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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 佛山照明佛山照明(000541)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/照明设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 5.74 元 目标目标价格价格 7.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,058.32 流通A 股股本(百万股)1,056.49 A 股总市值(百万元)6,074.76 流通A 股市值(百万元)6,064.25 每股净资产(元)3.81 资产负债率(%)39.40 一年内最高/最低(元)8.1
2、4/4.40 作者作者 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号:S04 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号:S05 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 照明照明龙头横向纵向拓展迎来新机遇龙头横向纵向拓展迎来新机遇 深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸 公司作为通用照明领域老牌企业,依托广东国资委背景,近年来在横向纵向两方面实现业务延伸:横向方面,公司加大新兴照明领域投入,同时通过收购南宁燎旺切入车灯高景气赛道,后续有望贡献新增长极;纵向方面,公司收购上游 LED 封装企业国星光电,后
3、续有望在成本及研发端深化一体化布局。通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极 传统照明方面,据 CSA Research,21 年我国家用照明市场规模约 3079 亿元,总产值高达 6552 亿元,近年来规模企稳,公司作为 LED 照明下游应用领域龙头企业,伴随行业集中度逐步提升有望实现较好增长;而新兴照明方面,公司布局智慧照明、海洋照明、植物照明、5G 智慧灯杆等领域,20年总规模达到 500 亿元,后续有望为公司通用照明业务贡献新增量。车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道 在光源升级、车
4、灯智能化、贯穿式尾灯渗透等趋势下,车灯行业有望迎来量价齐升,市场前景广阔,我们预计伴随着 LED 光源渗透提升、激光大灯商业化进一步拓展,在光源升级方面车灯市场 21-25 年 CAGR 可达 13%,而伴随着 ADB/AFS 等智能化功能的普及、以及 DLP 大灯等前瞻技术逐渐得以应用,车灯智能化方面 21-25 年 CAGR 可达 16%。而随着新能源车的普及,车灯领域供应链格局有望重塑。公司通过收购南宁燎旺切入车灯赛道,后续有望在成本、研发等方面产生协同效应,享受行业增长红利。中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局 公司收购国星光电,整合资源
5、,进一步加深产业链一体化进程,在上游芯片、中游封装、下游照明均有布局,后续有望在成本端体现更多优势。同时,国星光电作为国内 LED 封装领域龙头企业,前瞻性布局小间距 LED 及Mini/Micro LED 等新兴领域,后续有望贡献新增。投资建议:投资建议:公司是通用照明领域龙头企业,近年来积极布局新兴照明领域,后续有望在行业平稳增长、集中度逐渐提升的过程中有望实现较好发展。同时公司切入车灯高景气赛道,后续有望在国产化趋势下,逐步提升客单价实现较快增长。利润端长期来看收购国星光电有望深化产业链一体化进程,逐步提升利润水平,而短期来看则有望受益于成本下行以及汇兑影响贡献业绩弹性。我们预计公司 2
6、2-24 年归母净利润分别为 2.56、3.86、4.80亿元,给予 23 年 25xPE,对应目标价 7.1 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:新业务进展不及预期;新技术研发进展不及预期;产业链一体化进展不及预期;原材料价格波动风险;汇率波动风险;应收账款回收风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,744.91 4,772.69 8,627.04 9,720.53 10,664.32 增长率(%)12.20 27.44 80.76 12.68 9.71 EBITDA(百万元)547.83 572.07 4
7、81.37 760.37 948.98 归属母公司净利润(百万元)316.91 250.09 256.40 386.03 479.78 增长率(%)5.22(21.09)2.52 50.56 24.29 EPS(元/股)0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 市盈率(P/E)25.06 31.75 30.97 20.57 16.55 市净率(P/B)1.27 1.37 1.29 1.21 1.16 市销率(P/S)2.12 1.66 0.92 0.82 0.74 EV/EBITDA 7.24 8.29 11.39 4.86 5.05 资料来源:wind,天风证券研究所 -24%-13
8、%-2%9%20%31%42%-062022-10佛山照明沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸.5 2.通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极.8 2.1.传统照明:行业平稳发展,龙头企业强者恒强.8 2.2.新兴照明:多维应用场景有望贡献新增长极.10 3.车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道.14 3
9、.1.空间:光源升级+智能化一体两翼,车灯行业空间广阔.14 3.1.1.LED 升级趋势明确,激光大灯打开远期价值量提升空间.14 3.1.2.新技术有望加速渗透,车灯智能化前景可期.16 3.2.格局:“国产替代”有望加速兑现.19 3.3.南宁燎旺:老牌车灯企业焕发新生机.19 4.中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局.21 4.1.国星光电:同一实控人麾下龙头 LED 封装企业.21 4.2.深耕产业链一体化,后续有望释放成本优势.23 4.3.技术协同助力公司新兴照明及车灯领域拓展.24 4.4.Mini/Micro LED 封装有望后
10、续贡献增长.25 5.财务分析财务分析.26 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.28 投资建议投资建议.29 风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司营收及同比(亿元).7 图 4:公司归母净利润及同比(亿元).7 图 5:2014-21 年公司分业务营收及同比(亿元).8 图 6:2014-21 年公司分业务毛利率(%).8 图 7:2016-2021 年国内通用照明与其他照明市场规模(亿元).8 图 8:2016-2020 中国大陆 LED 产业链产值情况(亿元).9 图 9:继多个国家&地区,我国自 2009 年起实行三阶
11、段半导体照明发展规划.9 图 10:公司全国分地区渠道数量(个).10 图 11:LED 照明领域 top10 企业全年营收集中度.10 图 12:中国智慧照明市场规模(亿元).11 图 13:中国智慧照明应用领域分布情况.11 图 14:公司智慧云平台解决方案.11 图 15:海洋照明产品种类.12 2YiZvYlZpYdYvNvN7NbP8OtRqQoMtQjMpPoMiNpPtR7NqQyRuOoNqNvPnMnO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16:智慧灯杆主要应用场景.13 图 17:智慧灯杆主要结构.13 图 18:AF
12、S 大灯工作特点.16 图 19:AFS 系统结构.17 图 20:ADB 大灯工作特点.17 图 21:DLP 大灯信息传递功能.18 图 22:DLP 大灯辅助驾驶功能.18 图 23:2019 年中国车灯市场企业份额占比情况.19 图 24:2020 年全球车灯市场企业份额占比情况.19 图 25:南宁燎旺历史沿革.20 图 26:南宁燎旺客户结构(2020 年).20 图 27:上汽通用五菱销量及增速(万辆,%).21 图 28:赛力斯销量及增速(万辆).21 图 29:国星光电营收及同比(亿元).23 图 30:国星光电归母净利润及同比(亿元).23 图 31:国星光电主营业务占比.
13、23 图 32:LED 封装环节产值.23 图 33:LED 照明产业链利润分配及佛山照明对应布局.24 图 34:全球 miniLED 市场规模有望实现快速增长.25 图 35:可比公司毛利率对比(%).26 图 36:公司分业务毛利率水平(%).26 图 37:可比公司销售费用率对比(%).27 图 38:可比公司管理费用率对比(%).27 图 39:可比公司研发费用率对比(%).27 图 40:可比公司财务费用率对比(%).27 图 41:可比公司存货周转天数对比(天).27 图 42:可比公司应收帐款周转天数对比(天).27 图 43:可比公司应付账款周转天数对比(天).28 图 44
14、:可比公司营业周期对比(天).28 图 45:公司分业务收入预测.28 表 1:公司管理层简介.6 表 2:我国新兴照明领域市场规模及预测(亿元).10 表 3:2021 年智慧灯杆相关政策及标准汇总.13 表 4:车用灯具不同光源对比.14 表 5:各类型车灯配置数量及单车价值量情况.15 表 6:光源升级下车灯市场空间.16 表 7:智能车灯市场空间.18 表 8:公司在研项目积极布局车灯智能化领域相关技术.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 9:国星光电相关上游、中游产品.22 表 10:国星光电相关研发项目.25 表 11:
15、2020 年 3 月中国大陆 mini LED 背光封装厂商综合竞争力排名.26 表 12:可比公司估值.29 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸深耕照明领域六十载,横向纵向实现业务延伸 照明领域龙头企业,业务向车灯、新兴照明、照明领域龙头企业,业务向车灯、新兴照明、LED 封装等方向拓展封装等方向拓展。公司主营业务主要包括通用照明、电工产品、汽车照明、LED 封装产品等的研发、生产和销售。通用照明领域:通用照明领域:主要产品包括 LED 光源、LED 灯具、传统照明及照明综合解决方案,主要用于家
16、居照明、商业照明、工业照明、市政道路照明、景观照明等。除此之外,公司也积极布局智能照明、健康照明、海洋照明、动植物照明等新兴照明领域。电工产品:电工产品:主要包括开关、插座、智能控制面板、智能门锁等。汽车照明:汽车照明:在公司原有车灯光源、模组的基础上,依托控股子公司南宁燎旺向汽车车灯总成拓展,主要产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、倒车灯、室内灯、牌照灯等,基本囊括了汽车需要的所有车灯。南宁燎旺主要客户包括上汽通用五菱、重庆长安、一汽奔腾、上汽大通、东风柳汽、东风小康等汽车整车制造企业,并为华域视觉提供代工服务。LED 封装:封装:主要依托控股子公司国星光电开展,主要产品分为器件类产品(包括显示
17、屏用器件产品、白光器件产品、指示器件产品、非视觉器件产品)、组件类产品(包括显示模块与背光源、Mini 背光模组)、LED 外延片及芯片产品(包括各种功率及尺寸的外延片、LED 芯片家电产品、计算机、通讯、显示及亮化产品、通用照明、车灯、杀菌净化、植物照明等领域)。历史沿革:深耕照明领域历史沿革:深耕照明领域 64 年底蕴深厚。年底蕴深厚。公司是广东省广晟控股下属一级企业,成立于1958 年,1993 年在深交所上市,是照明行业第一家上市企业,长期致力于研发、生产、推广高品质的绿色节能照明产品,并为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务。2012年公司开始由传统照明向 LED 照明转型升级;2
18、017 年机动车灯事业部成立,2021 年收购南宁燎旺,进一步进军汽车车灯行业。公司现有佛山高明、河南新乡、广西南宁等多个生产基地,具有规模化生产实力,21 年生产照明产品 6.9 亿只。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,天风证券研究所 股权结构:广东国资背景,近年来通过并购实现业务横向及纵向延伸。股权结构:广东国资背景,近年来通过并购实现业务横向及纵向延伸。公司为国营企业,其中广晟集团直接或间接控股共 28.95%,为公司第一大股东。公司旗下目前有 7 家全资子公司,绝大多数经营灯具行业。2021 年公司收购南宁燎旺,拓宽产品领域,2022 年控股国星光电,业务向上游
19、延伸至 LED 芯片制造以及 LED 封装领域。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:wind,天风证券研究所 注:截至 2022 年 10 月 20 日 管理层:行业经验成熟,分工明确。管理层:行业经验成熟,分工明确。管理层大多拥有 20 年以上的照明行业经验以及较高的学历水平,有能力为公司进行正确长远的发展战略规划及落地。总经理雷自合曾任国星光电股份副总经理,国星半导体董事长,具有丰富的行业经验及外部经验。副总经理大多曾任公司车间、技术部门、人力部门、财务部门中层领导,并有丰富基层经验,在相应
20、业务板块各司其职。表表 1:公司管理层简介公司管理层简介 姓名姓名 职位职位 经历经历 吴圣辉 董事长 中共党员,无境外永久居留权,在职研究生学历。历任广东省纪律检查委员会主任科员;广东省广晟资产经营有限公司人力资源部长、党群人事部部长,深圳市中金岭南有色金属股份有限公司董事。2020 年 4 月至今任公司党委委员、党委书记,2020 年 8 月当选董事长。雷自合 总经理 中共党员,研究生学历,高级工程师。历任佛山市国星光电股份有限公司副总经理兼 RGB 器件事业部总经理、国星半导体技术有限公司董事长。2020 年 5 月起任总经理,2020 年 8 月当选公司董事会董事。庄坚毅 副董事长 英
21、国国籍,工商管理硕士。历任佛山照明董事副董事长、董事长职务。2015 年 12 月起任佛山照明副董事长职务。张险峰 董事 中共党员,中国人民大学 MBA 学历,高级政工师、经济师。历任广东省广晟资产经营有限公司人力资源部副部长、党群人事部副部长、党委办公室副主任、党群工作部部长。2020 年 6 月至今任公司党委委员、党委副书记,2020 年 7 月任公司工会主席。2020 年 8 月当选董事会董事。张学权 常务副总经理 中共党员,中山大学岭南学院工商管理硕士。历任企业管理部部长,办公室主任、科室党支部书记、党委委员、公司监事。2016 年 8 月起任公司副总经理;2020 年 3 月起任公司
22、常务副总经理。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 魏 彬 副总经理 中共党员,研究生学历,电子工程技术高级工程师。历任节能灯车间主任,HID 车间主任,T5 车间主任,技术部部长。2009 年 9 月起任公司副总经理。焦志刚 副总经理 中共党员,本科学历。历任公司人力资源部部长,公司监事,公司监事会主席。2013 年 9 月起任公司副总经理。陈 煜 副总经理 中共党员,本科学历,工程师。历任反光碗车间主任、镀膜车间主任、节能灯车间主任、高明分厂厂长、普泡车间主任、生产部、OEM 部、机械动力部部长。2014 年 5 月起任公司副总经理。张 勇
23、 副总经理 中共党员,本科学历,高级工程师。历任生产部、OEM 部、机械动力部、基建部部长;总经理助理,监事会主席、监事,工会主席;2015 年 7 月当选为公司党委副书记。2016 年 8 月起任公司副总经理;2020 年 7 月起任公司工会副主席。汤琼兰 财务总监 中共党员,本科学历,中国注册会计师。历任立信羊城会计师事务所佛山分所审计项目经理,佛山市国星光电股份有限公司财务部副部长、部长、财务总监、副总经理兼财务负责人。2016 年 1 月起任公司财务总监。资料来源:公司官网,天风证券研究所 经营情况:近年营收整体波动上升,业绩受原材料上涨等因素影响承压。经营情况:近年营收整体波动上升,
24、业绩受原材料上涨等因素影响承压。公司作为照明领域龙头企业,近年整体营收成波动上升态势,2021 年主营业务收入达到 47.7 亿元,同比增长 27.4%。受原材料成本上行等因素影响,公司 2021 年实现归母净利润 2.5 亿,同比下降 21.1%。图图 3:公司营收及同比(亿元):公司营收及同比(亿元)图图 4:公司归母净利润及同比(亿元):公司归母净利润及同比(亿元)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 分业务看:分业务看:LED 照明占比提升,主业毛利率保持相对稳定。照明占比提升,主业毛利率保持相对稳定。分业务占比来看,公司传统照明产品占比逐年下降,而
25、LED 照明产品占比则逐年提升,分业务利润水平来看,公司主业利润水平长期保持相对稳定,近年来则由于大宗原材料上涨等因素有所下降。随着公司收购南宁燎旺及国星光电并完成并表,后续有望持续贡献收入业绩。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入营业总收入同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利
26、润归母净利润同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5:2014-21 年公司分业务营收及同比(亿元)年公司分业务营收及同比(亿元)图图 6:2014-21 年公司分业务毛利率(年公司分业务毛利率(%)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 2.通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极通用照明:传统照明龙头地位稳固,新兴照明贡献新增长极 2.1.传统照明:行业平稳发展,龙头企业强者恒强传统照明:行业平稳发展,龙头企业强者恒强 行业规模稳健增长,下游应用环节需求较为刚性。行业规模稳健增长,下游
27、应用环节需求较为刚性。据 CSA Research,21 年我国家用照明市场规模约 3079 亿元,叠加 miniLED 背光应用、场景应用等其他使用场景,国内照明业务总产值高达 6552 亿元,近年来行业规模增速整体保持在相对稳健水平。图图 7:2016-2021 年国内通用照明与其他照明市场规模(亿元)年国内通用照明与其他照明市场规模(亿元)资料来源:CSA Research,天风证券研究所 从产业链角度来看,LED 下游应用包括通用照明、背光应用、景观应用等子领域,产值在整个产业链条上占比相对较高。另一方面,尽管国内 LED 照明市场起步较晚,但随着国内LED 产业链的整合及技术的进步降
28、低光源均价,且政府禁售传统照明政策实行、公众的环保意识有所提升,故 2012 年起我国 LED 照明行业加速发展,且 2015 年起渗透率高于全球水平。-40%60%020402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明产品传统照明产品车灯类电工产品酒店及其他业务LED照明产品同比传统照明产品同比电工产品同比酒店其他业务同比0014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明产品传统照明产品车灯类电工产品其他业务-20%0%20%40%02000400060008000201620172018
29、201920202021我国通用照明产值我国其他照明产值通照YoY其他YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8:2016-2020 中国大陆中国大陆 LED 产业链产值情况(亿元)产业链产值情况(亿元)资料来源:CSA Research,天风证券研究所 图图 9:继多个国家:继多个国家&地区,我国自地区,我国自 2009 年起实行三阶段半导体照明发展规划年起实行三阶段半导体照明发展规划 资料来源:中国产业信息网,中国照明网,天风证券研究所 相较海外成熟市场,我国通用照明行业集中度较低相较海外成熟市场,我国通用照明行业集中度较低,龙
30、头企业有望进一步提升份额,龙头企业有望进一步提升份额。根据GSC 统计,2015 年美国通用照明市场主要渠道商为飞利浦、Acuity Brands、欧司朗、库珀照明(现已被昕诺飞收购)及 GE,CR5 约 50%,CR15 约 75%。中国通用照明市场方面,2020年行业龙头欧普照明全年内销收入 73 亿元,占国内通用照明产值的 2.7%,其次为三雄极光、佛山照明,占比分别为 0.85%、0.82%,2018-2020 年行业 CR3 不足 5%。我们认为,相较于海外成熟市场,我国通用照明市场集中度较低,后续在整体通用照明行业稳定发展的背景下,以公司为代表的龙头企业有望凭借规模效应及渠道网络等
31、优势,进一步提升市占率,未来实现较好增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 10:公司全国分地区渠道数量(个)公司全国分地区渠道数量(个)图图 11:LED 照明领域照明领域 top10 企业企业全年营收全年营收集中度集中度 资料来源:百度地图,天风证券研究所 注:1)此处仅为百度地图中带有“佛山照明”的地点分布,与实际渠道分布或有部分偏差;2)此处为 2022 年 11 月 3 日所示基于百度地图实时检索所得 资料来源:CSA Research,天风证券研究所 2.2.新兴照明:多维应用场景有望贡献新增长极新兴照明:多维应用场景有
32、望贡献新增长极 2021 年起,公司紧抓产业优化布局,在航洋照明领域,联合中科院深海研究所、大连海洋大学,共同开发了深海照明、集鱼照明、养殖照明系列产品;在智慧照明领域,针对不同应用场景,推出了智能办公、智能教育、智能家居系统、5G 智慧灯杆解决方案;在健康照明领域,以光健康实验室建设为契机,重点从视力防护、节律健康、消毒杀菌等领域发力,研发推出系列健康照明新产品。公司计划深入赛道前景广阔,2020 年我国新兴照明市场规模共计为 499 亿元,2020-2025CAGR 可达 30%。表表 2:我国我国新兴新兴照明照明领域市场规模领域市场规模及预测及预测(亿元)(亿元)2020A 2021A
33、2025E 智慧照明 264 300 1080 海洋照明 178 543 植物照明 34 37 45 智慧灯杆 23 46 164 总计市场规模 499 1832 资料来源:前瞻产业研究院,中商情报网,中国半导体照明网,CSA research,天风证券研究所 智慧照明:智慧照明:跟据中商情报网的数据显示,近年来在国家政策、消费者对照明智能化需求上升及照明新兴技术不断研发与完善的背景下,我国智慧照明行业规模从 2017 年的 150 亿元增长至 2020 年的 264 亿元,年均复合增长率达 20.74%。未来,在智慧家居的推动下,我国智慧照明行业市场规模有望持续增长。其中以工商业照明及以智慧
34、家居为代表的家用照明为最为主要的应用场景。对此公司加大智慧照明领域布局,针对家用及商用等不同场景推出一系列涵盖办公、教育、家居的系统解决方案。2047101 9892 9060 5952443529 26 24 20 18 18 60080010001200广东安徽山东江西贵州河北福建云南辽宁甘肃内蒙古吉林上海宁夏青海8.26%8.65%8.51%8.93%9.41%9.52%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%2001820
35、192020TOP10集中度 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 12:中国智慧照明市场规模(亿元)中国智慧照明市场规模(亿元)图图 13:中国智慧照明应用领域分布情况中国智慧照明应用领域分布情况 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 图图 14:公司智慧云平台解决方案公司智慧云平台解决方案 资料来源:公司官网,天风证券研究所 海洋照明:海洋照明:海洋照明领域根据使用场景可分为海上照明、浅海照明及深海照明。海上照明方面:LED 集鱼灯相较于白炽灯、卤素灯等光源功耗更低、节能效果更好,有望得到广泛应
36、用,同时据我国渔业渔政管理局统计,2020 年我国机动渔船总数为 37.48 万艘,若以最低配置进行市场需求量的测算,平均每艘需要 36 只集鱼灯,仅替代市场对集鱼灯的需求高达过千万只;浅海照明方面:2020 年我国水产养殖产量从 2016 年的 4793.2 万吨增长至 5224 万吨,应用市场前景广阔;而深海照明目前主要应用领域仍为水下地形勘探及科研等特种场景,目前主要的技术掌握在欧美发达国家手中,国内的科研机构正对此进行积极探索,但取得的成果还较少,后续则有望逐步实现突破。4300050030035020020202157
37、.21%21.36%12.16%9.27%工商业照明家居照明户外照明公共照明 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 15:海洋照明产品种类海洋照明产品种类 资料来源:佛德照明官网,昕诺飞官网,精卫电子官网,环保在线,高工 LED,水德科技官网等,天风证券研究所 2021 年,公司在海南海口市设立子公司并投资建设海洋照明产业园区,大力开拓海洋照明业务。公司积极联合中科院深海所、大连海洋大学等科研院校共同开发深海照明、集鱼照明、养殖照明系列产品,目前多款产品已落地并投入市场。同时,公司与中科院深海所联合共建的“深海照明工程技术联合实验室”已
38、揭牌运行,定位为深海/海洋照明领域前沿创新研发中心及中试试验基地,拥有光电测试平台、可靠性测试平台和光伏养殖照明实验平台,致力于我国海洋照明领域诸多科学问题“从 0 到 1”的突破,解决海洋照明及相关技术装备在产业化落地中面临的关键共性技术问题。植物照明:植物照明:根据 CSA Research 显示,外销受益于北美大麻经济作物种植快速增长,内销则依托植物光照在牧草种植和植物工厂中开始产业化应用推广,我国植物照明市场规模近年保持良好增长态势。而公司在植物照明领域,推出了各种应用场景的动植物照明和消杀解决方案,已推出了大麻补光灯、花卉蔬菜水果种植补光灯、动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯等解决
39、方案。智慧灯杆智慧灯杆:智慧灯杆是综合承载多种设备和传感器并具备智慧能力的路灯杆,随着物联网技术的普及,智慧灯杆在城市中有着众多的应用场景。从结构看,智慧灯杆顶部可放置照明及通信基站等设备,而中部则可以通过安放不同种类的智慧单元实现不同的应用功能,底部则主要为传输及电源等基础设施。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 16:智慧灯杆主要应用场景智慧灯杆主要应用场景 图图 17:智慧灯杆主要结构智慧灯杆主要结构 资料来源:中国智慧杆塔白皮书,中国通信学会,天风证券研究所 资料来源:中国智慧杆塔白皮书,中国通信学会,天风证券研究所 近年来,
40、智慧灯杆项目在我国加速普及,越来越多的地方政府发布相关政策,将其纳入新型城市基础设施建设规划中,且从城市类型来看,已从一二线城市逐步向三四线城市渗透。根据 CSA Research 的数据,2021 年我国智慧灯杆市场规模达到 46.24 亿元,较上年度增长接近 100%,同时单个项目体量规模日渐上升,从投标金额从早期百万级、千万级逐步发展到单个体量为上亿规模的阶段。而公司已取得了与智慧灯杆相关的专利及软件著作权,并参与了多个智慧灯杆项目。表表 3:2021 年年智慧灯杆相关政策及标准汇总智慧灯杆相关政策及标准汇总 政策、标准名称政策、标准名称 颁布机构颁布机构 性质性质 智慧城市 智慧多功能
41、杆 服务功能与运行管理规范 国家市场监督管理总局 国家标准化管理委员会 国家标准 智慧灯杆技术标准 浙江省住房和城乡建设厅 地方标准 江西省智慧灯杆建设技术标准 江西省住房和城乡建设厅 城市道路杆件综合设置技术标准 安徽省城乡建设局 智慧共享杆设计技术规范 河北省市场监督管理局 T/CSA/TR011-2021面向智慧城市多功能杆软件系统互通互联研究 中关村半导体照明工程研发及产业联盟 团体标准 智慧路灯系统技术与工程建设规范 中山市智慧杆产业联合会 智慧灯杆设计导则 中国通信企业协会 关于进一步做好交通强国建设试点工作的通知 交通运输部办公厅 政策文件 关于加快发展数字家庭提高居住品质的指导
42、意见 住房和城乡建设部、中央网 信办、公安部等多部门联合 2021 年全省城乡建设品质提升实施方案 福建省人民政府 关于山东省数字基础设施建设的指导意见 山东省人民政府 天津市新型基础设施建设三年行动方案(2021-2023 年)天津市人民政府 深圳市多功能智能杆基础设施管理办法 深圳市政府 沈阳市城乡结合部提升改造三年行动方案(2021-2023 年)沈阳市人民政府 “城市大脑”建设方案 合肥市人民政府 常熟市推进数字经济和数字化发展六个专项工作方案 常熟市政府办公室 大兴区推进新型智慧城市建设 行动计划(2018-2021 年)(修订版)北京市大兴区人民政府 黄浦区加强城市管理精细化“十四
43、五”规划 上海市黄浦区人民政府 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 和平区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 天津市和平区人民政府 2021 年晋江市城乡建设品质提升实施方案 晋江市人民政府 北部生态新区多杆合一项目试点工作实施方案 柳州市人民政府 2021 年龙岩市城乡建设品质提升实施方案 龙岩市人民政府 邯郸市加快推进 5G 网络建设实施方案 邯郸市人民政府 德州市新型智慧城市建设三年行动计划(20212023 年)德州市人民政府 汕头市新型基础设施建设三年行动计划(20202022 年)汕头市人民政府 酒泉市新型
44、智慧城市建设实施方案 酒泉市人民政府 丽水市大花园瓯江绿道建设提升三年行动计划(2021-2023 年)丽水市人民政府 秀屿区 2021 年城乡建设品质提升实施方案 莆田市秀屿区人民政府 2021 年诏安县城乡建设品质提升实施方案 诏安县人民政府 资料来源:CSA Research,天风证券研究所 3.车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道车灯业务:收购南宁燎旺,入局高景气赛道 3.1.空间:光源升级空间:光源升级+智能化一体两翼,车灯行业空间广阔智能化一体两翼,车灯行业空间广阔 3.1.1.LED 升级趋势明确,激光大灯打开远期价值量提升空间升级趋势明确,激光大灯打开远期价值量提升空间 价的
45、方面价的方面,LED 车灯对比卤素灯及氙气灯而言在光线强度、使用寿命、能耗等方面极具优势,替代趋势明确,从渗透率的角度来看目前 LED 前大灯渗透率在 60%左右,未来有望进一步提升。而从车灯单车价值量来看,LED 替代有望使前大灯单车价值量从 1000 左右提升至 1600-2000 元。而从远期来看,新的技术趋势如激光大灯(单车价值量在 10000 左右)在光线强度及性能方面更具优势,未来有望随着渗透率的逐步提升拉高车灯市场规模天花板。表表 4:车用灯具不同光源对比车用灯具不同光源对比 卤素卤素 氙气氙气 LED(单颗)(单颗)激光(单颗)激光(单颗)光线强度 1350 流明 2000-3
46、500 流明 300-2240 流明 300-450 流明 色温 3200K 4300K 2700-8300K 6000K 寿命 300 小时 3000 小时以上 5000 小时以上 1000 小时 能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 优点 结构简单,可靠性高,不需要驱动,雨雾天照明效果良好,维护成本低 结构简单,可靠性高 结构复杂,灵活性高,可以任意组合 结构复杂,集束角较小 缺点 亮度低,需要定期更换灯泡 启动较慢,维护成本高 需要驱动,成本高 需要驱动,成本高,需要安全防护 资料来源:星宇股份募集说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文
47、之后的信息披露和免责申明 15 表表 5:各类型车灯配置数量及单车价值量情况各类型车灯配置数量及单车价值量情况 产品 类别 单车配置数(只/车)单价(元)单车价值量(元)前大灯 卤素灯 2 200-250 400-500 氙气灯 400-500 800-1000 LED 灯 800-1000 1600-2000 智能 AFS 大灯 1000-1500 2000-3000 智能 ADB 大灯 3000 6000 以上 激光大灯 5000 以上 10000 以上 后组合灯 卤素灯 2 200-250 400-500 氙气灯 300-400 600-800 LED 尾灯 400-500 800-10
48、00 氛围灯 LED 灯 10-15 50(雾灯),10(小灯)资料来源:星宇股份可转债募集说明书,前瞻产业研究院,锐观咨询,天风证券研究所 量的方面量的方面,近年来我国汽车行业整体产销略有承压,我们预计随着新能源车逐步放量,后续整体有望实现稳健增长。同时,随着汽车智能化程度进一步提升,部分厂家在外观上打破传统设计样式,将产品外观进一步向智能化方向靠拢,其中的表现之一就是部分新车型逐步采用贯穿式尾灯等设计以体现科技美学,也进一步推动了单车平均车灯用量的抬升。我们对光源升级趋势下的车灯市场空间进行测算:1.假设我国汽车行业销量后续有望保持稳健增长,22-25年销量增速分别为2%/2%/2%/2%
49、;2.假设 LED 作为主流技术路线,将在 2025 年占据汽车前后灯市场主要份额,我们预计LED 前大灯销售渗透率 22-25 年将分别达到 72%/80%/86%/94%;LED 后尾灯销售渗透率22-25 年将分别达到 87%/89%/91%/93%;3.假设后续随着激光大灯技术路线逐渐成熟,渗透有望逐步提升,我们预计激光前大灯22-25 年销售渗透率将分别达到 1%/2%/3%/4%;4.在技术路径成熟,渗透提升带来的规模效应影响下,LED 及激光车灯成本有望下行,单车价值量在后续略有降低。根据以上假设,我们预计在光源升级替代下2025年我国车灯市场空间有望达到795.6亿元,21-2
50、5CAGR 为 13%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 6:光源升级下车灯市场空间光源升级下车灯市场空间 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销量(千万台)2.81 2.58 2.53 2.63 2.69 2.74 2.79 2.85 yoy -8%-2%4%2%2%2%2%LED 前大灯价值量(元)1800 1782 1765 1747 1730 渗透率 60%72%80%86%94%LED 后尾灯价值量(元)900 891 882 874 865 渗透率 85%87%89
51、%91%93%激光大灯(元)10000 10000 10000 9500 9000 渗透率 0%1%2%3%4%LED+激光车灯市场规模(亿元)激光车灯市场规模(亿元)484.8 579.8 643.1 708.6 795.6 yoy 19.60%10.92%10.18%12.27%资料来源:Wind,,星宇股份可转债募集说明书,LED inside,前瞻产业研究院,TrendForce,锐观咨询,天风证券研究所 3.1.2.新技术有望加速渗透,车灯智能化前景可期新技术有望加速渗透,车灯智能化前景可期 除光源升级以外,车灯作为汽车智能化的重要载体,后续有望在技术升级的趋势下承担更多与外界交互的
52、工作,现有的技术路径如 AFS/ADB 以及 DLP 大灯等,将为车灯智能化打开远期发展空间。AFS(Adaptive Front-lighting System)自适应前照灯系统,可以在汽车行驶过程中自动实现前大灯照明转向以及自动复位。图图 18:AFS 大灯工作特点大灯工作特点 资料来源:云知光,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 19:AFS 系统结构系统结构 资料来源:宝佳亚龙官网,天风证券研究所 ADB(Adaptive Driving Beam)ADB 是一种能够根据路况自适应变换远光光型的智能远光控制系统
53、。根据本车行驶状态、环境状态以及道路车辆状态,ADB 系统自动为驾驶员开启或退出远光。同时,根据车辆前方视野中的车辆位置,自适应变换远光光型,以避免对其他道路使用者造成眩目。相比于传统远光,ADB 采用智能控制替换手动切换,使灯光控制更加方便、舒适;同时,防眩目的光型变换替换了远近光切换,在保障道路行驶安全的基础上,扩大了视野照明。图图 20:ADB 大灯工作特点大灯工作特点 资料来源:云知光,天风证券研究所 DLP 车灯车灯通过 DMD 数字微镜矩阵传递光信号,可以为车灯实现多种附加功能,如地面动态投影以实现和周围行人车辆交互、提高前照灯光亮及分辨率、利用车灯实现正面符号投影以实现行驶中驾驶
54、员之间信息交互。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 21:DLP 大灯信息传递功能大灯信息传递功能 图图 22:DLP 大灯辅助驾驶功能大灯辅助驾驶功能 资料来源:德州仪器,天风证券研究所 资料来源:德州仪器,天风证券研究所 我们对智能车灯领域市场空间做出如下判断:1.假设我国汽车行业销量后续有望保持稳健增长,22-25年销量增速分别为2%/2%/2%/2%;2.假设 AFS 大灯销售渗透率 22-25 年稳步提升,分别为 22%/24%/26%/28%;3.假设 ADB 大灯销售渗透率 22-25 年有望提升,分别为 3.2%/5%
55、/7%/8%4.在技术路径成熟,渗透提升带来的规模效应影响下,AFS 及 ADB 大灯成本有望下行,单车价值量在后续略有降低。根据以上假设,我们预计在光源升级替代下2025年我国车灯市场空间有望达到293.1亿元,21-25CAGR 为 16%。表表 7:智能车灯市场空间智能车灯市场空间 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销量(千万台)2.81 2.58 2.53 2.63 2.69 2.74 2.79 2.85 yoy -8%-2%4%2%2%2%2%智能 AFS 大灯价值量(元)2500 2400 2300 2200 2100 渗透
56、率 20%22%24%26%28%智能 ADB 大灯价值量(元)6000 5800 5700 5600 5500 渗透率 2.10%3.20%5.00%7.00%8.00%智能车灯市场规模(亿元)智能车灯市场规模(亿元)164.5 191.7 229.3 269.4 293.1 yoy 16.55%19.64%17.48%8.77%资料来源:Wind,前瞻产业研究院,LED inside,TrendForce,天风证券研究所 注:1)此处仅对 AFS/ADB 等技术路径渗透空间进行假设,暂未考虑 DLP 大灯渗透后整体智能车灯发展空间;2)根据前瞻产业研究院数据,AFS 大灯 19 年渗透率达
57、到 18%,我们假设其渗透率在 21 年可达到 20%;3)根据 LEDinside 预测,22 年 ADB 渗透率有望达到 3.2%,我们假设其渗透率在 21 年可达到 2.1%左右 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.2.格局:“国产替代”有望加速兑现格局:“国产替代”有望加速兑现 内资企业从份额上处于主导地位。内资企业从份额上处于主导地位。根据中商情报网数据,2019 年我国车灯市场 CR5 达到72%,市场集中度虽较高但仍有众多企业获得一定份额。其中内资企业如华域视觉(2019年市占率 28%),星宇股份(2019 年市占率 9
58、%),其余主要参与者则以外资企业为主,如广州小糸(2019 年市占率 12%)、广州斯坦雷(2019 年市占率 11%)、长春海拉(2019 年市占率 12%)、法雷奥市光(2019 年市占率 7%)等。而从全球市场来看,老牌外资汽车零部件企业仍然占据主要份额。内资企业后续有望实现加速“国产替代”。内资企业后续有望实现加速“国产替代”。当前时点来看,我国汽车工业的进一步成熟培养出了一系列优秀的本土零部件企业,随着汽车电动化、智能化浪潮的来临,我们认为有望进一步重塑诸如车灯等关键零部件的供给格局,一方面内资主机厂的崛起有望减少对海外企业供应链的依赖,另一方面成本控制等因素逐渐成为下游主机厂选择供
59、应商时的重要指标之一,国内零部件企业有望凭借成本优势进一步扩大份额。3.3.南宁燎旺:老牌车灯企业焕发新生机南宁燎旺:老牌车灯企业焕发新生机 历史沿革:历史沿革:车灯领域老牌区域龙头,车灯领域老牌区域龙头,佛山照明佛山照明入主有望实现协同发展入主有望实现协同发展。南宁燎旺前身为南宁市汽车配件一厂,成立于 1993 年,2004 改制为有限责任公司,在南宁、柳州、重庆、青岛、印尼等地设有工厂。2021 年,南宁燎旺由于汽车行业整体产销不景气,叠加其前期扩产投入过大,导致现金流出现压力,遂寻求并购,佛山照明通过股权收购及增资扩股的方式实现对南宁燎旺的并购。我们认为,佛山照明与南宁燎旺在成本、研发等
60、多方面具备协同效应,本次并购使得佛山照明迈入车灯高景气赛道,后续有望实现较好发展。图图 23:2019 年中国车灯市场企业份额占比情况年中国车灯市场企业份额占比情况 图图 24:2020 年全球车灯市场企业份额占比情况年全球车灯市场企业份额占比情况 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 资料来源:佐思汽研,天风证券研究所 28%12%12%11%9%7%21%华域视觉长春海拉广州小糸广州斯坦雷星宇股份法雷奥市光其他25%14%13%12%10%6%21%小糸马瑞利法雷奥斯坦雷海拉伟瑞柯其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 25:南
61、宁燎旺历史沿革南宁燎旺历史沿革 资料来源:公司公告,天风证券研究所 客户结构:五菱为基本盘,中高端客户占比提升有望抬升利润水平。客户结构:五菱为基本盘,中高端客户占比提升有望抬升利润水平。南宁燎旺下游主要客户包括国内众多汽车主机厂及汽车零部件企业。根据公司公告,2020 年南宁燎旺在主机厂方面主要客户有上汽通用五菱(占比 53.06%)、赛力斯(占比 5.9%)、长安汽车(占比 4.66%)、东风柳汽(占比 4.09%)等,而汽车零部件方面主要客户为国内车灯领域龙头企业华域视觉(占比 16.43%)。从客户结构来看,下游主机厂中上汽通用五菱依靠五菱宏光等性价比品牌起量,成为南宁燎旺收入的基本盘
62、,其产销情况保持相对稳定;而赛力斯新能源汽车销量情况向好,旗下问界系列定位中高端智能座驾,我们认为客户结构改善有望进一步提升南宁燎旺整体销售均价及相应利润水平。图图 26:南宁燎旺客户结构(南宁燎旺客户结构(2020 年)年)资料来源:公司公告,天风证券研究所 53.06%16.43%5.90%4.66%4.09%15.86%上汽通用五菱华域视觉东风小康(赛力斯)长安汽车东风柳汽其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 27:上汽通用五菱销量及增速上汽通用五菱销量及增速(万万辆辆,%)图图 28:赛力斯销量及增速赛力斯销量及增速(万辆
63、万辆)资料来源:乘联会,天风证券研究所 资料来源:赛力斯公告,,天风证券研究所 研发投入:积极布局汽车智能化,后续有望进一步优化。研发投入:积极布局汽车智能化,后续有望进一步优化。南宁燎旺目前正积极拥抱车灯智能化趋势,持续加强超薄超紧凑 LED 模组、多像素 ADB 模组、近景投射模组、超高像素HD 模组、激光大灯模组、交互式大灯及其控制系统的研发投入和市场推广,同时加强智能交互式尾灯、OLED 尾灯、RGB 车内氛围灯及其控制系统的研发工作。我们认为后续南宁燎旺可与佛山照明及国星光电利用产业链一体化优势,在研发端发挥更多协同效应,加快智能化车灯研发进度,从而后续有望进一步优化南宁燎旺产品结构
64、及利润水平。表表 8:公司在研项目积极布局车灯智能化领域相关技术公司在研项目积极布局车灯智能化领域相关技术 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 智能化 LED 汽车车灯的关键技术研 发及产业化 研制智能化及安全可靠的 LED 汽车车灯,并且进行产业化。待验收 提高 LED 汽车前照灯耐高温、高可靠、智能控制技术,实现驱动、通信和参数采集技术集成化,形成 LED 汽车前照灯及其智能控制系统实现产业化并成功推向市场。24 像素智能化 ADB 远光模组 研制智能化远光模组,能在不同的行驶模式下利用远光光型切换有效的利用远光模式,提高汽车行驶
65、安全,让驾驶更舒适。研究中 通过电子软件,系统以及光学的设计开发,提高公司在智能化方面的开发能力。资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:根据公司 21 年报,此处研发进展为 21 年底进度 4.中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局中上游:并表国星光电,深化产业链一体化布局 4.1.国星光电:同一实控人麾下龙头国星光电:同一实控人麾下龙头 LED 封装企业封装企业 2022 年 2 月,佛山照明完成对国星光电的并购并持有其 21.48%股权。国星光电主要相关业务有白光器件、CHIP LED 系列指示器件,非视觉器件、车用大功率倒装芯片、紫外芯片等,应用场景为汽车照明、建筑、交通设施景观亮
66、化、智能家居、植物照明、诱蚊、杀菌等。-200%-100%0%100%200%300%400%500%0510152025销量(万台)yoy01234519M119M1219M419M720M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M7整体新能源车 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 9:国星光电相关上游、中游产品国星光电相关上游、中游产品 产品分类产品分类 产品系列产品系列 应用场景应用场景 优点优点 显示屏用器件 Mini LED 系列 广电、安防、影院、租赁 工程 微距高清,性能卓越:集
67、成矩阵封装,便捷、高效、耐用 REESTAR 系列 高端固装、租赁、标志性工程 可靠性高,性能极致,服务客制化 经典 FM 系列 固装、租赁、商超、工程 产品可靠性高、性能丰富、种类齐全,品牌认知度高 星火 NH 系列 固装、租赁、商超、工程 满足客户群体差异化需求,种类齐全,性价比高 白光器件 高端及健康照明系列 酒店、商超、家居、教育场所 光效高、光色一致性好:抗硫化性能优异、寿命长:有助护眼和调节人体生理节律 背光(含 Mini)系列 全尺寸液晶显示,高清、电竞显示、车载显示、可穿戴设备 光效高、光色一致性好、可靠性高:Mini 产品混光距离小、一致性好、气密性高、性价比高 汽车照明系列
68、 车大灯、转向灯、示位灯、刹车灯、车内照明及指示 绝压性能良好、热阻低、可靠性高,耐腐蚀和硫化性能优异,可选颜色范围广 景观亮化系列 建筑、交通设施、广场亮化、景区装饰 可靠性高,耐腐蚀和硫化性能强,可拓展多功率和多颜色智能化接口 组件 显示模块 家用电器、医疗设备、玩具、游戏机等显示及控制 个性化人机交互界面,具有直观、图案丰富等优点,可配置触摸控制、AI语音控制、WIFI、驱动、遥控、杀菌等功能 背光源、Mini 背光模组 全尺寸液晶显示、商显、教育、车载显示及 4k 及8k 超高清显示,手机等背光 出光均匀、一致性好、色域广、可靠性高、能耗低、组装方便,具有抗蓝光护眼、超小混光距离、区域
69、调光等高端功能 指示器件 CHIP LED 系列 显示模块、网络通讯、车载电子、智能穿戴、智能家居等 性能稳定、种类丰富、一致性好、超薄、适用于超高温条件等,产品符合工业级产品要求 非视觉器件 生物光学功用性 LED 特种植物生长,动物养殖补光,植物工厂、植物家居方案 光合作用光量子通虽效率高,针对生物生长特征定制光谱,方案齐全专用性强 消杀固化功用性 LED 家电消杀、空气净化、净水、光固化 防潮耐湿性能高,辐射功率齐全,高导热结构设计,可靠性能优异 医美视觉功用性 LED 监控、传感、医疗及美容 多角度选择,辐射强度高,性能稳定 LED 外延片及芯片 蓝绿显屏芯片 户内、户外、小间距显示屏
70、 光色一致性好,可靠性高,抗静电及防水解特性好 数码指示芯片 家电、3C 产品数码显示 强抗静电能力,亮度高,稳定性好,可满足客户定制化需求 车用大功率倒装芯片 车灯、闪光灯、高光效照明 电压低,可靠性高,散热好,适合大电流使用 紫外芯片 美甲固化、植物照明、夜游照明、诱蚊灯、杀菌 高照度,高色纯度,波长覆盖范围宽,可靠性高 Mini LED 芯片 超高清显示屏,Mini 背光 芯片可靠性高,焊接效果好;釆用高精度分 档方案,光色一致性高;可以定制大角度出光结构和免锡膏制程 碳化硅 NSiC-1 分立器件T0-247.T0-220、F0-252.TO-263 能广泛应用于光伏逆变、工业电源、充
71、电桩、轨道交通及智能电网、UPS 不间断电源等工业领域 NSiC 功率分立器件小而轻便,其反向恢复速度快、抗浪涌能力强、雪崩耐压能力高,能提高系统电的转换效率 NSiC-2 功率模块NS34m、NS62m、NSECO、NSEAS 根据不冋应用场景的特点,可选择分立器件或者功率模块 NSiC 功率模块内部合封有电路拓扑,具有集成度高、耐热性能高、杂散也感低、转换效 率高、轻载损耗小等特性;可依据具体应用对电路系统的要求,进行电路拓扑定制,从而实现特有的功能 氮化镓 NSGaN 系列器件 DFN5*6、DFN8*8 能广泛应用于新能源汽车充电、手机快充、插座充电面板等消费类领域 NSGaN 氮化镓
72、器件具有更高的临界电场、更稳定的导通电阻特性、更高的频率特性与更低的耦合电容等优势,可以减小电源系统电容、电感、变压器的尺寸,从而减小电源系统体积;能提高的电源功率密度和系统效率,可极大地提升充电器、开关电源等应用的充电效率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 受疫情、LED 市场收缩以及原材料的上涨等因素影响,国星光电近年营收规模略有波动,同时公司主动降价导致利润显著下滑。21 年营收情况有所回暖,同时积极调整产品结构,提升产品附加值,2021 年公司营收 38.1 亿元,同比+16.6%,归母净利润 2.03 亿元,同比增长 101%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读
73、正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 29:国星光电营收及同比(亿元):国星光电营收及同比(亿元)图图 30:国星光电归母净利润及同比(亿元):国星光电归母净利润及同比(亿元)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 31:国星光电主营业务占比:国星光电主营业务占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 4.2.深耕产业链一体化,后续有望释放成本优势深耕产业链一体化,后续有望释放成本优势 LED 封装行业摆脱疫情困扰增速回暖,封装行业摆脱疫情困扰增速回暖,整体产值保持平稳整体产值保持平稳。由于 2020 年疫情的影响,LED下游应用产品需求下降导致封装行业
74、的市场需求随之下降。根据 GGII 数据显示,2020 年中国 LED 封装市场规模降至 665.5 亿元,同比下降 6.3%。图图 32:LED 封装环节产值封装环节产值 资料来源:GGII,天风证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540452000021营业总收入营收同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%0001920202021归母净利润归母净利润同比0%20%40%60%8
75、0%100%2000202021LED封装组件外延及芯片贸易及应用其他-10%-5%0%5%10%15%005006007008002001820192020LED封装产值(亿元)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 从产业链角度来看:佛照从产业链角度来看:佛照+国星将实现国星将实现 LED 全产业链打通。全产业链打通。LED 的产业链上游为单晶合成、衬底材料(硅片、碳化硅、玻璃)、外延片、LED 芯片;产业链中游为 LED 封装,包括扩晶、固晶、引
76、线、注胶、烘烤、检测、分光分色、包装等环节;下游为应用,主要包括显示屏、通用照明、汽车照明、背光应用、景观照明等。佛山照明属于 LED 照明领域的下游应用端企业,而国星光电属于 LED 照明领域的中上游企业,生产包括 LED 芯片、外延片以及 LED 封装。收购风华芯电,提升半导体芯片优势。收购风华芯电,提升半导体芯片优势。国星光电 8 月 12 日发布公告,拟以 2.69 亿元收购风华高科持有的广东风华芯电科技股份有限公司 99.88%股权,以实现公司在半导体领域补链强链,做强第三代半导体业务。从产业链利润分配来看,中下游原材料成本占比较高,一体化整合有望在成本方面产生更从产业链利润分配来看
77、,中下游原材料成本占比较高,一体化整合有望在成本方面产生更多协同效应。多协同效应。从毛利率来看,产业链中下游利润水平相较于上游芯片而言均偏低,主要系原材料及其他制造成本较大所致,通过产业链整合,后续公司有望在成本端释放更多协同效应,压缩占比较大的原材料成本,从而带来后续盈利能力的提升。图图 33:LED 照明产业链利润分配及照明产业链利润分配及佛山照明佛山照明对应布局对应布局 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:此处上游芯片选用三安光电 21 年 LED 外延芯片数据,中游封装选用国星光电 21 年 LED 封装及组件产品数据,下游应用选用佛山照明 21 年照明器材及灯具数据 4.3.技术
78、协同助力公司新兴照明及车灯领域拓展技术协同助力公司新兴照明及车灯领域拓展 国星光电具备国星光电具备 LED 技术优势,预计未来可为公司带来技术优势,预计未来可为公司带来 LED 车灯、车灯、LED 植物照明等领域的植物照明等领域的技术协同。技术协同。截至 2021 年 12 月 31 日,国星光电及子公司共申请专利 1,016 项,授权专利数量共 704 项,其中,Micro/Mini 领域公司申请国内外专利 202 项,公司获得知识产权管理体系贯标认证,并斩获“中国专利优秀奖”。公司在研究实践方面拥有深厚积淀,依托政府红利和高校资源搭建平台,成功建设包括半导体照明材料及器件国家地方联合工程实
79、验室等 14 个研发平台,通过平台衔接应用基础研究、成果推广和产业化发挥研发平台集成和服务的辐射带动作用。佛照通用照明国星半导体燎旺车灯风华芯电下游:照明应用中游:LED封装上游:芯片原材料63%原材料60%原材料43%制造费用28%其他成本20%其他成本19%毛利率17%毛利率20%毛利率29%产业链利润分配佛照对应布局国星光电 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 表表 10:国星光电相关研发项目国星光电相关研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 对对公司未来发展的影响公司
80、未来发展的影响 深紫外固态光源关键技术及创新应用研究 广东省在汞灯相关的深紫外应用产业在杀菌消毒领域具有很高的市场占有率,迫切需要发展可替代汞灯的新型环保光源。本项目通过发展具备自主知识产权的深紫外固态光源全产业链技术,推动广东汞灯生产和使用大省的产业升级。小试阶段 本项目采用自主创新的技术路线,重点突破深紫外固态光源封装关键技术,开发出长寿命深紫 外LED 器件。提高产品品质以及市场占有率 车用高流明复合反射型 LED 芯片及高密度矩阵式封装的关键技术研发与应用 目前中国车用 LED 市场被荷兰飞利浦与德国欧司朗两大巨头垄断,使得我国汽车 LED 产业发展受到严重的制约。通过本项目的实施,研
81、制车用高流明复合反射型 LED 芯片及高密度矩阵式封装,将极大的促进我国半导体照明产业的发展,带动 LED 产业升级。小试阶段 本项目专注车用 LED 封装领域,研制车用高密度高可靠性矩阵式封装器件,形成具有自主知识产权的新产品。提高产品品质以及市场占有率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:数据截止 2021 年年末 4.4.Mini/Micro LED 封装有望后续贡献增长封装有望后续贡献增长 Mini LED 作为提高作为提高 LCD 面板对比度的最佳方案,有望加速渗透面板对比度的最佳方案,有望加速渗透。Mini LED 背光相较于传统液晶技术,可实现更高的对比度效果,同时相对于 O
82、LED 等新型显示技术,不存在寿命短的问题,优势明显,后续伴随技术成熟程度及良品率的提升,有望加速渗透。而根据前瞻产业研究院及 Arizton 的数据,2021 年全球 mini LED 市场规模为 1.5 亿美元,有望在 2024年达到 23.32 亿美元。图图 34:全球全球 miniLED 市场规模有望实现快速增长市场规模有望实现快速增长 资料来源:Wind,前瞻产业研究院,Arizton,天风证券研究所 0.10.20.61.523.20.05.010.015.020.025.0200212024E全球Mini LED市场规模(亿美元)公司报告公司报告|首次覆盖报
83、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 表表 11:2020 年年 3 月月中国大陆中国大陆 mini LED 背光封装厂商综合竞争力排名背光封装厂商综合竞争力排名 公司公司 排名排名 综合竞争力评分综合竞争力评分 竞争优势竞争优势 瑞丰光电瑞丰光电 1 87.1 国内最早研发 mini LED 背光封装技术的企业之一,国内首批实现 mini LED 产品批量生产的企业之一 国星光电国星光电 2 87 在 mini RGB 封装领域、mini 背光领域处于国内领先地位 鸿利智汇鸿利智汇 3 86.2 研发经验丰富的新型显示技术团队,公司资金实力雄厚 聚飞聚飞光光电电 4
84、86.1 在传统 LED 背光封装领域积累深厚,拥有大量客户资源 兆驰股份兆驰股份 5 85.6 在中大封装尺寸 LED 背光封装领域拥有很高的市场地位,与上下游国际厂商形成了长期的战略合作关系 晶科电子晶科电子 6 82.3 国内较早开发倒装芯片的厂商之一,技术可迁移至 MiniLED 封装领域 资料来源:LED inside,天风证券研究所 国星光电积极布局新显示技术,有望享受行业增长红利。国星光电积极布局新显示技术,有望享受行业增长红利。国星光电作为 LED 封装领域老牌企业,近年来在封装及芯片环节积极布局 Mini/Micro LED 等技术路径。产品方面,公司产品布局实现 P1.5-
85、P0.4 全系列覆盖,其中 IMD-M07 实现规模量产。而根据 LED inside 于2020 年 3 月对于中国大陆 Mini LED 背光封装厂的综合排名,国星光电位列第二,在背光领域处于领先地位。我们认为随着 Mini LED 行业持续发展,国星光电有望凭借先发优势充分享受增长红利,打开增长新空间。5.财务分析财务分析 利润端:利润端:由于原材料成本提升等原因,公司近年来毛利率略有下行,在同行业其他可比公司中处于中等水平。分业务来看:近年来公司主要从事各项业务毛利率均稍有下降,其中2021 年 LED 照明产品毛利率为 15.5%;传统照明产品 2021 年毛利率为 20.6%;电工
86、产品利率为 26.8%。图图 35:可比公司毛利率对比(:可比公司毛利率对比(%)图图 36:公司分业务毛利率水平(:公司分业务毛利率水平(%)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 费用端:费用端:公司研发费用率增长明显,销售费用率整体下行,管理费用率基本保持稳定,略高于可比公司;研发费用率有明显上行趋势,后续有望持续赋能新技术路径研发进程。0554045200202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明000202021LED照明产品传统照明产品车灯类电工产品 公司报告公
87、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 37:可比公司销售费用率对比(:可比公司销售费用率对比(%)图图 38:可比公司管理费用率对比(:可比公司管理费用率对比(%)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 39:可比公司研发费用率对比(:可比公司研发费用率对比(%)图图 40:可比公司财务费用率对比可比公司财务费用率对比(%)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 营运能力:营运能力:公司存货周转天数高于可比照明企业,低于可比车灯企业;应收周转天数略高于行业平均水平,并有上行趋势
88、;营业周期高于行业整体水平;应付账款周转天数上升。整体看来公司运营能力随着产业链一体化进程进一步深化,仍有提升空间。图图 41:可比公司存货周转天数对比可比公司存货周转天数对比(天天)图图 42:可比公司应收帐款可比公司应收帐款周转周转天数对比天数对比(天天)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%200202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明0%1%2%3%4%5%6%200
89、21佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%200202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明0204060800021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明0204060800021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 43:可比公司应付账款周转天数对比可比公司应付账款周转天数对比(天天)图图 44:可比公司营
90、业周期对比可比公司营业周期对比(天天)资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 通用照明业务:通用照明业务:公司作为通用照明领域龙头企业,我们认为整体来看有望实现平稳增长,而随着新兴照明领域逐渐贡献增量,后续有望贡献收入同时抬升盈利能力。我们预计 22-24年公司通用照明业务收入增速分别为-8%/11%/8%。车灯业务:车灯业务:公司并购南宁燎旺发力车灯业务,我们认为后续有望在收入规模实现稳健增长的同时,随着产品结构升级盈利能力有望逐步提升。我们预计 22-24 年公司车灯业务收入增速分别为 120%/20%/15%。LED 封装
91、:封装:公司并表国星光电,我们认为随着后续 mini/micro LED 市场规模增长,国星光电有望从中受益。我们预计 23-24 年公司 LED 封装业务收入增速分别为 10%/8%。图图 45:公司分业务收入预测公司分业务收入预测 资料来源:Wind,天风证券研究所 可比公司估值:可比公司估值:我们选取通用照明领域的得邦照明、欧普照明,车灯领域的星宇股份,以及 LED 封装领域的鸿利智汇作为可比公司,根据 Wind 一致预期,当前股价(2023 年 2 月0204060800202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明02040608010012
92、00200202021佛山照明星宇股份欧普照明得邦照明 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 1 日收盘价)对应 23 年 PE 平均为 18.3x,考虑到公司业务在新兴照明领域持续拓展,以及车灯领域有望逐步切入更多中高端车型带来较大业绩弹性,从而形成一定估值溢价,给予公司 25 年 25xPE,23 年业绩对应目标价 7.1 元。表表 12:可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元)(元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE 2022E2022E 2023E
93、2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603303.SH 得邦照明 17.7 0.71 0.91 1.35 25.1 19.5 13.1 603515.SH 欧普照明 16.8 1.12 1.28 1.44 15.0 13.1 11.7 601799.SH 星宇股份 140.6 4.12 5.49 7.02 34.1 25.6 20.0 300219.SZ 鸿利智汇 7.5 0.34 0.50 0.67 22.3 15.2 11.3 平均平均 24.1 18.3 14.0 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:此处选取 2023
94、年 2 月 1 日收盘价及对应 Wind 一致预期 投资建议投资建议 公司是通用照明领域龙头企业,近年来积极布局新兴照明领域,后续有望在行业平稳增长、集中度逐渐提升的过程中有望实现较好发展。同时公司切入车灯高景气赛道,后续有望在国产化趋势下,逐步提升客单价实现较快增长。利润端长期来看收购国星光电有望深化产业链一体化进程,逐步提升利润水平,而短期来看则有望受益于成本下行以及汇兑影响贡献业绩弹性。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.56、3.86、4.80 亿元,给予 23年 25xPE,对应目标价 7.1 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 新业务进展不及预期:新业务进
95、展不及预期:若公司新兴照明及车灯业务推进不及预期,则将对公司收入业绩带来较大影响;新技术研发进展不及预期:新技术研发进展不及预期:若公司于汽车智能化、Mini/Micro LED 及第三代半导体等新兴领域技术研发及商业化进展不及预期,则从远期将影响公司收入增速及盈利能力进一步提升;产业链一体化进展不及预期:产业链一体化进展不及预期:公司收购国星光电以打通产业链上游环节,若后续一体化进展不及预期则将影响公司整体盈利能力;原材料波动风险:原材料波动风险:若后续原材料价格重回高位则将对公司盈利能力产生较大影响;汇率波动风险:汇率波动风险:公司涉及部分外销业务,国际汇率波动将对公司财务费用造成影响;应
96、收账款回收风险:应收账款回收风险:若公司应收账款回收进程不及预期则相应计提将对公司利润表造成负面影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 981.25 1,384.22 690.16 1,923.58 1,164.21 营业收入营业收入 3,744.91 4,772.69 8,627.04 9,720.53 10,664.32 应收
97、票据及应收账款 1,275.21 2,046.94 3,084.36 2,912.49 3,869.28 营业成本 2,996.27 3,962.21 7,121.46 7,837.92 8,465.59 预付账款 11.99 20.12 34.93 23.75 42.06 营业税金及附加 38.63 45.96 69.02 77.76 85.31 存货 735.69 1,063.49 2,404.45 1,251.41 2,720.33 销售费用 145.22 170.28 276.07 301.34 330.59 其他 602.90 471.86 729.84 607.89 638.84
98、管理费用 155.37 206.34 405.47 447.14 490.56 流动资产合计流动资产合计 3,607.04 4,986.62 6,943.75 6,719.11 8,434.72 研发费用 108.89 203.68 478.80 505.47 554.54 长期股权投资 181.37 181.55 181.55 181.55 181.55 财务费用(5.62)3.12(30.19)4.86 21.33 固定资产 685.71 1,323.08 1,185.09 1,047.10 909.11 资产/信用减值损失(23.69)(35.55)(26.54)(28.59)(30.2
99、3)在建工程 503.94 730.60 730.60 730.60 730.60 公允价值变动收益 4.79 4.65(3.82)1.87 0.90 无形资产 170.69 271.67 262.15 252.64 243.12 投资净收益 44.24 36.12 43.08 41.15 40.11 其他 3,370.59 2,197.52 2,384.49 2,613.01 2,345.10 其他(88.74)(104.47)(111.91)(91.90)(97.07)非流动资产合计非流动资产合计 4,912.30 4,704.41 4,743.87 4,824.88 4,409.47 营
100、业利润营业利润 369.57 280.35 431.04 652.36 824.24 资产总计资产总计 8,519.34 9,699.59 11,687.62 11,544.00 12,844.18 营业外收入 2.16 13.19 9.14 11.16 12.16 短期借款 0.00 226.78 524.49 0.00 0.00 营业外支出 3.85 1.19 9.52 4.85 5.19 应付票据及应付账款 1,540.65 2,380.75 3,707.97 3,269.04 4,448.31 利润总额利润总额 367.88 292.35 430.67 658.67 831.22 其他
101、 184.82 513.17 418.86 752.52 514.83 所得税 45.71 25.05 50.82 73.77 93.10 流动负债合计流动负债合计 1,725.46 3,120.70 4,651.32 4,021.55 4,963.15 净利润净利润 322.17 267.30 379.85 584.90 738.12 长期借款 0.00 0.00 86.57 70.00 30.00 少数股东损益 5.25 17.21 123.45 198.86 258.34 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 316.91 25
102、0.09 256.40 386.03 479.78 其他 415.91 217.66 256.93 296.84 257.14 每股收益(元)0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 非流动负债合计非流动负债合计 415.91 217.66 343.50 366.84 287.14 负债合计负债合计 2,207.16 3,423.18 4,994.82 4,388.39 5,250.29 少数股东权益 48.26 475.85 524.09 618.40 732.56 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,399.35 1,399.
103、35 1,361.99 1,361.99 1,361.99 成长能力成长能力 资本公积 15.16 12.07 12.07 12.07 12.07 营业收入 12.20%27.44%80.76%12.68%9.71%留存收益 2,500.03 3,655.10 3,755.30 3,938.38 4,150.38 营业利润 4.23%-24.14%53.75%51.34%26.35%其他 2,349.39 734.04 1,039.34 1,224.76 1,336.88 归属于母公司净利润 5.22%-21.09%2.52%50.56%24.29%股东权益合计股东权益合计 6,312.18
104、6,276.41 6,692.80 7,155.60 7,593.89 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,519.34 9,699.59 11,687.62 11,544.00 12,844.18 毛利率 19.99%16.98%17.45%19.37%20.62%净利率 8.46%5.24%2.97%3.97%4.50%ROE 5.06%4.31%4.16%5.91%6.99%ROIC 23.24%16.69%13.41%15.74%32.79%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 32
105、2.17 267.30 256.40 386.03 479.78 资产负债率 25.91%35.29%42.74%38.01%40.88%折旧摊销 89.82 162.74 147.51 147.51 147.51 净负债率-15.55%-18.01%-1.05%-25.73%-14.72%财务费用 0.00 5.79(30.19)4.86 21.33 流动比率 2.01 1.56 1.49 1.67 1.70 投资损失(44.24)(36.12)(43.08)(41.15)(40.11)速动比率 1.60 1.23 0.98 1.36 1.15 营运资金变动(1,677.96)649.60(
106、1,406.62)1,042.64(1,302.69)营运能力营运能力 其它 1,705.03(1,326.33)119.63 200.74 259.24 应收账款周转率 3.57 2.87 3.36 3.24 3.14 经营活动现金流经营活动现金流 394.83(277.03)(956.36)1,740.63(434.94)存货周转率 5.45 5.31 4.98 5.32 5.37 资本支出 247.03 1,292.15(39.27)(39.91)39.69 总资产周转率 0.51 0.52 0.81 0.84 0.87 长期投资 0.27 0.18 0.00 0.00 0.00 每股指
107、标(元)每股指标(元)其他(324.39)(319.48)(131.26)197.67(7.00)每股收益 0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 投资活动现金流投资活动现金流(77.09)972.85(170.53)157.77 32.69 每股经营现金流 0.29-0.20-0.70 1.28-0.32 债权融资 5.62 250.94 396.28(542.88)(57.29)每股净资产 4.60 4.26 4.53 4.80 5.04 股权融资 1,293.83(1,753.34)36.55(122.09)(299.84)估值比率估值比率 其他(1,787.84)1,075.
108、56 0.00 0.00 0.00 市盈率 25.06 31.75 30.97 20.57 16.55 筹资活动现金流筹资活动现金流(488.39)(426.84)432.83(664.98)(357.12)市净率 1.27 1.37 1.29 1.21 1.16 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.24 8.29 11.39 4.86 5.05 现金净增加额现金净增加额(170.65)268.98(694.06)1,233.42(759.37)EV/EBIT 8.51 10.32 16.42 6.03 5.98 资料来源:公司公告,天风证券
109、研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报
110、告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税
111、收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
112、出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益
113、20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: