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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安徽合力安徽合力(600761)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/工程机械 6 个月评级个月评级 增持(首次评级)当前当前价格价格 19.36 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)740.20 流通A 股股本(百万股)740.20 A 股总市值(百万元)14,330.19 流通A 股市值(百万元)14,330.19 每股净资产(元)9.23 资产负债率(%)52.83 一年内最高/最低(元)22.92/9.
2、77 作者作者 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S03 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 安徽合力-半年报点评:H1 内销市占率保持第一,Q2 毛利率改善,静候行业触底回升 2019-08-27 2 安徽合力-首次覆盖报告:夯实叉车主业,践行价值创造 2019-04-13 股价股价走势走势 锂电布局领跑市场,叉车龙头逐鹿全球锂电布局领跑市场,叉车龙头逐鹿全球 1、稳坐叉车行业龙头,产品性能国际领先稳坐叉车行业龙头,产品性能国际领先 公司深耕叉车六十余年,技术沉淀深厚,连续三十多年领跑
3、中国叉车行业,成功跻身世界工业车辆行业七强;公司有国资背景支撑,股权清晰稳定;管理层深耕叉车行业多年,行业经验丰厚。公司业绩表现较为优异,18-22年营收 CAGR 为 12.84%,同期归母净利润 CAGR 为 11.59%;23H1 实现营收/归母净利润 86.13/6.58 亿元,YOY+7.33%/+52.51%。2、叉车行业或迎新一轮上行周期,“三化”共振助力高景气表现叉车行业或迎新一轮上行周期,“三化”共振助力高景气表现 叉车是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输,实现重物搬运作业的轮式工业车辆,其需求主要来自下游制造业和物流业的增长。短期来看,两大下游景气度逐步回升有望拉动
4、叉车需求;长期来看,在我国人口红利逐步消失的背景下,叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。此外,全球叉车行业竞争格局稳定,国内合力、杭叉跻身全球前十,但在产品结构、产品附加值、后市场等方面仍有优化空间。全球化:全球化:双寡头合力、杭叉在国内继续提升空间较小,但其全球市场份额较低,国际化拓展或为国内龙头“更上一层楼”的思路之一。电动化:电动化:政策驱动和市场驱动的重叠影响致使叉车电动化趋势较为清晰,但我国目前电动化比例仍低于全球水平,我们认为可以从电动仓储叉车替代板车、“油改电”、出海拉动三个方面提升。此外,锂电池、氢燃料电池等新能源叉车也将助推我国叉车电动化进程。智能化:智能化:目前
5、我国无人叉车渗透率不足 1%,但凭借逐步凸显的成本优势,替代趋势愈发凸显且存量替代空间广阔。3、营销网络具备先发竞争力,布局锂电叉车蓄势待发营销网络具备先发竞争力,布局锂电叉车蓄势待发 公司国内外营销网络完善,具备先进技术与先发布局优势。1)公司国内布局具有低成本运输优势和先发竞争优势,庞大的国际营销网络提速海外业务扩张;2)利用先进技术切入锂电、氢能叉车赛道,前瞻性布局优势明显;外延收购宁波力达等优质企业,延伸产业链助力电动叉车研发;3)募投新能源车辆建设、智能工厂二期等 5 个项目,有望突破新能源车辆产能不足的瓶颈,提高公司整体智能制造水平。盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023-20
6、25 年营收分别为 173/196/221 亿元,yoy 分别为 10%/14%/13%;同期归母净利润分别为 12/14/16 亿元,yoy 分别为32%/15%/18%;首次覆盖并给予“增持”评级。风险风险提示提示:外部经营环境的风险,产业转型升级风险,成本费用上升的风险,募投项目不达预期风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)15,416.66 15,673.14 17,299.72 19,642.57 22,143.17 增长率(%)20.47 1.66 10.38 13.54 12.73 EBITDA(百万元)1
7、,760.55 1,945.54 1,821.40 2,066.58 2,403.14 归属母公司净利润(百万元)633.94 904.14 1,192.49 1,375.53 1,622.57 增长率(%)(13.40)42.62 31.89 15.35 17.96 EPS(元/股)0.86 1.22 1.61 1.86 2.19 市盈率(P/E)22.60 15.85 12.02 10.42 8.83 市净率(P/B)2.47 2.12 1.94 1.71 1.50 市销率(P/S)0.93 0.91 0.83 0.73 0.65 EV/EBITDA 3.77 3.64 6.10 5.65
8、 4.37 资料来源:wind,天风证券研究所 -14%2%18%34%50%66%82%-122023-04安徽合力沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.稳坐叉车行业龙头,产品性能国际领先稳坐叉车行业龙头,产品性能国际领先.5 1.1.发展历程:叉车行业领军国企,六十余载技术积淀.5 1.2.产品结构:叉车业务国际领先,子业务板块协同发展.7 1.3.经营业绩:国际化进程提速,业绩稳健增长.8 2.叉车行业或迎新一轮上行周期,叉车行业或迎新一轮上行周期,“三化三化”共振助力高景气表现共振
9、助力高景气表现.10 2.1.两大下游复苏支撑,行业有望迎来新一轮上行周期.12 2.2.人口红利逐步消失,人工替代成为长期驱动.14 2.3.全球叉车行业竞争格局稳定,国内双寡头地位稳固.15 2.4.叉车出口韧性强劲,全球化或助力国内龙头更上一层楼.17 2.5.电动化大势所趋,电动叉车或成市场新动力引擎.20 2.5.1.WHY 电动化?政策驱动+市场驱动.21 2.5.2.HOW 电动化?车型替代+油改电+出海拉动.23 2.5.3.新能源叉车前景广阔:锂电池+氢燃料.25 2.6.智能化:无人叉车从 0 到 1,替代趋势愈发凸显.27 3.营销网络具备先发竞争力,布局锂电叉车蓄势待发
10、营销网络具备先发竞争力,布局锂电叉车蓄势待发.29 3.1.加速布局国内市场,不断开拓国际市场.29 3.2.顺应叉车电动化趋势,内生外延引领行业.30 3.3.募投响应电动化、智能化需求,巩固行业优势地位.31 4.盈利预测盈利预测.32 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2023 年中报).5 图 3:公司其他工业车辆产品.7 图 4:智慧物流、零部件及后市场等业务板块.8 图 5:公司营收及其增速情况(单位:亿元).9 图 6:公司归母净利润及其增速情况(单位:亿元).9 图 7:公司海内外营收占比及其增速情况.9 图 8
11、:公司销售净利率与毛利率情况.9 图 9:公司期间费用情况.9 图 10:公司流动比例、速动比率及现金比率情况.10 图 11:公司现金流情况(单位:亿元).10 图 12:叉车示意图.11 图 13:2022 年叉车行业销售车型结构.11 图 14:中国叉车制造行业产业链全景图.11 bUnMuNxOpMeZaQbP6MoMrRpNsRfQmMwOeRmOuMbRoPqRvPrRsPvPmOsQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15:叉车主要应用领域.11 图 16:2020 年中国叉车制造产业链下游需求分布.11 图 17:叉车、
12、挖掘机、金属切削机床产/销量当月同比(%).12 图 18:叉车销量当月同比及制造业 PMI(%).12 图 19:叉车销量同比与制造业 GDP 同比.13 图 20:叉车销量与快递当月同比情况(%).13 图 21:全国人口出生率/人口自然增长率.14 图 22:劳动力人口平均年龄(岁).14 图 23:我国人口受教育程度情况.14 图 24:我国农民工分行业人数构成(%).14 图 25:制造业/物流业就业人员平均工资情况(万元).15 图 26:安徽合力/杭叉集团叉车产品平均单价(万元/台).15 图 27:2021 年或 2021/22 报告年度全球前十大叉车制造商销售额(亿欧元).1
13、5 图 28:2021 年或 2021/22 报告年度全球叉车制造商销量占比.15 图 29:中国叉车制造行业竞争梯队(按 2021 年营业收入,亿元).16 图 30:2021 年中国叉车制造行业市场份额(按销量,%).16 图 31:叉车销量内外销同比(%).17 图 32:全球叉车销量情况(万台,%).17 图 33:中国叉车销量情况(万台,%).17 图 34:我国叉车内外销占比情况(红色横线为 30%).17 图 35:合力、杭叉国内市占率(按销量).18 图 36:2021 年全球主要叉车供应商市场份额.18 图 37:2020-2022 年全球叉车市场规模及 2023-2030
14、年预测(十亿美元).18 图 38:全球叉车龙头丰田收购史.19 图 39:全球叉车龙头凯傲收购史.19 图 40:丰田 FY2022 营收拆分(按地区).19 图 41:凯傲 2021 年营收拆分(按地区).19 图 42:国内叉车龙头国内外毛利率对比(%).19 图 43:国内叉车龙头海外营收情况(亿元,%).19 图 44:2013-2021 年全球电动叉车和内燃叉车销售情况(万台,%).20 图 45:2017-2021 年五大洲电动叉车市场销量占比.20 图 46:2013-2021 年全球电动叉车销售情况(万台,%).20 图 47:2013-2022 年我国电动叉车和内燃叉车销售
15、情况(万台,%).21 图 48:2013-2021 年我国电动叉车销售情况(万台,%).21 图 49:国内龙头合力积极布局电动化产品.22 图 50:国内龙头杭叉积极布局电动化产品.22 图 51:轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况(万台).23 图 52:诺力股份轻小型搬运车辆示意图.23 图 53:诺力股份电动步行式仓储叉车示意图.23 图 54:平衡重式叉车销量及电动化比例(万台).24 图 55:2013-2021 年中国电动叉车海外市场占比情况(万台,%).24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56:2022 年
16、叉车交期对比.25 图 57:2022 年叉车价格涨幅对比.25 图 58:2017-2021 年我国锂电池叉车销售情况(万台,%).25 图 59:不同叉车类型的能源使用比较(per kWh to the wheels).27 图 60:不同类型叉车的温室气体排放比较.27 图 61:2022 年中国市场移动机器人下游应用行业分布(按出货量).28 图 62:移动机器人产品类型分布(按出货量).28 图 63:叉车 AGV 市场主要企业类型市场份额占比情况,不同企业各有其优劣势.28 图 64:2017-2023 年中国市场无人叉车销量情况与预测(单位:台,%).28 图 65:2022-2
17、026 年中国无人叉车市场规模预测(单位:亿元,%).28 图 66:合力国内产业布局.29 图 67:合力海外营销网络布局.29 图 68:公司工业车辆销售情况(单位:万台).31 图 69:公司电动工业车辆销售占比(左轴单位:万台).31 表 1:公司核心团队履历.6 表 2:公司主营叉车产品.7 表 3:叉车主要产品分类.10 表 4:2021 年我国叉车行业各类产品销量前列企业和市场份额情况.16 表 5:燃油(柴油)叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量.21 表 6:非道路机械国家排放标准实施节点.21 表 7:电动/内燃叉车主要特征.22 表 8:9 年使用周期视角下,3T
18、电动叉车成本低于 3T 内燃叉车.22 表 9:电动平衡重式叉车市场规模预测(仅考虑“油改电”).24 表 10:磷酸铁锂电池与铅酸电池的性能对比.26 表 11:两类叉车性能测试数据对比.26 表 12:燃料电池和蓄电池叉车性能比较.27 表 13:合力收购名企股权助力电动化.30 表 14:合力布局氢燃料电池叉车.31 表 15:公司募投资金实际使用情况(截至 2022 年末;单位:万元).31 表 16:公司未来三年业务拆分(亿元).32 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.稳坐叉车行业龙头,稳坐叉车行业龙头,产品性能国际领先产品性
19、能国际领先 1.1.发展历程:叉车发展历程:叉车行业行业领军国企,六十余载技术积淀领军国企,六十余载技术积淀 公司公司深耕叉车六十余年,深耕叉车六十余年,是国是国内工业车辆行业的“领头羊”内工业车辆行业的“领头羊”。公司始建于 1958 年,前身为安徽叉车集团公司的骨干企业合肥叉车总厂,主营业务为研制起重机械和冶金矿山设备。1963 年公司研制生产中小吨位内燃叉车成功,为日后立足叉车主营业务奠定丰富产品资源和雄厚的技术实力。1983 年起,公司转轨定向,确认叉车为主营业务,并于 1988 年正式成立“合肥叉车总厂”。1993 年,公司进行股份制改革,成立安徽合力股份有限公司,并于1996 年在
20、上海证券交易所挂牌上市。自自 1991 年至今,年至今,公司公司连续三十多年领跑中国叉车行连续三十多年领跑中国叉车行业,业,2016 年年成功成功跻身世界工业车辆行业七强。跻身世界工业车辆行业七强。公司主要从事工业车辆、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售,以及配件服公司主要从事工业车辆、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售,以及配件服务、融资租赁、车辆租赁、维保服务、再制造等后市场业务。务、融资租赁、车辆租赁、维保服务、再制造等后市场业务。公司产品系列拥有 37 个吨位级、512 类产品、2000 多种型号,产品覆盖了 0.2-46 吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设
21、备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所 国资背景支撑,股权清晰稳定国资背景支撑,股权清晰稳定。截至 2023 年中报,公司的第一大股东为安徽叉车集团有限责任公司,持有其 38.97%的股份,其他股东合计持有 61.03%的股份。除第一大股东外,前十大股东持股比例均低于 4%,股权结构集中稳定。公司背靠地方政府,实际控制人始终为安徽省国资委。为推进国企改革重点工作,安徽省投资集团于 2022 年通过无偿划转形式,取得叉车集团 90%的股份;安徽省投资集团系安徽省国资委全资子公司,其作为省内首家国有资
22、本投资运营公司改革试点企业,承担保障重要基础设施建设、引领工业产业升级战略任务,为公司日后稳定发展奠定基础。图图 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年中中报)报)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 管理层经验丰厚,深耕管理层经验丰厚,深耕叉车叉车行业行业多多年。年。公司 22 位董、监、高人均任期达 8.6 年,其中,9人任期超过 10 年,17 人任期超过 5 年。董事长杨安国曾任公司副总工程师,具备专业技术背景,自 2002 年任职以来,已积累二十多年工作经验;总经理周峻兼
23、任子公司合力工业车辆及合力东南亚的董事长,丰富的管理经验助力提速公司国际化进程。表表 1:公司核心团队履历公司核心团队履历 姓名姓名 职务职务 入职时点入职时点 学历学历 主要工作经历主要工作经历 杨安国 董事长 董事 2002 本科 男,1966 年生,中共党员,正高级工程师.历年来先后主要担任本公司副总工程师,总经理助理,副总经理,总经理,董事,副董事长;安徽叉车集团有限责任公司副董事长,总经理,党委副书记.现任本公司副董事长;安徽叉车集团有限责任公司总经理,党委副书记;永恒力合力工业车辆租赁有限公司董事.薛白 副董事长 董事 2002 硕士 男,1965 年生,中共党员,正高级工程师.历
24、年来先后主要担任本公司总经理助理,副总经理,董事,总经理;安徽叉车集团有限责任公司董事,党委委员.现任本公司董事,总经理;安徽叉车集团有限责任公司党委委员,采埃孚合力传动技术(合肥)有限公司董事长.都云飞 监事会主席监事 2018/男,1963 年生,中共党员,正高级工程师.历年来先后主要担任池州市家用机床厂办公室副主任,进出口部副主任,主任,进出口公司经理池州市家用机床股份公司董事,副经理,董事长,党委书记;九华山旅游发展股份有限公司董事,总经理,党委副书记;安徽叉车集团有限责任公司副总经理,总法律顾问.现任安徽叉车集团有限责任公司副总经理,总法律顾问.周峻 总经理 董事 2014/男,19
25、75 年生,中共党员,高级工程师.历年来先后主要担任本公司桥箱事业部第一副部长,党总支书记,分工会主席;蚌埠液力机械厂厂长,蚌埠液力机械有限公司董事,总经理;本公司总经理助理,资材部部长,副总经理;安徽合力工业车辆进出口有限公司董事长.现任本公司副总经理;安徽合力工业车辆进出口有限公司董事长;合力东南亚有限公司董事长.张孟青 董事会秘书董事 2005 本科 男,1963 年生,中共党员,工程师.历年来先后主要担任本公司董事,计划科科长,计划信息处副处长,处长,信息化部部长,总经理助理,董事会秘书,总经济师.现任本公司董事,董事会秘书,总经济师;安徽叉车集团有限责任公司党委委员.马庆丰 总工程师
26、 董事 2003 本科 男,1964 年生,中共党员,正高级工程师.历年来先后主要担任本公司合肥铸锻厂副厂长,电动事业部部长,副总工程师,总工程师;安徽叉车集团有限责任公司党委 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 委员.现任本公司总工程师;安徽叉车集团有限责任公司党委委员.资料来源:wind,天风证券研究所 1.2.产品结构:叉车业务国际领先,产品结构:叉车业务国际领先,子业务子业务板块板块协同协同发展发展 公司公司主营工业车辆的研发、制造与销售业务,主营工业车辆的研发、制造与销售业务,叉车产品叉车产品型号齐全、综合性能国际领先型号齐全、综合
27、性能国际领先。叉车按车型结构可以分为:电动平衡重乘驾式叉车(类车)、电动乘驾式仓储叉车(类车)、电动步行式仓储叉车(类车)和内燃平衡重式叉车(+类车)。“合力、HELI”牌系列叉车是合力叉车主导产品,曾被中国机械工业联合会评为中国机械工业优质品牌,其在线生产的 2000 多种型号、512 类产品全部具有自主知识产权,综合性能处于国内外先进水平。表表 2:公司主营叉车产品公司主营叉车产品 主营产品主营产品 电动平衡重乘驾式叉车电动平衡重乘驾式叉车(类车)(类车)电动乘驾式仓储叉车电动乘驾式仓储叉车(类车)(类车)电动步行式仓储叉车电动步行式仓储叉车(类车)(类车)内燃平衡重式叉车内燃平衡重式叉车
28、(+类车)类车)图例图例 内容特点内容特点 主要包括锂电池、铅酸电池及氢燃料电池等产品 也称前移式电动叉车,按操作方式可分为座驾前移式和站驾前移式两大类;公司前移式叉车具有机动灵活、操纵轻便、高起升、高载荷、无污染、低噪音等特点 按类型可分为堆垛式仓储车和托盘式仓储车两大类,按操作方式可分为站驾式和步行式等,按产品特征又可分为a 和b 类产品 均符合国四排放标准及欧盟排放法规、美国 EPA 等国际排放标准要求,产品具有节能环保、可靠性高、安全性好、作业效率高、环境适应性强等特点 规格系列规格系列 H3/H4/G/G2/G3 等产品系列 G、G2 等系列 托盘搬运车、托盘堆垛车、拣选车等系列 H
29、2000/K/K2/H3/G/G2/G3 等系列 吨位吨位 0.6-18 吨 1.2-2.5 吨 0.6-4 吨 1-46 吨 应用领域应用领域 烟草、食品、纺织、电子、仓储物流等行业 烟草、食品、纺织、电子、超市、冷库等行业,特别适用于狭小工作场地及频繁上下车拣选的作业场所 商场、超市、仓库、货场、车间等作业场所,尤其适合食品、纺织、印刷等轻工行业 工厂、仓库、车站、物流、码头、港口等行业 资料来源:公司公告,公司官网,天风证券研究所 公司公司其他工业车辆其他工业车辆品类品类覆盖全面覆盖全面。作为我国目前规模较大,产业链条完整,综合实力与经济效益良好的工业车辆研发、制造和出口基地,公司还提供
30、港机设备,主要应用于邮政、机场、码头、仓库、车站、工厂等各类平面运输物流场所牵引作业的电动及内燃式牵引车,应用于安全等级要求高以及存在特殊需求行业的防爆叉车、越野叉车、侧面叉车、扒渣车等特种车辆,以及登高作业平台、装载机等系列产品。图图 3:公司其他工业车辆产品公司其他工业车辆产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:公司官网,天风证券研究所 专注生产工业车辆之余,公司积极拓展专注生产工业车辆之余,公司积极拓展智慧物流、零部件及智慧物流、零部件及后市场后市场三个三个业务业务板块板块。在智慧物流领域,公司通过推进智慧物流产业布局,初步
31、形成 8 大类、22 个品种的 AGV 系列智能产品,面向市场提供智慧物流综合解决方案;在零部件领域,公司新设零部件业务部,有序推进高端铸件及深加工研发制造基地、智能制造基地等募集资金建设项目;在后市场及智能服务与工业互联网领域,公司聚焦合力智能车队管理系统(FICS),打通叉车后市场服务全产业链条。图图 4:智慧物流、零部件及后市场等业务板块:智慧物流、零部件及后市场等业务板块 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3.经营业绩:国际化进程提速,业绩稳健增长经营业绩:国际化进程提速,业绩稳健增长 2018-2023H1,公司业绩稳中有升,盈利向好公司业绩稳中有升,盈利向好。公司营业收入由
32、2018 年 96.67 亿元增长至 2022 年 156.73 亿元,2018-2022 营收年均复合增速达 12.84%。2023H1 实现营收 86.13亿元,同比增长 7.33%;公司归母净利润由 2018 年 5.83 亿元增长至 2022 年 9.04 亿元,2018-2022 归母净利润年均复合增速达 11.59%,2023 年 H1 实现归母净利润 6.58 亿元,同比增长 52.51%。除 2021 年外,2018 年来公司营收与归母净利润均无负增长,总体盈利趋势稳健。2021 年正值疫情后企业复工复产,叉车行业低价竞争、原材料价格上升叠加汇率波动压力催化了公司业绩下滑。为降
33、低上述风险,公司扩大产销规模,积极拓展海外市场,以规模化优势减轻行业竞争激烈的负向影响;同年,公司海外营收同比增加 56.15%。随着国内经济环境的中长期稳定向好,公司 2022 年归母净利润逐渐上涨至 9.04 亿元,业绩表现亮眼。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5:公司营收及其增速情况(单位:亿元)公司营收及其增速情况(单位:亿元)图图 6:公司归母净利润及其增速情况(单位:亿元)公司归母净利润及其增速情况(单位:亿元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 将营收按销售地区拆分可知,将营收按销售
34、地区拆分可知,对内销售收入始终占公司总营收的大头,2012-2022 年内销占比约在 70%-85%的区间内波动。随着国际化进程加剧,公司外销收入占比日益上升,由2012年18.03%增长至2022年29.56%。2022年公司内销增速放缓的同时(内销 YOY-11.33%),持续完善海外市场布局,分别投资设立合力中东中心、欧亚中心,进一步提升海外营销服务能力,海外营收 YOY 达 56.64%。图图 7:公司海内外营收公司海内外营收占比占比及其增速情况及其增速情况 资料来源:wind、天风证券研究所 毛利率与净利率较为毛利率与净利率较为稳定,稳定,期间期间费用控制良好费用控制良好。2018-
35、2023H1 公司毛利率与净利率较为稳定,分别在 16%-22%、5%-9%的区间内波动;毛利率与净利率在 2020 年、2021 年有所下滑,主要系产销规模扩大、原材料价格上涨、运输费从费用端调整至成本端所致。面对原材料价格上涨等压力,公司通过发挥规模化、数字化和精益化管理能力,从 2021Q3 开始实现毛利率逐季改善提升,2023H1 回升至 19.76%。2018-2023H1 公司期间费用率较低,始终保持在 15%的水平以下,从 2018 年 12.04%下降至 2022 年 9.9%,其中管理费用率与销售费用率总体呈下降趋势。图图 8:公司销售净利率与毛利率情况公司销售净利率与毛利率
36、情况 图图 9:公司期间费用情况公司期间费用情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司资产流动性较强,现金情况公司资产流动性较强,现金情况总体总体健康健康。从偿债能力而言,公司偿债能力有所提升,流动比率从2018年的2.56上升至2023H1的2.77,速动比率从2018年的1.95上升至2023H1的 2.27,现金比率从 2018 年的 0.54 上升至 2023H1 的 1.64。从现金流而言,2018-2020年,企业经营活动产生的现金流量净额呈上升态势,2
37、021 年虽有所下降,但 2022 年迅速回升至 7.70 亿元;期末现金及现金等价物余额常年为正,公司现金流整体情况健康。图图 10:公司流动比例、速动比率及现金比率情况公司流动比例、速动比率及现金比率情况 图图 11:公司现金流情况(单位:亿元)公司现金流情况(单位:亿元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 2.叉车行业或迎新一轮上行周期,“三化”共振助力高景气表现叉车行业或迎新一轮上行周期,“三化”共振助力高景气表现 叉车定义:叉车定义:又称叉式装载车,是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输,实现重物搬运作业的轮式工业车辆,国际标准化组织 ISO
38、/TC110 称其为工业车辆。叉车具有装卸和搬运功能,是物料搬运作业的重要设备,是实现物流机械化,提高作业效率的主要工具。表表 3:叉车主要产品分类叉车主要产品分类 分类分类 特征特征 电动叉车 电动平衡重乘驾式叉车(I 类)电动平衡重式叉车采用蓄电池为动力,该类叉车污染少、噪声低,通常应用于室内操作和其它对环境要求较高的场所,如医药、食品等行业,这也是使用最为广泛的一类。电动乘驾式仓储叉车(II 类)电动仓储乘驾式叉车采用蓄电池为动力,人工乘坐式驾驶操作,该类叉车因其车体紧凑、移动灵活、自重轻和环保性能好等特点在仓储业得到广泛应用。电动步行式仓储叉车(III 类)电动仓储步行式叉车采用蓄电池
39、为动力,需要人工走动操作,主要用于仓库内货物的搬运、装卸作业。内燃叉车 内燃平衡重式叉车(IV、V 类)内燃平衡重式又车采用柴油、汽油、液化石油气或天然气发动机作为动力,该类叉车通常用在室外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 是早期国内应用较多的叉车品种。根据轮胎类型有可分为实心轮胎式(IV 类)和充气轮胎式(V 类)。资料来源:易信安公司官网,前瞻产业研究院,天风证券研究所 图图 12:叉车示意图叉车示意图 图图 13:2022 年叉车行业销售车型结构年叉车行业销售车型结构 资料来源:杭叉集
40、团公告,天风证券研究所 资料来源:杭叉集团公告,天风证券研究所 叉车产业链:叉车产业链:叉车行业的上游主要为钢铁行业和发动机、蓄电池、电机、电控、液压元器件、变速箱、驱动桥等关键零部件供应行业,叉车行业的下游行业分布广泛,主要有制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业。图图 14:中国叉车制造行业产业链全景图:中国叉车制造行业产业链全景图 资料来源:易信安公司官网,前瞻产业研究院,天风证券研究所 下游应用领域广泛:下游应用领域广泛:叉车具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点,因此应用领域较为广泛,可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆
41、垛、短途搬运和装卸,还可用于军事部门和特殊防爆部门,甚至可以到人员不能接近的恶劣地方工作或用于柔性加工系统。图图 15:叉车主要应用领域:叉车主要应用领域 图图 16:2020 年中国叉车制造产业链下游需求分布年中国叉车制造产业链下游需求分布 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:杭叉集团招股书,天风证券研究所 资料来源:易信安公司官网,前瞻产业研究院,中国工程机械工业协会工业车辆分会,天风证券研究所 2.1.两大下游复苏支撑,行业有望迎来新一轮上行周期两大下游复苏支撑,行业有望迎来新一轮上行周期 我们认为,相比以挖机为代表的工程机
42、械,叉车销量的增速波动规律与通用设备(以金属切削机床为代表)更为类似。不同于以地产和基建为主要下游的工程机械,叉车需求主要叉车需求主要来自于制造业和物流业的增长来自于制造业和物流业的增长。图图 17:叉车、挖掘机、金属切削机床产:叉车、挖掘机、金属切削机床产/销量当月同比(销量当月同比(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 叉车下游行业分布较广,对单一行业的周期性波动较为不敏感,但与宏观经济整体运行周期关系较为紧密,尤其与制造业景气度相关性较高。从短期来看,叉车销量增速与制造业PMI 增速的变化趋势较为一致,反映制造业下游景气度变化可有效影响叉车需求;伴随今年以来制造业下游景气度有
43、所回升,我们认为有望同步拉动叉车需求反弹。图图 18:叉车销量当月同比及制造业叉车销量当月同比及制造业 PMI(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 拉长时间维度至年度,我们可以看到叉车销量与制造业 GDP 的增速变化趋势也较为一致,同时呈现出 3 年左右的短周期循环;2022 年或为上一轮周期的底部,按照以往趋势演绎,23 年有望开启新一轮上行周期。图图 19:叉车销量同比与制造业叉车销量同比与制造业 GDP 同比同比 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 2020 年起,叉车销量与
44、快递业务量的增速变化趋势相关性趋强,我们认为主要系在疫情影响下,人力资源稀缺叠加人力成本提高,使得叉车替代板车的进程加快、快递业务中叉车渗透率得到提升,二者变化逐渐趋同。伴随疫后消费复苏,快递业务增速迎来向上拐点,叉车行业同样有望迎来上升期。综上我们认为,制造业、物流业两个主要下游景气度改善,制造业、物流业两个主要下游景气度改善有望带动叉车行业迎来新一轮上升周期。有望带动叉车行业迎来新一轮上升周期。图图 20:叉车销量与快递当月同比情况(:叉车销量与快递当月同比情况(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:同花顺 iFinD,天风
45、证券研究所 2.2.人口红利逐步消失,人工替代成为长期驱动人口红利逐步消失,人工替代成为长期驱动 人口红利逐步消失,“叉车替人”将成为行业长期驱动力人口红利逐步消失,“叉车替人”将成为行业长期驱动力。从人口出生率和人口自然增长率来看,我国人口红利逐步消失问题短期内难以改善;从劳动力人口平均年龄来看,我国劳动力人口平均年龄稳步逼近 40 岁,体力劳动者正逐渐老去;我们认为,伴随我们人口红利逐步消退,叉车的人工替代效应有望成为行业增长的长期驱动力。图图 21:全国人口出生率:全国人口出生率/人口自然增长率人口自然增长率 图图 22:劳动力人口平均年龄:劳动力人口平均年龄(岁)(岁)资料来源:同花顺
46、 iFinD,天风证券研究所 资料来源:中国人力资本报告 2022中国人力资本与劳动经济研究中心,天风证券研究所 我们认为,伴随教育普及程度不断加深,各年代人口受教育程度稳步提升,这也导致年轻人择业选择发生改变,不太愿意从事制造业、物流业等行业的纯体力劳动,因而“叉车替人”的需求更加凸显。同时农民工就业方向也发生转变,叉车主要下游制造业的人数下降最为明显,我们认为这也导致企业更愿意用叉车解决用工荒以及人员流动性问题;而另一下游物流业的人数在13-21 年间仅上升 0.6pct,考虑到年龄等相关原因,我们认为人员大概率不会流入叉车的主要使用场景如物流仓库等。因此叉车的主要下游面临劳动力的结构性短
47、缺,“叉车替人”因此叉车的主要下游面临劳动力的结构性短缺,“叉车替人”成为解决方案之一。成为解决方案之一。图图 23:我国人口受教育程度情况我国人口受教育程度情况 图图 24:我国农民工分行业人数构成(我国农民工分行业人数构成(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 制造业及物流业劳动力成本逐年上涨的同时,叉车的购置成本总体呈现下滑趋势,在企业制造业及物流业劳动力成本逐年上涨的同时,叉车的购置成本总体呈现下滑趋势,在企业降本增效的诉求下,“叉车替人”
48、性价比优势明显。降本增效的诉求下,“叉车替人”性价比优势明显。基于以上三方面,我们认为在我国人口红利逐步消失的大背景下,叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。图图 25:制造业制造业/物流业就业人员平均工资情况(万元)物流业就业人员平均工资情况(万元)图图 26:安徽合力安徽合力/杭叉集团叉车产品平均单价(万元杭叉集团叉车产品平均单价(万元/台)台)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:Wind,杭叉集团、安徽合力公司公告,天风证券研究所 2.3.全球叉车行业竞争格局稳定,国内双寡头地位稳固全球叉车行业竞争格局稳定,国内双寡头地位稳固 全球叉车行业品牌集中度较高,2
49、021 年全球销量前五企业的销量占比接近 60%。虽然国内龙头合力、杭叉销量占比已跻身全球前三,但销售额对比全球龙头丰田、凯傲而言却捉襟见肘,我们仅从产品均价看,丰田、凯傲 21 年单台均价为 4.89/3.28 万欧元,而合力、杭叉仅为 0.73/0.71 万欧元。因此我们认为,国内龙头进一步提升国际竞争力的重点在于“价”,在于进一步优化产品国内龙头进一步提升国际竞争力的重点在于“价”,在于进一步优化产品结构、提高产品附加值;加之国内叉车后市场尚未充分开发,国内外叉车市场需求持续旺结构、提高产品附加值;加之国内叉车后市场尚未充分开发,国内外叉车市场需求持续旺盛,盛,预计预计未来国内龙头在规模
50、提升方面仍存在较大空间未来国内龙头在规模提升方面仍存在较大空间。图图 27:2021 年或年或 2021/22 报告年度全球前十大叉车制造商销售额报告年度全球前十大叉车制造商销售额(亿欧元)(亿欧元)图图 28:2021 年或年或 2021/22 报告年度全球叉车制造商销量占比报告年度全球叉车制造商销量占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:DHF,天风证券研究所 资料来源:DHF,安徽合力年报,MMH,天风证券研究所(注:凯傲 21 年未公布销量,20 年、21 年销售额相近,故 21 年销量用 20 年近似代替)再看国内,叉
51、车行业市场格局相对稳定,双寡头合力、杭叉强者更强;但从细分产品来看,内燃叉车与电动叉车竞争格局具有一定差异,合力、杭叉等占据内燃叉车市场主导地位,而在电动叉车和新能源叉车领域,中力股份具有一定优势。图图 29:中国叉车制造行业竞争梯队(按中国叉车制造行业竞争梯队(按 2021 年营业收入,亿元)年营业收入,亿元)图图 30:2021 年中国叉车制造行业市场份额(按销量,年中国叉车制造行业市场份额(按销量,%)资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 表表 4:2021 年我国叉车行业各类产品销量前列企业和市场份额情况年我国叉车行业各类产品销量前列企业和
52、市场份额情况 产品类别产品类别 主要企业名称主要企业名称 市场份额市场份额 电动叉车 电动平衡重乘驾式叉车 1、杭叉集团股份有限公司 2、安徽叉车集团有限责任公司 3、韶关比亚迪实业有限公司 4、浙江中力机械股份有限公司 5、林德(中国)叉车有限公司 6、安徽江淮银联重型工程机械有限公司 前 6 家销售量占我国同类车型总销量的 80.39%电动仓储叉车 1、浙江中力机械股份有限公司 2、安徽叉车集团有限责任公司 3、杭叉集团股份有限公司 前 3 家销售量占我国同类车型总销量的 64.74%锂电池叉车 1、浙江中力机械股份有限公司 2、诺力智能装备股份有限公司 3、林德(中国)叉车有限公司 前
53、3 家销售量占我国同类车型总销量的 67.05%内燃叉车 1、安徽叉车集团有限责任公司 2、杭叉集团股份有限公司 3、龙工(上海)叉车有限公司 前 5 家销售量占我国同类车型总销量的 86.62%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 4、安徽江淮银联重型工程机械有限公司 5、台励福机器设备(青岛)有限公司 资料来源:中力股份招股书,天风证券研究所 2.4.叉车出口韧性强劲,全球化或助力国内龙头更上一层楼叉车出口韧性强劲,全球化或助力国内龙头更上一层楼 2021 年以来,我国叉车内销增速明显放缓,自 22 年 3 月起更是呈现长达 11 个月的
54、同比负增速;而出口端则展现出较强增长韧性,因而成为我国叉车行业的重要支撑。图图 31:叉车销量内外销同比(叉车销量内外销同比(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 中国叉车销量增速高于全球,2011-2021 年 CAGR 分别为 13%/8%;伴随行业龙头企业全球竞争力持续增强,我国叉车外销占比自 2020 年来提升明显,与此同时,国内外企叉车销量占比也呈现逐年下滑态势。2020 年来国内叉车销量已占据全球市场的半壁江山,我们认为,未来伴随国内企业对海外市场的持续拓展,该比例有望稳中有升。图图 32:全球叉车销量情况(万台,全球叉车销量情况(万台,%)图图 33:中国叉车销量情况
55、(万台,中国叉车销量情况(万台,%)资料来源:同花顺 iFinD,DHF,WITS,前瞻产业研究院,广东省特种设备行业协会,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 图图 34:我国叉车内外销占比情况(红色横线为我国叉车内外销占比情况(红色横线为 30%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 国内和出口两个市场出现分化,国内市场目前进口替代较为充分,且双寡头合力、杭叉多年来占据近半市场、在国内继续提升空间较小;出口则继续保持前两年的强劲增长势头,市场需求持续提升;同时国内龙头的
56、全球市场份额仍处于较低水平,伴随中国企业全球竞争力持续提升,我们认为,海外叉车市场前景广阔,国际化拓展或将成为国内龙头“更上海外叉车市场前景广阔,国际化拓展或将成为国内龙头“更上一层楼”的思路之一一层楼”的思路之一。图图 35:合力、杭叉国内市占率(按销量)合力、杭叉国内市占率(按销量)图图 36:2021 年全球主要叉车供应商市场份额年全球主要叉车供应商市场份额 资料来源:同花顺 iFinD,安徽合力、杭叉集团公告,天风证券研究所 资料来源:statista,天风证券研究所 图图 37:2020-2022 年全球叉车市场规模及年全球叉车市场规模及 2023-2030 年预测(十亿美元)年预测
57、(十亿美元)资料来源:statista,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 回溯全球龙头丰田、凯傲发展历程,我们发现丰田、凯傲的龙头地位与其全球化布局关系密切;他山之石,可以攻玉,我们认为国内龙头在内生增长的同时,通过积极外延并购进行全球化战略布局有望不断提升全球市场份额。图图 38:全球叉车龙头丰田收购史全球叉车龙头丰田收购史 图图 39:全球叉车龙头凯傲收购史全球叉车龙头凯傲收购史 资料来源:丰田工业官网,Bastian Solutions 官网,中国叉车网,罗戈网,天风证券研究所 资料来源:林德官网,中国叉车网,凯傲集
58、团官网,天风证券研究所 近两年国内龙头海外营收及占比提升明显,22 年合力/杭叉国外营收占比分别为 30%/35%;但对标国际龙头丰田(FY2022 为 72%)、凯傲(2021 年西欧以外为 46%)而言,国内企业有望凭借产品性价比优势、供应链优势等,进一步深化全球化进程。此外出口盈利能力更优于国内,产品出海有助于国内龙头进一步增厚业绩表现。图图 40:丰田丰田 FY2022 营收拆分(按地区)营收拆分(按地区)图图 41:凯傲凯傲 2021 年营收拆分(按地区)年营收拆分(按地区)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 42:国内叉车龙头国内外毛利率对
59、比(国内叉车龙头国内外毛利率对比(%)图图 43:国内叉车龙头海外营收情况(亿元,国内叉车龙头海外营收情况(亿元,%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.5.电动化大势所趋,电动叉车或成市场新动力引擎电动化大势所趋,电动叉车或成市场新动力引擎 叉车行业电动化叉车行业电动化趋势较为清晰趋势较为清晰:随着全球环保意识增强,电动叉车市占率日益提升,2013-2021 年电动/内燃叉车销量 CAGR 分别为 12.11%/4.29%,2021 年全球电动化比例已达 67.7
60、4%,其中欧洲已持续多年为全球最大电动叉车市场,亚洲和大洋洲电动化比例提升明显,17-21 年分别提升 14.76/9.49pct。从电动叉车的细分类别来看,电动步行式仓储叉电动步行式仓储叉车增速显著,且销售占比稳定上升车增速显著,且销售占比稳定上升,2021 年达 68.03%。图图 44:2013-2021 年全球电动叉车和内燃叉车销售情况(万台,年全球电动叉车和内燃叉车销售情况(万台,%)图图 45:2017-2021 年五大洲电动叉车市场销量占比年五大洲电动叉车市场销量占比 资料来源:世界工业车辆统计协会,中力股份公告,天风证券研究所 资料来源:世界工业车辆统计协会,安徽合力公告,天风
61、证券研究所 图图 46:2013-2021 年全球电动叉车销售情况(万台,年全球电动叉车销售情况(万台,%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源:世界工业车辆统计协会,中力股份公告,天风证券研究所 国内电动叉车增速显著高于内燃叉车,但电动化比例仍低于全球水平国内电动叉车增速显著高于内燃叉车,但电动化比例仍低于全球水平:我国作为全球第一叉车生产大国和消费市场,近年来电动化趋势明确,但相较欧美市场而言,我国电动化仍有较大空间。与全球趋势相同,我国电动步行式仓储叉车也增长迅猛与全球趋势相同,我国电动步行式仓储叉车也增长迅猛:随着物料搬运效
62、率的提升以及手动搬运车向电动搬运车转换需求的释放,电动仓储叉车使用量呈现较快增长,从而带动电动仓储叉车销售量快速增长,其中电动步行式仓储叉车销量呈现高增速,且 21 年销量占比高达 80.45%。图图 47:2013-2022 年我国电动叉车和内燃叉车销售情况(万台,年我国电动叉车和内燃叉车销售情况(万台,%)图图 48:2013-2021 年我国电动叉车销售情况(万台,年我国电动叉车销售情况(万台,%)资料来源:世界工业车辆统计协会,中力股份公告,天风证券研究所 资料来源:世界工业车辆统计协会,中力股份公告,天风证券研究所 2.5.1.WHY 电动化?电动化?政策驱动政策驱动+市场驱动市场驱
63、动 适应日趋严格的环保要求:适应日趋严格的环保要求:电动叉车具有无污染、噪音低、使用成本低等优点,在食品、饮料、医药、电子、轻纺等对环境要求较高的场所,正逐步取代内燃叉车。表表 5:燃油(柴油)叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量燃油(柴油)叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量 燃油叉车年耗油量燃油叉车年耗油量/t 电动叉车节能量电动叉车节能量/t 电动叉车二氧化碳减排电动叉车二氧化碳减排量量/t 1 1.082 0.3967 资料来源:双碳目标下叉车节能技术现状及发展趋势郭洪锍,天风证券研究所 国四标准实施助推电动化:国四标准实施助推电动化:国标切换后,相同配置的叉车售价和使用成
64、本均有所上升,终端用户购买意愿降低,用户愿意转而购买电动叉车而非新的国四叉车。表表 6:非道路机械国家排放标准实施节点非道路机械国家排放标准实施节点 时间节点时间节点 标准细则标准细则 2022 年 12 月 1 日 国四标准开始实施。自 2022 年 12 月 1 日起,所有生产、进口和销售的 560kW 以下(含 560kW)非道路移动机械及其装用的柴油机应符合本标准第四阶段要求。2016 年 4 月 1 日 国三标准开始实施。自 2016 年 4 月 1 日起,所有制造、进口和销售的非道路移动机械不得装用不符合非道路标准第三阶段要求的柴油机(农用机械除外)。全国禁止销售国二叉车,已有的国
65、二叉车可以加装尾气处理装置,只要达到国家排放要求还可以使用。2009 年 10 月 1 日 国二标准开始实施。2007 年 10 月 1 日 国一标准开始实施。资料来源:工程机械租赁分会官网,中华人民共和国生态环境部,莱州凯临官网,天风证券研究所 电动叉车整机性能提升明显:电动叉车整机性能提升明显:随着电池、电机和电控等技术不断发展,以及“油改电”充分利用内燃叉车成熟可靠的整机技术,电动叉车的整机性能有了质的提升。电动叉车相较 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 于内燃叉车,具备环保、噪音小、耗能低等多重优势。表表 7:电动电动/内燃叉车主
66、要特征内燃叉车主要特征 类别类别 特征特征 电动叉车(1)一般采用铅酸电池或锂电池作为动力,载荷能力一般在 1.0-16.0 吨;(2)传统电动叉车拥有环保、噪音小、耗能低的优势,广泛应用于室内操作和其他对环境要求较高的行业,有一定的维护门槛;(3)油改电叉车同时发挥内燃叉车和电动叉车的优势,可用于室内外多场景,具有动力强、结构结实、绿色环保、使用成本低、故障率低、维修方便、成本低等优势。内燃叉车(1)一般采用柴油、汽油或液化石油气为燃料,由发动机提供动力,载荷能力一般在 1.2-45 吨;(2)通常应用于室外、车间或其他对尾气排放和噪音无特殊要求的场所;(3)动力强,速度快,爬坡能力强,对路
67、面要求低;(4)购置成本低,使用成本高、维护保养成本高。资料来源:中力股份招股书(申报稿),天风证券研究所 电动叉车经济性明显优于内燃叉车:电动叉车经济性明显优于内燃叉车:根据台优叉车以 3 吨平衡重式叉车进行对比测算的结果,虽然电动叉车的初始购置成本大幅高于内燃叉车,但在相同工作时长下其使用成本明显低于内燃叉车,9 年使用周期视角下,电动叉车将为客户节约 1/2 的成本;此外电动叉车维护保养、更换配件的时间优势带来停机时间的缩短,这样由于电动叉车工作效率提高所带来的经济效益是难以计算的。表表 8:9 年使用周期视角下,年使用周期视角下,3T 电动叉车成本低于电动叉车成本低于 3T 内燃叉车内
68、燃叉车 电动叉车电动叉车 内燃叉车内燃叉车 购置成本(元)116000 60000 单次充电耗电量(度)62-小时耗油量(升)-5 柴油单价(元/升)-7.04 度电成本(元/度)1.2-每小时成本(元/小时)10.6 35.2 年使用时间(小时)1800 1800 电费/燃油费用(万元/年)1.9 6.34 电池年损耗费用(万元/年)1.02-年保养耗材等费用(万元/年)0.15-损耗(万元/年)1.17-年费用(不含电池损耗)2.05-年保养费用(万元/年)-0.3 年费用(含电池损耗)3.07 6.64 9 年总成本(万元)35.63 65.76 资料来源:台优叉车官网,天风证券研究所
69、图图 49:国内龙头国内龙头合力合力积极布局电动化产品积极布局电动化产品 图图 50:国内龙头国内龙头杭叉杭叉积极布局电动化产品积极布局电动化产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源:安徽合力公告,天风证券研究所 资料来源:杭叉集团公告,天风证券研究所 2.5.2.HOW 电动化?电动化?车型替代车型替代+油改电油改电+出海拉动出海拉动 电动仓储叉车替代板车电动仓储叉车替代板车:轻小型搬运车辆(俗称板车)和电动步行式仓储叉车均是以蓄电池或人力为动力的搬运、仓储和装卸类车辆,电动步行式仓储叉车可以理解为“电动化板车”;目前仓储车辆电
70、动化率相较电动叉车整体占比(22 年 64%+)而言仍有待提升,且板车替换需求产生的增量空间充足(年销量 100 万+),因此我们认为未来三类车销量有望持续保持高位,进而带来电动叉车渗透率稳步提升。图图 51:轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况(万台)轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况(万台)资料来源:罗戈网,中国储运公众号,物流技术与应用公众号,诺力股份招股书等,天风证券研究所 图图 52:诺力股份轻小型搬运车辆示意图诺力股份轻小型搬运车辆示意图 图图 53:诺力股份电动步行式仓储叉车示意图诺力股份电动步行式仓储叉车示意图 资料来源:诺力股份公告,天风证券研究所 资料来源:诺
71、力股份公告,天风证券研究所“油改电”:“油改电”:我国叉车电动化比例虽已接近全球水平,但主要得益于销量占比过半的电动步行式仓储叉车,而电动平衡重式叉车对于电动化贡献仍较小;我国平衡重式叉车中电动化比例远低于全球水平(相差 10pct+),未来内燃叉车“油改电”存量替换空间较充足,有望明显提升电动化比例,我们预计预计 2025 年电动平衡重式叉车市场规模将达年电动平衡重式叉车市场规模将达 260 亿元亿元,主要测算依据如下:1)平衡重式叉车销量 yoy:根据 Interact Analysis 对中国 2023 年叉车订单增速的预测,我们假设 2023-2025 年平衡重式叉车销量 yoy 分别
72、为 5%、10%、15%;2)我国平衡重式叉车电动化率:我国平衡重式叉车的电动化率在 2021-2022 年提升明显,我们认为在电动化大势所趋下,平衡重式叉车电动化率有望进一步提高,假设 2023-2025年分别为 30%、32.5%、35%;公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 3)新增单价、“油改电”单价:根据中叉网数据,我们假设 2023-2025 年新增电动平衡重式叉车单价为 10 万/台,“油改电”单价为 3.5 万/台。图图 54:平衡重式叉车销量及电动化比例(万台)平衡重式叉车销量及电动化比例(万台)资料来源:杭叉集团、中力股份
73、公告,中国工程机械工业协会工业车辆分会,天风证券研究所 表表 9:电动平衡重式叉车市场规模预测(仅考虑“油改电”)电动平衡重式叉车市场规模预测(仅考虑“油改电”)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 平衡重式叉车销量(万台)27.31 29.14 24.57 26.85 34.60 37.92 37.32 46.63 55.46 50.53 53.06 58.36 67.12 平衡重式叉车销量 yoy 6.70%-15.68%9.28%28.86%9.60%-1.58%24.95%18.94%-8
74、.89%5%10%15%电动平衡重式叉车销量(万台)3.33 4.20 3.82 4.00 5.29 6.31 6.35 7.63 11.30 13.21 15.92 18.97 23.49 内燃平衡重式叉车销量(万台)23.98 24.94 20.75 22.85 29.31 31.61 30.97 39.00 44.16 37.32 37.14 39.39 43.63 我国平衡重式叉车电动化率 12.19%14.41%15.55%14.90%15.29%16.64%17.02%16.36%20.38%26.14%30.0%32.5%35.0%“油改电”存量替换(万台)0.43 0.68 0
75、.93 1.06 1.39 1.44 1.58 2.56 3.80 4.26 7.19 8.11 7.26 电动平衡重式叉车总量(万台)15.10 17.47 23.11 27.07 30.75 新增单价(万元/台)10 10 10 10 10 “油改电”单价(万元/台)3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 新增市场空间(亿元)113.00 132.10 159.17 189.68 234.91 “油改电”市场空间(亿元)13.29 14.90 25.18 28.37 25.42 电动平衡重式叉车合计市场空间(亿元)126.29 147.00 184.35 218.05 260.33 资料来
76、源:中叉网,杭叉集团公告,中国工程机械工业协会工业车辆分会,Interact Analysis 等,天风证券研究所 出海拉动:出海拉动:近年来,我国叉车行业优势企业在生产制造技术、整车质量性能和售后服务等方面不断提升,产品附加值不断提高,行业出口规模不断增长。我国叉车出口的主要市场是欧美等工业化程度较高的国家和地区,从产品结构来看,欧美地区电动叉车的市场渗透率远高于内燃叉车,出口可拓展空间较充分;根据 Interact Analysis 统计,相比其他国家,我国叉车厂商的交期、价格、性价比等优势突出,未来出口端有望拉动我国电动叉车需求,从而带来电动化比例持续提升。图图 55:2013-2021
77、 年中国电动叉车海外市场占比情况(万台,年中国电动叉车海外市场占比情况(万台,%)20.38%26.14%31.40%0%5%10%15%20%25%30%35%002000022我国电动平衡重式叉车销量我国内燃平衡重式叉车销量我国平衡重式叉车电动化率全球平衡重式叉车电动化率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源:中力股份招股书,中国工程机械工业协会工业车辆分会,世界工业车辆统计协会,天风证券研究所 图图 56:2022 年叉车交期对比年叉车交期
78、对比 图图 57:2022 年叉车价格涨幅对比年叉车价格涨幅对比 资料来源:Interact Analysis,天风证券研究所 资料来源:Interact Analysis,天风证券研究所 2.5.3.新能源叉车前景广阔:锂电池新能源叉车前景广阔:锂电池+氢燃料氢燃料 锂电池叉车发展潜力可观:锂电池叉车发展潜力可观:目前,我国电动叉车主要以铅酸电池或锂电池作为动力;传统的电动叉车通常采用铅酸电池,但锂电池相较铅酸电池而言具备质量更轻、体积更小、能量密度高的特征,因此锂电池叉车车型更加紧凑,整车稳定性更高。根据对 3.5t 铅酸蓄电池平衡重式叉车和磷酸铁锂电池平衡重式叉车的性能测试比较,数据比对
79、显示锂电池叉车各方面性能优于铅酸蓄电池叉车锂电池叉车各方面性能优于铅酸蓄电池叉车;同时近年来,终端客户特别是高端客户对锂电池叉车的接受度稳步提升,故我们认为锂电池替代铅酸电池的进程或将加速,锂电池替代铅酸电池的进程或将加速,锂电池叉车市场未来发展前景广阔。锂电池叉车市场未来发展前景广阔。图图 58:2017-2021 年我国锂电池叉车销售情况(万台,年我国锂电池叉车销售情况(万台,%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源:杭叉集团、中力股份公告,中国工程机械工业协会工业车辆分会,天风证券研究所 表表 10:磷酸铁锂电池与铅酸电池的性
80、能对比磷酸铁锂电池与铅酸电池的性能对比 名称名称 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 铅酸电池铅酸电池 备注备注 单体电压/V 3.2 2.1-重量比能量/(Wh/kg)130150 3050-体积比能量/(Wh/kg)180220 80120-循环寿命/次 2000 250350 1 倍率 100%充放 工作温度/C-2060-530 55C 以上综合比较 低温特性(-10 C 容量保持率)70%60%70%-自放电率 99%80%-动力性能 持续稳定输出 低压时动力弱-最大放电电流 30C 20C 以放电倍率计 充满电所需时间/h 13 810-对环境影响 安全、环保 腐蚀、污染-资料来源:磷酸铁锂
81、电池在电动叉车上的应用时元福,天风证券研究所(注:CPD35 型为铅酸蓄电池平衡重式叉车,CPD35Li 型为磷酸铁锂电池平衡重式叉车)表表 11:两类叉车性能测试数据对比两类叉车性能测试数据对比 项目项目 CPD35Li CPD35 差值与性能比较差值与性能比较 电池类型 磷酸铁锂电池 铅酸蓄电池 磷酸铁锂电池性能好 电池容量/Ah 400 500 100 自重/kg 5075 5275 200 长度/mm 2476 2596 120 轴距/mm 1640 1626 14 稳定性试验 通过 通过 稳定性一致,满足要求 最小转弯半径/mm 2355 2395 40 爬坡度/%20 15 5 爬
82、坡电流/A 578 455 CPD35Li 满足大电流放电 能耗测试/kwh 11.05 11.23 能耗基本一致,均满足 8h工作制要求 充电时间/h 2.4 11.2 8.4 资料来源:锂电池叉车发展现状及性能优势侯敬波等,天风证券研究所(注:CPD35 型为铅酸蓄电池平衡重式叉车,CPD35Li 型为磷酸铁锂电池平衡重式叉车)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 氢燃料电池叉车氢燃料电池叉车小荷才露尖尖角小荷才露尖尖角:氢燃料电池叉车具有零污染、加氢速度快、功率输出稳定、作业高效等诸多优点,可以弥补现有叉车的不足;同时,鉴于叉车的工作特
83、点,其所需的输出功率只有乘用车的 10%,对氢燃料电池的技术要求不高;在相同工况下,燃料电池叉车的使用便捷程度和经济性均优于蓄电池叉车;目前国内氢燃料电池叉车推广应用全面拉开序幕,已实现示范应用,未来有望逐步商业化落地。表表 12:燃料电池和蓄电池叉车性能比较燃料电池和蓄电池叉车性能比较 3kW 燃料电池叉车燃料电池叉车 3kW 蓄电池叉车蓄电池叉车(两块蓄电池两块蓄电池)总燃料周期能量利用(总消耗能量机械传动能量)12,000 Btu/kWh 14,000Btu/kWh 燃料周期温室气体排放 820g/kWh 1200g/kWh 使用寿命 8-10 年 4-5 年 废气排放 无 无 噪声 无
84、 无 使用温度 范围广 范围广 运行电压 持续稳定 不稳定 日常维护费用 12501500$/年 2000$/年 占用空间 节省空间 需有充电站 加注燃料/充电时间 4-8 分钟/天 45-60 分钟/天 8 小时/天(充电和冷却)燃料/电力成本 6000$/年 1300$/年 加注燃料/充电劳动力成本 1100$/年 8750$/年 资本成本的净价值$12,600$14,000 O&M 成本的净价值(包括燃料)$52,000$128,000 资料来源:燃料电池叉车的研究与应用进展杨敏等,Argonne 国家实验室,天风证券研究所 图图 59:不同叉车类型的能源使用比较不同叉车类型的能源使用比
85、较(per kWh to the wheels)图图 60:不同类型叉车的温室气体排放比较不同类型叉车的温室气体排放比较 资料来源:Full Fuel-Cycle Comparison of Forklift Propulsion SystemsL.L.Gaines 等,天风证券研究所 资料来源:Full Fuel-Cycle Comparison of Forklift Propulsion SystemsL.L.Gaines 等,天风证券研究所 2.6.智能化:无人叉车从智能化:无人叉车从 0 到到 1,替代趋势愈发凸显,替代趋势愈发凸显“无人叉车”:又称“无人驾驶叉车”或“叉车 AGV”
86、,是通过在叉车上加载各种导航技术,构建地图算法,辅以避障安全技术,实现叉车的无人化作业。作为自动化物流的主要实现方式,无人叉车被广泛应用在重复性搬运、搬运工作强度大、作为自动化物流的主要实现方式,无人叉车被广泛应用在重复性搬运、搬运工作强度大、工作环境恶劣、环境要求高的领域。工作环境恶劣、环境要求高的领域。一方面无人叉车能够在重复搬运、高精度码垛及高位存取等场景中,保证操作精度、效率和安全,并维持 24 小时全天候稳定运转,替代传统叉车作业;另一方面,基于调度系统实现与滚筒、穿梭车等自动化设备对接,或多车协作,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
87、28 实现整个生产流程的无人化作业,提高搬运效率。图图 61:2022 年中国市场移动机器人下游应用行业分布(按出货量)年中国市场移动机器人下游应用行业分布(按出货量)图图 62:移动机器人产品类型分布(按出货量)移动机器人产品类型分布(按出货量)资料来源:高工机器人产业研究所(GGII),天风证券研究所 资料来源:高工机器人产业研究所(GGII),天风证券研究所 理论上讲,传统叉车能够应用的场景,无人叉车都能够应用;但无人叉车的应用价值不止无人叉车的应用价值不止于替代人工叉车,而是在于利用数字化的优势加持,实现物流作业更高效、更可靠、更安于替代人工叉车,而是在于利用数字化的优势加持,实现物流
88、作业更高效、更可靠、更安全、更智能,优化整个系统的投资回报。全、更智能,优化整个系统的投资回报。图图 63:叉车叉车 AGV 市场主要企业类型市场份额占比情况市场主要企业类型市场份额占比情况,不同企业各有其优劣势不同企业各有其优劣势 资料来源:无人叉车市场现状与发展趋势分析赵皎云,天风证券研究所 无人叉车渗透率不足无人叉车渗透率不足 1%,但替代趋势愈发凸显:,但替代趋势愈发凸显:近年来国内无人叉车已取得较大进步,主要得益于 1)相关技术持续提升与进步,应用场景越来越丰富,行业覆盖面持续扩大;2)随着国内日趋完善的无人叉车产业链和愈发激烈的市场竞争,无人叉车的购置费用快速降低(GGII 数据显
89、示,2017 年均价接近 55 万元,2021 年下降至 22.1 万元(含系统),综合投资回报期得到有效缩短;同时随着人力成本逐年增加,无人叉车的优势将愈加凸显。虽然有着逐步显现的成本优势,但无人叉车市场渗透率仍不足 1%;从人工叉车的存量替代角度来看,潜在的替代空间广阔,每 1%的替换空间都意味着接近万台的出货量。GGII 认为,随着无人叉车对传统叉车的替代优势愈发凸显,未来无人叉车的渗透率将持续增长,2022年无人叉车渗透率或将达到 1.3%左右,而到 2026 年市场规模将达 117 亿元,未来成长空间较为充足。图图 64:2017-2023 年中国市场无人叉车销量情况与预测(单位:年
90、中国市场无人叉车销量情况与预测(单位:台,台,%)图图 65:2022-2026 年中国无人叉车市场规模预测(单位:亿元,年中国无人叉车市场规模预测(单位:亿元,%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料来源:中商产业研究院,高工机器人产业研究所(GGII),天风证券研究所 资料来源:高工机器人产业研究所(GGII),天风证券研究所 3.营销网络具备先发竞争力营销网络具备先发竞争力,布局布局锂电叉车蓄势待发锂电叉车蓄势待发 3.1.加速布局国内市场,不断开拓国际市场加速布局国内市场,不断开拓国际市场 坐拥华东市场,逐步向全国布局。坐拥华东
91、市场,逐步向全国布局。中国叉车制造行业企业大多聚集在华东、华南、长三角等地,经济发达地区和产业集群相对集中地区,叉车的生产和销售相对活跃;就国内市场而言,华东地区和中南地区叉车的销量几乎占据国内整个叉车市场的 70%。公司总部位于安徽合肥,围绕华东地区,具有地区先发优势;同时拥有陕西宝鸡、湖南衡阳、辽宁盘锦、浙江宁波、湖州五大整机制造基地,以及合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥等零部件制造公司支撑核心零部件体系,逐步完善全国布局。图图 66:合力国内产业布局:合力国内产业布局 资料来源:公司年报,天风证券研究所 国际化布局加速国际化布局加速,海外收入连增海外收入连增。2023 年 6 月
92、,合力公告与控股子公司共同投资设立合力澳洲公司与合力南美公司,与之前的欧洲、北美、东南亚、中东、欧亚共同形成七大海外中心,构成庞大的营销网络,进一步扩大国际市场份额,提升海外市场渗透率。随着公司逐步海外渠道,海外业务明显扩张,海外收入显著增加;2013-2022 年,合力海外业务收入从 10.05 亿元增加至 46.32 亿元,营收占比从 15.49%增加至 29.79%,CAGR 达 18.50%,而国内业务收入 CAGR 仅为 7.95%,海外业务营收增速远远超过同期国内业务增速。图图 67:合力海外营销网络布局:合力海外营销网络布局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读
93、正文之后的信息披露和免责申明 30 资料来源:公司年报,天风证券研究所 3.2.顺应叉车顺应叉车电动电动化趋势,化趋势,内生外延内生外延引领行业引领行业 重视锂电叉车的研发创新,把握新机遇。重视锂电叉车的研发创新,把握新机遇。合力基于电动化的研发方向,围绕新能源锂电池关键核心技术应用,不断推出锂电叉车系列产品,目前已成功推出 H4 系列 1.5-3.8 吨电动叉车、G2 系列 1.5-3.8 吨锂电专用车、G3 系列 1.5-10 吨双驱锂电叉车等。2021 年锂电专用车系列销量同比增长 113%,2022 年 G2 系列锂电专用车产销突破 1 万台、全年电动叉车销量占比达 50.96%,20
94、23 年首批 110 台 H4 电动叉车交付海外客户。内生增长的同时,外延内生增长的同时,外延收购收购助力电动叉车开发与研究助力电动叉车开发与研究:2018 年收购宁波力达物流设备有限公司 66%的股权。宁波力达成立于 2007 年,是一家具有二十年专业生产室内物流搬运设备的公司,其在国内工业车辆行业分工仓储车辆领域位居前列,2020 年中国市场(含出口)占有率 12.8%;现已具备年产电动类系列托盘搬运车和托盘堆垛车及其配套零部件 6 万台套的生产能力。我们认为公司收购宁波力达有望充分利用叉车集团内优质资源,减少同业竞争,进而较大程度上提升公司在电动仓储叉车领域的竞争力与市占率。2019 年
95、收购杭州鹏成新能源科技有限公司 23%的股权。杭州鹏成成立于 2018 年 7 月,致力于非道路车辆动力电池系统的研发;产品现已全面覆盖电力叉车、登高车、牵引车、堆垛机等工程机械和储能等领域;同时宁德时代为其提供电芯及模组,技术共享,我们认为其有望助推公司叉车电动化进程。表表 13:合力收购名企股权助力电动化合力收购名企股权助力电动化 时间时间 事件事件 影响影响 2018 年 12 月 合力拟以现金方式收购宁波力达物流设备有限公司 66%的股权。宁波力达为国内仓储叉车龙头,具有二十年研发经验,合力收购能整合其优质资源,强化品牌优势与工业车辆行业分工仓储车辆领域地位。2019 年 9 月 合力
96、以 2300 万元获得杭州鹏成新能源科技有限公司23%的股权。杭州鹏成专注锂电池的研发与生产,是全球领先的非道路车辆动力系统解决方案提供商,宁德时代提供芯片技术支持,合力收购能扩大锂电池产能,大力推进叉车锂电化进程。2020 年 10 月 合力收购获得浙江加力仓储设备股份有限公司 62.46%的表决权。加力股份是国内专业资深的仓储物流搬运设备制造企业,产品畅销 20 多个国家和地区;合力成功控股能够进一步整合国内工业车辆行业优质资源,在推动行业电动仓储类车辆业务高质量发展的同时,进一步扩大行业龙头优势。资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
97、文之后的信息披露和免责申明 31 氢氢燃料电池燃料电池叉车前景广阔,公司最早深入布局。叉车前景广阔,公司最早深入布局。截至今年 7 月,公司氢燃料整车及技术路线已申报相关专利 23 项,其中发明专利 8 项/外观 5 项/实用新型 10 项;2022 年公司完成氢燃料工业车辆的型式试验报告,彻底解决应用端使用氢能叉车的实际问题,并主持制定了工业车辆用氢燃料电池系统技术规范。我们认为,公司先发布局,未来有望有益于氢燃料电池叉车的逐步商业化落地。表表 14:合力合力布局氢燃料电池叉车布局氢燃料电池叉车 事件事件 技术引领技术引领 2016 年 与美国普拉格展开氢燃料叉车的研发合作事宜,该合作产品已
98、成功应用在普拉格后市场客户中 2021 年 完成 2-10 吨氢燃料电池叉车的研发工作 2021 年 研发出首台 4-5 吨氢燃料电池叉车,实现国内该吨位级氢燃料电池叉车零的突破 2022 年 立项发布工业车辆用氢燃料电池系统技术规范 2022 年 与上海翼讯创能联合推广 200 辆氢燃料电池叉车 2022 年 与雄韬氢瑞合作开发 2.5 吨氢燃料电池叉车 资料来源:公司公告,公司官网,国务院国有资产监督管理委员会,HELI 合力叉车公众号,天风证券研究所 3.3.募投募投响应电动化、智能化需求响应电动化、智能化需求,巩固行业优势地位,巩固行业优势地位 顺应叉车电动化趋势,募投顺应叉车电动化趋
99、势,募投扩产扩产构筑构筑核心竞争力核心竞争力。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的统计数据,2018-2022年中国工业车辆销量CAGR达15.10%,电动新能源车量占比2022年增至 64.39%,国内工业车辆市场具有较大发展潜力,电动新能源拉动工业车辆更新换代需求。公司聚焦电动化、智能化的叉车布局,其电动新能源车量占比由 2018 年的 30.14%增长至 2022 年的 50.96%。为进一步顺应叉车行业电动新能源的发展新趋势,公司于 2022年发行可转债募集资金 204750.5 万元,用于新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目及新液力基地项目。图图
100、 68:公司工业车辆销售情况(单位:万台)公司工业车辆销售情况(单位:万台)图图 69:公司电动工业车辆销售占比公司电动工业车辆销售占比(左轴单位:万台)(左轴单位:万台)资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 其中,1)新能源车辆建设项目:建成后将新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、14.5 万件关键零部件,包括 2-3.5 吨整体式制动鼓轮毂、1-3.5 吨差速器壳体和 1-3.5 吨驱动桥壳;2)智能工厂二期项目:建成后将实现年新增 1 万台叉车及 3 万台桥箱总成生产能力;3)南方智造基地项目:建成达产后将使南方智造基地的年产能提高至 6 万台;4)高
101、端铸件基地项目:建成后将形成年产 20 万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力;5)新液力基地项目:建成后将形成 200 万根油缸和 20 万台液力变矩器的生产能力。募投项目建成后将募投项目建成后将突破突破新新能源车辆产能不足瓶颈能源车辆产能不足瓶颈,提高公司整体智能制造水平提高公司整体智能制造水平。表表 15:公司募投公司募投资金资金实际实际使用使用情况(截至情况(截至 2022 年末;单位:年末;单位:万万元)元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 序号序号 项目项目简称简称 项目总投资额项目总投资额 募集资金承募集资金承诺
102、投资总额诺投资总额 截至期末累计截至期末累计投入金额投入金额 截至期末投入截至期末投入进度进度 建设期建设期 1 新能源车辆建设项目 30,120 18567.22 2142.08 11.54%2020.10-2023.9 2 智能工厂二期项目 36,029 20776.67 3934.45 18.94%2020.12-2023.5 3 南方智造基地项目 66,510 48000.00 10341.69 21.55%2022.6-2025.5 4 高端铸件基地项目 100,066 65000.00 5607.31 8.63%6 年 5 新液力基地项目 109,830 52406.61 1639
103、.02 3.15%6 年 资料来源:公司公告,天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 我们我们预计公司预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 173/196/221 亿元,亿元,yoy 分别为分别为 10%/14%/13%;同期归母净利润分别为同期归母净利润分别为 12/14/16 亿元,亿元,yoy 分别为分别为 32%/15%/18%;首次覆盖并给予“增;首次覆盖并给予“增持”评级。持”评级。表表 16:公司未来三年业务拆分(亿元)公司未来三年业务拆分(亿元)20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 202
104、4E2024E 2025E2025E 公司整体公司整体 收入 95.79 101.30 127.97 153.52 156.45 173.00 196.43 221.43 YOY 5.8%26.3%20.0%1.9%10.6%13.5%12.7%成本 76.16 79.72 105.28 128.79 129.85 139.43 157.97 177.16 毛利 19.63 21.58 22.69 24.72 26.59 33.56 38.45 44.27 毛利率 20.49%21.30%17.73%16.10%17.00%19.40%19.58%19.99%(一)叉车业务(一)叉车业务 收入
105、 95.44 100.76 126.70 152.02 155.19 171.49 194.62 219.26 YOY 5.6%25.7%20.0%2.1%10.5%13.5%12.7%成本 76.27 79.51 104.59 128.24 129.26 138.68 157.07 176.08 毛利 19.17 21.25 22.11 23.78 25.93 32.81 37.55 43.18 毛利率 21.1%17.5%15.6%16.7%19.1%19.3%19.7%(二)其他业务(二)其他业务 收入 0.35 0.54 1.27 1.50 1.26 1.51 1.81 2.17 YO
106、Y 55.53%135.16%17.72%-16.01%20.00%20.00%20.00%成本-0.11 0.21 0.69 0.56 0.60 0.75 0.91 1.09 毛利 0.46 0.33 0.58 0.94 0.66 0.75 0.91 1.09 毛利率 131.59%60.91%45.39%62.86%52.44%50.00%50.00%50.00%资料来源:Wind,天风证券研究所 5.风险提示风险提示(1)外部经营环境的风险。)外部经营环境的风险。当前公司外部经营环境仍然较为复杂,国内市场复苏尚不稳定、海外地缘政治风险仍然存在,区域市场竞争复杂性仍然较多。同时,随着公司海
107、外市场占比进一步提升,受汇兑影响逐渐增加。(2)产业转型升级风险。)产业转型升级风险。随着行业电动化、智能化趋势加快和新能源、数字技术的不断进步,以及碳达峰、碳中和“3060”目标持续深化,叉车行业正面临着产业不断转型升级的需求。未来具备持续技术创新能力、规模制造能力、增值服务能力和国际化运营能力的优质企业将获得更多的可持续发展机会。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 (3)成本成本费用上升的风险费用上升的风险。公司生产所需的原材料主要有钢材、生铁、发动机、电池等,若钢材、生铁等大宗商品市场价格上涨,将给公司生产制造成本带来一定影响。此外,
108、公司发行可转换公司债券将相应增加财务费用利息支出。(4)募投项目不达预期风险。)募投项目不达预期风险。公司募投的“新能源车辆建设项目”、“智能工厂二期项目”、“南方智造基地项目”、“高端铸件基地项目及新液力基地项目”可能达不到预期的产能,对公司的销售情况及资金链产生一定影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,004.35 3,
109、471.70 2,778.05 2,220.84 3,407.35 营业收入营业收入 15,416.66 15,673.14 17,299.72 19,642.57 22,143.17 应收票据及应收账款 1,207.66 1,526.23 1,357.06 1,698.45 1,500.00 营业成本 12,934.82 13,009.88 13,943.35 15,797.14 17,716.48 预付账款 199.95 179.06 231.49 238.03 293.46 营业税金及附加 89.07 93.14 103.80 119.82 137.29 存货 2,025.91 2,09
110、7.23 2,395.63 2,782.32 3,123.17 销售费用 519.78 552.21 640.09 716.95 797.15 其他 3,000.51 3,688.86 3,720.70 3,775.33 3,825.46 管理费用 397.06 426.30 484.39 559.81 642.15 流动资产合计流动资产合计 8,438.38 10,963.09 10,482.93 10,714.98 12,149.45 研发费用 711.74 616.01 691.99 780.79 874.66 长期股权投资 301.43 402.68 402.68 402.68 402
111、.68 财务费用(6.16)(42.57)(10.39)(19.56)(25.55)固定资产 1,876.75 2,070.51 2,226.67 2,547.64 2,968.35 资产/信用减值损失 8.68(33.70)(35.00)(30.00)(26.00)在建工程 221.15 270.76 918.03 1,371.12 1,688.28 公允价值变动收益 23.58 40.84 59.16 50.00 50.00 无形资产 300.37 495.34 476.47 457.61 438.74 投资净收益 45.67 72.51 50.00 45.00 40.00 其他 498.
112、14 571.27 562.12 551.69 542.55 其他(184.94)(207.97)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 3,197.84 3,810.55 4,585.97 5,330.73 6,040.60 营业利润营业利润 877.35 1,146.49 1,520.65 1,752.61 2,065.00 资产总计资产总计 11,636.22 14,773.64 15,068.90 16,045.71 18,190.04 营业外收入 25.89 20.44 20.00 18.00 16.00 短期借款 526.40 502.16 500.00 500
113、.00 500.00 营业外支出 3.13 2.39 2.50 2.40 2.30 应付票据及应付账款 2,925.22 2,478.62 3,253.65 3,223.18 4,011.05 利润总额利润总额 900.10 1,164.54 1,538.15 1,768.21 2,078.70 其他 972.73 663.06 1,031.21 1,015.53 1,134.73 所得税 114.88 139.07 183.04 208.65 243.21 流动负债合计流动负债合计 4,424.35 3,643.84 4,784.86 4,738.71 5,645.78 净利润净利润 785
114、.22 1,025.48 1,355.11 1,559.56 1,835.49 长期借款 300.00 1,500.00 300.00 300.00 300.00 少数股东损益 151.28 121.33 162.61 184.03 212.92 应付债券 0.00 1,732.10 1,600.00 1,500.00 1,400.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 633.94 904.14 1,192.49 1,375.53 1,622.57 其他 231.15 277.18 280.00 285.00 290.00 每股收益(元)0.86 1.22 1.61 1.86 2.19
115、非流动负债合计非流动负债合计 531.15 3,509.28 2,180.00 2,085.00 1,990.00 负债合计负债合计 5,229.20 7,394.42 6,964.86 6,823.71 7,635.78 少数股东权益 596.57 605.07 717.27 845.17 994.21 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 740.18 740.18 740.20 740.20 740.20 成长能力成长能力 资本公积 315.39 315.39 315.59 315.59 315.59 营业收入 20.47%1.66%10
116、.38%13.54%12.73%留存收益 4,762.10 5,407.18 6,230.00 7,186.00 8,321.80 营业利润-7.95%30.68%32.63%15.25%17.82%其他(7.23)311.39 100.97 135.04 182.47 归属于母公司净利润-13.40%42.62%31.89%15.35%17.96%股东权益合计股东权益合计 6,407.02 7,379.21 8,104.04 9,222.00 10,554.27 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,636.22 14,773.64 15,068.90 16,045.
117、71 18,190.04 毛利率 16.10%16.99%19.40%19.58%19.99%净利率 4.11%5.77%6.89%7.00%7.33%ROE 10.91%13.35%16.14%16.42%16.97%ROIC 27.79%30.47%32.29%36.66%31.51%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 785.22 1,025.48 1,192.49 1,375.53 1,622.57 资产负债率 44.94%50.05%46.22%42.53%41.98%折旧摊销 215.78 226.3
118、1 256.14 285.52 321.70 净负债率-7.08%8.09%-0.35%4.76%-7.93%财务费用(37.66)(2.56)(10.39)(19.56)(25.55)流动比率 1.80 2.82 2.19 2.26 2.15 投资损失(45.67)(72.51)(50.00)(45.00)(40.00)速动比率 1.36 2.28 1.69 1.67 1.60 营运资金变动(412.74)6.50 744.23(779.99)713.26 营运能力营运能力 其它 142.59(412.79)221.77 234.03 262.92 应收账款周转率 13.73 11.47 1
119、2.00 12.86 13.85 经营活动现金流经营活动现金流 647.52 770.42 2,354.25 1,050.53 2,854.89 存货周转率 8.78 7.60 7.70 7.59 7.50 资本支出 359.37 716.13 1,037.89 1,035.71 1,035.71 总资产周转率 1.44 1.19 1.16 1.26 1.29 长期投资 12.22 101.25 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,574.98)(2,092.63)(2,146.92)(2,131.42)(2,136.42)每股收益 0.86 1.22 1.61
120、 1.86 2.19 投资活动现金流投资活动现金流(1,203.38)(1,275.25)(1,109.03)(1,095.71)(1,100.71)每股经营现金流 0.87 1.04 3.18 1.42 3.86 债权融资 845.39 2,561.07(1,308.58)(70.44)(64.45)每股净资产 7.85 9.15 9.98 11.32 12.92 股权融资(265.07)22.55(630.28)(441.60)(503.22)估值比率估值比率 其他(179.66)(203.82)0.00 0.00 0.00 市盈率 22.60 15.85 12.02 10.42 8.83
121、 筹资活动现金流筹资活动现金流 400.66 2,379.80(1,938.87)(512.04)(567.67)市净率 2.47 2.12 1.94 1.71 1.50 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.77 3.64 6.10 5.65 4.37 现金净增加额现金净增加额(155.21)1,874.97(693.65)(557.22)1,186.51 EV/EBIT 4.28 4.11 7.10 6.55 5.04 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
122、5 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及
123、标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担
124、任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会
125、持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出
126、预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: