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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 安徽合力安徽合力(600761)(600761)叉车电动化叉车电动化与与全球化全球化共共促公司成长促公司成长 投资要点:投资要点:经济复苏促使下游制造业景气度提升,叉车行业需求回暖:公司作为国内叉车制造龙头,推动产品电动化发展并拓展海外市场,业绩有望持续增长。国外叉车品牌国外叉车品牌竞争竞争格局稳定格局稳定,国,国内行业集中度明显提升内行业集中度明显提升 国外叉车品牌竞争格局稳定,全球叉车龙头主要集中在日本、德国、美国等地区,以丰田、凯傲、永恒力等为代表,2022年丰田销量占全球销量比例约为15.78%;国内叉车市场发
2、展迅速,得益于下游制造业与物流业的发展,2022年中国叉车销量为105万台,2016-2022年中国叉车销量占全球的比例从32.10%上升到52.25%。中国叉车行业以安徽合力及其他行业龙头为代表,行业CR2从2016年的33.59%上升至2022年的46.88%,国内龙头持续扩张,行业集中度持续提升。电动化趋势突显叉车成长属性,公司积极拓展产品线电动化趋势突显叉车成长属性,公司积极拓展产品线 2016-2022年全国电叉销量占比从38.24%升至64.39%,国家鼓励叉车行业绿色、智能化发展,电叉的使用成本低,以3吨叉车为例,每年比内燃节省约3.3万元,在政策支持和经济优势下,我们预计23-
3、25年全国电叉占比将分别达到66.29%/68.52%/70.75%。公司积极投资扩产,已投入研发G2、H4、AGV系列叉车及车管系统等产品,并向叉车租赁等后市场服务业务拓展,我们认为公司顺应行业发展趋势,有望获得业绩新增量。公司持续拓展公司持续拓展海海内外业务,内外业务,落实落实全球化布局全球化布局 2022年公司销量在全国总销量占比为24.89%,市占率位于国内第一,同时公司积极拓展海外业务,目前已在北美、欧洲、东南亚、中东、欧亚设立五大海外中心,我们预计公司未来将继续建立新的海外市场来提升市占率。20-22年公司出口量从3.7万台增至7.8万台,CAGR为44.16%,2022年公司海外
4、销量占公司总销量比例达到29.83%,海外收入和占比分别为46.32亿元/29.79%,我们预计23-25年海外营收有望达到59.07/77.93/104.12亿元,占总营收比分别为33.27%/38.22%/44.23%。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 23-25 年的收入分别为 177.54/203.86/235.42 亿元,对应增速分别为 13.27%/14.83%/15.48%;归母净利润分别为 11.11/13.58/16.57亿元,EPS 分别为 1.50/1.84/2.24 元/股,3 年 CAGR 为 22.37%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 2
5、5.37 元,考虑到公司电动、智能以及全球化的推进,可比公司 2023 年 PE 均值为 12.66 倍,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司对应 2023 年 17 倍 PE,目标价 25.51 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:外部经营环境的风险、汇率风险、成本费用上升的风险、行业价格竞争风险、行业空间测算风险、海外市场拓展不及预期风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)15417 15673 17754 20386 23542 增长率(%)20.47%1.
6、66%13.27%14.83%15.48%EBITDA(百万元)1130 1377 1649 1996 2417 归母净利润(百万元)634 904 1111 1358 1657 增长率(%)-13.40%42.62%22.85%22.30%21.96%EPS(元/股)0.86 1.22 1.50 1.84 2.24 市盈率(P/E)24.1 16.9 13.8 11.3 9.2 市净率(P/B)2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 6.9 6.3 8.9 7.5 6.1 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 26 日收盘价
7、证券研究报告 2023 年 09 月 27 日 行行 业:业:机械设备机械设备/工程机械工程机械 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:20.68 元 目标价格:目标价格:25.51 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)740.20/740.20 流通 A 股市值(百万元)15,307.25 每股净资产(元)9.23 资产负债率(%)52.83 一年内最高/最低(元)22.92/9.77 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:张旭 执业证书编号:S0590521050001 邮箱: 联系人:田伊依 邮箱: 相关报告相关报告 -10%37%83%130
8、%2022/92023/12023/52023/9安徽合力沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 从国内需求来看,随着未来我国经济复苏,下游制造业和物流业景气度提升,有望带来叉车行业新增需求;从海外需求来看,我国叉车出口量从 2016 年的 10.2 万台升至 2022 年的 36.2 万台,海外需求持续增长;从结构上来看,叉车电动化进程加快,在政策和成本双重优势下,电动化产品占比逐年提升。公司作为国内叉车行业龙头或将受益于下游制造业复苏、叉车电动化进程以及海外市场的拓展,业绩有望迎来增长。不同于市场的观点不同于市场
9、的观点 市场认为制造与物流行业的放缓或将减少叉车行业的需求,行业趋势下行。我们认为公司产品覆盖齐全,积极布局电动化产品,有利于公司业务结构的优化;同时公司向海外市场及叉车后市场业务拓展,公司有望受益于新业务的增长。核心假设核心假设 1)2021-2022 年公司国内销量分别为 21.1/18.3 万台,22 年同比减少 13.27%,随着下游需求端的恢复,人工替代的趋势,销量或将反弹向上增长,因此我们预测 23-25 年公司国内叉车业务营收增速分别为 7.21%/6.23%/4.18%;2)2021-2022 年公司海外叉车销量分别为 6.4/7.8 万台,22 年同比增长 21.94%,公司
10、加快海外中心的拓展,目前有 5 个海外中心,南美与澳洲的中心正在建设中,公司计划覆盖全球地区,尚有西欧、亚非、非洲地区未覆盖,预计未来或将扩增到 10 个,因此我们预计 23-25 年公司海外叉车业务营收增速分别为 27.52%/31.92%/33.62%;3)2021-2022 年公司其他业务营收分别为 1.50/1.26 亿元,22 年同比减少 16.0%,随着公司与永恒力等带有叉车租赁业务公司的深入合作,以及智能车管业务平台的发展,我们预测 23-25 年公司其他业务营收增速分别为 14.89%/12.58%/9.82%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 23-25
11、 年的收入分别为 177.54/203.86/235.42 亿元,对应增速分别为 13.27%/14.83%/15.48%;归母净利润分别为 11.11/13.58/16.57 亿元,EPS 分别为 1.50/1.84/2.24 元/股,3 年 CAGR 为 22.37%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 25.37 元,考虑到公司电动、智能以及全球化的推进,可比公司 2023 年 PE 均值为 12.66 倍,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司对应 2023 年 17 倍 PE,目标价 25.51 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看,公司主营叉车及配件,下游以仓储
12、物流和制造业为主,随着未来国内经济复苏,下游需求回暖,叉车销量有望增长;我国 15 岁以上劳动力参与率逐年下降,加上国家制定的环保政策以及电叉的成本优势,我国电叉销量占比逐年提升,我们预计 2025 年有望超 70%。公司向数字、网联智能领域延伸,推出 G2、H4、AGV 系列叉车以及车管系统,叉车品质得到提升,有望为公司带来新增量。中长期来看,公司作为国内叉车行业龙头,国内市占率领先,海外业务拓展顺利,目前已拥有欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心,未来或将继续拓展海外市场,大吨位级叉车和高品质锂电类叉车或将有效提升海外市场的竞争力,提升叉车价格,量价齐升推动公司业绩增长。TViXpW
13、pZdYnVtVpNbR9RbRsQnNnPmPjMnNyRkPtRxP7NnMnOMYrMtQMYoMqQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司是国内叉车制造龙头公司是国内叉车制造龙头 .5 5 1.1 公司具有国资背景且全球排名前十.5 1.2 公司覆盖叉车全系列类型产品.6 2.国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充 .8 8 2.1 海外叉车市场成熟且规模大.8 2.2 国内龙头市占率近年来持续提升.9 3.顺顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线应电动化趋势公司积极拓宽产品线 .
14、1212 3.1 物流行业人工替代促进叉车渗透率提升.12 3.2 电动化趋势有利于叉车行业绿色发展.14 3.3 公司向电动智能化及叉车后市场业务拓展.17 3.4 公司积极投资扩张释放产能.19 4.公司海内外业务双线拓展公司海内外业务双线拓展 .2121 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 5.1 财务分析:业绩逐年增长,盈利能力较强.24 5.2 盈利预测.27 5.3 估值与投资建议.28 6.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1:公司于公司于 19961996 年上市,深耕叉车领域年上市,深耕叉车领域 6060 余年余年 .5
15、5 图表图表 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20232023 年二季度)年二季度).5 5 图表图表 3:高管专业背景奠定公司技术基础高管专业背景奠定公司技术基础 .6 6 图表图表 4:公司业务覆盖全系列类型叉车公司业务覆盖全系列类型叉车 .7 7 图表图表 5:1 1 年公司营收增长超过年公司营收增长超过 3535 倍倍 .8 8 图表图表 6:20 年公司海外业务营收年公司海外业务营收 CAGRCAGR 为为 20.80%20.80%.8 8 图表图表 7:20 年全球前大十叉车企业(营
16、收:亿美元)年全球前大十叉车企业(营收:亿美元).9 9 图表图表 8:美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头 .9 9 图表图表 9:2012016 6-20222022 年我国叉车销量年我国叉车销量 CAGRCAGR 高于全球高于全球 .1010 图表图表 10:同期全球除中国外叉车销量同期全球除中国外叉车销量 CAGRCAGR 仅为仅为 3.42%3.42%.1010 图表图表 11:20282028 年中国叉车市场规模有望超年中国叉车市场规模有望超 800800 亿元亿元 .1111 图表图表 12:20222022 年中国叉车龙头企业销量占比例超年中国叉
17、车龙头企业销量占比例超 45%45%.1212 图表图表 13:我国内企销量占比稳步提升,集中度持续提高我国内企销量占比稳步提升,集中度持续提高 .1212 图表图表 14:我国叉车以内销为主,出口销量保持增长我国叉车以内销为主,出口销量保持增长 .1212 图表图表 15:20222022 年我国叉车出口占比超过年我国叉车出口占比超过 30%30%.1212 图表图表 16:叉车行业上中下游产业链叉车行业上中下游产业链 .1313 图表图表 17:叉车下游需求以仓储物流为主叉车下游需求以仓储物流为主 .1313 图表图表 18:20162016-2 2022022 年我国制造业年我国制造业
18、PMIPMI 及同比变动及同比变动 .1313 图表图表 19:20 年我国叉车总销量年我国叉车总销量 CAGRCAGR 为为 24.33%24.33%.1313 图表图表 20:叉车总销量增速与制造业叉车总销量增速与制造业 PMIPMI 增速相关增速相关 .1313 图表图表 21:电动叉车销量增速与物流总额增速相关电动叉车销量增速与物流总额增速相关 .1313 图表图表 22:中国总人口数量增速近年来持续下降中国总人口数量增速近年来持续下降 .1414 图表图表 23:中国劳动力人口增速整体呈现下降趋势中国劳动力人口增速整体呈现下降趋势 .1414 图表图表
19、24:劳动力占总人口比例近年来下降劳动力占总人口比例近年来下降 .1414 图表图表 25:1515 岁以上劳动参与率持续下降岁以上劳动参与率持续下降 .1414 图表图表 26:国家政府各部门积极推动工程机械电动化改革国家政府各部门积极推动工程机械电动化改革 .1515 图表图表 27:3 3 吨级电动叉车使用两年后总成本基本持平内燃叉车吨级电动叉车使用两年后总成本基本持平内燃叉车 .1515 图表图表 28:20202020 年我国电叉销量超过内燃,增速领先年我国电叉销量超过内燃,增速领先 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究
20、 图表图表 29:我国电动叉车销量占比持续增加我国电动叉车销量占比持续增加 .1616 图表图表 30:20 年我国电叉销量年我国电叉销量 CAGRCAGR 高于全球高于全球 .1717 图表图表 31:叉车电动化销量占比较全球仍有差距叉车电动化销量占比较全球仍有差距 .1717 图表图表 32:我国电动化趋势明显,我国电动化趋势明显,20252025 年销量占比有望超年销量占比有望超 70%70%.1717 图表图表 33:20222022 年我国年我国类车销量占比超过类车销量占比超过 50%50%.1717 图表图表 34:我国我国类车销量增速高于类车销量增速
21、高于、类车类车 .1717 图表图表 35:20 年合力电叉销量年合力电叉销量 CAGRCAGR 为为 35.04%35.04%.1818 图表图表 36:20222022 年合力电叉销量占比超年合力电叉销量占比超 50%50%.1818 图表图表 37:20222022 年合力年合力 IVIV、V V 类车销量占比类车销量占比 49.04%49.04%.1818 图表图表 38:合力合力 G2G2、H4H4 系列叉车采用锂电电池系列叉车采用锂电电池 .1818 图表图表 39:合力合力 AGVAGV 系列叉车产品系列叉车产品 .1919 图表图表 40:合力叉车
22、智能化布局合力叉车智能化布局 .1919 图表图表 41:合力智能车队管理系统合力智能车队管理系统 .1919 图表图表 42:合力新建、收合力新建、收购、控股多家电动工业车辆及配件研发和生产的公司购、控股多家电动工业车辆及配件研发和生产的公司 .2020 图表图表 43:公司拟发行不超过公司拟发行不超过 2121 亿元可转债保障亿元可转债保障“十四五十四五”规划的进行规划的进行 .2020 图表图表 44:20 年合力销量与产量高度匹配年合力销量与产量高度匹配 .2121 图表图表 45:公司近年来库存量整体堆积较少公司近年来库存量整体堆积较少 .2121 图表
23、图表 46:国内设有合肥本部及东南西北四大生产基地国内设有合肥本部及东南西北四大生产基地 .2222 图表图表 47:合力叉车总销量占国内总销量比例超合力叉车总销量占国内总销量比例超 25%25%.2222 图表图表 48:合力建立多个海外中心,全球化布局合力建立多个海外中心,全球化布局 .2222 图表图表 49:海外设有欧洲、北美、中东、东南亚中心海外设有欧洲、北美、中东、东南亚中心 .2323 图表图表 50:20 年合力出口量年合力出口量 CAGRCAGR 为为 44.16%44.16%.2323 图表图表 51:20 年合力
24、海外营收年合力海外营收 CAGRCAGR 为为 40.19%40.19%.2323 图表图表 52:20 年合力海外毛利普遍比国内高约年合力海外毛利普遍比国内高约 4%4%.2424 图表图表 53:19 年公司营收年公司营收 CAGRCAGR 为为 14.78%14.78%.2525 图表图表 54:2023H12023H1 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 52.51%52.51%.2525 图表图表 55:20152015-2023H12023H1 年公司费用率呈现下降趋势年公司费用率呈现下降趋势 .2626 图
25、表图表 56:期间公司研发费用率保持在期间公司研发费用率保持在 4%4%左右水平左右水平 .2626 图表图表 57:公司毛利率变化与行业叉企基本一致公司毛利率变化与行业叉企基本一致 .2626 图表图表 58:公司净利率近年来保持公司净利率近年来保持 6 6-8%8%之间之间 .2626 图表图表 59:公司公司 ROEROE 近年来有所增长,差距逐渐缩小近年来有所增长,差距逐渐缩小 .2727 图表图表 60:公司资产负债率处于行业较低水平公司资产负债率处于行业较低水平 .2727 图表图表 61:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元).2828 图表图表 62:可比公司估值
26、可比公司估值 .2828 图表图表 63:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2929 图表图表 64:FCFFFCFF 法估值表法估值表 .2929 图表图表 65:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 .2929 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是国内叉车制造龙头公司是国内叉车制造龙头 1.1 公司具有国资背景且全球排名前十公司具有国资背景且全球排名前十 公司前身为合肥矿山机器厂,成立于公司前身为合肥矿山机器厂,成立于 19581958 年,年,19931993 年股份制改革后安徽合力正年股份制改革后安徽合力正式成
27、立,并于式成立,并于 19961996 年在上交所上市,是国内叉车行业龙头,主营工业车辆、智慧物年在上交所上市,是国内叉车行业龙头,主营工业车辆、智慧物流等业务。流等业务。公司起家于起重机械和冶金矿山设备研究,1963 年开始了中小吨位内燃叉车的研发,深耕叉车行业 60 余年,公司在 2006 年进入了世界工业车辆行业排名前十的榜单,并成为唯一入选的中国企业,2016-2022 年一直保持世界第 7 位的叉车制造商。图表图表1:公司于公司于 19961996 年上市,深耕叉车领域年上市,深耕叉车领域 6060 余年余年 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司股权结构集中,省国资控股。公司股权
28、结构集中,省国资控股。截至 2023 年二季度,公司第一大股东安徽叉车集团持有公司 38.97%的股权,共持有 28844.8 万股,安徽国资委控股安徽叉车集团 90%的股权,安徽省财政厅持有 10%,受到地方政府支持的优势。公司拥有 8 家全资控股子公司,6 家控股 50%及以上的子公司,分别从事工业车辆、叉车、工程机械、铸锻件、金属材料、转向桥、驱动桥的制造和销售;智能搬运系统、自动化仓储物流项目集成和应用、机械行业科技咨询、设备资产租赁等。图表图表2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20232023 年年二季度二季度)资料来源:iFinD,国联证券研究所 公司高管专业背景奠定公司技
29、术基础。公司高管专业背景奠定公司技术基础。公司核心管理人员多为行业资深专家,杨安国为董事长,同时也是正高级工程师,具有丰富的产业、管理及经营经验,副董事请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 长、总经理、副总经理都具有深厚的机械产业从业、研究经验,公司还拥有总经济师和总工程师把关经营方针和技术方案,提高公司产品研发与技术创新的实力,形成以资深技术、优秀管理能力为支撑的多层次人才管理团队。图表图表3:高管专业背景奠定公司技术基础高管专业背景奠定公司技术基础 姓名姓名 职务职务 简介简介 杨安国 董事、董事长 正高级工程师,现任安徽合力股份有限公司
30、党委书记、董事长(法定代表人);安徽叉车集团有限责任公司党委副书记、总经理;永恒力合力工业车辆租赁有限公司董事。薛白 董事、副董事长 正高级工程师,硕士研究生学历。现任安徽合力股份有限公司董事兼总经理、安徽叉车集团有限责任公司董事、蚌埠液力机械有限公司董事长。周峻 董事、总经理 高级工程师,现任安徽合力股份有限公司党委副书记、董事、总经理;安徽合力工业车辆进出口有限公司董事长;合力东南亚有限公司董事长。张孟青 董事、董秘 工程师,现任安徽合力股份有限公司董事、董事会秘书、总经济师;安徽叉车集团有限责任公司党委委员。邓力 董事 工程师,现任安徽合力股份有限公司党委副书记、董事;永恒力合力工业车辆
31、租赁(中国)有限公司董事。周齐齐 副总经理、副总工程师 正高级工程师,现任安徽合力股份有限公司党委委员、副总经理;安徽合力工业车辆进出口有限公司董事。张应权 副总经理 工程师,现任安徽合力股份有限公司副总经理;装载机分公司总经理、党总支书记。陈先友 副总经理 工程师,现任安徽合力股份有限公司副总经理、生产部部长;盘锦合力董事。陆勤四 营销总监 现任安徽合力股份有限公司国内市场区域营销总监、广东合力叉车有限公司总经理,现聘任为安徽合力股份有限公司营销总监。解明国 总经理助理、总经济师 正高级工程师,现任安徽合力股份有限公司党委委员、总经济师;合肥铸锻厂厂长、党委书记;安徽合力(六安)执行董事、总
32、经理;安徽叉车集团有限责任公司职工董事。张宏坤 总经理助理 工程师,现任安徽合力股份有限公司总经理助理,营销党委书记,营销总部总经理;天津北方合力叉车有限公司董事长;上海合力叉车有限公司董事长;广东合力叉车有限公司董事长;安徽合力叉车销售有限公司董事长。马庆丰 总工程师 正高级工程师,大学本科学历,专业为机械设计与制造。现任安徽合力股份有限公司总工程师、宁波力达物流设备有限公司董事、安徽英科智控股份有限公司董事、安庆联动属具股份有限公司董事。毕胜 副总工程师 正高级工程师,现任安徽合力股份有限公司副总工程师,技术中心党委书记,研发部部长。郭兴东 副总会计师 会计师、经济师,现任安徽合力股份有限
33、公司副总会计师兼财务部部长;永恒力合力工业车辆租赁(中国)有限公司董事;衡阳合力工业车辆有限公司监事;安徽合力工业车辆进出口有限公司监事会主席。资料来源:iFinD,国联证券研究所 1.2 公公司覆盖司覆盖叉车叉车全系列类型产品全系列类型产品 公司以叉车业务为主,产品覆盖内燃和电动的全部类型叉车。公司以叉车业务为主,产品覆盖内燃和电动的全部类型叉车。公司主打“合力”、“HELI”叉车品牌,其中包括:电动平衡重乘驾式叉车(类车)、电动乘驾式仓储叉车(类车)、电动步行式仓储叉车(类车)、内燃平衡重式叉车(+类车),其中、类跟类车均装有配重的平衡块,车体结构相似,主要区别在于类车使用蓄电池发动机,、
34、类车使用柴油、汽油或天然气发动机,、类车因为没有请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 配重块所以吨位普遍不超 3 吨,类车没有固定座位,尺寸更小。截至 2022 年底,公司拥有 37 个吨位级、512 类产品、2000 多种型号,产品覆盖了 0.6-46 吨内燃和电动工业车辆智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械、传动系统、工作装置等关键零部件。图表图表4:公司业务覆盖全系列类型叉车公司业务覆盖全系列类型叉车 产品类别产品类别 吨位级特点吨位级特点 应用场景应用场景 公司代表产品公司代表产品 产品示意图产品示意图 电动平衡重乘驾式叉车(类
35、车)吨位范围在 0.6-18 吨。通常具备举升和运输 8 吨以下货物的能力,该类叉车污染少、噪音低。通常应用于室内操作和其它对环境要求较高的场所,如医药、食品等行业。公司主要包含 H3/H4/G/G2/G3 等产品系列。电动乘驾式仓储叉车(类车)吨位范围在 1.2-3 吨。没有配重块,该类叉车车体紧凑、移动灵活、自重轻和环保性能好。在仓储业应用广泛,特别适用于狭小且频繁上下拣选的场所。公司产品主要包含 G、G2 等系列。电动步行式仓储叉车(类车)吨位范围在 0.6-4 吨。最大特点在于无固定座位,驾驶员站立叉车后方或步行拖动操作叉车,整车尺寸较小。广泛应用于商场、超市、仓库、货场、车间等作业场
36、所。公司产品主要包含托盘搬运车、托盘堆垛车、拣选车等系列。内燃平衡重式叉车(+类车)吨位范围在 1-46 吨。采用柴油、汽油或天然气发动机,具备举升和运输功能,尾部装有配重的平衡块可实现大载荷物料搬运举升。常用于室外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所。公司产品主要包含 H2000/K/K2/H3/G/G2/G3 等系列。港机设备 吨位覆盖 12-46 吨。正面吊:标准型正面吊、重载型正面吊;堆高机:2-8 层堆高机。为工厂、港口、矿场等场景的专业物流提供搬运解决方案。包括重型叉车、集装箱堆高机、集装箱正面吊等产品。其他系列产品 吨位范围 1-30 吨。主要应用于邮政、机场、码头、仓
37、库、车站、工厂等各类平面运输物流场所。公司产品包括电动及内燃式牵引车、扒渣车、登高作业平台、装载机等系列产品。资料来源:公司年报,公司官网,国联证券研究所 公司业绩持续增长,业务以叉车及配件为主。公司业绩持续增长,业务以叉车及配件为主。自 1996 年上市以来,公司营收由4.35 亿元增长至 2022 年的 156.73 亿元,1996-2022 年增长超过 35 倍,CAGR 为14.78%,主要得益于国内制造业的发展,公司主营业务为叉车及相应配件,多年来该业务占比均超过 99%,其他业务主要为叉车后市场业务,占比不到 1%,考虑到未来我国叉车市场规模仍有较大的发展空间,加上电动新能源、智能
38、化趋势以及车辆使用寿命的限制或将带动叉车产品的更新换代需求,公司业绩有望持续增长。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司海外业务近年来增长迅速,公司海外业务近年来增长迅速,2 2 年年 C CAGRAGR 为为 20.80%20.80%。2002-2022 年,公司海外叉车业务营收从 1.06 亿元增至 46.32 亿元,CAGR 为 20.80%,高于国内业务的 15.23%,海外业务大致可分为两个阶段:2002-2008 年为第一个阶段,此阶段国内跟国外都为需求上升的周期,国外业务营收从 1.06 亿元升
39、至 11.36 亿元,CAGR 为48.56%,2009-2022 年为第二个阶段,海外业务在 2008-2009 年受金融危机的影响较大,2009 年海外营收有所下降,在 2011 年基本恢复至危机前的水平,随后保持向上的趋势,2021 和 2022 年海外营收分别为 29.57/46.32 亿元,对应增速为56.15%/56.64%,主要受益于公司锂电系列叉车在海外市场的推广以及海外中心的持续发力,未来随着更多海外中心的建立,我们预计公司海外业绩有望保持高速增长。图表图表5:1 1 年公司营收年公司营收增长超过增长超过 3535 倍倍 图表图表6:200220
40、02-20222022年公司海外业务营收年公司海外业务营收CAGRCAGR为为20.80%20.80%资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 2.国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充 2.1 海外叉车市场成熟且规模海外叉车市场成熟且规模大大 全球叉车龙头企业主要集中在美国、日本和德国,我国叉车龙头发展迅速。全球叉车龙头企业主要集中在美国、日本和德国,我国叉车龙头发展迅速。根据美国物料搬运杂志的统计,2022 年全球前十的叉车企业中有 2 家来自中国,其余 8 家企业分别来自美国、德国、日本、韩国和法国。从销售量来看,202
41、2 年前三为丰田、合力、杭叉,销量分别为 31.7/26.1/23 万台,国内叉车龙头销量的快速增长得益于下游制造业、物流业以及海外市场的拓展。营收规模相比于世界顶级叉车企业有较大差距,美日德龙头企业单辆叉车售价营收规模相比于世界顶级叉车企业有较大差距,美日德龙头企业单辆叉车售价远高于我国售价,中国叉车行业发展空间较大。远高于我国售价,中国叉车行业发展空间较大。从营收规模来看,2022 年丰田叉车年收入 168.58 亿美元稳居世界第一且保持增长,第二名凯傲集团为 78.2 亿美元,不到丰田的一半,国内两家企业为安徽合力及杭叉集团,分别位列第七和第八位,营收仅为丰田的 1/7,造成销量和销售额
42、排名不一的主要原因是国内叉车平均价格远低于美日德,国内叉车龙头单台均价在 8800-11500 美元之间,国外在 25000-50000 美元之间,主要是因为中国 III 类叉车占总销量比例较大,I 类和 II 类车占比较小,造成价格上的差距,国外叉车锂电替代力度更大且销售的大吨位级叉车数量更多,价格相对国内更高,虽然国外价格高昂,也给中国叉车带来了成本上的优势,促使我国请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 叉车销量的增长,未来随着我国叉车研发技术的提升,I 类、II 类叉车销量或将增长,跟国外的价格差距有望缩小。图表图表7:20202020
43、-20212021 年全球前大十叉车企业(营收:亿美元)年全球前大十叉车企业(营收:亿美元)国籍国籍 20202020 20212021 20222022 2020-2121 年营收同比年营收同比增速(增速(%)2121-2222 年营收同比年营收同比增速(增速(%)丰田工业集团 日本 126.71 159.23 168.58 25.66%5.87%凯傲集团 德国 69.24 73.76 78.2 6.53%6.02%永恒力 德国 45.5 55.13 50.8 21.16%-7.85%三菱 日本 37.86 40.44 46.3 6.81%14.49%科朗 美国 36.2 40.1 46.9
44、 10.77%16.96%海斯特-耶鲁 美国 28.12 30.75 35.4 9.35%15.12%安徽合力 中国 19.07 24.09 24.49 26.32%1.66%杭叉集团 中国 17.96 22.73 22.61 26.53%-0.53%斗山 韩国 9.03 13.51 16.8 49.61%24.35%曼尼通 法国 12.52 12.52-资料来源:美国现代物料搬运 MMH 杂志,中国叉车网,国联证劵研究所 图表图表8:美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头 品牌品牌 所属国家所属国家 价格(台价格(台/美元)美元)丰田 日本 30000-4500
45、0 永恒力 德国 34455-37900 三菱 日本 25000-50000 海斯特 美国 35000-40000 合力 中国 9000-11500 杭叉 中国 8800-9500 资料来源:美国现代物料搬运 MMH 杂志,各公司官网,国联证券研究所 2.2 国内龙头市占率近年来持续提升国内龙头市占率近年来持续提升 我国叉车销量增速高于全球,我国叉车销量增速高于全球,20 年中国叉车销量年中国叉车销量 CAGRCAGR 为为 18.94%18.94%,同期,同期全球叉车销量全球叉车销量CAGRCAGR为为9.679.67%,同期除中国外世界其他地区叉车销量,同期除
46、中国外世界其他地区叉车销量CAGRCAGR仅为仅为3.42%3.42%。根据世界工业车辆协会(WITS)的统计,全球叉车销量从 2016 年的 115.3 万台升至2022 年的 200.6 万台,CAGR 为 9.67%,除去中国叉车销量后,世界其余地区 2016-2022 年叉车销量 CAGR 仅为 3.42%,相比之下同期中国的 CAGR 为 18.94%,中国叉车销量占全球的比例也从2016年的32.10%上升到2022年的52.25%,超过全球的一半,目前已是全球第一大叉车市场,在经历过 2022 年经济下行的影响后国内销量略有下滑,2023 上半年国内销量已恢复正增长,随着下游制造
47、业的回暖,预计未来需求或将逐步恢复,全球市场占有率有望继续增加。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9:20 年我国叉车销量年我国叉车销量 C CAGRAGR 高于全球高于全球 图表图表10:同期全球除中国外叉车销量同期全球除中国外叉车销量 C CAGRAGR 仅为仅为 3.42%3.42%资料来源:世界工业车辆统计协会,iFinD,国联证券研究所 资料来源:世界工业车辆统计协会,iFinD,国联证券研究所 根据销量和各类型叉车的均价测算中国根据销量和各类型叉车的均价测算中国 20232023-202
48、82028 年的叉车市场规模年的叉车市场规模 价格假设:价格假设:根据中国近几年 I、II、III、IV 和 V 类车中最受欢迎的款式测算各种类型叉车的均价:I 类车均价约为 10.22 万元/台;II 类车均价约为 4.75 万元/台;III 类车均价约为 0.86 万元/台;IV 和 V 类车均价约为 5.34 万元/台,21-22 年用各类型叉车的均价,23-28 年假设所有类型叉车价格按每年 5%的增速上涨。未来销量假设:未来销量假设:I I 类车:类车:I 类车为电动平衡重式叉车,吨位和技术含量在所有类型叉车中最高,考虑到和国外叉企规模上的差距,中国叉车龙头合力、杭叉,以及诺力、中力
49、都在投入 I 类车的研发和制造,因此我们预计 23-28 年 I 类车销量增速分别为15.36%/14.66%/13.49%/12.40%/11.80%/9.50%。I II I 类车:类车:II 类车为电动乘驾式叉车,近年来占总销量比例较低,主要是该类车吨位较轻(略高于 III 类车),但价格却远高于 III 类车,且多应用与狭小及需要频发上下拣选的场所,该类叉车占比虽小,但近年来增速较快,因此我们预计 23-28 年II 类车增速分别为 26.72%/25.59%/21.09%/17.20%/16.53%/14.90%。I IIIII 类车:类车:III 类车为电动步行式叉车,吨位和技术要
50、求较低,近年来国内市占率近半,已经处于比较饱和的状态,未来各大叉企会更重视 I 和 II 类车的发展,因此我们预计23-28年III类车增速为10.22%/12.52%/12.95%/11.11%/10.57%/10.24%。I IV V/V V 类车类车:此类叉车跟 I 类车结构相似,只是发动机为内燃型,虽然电动化替代是一大趋势,但在大吨位叉车领域(10 吨以上),I 类车的电池成本较高,在大吨位级领域内燃叉车仍有一席之位,因此我们预计 23-28 年 IV、V 类车增速为2.62%/2.37%/1.93%/1.90%/1.47%/1.15%。预计中国预计中国 2022028 8 年叉车总销
51、量年叉车总销量或或将达到将达到 173.8173.8 万台,对应市场规模为万台,对应市场规模为 818.18818.18 亿亿元。元。相比发达国家,我国目前销量占比最大的为 III 类车且价格在所有类型中最低,目前处于比较饱和的状态,在保留一定比例的 IV 和 V 类车的同时需要大力加强 I 类和 II 类车的研发投入,促使中国叉车市场规模的扩增,根据相关假设,我们预计 2028请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年中国叉车市场总销量或将达到 173.8 万台,规模有望达到 818.18 亿元,缩小与发达国家的差距。图表图表11:2022
52、028 8 年中国叉车市场年中国叉车市场规模有望规模有望超超 800800 亿元亿元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 叉车总销量(台)叉车总销量(台)109.94109.94 104.80104.80 113.61113.61 124.53124.53 136.63136.63 148.57148.57 161.05161.05 173.80173.80 类车(台)11.30 13.21 15.24 17.47 19.83 22.29 24.92 27.29
53、类车占比(%)10.28%12.61%13.41%14.03%14.51%15.00%15.47%15.70%类车价格(万元)10.22 10.22 10.73 11.27 11.83 12.42 13.04 13.70 类车市场空间(亿元)类车市场空间(亿元)115.48115.48 135.01135.01 163.54163.54 196.89196.89 234.62234.62 276.90276.90 325.05325.05 373.73373.73 类车(台)1.56 1.57 1.98 2.49 3.02 3.54 4.12 4.73 类车占比(%)1.42%1.49%1.7
54、5%2.00%2.21%2.38%2.56%2.72%类车(万元)4.75 4.75 4.99 5.24 5.50 5.77 6.06 6.37 类车市场空间(亿元)类车市场空间(亿元)7.407.40 7.447.44 9.899.89 13.0413.04 16.5916.59 20.4120.41 24.9724.97 30.1330.13 类车(台)52.92 52.70 58.08 65.36 73.82 82.02 90.69 99.98 类车占比(%)48.14%50.29%51.13%52.48%54.03%55.21%56.31%57.53%类车(万元)0.86 0.86 0
55、.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 类车市场空间(亿元)类车市场空间(亿元)45.5145.51 45.3245.32 52.4552.45 61.9761.97 73.4973.49 85.7485.74 99.5499.54 115.23115.23 +类车(台)44.16 37.32 38.30 39.21 39.96 40.72 41.32 41.80+类车占比(%)40.17%35.61%33.71%31.48%29.25%27.41%25.66%24.05%+类车(万元)5.34 5.34 5.61 5.89 6.18 6.49 6.82 7.16+类车市场空
56、间(亿元)类车市场空间(亿元)235.81235.81 199.29199.29 214.74214.74 230.82230.82 247.04247.04 264.32264.32 281.61281.61 299.09299.09 总市场规模(亿元)总市场规模(亿元)404.20404.20 387.06387.06 440.62440.62 502.72502.72 571.74571.74 647.37647.37 731.18731.18 818.18818.18 资料来源:Wind,爱采购官网,国联证劵研究所 中国叉车行业龙头以安徽合力及杭叉集团为代表,占国内叉车总销量的比例逐中
57、国叉车行业龙头以安徽合力及杭叉集团为代表,占国内叉车总销量的比例逐年提升。年提升。近年来中国叉车销量增长迅速,龙头企业贡献了大部分力量,自 2016 年合力跟杭叉闯进世界前十大叉车企业后一直保持名次,2016-2022 年国内叉车龙头企业(合力、杭叉)销量从 12 万台增至 54 万台,CAGR 为 25.74%,占国内叉车总销量比例从 2016 年的 33.59%上升至 2022 年的 46.88%,国内龙头叉车企业持续扩张。近年来国内叉车企业销量占比逐年增长,外企占比有所下降,叉车行业国内集近年来国内叉车企业销量占比逐年增长,外企占比有所下降,叉车行业国内集中度持续提升。中度持续提升。20
58、16-2022年内企叉车销量从31.4万台增至96.2万台,占比从84.76%增至 91.79%,同期外企销量占比从 15.24%降至 8.21%,国内集中度持续提升。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表12:20222022 年中国叉车龙头企业销量占比例超年中国叉车龙头企业销量占比例超 45%45%图表图表13:我国内企销量我国内企销量占比稳步提升占比稳步提升,集中度持续提,集中度持续提高高 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 近年来近年来我国叉车以内销为主,出口量持续增长,我国叉车以内销
59、为主,出口量持续增长,20 年海外销量年海外销量 C CAGRAGR 为为23.44%23.44%,海外市场渗透率海外市场渗透率持续持续上升。上升。近年来我国一直在拓展海外市场,叉车出口销量从 2016 年的 10.2 万台增至 2022 年的 36.2 万台,CAGR 为 23.44%,2022 年出口占比为 34.50%,在俄乌战争战和能源危机的影响下,国外企业供应受到限制,国产叉车品牌抢抓机遇,实现出口销量高增长。图表图表14:我国叉车以内销为主,出口销量保持增长我国叉车以内销为主,出口销量保持增长 图表图表15:20222022 年我国年我国叉车叉车出口占
60、比超过出口占比超过 30%30%资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 3.顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线 3.1 物流行业人工替代促进叉车渗透率提升物流行业人工替代促进叉车渗透率提升 叉车是一种工业搬运车辆,用于成件托盘货物的装卸、堆垛及短距离运输作业叉车是一种工业搬运车辆,用于成件托盘货物的装卸、堆垛及短距离运输作业的各种类型车辆,下游应用广泛。的各种类型车辆,下游应用广泛。按产业链分类可分为上游(制造叉车的一系列原材料)、中游(组装及生产叉车的机构)、下游(成型叉车产品的应用)。根据 2020 年中国工程机械工业协会的
61、统计,叉车下游以仓储物流及制造业为主,仓储物流占总需求的比例达到 20.5%,制造业总体占比高达 44.6%,制造业和物流业的比例约为 2:1。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16:叉车行业上中下游产业链叉车行业上中下游产业链 图表图表17:叉车下游需求以仓储物流为主叉车下游需求以仓储物流为主 资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 资料来源:中国工程机械工业协会车辆分会,前瞻产业研究院,国联证券研究所 宏观上受益于制造业与仓储物流行业的发展,宏观上受益于制造业与仓储物流行业的发展,20 1 年我
62、国叉车销量逐年增年我国叉车销量逐年增长,长,C CAGRAGR 为为 24.33%24.33%。得益于制造业的高速发展,2016-2021 年我国叉车总销量增长明显,从 37 万台上升到约 109.9 万台,CAGR 为 24.33%,其中 16-17 年为行业的一个上升期,2017 年叉车销量为 49.7 万台,同比增长 34.23%,在经历过 2020 年疫情后,国内叉车企业复工迅速,行业竞争激烈,促使 2021 年销量增加,2022 年受到整体经济下行的影响,制造业 PMI 从 2021 年的 50.30%下降到 2022 年的 47.0%,造成行业需求减少,2022 年全国销量为 10
63、4.8 万台,同比减少 4.68%,2023 年上半年 PMI回升至 49.0%,同期叉车销量为 58.6 万台,同比增长 5.82%,整体上叉车总销量增速与制造业 PMI 增速密切相关,其中电动叉车销量又与物流行业的增速有关,2023 上半年增速已恢复正增长,未来叉车销量或将持续增长。图表图表18:20 年我国制造业年我国制造业 P PMIMI 及同比变动及同比变动 图表图表19:20 1 年我国叉车总销量年我国叉车总销量 CAGRCAGR 为为 24.3324.33%资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证
64、券研究所 图表图表20:叉车总销量增速与制造业叉车总销量增速与制造业 PMIPMI 增速相关增速相关 图表图表21:电动叉车销量增速与物流总额增速相关电动叉车销量增速与物流总额增速相关 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 20222022 年中国总人口约为年中国总人口约为 14.14.1313 亿人,同比减少亿人,同比减少 0.004%0.004%,人口首次出现负增长,人口首次出现负增长。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我国自2017年总人口突破14 亿人后增速开始下降,2022 年总人口约为
65、14.13 亿人,同比减少 0.004%,这是中国近 30 年来总人口增速首次为负。中国劳动力新增人口中国劳动力新增人口增速增速、劳动力人口占总人口比例劳动力人口占总人口比例、1515 岁以上劳动参与率均岁以上劳动参与率均呈现下降趋势呈现下降趋势,同期同期叉车销量持续上升,人车替代叉车销量持续上升,人车替代趋势趋势明显明显,促进叉车行业长期成促进叉车行业长期成长长。我国劳动适龄范围男性为 16 岁-59 岁,女性为 16 岁-54 岁,1996-2006 年劳动力人口增长较快,从 6.98 亿人增至 7.74 亿人,2007-2022 年增长逐渐放缓,2022 年劳动力人口为 7.82 亿人,
66、同比增长 0.19%。劳动力人口占总人口的比例也在减小,2006 年占比达到峰值 58.90%,随后持续下降,2022 年占比为 55.35%,相比 06 年减少 3.55pct,跟中国人口老龄化、出生率下降有关,且现代年轻人较多不愿意从事体力劳动,造成15岁以上劳动参与率下降,1996-2022年参与率从77.78%降至66.90%,减幅为 10.88pct。于此同时,受益于下游仓储物流和制造业的蓬勃发展,我国叉车销量在近 10 年一直保持高速增长,随着未来我国老龄化加剧、出生率下降,劳动力人口预计或将继续减少,促使劳动力人工成本上升,叉车作为良好的搬运工具,尤其是电动及智能型叉车可以有效替
67、代部分人力,人工替代趋势明显,叉车行业有望长期受益。图表图表22:中国总人口中国总人口数量增速近年来持续下降数量增速近年来持续下降 图表图表23:中国劳动力人口增速整体呈现下降趋势中国劳动力人口增速整体呈现下降趋势 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表24:劳动力占总人口比例近年来下降劳动力占总人口比例近年来下降 图表图表25:1515 岁以上劳动参与率持续下降岁以上劳动参与率持续下降 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 3.2 电动化电动化趋势有利于叉车行业趋势有利于叉车行业绿色绿色发展发展 请务必阅读报
68、告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 国家政府各部门制定了诸多绿色环保相关政策,积极推动工程机械设备电动化、国家政府各部门制定了诸多绿色环保相关政策,积极推动工程机械设备电动化、智能化发展。智能化发展。在工程机械行业“十二五”规划期间,我国就提出了发展电动化叉车等机械设备,在“十三五”规划把电动叉车纳入重点开发产品,生态环境部也制定了环境保护相关政策,将未达到国四、国五排放标准的机械设备淘汰,同时鼓励电动化转型,“十四五”期间更是强调电动化与“互联网”相结合,推进行业数字智能化发展。图表图表26:国家政府各部门积极推动工程机械电动化改革国家政府各部门积
69、极推动工程机械电动化改革 发布日期发布日期 政策名称政策名称 发布主体发布主体 核心内容核心内容 2011.7.31 工程机械行业“十二五”发展规划 中国工程机械工业协会 将加快发展环保节能型仓储装备,包括电动叉车、自动化物料搬运车辆等 2016.3.25 工程机械行业“十三五”发展规划 中国工程机械工业协会 提倡工程机械数字化智能化制造相结合,将开发锂电池、燃料电池驱动的叉车列入“十三五”期间重点开发的产品 2017.1.5 关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知 国务院 实施清洁柴油机行动、机动车国五排放标准,加速淘汰黄标车、老旧机动车、高排放工程机械、农业机械等 2019.2.28
70、 2019 年全国大气污染防治要点 生态环境部 加大非道路移动机械环境监管力度,加强对新生产发动机和非道路移动机械监督检查,重点查验污染控制装置和环境信息工开情况,实现重点车型全覆盖 2020.12.28 非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求 生态环境部 规定所有生产、进口和销售的 560KW 以下非道路移动机械及其装用的柴油机应符合“国四”排放标准。鼓励混合动力、纯电动、燃料电池等新能源技术在非道路移动机械上的应用 2021.7.8 工程机械行业“十四五”发展规划 中国工程机械工业协会 围绕创新动发展战略,加快科技创新,努力实现工程机械产业现代化、高端化,进一步提升产品质量,推行绿色发展
71、,加快“互联网+”与工程机械产业的融合,推进行业数字化发展 资料来源:政府各部门,中国工程机械工业协会,国联证券研究所 电动型叉车使用和维护成本远低于内燃型叉车,每年使用及维护成本一共节省电动型叉车使用和维护成本远低于内燃型叉车,每年使用及维护成本一共节省约约 3.33.3 万元,成本优势明显。万元,成本优势明显。根据明华机械对内燃及电动叉车成本的统计,一台 3 吨的内燃叉车采购价格约为 6 万元,电动叉车为 12 万元,虽然电叉初始价格较昂贵,其使用及维护成本远低于内燃叉车,按一台叉车一年工作 2000 小时算,电叉比内燃叉车每年节省 31200 元,内燃叉车最长工作 500 小时要进行维护
72、,电动的最长 1500小时才需要维护,维护费用电叉每年比内燃少 2000 元,一年下来使用和维护成本就节省 33200 元,使用到第二年的时候,内燃和电动叉车的总成基本持平,到第三年电动叉车能省约 4 万元,成本优势显著,在不考虑大吨位级叉车的情况下(通常指 10吨以上),电动叉车可以有效替代内燃叉车,促使行业高质量发展。图表图表27:3 3 吨级电动叉车使用两年后总成本基本持平内燃叉车吨级电动叉车使用两年后总成本基本持平内燃叉车 3 3 吨内燃叉车吨内燃叉车 3 3 吨电动叉车吨电动叉车 节省费用节省费用 采购价格(元)60000 120000 每小时油耗/电耗 3 升 6 度 油价/电价
73、7.2 元/升 1 元/度 每小时成本(元)21.6 6 每年工作时长(小时)2000 2000 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 每年能耗成本(元)每年能耗成本(元)4320043200 1200012000 3120031200 最长维护周期(小时)500 1000-1500 每年维护成本(元)每年维护成本(元)30003000 10001000 20002000 一年总成本(元)106200 133000 两年总成本(元)152400 146000 三年总成本(元)三年总成本(元)0 0
74、 3960039600 资料来源:明华机械,国联证券研究所 20 年我国电动型叉车销量增长迅速,年我国电动型叉车销量增长迅速,CAGRCAGR 为为 29.73%29.73%,占总销量比例逐,占总销量比例逐年上升,叉车电动化趋势明显,内燃叉车年上升,叉车电动化趋势明显,内燃叉车或将或将仍有一席之位。仍有一席之位。得益于电动叉车的经济性和环保性,销量近年来一直保持高速增长,2016-2022 年我国电动叉车销量从 14万台增至 68 万台,CAGR 为 29.73%,同期内燃叉车从 23 万台增至 37 万台,CAGR 为8.52%,电叉 CAGR 远高于内燃,20
75、20 年电动叉车销量首次超越内燃叉车销量,随后差距逐渐扩大,电动叉车销量占总销量的比例也一直变大,从 2016 年的 38.24%上升到 2022 年的 64.39%,电动型叉车目前已经成为市场主流产品,随着未来绿色环保政策的推进,电动化趋势或将更加明显,电叉销量占比或将继续扩大,但在大吨位级叉车领域的运用,电动叉车的电池成本较高,内燃叉车或将仍有一席之位。图表图表28:20202020 年年我国我国电叉销量超过内燃,增速领先电叉销量超过内燃,增速领先 图表图表29:我国我国电动叉车销量占比持续增加电动叉车销量占比持续增加 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研
76、究所 20 年全球叉车销量年全球叉车销量 C CAGRAGR 为为 12.05%12.05%,除中国外的全球销量,除中国外的全球销量 C CAGRAGR 仅为仅为4.35%4.35%,中国电动叉车销量中国电动叉车销量 C CAGRAGR 高于全球,电动叉车市占率仍逊色于全球,预计未高于全球,电动叉车市占率仍逊色于全球,预计未来差距来差距或或将持续缩小。将持续缩小。2016-2022 年,全球电动叉车销量从 71.6 万台增至 141.6 万台,CAGR 为 12.05%,同期全球除去中国外的电动叉车销量 CAGR 仅为 4.35%,相比之下同期中国电动叉车销量 C
77、AGR 为 29.73%,几乎为全球年复合增速的 2.5 倍,为全球除中国外电叉销量年复合增速的 7 倍,但电动化占比还是不如全球,2016-2022 年全球电动叉车占比从 62.06%升至 70.58%,同期中国从 38.24%升至 64.39%,电动化率表现略逊色于全球,全球发达国家和地区叉车电动化布局较早,我国电动化发展历史虽不如全球发达地区,根据近几年国内电动化替代的速度来看,我们预计 2023-2025年电动化差距较全球或将逐步缩小,2025 年有望达到 70.75%。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:20162
78、 年我国电叉销量年我国电叉销量 C CAGRAGR 高于全球高于全球 图表图表31:叉车电动化销量占比较全球仍有差距叉车电动化销量占比较全球仍有差距 资料来源:世界工业车辆统计协会,iFinD,国联证券研究所 资料来源:世界工业车辆统计协会,iFinD,国联证券研究所 图表图表32:我国电动化趋势明显,我国电动化趋势明显,20252025 年销量占比有望超年销量占比有望超 70%70%20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025
79、E 电动叉车销量(万台)14 20 28 30 41 66 67 75 85 97 内燃叉车销量(万台)23 29 32 31 39 44 37 38 39 40 叉车总销量(万台)37 50 60 61 80 110 105 114 125 137 电动叉车占比(%)38.24%41.00%47.06%49.09%51.27%59.83%64.39%66.29%68.52%70.75%内燃叉车占比(%)61.76%59.00%52.94%50.91%48.73%40.17%35.61%33.71%31.48%29.25%资料来源:iFinD,国联证券研究所 我国我国 I IIIII 类车增长
80、最为明显,类车增长最为明显,20 年年 C CAGRAGR 为为 33.51%33.51%,增速高于其余类型,增速高于其余类型叉车,叉车,I I 类车和类车和 IIII 类车提升空间明显。类车提升空间明显。从结构上看,按叉车类型分类可分为电动平I 类车、II 类车、III 类车、IV 和 V 类车,电动叉车中以 III 类车为主,2016-2022年销量从 9.3 万台增至 52.7 万台,CAGR 为 33.51%,年复合增速和同比增速均高于其他类型叉车,同期销量占比也从 25.15%升至 50.29%,超过了总销量的一半,主要是因为 III 类车可以替代传统手
81、动板车,技术壁垒较低,可以有效减少劳动力,加上使用寿命比其余类型叉车更短,替代需求也更大,促使近年来成长较快,相比之下 I类车占比从 2016 年的 10.80%增至 2022 年的 12.61%,同期 II 类车从 2.29%降至1.49%,占比远低于类车,I 类和 II 类车普遍吨位比 III 类车高,结构也更复杂,随着国内叉车研发技术的提升,I 类和 II 类车占比或将提高。图表图表33:20222022 年年我国我国类车销量占比超过类车销量占比超过 50%50%图表图表34:我国我国类车销量增速高于、类车类车销量增速高于、类车 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国
82、联证券研究所 3.3 公司向电动智能化及叉车后市场业务拓展公司向电动智能化及叉车后市场业务拓展 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司电动叉车销量近年来增长明显公司电动叉车销量近年来增长明显,20 年电叉销量年电叉销量 CAGRCAGR 为为 35.04%35.04%,顺顺应行业发展趋势应行业发展趋势。2018-2022 年,公司电动叉车销量从 4 万台增至 13.3 万台,CAGR为 35.04%,同期内燃叉车销量从 9.3 万台增长到 12.8 万台,CAGR 为 8.40%,电动叉车增速远高于内燃叉车
83、,电叉销量占比也从2018年的30.14%上升至2022年的50.96%,电叉销量占比首次过半,公司电叉销量的快速增长符合国内行业电动化替代趋势,我们预计未来或将保持增长态势。图表图表35:20 年合力电叉销量年合力电叉销量 C CAGRAGR 为为 35.04%35.04%图表图表36:20222022 年合力电叉销量占比超年合力电叉销量占比超 50%50%资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司年报,国联证券研究所 得益于公司在内燃平衡重式叉车(得益于公司在内燃平衡重式叉车(I IV V+V V 类车)领域的深厚底蕴,电动平衡重式类车)领域的深厚底蕴
84、,电动平衡重式叉车(叉车(I I 类车)的推广更具优势。类车)的推广更具优势。根据公司 2022 年报的统计,I 类车销量 2.8 万台,同比增长 22.18%,II 类车销量 0.24 万台,同比增长 18.03%,III 类车销量 10.3 万台,同比增长 0.89%,IV、V 类车销量 12.8 万台,同比下降 13.69%,但销量占比仍然近半,电动类叉车销量总体均保持增长,内燃叉车销量逐渐递减,其中 I 类车的增速最快,得益于合力在内燃平衡重式领域的积累。近年来,公司推出近年来,公司推出 G2G2、H4H4 电动平衡重式叉车。电动平衡重式叉车。G2、H4 为锂电驱动型叉车,比同规格交流
85、异步系统产品节能约 12%,现阶段 G2、H4 系列叉车吨位普遍在 1.3-3.8 吨,未来随着吨位的增加,对工业车辆的生产技术、零配件品质、产品研发难度或将提升,公司作为老牌内燃平衡重式叉车企业,具有技术优势,未来有利于电动平衡重式叉车的推广。图表图表37:20222022 年年合力合力 I IV V、V V 类车销量占比类车销量占比 49.04%49.04%图表图表38:合力合力 G G2 2、H4H4 系列叉车采用锂电电池系列叉车采用锂电电池 资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 在电动化的基础上,合力倡导智能化网联化发展,围绕“三智一网”深入实施数在电
86、动化的基础上,合力倡导智能化网联化发展,围绕“三智一网”深入实施数请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 字化转型。字化转型。公司搭建智能产品、智能制造、智能服务与工业互联网相融合的“三智一网”新模式,将电动叉车与数字化相结合。目前公司初步形成了 8 大类、22 种类型的自动引导车辆控制(AGV)系列智能产品,并且开展“直播+电商”主题营销活动,此外公司还将营销服务网络和智能车队管理系统工业互联网相结合,给予客户覆盖产品全生命周期的调度、智能监控与服务管理系统,促进叉车后市场业务的发展。图表图表39:合力合力 A AGVGV 系列叉车产品系列
87、叉车产品 图表图表40:合力叉车智能化布局合力叉车智能化布局 资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司积极拓展汽车后市场业务,未来具有较大发展空间。公司积极拓展汽车后市场业务,未来具有较大发展空间。公司已逐渐向叉车后市场业务发展,包括设备租赁、整机维保、配件、融资租赁、智能车队管理等业务。其中公司早在 2016 年就与德国叉车龙头永恒力合资设立了工业车辆租赁公司,开展全方位叉车租赁业务,此外合力的智能车队管理系统能够为用户带来安全、经济、高效的车队管理方案,实现叉车网联化管理,提高整体工作效率,未来随着更多的叉车公司加入租赁业务,租赁市场或将不断成熟,加上智
88、能化在叉车中的应用,有望提高叉车租赁的效率,叉车后市场业务发展未来可期。图表图表41:合力合力智能车队管理系统智能车队管理系统 资料来源:公司年报,国联证券研究所 3.4 公司积极投资公司积极投资扩张扩张释放产能释放产能 公司近年来通过增资、收购、并购等方式增加电动仓储车辆、配件及锂电池的研公司近年来通过增资、收购、并购等方式增加电动仓储车辆、配件及锂电池的研发和生产,加快发和生产,加快叉车产能的释放叉车产能的释放。2018 年 12 月合力收购宁波力达 66%的股权,成为其股东之一,促使合力仓储叉车电动化的推进;2019 年 8 月公司花费 30120 万元来请务必阅读报告末页的重要声明 2
89、0 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资新能源车及配件的项目;同年 9 月与鹏成科技签订扩股框架协议,成为其第四股东,入股鹏成后有助于公司锂电系列叉车的生产和制造;2020 年 10 月设立合力六安公司来加强铸造件的生产;同年 10 月及 2021 年 1 月合力两次增资后共持有加力股份 35%的股份及 70.42%的表决权,进一步加强对经济型电动仓储叉车的研发、生产及制造。图表图表42:合力合力新建、新建、收购、控股多家电动工业车辆及收购、控股多家电动工业车辆及配件配件研发和生产的公司研发和生产的公司 日期日期 主要事件主要事件内容内容 对产能对产能的影响的影响 20
90、18.12.3 公司拟以现金方式收购安徽叉车集团及汪璐艳女士、汪璐洁女士合计持有的宁波力达 66%的股权,交易金额为人民币 24663.87 万元。宁波力达主要从事电动物流设备产品的研发及制造,其制造的电动托盘搬运车和托盘堆垛车系列产品用途广泛,且盈利能力较强。被收购后成为国内领先的电动仓储车辆研发、制造、生产基地之一。2019.8.24 公司决定投资新能源车辆及关键零部件建设项目,该项目总投资 30120 万元。项目建成达产后将形成年产 4 万台电动仓储车辆及关键零部件的生产能力。2019.9.25 合力与鹏成科技签订增资扩股框架协议,以现金方式出资 2300 万元,占其增资扩股后注册资本的
91、 23%,成为其第四家股东。鹏成主要从事新能源电池及配件技术开发,生产,销售,由宁德时代为其提供技术支持,合力入股鹏成科技后有助于对锂电系列叉车的生产、制造。2020.10.27 公司决定设立合力铸造(六安)有限公司,主要经营范围为铸锻件、叉车、矿山机械及配件制造、加工、销售,热处理加工等电动叉车及智能化提升项目”。该项目总投资 6000 万元。拟建设一个具备完整生产功能的专业铸造工厂,达产后能够形成各类铸件约 20 万吨。2020.10.27 合力受让加力股份股权并拟对其增资,本次交易完成后公司将持有加力股份 17.50%的股权并拥有 62.46%的表决权,公司将成为加力股份的控股股东。本次
92、股权收购事项有利于公司更好的整合国内工业车辆行业优质资源,抓住电动仓储车辆发展机遇,打造经济型电动仓储车辆研发、生产、制造基地。2021.1.4 公司持有加力股份股权比例将增至 35%,并拥有其70.42%的表决权。资料来源:公司公告,国联证券研究所 为为顺应行业持续增长顺应行业持续增长的的发展趋势发展趋势以及以及 “十四五”发展战略与规划,“十四五”发展战略与规划,公司拟发行公司拟发行不超过不超过 20.520.5 亿元的可转换债劵,着力提升叉车核心配件的生产和研发实力,亿元的可转换债劵,着力提升叉车核心配件的生产和研发实力,促使供促使供需匹配。需匹配。2022 年 9 月,合力发布公告拟发
93、行不超过 20.5 亿元的可转换公司债劵,用来投建新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目、新液力基地项目,目的在于顺应行业持续增长发展趋势和落实公司“十四五”发展战略与规划,有望实现叉车的自产自造,进一步巩固行业地位和竞争优势。图表图表43:公司拟发行不超过公司拟发行不超过 2121 亿元可转债保障“十四五”规划的进行亿元可转债保障“十四五”规划的进行 项目简称项目简称 项目投资项目投资总额(亿总额(亿元)元)拟投入募集资拟投入募集资金(亿元)金(亿元)项目实施必要性项目实施必要性 项目目标项目目标 预计可使用预计可使用日期日期 请务必阅读报告末页的重要声明
94、21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 新能源车辆建设项目 3.01 1.86 1.顺应叉车行业电动新能源发展趋势;2.巩固公司在叉车行业的优势地位;3.实现公司战略发展目标 建成后将新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、14.5 万件关键零部件(包括 2-3.5 吨整体式制动鼓轮毂、1-3.5 吨差速器壳体和 1-3.5 吨驱动桥壳)2025 年 3 月 智能工厂二期项目 3.60 2.08 1.智能化发展是当务之急;2.企业工艺进步与质量提升的需要 建成后将进一步提升公司整体智能制造水平,并可实现年新增 10000 台叉车及 3 万台桥箱总成生产能力 2024 年 1
95、1 月 南方智造基地项目 6.65 4.80 1.满足市场需求和公司整机产能扩张目标;2.智能制造是行业发展方向;3.企业工艺进步与质量提升的需要 建成达产后,将使公司南方智造基地的年产能提高至 6 万台,并全面提升公司南方基地的智能制造水平 2025 年 5 月 高端铸件基地项目 10.01 6.50 1.为公司核心铸件的技术升级、品质提升及产品转型升级提供有力支撑;2.立足高端铸件、优化产品结构,提高外部配套占比、形成新的利润增长点 建成后将形成年产 20 万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力 三期实施,每期建设期 24个月 新液力基地项目 10.98 5.24 1.满足公司
96、“十四五”期间整机产能扩张配套的需求;2.提高公司关键配套部件智能制造水平,进一步提高生产效率 建成后将形成 200 万根油缸和 20 万台液力变矩器的生产能力 三期实施,每期建设期 24个月 总和 34.26 20.48 资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司生产和销量增长高度匹配,生产和销量增长高度匹配,20 年销量年销量 C CAGRAGR 为为 20.69%20.69%,同期产量,同期产量C CAGRAGR 为为 20.58%20.58%,需求和供给同步增长。,需求和供给同步增长。公司积极投资扩产,近年来需求与供应匹配度很高,销量从 2016 年的
97、8.4 万台增至 2022 年的 26.1 万台,CAGR 为 20.69%,同期产量从 8.5 万台升至 26.1 万台,CAGR 为 20.58%,得益于公司近年来对叉车及零配件的大力投入,产量保持增长,公司整体库存量相对较少,除了 2020-2022 年受疫情影响库存有所变多,但总库存不超 3 万台,随着投资项目的落地产能或将进一步释放,以应对未来行业的需求扩张。图表图表44:20 年合力销量与产量高度匹配年合力销量与产量高度匹配 图表图表45:公司近年来库存量整体堆积较少公司近年来库存量整体堆积较少 资料来源:公司年报,iFinD,国联证券研究所 资料来源
98、:iFinD,国联证券研究所 4.公司公司海海内内外外业务业务双线拓展双线拓展 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 国内业务布局上,国内业务布局上,合力叉车业务覆盖全国大部分地区合力叉车业务覆盖全国大部分地区,截至截至 20222022 年底,合力在年底,合力在国内设立了国内设立了 2525 家省级营销机构和近家省级营销机构和近 500500 家二、三级营销服务网络家二、三级营销服务网络。20222022 年年公司公司市占市占率达到率达到 24.89%24.89%,市占率保持国内第一。,市占率保持国内第一。2018-2022 年公司叉车总
99、销量从 13.1 万台升至 26.1 万台,CAGR 为 18.42%,同期杭叉销量从 11.5 万台增至 23 万台,CAGR 为18.93%,合力跟杭叉销量增速不分伯仲,2022 年合力叉车销量占全国总销量的比例达到 24.89%,同期杭叉为 21.99%,合力叉车销量略高于杭叉,跟其自产自造的商业模式有关,国内除合力外很少有叉车企业能做到大部分产品自产自造,合力由于近年来的持续新建、收购、控股多家叉车零部件生产基地,已经能完成大部分叉车的自产自造,成本上更具有优势,促使销量保持领先,未来随着合力投资项目的逐步落地,产能将进一步释放,公司国内市占率或将继续扩大。图表图表46:国内设有合肥本
100、部及东南西北四大生产基地国内设有合肥本部及东南西北四大生产基地 图表图表47:合力叉车总销量占国内总销量比例超合力叉车总销量占国内总销量比例超 25%25%资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 海外海外业务布局上,业务布局上,合力持续加快全球化布局,建立多个海外中心。合力持续加快全球化布局,建立多个海外中心。国内叉车市场目前处于合力跟杭叉双寡头的局面,合力为打开新市场,逐渐拓展海外业务,于 2014-2022 年先后建立欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心,主要经营叉车配件、叉车制造与组装、整机销售、租赁、后市场业务等,国外锂电叉车需求旺盛,合力结合各
101、地区当地法律法规、环保政策开发出适合海外各地区的叉车产品,加快全球化的布局。图表图表48:合力建立多个海外中心,全球化布局合力建立多个海外中心,全球化布局 日期日期 中心建立中心建立 具体事件具体事件 2014.8.19 建立合力欧洲中心 公司决定与子公司“合力进出口”公司在法国共同出资设立合资子公司,作为公司在欧洲的中心机构,合力欧洲中心首期出资 50 万欧元,主要开展叉车配件与维修服务、欧洲销售渠道管理、市场调研分析、市场管理与推广等经营活动。2018.8.16 建立合力东南亚中心 公司与“合力进出口”、“合泰租赁”三方共同投资设立“合力东南亚(泰国)中心”暨关联交易的总投资额为不超过 1
102、 亿泰铢(约人民币 2000 万元),融资租赁业务;租赁业务;租赁财产的残值处理及维修。2019.10.28 建立合力北美中心 公司决定与“合力进出口”以现金方式共同出资 600 万美元,投资设立合力北美(美国)中心,主要经营范围为物料运搬设备的制造与组装、品牌宣传、代理商开发与培训以及与国际贸易相关的服务等。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2021.11.10 建立合力中东中心 公司与公司控股子公司“安徽合力工业车辆进出口有限公司”共同投资设立合力中东公司,总投资金额 500 万美元,主要经营物料搬运设备的展示与库存、整机销售、配件
103、与服务、设备租赁等业务。2022.12.9 建立合力欧亚中心 公司与“合力进出口”共同投资设立合力欧亚公司,总投资金额 3600 万元人民币,主要经营整机生产及销售、设备展示与库存、设备租赁、国际贸易等业务。资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司布局国内及海外多地市场,产品畅销全球,布局国内及海外多地市场,产品畅销全球,产品畅销全球产品畅销全球 150150 多个国家和多个国家和地区。地区。公司为用户提供全方位、全生命周期的综合增值服务,满足用户多样化市场需求。图表图表49:海外设有欧洲、北美、中东、东南亚中心海外设有欧洲、北美、中东、东南亚中心 资料来源:公司官网,国联证券研究所 合力
104、叉车业务逐渐向海外市场拓展,近年来出口量增长迅速,业绩增长明显。合力叉车业务逐渐向海外市场拓展,近年来出口量增长迅速,业绩增长明显。公司积极布局海外市场,2020-2022 年公司出口量从 3.7 万台增至 7.8 万台,CAGR 为44.16%,占总销量比例 2020-2022 年分别为 16.96%/23.22%/29.83%。2019-2022 年海外营收从 16.81 亿元增长到 46.32 亿元,CAGR 为 40.19%,2022 年海外收入占比也提升至 29.79%,从销量和营收来看,公司海外业务表现都优于国内,2022 年国内经济下行对工业车辆的需求减少,国际形势复杂,国外叉车
105、企业供应链受影响明显,合力抓住机会抢占海外市场,促使出口量高速增长,未来随着公司叉车品质的升级以及海外中心的拓展,海外市占率有望持续上升。图表图表50:20 年合力出口量年合力出口量 C CAGRAGR 为为 44.16%44.16%图表图表51:20 年合力海外营收年合力海外营收 C CAGRAGR 为为 40.19%40.19%资料来源:公司年报,iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 合力海外业务毛利率表现优于国内,合力海外业务毛利率表现优于国内,2012017 7-20222022 年除个别年份外,海
106、外毛利比国年除个别年份外,海外毛利比国请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 内高约内高约 4%4%,海外毛利占比也提升明显。,海外毛利占比也提升明显。公司近年来海外业务的毛利率均高于国内,除 2019 和 2021 年外,其余年份毛利率比国内高 4pct 左右,国外电动化替代力度更大,且电叉价格普遍高于内燃叉车,促使公司海外业务毛利增长,公司海外毛利润占总毛利润的比例也从 2017 年的 19.09%升至 2022 年的 33.65%,占比将近增长一倍,考虑到海外比国内更高的毛利率,未来公司或将持续拓展海外市场,优化公司整体业务结构。图表图
107、表52:2012017 7-20222022 年合力海外毛利普遍比国内高约年合力海外毛利普遍比国内高约 4%4%20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 合力国内叉销毛利率(%)18.88%19.30%20.72%16.82%15.47%15.58%合力海外叉销毛利率(%)23.63%23.45%22.94%20.99%16.35%19.35%海外和国内毛利率差(海外和国内毛利率差(%)4.75%4.75%4.15%4.15%2.22%2.22%4.17%4.17%0.88%0.88%3.77%3.77%国内毛利占比(%)80.
108、91%80.26%81.85%79.93%76.72%63.87%国外毛利占比(%)19.09%19.74%18.15%17.53%19.49%33.65%其他业务毛利占比(%)2.54%3.79%2.48%资料来源:iFinD,国联证券研究所 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 财务分析:业绩逐年增长,盈利能力较强财务分析:业绩逐年增长,盈利能力较强 公司业绩持续向好,公司业绩持续向好,19 年营收年营收 CAGRCAGR 为为 14.7814.78%。公司业绩大致可分为三公司业绩大致可分为三个阶段,第一阶段:个阶段,第一阶段:1996
109、 年为国内需求上升期,年为国内需求上升期,公司营收从 4.35 亿元增至33.97亿元,CAGR 为 20.55%。期间公司克服了原材料涨价等困扰,加上 2006 是“十一五”开端之年,国内经济景气,公司加强营销网联和品牌宣传,业绩增长迅速。第二阶段:第二阶段:20 年为行业集中度提升期,公司营收经历波动,整体呈现增年为行业集中度提升期,公司营收经历波动,整体呈现增长趋势,从长趋势,从 36.2836.28 亿元增至亿元增至 67.0167.01 亿元,亿元,CAGRCAGR 为为 10.77%10.77%。2008-2009 年受到全球
110、金融危机影响,国内外订单大量减少,业绩有所下滑,2010-2011 年受益于国家出台的财政、货币宽松政策以及“十二五”的启动,促使工业车辆行业摆脱金融危机影响,公司业绩复苏明显,2012 年国际宏观环境复杂,贸易保护和壁垒增加,加上国内经济周期等因素,行业需求减少,造成增速下降,2013-2014 年国内经济进入新常态,但由于海外市场尚未完全恢复,公司业绩保持小幅增长。第三阶段:第三阶段:20 2 年为海外业务迅速增长期,除年为海外业务迅速增长期,除 20152015 年受到国内经济转型年受到国内经济转型的影响造成业绩下降外,自的影响造成业绩下降外,自 201620
111、16 年公年公司闯进叉车制造行业世界第七强后业绩保持增司闯进叉车制造行业世界第七强后业绩保持增长的态势,营收从长的态势,营收从 56.8656.86 亿元上升至亿元上升至 156.73156.73 亿元,亿元,CAGRCAGR 为为 15.59%15.59%。2016-2017 年随着海外经济的复苏,国内制造业增长加速,加上“十三五”推动叉车电动化进程,公司业绩增长,2020 年受益于国内疫情管控的成效及“六稳”、“六保”措施的有效落地,使得行业需求快速回暖并达到历史新高,2021 年随着国家“十四五”和“3060”双碳目标的实施,公司借此推出多款电叉产品促使业绩进一步向好,2022 年国内经
112、请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 济下行,行业需求下滑,公司整机销量下降,好在类车销量提升,使得 2022 年业绩基本持平 2021 年,2023H1 营收为 86.13 亿元,同比增长 7.33%,随着国内经济的复苏、电动化替代进程的推进及海外市场的拓展,我们预计未来公司销量或将增加,营收有望增长。公司经营整体稳健,公司经营整体稳健,20 年归母净利润年归母净利润 CAGRCAGR 为为 12.46%12.46%,20232023H1H1 同比增长同比增长52.51%52.51%。2015-2022 年归
113、母净利润从 3.97 亿元增长至 9.04 亿元,CAGR 为 12.46%,其中 2020-2022 年归母净利润分别为 7.32/6.34/9.04 亿元,同比增速分别为12.39%/-13.40%/42.62%,2023 上半年为 6.58 亿元,同比增长 52.51%,2021 年受到大宗原材料价格大幅上涨及人民币的升值,公司经营难度加大,2022 年原料价格有所下降,加上海外业务的迅速增长使得公司盈利能力提升。图表图表53:19 年公司营收年公司营收 CAGRCAGR 为为 14.78%14.78%图表图表54:202023H123H1 年公司归母净利润
114、同比增长年公司归母净利润同比增长 52.52.5151%资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 公司费用率整体呈现下降趋势,费用控制效果显著,研发费用率稳定在公司费用率整体呈现下降趋势,费用控制效果显著,研发费用率稳定在 4%4%左右左右水平。水平。近年来公司通过发挥数字化、规模化和精益化管理能力,实现销售费用率、管理费用率的持续下降,2015-2023H1年,公司三费占营收的比例从13.81%降至5.41%,控制成效显著,其中期间财务费用率不超过 0.03%,且多年为负数,说明随着公司产能的不断扩张,规模效应逐渐体现。为满足市场和客户需求,公司 2018-
115、2021 年持续加大研发费用,从 3.94 亿元上升至 7.12 亿元,CAGR 为 21.81%,2022 年因经济下行,行业需求减少,研发费用为 6.16 亿元,同比减少 13.45%,2023 上半年为 4.11亿元,同比增长 8.61%,近年来研发费用率保持在 3.9%-5.0%水平,随着公司电动化替代的推进,未来或将持续加大对研发的投入。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表55:2 20 3H1H1 年年公司费用率呈现下公司费用率呈现下降趋势降趋势 图表图表56:期间公司研发费用率保持在期间公
116、司研发费用率保持在 4%4%左右水平左右水平 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 受原材料价格影响和会计准则调整,公司毛利率略有下降。受原材料价格影响和会计准则调整,公司毛利率略有下降。2015-2022 年公司毛利率呈现下降趋势,从 22.14%下降到 16.99%,大致可分为三个阶段,第一阶段:第一阶段:2015-2017 年的下降趋势主要是因为 2017 年叉车原材料价格上涨,杭叉跟诺力受到影响均呈现下降趋势;第二阶段:第二阶段:2017-2019 年公司毛利相对平稳;第三阶段:第三阶段:2020-2022年公司毛利先降后升,2020 年毛利率的下
117、降主要是因为国家会计准则的调整,公司将 运输 费调 整在 成本项 核算,2021 年合 力/杭 叉/诺力 的毛 利率分 别为16.10%/15.51%/19.45%,同比分别为-1.63pct/-4.83pct/-3.63pct,合力降幅小于同行业叉企,也反映出公司在运输成本方面的优势,2022 年随着原材料价格回暖,毛利有所回升,若是海外市场拓展与电动叉车替代顺利,未来毛利或将继续提升。公司净利率保持在行业平均水平,整体盈利能力较为稳定。公司净利率保持在行业平均水平,整体盈利能力较为稳定。2015-2022 年公司净利率保持在 6-8%之间,2022 年为 6.54%,同比增长 1.45pc
118、t,同期杭叉跟诺力的净利率分别为 7.45%/5.74%,对应同比增速分别为 0.61pct/0.75pct,合力几乎是杭叉跟诺力增速的两倍,在 2022 年经济下行的大环境下,公司表现出较强的盈利能力,未来随着海外业务的拓展和叉车的智能制造,叉车销量增长或将突出合力运输成本的优势,净利率差距有望缩小,彰显龙头实力。图表图表57:公司毛利率变化与行业公司毛利率变化与行业叉企基本叉企基本一致一致 图表图表58:公司净利率近年来保持公司净利率近年来保持 6 6-8%8%之间之间 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 公司净资产收益率(公司净资产收益率(R RO
119、EOE%)逐年提升,与杭叉和诺力的差距缩小,资产负债率近)逐年提升,与杭叉和诺力的差距缩小,资产负债率近年来有所上升,仍处于行业低位。年来有所上升,仍处于行业低位。2015 年合力/杭叉/诺力的 ROE 分别为10.10%/19.65%/15.96%,合力比杭叉低 9.55pct,比诺力低 5.86pct,2022 年合力 ROE升至 14.37%,同期杭叉跟诺力为 16.63%/18.23%,合力与杭叉/诺力的差距分别缩小请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 至 2.26pct/3.86pct,随着合力资产营运效率的提升和成本管控的加强,
120、未来 ROE 有望持续提升,差距缩小。自 2016 年起,合力的资产负债率略高于杭叉,总体上两家龙头叉企的资产负债率处于行业较低水平,远低于诺力,表现出较强的抗风险能力。图表图表59:公司公司 R ROEOE 近年来有所增长,差距逐渐缩小近年来有所增长,差距逐渐缩小 图表图表60:公司公司资产负债率处于行业较低水平资产负债率处于行业较低水平 资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 5.2 盈利预测盈利预测 考虑到 1)公司主营叉车及配件,下游以仓储物流和制造业为主,随着国内经济的复苏,下游需求回暖,叉车销量有望增长。2)我国 15 岁以上劳动参与率逐年下降,
121、加上国家政府各部门制定的环保政策以及电叉的成本优势,内燃型叉车逐步被电动叉车替换,我国电叉销量占比逐年提升,公司电动化进程持续推进,并向数字、网联智能领域延伸,推出 G2、H4、AGV 系列叉车以及车管系统,叉车品质得到提升,后市场业务有望为公司带来新增量。3)公司海外业务拓展顺利,目前已拥有欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心,随着国内市场饱和度不断上升,公司未来或将继续拓展海外市场,大吨位级叉车和高品质锂电类叉车有望提升海外市场的竞争力,提升叉车价格,量价齐升推动公司业绩增长。国内叉车业务:国内叉车业务:2021-2022 年我国国内叉车销量分别为 78.4/68.6 万台,22 年
122、同比减少 12.40%,与下游需求减少有关,同期公司国内销量分别为 21.1/18.3 万台,22 年同比减少 13.27%,营收分别为 123.10/109.15 亿元,22 年同比减少 11.33%,随着下游需求端的恢复,人工替代的趋势,销量或将反弹向上增长,因此我们预测 23-25 年公司国内叉车业务增速分别为 7.21%/6.23%/4.18%,对应营收分别为117.02/124.31/129.51 亿元。国外叉车业务:国外叉车业务:2021-2022 年公司海外叉车销量分别为 6.4/7.8 万台,22 年同比增长 21.94%,营收分别为 29.57/46.32 亿元,22 年同比
123、增长 56.64%,得益于电叉在海外的价格和销量,海外业务的毛利率比国内高约 4pct,公司加快海外中心的拓展,目前有 5 个海外中心,南美和澳洲的中心正在建设中,公司计划覆盖全球地区,尚有西欧、亚非、非洲地区未覆盖,因此我们预计未来或将扩增到 10 个海外中心,加上叉车电动化、智能化的发展,盈利能力得到提升,因此我们预计 23-25 年公司海外 叉 车 业 务 增 速 分 别 为27.52%/31.92%/33.62%,对 应 营 收 分 别 为请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 59.07/77.93/104.12 亿元。其他业务:其
124、他业务:公司其他业务主要为后市场业务,2021-2022 年公司其他业务营收分别为 1.50/1.26 亿元,22 年同比减少 16.0%,随着公司与永恒力等带有叉车租赁业务公司的深入合作,以及智能车管业务平台的发展,我们预测 23-25 年公司其他业务增速分别为 14.89%/12.58%/9.82%,对应营收分别为 1.44/1.63/1.79 亿元。图表图表61:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元)2021A2021A 2022022A2A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 15416.6615416.66
125、 15673.1415673.14 17753.6317753.63 2 20386.370386.37 2 23541.823541.82 yoyyoy 20.47%1.66%13.27%14.83%15.48%毛利率毛利率 16.10%16.10%16.99%16.99%17.17.5959%18.18.2626%19.019.00 0%国内叉车业务国内叉车业务 收入 12309.76 10915.21 11702.19 12431.24 12950.87 YOY 14.24%-11.33%7.21%6.23%4.18%毛利率 15.47%15.58%15.93%16.29%16.65%海
126、外叉车业务海外叉车业务 收入 2957.24 4632.24 5907.03 7792.55 10412.41 YOY 56.12%56.65%27.52%31.92%33.62%毛利率 16.35%19.35%19.96%20.60%21.25%其他业务其他业务 收入 149.66 125.69 144.41 162.58 178.54 YOY 18.11%-16.00%14.89%12.58%9.82%毛利率 62.86%52.44%54.83%56.90%58.56%资料来源:iFind,国联证券研究所 综上所述,我们预计公司 23-25 年收入分别为 177.54/203.86/235
127、.42 亿元,同比增速分别为 13.27%/14.83%/15.48%;归母净利润分别为 11.11/13.58/16.57 亿元,同比增速分别为 22.85%/22.30%/21.96%。5.3 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值法:相对估值法:公司作为国内叉车行业的龙头,内燃叉车制造经验丰富,且公司拥有很多自己的生产制造基地,成本上具有优势,更有利于电动平衡重式叉车的生产和制造,目前公司叉车电动化进程顺利,随着 G2、H4、AGV 系列叉车以及车管系统业务平台的推出,叉车品质有望持续提升,加上公司积极拓展海外业务及叉车后市场业务,公司业务结构或将进一步优化,目前可比公司 23 年 PE
128、 均值为 12.66 倍,我们给予公司 23 年 17 倍 PE。图表图表62:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市价市价(元元)EPS PE CAGR-3 PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 603298 杭叉集团 23.47 1.54 1.82 2.13 15.28 12.94 11.07 23.21%0.66 请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 603611 诺力股份 20.50 2.02 2.59 3.19 10.05 7.82 6.34 26.9
129、7%0.37 603338 浙江鼎力 52.58 3.12 3.65 4.29 16.85 14.39 12.26 20.03%0.84 平均 1.78 2.21 2.66 12.66 10.38 8.71 25.09%0.52 600761 安徽合力 20.68 1.50 1.84 2.24 13.19 10.78 8.84 22.37%0.59 资料来源:Wind、国联证券研究所,可比公司盈利预测参考 iFinD 一致预期,收盘价取 2023 年 9 月 26 日收盘价 绝绝对估值法对估值法:采用 FCFF 进行估值。以十年期国债收益率 2.67%为无风险利率,我们假设市场预期回报率为 8
130、.50%;并将公司预测期分为三个阶段。第一阶段按盈利预测;26-31 年为第二阶段,基于叉车电动化替代的推进以及海外业务这个阶段的扩产,预计该阶段复合增长率为 10.0%;32 年后为第三阶段,行业及公司进入稳定期,业务相对成熟,预计永续增长率为 1.30%,计算得出公司的每股价值约为 25.37 元。图表图表63:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设 无风险利率 Rf 2.67%市场预期回报率 Rm 8.50%第二阶段年数(年)6 第二阶段增长率 10.00%长期增长率 1.30%有效税率 Tx 11.94%债务资本比重 Wd 34.13%Ke 9.32%WACC 7.16%资料来源:
131、iFinD,国联证券研究所 图表图表64:FCFFCFF F 法估值表法估值表 现金流折现值(百万元)价值百分比 第一阶段 1151.20 5.85%第二阶段 4552.02 23.13%第三阶段(终值)13980.99 71.03%企业价值企业价值 A AEVEV 19684.20 加:非核心资产 3501.65 17.79%减:带息债务(账面价值)3799.89 19.30%减:少数股东权益 605.07 3.07%股权价值股权价值 18780.89 95.41%除:总股本(股)740195645.00 每股价值(元)每股价值(元)25.37 资料来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表
132、65:FCFFCFF F 估值敏感性测试估值敏感性测试 WACC 永续增长率永续增长率 0.98%1.07%1.18%1.30%1.43%1.57%1.73%5.38%35.95 36.63 37.41 38.33 39.39 40.65 42.15 请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.92%31.54 32.06 32.66 33.35 34.15 35.08 36.18 6.51%27.70 28.09 28.55 29.07 29.67 30.37 31.18 7.16%24.33 24.63 24.98 25.37 25.83
133、 26.35 26.96 7.88%21.37 21.60 21.86 22.16 22.50 22.90 23.35 8.67%18.76 18.94 19.14 19.36 19.62 19.92 20.26 9.53%16.46 16.59 16.75 16.92 17.11 17.33 17.59 资料来源:iFinD,国联证券研究所 投资评级:投资评级:我们预计公司在 23-25 年的营业收入分别为 177.54/203.86/235.42亿 元,归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为 11.11/13.58/16.57 亿 元,EPS 分 别 为1.50/1.84/2.24元/
134、股,3年 CAGR为 22.37%。DCF绝对估值法测得公司每股价值 25.37元,考虑到公司叉车锂电智能化的推进以及海外业务的持续拓展,目前可比公司 23年 PE 均值为 12.66 倍,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司对应 23 年 17 倍PE,目标价 25.51 元,首次覆盖,给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1 1)外部经营环境的风险。)外部经营环境的风险。国内经济仍处于恢复调整期,外部经营环境中不稳定、不确定性风险因素仍然较多,叉车销量与制造业 PMI 和物流业成正相关关系,若下游需求不及预期将有可能对公司业绩造成不利影响。2 2)汇率风险。)汇率风险。随着公司出口量的不
135、断增加,受汇率波动影响,存在着一定的外汇结算风险。3 3)成本费用上升的风险。)成本费用上升的风险。公司生产所需的原材料主要有钢材、生铁、发动机、电池等,若钢材、生铁等大宗商品市场价格上涨,将给公司生产制造成本带来一定影响。4 4)行业价格竞争风险。)行业价格竞争风险。国内叉车龙头企业之前价格竞争激烈,如果未来继续降低叉车价格可能导致业绩受到不利影响。5 5)行业空间测算风险。行业空间测算风险。国内叉车销量收到下游制造业需求的影响,叉车价格受原材料价格的影响,市场空间测算具有前提假设,存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。6 6)海外市场拓展不及预期海外市场拓展不
136、及预期风险风险。公司海外市场的拓展容易受到当地政治环境、贸易政策和经济发展影响,存在海外市场拓展不及预期风险。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 2004 3472 2958 3222 3859 营业收入营业收入 154
137、1715417 1567315673 1775417754 2038620386 2354223542 应收账款+票据 1755 1742 1950 2215 2531 营业成本 13020 13010 14631 16664 19068 预付账款 200 179 199 224 253 营业税金及附加 89 93 106 121 140 存货 2026 2097 2335 2633 2983 营业费用 520 552 563 634 717 其他 2453 3474 3491 3513 3540 管理费用 1024 1042 1148 1322 1560 流动资产合计流动资产合计 84388
138、438 1096310963 1093310933 1180711807 1316613166 财务费用-6-43-14-22-28 长期股权投资 301 403 918 1409 1845 资产减值损失-5-18-15-13-11 固定资产 1964 2174 2191 2237 2306 公允价值变动收益 24 41 35 33 31 在建工程 221 271 390 446 444 投资净收益 46 73 64 61 59 无形资产 300 495 447 423 412 其他 43 33 19 7-2 其他非流动资产 411 468 653 785 856 营业利润营业利润 87787
139、7 11461146 14221422 17561756 21622162 非流动资产合计非流动资产合计 31983198 38113811 45984598 52995299 58635863 营业外净收益 23 18 18 18 18 资产总计资产总计 1163611636 1477414774 1553115531 1710617106 1902919029 利润总额利润总额 900900 11651165 14401440 17741774 21802180 短期借款 526 502 0 0 0 所得税 115 139 172 212 260 应付账款+票据 2925 2479 278
140、8 3175 3633 净利润净利润 785785 10251025 12681268 15621562 19201920 其他 1246 904 968 1054 1156 少数股东损益 151 121 158 204 263 流动负债合计流动负债合计 46984698 38853885 37553755 42294229 47894789 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 634634 904904 11111111 13581358 16571657 长期带息负债 364 3298 3298 3298 3298 长期应付款 59 77 73 70 66 财务比率财务比率 其他 108
141、 134 121 109 98 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 531531 35093509 34923492 34763476 34623462 成长能力成长能力 负债合计负债合计 52295229 73947394 72477247 77057705 82518251 营业收入 20.47%1.66%13.27%14.83%15.48%少数股东权益 597 605 763 966 1229 EBIT-7.41%25.51%27.15%22.82%22.80%股本 740 740 740 7
142、40 740 EBITDA-2.79%21.87%19.72%21.06%21.07%资本公积 315 315 315 315 315 归属于母公司净利润-13.40%42.62%22.85%22.30%21.96%留存收益 4755 5719 6466 7379 8493 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 64076407 73797379 82848284 94019401 1077810778 毛利率 15.55%16.99%17.59%18.26%19.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1163611636 1477414774 1553115531 1710617
143、106 1902919029 净利率 5.09%6.54%7.14%7.66%8.15%ROE 10.91%13.35%14.77%16.10%17.35%现金流量表现金流量表 ROIC 17.74%21.38%20.94%21.71%23.09%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 785 1025 1268 1562 1920 资产负债率 44.94%50.05%46.66%45.04%43.36%折旧摊销 236 255 222 244 265 流动比率 1.8 2.8 2.
144、9 2.8 2.7 财务费用-6-43-14-22-28 速动比率 1.3 2.2 2.2 2.1 2.0 存货减少(增加为“-”)-540-71-238-298-350 营运能力营运能力 营运资金变动-252-426-112-137-162 应收账款周转率 8.8 9.0 9.1 9.2 9.3 其它 424 29 156 219 274 存货周转率 6.4 6.2 6.3 6.3 6.4 经营活动现金流经营活动现金流 648648 770770 12841284 15691569 19191919 总资产周转率 1.3 1.1 1.1 1.2 1.2 资本支出-492-637-511-47
145、0-407 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-778-720-501-476-422 每股收益 0.9 1.2 1.5 1.8 2.2 其他 66 82 71 68 65 每股经营现金流 0.9 1.0 1.7 2.1 2.6 投资活动现金流投资活动现金流 -12031203 -12751275 -942942 -878878 -765765 每股净资产 7.8 8.7 9.7 11.0 12.5 债权融资 185 2910-502 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 24.1 16.9 13.8 11.3 9.2 其他 215-530-354-427-518
146、市净率 2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 401401 23802380 -856856 -427427 -518518 EV/EBITDA 6.9 6.3 8.9 7.5 6.1 现金净增加额现金净增加额 -169169 18721872 -514514 264264 637637 EV/EBIT 8.8 7.8 10.3 8.5 6.9 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 26 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资
147、咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标
148、的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,
149、本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体
150、投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析
151、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: