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1、证券研究报告公司深度研究工程机械 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 安徽合力(600761)受益叉车锂电化转型大势,国企改革助力龙受益叉车锂电化转型大势,国企改革助力龙头走向全球头走向全球 2023 年年 12 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书:S0600515110002 证券分析师证券分析师 罗悦罗悦 执业证书:S0600522090004 研究助理研究助理 韦译捷韦译捷 执业证书:S0600122080061 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)17
2、.50 一年最低/最高价 13.00/22.92 市净率(倍)1.81 流通 A 股市值(百万元)12,953.56 总市值(百万元)12,953.56 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.66 资产负债率(%,LF)52.32 总股本(百万股)740.20 流通 A 股(百万股)740.20 相关研究相关研究 安徽合力(600761):2023 年三季报点评:Q3 归母净利润同比增长 28%符合预期,盈利能力维持高位 2023-10-25 安徽合力(600761):安徽合力:年报收入符合预期,盈利受原材料涨价拖累 2018-03-20 买入(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈
3、利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)15,673 18,278 20,726 23,464 同比 2%17%13%13%归属母公司净利润(百万元)904 1,281 1,531 1,876 同比 43%42%20%23%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.22 1.73 2.07 2.53 P/E(现价&最新股本摊薄)14.26 10.06 8.42 6.87 Table_Tag 关键词:关键词:#出口导向出口导向#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全
4、球五强安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全球五强 安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业,实控人为安徽国资委。公司始创于 1958 年,2006 年进入世界工业车辆行业十强,2016 年至今保持全球第七、国内第一的市场地位,2021 年公司国内销量份额 25%,稳居国内首位。公司业绩增长稳健,2022 年收入 157亿元,2017-2022 年 CAGR 13%,归母净利润 9.0 亿元,CAGR 17%。受益于高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升,公司盈利能力中枢上行,2023 年前三季度,公司综合毛利率、净利率分别为 20.2%、8.35%,分别同比提升 3.6pct、1.9pct
5、。但相较于国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率 20.2%、11.0%,公司盈利能力仍有提升潜力,并且公司估值水平较低,在国企改革深化背景下,公司财务数据有望持续优化。叉车行业:受益“锂电化叉车行业:受益“锂电化+全球化全球化+后市场”,成长性强于周期性后市场”,成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运工具,由于应用场景更广,销量波动性显著低于传统工程机械,行业 2018-2022 年销量复合增速 15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势,由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高,产业结构优化,行业规模有望持续增长:(1)锂电化:)锂电化:高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022 年我国
6、平衡重叉车电动化率仅 26%,低于全球 37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距,大幅提升电动叉车性价比,行业电动化加速带动产业转型。(2)全球化:)全球化:2022年全球叉车市场规模约 1600 亿元,其中海外市场约 1200 亿元,国内市场约 400 亿元。2022 年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额 20%,其中国内 52%,海外 8%,海外市场空间广阔。(3)后市场:后市场:从海外成熟经验看,2022 年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约 40%,并贡献 70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主,后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升,后市场服务
7、拓展有望为叉车厂带来稳定增长。厚积薄发、顺势而为,看好叉车龙头成长性厚积薄发、顺势而为,看好叉车龙头成长性 我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期,业务结构优化驱动利润中枢上移:(1)电动化:)电动化:公司转型速度快于行业,但以低价值量三类车为主,核心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作,入股鹏成新能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业,2022 年发行 20 亿可转债扩产加码电动化,锂电产业链布局充分;(2)全球化:)全球化:2022 年公司海外份额仅 4%,远低于国内份额 25%,海外市场仍处于蓝海拓展期,随着渠道建设完善、锂电产品推广,海外
8、份额有望持续增长;(3)后市场:)后市场:公司后市场业务布局完善,但受限于我国叉车市场发展阶段,2022 上半年公司后市场收入占比仅 18%,不及海外龙头一半,远期具备较大成长韧性。此外,后市场毛利率显著高于整机销售,有望拉动公司盈利中枢再提升。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们维持 2023-2025 年公司归母净利润预测 12.8/15.3/18.8 亿元,当前市值对应 PE 为 10/8/7 倍,维持“买入”评级 风险提示:风险提示:行业竞争格局恶化,地缘政治冲突,原材料价格波动 -14%-6%2%10%18%26%34%42%50%58%66%2022/12/262023/4
9、/262023/8/252023/12/24安徽合力沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/29 内容目录内容目录 1.安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全球五强安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全球五强.5 1.1.国有控股叉车龙头,深耕行业六十余年.5 1.2.业绩增速长期稳健,电动化+国际化优化业务结构.7 2.“电动化电动化+国际化国际化”成为新增长点,叉车产业迎转型大势成为新增长点,叉车产业迎转型大势.9 2.1.核心物料搬运机械,成长性强于周期性.9 2.2.国内双寡头格局趋于稳定,海
10、外份额提升空间广阔.12 2.3.三大趋势看我国叉车产业成长性.14 2.3.1.电动化:锂电技术驱动渗透率提升,经济性+产业升级迎拐点.15 2.3.2.全球化:2022 年海外叉车设备市场超千亿,国产双龙头份额不足 10%.18 2.3.3.后市场:市场规模不输设备,利润率高于整机.21 3.厚积薄发、顺势而为,看好公司中长期成长性厚积薄发、顺势而为,看好公司中长期成长性.22 3.1.产品布局完善+扩产推进,电动化进入红利兑现期.22 3.2.渠道深化+产品本地化推进,份额提升助力出口高增.24 3.3.后市场业务潜力大,有望打开远期成长空间.25 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评
11、级.26 5.风险提示风险提示.27 oXjXaXqUgXpW9UuWsUkX6McM6MoMqQoMpMlOmNsQlOmOrP8OoPrRvPmNoPvPtRsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/29 图表目录图表目录 图 1:安徽合力发展历程.5 图 2:公司业务覆盖工业车辆整机、零部件、后市场和智慧物流四大块.5 图 3:2022 上半年公司叉车整机业务收入占比 81%.6 图 4:2022 年公司电动叉车销量占比 51%,持续提升.6 图 5:公司股权结构稳定,实控人持股 35%(截至 2023 年 9
12、 月 30 日).6 图 6:2017-2022 年公司营收 CAGR 为 13%.7 图 7:2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 17%.7 图 8:2019-2022H1 公司各项业务毛利率.8 图 9:2018-2022 公司电动叉车销量占比持续提升.8 图 10:2018-2022 年公司海外市场毛利率显著高于国内.8 图 11:2020-2022 年公司海外市场收入占比稳步提升.8 图 12:2022 年起公司毛利率和净利率回升.9 图 13:2016-2023Q1-Q3 公司期间费用率总体有所下降.9 图 14:2022Q2 以来原材料钢材价格回落.9 图 15:2
13、023 年以来美元兑人民币汇率.9 图 16:叉车的工作原理与应用场景.9 图 17:2022 年叉车(不含 III 类)下游应用分布.9 图 18:叉车销量与 PMI 指数相关性较强.10 图 19:叉车销量与物流、仓储业景气度相关性较强.10 图 20:按动力源和应用领域,叉车可分为四大类.10 图 21:2022 年三类车占全球叉车销量比重 47%.11 图 22:2022 年一/四/五类车占全球叉车市场规模 72%.11 图 23:2022 年全球叉车市场结构(按区域、销量).11 图 24:2022 年全球叉车市场结构(按区域、价值量).11 图 25:叉车周期性弱于传统工程机械.1
14、2 图 26:2022 年全球叉车销量 201 万台,十年 CAGR 8%.12 图 27:2013-2022 年全球主要区域叉车销量复合增速.12 图 28:2022 年全球叉车行业竞争格局(按销量).12 图 29:2022 年主要叉车厂商营收规模对比.12 图 30:2021 年合力、杭叉行业销量份额分别为 25%、23%.13 图 31:叉车行业具备四大核心壁垒.13 图 32:2015-2021 年杭叉集团和安徽合力国内销量份额稳中有升,2022 年合计份额达 47%.14 图 33:外企销量份额逐年下降,从 2015 年的 18%下滑至 2022 年的 8%.14 图 34:叉车行
15、业销量复盘:随制造业、物流业发展波动上行.14 图 35:2014-2022 年我国内燃叉车销量占比从 69%下滑至 36%.15 图 36:2022 年我国平衡重叉车电动化率仅 26%,低于全球 37%水平.15 图 37:2021 年起我国电动平衡叉车销量增速明显超过内燃平衡叉车.15 图 38:2022 年我国电动平衡式叉车销量占比提升至 26%,同比增长 6pct.15 图 39:锂电叉车相对铅酸叉车优势明显.16 图 40:锂电叉车经济性显著强于内燃叉车(以 3t 叉车为例).16 图 41:2021 年永恒力收入结构中,零售与批发占比达 45%.17 图 42:2022 年全球及
16、KION 电动叉车占比分别达 71%、88%.17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/29 图 43:凯傲预计 2022 年全球电动叉车锂电化率约 30%,2027 年翻倍至 60%.18 图 44:永恒力计划 2025 年叉车锂电化率达 70%.18 图 45:2022 年锂电叉车价值量、毛利率均高于内燃叉车.18 图 46:2016-2022 年国产叉车出口销量 CAGR 达 23%.19 图 47:2022 年国产叉车海外销量份额提升至 19%.19 图 48:2021 年我国出口叉车中三类车占比达 63%.
17、19 图 49:2022 年合力、杭叉合计海外份额不足 10%.19 图 50:海内外叉车市场空间测算(2021-2025E).20 图 51:国产叉车出海具备三大优势.21 图 52:我国出口叉车电动化率迅速提升,2022 达到 74%.21 图 53:2022 年安徽合力外销毛利率高于内销毛利率 4pct.21 图 54:2022 年杭叉集团外销毛利率高于内销毛利率 13pct.21 图 55:2022 年永恒力后市场与租赁业务收入占比达 41%.22 图 56:2022 年三菱物捷仕后市场与租赁业务收入占比达 36%.22 图 57:2022 年公司电动叉车(I+II+III 类车)销量
18、占比达 51%.23 图 58:2022 年公司一/二/三类车同比增速均超行业.23 图 59:公司整合多项业内优质资产,以加强电动叉车生产能力.23 图 60:2022 年安徽合力可转债募投项目.24 图 61:公司已建立五大海外中心,2023 年新建合力南美、澳洲公司.24 图 62:2018-2022 年公司海外收入 CAGR 达 30%.25 图 63:2022 上半年公司后市场业务仅占收入比重 18%.25 图 64:公司后市场业务毛利率显著高于整机销售.25 图 65:安徽合力 2021-2025E 收入拆分表.26 表 1:安徽合力国企改革主要政策.7 表 2:主流叉车的分类、特
19、征和应用领域.10 表 3:公司具备多项电动叉车核心技术,并已实现应用化落地.22 表 4:公司针对不同市场采取差异化销售战略.25 表 5:可比公司估值表(2023/12/21).27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/29 1.安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全球五强安徽合力:国有控股叉车龙头,深耕主业迈向全球五强 1.1.国有控股叉车龙头,深耕行业六十余年国有控股叉车龙头,深耕行业六十余年 国有控股叉车龙头,国际地位稳中有升国有控股叉车龙头,国际地位稳中有升。安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业,始创
20、于 1958 年,1993 年完成国企股份制改革,1996 年登陆上交所。公司以“世界五强,百年叉车”为愿景,研发生产经验丰富、品牌影响力强、产品谱系齐全。2006 年公司进入世界工业车辆行业十强,2016 年至今保持全球第七、国内第一的市场地位。图图1:安徽合力发展历程安徽合力发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 以叉车产业为核心,布局以叉车产业为核心,布局整机、零部件、后市场、智慧物流四大板块整机、零部件、后市场、智慧物流四大板块。公司以叉车为核心主业,业务向上下游延伸,覆盖整机、零部件、后市场和智慧物流四大板块,为国内叉车产业链、供应链最齐全,实力最强的厂商之一。目前叉车板块贡献
21、公司主要营收,2022 上半年收入占比约 81%。近年来叉车行业迎电动化转型,公司把握机遇,推广锂电、氢燃料电池等新能源叉车,同时升级内燃叉车排放标准,成果斐然。2022 年公司电动新能源叉车销量占比达到 51%,相较 2019 年的 36%提升 15pct。图图2:公司业务覆盖工业车辆整机、零部件、后市场和智慧物流四大块公司业务覆盖工业车辆整机、零部件、后市场和智慧物流四大块 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 智能物流智能物流零部件零部件业务业务行业解决行业解决方案方案后市场后市场服务服务光伏行业光伏行业汽车行业汽车行业家居行业家居行业石材行业石材行业化工行业化工行业家电行业家电行业整机维
22、保整机维保配件配件设备租赁设备租赁融资租赁融资租赁智能车队管理智能车队管理再制造再制造I类车:I类车:电动平衡重电动平衡重乘驾式叉车乘驾式叉车II类车:II类车:电动乘驾式电动乘驾式仓储叉车仓储叉车III类车:III类车:电动步行式电动步行式仓储叉车仓储叉车IV+V类车:IV+V类车:内燃平衡重内燃平衡重式叉车式叉车港机设备港机设备其他车辆其他车辆AGVAGV变速箱变速箱转向桥转向桥油缸油缸变矩器变矩器高端铸件高端铸件电控电控牵引车牵引车特种车辆特种车辆整机设备整机设备 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/29 图图
23、3:2022 上半年公司叉车整机业务收入占比上半年公司叉车整机业务收入占比 81%图图4:2022 年公司电动叉车销量占比年公司电动叉车销量占比 51%,持续提升,持续提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 实控人安徽国资委合计持股实控人安徽国资委合计持股 35%,股权结构稳定。,股权结构稳定。公司为国有控股企业,实控人为安徽省国资委。截止 2023 年 9 月 30 日,安徽国资委持有公司 35.1%的股份。公司核心研发、管理团队稳定,成员均深耕叉车行业多年,经验丰富。图图5:公司股权结构稳定,实控人持股公司股权结构稳定,实控人持股 35%(截至(截至
24、2023 年年 9 月月 30 日)日)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 三年行动圆满收官,国企改革持续深化。三年行动圆满收官,国企改革持续深化。立足做强做优做大要求,公司不断优化完善管理体系、人才培养和薪酬机制。2022 年 6 月,公司通过股权划转,引入安徽省投资集团,为战略性重组和专业化整合打下基础,加快国有资本布局优化和结构调整。截至2022 年底,三年国企改革阶段目标完满完成。公司改革仍在进行中,2023 年公司助力上海科技子公司完成股权混改,为公司在推进员工持股上的新尝试,后续有望全面推广。18%22%22%22%62%61%61%59%0%10%20%30%40%50%60%7
25、0%80%90%100%2019年度2020年度2021年度2022年1-6月其他业务后市场服务内燃叉车电动叉车36%38%46%51%0%10%20%30%40%50%60%051015202530 2019 2020 2021 2022电动车(万台)内燃车(万台)电动车占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/29 表表1:安徽合力国企改革主要政策安徽合力国企改革主要政策 主题主题 工作重点工作重点 出台政策出台政策 建立中国特色现代企业制度 规范董事会建设 母公司 党组织成员与董事会成员交叉任职制度 健全董事会
26、工作机构,规范董事会运作 子公司 董事会应建尽建,外部董事占多数 制定董事会向经理层授权正面和负面清单 落实重要子企业董事会六项职权 建立委派“董监高”管理办法 推进管理体系和管理能力现代化 建设全覆盖内控体系 开展对标世界一流企业管理提升行动 引入市场化经营机制 创新人才队伍 培养机制 深入推进职业经理人制度,39 家子企业的 96 名经理层成员全部实行任期制和契约化管理 完善竞争上岗制度 强化干部考核评价及结果应用 优化薪酬分配 激励机制 建立以效益和效率为主要依据的工资总额核准机制 在子企业上海科技实施超额利润岗位分红激励 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 1.2.业绩增速长期稳健,电
27、动化业绩增速长期稳健,电动化+国际化优化业务结构国际化优化业务结构 公司业绩增长稳健,公司业绩增长稳健,2017-2022 年收入、归母净利润年收入、归母净利润 CAGR 分别为分别为 13%、17%。2017-2022 年公司营收稳步增长,CAGR 达 13%,受益行业稳健增长及国内外份额提升。2022 年公司营收达 157 亿元,同比增长 2%,受公共卫生事件影响有所下滑,但相对行业仍具备阿尔法。2017-2022 年公司归母净利润增速强于营收,CAGR 达 17%,主要系高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升。2023 年前三季度公司实现营业总收入131 亿元,同比增长 9%,归母净利
28、润 9.9 亿元,同比增长 43%,成长性延续。图图6:2017-2022 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 13%图图7:2017-2022 年年公司归母净利润公司归母净利润 CAGR 为为 17%数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 分板块看,公司业务结构持续优化:分板块看,公司业务结构持续优化:(1)高附加值、高毛利率的电动叉车占比持续提升。)高附加值、高毛利率的电动叉车占比持续提升。2018-2022 年公司电动叉车销量占比逐年提升,2022 年占比达 51%。2022 上半年电动叉车、内燃叉车毛利率分别为0%5%10%15%20%25%30%35
29、%40%0204060800180营业收入(亿元)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012归母净利润(亿元)YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/29 17.4%、13.3%,电动叉车毛利率显著高于内燃叉车。叉车行业电动化率为长期趋势,公司电动叉车占比仍有提升空间,带动毛利率上行。图图8:2019-2022H1 公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 图图9:2018-2022 公司电动叉车销量占比持续提升公司电动叉车销量占比持续提升 数据来源:Wind,东
30、吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所(2)全球化推进,海外营收占比逐步提升。)全球化推进,海外营收占比逐步提升。由于海外市场产品配置更高、客户价格敏感度低、竞争格局更为友好等,公司海外业务毛利率高于国内,2022 年国内、海外毛利率分别为 15.6%、19.4%。近年来,随公司的海外渠道建设完备、品牌影响力增强,以及行业锂电化助力弯道超车,公司海外营收高速增长,占比持续提升。2022 年公司海外营收占比 30%,同比增长 10pct。展望未来,随公司海外布局深化,海外业务占比提升趋势有望延续。图图10:2018-2022 年公司海外市场毛利率显著高于国内年公司海外市场毛利率显著高于
31、国内 图图11:2020-2022 年公司海外市场收入占比稳步提升年公司海外市场收入占比稳步提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 业务结构优化逻辑长期存在,公司盈利水平有望维持高位。业务结构优化逻辑长期存在,公司盈利水平有望维持高位。受原材料价格上涨、三类车占比提升等影响,2020-2021 年公司销售毛、净利率出现下滑。2022 年起公司盈利能力逐步回升,2023 年前三季度回到历史较高水平,销售毛利率、销售净利率分别为20.2%、8.4%。利润率回升主要系:(1)高毛利的电动叉车、海外业务收入占比提升。(2)全流程降本增效推进,费控能力增强。2022
32、 年期间费用率相较于 2016 年下降 3.5pct。(3)原材料价格、汇率变动利好毛利率。中长期看,公司业务结构优化趋势延续,盈利水平有望维持较高水平。0%5%10%15%20%25%30%20022H1电动叉车内燃叉车后市场服务30%36%38%46%51%0%10%20%30%40%50%60%05018 2019 2020 2021 2022内燃车(万台)电动车(万台)电动车占比19.3%20.7%16.8%15.5%15.6%23.5%22.9%21.0%16.4%19.4%11%13%15%17%19%21%23%25%201820192
33、02020212022国内海外0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200212022海外营收(亿元)国内营收(亿元)海外营收占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/29 图图12:2022 年起公司毛利率和净利率回升年起公司毛利率和净利率回升 图图13:2016-2023Q1-Q3 公司期间费用率总体有所下降公司期间费用率总体有所下降 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图14:202
34、2Q2 以来原材料钢材价格回落以来原材料钢材价格回落 图图15:2023 年以来美元兑人民币汇率年以来美元兑人民币汇率 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.“电动化“电动化+国际化”成为新增长点,叉车产业迎转型大势国际化”成为新增长点,叉车产业迎转型大势 2.1.核心物料搬运机械,成长性强于周期性核心物料搬运机械,成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运机械,制造业、仓储物流为两大核心下游。叉车为核心物料搬运机械,制造业、仓储物流为两大核心下游。叉车是对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆,在货物搬运中起替代人工、降本增效的作用。叉车
35、下游涵盖众多领域,其中制造业、物流业为行业两大核心下游,2022 年占比超过 60%,叉车行业销量也与 PMI、仓储业指数、物流业指数相关性较强。图图16:叉车的工作原理与应用场景叉车的工作原理与应用场景 图图17:2022 年叉车(不含年叉车(不含 III 类)下游应用分布类)下游应用分布 数据来源:中国工程机械协会,东吴证券研究所 数据来源:中国工程机械协会,东吴证券研究所 23%20%20%21%18%16%17%20%7%6%7%8%7%5%7%8%0%5%10%15%20%25%销售毛利率销售净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率财务费用率研发费用率财务费用率-30%
36、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%80900140150160钢材综合价格指数:季:平均值YOY5.866.26.46.66.877.27.4中国:平均汇率:美元兑人民币中国:平均汇率:美元兑人民币电气机械24%批发零售5%交运、物流仓储、邮政5%冶金及金属制造5%石油化工4%农林牧副渔3%汽车3%食品饮料3%其他48%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/29 图图18:叉车销量与叉车销量与 PMI 指数相关性较强指数相关性较强 图图19:叉车销量与物流、仓储业景气度相关
37、性较强叉车销量与物流、仓储业景气度相关性较强 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 按应用领域和动力源,叉车可分为内燃平衡重叉车(按应用领域和动力源,叉车可分为内燃平衡重叉车(四四/五五类)、电动平衡重叉车(类)、电动平衡重叉车(一一类类)、电动前移式叉车(二类)、电动步行式仓储叉车()、电动前移式叉车(二类)、电动步行式仓储叉车(三类三类)四大类。)四大类。图图20:按动力源和应用领域,叉车可分为四大类按动力源和应用领域,叉车可分为四大类 数据来源:公司公告,东吴证券研究所整理 表表2:主流叉车的分类、特征和应用领域主流叉车的分类、特征和应用领域 国际分类国
38、际分类 国内分类国内分类 动力源动力源 载荷能力载荷能力 均价均价(元)(元)结构特点结构特点 应用领域应用领域+类车 内燃平衡重叉车 内燃机 0-60 吨 6-7 万 有配重 广泛应用于工厂、仓库、港口、机场广泛应用于工厂、仓库、港口、机场等需要装卸、堆垛、搬运货物的场所。一类车 电动平衡重叉车 蓄电池 0-48 吨 12-14 万 有配重 和同级别内燃叉车一致和同级别内燃叉车一致。由于污染小、噪声低,多应用于对环境要求较高的场所,如医药、食品等行业 二类车 前移式叉车 蓄电池 0-3 吨 15-17 万 无配重 仓库仓库 三类车 电动步行式仓储叉车 蓄电池 0-3 吨 0.6-4 万 无配
39、重,相当于有电动助相当于有电动助力的板车力的板车 数据来源:公司公告,东吴证券研究所整理 平衡重叉车平衡重叉车(一(一/四四/五五类车类车)贡献叉车)贡献叉车市场市场规模超七成。规模超七成。从销量看,低价值量的三类车主导叉车市场,占比近一半。2022 年全球叉车市场中,一、二、三和四/五类车销量-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%4546474849505152532016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2022-09中国:制造业PMI叉车内销YOY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%1
40、30%150%045505560652016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2022-09中国物流业景气指数(LPI):业务总量中国仓储指数叉车内销YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/29 占比分别为 17%/7%/47%/29%。从价值量看,平衡重叉车贡献市场规模超七成,2022 年一类车、四/五类车市场规模占比分别为 39%、33%,为行业成长的实际驱动力。图图21:2022 年三类车占全球叉车销量比重年三类车占全球叉车销量比重 47%图图2
41、2:2022 年年一一/四四/五五类车类车占全球叉车市场规模占全球叉车市场规模 72%数据来源:WITS,东吴证券研究所 数据来源:WITS,东吴证券研究所测算 欧、美、中为欧、美、中为叉车叉车最大市场。最大市场。叉车产业的成熟度与制造业、物流业发展程度相关,市场集中于发达国家和地区。近年来我国制造业和物流业高速发展,也成为叉车主要市场。根据我们测算,欧洲、中国、美国为全球前三大叉车市场,2022 年销量占比分别为32%、34%、12%,市场规模占比分别为 32%、25%、18%。图图23:2022 年全球叉车市场结构(按区域、销量)年全球叉车市场结构(按区域、销量)图图24:2022 年全球
42、叉车市场结构(按区域、价值量)年全球叉车市场结构(按区域、价值量)数据来源:WITS,Wind,东吴证券研究所 数据来源:WITS,Wind,东吴证券研究所测算 叉车与传统工程机械逻辑不同,成长性大于周期性。叉车与传统工程机械逻辑不同,成长性大于周期性。叉车相较挖机、起重机等传统工程机械周期性较弱:1)单车价值量低,回本周期短。)单车价值量低,回本周期短。叉车单车价值量多为几万至十几万不等,1 台叉车即可节省 1 名制造业工人年薪,传统工程机械价值量几十万到几百万不等,回本周期较长。2)下游分散:)下游分散:叉车下游以制造业和仓储物流为主,需求随着经济增长和物流业发展持续增长。挖机、起重机下游
43、以基建、地产为主,周期性较强。3)电)电动化进展快:动化进展快:叉车工况相对简单,充电更容易,对举升力要求也较低,随着电池技术成熟,电动化转型速度更快。当前电动化已成为行业核心驱动因素。2013-2022 年全球叉年全球叉车销量从车销量从 99 万台增长至万台增长至 201 万台,复合增速万台,复合增速 8%。一类车,17%二类车,7%三类车,47%四/五类车,29%2022年全球叉车销量结构一类车39%二类车17%三类车11%四/五类车33%2022年全球叉车销售额结构中国34%欧洲32%美国12%其他22%2022年分地区叉车销量占比中国,25%欧洲,32%美国,18%其他,28%2022
44、年分地区叉车市场规模占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/29 图图25:叉车周期性弱于传统工程机械叉车周期性弱于传统工程机械 图图26:2022 年全球叉车销量年全球叉车销量 201 万台,十年万台,十年 CAGR 8%数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 海外市场发展成熟,增速稳定,中国市场贡献主要增长动力。海外市场发展成熟,增速稳定,中国市场贡献主要增长动力。海外叉车主要市场发展成熟,增速平稳,欧、美、日 2013-2022 年叉车销量复合增速分别为 8%、4%、2%。国
45、内市场受益制造业、物流业快速发展和产业升级,同期复合增速 14%,全球领先。图图27:2013-2022 年全球主要区域叉车销量复合增速年全球主要区域叉车销量复合增速 数据来源:WITS,Wind,东吴证券研究所 2.2.国内双寡头格局趋于稳定,海外份额提升空间广阔国内双寡头格局趋于稳定,海外份额提升空间广阔 全球叉车市场已形成一超多强的稳定格局。全球叉车市场已形成一超多强的稳定格局。叉车产业与工业发展高度相关。海外叉车的普及和应用较早,已培育出丰田、凯傲、永恒力等国际巨头。当前全球叉车市场已形成“一超多强”格局,2015-2022 年全球前十叉车厂排名无明显变动,竞争格局稳定。图图28:20
46、22 年全球叉车行业竞争格局(按销量)年全球叉车行业竞争格局(按销量)图图29:2022 年主要叉车厂商营收规模对比年主要叉车厂商营收规模对比 数据来源:MMH 现代物料搬运,东吴证券研究所 数据来源:Bloomberg,东吴证券研究所 0500,0001,000,0001,500,00032005200720092001720192021叉车挖掘机装载机推土机(P73.5kW)销量(台)94 94 99 107 106 115 133 149 149 158 197 201-5%0%5%10%15%20%25%30%0500全
47、球叉车销量(万台)YoY14%8%4%2%6%5%0%5%10%15%中国欧洲美国日本其他地区美洲2013-2022年叉车销量复合增速丰田16%安徽合力安徽合力13%杭叉集团杭叉集团12%凯傲13%永恒力6%其他40%丰田安徽合力杭叉集团凯傲永恒力其他169 79 51 47 46 35 23 21 17 9 0204060800180单位:亿美元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/29 国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导,国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导,2021 年合计
48、份额近年合计份额近 50%。国内叉车市场参与者众多,仅中叉网统计的主流整机厂就有 38 家。随着行业发展成熟,国内已形成杭叉集团、安徽合力双寡头格局。2021 年合力、杭叉行业销量份额分别为 25%、23%,合计份额近 50%,剩下 50%市场由中力、龙工、诺力等厂商分食。图图30:2021 年合力、杭叉行业销量份额分别为年合力、杭叉行业销量份额分别为 25%、23%数据来源:中商产业研究院,东吴证券研究所 叉车行业具备四大壁垒,龙头软硬实力均具,先发优势显著:叉车行业具备四大壁垒,龙头软硬实力均具,先发优势显著:(1)供应链管理软实)供应链管理软实力:力:零部件种类多达 2 万个,供应商管理
49、体系复杂。(2)产线管理软实力:)产线管理软实力:叉车具备多规格、多品种、定制化的特点,实现高效生产需花很长时间打造生产线和供应链。(3)渠道建设硬实力渠道建设硬实力:叉车的销售模式与传统工程机械不同,下游客户分散,销售模式以点对点现销为主,对销售渠道、营销网络、后市场服务要求高。(4)三电技术硬实力:)三电技术硬实力:环保政策收紧、三电技术成熟下,叉车电动化为必然趋势。龙头在产线建设、供应链管理、销售和后市场服务、电动化布局方面均具备先发优势,竞争实力持续增强。图图31:叉车行业具备四大核心壁垒叉车行业具备四大核心壁垒 数据来源:Wind,东吴证券研究所整理 国内格局趋于稳定,海外份额提升空
50、间广阔。国内格局趋于稳定,海外份额提升空间广阔。在国内市场,国产品牌凭借产业链、技术、品牌、后市场服务等优势抢占外资份额,外企叉车销量份额从 2007 年的 20%下滑至 2022 年的 8%。合力、杭叉竞争实力持续增强,2015-2022 年合计销量份额从 41%提升至 47%。远期来看,在国内市场,双龙头先发优势显著,地位稳固。海外市场,国安徽合力安徽合力25%杭叉集团杭叉集团23%浙江中力22%其他30%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/29 产品牌具备交期、性价比优势,锂电技术有望弯道超车。2022 年杭
51、叉、合力收入体量仅年杭叉、合力收入体量仅约全球龙一丰田的约全球龙一丰田的 15%、龙二凯傲的、龙二凯傲的 30%,随份额提升收入有望持续增长。,随份额提升收入有望持续增长。图图32:2015-2021 年杭叉集团和安徽合力国内销量份额年杭叉集团和安徽合力国内销量份额稳中有升,稳中有升,2022 年合计份额达年合计份额达 47%图图33:外企销量份额逐年下降,从外企销量份额逐年下降,从 2015 年的年的 18%下滑下滑至至 2022 年的年的 8%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.3.三大趋势看我国叉车产业成长性三大趋势看我国叉车产业成长性 叉车销量随
52、制造业、物流业发展波动上行,电动化成为新驱动力。叉车销量随制造业、物流业发展波动上行,电动化成为新驱动力。2012-2016 年叉车销量随我国制造业、物流业平稳增长。2017 年起,电池技术成熟、环保政策收紧,电动叉车销量持续高增。2017-2022 年一/二/三/四五类叉车销量 CAGR 分别为19%/16%/30%/5%。其中,三类车主要替代板车,价值量低,电动化转型最为迅速,2022年销量占比达 50%。图图34:叉车行业销量复盘:叉车行业销量复盘:随制造业、物流业随制造业、物流业发展发展波动上行波动上行 数据来源:Wind,东吴证券研究所 我们判断我国叉车行业未来销量个我们判断我国叉车
53、行业未来销量个位数波动,产业规模增速快于销量增长。位数波动,产业规模增速快于销量增长。经过数年三类车销量的快速增长,我们判断国内叉车行业销量盘子基本固定,未来行业销量主要源于平衡重叉车电动化转型和存量更新,对标海外成熟市场,有望维持个位数波动。行业增长的主要驱动力源于以下三方面:锂电化、全球化和后市场。行业增长的主要驱动力源于以下三方面:锂电化、全球化和后市场。20%22%21%21%23%26%23%22%21%23%23%22%25%28%25%25%15%17%19%21%23%25%27%29%2000212022杭叉集团销量份额安徽合力销量
54、份额20%18%8%0%5%10%15%20%25%02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021外企销量(万台)外企销量份额-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000920000022类车类车类车+类车合计销量YOY销量(万台)类车最先开始电动化转型,成为行业增长主类车最先开始电动化转型,成为行业增长主要驱动力,要驱动力,20 年销量占比从年销
55、量占比从 28%28%提升至提升至50%50%。同时,国产叉车全球竞争力兑现,出口销同时,国产叉车全球竞争力兑现,出口销量持续增长。量持续增长。20222022 年受疫情影响,内燃叉车销年受疫情影响,内燃叉车销量下滑,量下滑,拖累行业销量增长。拖累行业销量增长。行业随制造业、物流业发展波动行业随制造业、物流业发展波动上行上行,20年复合增速年复合增速6%6%。内燃叉车占行业主导地位,销量内燃叉车占行业主导地位,销量占比占比 65%65%左右左右 四万亿计划刺激下,四万亿计划刺激下,20 年叉车销年叉车销量大幅增长量大幅增长 请务必阅读
56、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/29 2.3.1.电动化:锂电技术驱动渗透率提升,经济性电动化:锂电技术驱动渗透率提升,经济性+产业升级迎拐点产业升级迎拐点 我国叉车电动化以低价值量机种为主,转型进度相对海外仍有差距。我国叉车电动化以低价值量机种为主,转型进度相对海外仍有差距。近年来我国电动叉车销量占比持续提升,2014-2022 年内燃叉车销量占比从 69%下滑至 36%,但从价值量结构看,电动化机型以价值量低的三类车为主,价值量高、市场规模大的平衡重叉车电动化率仍然较低。2022 年我国平衡重叉车电动化率仅 26%,
57、低于全球 37%水平。图图35:2014-2022 年我国内燃叉车销量占比从年我国内燃叉车销量占比从 69%下滑下滑至至 36%图图36:2022 年我国平衡重叉车电动化率仅年我国平衡重叉车电动化率仅 26%,低于全,低于全球球 37%水平水平 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:WITS,东吴证券研究所 2020 年我国叉车迎电动化转型拐点,锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契年我国叉车迎电动化转型拐点,锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契机。机。由于(1)电动叉车价格高于油车。(2)过去电动叉车主要使用铅酸电池,性价比等相对油车不明显。2012-2020 年我国平衡式叉车电动
58、化转型速度较慢,电动化率维持在15%左右。2018 年起,杭叉、合力、诺力等国产龙头开始导入锂电池技术,电动叉车在年起,杭叉、合力、诺力等国产龙头开始导入锂电池技术,电动叉车在安全性、适用性、性价比等方面均取得历史性突破,安全性、适用性、性价比等方面均取得历史性突破,行业电动化转型加速。2020-2022 年,电动平衡式叉车销量占比从 16%迅速提升至 26%。图图37:2021 年起我国电动平衡叉车销量增速明显超过年起我国电动平衡叉车销量增速明显超过内燃平衡叉车内燃平衡叉车 图图38:2022 年我国电动平衡式叉车销量占比提升至年我国电动平衡式叉车销量占比提升至26%,同比增长,同比增长 6
59、pct 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 69%63%62%59%53%51%49%40%36%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电动叉车销量占比内燃叉车销量占比26%37%66%33%0%20%40%60%80%100%中国全球欧洲美国内燃平衡车电动平衡车-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0001820202022电动平衡式叉车销量内燃平衡式叉车销量电动平衡式叉车销量YOY内燃平衡式叉车销量YOY(万
60、台)13%12%14%15%15%15%17%17%16%20%26%-2-1012345670%10%20%30%40%50%电动平衡式叉车占平衡式叉车销量比重同比变动(pct,右)(pct)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/29 图图39:锂电叉车相对铅酸叉车优势明显锂电叉车相对铅酸叉车优势明显 铅酸叉车铅酸叉车 锂电叉车锂电叉车 初始采购成本(万元)12 14 蓄电池八年充电费用 铅酸电池充满电消耗费用约 70 元。每台车 2 组铅电池,每天均需要完成饱和充电。充电费用=70 元*2 组*24 天*12 月
61、*8 年32 万元 锂电池每次饱和充电消耗费用为 36 元,每组锂电池每天完成 2 次饱和充电。充电费用:36 元*2 次*24 天*12 月*8 年16 万元元 新电池购买成本 铅酸蓄电池:2 万元/组*2 组=4 万元 锂电池:5 万元/组*1 组=5 万元 蓄电池八年更新成本 2 次*2 万元/组*2 组=8 万元 0 电池维护成本 1000 元/年/组*2 组*8 年=1.6 万元 500 元/年/组*8 年=0.4 万元 八年设备八年设备+电池更新维保成本电池更新维保成本 54 35 其他成本 有容排放 充电时释放酸雾,使用时排放氢气,有安全隐患 零排放,不产生任何有害气体 工作温度
62、范围 负 20下的放电效率仅为 50%,当温度低至-40时,铅酸电池几乎无法放电 负 20时放电效率超过 80%,即使温度低至-40,其放电效率仍超过 60%充满电耗时 8-10 小时 1-2 小时 报废处理费用 铅酸电池属于危废,需要指定有资质的厂家处理 锂电池不属于危废,报废处理无需另外支付费用 充电间维护成本 铅酸电池需要专业充电间充电,充电间需要通风、防腐蚀等,每年均需要一定的维护费用。无需充电间 数据来源:高工锂电,东吴证券研究所测算 锂电叉车相对内燃叉车更具经济性,锂电化为必然趋势。锂电叉车相对内燃叉车更具经济性,锂电化为必然趋势。以 3 吨叉车为例,按照工作时间 2000 小时/
63、年计算,三年内锂电叉车的使用+购买成本将低于内燃叉车。图图40:锂电叉车经济性显著强于内燃叉车(以锂电叉车经济性显著强于内燃叉车(以 3t 叉车为例)叉车为例)锂电池叉车锂电池叉车 内燃叉车内燃叉车 采购单价(元)120000 60000 每小时耗电/油耗 3 度 3L 电价/油价 1 元/度 8 元/L 每小时成本(元)3 24 每年工作时长(小时)2000 2000 每年能耗成本(元)每年能耗成本(元)6000 48000 维护间隔时间(小时)-400 单次维保费用(元)-400 每小时维保成本(元)-1 每年维保成本(元)每年维保成本(元)-2000 一年总成本(元)126000 110
64、000 两年总成本(元)132000 160000 五年总成本(元)150000 310000 数据来源:Wind,东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/29 智能仓储物流与自动化工厂发展,助力电动叉车需求持续增长。智能仓储物流与自动化工厂发展,助力电动叉车需求持续增长。除经济性外,产业结构是影响叉车电动化转型的因素之一。电动叉车具备污染小、噪声低的优点,广泛应用于对环境要求较高的室内。2021 年海外叉车龙头永恒力的收入结构中,零售与批发(45%)、物流(14%),而我国叉车下游仍以传统制造业和
65、物流业为主,交通物流(20%)、电气机械/汽车/电子设备生产(27%)占大头。随着我国产业结构升级、现代仓储物流业发展、室内工厂自动化率提升,电动叉车需求将持续增长。图图41:2021 年永恒力收入结构中,零售与批发占比达年永恒力收入结构中,零售与批发占比达 45%数据来源:永恒力年报,东吴证券研究所 海外电动化转型早于国内,但锂电化仍处起步期。海外电动化转型早于国内,但锂电化仍处起步期。如前文所述,锂电叉车相对铅酸叉车、内燃叉车经济性明显,更加环保,叉车锂电化率有望持续提升。当前头部叉车厂均有布局锂电产品,锂电化已成为全球趋势。全球龙二凯傲预计 2022 年全球电动叉车锂电化率约 30%,5
66、 年将翻倍至 60%,龙三永恒力计划到 2025 年全产品锂电化率达到70%。图图42:2022 年全球及年全球及 KION 电动叉车占比分别达电动叉车占比分别达 71%、88%数据来源:凯傲官网,东吴证券研究所 零售和批发,45%物流,14%设备/车辆制造和电气工程,11%食品,8%化工,4%其他,18%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/29 图图43:凯傲预计凯傲预计 2022 年全球电动叉车年全球电动叉车锂电化率约锂电化率约30%,2027 年翻倍至年翻倍至 60%图图44:永恒力计划永恒力计划 2025
67、年叉车锂电化率达年叉车锂电化率达 70%数据来源:KION,东吴证券研究所 数据来源:永恒力官网,东吴证券研究所 锂电叉车价值量、毛利率更高,产业结构锂电叉车价值量、毛利率更高,产业结构将将持续优化。持续优化。根据我们的产业链调研,2022年同吨位的锂电叉车价值量约为内燃叉车的两倍,毛利率高于内燃叉车 2-3pct。预计随锂电叉车销量占比提升,叉车产业结构优化,毛利率中枢有望上移。图图45:2022 年锂电叉车价值量、毛利率均高于内燃叉车年锂电叉车价值量、毛利率均高于内燃叉车 数据来源:Wind,东吴证券研究所整理 2.3.2.全球化:全球化:2022 年海外叉车设备市场超千亿,国产双龙头份额
68、不足年海外叉车设备市场超千亿,国产双龙头份额不足 10%国产叉车出口以低价值量三类车为主,龙头实际份额很低。国产叉车出口以低价值量三类车为主,龙头实际份额很低。从销量上来看,2016-2022 年国产叉车出口销量快速提升,同期年复合增长率达 23%,2022 年出口销量达 36万台,海外销量份额随之提升至 19%,相较于 2016 年提升 10pct,出口势头强劲。但从价值量上来看,我国出口叉车以低附加值的三类车为主,2021 年三类车出口占比高达63%,2022 年合力、杭叉双龙头海外市场份额合计不足 10%,远低于销量份额,出口结构仍待优化。14%30%48%60%86%70%52%40%
69、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820222025E2027E其他电动叉车锂电叉车1520253t锂电叉车3t内燃叉车价值量(万元)毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/29 图图46:2016-2022 年国产叉车出口销量年国产叉车出口销量 CAGR 达达 23%图图47:2022 年国产叉车海外销量份额提升至年国产叉车海外销量份额提升至 19%数据来源:Wind,中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 数据来源:Wind,中国工程机械工业协会
70、,东吴证券研究所 图图48:2021 年我国出口叉车中三类车占比达年我国出口叉车中三类车占比达 63%图图49:2022 年合力、杭叉合计海外份额不足年合力、杭叉合计海外份额不足 10%数据来源:中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 数据来源:Wind,WITS,东吴证券研究所 我们测算我们测算 2022 年全球叉车整机市场规模约年全球叉车整机市场规模约 1600 亿元人民币,其中国内约亿元人民币,其中国内约 400 亿亿元,海外约元,海外约 1200 亿元,国产双龙头海外份额合计仅亿元,国产双龙头海外份额合计仅 8%,提升空间广阔。,提升空间广阔。核心假设:(核心假设:(1)海外叉车配置高于
71、国内,且具备品牌溢价。)海外叉车配置高于国内,且具备品牌溢价。我们参考海外叉车厂单车均价,参考海斯特耶鲁均价 18 万元(48%油车*12 万+12%三类车*1 万+40%一二类车*28 万),谨慎预计 1-5 类车海内外价差分别为 40%/50%/5%/50%。(2)全球叉车销量总)全球叉车销量总盘子基本稳定,盘子基本稳定,2021-2025 年全球叉车销量复合增速约年全球叉车销量复合增速约 3%。-40%-20%0%20%40%60%80%055402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国产叉车出口销量(万台)YOY9%9%11%10%1
72、1%16%19%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国产叉车海外销量份额类车;10%类车;5%类车;63%+类车;22%安徽合力,4%杭叉集团,4%其他,92%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/29 图图50:海内外叉车市场空间测算(海内外叉车市场空间测算(2021-2025E)2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021-2025CAGR 全球叉车销量(万台)全球叉车销量(万台)198 201 207 213 220 2.7%Y
73、OY 25%1%3%3%3%全球叉车市场规模(亿元)全球叉车市场规模(亿元)1534 1595 1661 1727 1806 4.2%平均单价(万元)7.8 8.0 8.0 8.1 8.2 销量占比 一类车 15%17%18.2%20.0%22.0%二类车 7%7%6.8%6.6%6.5%三类车 46%47%45.9%45.1%44.1%四/五类车 32%29%29.1%28.3%27.4%海外叉车销量(万台)海外叉车销量(万台)119 132 134 137 140 4.1%YOYYOY 24%11%2%2%2%海外叉车市场规模(亿元)海外叉车市场规模(亿元)1125 1205 1237 1
74、274 1316 4.0%平均单价(万元)9.4 9.1 9.2 9.3 9.4 销量占比 一类车 18%18%20%21%23%二类车 11%10%9%9%9%三类车 45%47%46%45%44%四/五类车 27%25%25%25%24%国内叉车销量(万台)国内叉车销量(万台)78 69 73 76 80 0.5%YOYYOY 27%-12%6%5%5%国内叉车市场规模(亿元)国内叉车市场规模(亿元)409 391 424 454 490 4.6%平均单价(万元)5.2 5.7 5.8 5.9 6.1 销量占比 一类车 10%14%16%18%21%二类车 1%2%2%2%2%三类车 48
75、%47%46%45%44%四/五类车 40%37%37%35%33%安徽合力安徽合力 海外收入 30 46-国内收入 123 109-海外份额 3%4%-国内份额 30%28%-杭叉集团杭叉集团 海外收入 30 50-国内收入 105 86-海外份额 3%4%-国内份额 30%28%-数据来源:Wind,WITS,东吴证券研究所测算 国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势,海外有望弯道超车。国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势,海外有望弯道超车。(1)国产叉车性价比高于海外,具备价格优势。)国产叉车性价比高于海外,具备价格优势。根据我们的产业链调研,海外叉车锂电化程度不高
76、,国产锂电叉车综合使用成本显著高于海外铅酸电池叉车。此外,由于国产叉车尚处品牌推广阶段,叉车厂通常在售后服务方面提供优惠。(2)国产叉车交付周期短。)国产叉车交付周期短。国产叉车供应链效率更高,根据我们的产业链调研,海 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/29 外叉车厂交期 4-6 个月,为国产叉车交付周期两倍。(3)中国叉车企业布局电动化具有锂电池产业链优势。)中国叉车企业布局电动化具有锂电池产业链优势。我国锂电产业链完整、高性价比,占据全球主导地位,且国产企业锂电技术储备充足,出口叉车电动化率迅速提升至 202
77、2 年的 74%,未来有望充分受益于叉车锂电化浪潮,重塑全球竞争格局。图图51:国产叉车出海具备三大优势国产叉车出海具备三大优势 图图52:我国出口叉车电动化率迅速提升,我国出口叉车电动化率迅速提升,2022达到达到74%数据来源:东吴证券研究所整理 数据来源:Wind,东吴证券研究所 外销产品价值量、毛利率优于国内,有望带来利润率中枢上移。外销产品价值量、毛利率优于国内,有望带来利润率中枢上移。外销产品盈利能力更强,主要系,(1)产品配置更高端:)产品配置更高端:外销产品对标海外竞争对手,以高端型、电动化产品为主,且海外锂电替代铅酸趋势明显,产品附加值更高;(2)竞争格局更为友好:)竞争格局
78、更为友好:海外市场竞争激烈程度低于国内市场,叉车企业定价更高,毛利率、价值量优于国内。以安徽合力、杭叉集团为例,2022 年外销毛利率较内销分别高 4pct、13pct。预计随未来海外市场逐步开拓,国产叉车企业盈利能力将进一步增厚。图图53:2022 年安徽合力外销毛利率高于内销毛利率年安徽合力外销毛利率高于内销毛利率4pct 图图54:2022 年杭叉集团外销毛利率高于内销毛利率年杭叉集团外销毛利率高于内销毛利率13pct 数据来源:公司官网,Wind,东吴证券研究所整理 数据来源:公司官网,Wind,东吴证券研究所 2.3.3.后市场:市场规模不输设备,利润率高于整机后市场:市场规模不输设
79、备,利润率高于整机 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000212022电动叉车销量(万台)内燃叉车销量(万台)电动叉车比例22%19%19%21%17%16%15.6%23%24%23%23%21%16%19.4%0%5%10%15%20%25%200022国内毛利率海外毛利率24%21%20%21%20%16%13%28%27%25%25%24%19%26%0%5%10%15%20%25%30%2001920202
80、0212022国内毛利率海外毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/29 后市场业务规模不输设备,利润率可观。后市场业务规模不输设备,利润率可观。根据我们的产业链调研,叉车后市场服务市场规模(包括零部件、维修维保和租赁)和设备市场规模体量接近,利润率远高于设备销售。海外龙头如永恒力、三菱物捷仕2022年后市场与租赁业务收入占比分别达41%、36%,为重要收入来源。国内叉车企业后市场服务占比相对较低,合力2022H1仅达18%。随国产品牌出海,设备保有量提升,后市场业务有望为国产龙头贡献业绩增量。图图55:202
81、2 年永恒力后市场与租赁业务收入占比达年永恒力后市场与租赁业务收入占比达41%图图56:2022 年三菱物捷仕后市场与租赁业务收入占比年三菱物捷仕后市场与租赁业务收入占比达达 36%数据来源:公司官网,Wind,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,Wind,东吴证券研究所 3.厚积薄发、顺势而为,看好公司中长期成长性厚积薄发、顺势而为,看好公司中长期成长性 3.1.产品布局完善产品布局完善+扩产推进,电动化进入红利兑现期扩产推进,电动化进入红利兑现期 电动化技术全球领先,产品谱系持续丰富。电动化技术全球领先,产品谱系持续丰富。经过 60 多年发展,合力在技术、产品等方面积累了丰富经验,综合竞争
82、力业内领先。当前叉车行业正经历电动化转型大势,公司顺势而为,已推出锂电池、铅酸电池及氢燃料电池等系列产品,吨位覆盖 0.6-18 吨。表表3:公司具备多项电动叉车核心技术,并已实现应用化落地公司具备多项电动叉车核心技术,并已实现应用化落地 核心技术核心技术 应用产品应用产品 所处阶段所处阶段 合力电动叉车主动安全系统 电动叉车 小批量生产 永磁同步磁阻电机技术研究 G2 系列同步磁阻电机锂电专用车 样机开发 转向变频技术 G2 系列 8-25 吨锂电池牵引车 批量生产 重型牵引车制动技术 G2 系列 20-30 吨锂电池牵引车 批量生产 叉车半车身式轻量化技术 G2、G3 系列电动叉车 批量生
83、产 电动车辆高性能桥模块化技术 G2、G3 系列电动叉车 批量生产 多级门架切换平稳切换技术 锂电专用 2-3.8t 叉车 批量上市 数据来源:可转债募集说明书,东吴证券研究所 电动化已成为业绩驱动力之一,平衡重车转型仍有较大提升空间。电动化已成为业绩驱动力之一,平衡重车转型仍有较大提升空间。2022 年公司叉车销量电动化率已超过 50%,一/二/三类车销量同比增速分别达 22%/18%/1%,均超行业同车型增速 17%/13%/-1%,转型速度快于行业。电动化已成为驱动公司业绩增长的核心设备销售,59%后市场服务,27%租赁,14%设备销售,61%后市场服务,28%租赁,8%其他,3%请务必
84、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/29 动力之一。当前低价值量的三类车占比仍然较高,价值量、毛利率更高的平衡重车电动化率仍有提升空间,产品结构还有待进一步优化。图图57:2022 年公司电动叉车(年公司电动叉车(I+II+III 类车)销量占比类车)销量占比达达 51%图图58:2022 年公司一年公司一/二二/三类车同比增速均超行业三类车同比增速均超行业 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 整合优质资产以加速电动化进程,产业链合作增强竞争优势。整合优质资产以加速电动化进程,产业链合
85、作增强竞争优势。公司于 2011 年、2020年入股宁波力达、浙江加力,两者均为业内领先的电动仓储叉车制造商,其中宁波力达2020 年国内市占率达 12.8%,增强了公司三类车生产能力,并协同发挥企业间渠道、研发及产业链配套等多方面的优势。同时,公司通过产业链合作,布局上游最核心的电池包环节,于 2019 年入股鹏成新能源,其主营非道路移动机械的动力电池系统,并由宁德时代提供电芯、模组等核心部件及技术支持,助力确保动力电池的稳定供应。图图59:公司整合多项业内优质资产,以加强电动叉车生产能力公司整合多项业内优质资产,以加强电动叉车生产能力 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 可转债项
86、目加码电动化,为远期成长备足弹药。可转债项目加码电动化,为远期成长备足弹药。公司于 2022 年发行 20.5 亿“合力转债”,用于投资建设新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目以及新液力基地项目,旨在破除旨在破除新能源新能源叉车产能瓶颈和提高通用关键零叉车产能瓶颈和提高通用关键零部件的配套供给能力,部件的配套供给能力,实现强链、补链、延链及固链,进一步巩固公司竞争优势。新产能落地将为公司成长性提供保障。类车11%类车1%类车39%+类车49%-5%0%5%10%15%20%25%类车类车类车安徽合力行业2011年出资1.02亿元入股宁波力达2018年控股宁波
87、力达,旨在强化合力电动仓储叉车研发生产能力,并减少日常关联交易2019年出资0.23亿元入股杭州鹏成新能源,旨在确保高品质动力电池供应稳定,助力公司优化产品结构2020年入股浙江加力,旨在整合业内优质标的,强化三类车生产优势2023年转让加力股份,助力其整体上市,但两者战略合作关系不变 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/29 图图60:2022 年安徽合力可转债募投项目年安徽合力可转债募投项目 项目项目 产品产品 投资总额(亿元)投资总额(亿元)建设期建设期 产能产能 IRR 新能源车辆建设项目 电动托盘车、堆垛
88、车 3.01 2020.10-2023.09 4 万台 12.10%2-3.5 吨整体式制动鼓轮毂 14.5 万件 1-3.5 吨差速器壳体 1-3.5 吨驱动桥壳 智能工厂二期项目 叉车 3.60 2020.12-2023.05 1 万台 16.63%桥箱总成 3 万台 南方智造基地项目 叉车 6.65 2022.06-2025.05 6 万台 13.45%高端铸件基地项目 叉车配重 10.01 分三期实施,每期建设 24 个月 20 万吨 12.58%箱桥壳体 工业车辆配件等铸件 新液力基地项目 油缸 10.98 分两期实施,每期建设 24 个月 200 万根 9.08%液力变矩器 20
89、万台 合计合计 34.26 数据来源:可转债募集说明书,可转债跟踪评级,东吴证券研究所 3.2.渠道深化渠道深化+产品本地化推进,份额提升助力出口高增产品本地化推进,份额提升助力出口高增 全球化布局持续完善,海外渠道建设持续深化。全球化布局持续完善,海外渠道建设持续深化。公司产品销往全球 150 多个国家和地区,已建立欧洲、欧亚、东南亚、北美、中东五大海外中心和 80 多家代理机构。由于海外叉车市场空间广阔、2022 年合力在海外市占率仅 5%,为进一步增强全球影响力,扩大海外覆盖面,公司于 2023 年新设南美、澳洲两大海外中心,参考投产的五大海外中心对出口的支撑作用,预计随两大中心投入运营
90、,未来出口业绩将大幅增长。图图61:公司已建立五大海外中心,公司已建立五大海外中心,2023 年新建合力南美、澳洲公司年新建合力南美、澳洲公司 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 采取针对性采取针对性的产品销售的产品销售策略,最大化运营效率。策略,最大化运营效率。考虑到不同国家客户对叉车的需求不同,公司将海外市场分层,进行本地化产品研发,并实行差异化的销售战略。该策略为公司打开海外市场打下坚实基础。合力澳洲公司(在建)合力南美公司(在建)合力欧亚公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/29 表表4:公司
91、针对不同市场采取差异化销售战略公司针对不同市场采取差异化销售战略 市场市场 主要国家主要国家 市场特点市场特点 对应产品对应产品 高端 墨西哥、加拿大、美国、英国、法国、德国、日本、韩国、新加坡等 市场相对成熟,产品需求标准偏高,环保要求严格,数字化、智能化需求多 欧五排放产品;新能源车辆;AGV 车辆;合力 G 系列产品等 中端 巴西、澳大利亚、新西兰等 市场成熟度一般;产品需求标准中等,特殊要求偏多,需要特制;市场价格敏感度较高 合力 H3 系列产品(内燃、新能源、铅酸电池等配置)等 低端 印度、南非等 市场处于初期;产品基本满足使用需求即可。市场价格最敏感 合力 H2000 系列;合力
92、K2 系列产品等 数据来源:CNKI,东吴证券研究所 海外布局进入收获期,出口增长可持续。海外布局进入收获期,出口增长可持续。2021 年起公司海外营收开始高速增长,营收占比持续提升,我们判断系(1)前期渠道建设进入收获期,(2)叉车产业锂电化转型助力国产品牌弯道超车。当前公司仍持续加大海外市场投入,海外营收增长有望持续。图图62:2018-2022 年公司海外收入年公司海外收入 CAGR 达达 30%数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.3.后市场业务潜力大,有望打开远期成长空间后市场业务潜力大,有望打开远期成长空间 后市场业务利润率高,当前收入占比较小。后市场业务利润率高,当前收入占比较
93、小。2022 上半年公司后市场服务收入占比仅18%,显著低于外资龙头。但毛利率达 22%,比电动叉车/内燃叉车毛利率分别高 4pct、9pct,盈利能力更强。随叉车保有量提升,后市场业务铺开,公司业务结构有望优化,打开远期成长空间。图图63:2022 上半年公司后市场业务仅占收入比重上半年公司后市场业务仅占收入比重 18%图图64:公司后市场业务毛利率显著高于整机销售公司后市场业务毛利率显著高于整机销售 数据来源:可转债募集说明书,东吴证券研究所 数据来源:可转债募集说明书,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%000212022海
94、外营收(亿元)YOY电动叉车,22%内燃叉车,59%后市场服务,18%其他业务,1%17.41%13.29%21.89%0%5%10%15%20%25%电动叉车内燃叉车后市场服务毛利率(2022H1)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/29 公司的后市场业务发展主要与客户消费习惯、下游设备保有量和渠道布局相关。展公司的后市场业务发展主要与客户消费习惯、下游设备保有量和渠道布局相关。展望未来,公司国内市场准备充分:望未来,公司国内市场准备充分:(1)合力数十年稳居国内龙头地位,设备保有量大,(2)已建立 25 家省级
95、营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络,渠道颗粒度细化到县级。(3)2016 年与永恒力合作成立租赁子公司,租赁业务持续发展。海外市场前景广海外市场前景广阔:阔:海外客户有原厂维修习惯,后市场业务开展环境更为友好,但公司设备保有量较低,且渠道还有待下沉和深化。未来随公司海外布局加强,远期成长空间有望打开。4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 核心假设与盈利预测:核心假设与盈利预测:1)叉车:叉车:叉车行业短期受益制造业、物流业复苏,中长期受益电动化转型、国产品牌出海和后市场服务崛起。公司为行业龙头,综合实力强劲,业绩有望稳步增长。我们预计公司2023-2025年叉车板块收入分别为18
96、2/206/233亿元,同比增长17%/13%/13%,毛利率随产品结构优化稳步提升,分别为 19.1%/19.3%/19.8%。2)其他业务:其他业务:公司其他业务体量小且相对稳定,我们预计公司 2023-2025 年其他业务维稳于 1 亿元,毛利率稳定于 8%。图图65:安徽合力安徽合力 2021-2025E 收入拆分表收入拆分表 单位:亿元单位:亿元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 叉车叉车 127 153 155 182 206 233 YOY 26%20%2%17%13%13%毛利率毛利率 17%16%17%19%19%20%类车 0 32 43 6
97、0 78 100 YOY-0%35%40%30%27%毛利率 0%18%18%23%23%23%类车 0 2 3 6 8 12 YOY 0%0%26%96%47%47%毛利率-0%26%96%47%47%类车 0 10 12 13 14 15 YOY-0%21%4%6%7%毛利率 0%14%15%15%15%15%+类车 0 108 97 103 106 107 YOY 0%0%-10%6%3%1%毛利率 0%15%16%17%17%17%其他业务其他业务 1 2 1 1 1 1 YOY 135%18%-16%0%0%0%毛利率毛利率 14%5%8%6%8%8%营业总收入营业总收入 128 1
98、54 157 183 207 235 YOY 26%20%2%17%13%13%归母净利润归母净利润 7.3 6.3 9.0 12.8 15.3 18.8 YOYYOY 12%-13%43%42%20%23%销售毛利率销售毛利率 17.7%16.1%17.0%19.1%19.3%19.8%归母净利润率归母净利润率 5.7%4.1%5.8%7.0%7.4%8.0%数据来源:Wind,东吴证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/29 综合以上分析,我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 12.
99、8/15.3/18.8 亿元,同比增长 42%/20%/23%,当前市值对应 PE 为 10/8/7 倍。可比公司选取国产叉车龙头杭叉集团、诺力股份。考虑到公司市场地位稳固,业绩增速稳健,持续受益下游制造业复苏、电动化转型下国产品牌海外弯道超车,维持“买入”评级。表表5:可比公司估值表(可比公司估值表(2023/12/21)2023/12/21 市值市值(亿元)(亿元)净利润(亿元净利润(亿元)PE 代码代码 公司公司 货币货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603298.SH 杭叉集团 人民币 212 9.9 16.3 19.4
100、22.9 21 13 11 9 603611.SH 诺力股份 人民币 47 4.0 5.0 6.3 8.1 12 9 8 6 平均 17 11 9 8 600761.SH 安徽合力安徽合力 人民币人民币 120 9.0 12.8 15.3 18.8 14 10 8 7 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:安徽合力、杭叉集团为东吴预测,诺力股份为 Wind 一致预测 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。工业车辆行业竞争激烈,产品同质化现象-较为严重,进入壁垒相对低。目前国内市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导,若未来其他工程机械主机厂进入该行业,竞争格局可能会恶化。面对国
101、内外企业的激烈竞争,公司必须在优势产品上持续保持核心竞争力,并及时调整产品结构和营销策略,否则有市场份额下降的风险。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。原材料成本的波动与公司盈利具有较大相关性,2021 年以来,钢材等原材料价格大幅上行,对公司盈利水平造成一定负面影响。若未来地缘政治等因素再次导致原材料价格大幅上涨,将会给公司的生产经营和盈利情况带来负面影响。宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。公司产品广泛适用于国民经济的各个部门,下游市场涉及制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业,与宏观经济的整体运行密切相关。而全球政治经济形势复杂多变,国内外新冠疫情不断出现反弹、多
102、次爆发,在一定程度上影响到全球供应链、交通运输及物流等。若宏观经济波动,工业车辆行业景气度不及预期,不利于公司经营稳定性。汇率波动风险。汇率波动风险。公司国际化发展步伐加快,产品海外市场销售规模逐年提升,业绩受汇率波动的影响越来越大。若未来汇率出现明显波动,公司未提前采取锁汇等措施控制风险,业绩波动性将明显增强。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/29 安徽合力安徽合力三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利
103、润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,963 13,530 15,430 18,651 营业总收入营业总收入 15,673 18,278 20,726 23,464 货币资金及交易性金融资产 6,813 8,857 10,261 12,731 营业成本(含金融类)13,010 14,790 16,736 18,815 经营性应收款项 1,921 2,306 2,547 2,954 税金及附加 93 114 130 147 存货 2,097 2,249 2,479 2,837 销售费用 552 640 705 798 合同资产 0
104、0 0 0 管理费用 426 457 518 587 其他流动资产 133 118 143 129 研发费用 616 731 788 845 非流动资产非流动资产 3,811 3,681 3,545 3,405 财务费用(43)0 0 0 长期股权投资 403 403 403 403 加:其他收益 48 48 55 62 固定资产及使用权资产 2,174 2,044 1,909 1,769 投资净收益 73 76 86 98 在建工程 271 271 271 271 公允价值变动 41 0 0 0 无形资产 495 495 495 495 减值损失(34)(15)(13)(10)商誉 56 5
105、6 56 56 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 15 15 15 15 营业利润营业利润 1,146 1,655 1,978 2,423 其他非流动资产 397 397 397 397 营业外净收支 18 0 0 0 资产总计资产总计 14,774 17,211 18,976 22,057 利润总额利润总额 1,165 1,655 1,978 2,423 流动负债流动负债 3,885 4,866 4,891 5,841 减:所得税 139 199 238 291 短期借款及一年内到期的非流动负债 837 837 837 837 净利润净利润 1,025 1,456 1,740 2,
106、132 经营性应付款项 2,479 3,275 3,235 4,083 减:少数股东损益 121 175 209 256 合同负债 241 444 469 527 归属母公司净利润归属母公司净利润 904 1,281 1,531 1,876 其他流动负债 328 311 350 394 非流动负债 3,509 3,509 3,509 3,509 每股收益-最新股本摊薄(元)1.22 1.73 2.07 2.53 长期借款 1,500 1,500 1,500 1,500 应付债券 1,732 1,732 1,732 1,732 EBIT 1,000 1,604 1,913 2,341 租赁负债
107、66 66 66 66 EBITDA 1,255 1,834 2,148 2,581 其他非流动负债 212 212 212 212 负债合计负债合计 7,394 8,376 8,401 9,350 毛利率(%)16.99 19.08 19.25 19.81 归属母公司股东权益 6,774 8,055 9,587 11,463 归母净利率(%)5.77 7.01 7.39 7.99 少数股东权益 605 780 989 1,244 所有者权益合计所有者权益合计 7,379 8,835 10,575 12,707 收入增长率(%)1.66 16.62 13.39 13.21 负债和股东权益负债和
108、股东权益 14,774 17,211 18,976 22,057 归母净利润增长率(%)42.62 41.70 19.52 22.51 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 770 2,119 1,468 2,522 每股净资产(元)8.73 10.46 12.53 15.06 投资活动现金流(1,275)(24)(14)(2)最新发行在外股份(百万股)740 740 740 740 筹资活动现金流 2,380(50)(50)(50)ROIC(
109、%)9.01 11.53 12.16 13.05 现金净增加额 1,872 2,045 1,404 2,470 ROE-摊薄(%)13.35 15.90 15.97 16.37 折旧和摊销 255 230 235 240 资产负债率(%)50.05 48.67 44.27 42.39 资本开支(674)(100)(100)(100)P/E(现价&最新股本摊薄)14.26 10.06 8.42 6.87 营运资本变动(421)444(484)188 P/B(现价)2.00 1.67 1.39 1.16 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东
110、吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有
111、风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标
112、准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期
113、未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527