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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 工程机械工程机械 2023 年年 08 月月 06 日日 安徽合力(600761)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)叉车龙头迎叉车龙头迎锂电化锂电化新机遇,海外拓展提速迈新机遇,海外拓展提速迈向向全全新征程新征程 目标价:目标价:27.46 元元 当前价:当前价:21.86 元元 公司历史悠久,叉车公司历史悠久,叉车龙头加速走向世界龙头加速走向世界。公司前身是 1958 年成立的合肥矿山机械厂,1963 年开始生产
2、叉车,并逐步确定叉车为主业。60 多年来凭借着自主创新、吸收合并不断提升规模,稳扎稳打逐步发展成国内销量第一的综合性叉车制造厂商。公司产品系列完善,目前已拥有 37 个吨位级、512 类产品、2000 多种型号,产品覆盖了 0.246 吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司拥有遍布全国的 25 家省级营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络,同时近10 年来加速海外布局,先后设立了合力进出口公司、欧洲中心、东南亚中心、北美中心、中东中心、欧亚中心、南美公司和澳洲公司,产品销售至全球 150多个国家和地区,公司自 2016 年起
3、连续位居美国现代物料搬运全球叉车排名第七位。公司在锂电产品布局领先于海外巨头,预计随着全球化布局完善,公司将快速提升自身规模,盈利能力有望再上一层楼。叉车成长属性突出,叉车成长属性突出,多重因素共振多重因素共振空间广阔空间广阔。尽管叉车隶属于工业车辆被归为工程机械,但其与常规工程机械例如挖掘机、装载机、起重机等有着明显的不同,叉车与地产基建等相关性较弱,而与下游的制造业发展及仓储物流业具有较强的关联性,因此不存在明显的行业周期。近年来全球经济持续增长,制造业、物流业景气度向上,持续带动了叉车产品的市场需求增长。叉车主要用于成件货物的装卸、堆垛、牵引以及短距离运输,下游应用行业较为广泛,主要包括
4、仓储物流、电气机械、批发零售等多种场景,行业受单一行业影响较弱。据世界工业车辆统计联盟数据显示,20092021 年全球叉车销量由 56.57 万台增长至 196.94 万台,期间 CAGR 达 10.95%。欧美等工业化发达的国家中电动叉车占比较高,存量市场中以铅酸电池为主,受使用舒适度、充电便捷性、使用成本等等因素影响,正面临着锂电叉车的替代。而印度、泰国、巴西等处于工业化进程的国家对叉车也呈现出逐步增长的需求。国内叉车国内叉车产业链产业链配套齐全,龙头公司有望实现配套齐全,龙头公司有望实现对海外巨头对海外巨头“弯道超车弯道超车”。近年来,伴随着中国制造业的兴起以及仓储物流的快速发展,叉车
5、在国内销量由2009 年 13.89 万台增长至 2021 年 109.94 万台,年复合增长率达 18.81%,明显高于同期全球增速。叉车需求量的提升一方面成就了国内优秀的叉车制造商,另一方面经过多年的沉淀,国内叉车产业链配套也较为齐全。此外,受益于我国新能源车方面的高速发展,电池、电驱、电控等关键环节也具有一定优势,因此国内叉车厂商锂电化进展较为领先。随着锂电技术的逐步成熟,锂电产品凭借其性能提升、使用舒适度提升以及全生命周期下的成本优势,加速对内燃/铅酸平衡重式叉车和无动力源的平板车进行替代。公司产品丰富公司产品丰富销售渠道销售渠道完善,完善,多点开花助力进入发展新阶段多点开花助力进入发
6、展新阶段。公司在锂电叉车、氢燃料电池叉车、智慧物流解决方案、网联化智能平台方面均有较早布局,借助完善的国内外销售渠道,目前已具备了一定的规模。公司经营结构持续优化,电动叉车销量在 2022 年首次超越内燃叉车,电动叉车的营收占比也在快速提升中。此外,公司海外业务营收高速增长,2021 年和 2022 年均超过 50%的同比增长。2022 年海外营收达 46.32 亿元,占公司总营收的 29.55%,较 2021年提升 10.37pct。营收结构的优化大幅提升了公司的盈利能力,原材料价格的下降也使得公司充分受益。预计未来随着可转债募投项目落地,在产能、生产效率、产能品质、产业链配套等方面将进一步
7、为公司业绩增长提供动力。公司紧跟行业动态,持续加强创新,开发了满足国内非道路国四、欧盟地区非道路欧五和美国美四 F 排放要求的 110 吨的内燃叉车。此外,公司全系列内燃产品均已获得最新 CE、UKCA 认证证书,海外销售畅通无阻。在叉车业务高速增长的同时,后市场服务、智慧物流解决方案等业务也将同步开拓,为业绩增长添加新动能。投资建议投资建议:公司是国内叉车龙头之一,受益于自身产业链配套和国内外渠道的完善,预计随着产品结构不断优化盈利能力持续提升,看好未来锂电化浪潮下赶超海外巨头。我们预计公司 20232025 年收入分别为 181.52、207.44、235.64 证券分析师:范益民证券分析
8、师:范益民 电话: 邮箱: 执业编号:S0360523020001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)74,019.56 已上市流通股(万股)74,019.56 总市值(亿元)161.81 流通市值(亿元)161.81 资产负债率(%)51.95 每股净资产(元)9.09 12 个月内最高/最低价 22.21/9.88 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-15%21%58%94%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-082023-08-04安徽合力沪深300华创证券研究所华创证券研究所 安徽合力(安徽合力(6
9、00761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 亿元,分别同比增长 15.82%、14.28%、13.59%,归母净利润分别为 12.71、15.01、17.28 亿元,分别同比增长 40.60%、18.10%、15.12%;EPS 分别为 1.72、2.03、2.33 元,参考可比公司估值,给予 2023 年 16 倍 PE,对应目标价为 27.46 元,股价较当前有 25.63%的空间,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:国内宏观经济增长不及预期;国内制造业下滑叉车需求不及预期;海外经济增速放缓需求不及预期;
10、公司推进相关事项存在不确定性。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)15,673 18,152 20,744 23,564 同比增速(%)1.7%15.8%14.3%13.6%归母净利润(百万)904 1,271 1,501 1,728 同比增速(%)42.6%40.5%18.1%15.1%每股盈利(元)1.22 1.72 2.03 2.33 市盈率(倍)18 13 11 9 市净率(倍)2.4 2.1 1.8 1.6 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年8月4日收盘价 0WtU0UTXlVwV7N8Q8OpNpPoMtQ
11、fQqQyQfQqQsN6MpPwOwMrMrNwMqQnN 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)详细地对公司所在行业进行了研究,对全球和国内叉车行业的发展历程进行了分析。通过对过往销量数据和产品结构变化的讨论,得到了当前行业的发展趋势;2)从中国叉车产业链的角度出发,分析了上下游配套的优势、回顾了钢材和锂电池成本的变动历程、汇率变动历程,证明了当前国内叉车企业在全球具备较强竞争力的事实;3)对公司的发展历史、产业布
12、局、未来规划等进行了梳理和总结,基于公司当前具备的多重优势,得出了公司规模有望持续提升、盈利能力持续改善的预测。投资投资逻辑逻辑 叉车行业具有明显的成长属性,其与宏观经济、制造业景气程度、仓储物流景气程度有一定的相关性。随着全球经济复苏、欧美制造业回流、东南亚和南美地区工业化进程加速等因素驱动,预计行业将保持稳定增长。当前中国叉车行业发展较为成熟,上下游产业链配套较为齐全,国内叉车制造商充分受益。除此之外,在新能源车高速发展的带动下,电池、电驱、电控等核心零部件得到了高速的发展,国内叉车制造商在锂电化方面走在世界前列。预计在欧美锂电替代铅酸、大吨位内燃需求旺盛等因素共同促进下,凭借产品质量过硬
13、、系列齐全等优势,国内叉车企业有望加速提升海外销售份额。安徽合力作为国内叉车龙头,产业链配套和国内外销售渠道布局完善,有望率先受益。随着公司募投项目投产,产能提升、关键零部件配套能力提升、产品质量和生产效率提升等共同作用下公司竞争力将更强,看好公司未来高速成长,向海外巨头发起冲击。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 预计公司国内份额保持稳定,海外销量持续大幅提升。同时由于海外销售占比的提升,公司叉车产品均价或有上升的趋势。量价齐升有望共同推动营收增长,公司产品结构将持续优化,盈利能力增幅或将大于营收增速。我们预计公司20232025 年收入分别为 181.52、207.44、235
14、.64 亿元,分别同比增长 15.82%、14.28%、13.59%,归母净利润分别为 12.71、15.01、17.28 亿元,分别同比增长 40.60%、18.10%、15.12%;EPS 分别为 1.72、2.03、2.33 元,参考可比公司估值,给予 2023 年 16 倍 PE,首次覆盖,给予“强推”评级。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、全球领先的叉车企业,电动化与智能化齐头并进一、全球领先的叉车企业,电动化与智能化齐头并进.7(一)历史悠久深耕叉车领域,产业
15、链完善产品覆盖范围广泛.7(二)结构持续优化,盈利能力大幅提升.8 二、叉车成长属性明显,电动化二、叉车成长属性明显,电动化+智能化打开新空间智能化打开新空间.10(一)重要的物料搬运工具,广泛应用于制造业与仓储物流业.10 1、三维空间搬运利器,行业发展成熟产品丰富.10 2、国内全产业链配套成熟,原材料价格回落整车厂受益.12(二)锂电浪潮开启,国内叉车龙头发力.16 1、全球叉车销量持续增长,多重因素提振行业保持高景气.16 2、中国叉车增量市场电动占比快速提升,国内双龙头格局稳定.19 3、环保政策趋严电动化转型加速,出口成为中国叉车企业成长驱动力.22(三)锂电替代铅酸优势明显,智慧
16、物流打开成长空间.24 三、加速海外拓展,借助锂电浪潮三、加速海外拓展,借助锂电浪潮“弯道超车弯道超车”.25(一)产品丰富产业链配套完善,海外布局提速锚定第二增长点.25(二)募投项目全面提升综合竞争力,多点开花创新助力公司发展新征程.28 四、投资建议:首次覆盖,给予四、投资建议:首次覆盖,给予“强推强推”评级评级.31 五、风险提示五、风险提示.34 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.7 图表 2 公司股权结构.8 图表 3 2018202
17、3Q1 公司营业收入及同比变化.8 图表 4 20182023Q1 公司归母净利润及同比变化.8 图表 5 20182023Q1 公司销售毛利率和净利率.9 图表 6 20192022 年公司各业务毛利率比较.9 图表 7 20182022 年公司期间费用率.9 图表 8 20182022 年公司 ROE 及 ROA.9 图表 9 20182023Q1 公司现金流净额(亿元).10 图表 10 20182022 年公司存货周转率和应收账款周转率.10 图表 11 20182023Q1 公司资产负债率.10 图表 12 20182023Q1 公司偿债能力.10 图表 13 机动工业车辆分类.11
18、 图表 14 常见工业车辆分类及特点.12 图表 15 叉车行业上下游产业链.12 图表 16 叉车成本构成.13 图表 17 不同参数对安徽合力毛利影响的敏感性系数.13 图表 18 2008 年至今中国钢材综合价格指数.14 图表 19 2017 年至今中国碳酸锂(99.5%电池级/国产)价格走势(元/吨).14 图表 20 常见叉车应用场景.15 图表 21 2020 年叉车下游行业需求分布.15 图表 22 2022 年国内工业车辆分行业流向(台).16 图表 23 20092022Q3 全球各地区叉车销量及同比变化.17 图表 24 20092022Q3 全球叉车分产品销量及同比变化
19、.17 图表 25 20092022Q3 全球叉车分产品销量结构.18 图表 26 20092022Q3 全球平衡重式叉车销量结构.18 图表 27 2021 年全球叉车排名前 10 企业.18 图表 28 20082022 年我国叉车发展历经 4 个周期.19 图表 29 20092022 年中国叉车与其他工程机械销量(万台)及同比变化.20 图表 30 20092023H1 中国叉车分产品销量及同比变化.20 图表 31 20092022 年中国叉车分产品销量结构.21 图表 32 全球不同区域/国家平衡重叉车电动叉车占比.21 图表 33 2022 年中国叉车企业竞争格局.22 安徽合力
20、(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 20182021 叉车污染物排放占比.22 图表 35 电动叉车与内燃叉车销量占比.22 图表 36 20182022 年中国叉车分区域出口销量及同比变化.23 图表 37 20182022 年中国叉车分车型出口销量及同比变化.23 图表 38 2019 年至今中国出口集装箱运价指数.23 图表 39 2019 年至今美元兑换人民币汇率(中间价).23 图表 40 锂电叉车与铅酸叉车性能对比.24 图表 41 氢燃料电池叉车与其他电动叉车性能对比.2
21、5 图表 42 20192022 年公司叉车销量及同比变化.26 图表 43 20192022 年公司营收结构及同比变化.26 图表 44 20182022 年公司分区域营业收入(亿元)及同比变化.26 图表 45 公司重要子公司基本情况.27 图表 46 公司海外市场扩张关键里程碑.28 图表 47 公司海外布局.28 图表 48 2022 年公司发行可转债募投项目.29 图表 49 20192022 年公司产能(台/年)及产能利用率.29 图表 50 公司于智慧物流领域布局行动.30 图表 51 FICS 系统功能.31 图表 52 公司新技术布局.31 图表 53 叉车业务营收预测.32
22、 图表 54 公司盈利预测.33 图表 55 可比公司估值.33 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、全球领先的叉车企业,电动化与智能化全球领先的叉车企业,电动化与智能化齐齐头并进头并进(一)(一)历史悠久深耕叉车领域,产业链完善产品覆盖范围广泛历史悠久深耕叉车领域,产业链完善产品覆盖范围广泛 自发图强,自发图强,奠定主业(奠定主业(1958-1984):1958 年,母公司安徽叉车集团前身合肥矿山机械厂建成,1963 年开始生产叉车产品,至 1976 年的 13 年间共研制 6
23、类叉车产品,奠定了叉车主业基础。1982 年,确定了以叉车为主导产品的发展方向。技术创新,技术创新,国内登顶(国内登顶(1985-1995):1985 年,母公司与日本 TCM 公司签署引进内燃平衡重式叉车专有技术协议,开启技术引进、吸收、再创新的新纪元。1988 年,正式成立“合肥叉车总厂”。1991 年,公司主要经济指标荣登全国叉车行业第一。1993 年,在合肥叉车总厂的基础上设立“安徽合力”。吸收合并,产业延伸吸收合并,产业延伸(1996-2013):1996 年,公司成功于上海证券交易所挂牌上市,同年,公司整体接收安庆车桥厂,1997 年兼并蚌埠液力机械厂和原宝鸡叉车四厂,开始布局全国
24、范围内的整机和零部件生产基地。2004 年,兴建合力工业园,使公司成为集运搬机械、工程机械、仓储设备研发、生产、出口综合性企业。2013 年,母公司安徽叉车集团投资设立安徽合泰融资租赁公司,协同公司业务拓展后市场服务。海外布局,全球知名海外布局,全球知名(2014 至今)至今):2014 年,公司设立了合力欧洲中心,布局欧洲市场。2016 年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。2018 年,公司设立合力东南亚中心,加大海外扩张力度。2019 年,公司营业收入突破百亿元。2022 年 12 月,公司成功发行可转债,加大对电动叉车与核心零部件的产能建设,力争提升全球竞争地位。图表图表 1 公司
25、发展历程公司发展历程 资料来源:安徽叉车集团公司官网,华创证券 公司实控人为安徽省国公司实控人为安徽省国资委资委。公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会,2022 年 6 月,安徽省国资委将其持有的安徽叉车集团 90的股权划转至安徽省投资集团,同时,为充实社保资金,划转安徽叉车集团 10%的股权给省财政厅。安徽投资集团是安徽省首家国有资本投资运营公司改革试点企业,承担保障重要基础设施建设、引领工业产业升级战略任务。本次股权改革是为落实国企改革要求,大力推进战略性重组和专业化整合,健全完善市场化经营机制,加快国有资本布局优化和结构调整,增强控股股东层面的产业协同。截至 2023 年
26、一季度,安徽叉车集团持有公司 38.97的股份,为公司第一大股东。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司报告,华创证券 注:截至2023年一季度 深耕叉车主业,加速产业链延伸。深耕叉车主业,加速产业链延伸。公司专注于叉车整机与零部件的研制与销售,并逐步拓展智慧仓储、叉车网联平台、后市场服务等战略业务,按公司年报口径近年叉车及配件业务营收占比保持在 99%以上。在生产布局方面,公司在陕西宝鸡、湖南衡阳、辽宁盘锦、浙江宁波、湖州等地区布局整机
27、生产基地,拥有合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥厂等核心零部件生产基地。在产品布局上,公司叉车产品涵盖了 0.246 吨之间的 37 个吨位级别,涵盖内燃、电动、氢燃料等不同技术类型,形成了 512 类产品、2000 多种型号的产品体系。除此之外,公司在智能物流系统、港机设备、特种车辆、传动系统、工作装置等业务上均有布局。在营销布局方面,公司通过遍布海内外的营销服务体系,充分整合线上线下的营销渠道,为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。(二)(二)结构持续优化结构持续优化,盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 营收营收稳步增长稳步增长,归母净利润大幅归母净利润大幅提升
28、提升。2022 年,公司实现营业收入 156.73 亿元,同比增长 1.66%;实现归母净利润 9.04 亿元,同比增长 42.62%。2023 年一季度,公司实现营收41.52 亿元,同比增长 5.21%;实现归母净利润 2.63 亿元,同比增长 35.61%。自 2022 年以来,公司归母利润大幅提升且明显大于同期营收增速,盈利能力大幅提升,主要系公司产品结构优化、海外收入占比提升、原料价格下降、海运成本大幅下降等多重因素共振所致。据公司业绩预告,2023 年上半年预计归母净利润 6.046.90 亿元,同比增长40%60%,二季度同比环比均大幅提升。图表图表 3 20182023Q1 公
29、司营业收入及同比变化公司营业收入及同比变化 图表图表 4 20182023Q1 公司归母净利润及同比变化公司归母净利润及同比变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 0%5%10%15%20%25%30%02040608002020202120222023Q1营业总收入(亿元)同比变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%02002120222023Q1归母净利润(亿元)同比变化 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务
30、资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 成本下降叠加管理优化,成本下降叠加管理优化,公司盈利水平稳步公司盈利水平稳步提升提升。2019-2021 年,公司毛利率、净利率有所下降,主要系钢材、生铁等大宗原材料价格上涨以及会计准则更改运费计入营业成本所致。2021 年后,电动产品占比提升、出口收入占比提升,电动叉车毛利率较内燃叉车高,同时,国外市场毛利率较国内高,共同推动公司毛利率与净利率同时上升。2023 年一季度公司毛利率、净利率分别为 18.34%、6.87%,环比 2022 年四季度分别提升 0.11pct、0.12pct。从不同类型产品来看,各类型业务毛利率均呈现稳步提升的趋势
31、,其中后市场服务毛利率显著高于叉车销售,电动叉车毛利率高于公司平均毛利率,内燃叉车由于国内销售占比较大整体毛利率低于平均值。图表图表 5 20182023Q1 公司公司销售销售毛利率毛利率和和净利率净利率 图表图表 6 20192022 年年公司各业务毛利率比较公司各业务毛利率比较 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 期间费用有效控制,期间费用有效控制,ROE 大幅提升大幅提升。受会计准则中运输费用由销售费用改为计入营业成本影响,公司期间费用率在 2020 年明显下降,随后保持稳定微增态势。管理费用率于2022 年达到最低值 6.65%,主要受益于公司管理体系优化;财务
32、费用率保持稳定,受人民币贬值及公司海外业务占比提升影响,2022 年实现汇兑收益约 4700 万元。随着公司盈利能力改善,2022 年 ROE 实现大幅提升至 14.80%。图表图表 7 20182022 年年公司公司期间费用期间费用率率 图表图表 8 20182022 年年公司公司 ROE 及及 ROA 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 经营性经营性现金净流量现金净流量稳定稳定,周转率小幅下降周转率小幅下降。公司经营活动现金净流量状况较好,20182022年均实现 6 亿元以上净额。受益于叉车销量高速增长,2023 年一季度公司经营活动现金0%5%10%15%20%
33、25%2002120222023Q1销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%20022销售毛利率电动叉车毛利率内燃叉车毛利率后市场服务毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022ROA(%)ROE(%)安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 净流入达 4.
34、66 亿元。20202023 投资活动产生的现金净流量为负,主要是因为公司 2022年 8 月的新能源智能工业车辆产业园等项目建设的资本性支出。2021 年以来,受海外业务占比提升的影响,公司的存货周转率和应收账款周转率均有下降的趋势,未来随着海外子公司布局逐步完善,海外订单的交付周期有望继续缩短,公司周转有望提速。图表图表 9 20182023Q1 公司公司现金流现金流净额净额(亿元)(亿元)图表图表 10 20182022 年年公司公司存货周转率和应收账款周转率存货周转率和应收账款周转率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 资产负债率较低资产负债率较低,偿债能力优秀
35、偿债能力优秀。公司资产负债率自 2019 年后持续上升,由 32.21%提升至 2023 年一季度的 51.59%,主要系公司为完善产业链布局、加大产能储备、提升产线自动化水平等进行了投资所致。围绕主业加大投资,有助于完善公司产业布局和提升盈利能力。2023 年一季度的流动比率、速动比率、现金比率分别为 2.62、2.11、1.57,公司资产变现能力强,短期偿债能力优秀。图表图表 11 20182023Q1 公司公司资产负债率资产负债率 图表图表 12 20182023Q1 公司公司偿债能力偿债能力 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 二、二、叉车成长属性明显,电动化叉
36、车成长属性明显,电动化+智能化打开新空间智能化打开新空间(一)(一)重要的重要的物料物料搬运工具,广泛应用于制造业与搬运工具,广泛应用于制造业与仓储仓储物流业物流业 1、三维空间搬运利器,行业发展成熟产品丰富三维空间搬运利器,行业发展成熟产品丰富 叉车是重要叉车是重要的的物料搬运物料搬运工具,工具,产品产品形态形态丰富应用广泛丰富应用广泛。根据中国工程机械协会工业车辆分会定义,工业车辆按照是否有动力分为机动工业车辆和非机动工业车辆共九大类,其-20-15-10-505002120222023Q1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资
37、活动产生的现金流量净额02468820022存货周转率应收账款周转率0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q100.511.522.532002120222023Q1流动比率速动比率现金比率 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 中前五大类为机动工业车辆。叉车是工业车辆中非常重要的一种,可对成件货物进行装卸、堆垛、牵引以及短距离运输,还可根据特定作业要求装设可拆换属具。机动工
38、业车辆具体包括:电动平衡重乘驾式叉车(第 I 类)、电动乘驾式仓储叉车(第 II 类)、电动步行式仓储叉车(第 III 类)、内燃平衡重式叉车(按美国标准设计的实心软胎)(第 IV类)、内燃平衡重式叉车(充气胎、实心胎和除按美国标准设计的实心软胎以外的其他轮胎)和侧面叉车(第 V 类)。机动工业车辆中,IIII 类为电动叉车,动力源包括锂电池、铅酸电池与氢燃料电池;IV与V类为内燃叉车,动力源包括汽油、柴油、液化天然气(LNG)发动机等。电动叉车运行平稳无噪声,无废气排放,适用于仓库、货场等室内作业场景。内燃叉车工作中产生振动与噪声、排放废气,但具有作业持续时间长、输出功率大、爬坡能力强、对路
39、面要求低等优势,主要用于工厂、仓库、港口等室外作业场景。受节能减排政策以及新能源产业发展驱动,电动叉车逐步替代内燃叉车,新增销量占比持续扩大。随着电池、电驱、电控技术发展,锂电叉车在性能、功率上不断突破,未来有望实现更大范围对内燃叉车和传统铅酸电动叉车的替代。图表图表 13 机动工业车辆机动工业车辆分类分类 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 叉车行业发展成熟叉车行业发展成熟,品类丰富应对不同需求品类丰富应对不同需求。叉车广泛应用于港口、车站、机场、仓库、货场、工厂车间等场景,部分小吨位叉车还可进入船舱、车厢和集装箱内进行装卸作业。I 类车通常覆盖 118 吨位,因其具备较大
40、吨位能力因此适用范围广泛,可应用于工厂、烟草、食品、纺织、电子、仓储物流等行业;II 类车也称前移式电动叉车,按操作方式可分为座驾前移式和站驾前移式两大类,具有机动灵活、操纵轻便、高起升、高载荷、无污染、低噪音等特点,特别适用于狭小工作场地及频繁上下车拣选的作业场合。II 类车通常覆盖 1.24.0 吨,广泛应用于工厂、烟草、食品、纺织、电子、超市、冷库等行业。III 类车主要包含托盘搬运车、托盘堆垛车、拣选车等系列,吨位覆盖 0.63.5 吨,广泛应用于商场、超市、仓库、货场、车间等作业场所。近年来受益于电商、企业仓储物流的快速发展以及轻量化产品的应用,存量巨大的手动托盘车被该类车型替代的趋
41、势明显。IV 和 V 类车产品覆盖 146 吨主要吨位级,在大吨位、环境恶劣、追求高效率的场景具有独特的优势,广泛应用于工厂、仓库、车站、物流、码头、港口等行业。除传统的五大类叉车外,其他工业车辆主要包括港机设备、牵引车、防爆叉车、越野叉车、侧面叉车、扒渣车、登高作业平台、装载机,通常适用于邮政、机场、码头、仓库、车站、工厂等场景的特殊物料搬运需求。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 14 常见工业车辆常见工业车辆分类及特点分类及特点 产品类别产品类别 图示图示 常见吨位常见吨
42、位与应用特点与应用特点 电动平衡重乘驾式叉车(I 类)吨位:118 吨;应用于烟草、食品、纺织、电子、仓储物流等行业的各类装卸、搬运场景;电动乘驾式仓储叉车(II 类)吨位:1.24.0 吨;应用于工厂、烟草、食品、纺织、电子、超市、冷库等行业,尤其用于工作场地狭小,需要频繁上下车拣选的作业场合;电动步行式仓储车辆(III 类)吨位:0.63.5 吨;应用于商场、超市、仓库、货场、车间等场景,尤其适合于食品、纺织、印刷等轻工行业;内燃平衡重式叉车(IV、V 类)吨位:146 吨;广泛应用于工厂、仓库、车站、物流、码头、港口等行业的室外装卸、搬运场景;其他工业车辆 主要包括港机设备、牵引车、防爆
43、叉车、越野叉车、侧面叉车、扒渣车、登高作业平台、装载机,适用于邮政、机场、码头、仓库、车站、工厂等场景的特殊物料搬运需求。资料来源:安徽合力可转债募集说明书,华创证券 2、国内全产业链国内全产业链配套配套成熟,原材料价格回落整车厂受益成熟,原材料价格回落整车厂受益 上游主要上游主要包括包括原材料原材料与零部件,与零部件,我国叉车产业链发展成熟我国叉车产业链发展成熟。我国叉车行业经过多年发展,目前已形成比较成熟的产业链。叉车行业上游原材料主要为钢材,核心零部件包括发动机、轮胎、平衡重、驱动桥、转向桥、电器元件、液压泵阀、液压油缸、橡塑件等,锂电叉车的核心零部件还包括电机、电池、电控。行业中游为叉
44、车整车制造公司,受益于我国叉车行业的高速、高质量发展,目前产业链配套较为成熟,海外巨头也纷纷在国内设厂,目前国内拥有一大批优秀的整车制造商,包括安徽合力、杭叉集团、丰田叉车、凯傲宝骊、永恒力叉车等。叉车行业下游为各终端应用,主要包括仓储物流、批发零售交通运输、机械制造等。图表图表 15 叉车行业叉车行业上下游产业链上下游产业链 资料来源:前瞻产业研究院,华创证券整理 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 直接原材料占比较高,直接原材料占比较高,叉车单位售价叉车单位售价对厂商毛利率影响最明显
45、对厂商毛利率影响最明显。叉车成本主要由原材料、人工工资、能源以及其他构成,据安徽合力公司公告,原材料成本占比高达 91.30%,其中,钢材属于大宗商品,具有一定的周期性。对于锂电叉车来说,电池价值量占比较大,锂价格影响电池价格波动,对叉车企业生产成本也有较大影响。原材料中以钢材、生铁、发动机、电池等的占比较高,据安徽合力可转债募集说明书,钢材、生铁、发动机、电池合计采购额占采购总额比例约为 30%。原材料成本价格变动对厂商毛利率有一定的影响,对 2022 年 16 月主要原材料及叉车单位售价对毛利的敏感性系数测算结果显示,在其他因素不变的情况下,若钢材、生铁、发动机、电池采购单价每上涨 1%,
46、则毛利分别降低 0.50%、0.21%、0.48%、0.30%。此外,叉车售价对毛利影响更为突出,同样根据安徽合力测算,其内燃、电动叉车单位售价的敏感系数分别为 3.66 和 1.37,远大于其他单一原材料单位价格变动的影响。图表图表 16 叉车成本叉车成本构成构成 图表图表 17 不同参数对安徽合力毛利影响的敏感不同参数对安徽合力毛利影响的敏感性性系数系数 资料来源:安徽合力公司公告,华创证券 资料来源:安徽合力可转债募集说明书,华创证券 注:假设当期的主要材料采购全部转入当期的营业成本,系数测算周期为2022年16月。疫情扰动全球供需错配钢价暴涨急跌,经济弱复苏叠加长期需求疲软疫情扰动全球
47、供需错配钢价暴涨急跌,经济弱复苏叠加长期需求疲软下半年钢价下半年钢价继续承继续承压压。2020 年春节后,建筑业和制造业受疫情影响开工延后,下游需求疲软导致了库存激增,进而使得年初钢材价格持续走低,后随着复工复产钢材库存快速去化钢价开始反弹。随后,疫情短暂影响消除叠加国家宏观调控及时,建筑业和制造业景气度维持较好状态。2020 年四季度海外市场集中复产,补库造成全球性供需矛盾,国外钢材价格大涨,推动铁矿石价格大涨,钢材成本大幅增加成本转移到终端,导致钢材价格进入上升通道。进入 2021 年以来全球性供需错配以及通胀影响,大宗商品价格普涨,国内黑色产业链多品种价格创历史新高,同时环保趋严、粗钢压
48、减、能耗双控等政策加持下,全年钢材价格保持高位,对中游制造业产生了显著影响。2022 年,全球加息浪潮下,大宗商品价格回落,同时国内受房地产下行影响需求大幅减弱,钢材价格也快速回落。根据中国钢铁工业协会等数据显示,2023 年 7 月 14 日中国钢材综合价格指数回落至 109.11,较 2021 年最高点下降 37.58%。据我的钢铁网对下半年钢材市场展望,在国内经济呈现弱复苏、钢铁消费长期疲软点背景下,钢价或震荡走弱,整体重心继续下移。钢材价格持续低位,对中游制造业来说将明显降低成本,叉车制造厂商将持续受益。原材料,91.30%人工工资,5.49%能源,1.59%其他,1.62%00.51
49、1.522.533.54生铁采购单价电池采购单价发动机采购单价钢材采购单价电动叉车单位售价内燃叉车单位售价 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 18 2008 年至今中国钢材综合价格指数年至今中国钢材综合价格指数 资料来源:Wind,中国钢铁工业协会,华创证券 注:取1994年4月为基准值100 电电池池原材料原材料价格回落,价格回落,叉车锂电化叉车锂电化进程有望提速。进程有望提速。从 2018 年起碳酸锂受产量过剩和下游市场需求疲软的影响,价格持续下行,叠加国家对能源电池补贴
50、金额政策的调整和进口低价碳酸锂进入国内市场的影响,碳酸锂价格不断创新低。2021 年初,部分厂商检修维护导致产量明显下滑,市场流通货源急剧减少,而下游行业尤其是新能源汽车、储能等的需求呈指数级增长,市场出现了供需严重失衡,推动价格急速拉升。进入 2022 年以来,上半年受局部区域疫情散发的影响,碳酸锂价格在小幅回落,随后下半年受限电等影响供应减少,以及下半年新能源车销量大幅增长的影响,供不应求愈发明显,推动价格继续走高。经过过去两年产能的扩充,2023 年初时碳酸锂库存充足,随着气温的回升盐湖的产量也在不断增加,磷酸锂供应持续高位,下游电池材料企业去库存缓慢,产量计划下调导致需求锐减。在需求回
51、暖周期不定的情况下,上下游不断洽谈长单签订,碳酸锂价格持续加速下降。4 月下旬部分上游厂商因成本倒挂等因素出现了减停产的情况,据Wind 数据,99.5%电池级碳酸锂价格反弹至 7 月的约 29.9 万元/吨。原材料价格的下降将不断向下游传导,叉车制造商近年来都在大力推动锂电叉车产品,成本下降锂电叉车有望加速走向市场。图表图表 19 2017 年至今中国碳酸锂(年至今中国碳酸锂(99.5%电池级电池级/国产)价格走势国产)价格走势(元(元/吨)吨)资料来源:Wind,华创证券 0204060800002000003000004000005000006
52、000002017-04-052018-04-052019-04-052020-04-052021-04-052022-04-052023-04-05 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 叉车下游叉车下游行业行业广泛,制造业与物流运输占广泛,制造业与物流运输占较较大比重。大比重。叉车应用场景非常广泛,多以场内搬运为主,可专门应用于需要水平及垂直搬运的场景,因此在仓储业、批发零售业、制造业、工厂、港口发挥着重要的作用。尽管与制造业和仓储物流行业相关度较高,但由于下游较为分散,行业受单一下游
53、行业的影响不明显。据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据,2020 年下游按行业划分电气机械、汽车、石油化工、电子设备、食品饮料、造纸等制造业合计占叉车下游应用约 50%,批发零售、仓储物流等商贸运输行业合计占比约为 30%。图表图表 20 常见常见叉车应用场景叉车应用场景 图表图表 21 2020 年叉车下游行业年叉车下游行业需求分布需求分布 资料来源:杭叉集团招股说明书 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,转引自前瞻产业研究院,华创证券 电气机械行业叉车需求最大,国内主流车型仍为内燃叉车。电气机械行业叉车需求最大,国内主流车型仍为内燃叉车。中国工程机械工业协会工业车辆分会对 202
54、2 年国内工业车辆分行业流向进行了统计,参与统计的 I 类、II 类、IV+V类车共 222413 量,车型占比分别为 20.71%、3.51%、75.78%。根据不完全数据统计的数据,销量前三位的行业分别为:电气、机械行业(占总销量 24.09%);批发零售业(占总销量 5.24%);交通运输仓储、物流仓储、邮政业(占总销量 5.22%)。其中 I 类车主要销售到电气、机械行业(占 I 类车销量 13.66%);交通运输仓储、物流仓储、邮政业(占I 类车销量 8.08%);食品、饮料行业(占 I 类车销量 6.45%)。II 类车主要销售到电气、机械行业(占 II 类车销量 19.32%);
55、交通运输仓储、物流仓储、邮政业(占 II 类车销量16.17%);冷链(占 II 类车销量 6.81%)。IV 类和 V 类车主要销售到电气、机械行业(占IV+V 类车销量 27.16%);批发零售业(占 IV+V 类车销量 5.36%);冶金及金属制造业(占IV+V 类车销量 4.86%)。在机动工业车辆三大车型中,销售到电气、机械行业的销量均为最大,I 类车、II 类车、IV+V 类车分别占比 13.66%、19.32%、27.16%。交通运输与仓储,20.48%电气机械,12.39%汽车,9.79%食品饮料,8.25%批发零售,7.09%石油化工,5.45%电子设备制造,4.54%造纸,
56、4.05%其他,27.97%安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 22 2022 年国内工业车辆分行业流向(台)年国内工业车辆分行业流向(台)资料来源:张洁工业车辆行业2022年回顾与2023年展望,中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 注:2022年机动工业车辆国内销售量为:I类车86617台,II类车11345台,IV+V类车278184台,以上合计376146台(不含III类)。表中参与不完全统计的分行业销售量为222413台(不含III类),占实际销售量的59.13
57、%。(二)(二)锂电浪潮开启锂电浪潮开启,国内叉车龙头发力国内叉车龙头发力 1、全球叉车销量持续增长,全球叉车销量持续增长,多重因素提振行业保持高景气多重因素提振行业保持高景气 叉车全球销量呈现阶梯式上涨,近年来北美增长强劲叉车全球销量呈现阶梯式上涨,近年来北美增长强劲。叉车行业的成长节奏与经济发展趋势以及制造业扩张周期保持一致。据世界工业车辆统计联盟数据显示,2009 年2021年全球叉车销量由 56.57 万台增长至 196.94 万台,期间 CAGR 达 10.95%,12 年间有 3个阶段出现明显抬升。1)20092011 年年:受国际金融危机后全球经济复苏影响,全球叉车销量从 56.
58、57 万台增长至 94.18 万台,CAGR 达 29.02%,欧洲、北美、亚洲、非洲的CAGR 分别为 24.85%、27.20%、34.29%、31.44%,其中亚洲和非洲增长最为强劲。2)20152018:行业经过了 4 年小幅波动后进入了第二个加速提升阶段,全球销量由 106.42万台增长至 148.95 万台,增速相对放缓,期间 CAGR 为 11.86%,欧洲、北美、亚洲、大洋洲的 CAGR 分别为 12.29%、5.32%、15.45%、14.55%,亚洲保持了高增速,北美增速相对较低。3)20202021 年年:受疫后经济复苏影响,全球叉车销量从 158.26 万台增长至 19
59、6.94 万台,同比增长 24.44%,欧洲、北美、亚洲的销量同比增长 27.63%、17.36%、24.93%,其中欧洲增长最为强劲,主要系叉车锂电化替代、经济复苏、制造业回流等多重因素共振所致。2022 年前 3 季度,全球叉车总销量达 148.28 万台,同比持平,区域销量呈现分化状态,北美以 15.36%的增速领先,欧洲同比增长 1.55%,而亚洲出现了 7.77%的同比下滑。序号序号 行业分类 行业分类I类I类II类II类IV+V类IV+V类合计合计l农林牧副渔5422采矿业、采石、木材采运3972326136603食品、饮料行业2973200383570084
60、烟草制造业498纺织业、服装鞋帽57186造纸业及纸制品业57447石油化工行业2285225516776778电气、机械行业62935799锂电、风、光、核电等新能源行业4572701612233910电商337711冷链209453汽车行业23684624282738213通信设备、计算机等电子设备制造业98414交通运输仓储、物流仓储、邮政业37220615批发零售业2204416租赁2374
61、32医药及医疗器材9092243697483018非金属矿物制品920803947494719冶金及金属制造1011320木业加工家具53321其他9294163合计4605977993 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 23 20092022Q3 全球全球各地区各地区叉车销叉车销量量及同比变化及同比变化 资料来源:世界工业车辆统计联盟,华创证券 全球全球电动叉车电动
62、叉车销量占比销量占比持续持续提升提升,III 类类车车销量销量提升最快提升最快。分不同车型来看,过去 10 余年间全球叉车行业整体销量稳步增长的背景下,车型结构呈现出一定的变化。受环保政策趋严、室内场景应用增多等因素推动,据世界工业车辆统计联盟数据,电动叉车占比逐年提升,由 2011 年的 53.48%提升至 2022 年三季度的 69.61%。在电动叉车中,III 类车在替代传统无动力拖车进行货物搬运、装卸作业方面愈发突出,可大量节省人工成本并提升作业效率而广受青睐,其销量由2012年的26.18万台增长至2021年的90.75万台,期间 CAGR 为 14.81%。在 2021 年所有车型
63、销量同比均明显提升后 2022 年销量增速出现了一定的回落,2022 年前三季度,I 类车、II 类车、III 类车、IV+V 类车分别销售 24.65、9.72、68.85、45.06 万台,分别同比变化 15.09%、-3.79%、1.12%、-8.72%,I 类车增速在所有车型中领先,IV+V 类车同比下滑明显。图表图表 24 20092022Q3 全球全球叉车分产品销量叉车分产品销量及同比变化及同比变化 资料来源:世界工业车辆统计联盟,华创证券 III 类车类车销量占比销量占比提升速度最快提升速度最快,锂电产品逐步完善平衡重电动化替代有望加速锂电产品逐步完善平衡重电动化替代有望加速。从
64、全球分产品销量占比看,IV+V 类车占比自 2011 年起逐步下降,由 46.52%下降至 2022 年前三季度的 30.39%。I 类车销量占比在 14%17%之间小幅波动,II 类车近年来占比持续降低,I 类、II 类车 2022 年前三季度销售占比分别为 16.63%、6.55%。内燃叉车销量的份额主要被 III 类车替代,III 类车销量占比由 2011 年的 27.60%提升至 2022 年前三季度的46.43%,III 类车自 2019 年起超越 IV+V 类成为销量占比第一。平衡重叉车方面,目前内-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050
65、0200920000022Q3欧洲(万台)北美(万台)亚洲(万台)非洲(万台)大洋洲(万台)欧洲销量同比北美销量同比亚洲销量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500200920000022Q3I类车(万台)II类车(万台)III类车(万台)IV+V类车(万台)电动叉车占比I类车同比II类车同比III类车同比IV+V类车同比 安徽合力(安徽合力(600761)深
66、度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 燃占比仍较高,电动平衡重叉车在 2010 年2019 年间份额占比不断提升,受限于电池技术,电动产品能替代的场景较为有限。预计随着锂电技术加速推进、产品线逐步完善,未来在电动替代内燃有望加速。2022 年前三季度,电动平衡重占比达 35.36%,创历史新高。图表图表 25 20092022Q3 全球叉车分产品销量全球叉车分产品销量结构结构 图表图表 26 20092022Q3 全球全球平平衡重式叉车销量衡重式叉车销量结构结构 资料来源:世界工业车辆统计联盟,华创证券 资料来源:世界工业车
67、辆统计联盟,华创证券 全球叉车竞争格局稳定,中国叉车龙头企业全球叉车竞争格局稳定,中国叉车龙头企业发力追赶发力追赶。根据现代物料搬运杂志 2021年统计数据,全球叉车企业中,日本丰田以 159.23 亿美元的营业收入成为全球第一叉车企业,营收约为第二名德国凯傲的两倍。排名在第 36 名的分别是永恒力、三菱、科朗设备、海斯特-耶鲁,综合来看前六名中工业化强国日本、德国、美国各两家。中国叉车企业安徽合力、杭叉集团分别以 24.09、22.73 亿美元的营业收入位列全球第七、第八名。从销量来看,据已披露数据情况来看,丰田、合力、杭叉分别以 28.25、27.48、24.63 万台排名靠前。海外巨头在
68、销量没有比国内企业高甚至更低的情况下,营业收入较高,主要是因为海外巨头多深度布局欧美高端市场,产品定价高且后市场服务较为发达。以丰田为例,其 2023 财年(2022 年 4 月2023 年 3 月)叉车的销售营收 8230 亿日元,后市场服务 10023 亿日元,智能物流解决方案 4585 亿日元,其中后市场和智能物流解决方案贡献较高。随着国内叉车龙头加速海外布局,后市场服务价值逐步体现,国内叉车龙头营收有望更上一层楼。图表图表 27 2021 年全球叉车排名前年全球叉车排名前 10 企业企业 排名排名 企业名称企业名称 国家国家 2021 年营业收入(亿美元)年营业收入(亿美元)2021
69、年销量(万台)年销量(万台)1 丰田 日本 159.23 28.25 2 凯傲 德国 73.76-3 永恒力 德国 55.13 16.24 4 三菱 日本 40.44 10.30 5 科朗设备 美国 40.10-6 海斯特-耶鲁 美国 30.75 9.49 7 安徽合力安徽合力 中国中国 24.09 27.48 8 杭叉集团杭叉集团 中国中国 22.73 24.63 9 斗山 韩国 13.51-10 曼尼通 法国 12.52-资料来源:现代物料搬运等,转引自公司公告,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%I类车II类车III类车IV+V类车0%10%20%
70、30%40%50%60%70%80%90%100%I类车IV+V类车 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 2、中国叉车中国叉车增量增量市场市场电动占比快速提升电动占比快速提升,国内双龙头格局稳定,国内双龙头格局稳定 我国叉车行业经历了四轮周期,行业我国叉车行业经历了四轮周期,行业景气度与宏观经济景气度与宏观经济正相关正相关。2008 年之后,中国叉车销量增速大致经历了四个周期阶段,其中,2010、2014、2017 与 2021 年达到周期内的增速高点,间隔时间约 34 年,符合制造业库
71、存周期演变规律。1)20092011 年年:2008年国际金融危机之后,全球经济急速降温,为应对国外危机蔓延的不利影响,我国出台一系列政策拉动内需,房地产和基建作为有力的托底保障发挥了重要作用,汽车、家电、等制造业快速成长,进而带动叉车销量成长;2)20122014 年年:电子商务的快速发展带动物流设施、仓储设施的建设,叉车等物料搬运工具的需求大幅提升;3)20152019 年年:我国国内经济高质量发展,制造业升级等政策陆续出台,经济进入新一轮景气周期,制造业 PMI 长期处于 50%临界点之上,叉车销量稳步提升,同时受益于国内叉车公司海外布局初见成效,叉车出口进一步推动了国内叉车企业销量;4
72、)2020 年至年至今今,中国疫后复苏率先开启,吸纳了全球大量制造业订单,驱动国内制造业固定资产投资快速增长,叉车销量同步实现快速增长。另外经过前期多年的积累,叉车出口驱动的效能不断增强。随着海外经济复苏加速、美国制造业回流、欧洲锂电替换加速等因素促进,我国叉车企业发展进入全新阶段。图表图表 28 20082022 年我国叉车发展历经年我国叉车发展历经 4 个周期个周期 资料来源:Wind,国家统计局,中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 下游与地产基建相关性较弱下游与地产基建相关性较弱,具备优秀的具备优秀的成长成长属性属性。典型的工程机械与房地产、基建等相关度较高,行业存在明显的周期性
73、,通常在下游投资景气时行业快速扩张,而在下游收紧、开工建设减缓时出现明显的收缩。在产业门类划分上,叉车属于工程机械设备,安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 但相较于其他传统工程机械设备如挖掘机、起重机、装载机等,叉车具有较好的成长属性而非周期属性。据中国工程机械工业协会数据,2012 年、2015 年、2022 年国内挖掘机、起重机、装载机销量出现明显的周期性回落,对比各产品同比变化来说,叉车的波动幅度明显低于其他工程机械,在其他工程机械同比大幅下降的年份,叉车的下降幅度较小。叉车国内销
74、量由 2009 年的 13.86 万台增长至 2022 年的 104.80 万台,年复合增长率为 16.84%,远高于挖掘机的 8.09%、起重机的 0.50%以及装载机的-1.48%。图表图表 29 20092022 年中国叉车与其他工程机械销量年中国叉车与其他工程机械销量(万台)(万台)及同比变化及同比变化 资料来源:Wind,中国工程机械工业协会,华创证券 中国中国叉车销量复合增速高于全球,叉车销量复合增速高于全球,III 类车销量大幅增长。类车销量大幅增长。受益于国内制造业、电子商务与仓储物流业快速发展,中国叉车销量从 2009 年 13.89 万台增长至 2021 年 109.94
75、万台,年复合增长率达 18.81%,高于同期全球叉车销量增速复合增长率 10.95%。尽管 2022 年叉车销量同比下降,但 2021 和 2022 年两年中国叉车销量均超 100 万台。从车型结构来看,在“碳达峰、碳中和”政策推动下,叉车行业新能源产品替代、无动力源板车替代趋势明显,近年来 III 类车增速始终保持明显高于其他车型,此外 I 类车自 2020 年起也保持较高增速,我国 I 类车对 IV、V 类叉车仍有较大替代空间。相比于内燃叉车,电动叉车具有经济性和环保性双重优势,电动叉车虽然初始采购成本较高,但在全生命周期内的成本低于内燃叉车。因此近年来,叉车电动化趋势明显,2022 年中
76、国企业叉车销售中电动叉车占 64.39%,较 2021 年 59.83%上升 4.56 个百分点。受二季度国内需求复苏,海外出口保持景气的作用,2023 年上半年叉车合计销量 585501 台,同比增长 5.82%。图表图表 30 20092023H1 中国叉车分产品销量中国叉车分产品销量及同比变化及同比变化 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800000022叉车挖掘
77、机起重机装载机叉车同比变化挖掘机同比变化起重机同比变化装载机同比变化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120I类车(万台)II类车(万台)III类车(万台)IV+V类车(万台)合计(万台)I类车同比II类车同比III类车同比IV+V类车同比合计同比 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 中国中国叉车市场叉车市场内燃份额快速下降内燃份额快速下降,电动电动平衡重叉车占比平衡重叉车占比仍仍较低。较低。据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据,中国叉
78、车销量中内燃叉车占比远高于全球平均水平,随着 III 类车销量的增长,内燃叉车销量占比快速下降,由2010年的77.31%下降至2022年的35.61%,但由于市场需求以及使用习惯等因素影响,内燃叉车销量自 2020 年才降至 50%以下。此外,欧洲、北美等叉车渗透率高的地区其电动化率也较高,据世界工业车辆统计联盟统计数据,20092020 年期间中国平衡重叉车中电动叉车占比远低于欧洲、北美和亚洲地区,欧洲电动化程度较高,自 2015 年起始终保持住 50%以上,并于 2023 年三季度超过60%;北美电动平衡重叉车占比在 30%左右;中国电动平衡重占比在 2021 年超过 20%,并于 20
79、22 年三季度达到 26.14%,接近亚洲平均水平,2020 年以来呈加速提升趋势。电动平衡重叉车渗透较低,主要系过去电动平衡重叉车采用的是铅酸电池,在性能与便利性上存在明显不足,难以对内燃叉车有明确的替代作用。预计随着锂电叉车技术成熟,锂电平衡重叉车渗透将快速提升。图表图表 31 20092022 年年中国叉车中国叉车分产品分产品销量结构销量结构 图表图表 32 全球全球不同区域不同区域/国家国家平衡重叉车平衡重叉车电动电动叉车叉车占比占比 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 资料来源:世界工业车辆统计联盟,华创证券 国内双龙头格局稳定,国内双龙头格局稳定,受益产业链完善出
80、口加速发力。受益产业链完善出口加速发力。在国内叉车市场格局方面,安徽合力、杭叉集团成为国内仅有的两家自 2020 年至今年营收超过 100 亿元的叉车企业。据中叉网数据显示,两家企业市场市占率合计达到 44%属于第一梯队,第二梯队则由海外巨头以及国内其他制造商构成,主要包括林德、中力、龙工、比亚迪、诺力等 8 家公司组成,合计市占率约 33%。安徽合力与杭叉集团的产品类别丰富,尤其在锂电叉车技术领域深耕多年,在专利储备、产品系列、产能建设、供应链效率、渠道建设、品牌影响力等各个方面都极具领先优势,双龙头地位较为稳固,国内市场中其他企业短时间内难以追赶。受益于国内叉车产业链、新能源产业链的完善,
81、两家龙头公司在锂电产品方面比海外巨头具有一定的先发优势,预计将受益于欧美高端市场锂电替代,经营规模持续扩大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%I类车II类车III类车IV+V类车0%10%20%30%40%50%60%70%中国欧洲北美亚洲全球 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 33 2022 年中国叉车企业竞争格局年中国叉车企业竞争格局 资料来源:中叉网,华创证券 3、环保政策趋严电动化转型加速,环保政策趋严电动化转型加速,出口成为中国叉车企
82、业成长驱动力出口成为中国叉车企业成长驱动力 国内环保标准完成切换,叉车电动化替代加速国内环保标准完成切换,叉车电动化替代加速。2015 年 10 月 1 日,非道路移动机械“国三”标准开始实施,叉车电动化主要受节能减排政策驱动。工程机械为移动源污染排的主要部分,据中国移动源环境管理年报数据,2018 年工程机械的污染物排放在非道路移动源排放占比分别为:HC 排放量 44.5%、NOx 排放量 34.2%、PM 排放量 25.2%。其中,叉车的三类污染物排放占工程机械排放的比重分别为 25.2%、23.1%、29.1%,仅次于装载机与挖掘机。受电动化驱动,2021年叉车大气污染物排放占比均降低至
83、10%左右。2022 年 12 月全面实施“国四”标准,有望进一步驱动电动叉车占比提升。2020 年,电动叉车销量占比以 51.27%首次超过内燃叉车且随后差距逐步扩大。因此我们认为电动化技术积淀深厚、产品类别覆盖面广、产品创新力强且电动产能规模领先的企业将持续受益。图表图表 34 20182021 叉车污染物排放占比叉车污染物排放占比 图表图表 35 电动叉车与内燃叉车销量占比电动叉车与内燃叉车销量占比 资料来源:生态环境部中国移动源环境管理年报,华创证券 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 中国叉车龙头综合竞争能力快速提升,电动化产品引领出口高增。中国叉车龙头综合竞争能力
84、快速提升,电动化产品引领出口高增。从海外市场来看,我国叉车产品在技术性能等方面与海外产品的差距不断缩小,价格优势和品类优势逐渐凸显,叉车出口仍有较大空间。2022 年由于欧洲能源危机等因素影响,海外市场对电动叉车需求明显上升。根据中国工程机械工业协会,2022 全年叉车累计出口达到 36.15 万台,同比增长 14.50%,延续 2021 年以来出口增长的趋势,占总销量比重持续提升至 34.50%,较 2021年占比 28.7%提升5.78pct。从出口产品来看,2022年电动叉车出口达26.65 万台,0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00
85、%20021碳氢化合物占比(%)氮氧化合物占比(%)颗粒物占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022内燃叉车占比电动叉车占比 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 同比增长 13.60%,占总出口叉车的 73.72%。从长期品类替代的角度来看,欧美国家叉车电动化率较高,但其电动叉车存量以铅酸电池为主。近年伴随锂电池技术发展突破,锂电
86、叉车在降低物流成本、省费用、寿命长、无铅更环保等方面的优势逐步体现,从而逐渐成为铅酸叉车的有利替代。而中国叉车产品的性价比优势、供应链优势和锂电产业链优势支撑我国出口产品竞争力,未来叉车出口仍有望保持增长。图表图表 36 20182022 年中国叉车分区域出口销量及同年中国叉车分区域出口销量及同比变化比变化 图表图表 37 20182022 年中国叉车分车型出口销量及同年中国叉车分车型出口销量及同比变化比变化 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 资料来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,华创证券 运费下降与运费下降与汇率优势汇率优势,叉车出口叉车出口持续受益。持续受益。20
87、20 年以来受疫情蔓延影响,全球海运运力出现大幅波动进而引起运费严重的失衡,价格持续创新高,以欧洲航线最为严重。据 Wind数据,2022 年 2 月11 日创下 5841.14 点的历史最高位,较 2020 年1 月 3 日增长 447.60%,此外东南亚、美东、南美路线也出现了不同程度的上涨。2022 年下半年以来,航运逐步恢复运费价格回归合理区间。2023 年 7 月 14 日,东南亚、美东、南美、欧洲航线集装箱运价指数分别为 578.43、793.02、702.77、1052.27,分别较各自三年内最高的回落 75.10%、73.78%、76.87%、82.03%,几乎回到了疫情前常态
88、。海运费的回落降低了叉车出口的运输成本,进而有助于公司提升盈利能力。此外,美国在 2022 年进入了新一轮的加息周期,美元兑人民币汇率持续提升,2022 年 11 月 4 日达到了 7.2555 元/美元的阶段性新高,随后有所缓和但在2023年初再次提升,2023年07月21日为7.1456元/美元持续保持高位。近年来中国叉车龙头在海外业务快速扩张,产生了较多的外币收入,海外持续加息背景下公司有望获得一定的额外汇兑收益,公司利润水平进一步提升。图表图表 38 2019 年至今年至今中国中国出口出口集装箱运集装箱运价指数价指数 图表图表 39 2019 年至今年至今美元兑换人民币汇率美元兑换人民
89、币汇率(中间价)(中间价)资料来源:Wind,华创证券 注:取1998年1月1日=1000 资料来源:Wind,华创证券 -50%0%50%100%150%00300000400000200212022欧洲(台)美洲(台)亚洲(台)非洲(台)大洋洲(台)合计(台)欧洲出口同比变化美洲出口同比变化亚洲出口同比变化-50%0%50%100%150%00300000400000200212022I类车(台)II类车(台)III类车(台)I+II+III类车(台)IV+V类车(台)I类车同比变化II类车同比变化II
90、I类车同比变化IV+V类车同比变化0040005000600070--012023-01东南亚航线美东航线南美航线欧洲航线5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40--012023-01 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 (三)(三)锂电替代铅酸优势明显,智慧物流锂电替代铅酸优势明显,智慧物流打开成长
91、空间打开成长空间 锂电叉车性能优于铅酸,电池技术突破锂电叉车性能优于铅酸,电池技术突破平衡重平衡重叉车电动化提速叉车电动化提速。平衡重式叉车在各类工业车辆中技术相对复杂、价值量高、应用范围广泛,叉车电动化一部分指的就是电动平衡重式叉车(I 类车)替代燃油平衡重式叉车(IV+V 类车)。根据电池类型,电动平衡重式叉车又可以分为:锂电池叉车、铅酸蓄电池叉车以及氢燃料电池叉车,其中,铅酸蓄电池技术成熟、成本低、在电动叉车中应用较早。但铅酸电池叉车在产品性能、使用便利性上具有很大局限性,导致电动平衡重式叉车渗透提升缓慢。2020 年新能源电动汽车爆发式增长,伴随而来的是锂电池、电驱、电控技术飞速发展,
92、国内相关的配套产业链也迅速完善,带动汽车以外其他电动产品的高速发展。20202022 年中国 I 类车销量在平衡重叉车中占比分别为 16.24%、20.38%、26.14%,2021 和 2022 年分别提升 4.13pct、5.77pct。锂电叉车产品相对单价高、毛利率高,锂电平衡重叉车将成为相关公司业绩增长的主要驱动力。图表图表 40 锂电叉车与铅酸叉车锂电叉车与铅酸叉车性能对比性能对比 性能指标性能指标 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 铅酸蓄电池铅酸蓄电池 特征特征 电池容量/Ah 400 500 锂电池体积小,电池容量略低,但能量密度高 充电时间(h)2.4 11.2 锂电池充电时间大幅缩短
93、 爬坡电流(A)578 455 锂电池放电电流更大,爬坡、行驶等动力更强劲 能耗(能耗(Ah)锂电平衡重叉车锂电平衡重叉车 铅酸平衡重叉车铅酸平衡重叉车 特征特征 作业 1h 12.78 124.23 铅酸约为锂电 9.72 倍 匀速行驶 2km 1.67 16.25 铅酸约为锂电 9.73 倍 起升 50 次 2.65 25.78 铅酸约为锂电 9.73 倍 资料来源:侯敬波等锂电池叉车发展现状及性能优势,刘志勇等不同动力源叉车的能耗测试及能耗比对研究,华创证券 氢燃料电池叉车技术性能优越,氢燃料电池叉车技术性能优越,全球主要厂商开始技术布局。全球主要厂商开始技术布局。氢燃料电池叉车具有电动
94、叉车的清洁性、使用便利性,也兼具了内燃叉车的动力强劲性与低温环境适应性,发展潜力巨大。由于燃料电池系统叉车具有发电效率高、加注快、输出功率稳定、节省仓储空间等生产力及环境优势,尤其是对拥有大量多班制作业的食品、零售、加工制造企业具有较强吸引力。在国外,沃尔玛、亚马逊、可口可乐等企业开始大量部署氢燃料叉车。氢燃料叉车相较现有电动叉车最大的优势在于充能时间短,以及能在极低温环境下运行。现有锂电叉车充电时间至少在 2 小时,而氢燃料电池叉车仅需要不到 4 分钟即可完成加氢工作。在低温环境运行上,氢燃料叉车能适应-50-30的极低温环境,则电动叉车市场可扩大至靠近北极圈的北欧、俄罗斯、北美等国家或地区
95、。但氢燃料叉车的应用与推广受到氢能源的“制-储-运”等技术整体发展的制约,国际主要叉车企业均在进行前瞻性布局,但在销量上还未形成显著规模。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 41 氢燃料电池氢燃料电池叉车与其他电动叉车性能对比叉车与其他电动叉车性能对比 氢燃料电池叉车氢燃料电池叉车 其他电动叉车其他电动叉车 平均工作时长 8 小时 5 小时 充能时间 1-4 分钟 2 小时 功率密度 36000Wh/kg 240Wh/kg 使用年限 10 年左右,无需更换电池 10 年左右,每
96、 3 年更换电池组 最低运行温度-50至-30-20至 0 资料来源:李进等电动叉车用燃料电池系统研究,中叉网,华创证券 AI 加持,赋能智慧物流。加持,赋能智慧物流。先进的人工智能算法配合叉车式 AGV,能够实现科学存储、智能拣选、自动化运送、系统预警提示和可视化管理,可全面提升用户生产效率和科学管理水平。传统的 AGV(Automated Guided Vehicle)通常需要沿着预设轨道,依照预设指令执行任务,对场地要求较高、避障能力弱、灵活性相对较差。近年来随着智能算法的发展,配备了精密传感器的 AMR(Autonomous Mobile Robot)使用先进的激光导航技术,能自主别环
97、境、自主导航,自动寻找最优拣货路径,能主动绕开障碍物以及自动充电,灵活性高。随着 AMR 技术提升,成本优化,系统集成服务逐步完善,其市场快速成长。根据移动机器人产业联盟统计,2022 年中国叉式移动机器人市场总销量达到 13300台,较 2018 年的 1500 台增长近 8 倍,CAGR 达到 72.56%;同时,销售规模由 2018 年 9亿元增长至 2022 年 34.68 亿元,增长近 3 倍,CAGR 达到 40.11%。由于叉式移动机器人具有噪音小、无污染、无人操作等优势和特点,适用于标准化、环节要求高、自动化程度高的生产车车间或仓储场景,其中,汽车制造、消费电子、快递电商等成为
98、 AGV/AMR的主要应用场景。三、三、加速海外拓展,借助锂电浪潮加速海外拓展,借助锂电浪潮“弯道超车弯道超车”(一)(一)产品产品丰富丰富产业链配套完善,海外布局提速锚定第二增长点产业链配套完善,海外布局提速锚定第二增长点 2022 年电动销量占比首次超越内燃,结构调整电动收入占比快速提升年电动销量占比首次超越内燃,结构调整电动收入占比快速提升。20192021 年,受益于国内电动叉车需求增长以及出口占比提升等因素,公司叉车销量保持增长的情况下电动产品占比逐步提升,2022 年电动叉车占比达 50.96%,首次超过内燃叉车。2022年公司叉车总销量 26.08 万台,同比下降 5.08%,其
99、中国内市场 18.30 万台,同比下降13.25%;出口销量 7.78 万台,同比增长 21.91%。从车型结构来看,I 类车实现销量 2.78万台,同比增长 22.18%;II 类车实现销量 0.24 万台,同比增长 18.03%;III 类车实现销量 10.27 万台,同比增长 0.89%;IV+V 类车实现销量 12.79 万台,同比下降 13.69%。公司叉车业务营收同样稳定增长,由 2019 年的 81.37 亿元提升至 2022 年的 135.05 亿元,CAGR 达 18.40%。从车型结构来看,内燃叉车营收依旧占据较高的份额,但 2022 年内燃叉车出现下滑,同时电动叉车大幅增
100、长,预计未来电动叉车营收占比将保持高速提升。后市场服务业务方面,公司起步早、基础好、稳中有进,未来有望成为新增长点。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 42 20192022 年公司叉车销量及同比变化年公司叉车销量及同比变化 图表图表 43 20192022 年公司营收结构及同比变化年公司营收结构及同比变化 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 国内需求修复,海外增长强劲国内需求修复,海外增长强劲。公司营收保持稳步增长,但分区域来看,自 2020 年以来国
101、内营收增速放缓并在 2022 年出现了下降,与之相对应的海外业务则呈现高速增长态势,2021和2022年同比营收增速均超50%。2022年国外营收达46.32亿元,同比增长56.65%,国外业务收入占比同样快速提升,2022 年国外业务收入占比达 29.55%。受北美制造业回流、欧洲锂电替换铅酸、东南亚工业化进程提升等因素驱动,公司出口业务得以实现快速增长,总营收占比快速提升,有效弥补了国内宏观经济复苏趋缓,内需不足的局面。2023 年二季度以来国内需求逐步释放行业销量同比转正,同时上半年出口保持较高景气度,预计公司 2023 年国内营收修复海外保持高增,助力公司业绩更上一层楼。图表图表 44
102、 20182022 年年公司公司分区域分区域营业收入营业收入(亿元)(亿元)及同比变化及同比变化 资料来源:Wind,华创证券 产品系列齐全产品系列齐全覆盖范围广覆盖范围广,集团赋能集团赋能产业链产业链加速加速布局。布局。公司产品系列拥有 37 个吨位级、512 类产品、2000 多种型号,产品覆盖了 0.246 吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。通过遍布海内外的营销服务体系及智能网联终端,可为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。公司拥有以安徽合肥为总部中心,以陕西宝鸡、湖南衡阳、辽宁盘锦、浙江宁波湖州等地
103、区为西部、南部、北部和东部整机生产基地,以合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥等核心零部件体系为支撑的百亿产业平台。除了公司通-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000020000025000030000020022电动叉车(台)内燃叉车(台)电动叉车销量同比变化内燃叉车销量同比变化电动叉车销量占比-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080020212022电动叉车(亿元)内燃叉车(亿元)后市场服务(亿元)电动叉车同比变化内燃叉车同比变化电动叉车收入占比
104、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800202020212022国内国外国内同比变化国外同比变化国外营业收入占比 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 过多种方式完善零部件布局,控股股东安徽叉车集团有限公司不断赋能,上下游加速产业链布局,2011 年投资建设安庆联动属具,不断完善高端产品的零部件业务;同年兴建盘锦合力北方基地,完成了国内整机生产基地布局;2013 年发起设立了安徽合泰融资租赁公司,丰富了生
105、产型服务业内涵;2017 年成立传动系统合资公司,不断加大核心零部件产业高质量发展,增强产业协同。图表图表 45 公司重要子公司基本情况公司重要子公司基本情况 序序号号 公司简称公司简称 成立时间成立时间 持股比例持股比例 主营业务主营业务 2021 年度净利年度净利润(万元)润(万元)2022 年度净年度净利润(万元)利润(万元)1 宝鸡合力 2020/12/2 100%安徽合力中国西部的叉车整机制造基地、陕西省百强企业、陕西省企业技术中心,主要产品包括 110 吨内燃叉车、110吨越野叉车、0.43.5 吨蓄电池叉车等 20 余个吨位 600 多个品种 289.04 2081.06 2 衡
106、阳合力 2007/11/19 100%安徽合力的南方生产基地和防爆工业车辆研发制造基地,专注各类防爆工业车辆的研发、生产和销售,是国家高新技术企业,湖南省工业车辆工程技术研究中心,拥有省级企业技术中心和防爆关键核心技术 1352.38 3886.95 3 盘锦合力 2012/2/22 100%负责生产 13.5t、410t 内燃叉车和电动叉车,以及适应东北地区高寒气候及地理环境特性的低温启动型叉车、高通过性叉车等产品-1284.98 92.28 4 蚌埠液力 2012/1/13 100%安徽合力下属核心零部件生产基地,主要产品包括叉车油缸、装载机油缸、起重机油缸、叉车液力变矩器等,公司拥有液压
107、油缸装备试验中心,生产制造设备的数控化率已达 95%以上,已连续三次通过高新技术企业认定 1935.67 2862.69 5 安庆车桥 2021/6/29 100%专业从事各种吨位的叉车转向桥、叉车驱动桥和航空地勤设备的研发和制造 1179.71 3284.77 6 六安铸造 2021/2/8 100%专业从事全球工业车辆、工程机械、汽车、农用机械、轨道交通、新能源等领域铸铁件研发、生产并提供有关铸件结构、材质的解决方案-6.79 7 合力车辆 再制造 2017/6/23 100%工业车辆后市场业务 9.80 8 合力上海 科技 2014/11/18 100%智慧物流、工业互联网-408.51
108、 9 宁波力达 2007/8/27 66%电动仓储车辆制造等 4013.99 2741.35 10 合力进出口 2005/10/19 75%工业车辆及零部件进出口贸易等 1974.58 6162.91 11 加力股份 2011/6/28 35%电动仓储车辆制造等 3347.43 12 顺为能源 2018/8/3 17.85%电动仓储车辆零部件制造等 资料来源:公司公告,各公司官网,华创证券 公司营销体系公司营销体系完善完善,海外销售渠道海外销售渠道健全。健全。公司在改革开放之后就开始在海外市场扩展业务,最初以直销方式销售产品。2005 年成立安徽合力工业车辆进出口有限公司,全权负责合力产品出口
109、事宜,标志着公司海外销售从零散走向整合。2007 年,公司将海外销售方式从直销转换为代理商合作,大大减少了海外市场拓展门槛,充分利用海外渠道资源。2014 年,公司在法国设立合力欧洲中心,是公司建立的第一个海外中心;2018 年,合力在泰国设立合力东南亚中心,负责东南亚进出口事宜;2019 年,公司在美国成立合力北美中心,加大对北美市场的开拓;2021、2022 年,公司又分别在阿联酋、俄罗斯设立合 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 力中东中心、合力欧亚中心,完善全球市场布局。2023
110、 年以来公司加快海外布局,分别成立了南美公司和澳洲公司,持续完善海外销售布局。公司拥有遍布全国的 25 家省级营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络以及由欧洲东南亚、北美、中东、欧亚等五大海外中心和 80 多家代理机构组成的国内、国际营销服务体系目前合力产品销售至全球150 多个国家和地区。图表图表 46 公司海外市场扩张关键里公司海外市场扩张关键里程碑程碑 成立成立时间时间 海外市场扩张里程碑海外市场扩张里程碑 2005 成立安徽合力工业车辆进出口有限公司 2007 开启海外代理商合作模式 2014 设立合力欧洲中心(法国)2018 设立合力东南亚中心(泰国)2019 设立合力北美中心
111、(美国)2021 设立合力中东中心(阿联酋)2022 设立合力欧亚中心(俄罗斯)2023 设立合力南美公司(拟定乌拉圭)2023 设立合力澳洲公司(拟定澳大利亚)资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 47 公司海外公司海外布局布局 资料来源:公司公告(二)(二)募投项目全面提升综合竞争力,多点开花创新助力公司发展新征程募投项目全面提升综合竞争力,多点开花创新助力公司发展新征程 募投建设国内首座募投建设国内首座智能化工厂,智能化工厂,提质增效提质增效助力盈利能力提升助力盈利能力提升。近年来,公司着力推进“两化”深度融合,在研发、制造、供应链、销售、服务等领域部署数字化转型,打造实时、协作、透明
112、、高效的数字化工厂,进一步提高生产效率、提升产品品质、缩短产品交付周期、提高客户满意度,致力打造国内领先、国际先进的离散型工业车辆智能制造体系,实现全流程和全价值链的综合集成。公司“工业车辆离散型制造智能工厂”项目入选“2020安徽省智能工厂”。2022 年 12 月,公司发行可转债募集资金用于公司生产制造能力提升,主要聚焦电动叉车产能提升、智能化工厂建设和核心零部件生产。项目建成后,公司将拥有国内叉车行业首个全智能化制造数字工厂,有助于加快建成高效生产体系,生产效率达到国际领先水平。同时核心零部件自给率提升也加强了公司供应链管理与成本控制能力,提升盈利能力。安徽合力(安徽合力(600761)
113、深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 48 2022 年公司年公司发行可转债募投项目发行可转债募投项目 项目名称项目名称 项目内容项目内容 投资金额投资金额 建设周期建设周期 新能源车辆建设项目 新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、14.5万吨零部件 3.01 亿元 3 年(2020.10-2023.9)智能工厂二期项目 新增 1 万台叉车、3 万台桥箱总成生产能力 3.61 亿元 2.5 年(2020.12-2023.5)南方制造基地项目 新增年产 6 万台新能源电动叉车、高端内燃叉车及防爆叉车为主导的智能制
114、造能力 6.65 亿元 3 年(2022.6-2025.5)高端铸件基地项目 形成年产 20 万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力 10.01 亿元 6 年(分三期,每期 24 个月)新液力基地项目 新增200万根油缸和 20万台液力变矩器的生产能力 10.98 亿元 4 年(分两期,每期 24 个月)资料来源:公司可转债募集说明书,华创证券 科学科学产能产能布局布局,加大核心零部件生产配套能力,加大核心零部件生产配套能力。公司始终以市场为导向,精准优化自身产能结构。20192022 年间电动叉车产能快速提升,由 50000 台/年提升至 172000 台/年,从公司销售情况来看
115、过去产能不曾成为公司经营瓶颈。内燃叉车受市场需求增长放缓影响,公司相关产能未进行大规模扩充。截至 2022 年末产能合计为 304200 台/年,公司曾在“十四五”发展战略与规划中表示计划到2025年实现超过50 万台整机生产和配套能力,因此产能未来仍有较大的增长空间,预计随着电动叉车和大吨位需求增加,公司产能布局将重点放在电动叉车以及配套能力方面。图表图表 49 20192022 年公司产能年公司产能(台(台/年)年)及产能利用率及产能利用率 资料来源:公司公告,华创证券 紧跟行业发展趋势,加速产品研发布局。紧跟行业发展趋势,加速产品研发布局。公司致力于研发具有竞争力的创新产品,聚焦“电动化
116、、低碳化、网联化、智能化”发展目标,积极应对市场需求变化提供产品及服务。公司不断推进内燃产品排放升级,开发了满足国内非道路国四、欧盟地区非道路欧五和美国美四 F 排放要求的 110 吨的内燃叉车。此外,公司全系列内燃产品均已获得最新 CE、UKCA 认证证书,海外销售畅通无阻。公司电动叉车生产主体主要为公司本部、宝鸡合力、衡阳合力和盘锦合力,产品类型主要包括电动平衡重乘驾式叉车(H/H3/G/G2/G3)、电动乘驾式仓储叉车(主要为 G2 系列)电动步行式仓储叉车。2022 年,公司全新上市了具有环境适应能力强全生命周期综合成本低等特点的 H4 系列电动平衡重式产品;同时新推出了 G2 系列同
117、步磁阻系统锂电专用车,2022 年产销突破 10000 台。公司大力公司大力推进推进营销模式创新,营销模式创新,国内销量连续多年全国第一国内销量连续多年全国第一。公司还通过车辆租赁、融资0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000000020022电动叉车内燃叉车电动叉车产能利用率内燃叉车产能利用率 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 租赁、电商平台等方式,满足
118、用户多样化市场需求,产品畅销全球。同时,公司在国际市场的品牌声誉不断提升,作为国内叉车行业领军企业,在市场上享有较高的品牌认知度和良好的用户口碑。以及公司极其重视品牌投资,制定了明确的品牌发展战略,为构筑全球知名品牌而不懈努力,“合力”、“HELI”叉车品牌被中国机械工业联合会评为中国机械工业优质品牌。根据美国现代物料搬运杂志发布的全球叉车制造商排行榜中,2021 年安徽合力叉车销量位居世界第二位,营业收入位居世界第七位;在国内市场上,公司连续多年在中叉网发布的中国叉车制造商排行榜中位居首位,销量连续多年排名全国第一。根据中国工程机械工业协会统计数据,2022 年公司叉车销量占全国总销量(未考
119、虑进口销量)比重 24.89%,具有很强的市场竞争力。智慧智慧物流物流服务体系健全,有望成为业务新增长点。服务体系健全,有望成为业务新增长点。除了加大对叉车产品整车和零部件技术的研发外,公司还在自动仓储领域进行前瞻性布局。公司智慧物流系统采用先进算法,能够实现科学存储、智能拣选、自动化运送、系统预警提示和可视化管理。产品主要包含激光叉车式 AGV、磁导航 AGV、二维码导航 AGV 等系列,初步形成 8 大类、22 个品种的 AGV 系列智能产品,面向市场提供智慧物流综合解决方案,广泛应用于家居制造、物流仓储、百货超市、机械制造、汽配加工、电子加工等行业。在核心技术储备方面,公司通过基于边缘计
120、算激光 SLAM 技术,提升 AGV 集群时性,提高 AGV 自主导航的准确性和安全性;通过融合 AI 与 3D 视觉等技术使 AGV 精准识别目标物体;通过做好库位管理,保障动态环境安全,为用户打造柔性化的智能物流解决方案。2022 年,公司智慧物流板块收入同比提升 158%,AGV 销量同比增长 255%。图表图表 50 公司于智慧物流领域布局行动公司于智慧物流领域布局行动 布局行动布局行动 具体内容具体内容 技术研发 AGV 调度控制中心(CCS)仓储管理系统(WMS)、仓储控制软件(WCS)、生产管理系统(PMS)、中间件(MOM)等物流管理系统 产业投资 公司设立产业投资基金:202
121、1 年 6 月、2022 年 6 月分别向“安徽宇锋智能”投资 3000 万元、2965 万元,占股10.71%,该公司具备叉车 AGV 完整产业链业务能力;2022 年 6 月,投资 4000 万于“科大物联”,占股 2.5%,该公司主营业务为智慧物流、工业车辆互联网领域的相关技术研发和服务。资料来源:公司公告,华创证券 推进推进 FICS 网联化智能平台网联化智能平台发展发展,依托工业互联网赋能依托工业互联网赋能。合力智能车队管理系统(FICS)是运用云计算与互联网技术的智能信息化系统,能协助管理者实时了解车队运营情况与驾驶人员作业表现。平台整合了智能终端收集的数据信息,包括资产管理、车辆
122、安全、实时状态、维保管理、驾驶管理、电池管理、APP 管理、智能报表等八大模块,为车队运营投入、设备维护保养、运行效率提供优化分析。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 图表图表 51 FICS 系统系统功能功能 资料来源:公司公告 前瞻性布局新技术前瞻性布局新技术,主持制定多项国际国内标准主持制定多项国际国内标准。公司研发公司始终坚持创新驱动发展理念,是国家创新型企业和国家火炬计划重点高新技术企业。公司拥有国家级企业技术中心、国家级工业设计中心、安徽省工业车辆重点试验室、具有 CNAS
123、资质认可的试验检测中心、博士后科研工作站等研发设计机构。公司技术中心承担了国家 863 计划项目、国家火炬计划项目、国家重点新产品项目和省重大科技攻关项目等一批重要的科研项目。在产品技术研究上,覆盖了工业车辆基础技术、整机产品开发、关键零部件研究、产品试制试验和检测等领域,构建了完整的矩阵式产品研发体系。公司提前布局氢燃料电池叉车产品技术,目前已完成 210 吨氢燃料电池叉车研发工作,通过加氢平台建设努力打通燃料电池叉车产业化应用最后一公里。2022 年内公司共计获得专利授权 43 项,其中发明专利 11 项,主持制订国际标准 2 项、国家标准 18 项和行业标准 13 项。通过主持和参与制订
124、国家标准或行业标准,公司实现了从产品到专利再到标准的提升。图表图表 52 公司新技术布局公司新技术布局 产品系列产品系列 应用产品应用产品 核心技术名称核心技术名称 所处阶段所处阶段 锂电叉车 G2 同步磁阻电机锂电专用车 永磁同步磁阻电机技术研究 样机开发 防爆锂电池叉车、防爆锂电池堆垛车 爆炸性环境用锂电池防爆技术 样机生产 G2 8-25 吨锂电池牵引车 转向变频技术 批量生产 智能产品 AGV 专用车 智能控制系统平台技术 批量生产 AGV 专用车 智能货叉控制技术 批量生产 AGV 专用车 智能检测识别技术 小批量生产 资料来源:公司公告,华创证券 四、四、投资建议投资建议:首次覆盖
125、,给予首次覆盖,给予“强推强推”评级评级 关键关键假设:假设:叉车叉车销量:销量:据公司公告,20202022 年电动叉车销量分别为 84144、126621、132927 台,2022 年增速略放缓,内燃叉车分别销量分别为 136534、148194、127919 台,2022 年销量同比有所下降。据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据,2023 年以来中国叉车企业内外销均保持较高增速,公司作为行业龙头,受益于行业景气度提升。自 2022 年起公司海外业务销量大幅提升,公司产品在海外具有价格优势,受益于锂电替代铅酸以及大吨位内燃需求提升,公司整体销量有望持续提升。假设 20232035 年
126、I 类车销量增速分别为 25%、30%、30%,II 类车增速分别为 25%、20%、15%,III 类车增速分别为 15%、安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 10%、10%,IV 类和 V 类车增速分别为 8%、5%、2%。20232025 年公司电动叉车销量分别为 155885、178723、205810 台,分别同比增长 17.27%、14.65%、15.16%,内燃叉车销量分别为 138152、145060、147961 台,分别同比增长 8.00%、5.00%、2.00%。平
127、均单价:平均单价:据公司公告及估算,20202022 年电动叉车平均单价分别为 3.32、2.62、3.29万元/台,根据行业平均情况估算 2022 年 I、II、III、IV+V 类车销售均价分别为 12.00、15.90、1.00、6.85 万元/台。受益于海外占比提升,2022 年产品平均单价均大幅提升。随着海外销售占比持续提升以及内燃叉车“国四”产品价格提升,公司产品平均单价有上升趋势,假设 20232025 年 I 类车平均单价分别上涨 3000、2500、2500 元/台,II 类车平均单价分别上涨 4000、3000、3000 元/台,II 类车平均单价分别上涨 1000、500
128、、300 元/台,IV 类和 V 类车平均单价分别上涨 200、200、200 元/台。叉车业务叉车业务营业收入:营业收入:根据以上销量和平均单价的假设,预计 20232025 年公司电动叉车营业收入分别为 60.60、77.58、99.00 亿元,分别同比增长 38.48%、28.02%、27.61%,内燃叉车营业收入分别为 94.91、99.95、102.24 亿元,分别同比增长 3.97%、5.31%、2.30%。公司叉车业务营业收入 155.51、177.53、201.24 亿元,分别同比增长 15.15%、14.16%、13.36%。图表图表 53 叉车业务叉车业务营收营收预测预测
129、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)126.79 135.05 155.51 177.53 201.24 营收 YoY 20.16%6.51%15.15%14.16%13.36%电动叉车营业收入(亿元)33.16 43.76 60.60 77.58 99.00 电动叉车营收 YoY 18.85%31.97%38.48%28.02%27.61%内燃叉车营业收入(亿元)93.63 91.29 94.91 99.95 102.24 内燃叉车营收 YoY 20.63%-2.50%3.97%5.31%2.30%合计销量合计销量 274815 26084
130、6 294037 323783 353772 销量 YoY -5.08%12.72%10.12%9.26%销量(台)销量(台)I 类车 22761 27806 34758 45185 58740 II 类车 2033 2381 2976 3572 4107 III 类车 101834 102740 118151 129966 142963 IV+V 类车 148187 127919 138152 145060 147961 电动叉车 126621 132927 155885 178723 205810 内燃叉车 148194 127919 138152 145060 147961 平均单价(平
131、均单价(万万元元/台台)I 类车 12.00 12.30 12.55 12.80 II 类车 15.90 16.30 16.60 16.90 III 类车 1.00 1.10 1.15 1.18 IV+V 类车 6.85 6.87 6.89 6.91 资料来源:公司公告,华创证券测算 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入:除叉车业务外,公司近年来大力拓展后市场服务,预计随着公司海外业务不断扩大以及布局逐步加深,后市场服务业务有望持续保持高增长。假设公司
132、20232025年后市场业务营业收入增速分别为 20.00%、15.00%、15.00%。预计 20232025 年公司总营收分别为 181.52、207.44、235.64 亿元,分别同比增长 15.82%、14.28%、13.59%。毛利率毛利率:据公司公告,20202022 年内燃叉车毛利率分别为 14.74%、13.72%、15.05%,电动叉车毛利率分别为 17.32%、16.87%、17.87%。2022 年下半年以来,公司营收结构发生显著变化,海外占比大幅提升,此外受益于海运运费价格下降以及短期内全球加息的汇率优势,公司毛利率快速提升。2023 年一季度综合毛利率达 18.34%
133、,较 2022 年全年毛利率 16.99%有明显提升。假设 20232025 年公司叉车业务毛利率分别为 17.36%、18.03%、18.22%,后市场服务业务毛利率分别为 24.50%、25.00%、25.50%。预计 20232025 年公司综合毛利率分别为 18.39%、19.03%、19.28%。图表图表 54 公司盈利预测公司盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 叉车 业务 营收(亿元)126.79 135.05 155.51 177.53 201.24 YoY 20.16%6.51%15.15%14.16%13.36%毛利率 14.55%15.96%1
134、7.36%18.03%18.22%后市场服务业务 营收(亿元)17.76 21.68 26.02 29.92 34.41 YoY-20.86%22.07%20.00%15.00%15.00%毛利率 23.29%23.40%24.50%25.00%25.50%合计 营收(亿元)154.17 156.73 181.52 207.44 235.64 YoY 20.47%1.66%15.82%14.28%13.59%毛利率 16.10%16.99%18.39%19.03%19.28%资料来源:公司公告,华创证券预测 估值:估值:选取叉车行业公司杭叉集团和诺力股份作为可比公司,可比公司 20232025
135、 年平均 PE 分别为 14.98、12.18、10.00,当前公司估值相对被低估。考虑到公司是国内行业双龙头之一,经营质量与未来发展显著高于行业平均水平,且目前在产品布局、销售规模、海外拓展等方面具有一定的优势,综合考虑公司的合理估值应与杭叉集团更为接近,给予公司 2023 年 16 倍目标 PE。图表图表 55 可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 简称简称 股价(元)股价(元)EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603611.SH 诺力股份 25.02 1.56 1.99 2.53 3.24 16.03 12
136、.56 9.88 7.71 603298.SH 杭叉集团 25.25 1.14 1.45 1.74 2.06 23.92 17.40 14.48 12.29 行业平均行业平均 19.97 14.98 12.18 10.00 600761.SH 安徽合力 21.86 1.22 1.72 2.03 2.33 17.90 12.74 10.78 9.37 资料来源:Wind,华创证券 注:可比公司盈利预测来自Wind一致预期,股价取自2023年8月4日。投资建议:投资建议:公司是国内叉车龙头之一,受益于自身产业链配套和国内外渠道的完善,预计随着产品结构不断优化盈利能力持续提升,看好未来锂电化浪潮下赶
137、超海外巨头。我们预计公司20232025年收入分别为181.52、207.44、235.64亿元,分别同比增长15.82%、安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 14.28%、13.59%,归母净利润分别为 12.71、15.01、17.28 亿元,分别同比增长 40.60%、18.10%、15.12%;EPS 分别为 1.72、2.03、2.33 元,参考可比公司估值,给予 2023 年 16倍 PE,对应目标价为 27.46 元,股价较当前有 25.63%的空间,首次覆盖,给予“强推”
138、评级。五、五、风险提示风险提示 国内经济复苏趋缓,增速不及预期国内经济复苏趋缓,增速不及预期风险。风险。公司业务的下游行业与宏观经济的景气程度相关性较高,宏观经济波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响,若国内经济复苏趋缓,可能导致公司经营受到影响。国内制造业景气下滑,叉车需求不及预期国内制造业景气下滑,叉车需求不及预期风险风险。公司的主营产品与制造业相关性较高,制造业保持高景气度将大大提升对公司主营产品的需求。若国内制造业景气度下滑,下游对公司产品采购意愿下降,可能对公司经营造成不利影响。海外加息周期持续,下游需求增长不及预期海外加息周期持续,下游需求增长不及预期风险风险。受欧美制造业回流、
139、锂电替代铅酸趋势等因素影响,过去一年至今,公司锂电化产品在海外实现了较高增长,海外业务是公司业绩增长最重要的支撑之一。然而,海外疫后修复进入了抑制通胀为目标的加息周期,货币流动性走弱和相关投资意愿受压制,若海外市场需求增长不及预期,将对公司规划和业绩增长目标有一定的影响。公司推进相关事项存在不确定性公司推进相关事项存在不确定性风险风险。公司近年来产能利用率始终保持较高水平,若产能扩充以及配套产业链布局不能按时完成,可能影响公司海外扩张计划,并限制公司业绩增长。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
140、 35 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,472 6,326 8,757 11,376 营业营业总总收入收入 15,673 18,152 20,744 23,564 应收票据 7 3 4 5 营业成本 13,010 14,815 16,796 19,020 应收账款 1,520 1,531 1,766 2,031 税金及附加 93 114 124 143 预付账款 179 211 245 276 销售费用 552 610
141、709 809 存货 2,097 2,212 2,554 2,944 管理费用 426 485 551 632 合同资产 0 0 0 0 研发费用 616 701 801 910 其他流动资产 3,688 4,020 4,126 4,175 财务费用-43-62-23-29 流动资产合计 10,963 14,303 17,452 20,807 信用减值损失-16-16-16-16 其他长期投资 77 77 77 77 资产减值损失-18-18-18-18 长期股权投资 403 403 403 403 公允价值变动收益 41 41 41 41 固定资产 2,071 2,600 3,024 3,4
142、53 投资收益 73 73 73 73 在建工程 271 421 521 571 其他收益 48 48 48 48 无形资产 495 519 551 593 营业利润营业利润 1,146 1,618 1,915 2,207 其他非流动资产 494 495 498 500 营业外收入 21 20 20 20 非流动资产合计 3,811 4,515 5,074 5,597 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 14,774 18,818 22,526 26,404 利润总额利润总额 1,165 1,636 1,933 2,225 短期借款 502 478 454 429 所得税 140 1
143、95 231 265 应付票据 619 849 979 1,141 净利润净利润 1,025 1,441 1,702 1,960 应付账款 1,860 2,342 2,660 2,894 少数股东损益 121 170 201 232 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 904 1,271 1,501 1,728 合同负债 241 279 319 363 NOPLAT 988 1,386 1,682 1,934 其他应付款 102 102 102 102 EPS(摊薄)(元)1.22 1.72 2.03 2.33 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 335 335 33
144、5 335 其他流动负债 227 281 323 373 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,886 4,666 5,172 5,637 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,500 3,675 5,652 7,657 成长能力成长能力 应付债券 1,732 1,732 1,732 1,732 营业收入增长率 1.7%15.8%14.3%13.6%其他非流动负债 277 277 277 277 EBIT 增长率 25.5%40.3%21.3%15.0%非流动负债合计 3,509 5,684 7,661 9,666 归母净利润增长率 42.6%40.5%18.1%
145、15.1%负债合计负债合计 7,395 10,350 12,833 15,303 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 6,774 7,749 8,834 10,070 毛利率 17.0%18.4%19.0%19.3%少数股东权益 605 719 859 1,031 净利率 6.5%7.9%8.2%8.3%所有者权益合计所有者权益合计 7,379 8,468 9,693 11,101 ROE 13.3%16.4%17.0%17.2%负债和股东权益负债和股东权益 14,774 18,818 22,526 26,404 ROIC 14.9%14.6%13.7%12.7%偿债能力
146、偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 50.1%55.0%57.0%58.0%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 58.9%76.7%87.2%94.0%经营活动现金流经营活动现金流 770 1,860 1,708 1,950 流动比率 2.8 3.1 3.4 3.7 现金收益 1,209 1,650 2,008 2,308 速动比率 2.3 2.6 2.9 3.2 存货影响-71-115-342-390 营运能力营运能力 经营性应收影响-280-23-251-279 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.9 经营性应付影响-462 713 44
147、7 397 应收账款周转天数 31 30 29 29 其他影响 374-365-154-86 应付账款周转天数 52 51 54 53 投资活动现金流投资活动现金流-1,275-940-857-864 存货周转天数 57 52 51 52 资本支出-665-974-886-898 每股指标每股指标(元元)股权投资-101 0 0 0 每股收益 1.22 1.72 2.03 2.33 其他长期资产变化-509 34 29 34 每股经营现金流 1.04 2.51 2.31 2.63 融资活动现金流融资活动现金流 2,380 1,934 1,580 1,533 每股净资产 9.15 10.47 1
148、1.93 13.60 借款增加 2,519 2,151 1,953 1,980 估值比率估值比率 股利及利息支付-418-497-585-673 P/E 18 13 11 9 股东融资 2,043 2,043 2,043 2,043 P/B 2 2 2 2 其他影响-1,764-1,763-1,831-1,817 EV/EBITDA 15 11 9 8 资料来源:公司公告,华创证券预测 安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 机械组团队介绍机械组团队介绍 组长、首席分析师:范益民组长、首席分
149、析师:范益民 上海交通大学机械硕士,CFA,5 年工控产业经历,7 年机械行业研究经验,2023 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖机械行业最佳分析团队;2019,2022 年 Choice 最佳分析师及团队。研究员:丁研究员:丁祎祎 新南威尔士大学金融硕士,上海财经大学本科,曾任职于国海证券,华鑫证券,2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡明柱助理研究员:胡明柱 哈尔滨工业大学金融工程博士,国信证券应用经济学博士后。具有机械本硕及金融博士复合学历背景。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈宏洋助理研究员:陈宏洋 上海交通大学机械工程博士,曾就职于中泰证券研究所,2023
150、 年加入华创证券研究所。助理研究员:於尔东助理研究员:於尔东 南京大学工学硕士。2023 年加入华创证券研究所。安徽合力(安徽合力(600761)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个
151、月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负
152、有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投
153、资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: