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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 杭叉集团杭叉集团（603298）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/工程机械 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 24.06 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)935.58 流通A 股股本(百万股)935.58 A 股总市值(百万元)22,510.06 流通A 股市值(百万元)22,510.06 每股净资产(元)8.05 资产负债率(%)35.18 一年内最高/最低(元)25.88/12

2、.08 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 电动化电动化+全球化全球化双轮双轮驱动驱动，静待静待国内龙头更上一层楼国内龙头更上一层楼 1、深耕行业五十载，造就叉车龙头民企、深耕行业五十载，造就叉车龙头民企 公司前身杭州机械修配厂成立于 1956 年，深耕叉车行业已近 50 年，产品规格齐全，并凭借深厚的技术沉淀提速新能源转型；公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司业绩表现较为优秀，2018-2022 年营收/归母净利润CA

3、GR 分别为 14.30%/15.95%，2023Q1 同比分别+9.04%/+53.55%，业绩上扬趋势持续。2、叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现 叉车是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆，其需求主要来自下游制造业和物流业的增长。短期来看，两大下游景气度逐步回升有望拉动叉车需求；长期来看，在我国人口红利逐步消失的背景下，叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。此外，全球叉车行业竞争格局稳定，国内合力、杭叉跻身全球前十，但在产品结构、产品附加值、后市场等方面仍有优化空间。

4、全球化：全球化：双寡头合力、杭叉在国内继续提升空间较小，但其全球市场份额较低，国际化拓展或为国内龙头“更上一层楼”的思路之一。电动化：电动化：政策驱动和市场驱动的重叠影响致使叉车电动化趋势较为清晰，但我国目前电动化比例仍低于全球水平，我们认为可以从电动仓储叉车替代板车、“油改电”、出海拉动三个方面提升。此外，锂电池、氢燃料电池等新能源叉车也将助推我国叉车电动化进程。智能化：智能化：目前我国无人叉车渗透率不足 1%，但凭借逐步凸显的成本优势，替代趋势愈发凸显且存量替代空间广阔。3、电动化电动化+全球化同步推进，优质产业链增添竞争力全球化同步推进，优质产业链增添竞争力 公司新能源叉车型谱齐全、产业

5、链延展性较强、海外市场前景广阔，有望持续受益其中。1）公司深耕研发端，专注构建锂电技术壁垒，电动叉车等新能源产品占据前瞻布局优势；2）公司构建了长期稳定的供应商体系，通过自制、参股、战略合作等方式，降低关键零部件成本波动风险；3）销售渠道多样，客户资源优质，通过对外投资延伸了产业链空间，扩大海外市场营销能力；4）与国内外竞争企业相比，具备更高的外销毛利率和更稳定的价格波动；5）公司募投释放产能，有望率先响应下游复苏产生的市场需求。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 160.98/171.61/180.79 亿元，yoy 分别为 11.69%/6.61%/5.35

6、%；归母净利润分别为 13.30/15.13/16.49 亿元，yoy分别为 34.67%/13.74%/9.01%。我们认为公司在全球化、电动化等叉车行业未来发展趋势上相较同行进展较快，看好其在行业内的核心竞争力，认为其未来有望更上一层楼比肩国际龙头，因此首次覆盖并给予“增持”评级。风险风险提示提示：外部经营环境的风险，行业竞争加剧的风险，汇率变化的风险，核心部件供应的风险，规模扩大导致的管理风险等。-18%-5%8%21%34%47%60%-122023-04杭叉集团沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财

7、务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)14,489.70 14,412.42 16,097.80 17,161.08 18,079.35 增长率(%)26.53(0.53)11.69 6.61 5.35 EBITDA(百万元)1,914.82 2,050.18 2,266.12 2,382.35 1,920.64 归属母公司净利润(百万元)908.47 987.75 1,330.20 1,512.91 1,649.21 增长率(%)8.42 8.73 34.67 13.74 9.01 EPS(元/股)0.97 1.06 1.42

8、1.62 1.76 市盈率(P/E)24.78 22.79 16.92 14.88 13.65 市净率(P/B)4.02 3.58 2.98 2.48 2.10 市销率(P/S)1.55 1.56 1.40 1.31 1.25 EV/EBITDA 7.16 6.55 9.62 7.15 9.07 资料来源：wind，天风证券研究所 0WoZWYUUlVNA6M9RbRmOpPpNnOeRnNtMkPpMoP7NmMzQuOnOmRxNtRsR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.深耕行业五十载，造就叉车龙头民企深耕行业五

9、十载，造就叉车龙头民企.7 1.1.叉车行业领军者，战略转型敢为先.7 1.2.前瞻性布局新能源产品，搭建全球化营销网络.8 1.3.坚守海外赛道，经营业绩稳健向好.9 2.叉车行业或迎新一轮上行周期，叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化三化”共振助力高景气表现共振助力高景气表现.12 2.1.两大下游复苏支撑，行业有望迎来新一轮上行周期.14 2.2.人口红利逐步消失，人工替代成为长期驱动.16 2.3.全球叉车行业竞争格局稳定，国内双寡头地位稳固.17 2.4.叉车出口韧性强劲，全球化或助力国内龙头更上一层楼.19 2.5.电动化大势所趋，电动叉车或成市场新动力引擎.22 2.5.1.WHY

10、 电动化？政策驱动+市场驱动.23 2.5.2.HOW 电动化？车型替代+油改电+出海拉动.25 2.5.3.新能源叉车前景广阔：锂电池+氢燃料.27 2.6.智能化：无人叉车从 0 到 1，替代趋势愈发凸显.29 3.电动化电动化+全球化同步推进，优质产业链增添竞争力全球化同步推进，优质产业链增添竞争力.31 3.1.叉车电动化趋势所向，公司占据先发布局优势.31 3.2.聚焦核心零部件，确保供应链体系高效稳定.32 3.3.客户资源优势明显，海外市场持续布局.35 3.4.高毛利率+低价格波动，叉车出海竞争力强劲.36 3.5.行业景气复苏，募投释放产能.37 4.盈利预测盈利预测.38

11、5.风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2023 年一季报）.7 图 3：公司多元化叉车产品.8 图 4：公司其它整机产品.9 图 5：公司营收及其增速情况（单位：亿元）.9 图 6：公司归母净利润及其增速情况（单位：亿元）.9 图 7：2018-2022 年公司海外营收情况（单位：亿元）.10 图 8：2018-2022 年公司外销及内销毛利率.10 图 9：2018-2023Q1 公司毛利率与净利率情况.10 图 10：2018-2023Q1 公司期间费用情况（单位：亿元）.10 图 11：2018 年来 Myspic 综合钢价指

12、数变动情况.11 图 12：2018 年来碳酸锂现货价（万元/吨）.11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 13：2018-2023Q1 公司资本结构情况.11 图 14：2018-2023Q1 公司偿债能力情况.11 图 15：2018-2023Q1 公司现金流量情况（单位：亿元）.12 图 16：2018-2023Q1 公司 ROE 与 ROA 情况.12 图 17：叉车示意图.13 图 18：2022 年叉车行业销售车型结构.13 图 19：中国叉车制造行业产业链全景图.13 图 20：叉车主要应用领域.13 图 21：2020

13、年中国叉车制造产业链下游需求分布.13 图 22：叉车、挖掘机、金属切削机床产/销量当月同比（%）.14 图 23：叉车销量当月同比及制造业 PMI（%）.14 图 24：叉车销量同比与制造业 GDP 同比.15 图 25：叉车销量与快递当月同比情况（%）.15 图 26：全国人口出生率/人口自然增长率.16 图 27：劳动力人口平均年龄.16 图 28：我国人口受教育程度情况.16 图 29：我国农民工分行业人数构成（%）.16 图 30：制造业/物流业就业人员平均工资情况（万元）.17 图 31：安徽合力/杭叉集团叉车产品平均单价（万元/台）.17 图 32：2021 年或 2021/22

14、 报告年度全球前十大叉车制造商销售额（亿欧元）.17 图 33：2021 年或 2021/22 报告年度全球叉车制造商销量占比.17 图 34：中国叉车制造行业竞争梯队（按 2021 年营业收入，亿元）.18 图 35：2021 年中国叉车制造行业市场份额（按销量，%）.18 图 36：叉车销量内外销同比（%）.19 图 37：全球叉车销量情况（万台，%）.19 图 38：中国叉车销量情况（万台，%）.19 图 39：我国叉车内外销占比情况（红色横线为 30%）.19 图 40：合力、杭叉国内市占率（按销量）.20 图 41：2021 年全球主要叉车供应商市场份额.20 图 42：2020-2

15、022 年全球叉车市场规模及 2023-2030 年预测（十亿美元）.20 图 43：全球叉车龙头丰田收购史.21 图 44：全球叉车龙头凯傲收购史.21 图 45：丰田 FY2022 营收拆分（按地区）.21 图 46：凯傲 2021 年营收拆分（按地区）.21 图 47：国内叉车龙头国内外毛利率对比（%）.21 图 48：国内叉车龙头海外营收情况（亿元，%）.21 图 49：2013-2021 年全球电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，%）.22 图 50：2017-2021 年五大洲电动叉车市场销量占比.22 图 51：2013-2021 年全球电动叉车销售情况（万台，%）.22 图 52

16、：2013-2022 年我国电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，%）.23 图 53：2013-2021 年我国电动叉车销售情况（万台，%）.23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 54：国内龙头合力积极布局电动化产品.24 图 55：国内龙头杭叉积极布局电动化产品.24 图 56：轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况（万台）.25 图 57：诺力股份轻小型搬运车辆示意图.25 图 58：诺力股份电动步行式仓储叉车示意图.25 图 59：平衡重式叉车销量及电动化比例（万台）.26 图 60：2013-2021 年中国电动叉车海外市场

17、占比情况（万台，%）.26 图 61：2022 年叉车交期对比.27 图 62：2022 年叉车价格涨幅对比.27 图 63：2017-2021 年我国锂电池叉车销售情况（万台，%）.27 图 64：不同叉车类型的能源使用比较(per kWh to the wheels).29 图 65：不同类型叉车的温室气体排放比较.29 图 66：2022 年中国市场移动机器人下游应用行业分布（按出货量）.30 图 67：移动机器人产品类型分布（按出货量）.30 图 68：叉车 AGV 市场主要企业类型市场份额占比情况，不同企业各有其优劣势.30 图 69：2017-2023 年中国市场无人叉车销量情况与

18、预测（单位：台，%）.30 图 70：2022-2026 年中国无人叉车市场规模预测（单位：亿元，%）.30 图 71：2018-2022 年公司研发资金投入（单位：亿元）.31 图 72：2018-2022 年公司研发人员投入（单位：人数）.31 图 73：公司专利累计申请情况.31 图 74：公司与宁德时代成立合资公司.32 图 75：2018 年以来钢材综合价格指数.33 图 76：杭叉集团前五大供应商采购额及比例（单位：亿元）.35 图 77：公司海内外营销网络.35 图 78：杭叉集团内销与外销营收情况（单位：亿元）.36 图 79：杭叉集团与安徽合力外销毛利率对比.37 图 80：

19、公司产销量情况（单位：万台）.37 表 1：叉车主要产品分类.12 表 2：2021 年我国叉车行业各类产品销量前列企业和市场份额情况.18 表 3：燃油（柴油）叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量.23 表 4：非道路机械国家排放标准实施节点.23 表 5：电动/内燃叉车主要特征.24 表 6：9 年使用周期视角下，3T 电动叉车成本低于 3T 内燃叉车.24 表 7：电动平衡重式叉车市场规模预测（仅考虑“油改电”）.26 表 8：磷酸铁锂电池与铅酸电池的性能对比.28 表 9：两类叉车性能测试数据对比.28 表 10：燃料电池和蓄电池叉车性能比较.29 表 11：杭叉集团生产服务型子

20、公司、孙公司.33 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 12：杭叉集团主要供应商.34 表 13：公司主要 ODM/OEM 客户基本情况.35 表 14：公司募投项目实际使用情况（截至 2022 年期末；单位：亿元）.38 表 15：公司未来三年业务拆分（亿元）.38 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.深耕行业五十载，造就叉车龙头民企深耕行业五十载，造就叉车龙头民企 1.1.叉车行业领军者，战略转型敢为先叉车行业领军者，战略转型敢为先 杭叉集团杭叉集团是国内叉车研发制造龙头企业。是

21、国内叉车研发制造龙头企业。公司前身杭州机械修配厂成立于 1956 年，最初从事修配业务，1974 年成功试制 CZ3 叉车，1979 年更名为杭州叉车厂，正式开启近 50年的叉车研制生涯，并于 2003 年完成股份制改革。2010 年改名为杭叉集团股份有限公司，2016 年 12 月在上交所成功上市。公司公司以以叉车业务起步，近五十年技术沉淀助力新能源转型叉车业务起步，近五十年技术沉淀助力新能源转型。公司从叉车业务起步，主要从事工业车辆、高空作业车辆、强夯机整机及其关键零部件的研发、生产及销售，同时提供智能物流整体解决方案，以及产品配件销售、修理、租赁、再制造等后市场业务。公司以内燃叉车为主营

22、业务，深厚的研制历史提速新能源叉车布局，公司力争未来将全系列切换为锂电、氢燃料电池等新能源产品。2018 年，杭叉集团与宁德时代 CATL、杭州鹏成新能源等成立合资公司，定制开发工业车辆专用锂电池；2021 年，完成规模达 11.50 亿的可转债，用于年产 6 万台新能源叉车建设投资项目。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：杭叉集团官网、公告、公众号，天风证券研究所 公司历经两次改制，股权结构稳定公司历经两次改制，股权结构稳定。杭叉集团是民企、高管、国资三方参股的大型民企，截至 2023 年一季报，仇建平通过巨星控股、浙江杭叉控股股份有限公司合计控制杭叉集团 28.63%的股权，杭州

23、实业投资集团持有 20.39%股权，董事长兼总经理赵敏礼持有 2.18%的股权。管理层业界经验丰富，职业素养扎实。管理层业界经验丰富，职业素养扎实。董事仇建平现系浙江省商会副会长，曾于 1982 年考取西安交通大学机械铸造专业，获工学硕士学位，是上世纪 90 年代创业浙商中不可多得的高学历企业家，自 1993 年创业以来，他深耕实业智造，链接产业发展，推动品牌出海；董事长兼总经理赵礼敏深耕叉车行业四十余载，行业经验积累丰富。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年一季报）年一季报）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来

24、源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 1.2.前瞻性布局新能源产品，搭建全球化营销网络前瞻性布局新能源产品，搭建全球化营销网络 产品规格齐全，下游覆盖广泛。产品规格齐全，下游覆盖广泛。公司旗下产品包括 1-48 吨内燃叉车、0.75-25 吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款 AGV 智能工业车辆，下游应用场景广阔，覆盖智能物流、制造业、租赁、修理等领域。2022 年主营业务叉车及配件收入达 136.62 亿元，同比增长 1.56%，占总营业收入 94.79%。作为新能源工业车辆的先行者，杭叉集团快速拓展新

25、能源产品型谱，在行业内首先推出了锂电专用前移式叉车、氢燃料电池专用叉车等新能源产品。客户足迹踏遍全球，市场需求广泛客户足迹踏遍全球，市场需求广泛。公司重视国内外营销渠道建设和市场推广，在国内外设立了 70 余家直属销售分、子公司及 600 余家授权经销商和特许经销店，打造了广州、南京、无锡、上海、济南、合肥、重庆、长沙、沈阳等 60 余个国内区域性营销服务中心，同时公司加快国际化发展步伐，为全球 200 余个国家和地区的客户提供全方位服务。图图 3：公司多元化叉车产品公司多元化叉车产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：杭叉集团年

26、报，天风证券研究所 图图 4：公司其公司其它它整机产品整机产品 资料来源：杭叉集团年报，天风证券研究所 1.3.坚守海外赛道，经营业绩稳健向好坚守海外赛道，经营业绩稳健向好 2018-2023Q1 期间期间公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长。2018-2022 年公司营收 CAGR 为 14.30%，呈现稳健的成长性。其中，2022 年营收虽然同比下滑 0.53%，但幅度较小。2023 年第一季度实现营收 39.29 亿元，同比增长 9.04%；2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 15.95%，2023Q1同比增长 53.55%，业绩表现较为优秀。图图 5：公司营收及其增速情况（

27、单位：亿元）公司营收及其增速情况（单位：亿元）图图 6：公司归母净利润及其增速情况（单位：亿元）公司归母净利润及其增速情况（单位：亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 外销收入提速增长，海外市场带动全球化进程。外销收入提速增长，海外市场带动全球化进程。公司国外营收从 2018 年 16.44 亿元持续增长至2022年50.38亿元，期间CAGR达32.31%。其中，2022年海外营收同比增长达70.06%，彰显公司拓展海外市场的决心。2018-2

28、022 年公司持续布局海外市场，外销毛利率明显高外销毛利率明显高于内销毛利率于内销毛利率，海外销售表现出色。图图 7：2018-2022 年公司海外营收情况（单位：亿元）年公司海外营收情况（单位：亿元）图图 8：2018-2022 年公司外销及内销毛利率年公司外销及内销毛利率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 扛住扛住原材料与国际形势变动压力，原材料与国际形势变动压力，2018-2023Q1 公司总体盈利稳定公司总体盈利稳定。2022 年来公司盈利能力逐步向上修复，我们认为，伴随原材料价格高位回落改善成本端，公司调整优化产品结构、提升高

29、附加值产品市场份额，海外市场增长韧性持续，三者结合有望推动公司利润率中枢进一步上移。期间费用把控较好，研发创新促战略转型期间费用把控较好，研发创新促战略转型。2018-2023Q1，公司的期间费用率均在 15%以下，且 2021-2023Q1 的期间费用率（9.2/9.85/9.8pct）均低于另一龙头安徽合力（10.53/9.9/10.81pct），费用管控能力较为优秀；其中，公司持续加大全新产品的研发投入，研发费用从 2018 年 3.04 亿元上升至 2022 年 6.58 亿元，呈现持续上升趋势。图图 9：2018-2023Q1 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况 图图 10

30、：2018-2023Q1 公司期间费用情况（单位：亿元）公司期间费用情况（单位：亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图图 11：2018 年来年来 Myspic 综合钢价指数综合钢价指数变动情况变动情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 12：2018 年来碳酸锂现货价（万元年来碳酸锂现货价（万元/吨）吨）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资本结构健康，偿债能力优异资本结构健康，偿债能力优异。2022 年公司资产负债率为 4

31、1.76%，今年一季度继续回落，杠杆水平较低，资本结构情况优良；2022 年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为2.03、1.53、0.85，资产流动性较强，今年一季度整体较为稳定。图图 13：2018-2023Q1 公司资本结构情况公司资本结构情况 图图 14：2018-2023Q1 公司偿债能力情况公司偿债能力情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 现金流量较好，资产回报能力稳定现金流量较好，资产回报能力稳定。公司经营性现金流净额在 2021

32、 年下降至 0.16 亿元，主要系当期存货备货增加、采购价格上涨以及现金支付比例上升所致，后续因销售商品收回现金及出口退税增加等，2022 年经营性现金流净额回升至 6.25 亿元；公司 ROE 从 2018年 14.19%增加至 2022 年 15.73%，权益回报能力向好。图图 15：2018-2023Q1 公司现金流量情况（单位：亿元）公司现金流量情况（单位：亿元）图图 16：2018-2023Q1 公司公司 ROE 与与 ROA 情况情况 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表

33、现叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现 叉车定义：叉车定义：又称叉式装载车，是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆，国际标准化组织 ISO/TC110 称其为工业车辆。叉车具有装卸和搬运功能，是物料搬运作业的重要设备，是实现物流机械化，提高作业效率的主要工具。表表 1：叉车主要产品分类叉车主要产品分类 分类分类 特征特征 电动叉车 电动平衡重乘驾式叉车（I 类）电动平衡重式叉车采用蓄电池为动力，该类叉车污染少、噪声低，通常应用于室内操作和其它对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业，这也是使用最为广泛的一类。电动乘驾式仓储叉车（II 类）

34、电动仓储乘驾式叉车采用蓄电池为动力，人工乘坐式驾驶操作，该类叉车因其车体紧凑、移动灵活、自重轻和环保性能好等特点在仓储业得到广泛应用。电动步行式仓储叉车（III 类）电动仓储步行式叉车采用蓄电池为动力，需要人工走动操作，主要用于仓库内货物的搬运、装卸作业。内燃叉车 内燃平衡重式叉车（IV、V 类）内燃平衡重式又车采用柴油、汽油、液化石油气或天然气发动机作为动力，该类叉车通常用在室外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所，是早期国内应用较多的叉车品种。根据轮胎类型有可分为实心轮胎式（IV 类）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 和充气

35、轮胎式（V 类）。资料来源：易信安公司官网，前瞻产业研究院，天风证券研究所 图图 17：叉车示意图叉车示意图 图图 18：2022 年叉车行业销售车型结构年叉车行业销售车型结构 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 叉车产业链：叉车产业链：叉车行业的上游主要为钢铁行业和发动机、蓄电池、电机、电控、液压元器件、变速箱、驱动桥等关键零部件供应行业，叉车行业的下游行业分布广泛，主要有制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业。图图 19：中国叉车制造行业产业链全景图：中国叉车制造行业产业链全景图 资料来源：易信安公司官网，前瞻产业研究院，天风

36、证券研究所 下游应用领域广泛：下游应用领域广泛：叉车具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，因此应用领域较为广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆垛、短途搬运和装卸，还可用于军事部门和特殊防爆部门，甚至可以到人员不能接近的恶劣地方工作或用于柔性加工系统。图图 20：叉车主要应用领域：叉车主要应用领域 图图 21：2020 年中国叉车制造产业链下游需求分布年中国叉车制造产业链下游需求分布 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：杭叉集团招股书，天风证券研究所 资料来源：易信安公司官网，前瞻

37、产业研究院，中国工程机械工业协会工业车辆分会，天风证券研究所 2.1.两大下游复苏支撑，行业有望迎来新一轮上行周期两大下游复苏支撑，行业有望迎来新一轮上行周期 我们认为，相比以挖机为代表的工程机械，叉车销量的增速波动规律与通用设备（以金属切削机床为代表）更为类似。不同于以地产和基建为主要下游的工程机械，叉车需求主要叉车需求主要来自于制造业和物流业的增长来自于制造业和物流业的增长。图图 22：叉车、挖掘机、金属切削机床产：叉车、挖掘机、金属切削机床产/销量当月同比（销量当月同比（%）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 叉车下游行业分布较广，对单一行业的周期性波动较为不敏感，但与宏观经济

38、整体运行周期关系较为紧密，尤其与制造业景气度相关性较高。从短期来看，叉车销量增速与制造业PMI 增速的变化趋势较为一致，反映制造业下游景气度变化可有效影响叉车需求；伴随今年以来制造业下游景气度有所回升，我们认为有望同步拉动叉车需求反弹。图图 23：叉车销量当月同比及制造业叉车销量当月同比及制造业 PMI（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 拉长时间维度至年度，我们可以看到叉车销量与制造业 GDP 的增速变化趋势也较为一致，同时呈现出 3 年左右的短周期循环；2022 年或为上一轮周期的底部，

39、按照以往趋势演绎，23 年有望开启新一轮上行周期。图图 24：叉车销量同比与制造业叉车销量同比与制造业 GDP 同比同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2020 年起，叉车销量与快递业务量的增速变化趋势相关性趋强，我们认为主要系在疫情影响下，人力资源稀缺叠加人力成本提高，使得叉车替代板车的进程加快、快递业务中叉车渗透率得到提升，二者变化逐渐趋同。伴随疫后消费复苏，快递业务增速迎来向上拐点，叉车行业同样有望迎来上升期。综上我们认为，制造业、物流业两个主要下游景气度改善，制造业、物流业两个主要下游景气度改善有望带动叉车行业迎来新一轮上升周期。有望带动叉车行业迎来新一轮上升周期。图图

40、 25：叉车销量与快递当月同比情况（：叉车销量与快递当月同比情况（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.2.人口红利逐步消失，人工替代成为长期驱动人口红利逐步消失，人工替代成为长期驱动 人口红利逐步消失，“叉车替人”将成为行业长期驱动力人口红利逐步消失，“叉车替人”将成为行业长期驱动力。从人口出生率和人口自然增长率来看，我国人口红利逐步消失问题短期内难以改善；从劳动力人口平均年龄来看，我国劳动力人口平均年龄稳步逼近 40 岁，体力劳动者正逐渐老去；我们认为，伴随我们人口红利逐步消退，叉车的

41、人工替代效应有望成为行业增长的长期驱动力。图图 26：全国人口出生率：全国人口出生率/人口自然增长率人口自然增长率 图图 27：劳动力人口平均年龄：劳动力人口平均年龄 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：中国人力资本报告 2022中国人力资本与劳动经济研究中心，天风证券研究所 我们认为，伴随教育普及程度不断加深，各年代人口受教育程度稳步提升，这也导致年轻人择业选择发生改变，不太愿意从事制造业、物流业等行业的纯体力劳动，因而“叉车替人”的需求更加凸显。同时农民工就业方向也发生转变，叉车主要下游制造业的人数下降最为明显，我们认为这也导致企业更愿意用叉车解决用工荒以及人员流动性问

42、题；而另一下游物流业的人数在13-21 年间仅上升 0.6pct，考虑到年龄等相关原因，我们认为人员大概率不会流入叉车的主要使用场景如物流仓库等。因此叉车的主要下游面临劳动力的结构性短缺，“叉车替人”因此叉车的主要下游面临劳动力的结构性短缺，“叉车替人”成为解决方案之一。成为解决方案之一。图图 28：我国人口受教育程度情况我国人口受教育程度情况 图图 29：我国农民工分行业人数构成（我国农民工分行业人数构成（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 制

43、造业及物流业劳动力成本逐年上涨的同时，叉车的购置成本总体呈现下滑趋势，在企业制造业及物流业劳动力成本逐年上涨的同时，叉车的购置成本总体呈现下滑趋势，在企业降本增效的诉求下，“叉车替人”性价比优势明显。降本增效的诉求下，“叉车替人”性价比优势明显。基于以上三方面，我们认为在我国人口红利逐步消失的大背景下，叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。图图 30：制造业制造业/物流业就业人员平均工资情况（万元）物流业就业人员平均工资情况（万元）图图 31：安徽合力安徽合力/杭叉集团叉车产品平均单价（万元杭叉集团叉车产品平均单价（万元/台）台）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源

44、：Wind，杭叉集团、安徽合力公司公告，天风证券研究所 2.3.全球叉车行业竞争格局稳定，国内双寡头地位稳固全球叉车行业竞争格局稳定，国内双寡头地位稳固 全球叉车行业品牌集中度较高，2021 年全球销量前五企业的销量占比接近 60%。虽然国内龙头合力、杭叉销量占比已跻身全球前三，但销售额对比全球龙头丰田、凯傲而言却捉襟见肘，我们仅从产品均价看，丰田、凯傲 21 年单台均价为 4.89/3.28 万欧元，而合力、杭叉仅为 0.73/0.71 万欧元。因此我们认为，国内龙头进一步提升国际竞争力的重点在于“价”，在于进一步优化产品国内龙头进一步提升国际竞争力的重点在于“价”，在于进一步优化产品结构、

45、提高产品附加值；加之国内叉车后市场尚未充分开发，国内外叉车市场需求持续旺结构、提高产品附加值；加之国内叉车后市场尚未充分开发，国内外叉车市场需求持续旺盛，盛，预计预计未来国内龙头在规模未来国内龙头在规模提升方面仍存在较大空间提升方面仍存在较大空间。图图 32：2021 年或年或 2021/22 报告年度全球前十大叉车制造商销售额报告年度全球前十大叉车制造商销售额（亿欧元）（亿欧元）图图 33：2021 年或年或 2021/22 报告年度全球叉车制造商销量占比报告年度全球叉车制造商销量占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：DHF

46、，天风证券研究所 资料来源：DHF，安徽合力年报，MMH，天风证券研究所（注：凯傲 21 年未公布销量，20 年、21 年销售额相近，故 21 年销量用 20 年近似代替）再看国内，叉车行业市场格局相对稳定，双寡头合力、杭叉强者更强；但从细分产品来看，内燃叉车与电动叉车竞争格局具有一定差异，合力、杭叉等占据内燃叉车市场主导地位，而在电动叉车和新能源叉车领域，中力股份具有一定优势。图图 34：中国叉车制造行业竞争梯队（按中国叉车制造行业竞争梯队（按 2021 年营业收入，亿元）年营业收入，亿元）图图 35：2021 年中国叉车制造行业市场份额（按销量，年中国叉车制造行业市场份额（按销量，%）资料

47、来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 表表 2：2021 年我国叉车行业各类产品销量前列企业和市场份额情况年我国叉车行业各类产品销量前列企业和市场份额情况 产品类别产品类别 主要企业名称主要企业名称 市场份额市场份额 电动叉车 电动平衡重乘驾式叉车 1、杭叉集团股份有限公司 2、安徽叉车集团有限责任公司 3、韶关比亚迪实业有限公司 4、浙江中力机械股份有限公司 5、林德（中国）叉车有限公司 6、安徽江淮银联重型工程机械有限公司 前 6 家销售量占我国同类车型总销量的 80.39%电动仓储叉车 1、浙江中力机械股份有限公司 2、安徽叉车集团有限责任公司

48、3、杭叉集团股份有限公司 前 3 家销售量占我国同类车型总销量的 64.74%锂电池叉车 1、浙江中力机械股份有限公司 2、诺力智能装备股份有限公司 3、林德（中国）叉车有限公司 前 3 家销售量占我国同类车型总销量的 67.05%内燃叉车 1、安徽叉车集团有限责任公司 2、杭叉集团股份有限公司 3、龙工（上海）叉车有限公司 前 5 家销售量占我国同类车型总销量的 86.62%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 4、安徽江淮银联重型工程机械有限公司 5、台励福机器设备（青岛）有限公司 资料来源：中力股份招股书，天风证券研究所 2.4.叉车出

49、口韧性强劲，全球化或助力国内龙头更上一层楼叉车出口韧性强劲，全球化或助力国内龙头更上一层楼 2021 年以来，我国叉车内销增速明显放缓，自 22 年 3 月起更是呈现长达 11 个月的同比负增速；而出口端则展现出较强增长韧性，因而成为我国叉车行业的重要支撑。图图 36：叉车销量内外销同比（叉车销量内外销同比（%）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 中国叉车销量增速高于全球，2011-2021 年 CAGR 分别为 13%/8%；伴随行业龙头企业全球竞争力持续增强，我国叉车外销占比自 2020 年来提升明显，与此同时，国内外企叉车销量占比也呈现逐年下滑态势。2020 年来国内叉车销量已

50、占据全球市场的半壁江山，我们认为，未来伴随国内企业对海外市场的持续拓展，该比例有望稳中有升。图图 37：全球叉车销量情况（万台，全球叉车销量情况（万台，%）图图 38：中国叉车销量情况（万台，中国叉车销量情况（万台，%）资料来源：同花顺 iFinD，DHF，WITS，前瞻产业研究院，广东省特种设备行业协会，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图图 39：我国叉车内外销占比情况（红色横线为我国叉车内外销占比情况（红色横线为 30%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 国内

51、和出口两个市场出现分化，国内市场目前进口替代较为充分，且双寡头合力、杭叉多年来占据近半市场、在国内继续提升空间较小；出口则继续保持前两年的强劲增长势头，市场需求持续提升；同时国内龙头的全球市场份额仍处于较低水平，伴随中国企业全球竞争力持续提升，我们认为，海外叉车市场前景广阔，国际化拓展或将成为国内龙头“更上海外叉车市场前景广阔，国际化拓展或将成为国内龙头“更上一层楼”的思路之一一层楼”的思路之一。图图 40：合力、杭叉国内市占率（按销量）合力、杭叉国内市占率（按销量）图图 41：2021 年全球主要叉车供应商市场份额年全球主要叉车供应商市场份额 资料来源：同花顺 iFinD，安徽合力、杭叉集团

52、公告，天风证券研究所 资料来源：statista，天风证券研究所 图图 42：2020-2022 年全球叉车市场规模及年全球叉车市场规模及 2023-2030 年预测（十亿美元）年预测（十亿美元）资料来源：statista，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 回溯全球龙头丰田、凯傲发展历程，我们发现丰田、凯傲的龙头地位与其全球化布局关系密切；他山之石，可以攻玉，我们认为国内龙头在内生增长的同时，通过积极外延并购进行全球化战略布局有望不断提升全球市场份额。图图 43：全球叉车龙头丰田收购史全球叉车龙头丰田收购史 图图 44：全

53、球叉车龙头凯傲收购史全球叉车龙头凯傲收购史 资料来源：丰田工业官网，Bastian Solutions 官网，中国叉车网，罗戈网，天风证券研究所 资料来源：林德官网，中国叉车网，凯傲集团官网，天风证券研究所 近两年国内龙头海外营收及占比提升明显，22 年合力/杭叉国外营收占比分别为 30%/35%；但对标国际龙头丰田（FY2022 为 72%）、凯傲（2021 年西欧以外为 46%）而言，国内企业有望凭借产品性价比优势、供应链优势等，进一步深化全球化进程。此外出口盈利能力更优于国内，产品出海有助于国内龙头进一步增厚业绩表现。图图 45：丰田丰田 FY2022 营收拆分（按地区）营收拆分（按地区

54、）图图 46：凯傲凯傲 2021 年营收拆分（按地区）年营收拆分（按地区）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 47：国内叉车龙头国内外毛利率对比（国内叉车龙头国内外毛利率对比（%）图图 48：国内叉车龙头海外营收情况（亿元，国内叉车龙头海外营收情况（亿元，%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.5.电动化大势所趋，电动叉车或成市场新动力引擎电动化大势所趋，电动叉车或成市场新动力引擎 叉车行业电动化叉车行业电动化趋势较为清晰趋

55、势较为清晰：随着全球环保意识增强，电动叉车市占率日益提升，2013-2021 年电动/内燃叉车销量 CAGR 分别为 12.11%/4.29%，2021 年全球电动化比例已达 67.74%，其中欧洲已持续多年为全球最大电动叉车市场，亚洲和大洋洲电动化比例提升明显，17-21 年分别提升 14.76/9.49pct。从电动叉车的细分类别来看，电动步行式仓储叉电动步行式仓储叉车增速显著，且销售占比稳定上升车增速显著，且销售占比稳定上升，2021 年达 68.03%。图图 49：2013-2021 年全球电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，年全球电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，%）图图 50：201

56、7-2021 年五大洲电动叉车市场销量占比年五大洲电动叉车市场销量占比 资料来源：世界工业车辆统计协会，中力股份公告，天风证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，安徽合力公告，天风证券研究所 图图 51：2013-2021 年全球电动叉车销售情况（万台，年全球电动叉车销售情况（万台，%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：世界工业车辆统计协会，中力股份公告，天风证券研究所 国内电动叉车增速显著高于内燃叉车，但电动化比例仍低于全球水平国内电动叉车增速显著高于内燃叉车，但电动化比例仍低于全球水平：我国作为全球第一叉车生产大国和消费

57、市场，近年来电动化趋势明确，但相较欧美市场而言，我国电动化仍有较大空间。与全球趋势相同，我国电动步行式仓储叉车也增长迅猛与全球趋势相同，我国电动步行式仓储叉车也增长迅猛：随着物料搬运效率的提升以及手动搬运车向电动搬运车转换需求的释放，电动仓储叉车使用量呈现较快增长，从而带动电动仓储叉车销售量快速增长，其中电动步行式仓储叉车销量呈现高增速，且 21 年销量占比高达 80.45%。图图 52：2013-2022 年我国电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，年我国电动叉车和内燃叉车销售情况（万台，%）图图 53：2013-2021 年我国电动叉车销售情况（万台，年我国电动叉车销售情况（万台，%）资料来源

58、：世界工业车辆统计协会，中力股份公告，天风证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，中力股份公告，天风证券研究所 2.5.1.WHY 电动化？电动化？政策驱动政策驱动+市场驱动市场驱动 适应日趋严格的环保要求：适应日趋严格的环保要求：电动叉车具有无污染、噪音低、使用成本低等优点，在食品、饮料、医药、电子、轻纺等对环境要求较高的场所，正逐步取代内燃叉车。表表 3：燃油（柴油）叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量燃油（柴油）叉车替换为电动叉车的节能量与二氧化碳减排量 燃油叉车年耗油量燃油叉车年耗油量/t 电动叉车节能量电动叉车节能量/t 电动叉车二氧化碳减排电动叉车二氧化碳减排量量/t 1

59、 1.082 0.3967 资料来源：双碳目标下叉车节能技术现状及发展趋势郭洪锍，天风证券研究所 国四标准实施助推电动化：国四标准实施助推电动化：国标切换后，相同配置的叉车售价和使用成本均有所上升，终端用户购买意愿降低，用户愿意转而购买电动叉车而非新的国四叉车。表表 4：非道路机械国家排放标准实施节点非道路机械国家排放标准实施节点 时间节点时间节点 标准细则标准细则 2022 年 12 月 1 日 国四标准开始实施。自 2022 年 12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560kW 以下（含 560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机应符合本标准第四阶段要求。2016 年 4 月 1 日

60、 国三标准开始实施。自 2016 年 4 月 1 日起，所有制造、进口和销售的非道路移动机械不得装用不符合非道路标准第三阶段要求的柴油机（农用机械除外）。全国禁止销售国二叉车，已有的国二叉车可以加装尾气处理装置，只要达到国家排放要求还可以使用。2009 年 10 月 1 日 国二标准开始实施。2007 年 10 月 1 日 国一标准开始实施。资料来源：工程机械租赁分会官网，中华人民共和国生态环境部，莱州凯临官网，天风证券研究所 电动叉车整机性能提升明显：电动叉车整机性能提升明显：随着电池、电机和电控等技术不断发展，以及“油改电”充分利用内燃叉车成熟可靠的整机技术，电动叉车的整机性能有了质的提升

61、。电动叉车相较 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 于内燃叉车，具备环保、噪音小、耗能低等多重优势。表表 5：电动电动/内燃叉车主要特征内燃叉车主要特征 类别类别 特征特征 电动叉车（1）一般采用铅酸电池或锂电池作为动力，载荷能力一般在 1.0-16.0 吨；（2）传统电动叉车拥有环保、噪音小、耗能低的优势，广泛应用于室内操作和其他对环境要求较高的行业，有一定的维护门槛；（3）油改电叉车同时发挥内燃叉车和电动叉车的优势，可用于室内外多场景，具有动力强、结构结实、绿色环保、使用成本低、故障率低、维修方便、成本低等优势。内燃叉车（1）一般采用柴

62、油、汽油或液化石油气为燃料，由发动机提供动力，载荷能力一般在 1.2-45 吨；（2）通常应用于室外、车间或其他对尾气排放和噪音无特殊要求的场所；（3）动力强，速度快，爬坡能力强，对路面要求低；（4）购置成本低，使用成本高、维护保养成本高。资料来源：中力股份招股书（申报稿），天风证券研究所 电动叉车经济性明显优于内燃叉车：电动叉车经济性明显优于内燃叉车：根据台优叉车以 3 吨平衡重式叉车进行对比测算的结果，虽然电动叉车的初始购置成本大幅高于内燃叉车，但在相同工作时长下其使用成本明显低于内燃叉车，9 年使用周期视角下，电动叉车将为客户节约 1/2 的成本；此外电动叉车维护保养、更换配件的时间优势

63、带来停机时间的缩短，这样由于电动叉车工作效率提高所带来的经济效益是难以计算的。表表 6：9 年使用周期视角下，年使用周期视角下，3T 电动叉车成本低于电动叉车成本低于 3T 内燃叉车内燃叉车 电动叉车电动叉车 内燃叉车内燃叉车 购置成本（元）116000 60000 单次充电耗电量（度）62-小时耗油量（升）-5 柴油单价（元/升）-7.04 度电成本（元/度）1.2-每小时成本（元/小时）10.6 35.2 年使用时间（小时）1800 1800 电费/燃油费用（万元/年）1.9 6.34 电池年损耗费用（万元/年）1.02-年保养耗材等费用（万元/年）0.15-损耗（万元/年）1.17-年费

64、用（不含电池损耗）2.05-年保养费用（万元/年）-0.3 年费用（含电池损耗）3.07 6.64 9 年总成本（万元）35.63 65.76 资料来源：台优叉车官网，天风证券研究所 图图 54：国内龙头国内龙头合力合力积极布局电动化产品积极布局电动化产品 图图 55：国内龙头国内龙头杭叉杭叉积极布局电动化产品积极布局电动化产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：安徽合力公告，天风证券研究所 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 2.5.2.HOW 电动化？电动化？车型替代车型替代+油改电油改电+出海拉动出海拉动 电动仓储叉车

65、替代板车电动仓储叉车替代板车：轻小型搬运车辆（俗称板车）和电动步行式仓储叉车均是以蓄电池或人力为动力的搬运、仓储和装卸类车辆，电动步行式仓储叉车可以理解为“电动化板车”；目前仓储车辆电动化率相较电动叉车整体占比（22 年 64%+）而言仍有待提升，且板车替换需求产生的增量空间充足（年销量 100 万+），因此我们认为未来三类车销量有望持续保持高位，进而带来电动叉车渗透率稳步提升。图图 56：轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况（万台）轻小型搬运车辆和电动步行式仓储叉车销量情况（万台）资料来源：罗戈网，中国储运公众号，物流技术与应用公众号，诺力股份招股书等，天风证券研究所 图图 57：诺力

66、股份轻小型搬运车辆示意图诺力股份轻小型搬运车辆示意图 图图 58：诺力股份电动步行式仓储叉车示意图诺力股份电动步行式仓储叉车示意图 资料来源：诺力股份公告，天风证券研究所 资料来源：诺力股份公告，天风证券研究所“油改电”：“油改电”：我国叉车电动化比例虽已接近全球水平，但主要得益于销量占比过半的电动步行式仓储叉车，而电动平衡重式叉车对于电动化贡献仍较小；我国平衡重式叉车中电动化比例远低于全球水平（相差 10pct+），未来内燃叉车“油改电”存量替换空间较充足，有望明显提升电动化比例，我们预计预计 2025 年电动平衡重式叉车市场规模将达年电动平衡重式叉车市场规模将达 260 亿元亿元，主要测算

67、依据如下：1）平衡重式叉车销量 yoy：根据 Interact Analysis 对中国 2023 年叉车订单增速的预测，我们假设 2023-2025 年平衡重式叉车销量 yoy 分别为 5%、10%、15%；2）我国平衡重式叉车电动化率：我国平衡重式叉车的电动化率在 2021-2022 年提升明显，我们认为在电动化大势所趋下，平衡重式叉车电动化率有望进一步提高，假设 2023-2025年分别为 30%、32.5%、35%；3）新增单价、“油改电”单价：根据中叉网数据，我们假设 2023-2025 年新增电动平衡 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

68、明 26 重式叉车单价为 10 万/台，“油改电”单价为 3.5 万/台。图图 59：平衡重式叉车销量及电动化比例（万台）平衡重式叉车销量及电动化比例（万台）资料来源：杭叉集团、中力股份公告，中国工程机械工业协会工业车辆分会，天风证券研究所 表表 7：电动平衡重式叉车市场规模预测（仅考虑“油改电”）电动平衡重式叉车市场规模预测（仅考虑“油改电”）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 平衡重式叉车销量（万台）27.31 29.14 24.57 26.85 34.60 37.92 37.32 46.6

69、3 55.46 50.53 53.06 58.36 67.12 平衡重式叉车销量 yoy 6.70%-15.68%9.28%28.86%9.60%-1.58%24.95%18.94%-8.89%5%10%15%电动平衡重式叉车销量（万台）3.33 4.20 3.82 4.00 5.29 6.31 6.35 7.63 11.30 13.21 15.92 18.97 23.49 内燃平衡重式叉车销量（万台）23.98 24.94 20.75 22.85 29.31 31.61 30.97 39.00 44.16 37.32 37.14 39.39 43.63 我国平衡重式叉车电动化率 12.19%

70、14.41%15.55%14.90%15.29%16.64%17.02%16.36%20.38%26.14%30.0%32.5%35.0%“油改电”存量替换（万台）0.43 0.68 0.93 1.06 1.39 1.44 1.58 2.56 3.80 4.26 7.19 8.11 7.26 电动平衡重式叉车总量（万台）15.10 17.47 23.11 27.07 30.75 新增单价（万元/台）10 10 10 10 10 “油改电”单价（万元/台）3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 新增市场空间（亿元）113.00 132.10 159.17 189.68 234.91 “油改电”市

71、场空间（亿元）13.29 14.90 25.18 28.37 25.42 电动平衡重式叉车合计市场空间（亿元）126.29 147.00 184.35 218.05 260.33 资料来源：中叉网，杭叉集团公告，中国工程机械工业协会工业车辆分会，Interact Analysis 等，天风证券研究所 出海拉动：出海拉动：近年来，我国叉车行业优势企业在生产制造技术、整车质量性能和售后服务等方面不断提升，产品附加值不断提高，行业出口规模不断增长。我国叉车出口的主要市场是欧美等工业化程度较高的国家和地区，从产品结构来看，欧美地区电动叉车的市场渗透率远高于内燃叉车，出口可拓展空间较充分；根据 Inte

72、ract Analysis 统计，相比其他国家，我国叉车厂商的交期、价格、性价比等优势突出，未来出口端有望拉动我国电动叉车需求，从而带来电动化比例持续提升。图图 60：2013-2021 年中国电动叉车海外市场占比情况（万台，年中国电动叉车海外市场占比情况（万台，%）20.38%26.14%31.40%0%5%10%15%20%25%30%35%002000022我国电动平衡重式叉车销量我国内燃平衡重式叉车销量我国平衡重式叉车电动化率全球平衡重式叉车电动化率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

73、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：中力股份招股书，中国工程机械工业协会工业车辆分会，世界工业车辆统计协会，天风证券研究所 图图 61：2022 年叉车交期对比年叉车交期对比 图图 62：2022 年叉车价格涨幅对比年叉车价格涨幅对比 资料来源：Interact Analysis，天风证券研究所 资料来源：Interact Analysis，天风证券研究所 2.5.3.新能源叉车前景广阔：锂电池新能源叉车前景广阔：锂电池+氢燃料氢燃料 锂电池叉车发展潜力可观：锂电池叉车发展潜力可观：目前，我国电动叉车主要以铅酸电池或锂电池作为动力；传统的电动叉车通常采用铅酸电池，但锂电池相较铅

74、酸电池而言具备质量更轻、体积更小、能量密度高的特征，因此锂电池叉车车型更加紧凑，整车稳定性更高。根据对 3.5t 铅酸蓄电池平衡重式叉车和磷酸铁锂电池平衡重式叉车的性能测试比较，数据比对显示锂电池叉车各方面性能优于铅酸蓄电池叉车锂电池叉车各方面性能优于铅酸蓄电池叉车；同时近年来，终端客户特别是高端客户对锂电池叉车的接受度稳步提升，故我们认为锂电池替代铅酸电池的进程或将加速，锂电池替代铅酸电池的进程或将加速，锂电池叉车市场未来发展前景广阔。锂电池叉车市场未来发展前景广阔。图图 63：2017-2021 年我国锂电池叉车销售情况（万台，年我国锂电池叉车销售情况（万台，%）公司报告公司报告|首次覆盖

75、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：杭叉集团、中力股份公告，中国工程机械工业协会工业车辆分会，天风证券研究所 表表 8：磷酸铁锂电池与铅酸电池的性能对比磷酸铁锂电池与铅酸电池的性能对比 名称名称 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 铅酸电池铅酸电池 备注备注 单体电压/V 3.2 2.1-重量比能量/(Wh/kg)130150 3050-体积比能量/(Wh/kg)180220 80120-循环寿命/次 2000 250350 1 倍率 100%充放 工作温度/C-2060-530 55C 以上综合比较 低温特性(-10 C 容量保持率）70%60%70%-自放电率

76、99%80%-动力性能 持续稳定输出 低压时动力弱-最大放电电流 30C 20C 以放电倍率计 充满电所需时间/h 13 810-对环境影响 安全、环保 腐蚀、污染-资料来源：磷酸铁锂电池在电动叉车上的应用时元福，天风证券研究所（注：CPD35 型为铅酸蓄电池平衡重式叉车，CPD35Li 型为磷酸铁锂电池平衡重式叉车）表表 9：两类叉车性能测试数据对比两类叉车性能测试数据对比 项目项目 CPD35Li CPD35 差值与性能比较差值与性能比较 电池类型 磷酸铁锂电池 铅酸蓄电池 磷酸铁锂电池性能好 电池容量/Ah 400 500 100 自重/kg 5075 5275 200 长度/mm 24

77、76 2596 120 轴距/mm 1640 1626 14 稳定性试验 通过 通过 稳定性一致，满足要求 最小转弯半径/mm 2355 2395 40 爬坡度/%20 15 5 爬坡电流/A 578 455 CPD35Li 满足大电流放电 能耗测试/kwh 11.05 11.23 能耗基本一致，均满足 8h工作制要求 充电时间/h 2.4 11.2 8.4 资料来源：锂电池叉车发展现状及性能优势侯敬波等，天风证券研究所（注：CPD35 型为铅酸蓄电池平衡重式叉车，CPD35Li 型为磷酸铁锂电池平衡重式叉车）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

78、29 氢燃料电池叉车氢燃料电池叉车小荷才露尖尖角小荷才露尖尖角：氢燃料电池叉车具有零污染、加氢速度快、功率输出稳定、作业高效等诸多优点，可以弥补现有叉车的不足；同时，鉴于叉车的工作特点，其所需的输出功率只有乘用车的 10%，对氢燃料电池的技术要求不高；在相同工况下，燃料电池叉车的使用便捷程度和经济性均优于蓄电池叉车；目前国内氢燃料电池叉车推广应用全面拉开序幕，已实现示范应用，未来有望逐步商业化落地。表表 10：燃料电池和蓄电池叉车性能比较燃料电池和蓄电池叉车性能比较 3kW 燃料电池叉车燃料电池叉车 3kW 蓄电池叉车蓄电池叉车(两块蓄电池两块蓄电池)总燃料周期能量利用(总消耗能量机械传动能量

79、)12,000 Btu/kWh 14,000Btu/kWh 燃料周期温室气体排放 820g/kWh 1200g/kWh 使用寿命 8-10 年 4-5 年 废气排放 无 无 噪声 无 无 使用温度 范围广 范围广 运行电压 持续稳定 不稳定 日常维护费用 12501500$/年 2000$/年 占用空间 节省空间 需有充电站 加注燃料/充电时间 4-8 分钟/天 45-60 分钟/天 8 小时/天(充电和冷却)燃料/电力成本 6000$/年 1300$/年 加注燃料/充电劳动力成本 1100$/年 8750$/年 资本成本的净价值$12,600$14,000 O&M 成本的净价值(包括燃料)$

80、52,000$128,000 资料来源：燃料电池叉车的研究与应用进展杨敏等，Argonne 国家实验室，天风证券研究所 图图 64：不同叉车类型的能源使用比较不同叉车类型的能源使用比较(per kWh to the wheels)图图 65：不同类型叉车的温室气体排放比较不同类型叉车的温室气体排放比较 资料来源：Full Fuel-Cycle Comparison of Forklift Propulsion SystemsL.L.Gaines 等，天风证券研究所 资料来源：Full Fuel-Cycle Comparison of Forklift Propulsion SystemsL.L

81、.Gaines 等，天风证券研究所 2.6.智能化：无人叉车从智能化：无人叉车从 0 到到 1，替代趋势愈发凸显，替代趋势愈发凸显“无人叉车”：又称“无人驾驶叉车”或“叉车 AGV”，是通过在叉车上加载各种导航技术，构建地图算法，辅以避障安全技术，实现叉车的无人化作业。作为自动化物流的主要实现方式，无人叉车被广泛应用在重复性搬运、搬运工作强度大、作为自动化物流的主要实现方式，无人叉车被广泛应用在重复性搬运、搬运工作强度大、工作环境恶劣、环境要求高的领域。工作环境恶劣、环境要求高的领域。一方面无人叉车能够在重复搬运、高精度码垛及高位存取等场景中，保证操作精度、效率和安全，并维持 24 小时全天候

82、稳定运转，替代传统叉车作业；另一方面，基于调度系统实现与滚筒、穿梭车等自动化设备对接，或多车协作，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 实现整个生产流程的无人化作业，提高搬运效率。图图 66：2022 年中国市场移动机器人下游应用行业分布（按出货量）年中国市场移动机器人下游应用行业分布（按出货量）图图 67：移动机器人产品类型分布（按出货量）移动机器人产品类型分布（按出货量）资料来源：高工机器人产业研究所（GGII），天风证券研究所 资料来源：高工机器人产业研究所（GGII），天风证券研究所 理论上讲，传统叉车能够应用的场景，无人叉车都能够应

83、用；但无人叉车的应用价值不止无人叉车的应用价值不止于替代人工叉车，而是在于利用数字化的优势加持，实现物流作业更高效、更可靠、更安于替代人工叉车，而是在于利用数字化的优势加持，实现物流作业更高效、更可靠、更安全、更智能，优化整个系统的投资回报。全、更智能，优化整个系统的投资回报。图图 68：叉车叉车 AGV 市场主要企业类型市场份额占比情况市场主要企业类型市场份额占比情况，不同企业各有其优劣势不同企业各有其优劣势 资料来源：无人叉车市场现状与发展趋势分析赵皎云，天风证券研究所 无人叉车渗透率不足无人叉车渗透率不足 1%，但替代趋势愈发凸显：，但替代趋势愈发凸显：近年来国内无人叉车已取得较大进步，

84、主要得益于 1）相关技术持续提升与进步，应用场景越来越丰富，行业覆盖面持续扩大；2）随着国内日趋完善的无人叉车产业链和愈发激烈的市场竞争，无人叉车的购置费用快速降低（GGII 数据显示，2017 年均价接近 55 万元，2021 年下降至 22.1 万元（含系统），综合投资回报期得到有效缩短；同时随着人力成本逐年增加，无人叉车的优势将愈加凸显。虽然有着逐步显现的成本优势，但无人叉车市场渗透率仍不足 1%；从人工叉车的存量替代角度来看，潜在的替代空间广阔，每 1%的替换空间都意味着接近万台的出货量。GGII 认为，随着无人叉车对传统叉车的替代优势愈发凸显，未来无人叉车的渗透率将持续增长，2022

85、年无人叉车渗透率或将达到 1.3%左右，而到 2026 年市场规模将达 117 亿元，未来成长空间较为充足。图图 69：2017-2023 年中国市场无人叉车销量情况与预测（单位：年中国市场无人叉车销量情况与预测（单位：台，台，%）图图 70：2022-2026 年中国无人叉车市场规模预测（单位：亿元，年中国无人叉车市场规模预测（单位：亿元，%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 资料来源：中商产业研究院，高工机器人产业研究所（GGII），天风证券研究所 资料来源：高工机器人产业研究所（GGII），天风证券研究所 3.电动化电动化+全球化同

86、步推进，优质产业链增添竞争力全球化同步推进，优质产业链增添竞争力 3.1.叉车电动化趋势叉车电动化趋势所向所向，公司公司占据先发布局优势占据先发布局优势 公司深耕研发端，公司深耕研发端，扎实推进研制工作。扎实推进研制工作。公司作为行业内龙头企业，凭借数十年的技术沉淀，聚焦工业车辆的研发与创新，2018-2022 年以来，公司不断增加研发费用与研发人员的投入成本，截至截至 22 年，公司研发资金投入达年，公司研发资金投入达 6.58 亿元、研发人员投入达亿元、研发人员投入达 1011 人，申请专人，申请专利累计达利累计达 811 个。个。公司打造了行业领先的国家企业技术中心、国家认可实验室、国家

87、级工业设计中心、国家级博士后科研工作站、浙江省工业车辆工程技术研究中心、浙江省院士专家工作站等省级以上技术创新平台。作为浙江省制造业高质量发展的领跑者，公司“基于电助力转向的智能化站驾前移式叉车关键技术研究及应用”获机械工业科技进步奖二等奖；“基于电助力转向的智能化高承载前移式叉车”获国内首台（套）装备认定，“智能重装新能源系列叉车关键技术研发及应用”获浙江机械工业科学技术奖一等奖；“新能源工业车辆安全监控管理系统系列产品研发及产业化”项目获省部级科学技术进步二等奖。图图 71：2018-2022 年公司研发资金投入（单位：亿元）年公司研发资金投入（单位：亿元）图图 72：2018-2022

88、年公司研发人员投入（单位：人数）年公司研发人员投入（单位：人数）资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 图图 73：公司专利累计申请情况公司专利累计申请情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2022 年，行业内电动平衡重乘驾式叉车（类车）、电动乘驾式仓储叉车（类车）、电动步行式仓储叉车（类车）销量分别达 13.21、1.76、52.51 万台，内燃平衡重式叉车（+类车）销量 37.32 万台。其中，三大类电动叉车占比高达 64.39%，锂电池车型占电动

89、叉车比达 64.23%，叉车行业叉车行业电动化、锂电化电动化、锂电化已是大势所趋已是大势所趋。公司与宁德时代深度绑定，聚焦于聚焦于叉车锂电池的生产，叉车锂电池的生产，构筑锂电技术壁垒构筑锂电技术壁垒。2018 年，公司发布“XC 系列新能源叉车”与“杭叉-C 系列锂电池”，其中“杭叉-C 系列锂电池”采购自宁德时代的电芯和模组，再由它们的合资公司鹏成新能源组装电池包。搭载全新锂电池的 XC 系列叉车整机具有高起升速度，高行驶速度，优良的人机工程以及易操作性、安全性等优点。图图 74：公司与宁德时代成立合资公司公司与宁德时代成立合资公司 资料来源：企查查，天风证券研究所（注：图中数据截至 202

90、3/07/20）电动叉车前瞻布局，新能源产品电动叉车前瞻布局，新能源产品型谱齐全。型谱齐全。公司在行业内率先推出锂电专用前移式叉车、高压锂电专用叉车、氢燃料电池专用叉车等新能源产品，开启行业叉车电动化的新篇章。截至 2022 年，公司已有 XE 系列永磁锂电专用叉车、XH 全系列重工况高压锂电专用叉车、XA 系列轻型电动叉车、氢燃料电池专用叉车等众多新能源产品。目前，我国叉车电动化率增速势头不减，但渗透率却仍低于全球化水平，具有较大的市场增长空间。受环保政策与市场需求等多重因素驱动，公司不断推陈出新，持续完善电动叉车产品矩阵，以高品质与性价比覆盖日益增长的电动叉车多样化需求。3.2.聚焦核心零

91、部件，聚焦核心零部件，确保供应链体系高效稳定确保供应链体系高效稳定 据 Interact Analysis 统计，2022 年全球叉车厂商的订单增长仍然强劲，但由于供应链不畅，关键零部件供应严重短缺，导致大多数制造商成本上升，全球范围内叉车交付周期高达6-18 个月，而中国市场交付期最短。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 钢材、发动机、蓄电池、电机、电控、轮胎、车架、门架、变速箱、驱动桥、转向桥、电器件、液压油缸、属具、油管等是公司重要的原材料及零部件。其中，钢材属于大宗物资，其波动价格较大，2021 年以来，钢材价格虽有波动，但总体呈回

92、落趋势钢材价格虽有波动，但总体呈回落趋势。为了增强议价优势、降低采购成本，公司准确制定采购计划，钢材由杭叉物资子公司统一采购。钢材价格下降趋势明显，我们预计该原材料未来供应稳定。图图 75：2018 年以来钢材综合价格指数年以来钢材综合价格指数 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 面对上游关键零部件价格波动风险，公司面对上游关键零部件价格波动风险，公司建立子公司自制差异化核心零部件建立子公司自制差异化核心零部件，参股专业化参股专业化重要零部件制造企业重要零部件制造企业，与国内外行业领军零部件企业建立战略合作等深度伙伴关系。与国内外行业领军零部件企业建立战略合作等深度伙伴关系。车架、门

93、架及部分变速箱、驱动桥、转向桥、电器件、液压油缸、属具、油管等关键零部件由生产型子公司及参股公司生产供应。目前，公司共有生产服务型子公司 12 家、孙公司 1 家，其中 7 家子公司杭叉钣焊、杭叉门架、杭叉桥箱、杭叉电器、康力属具、杭叉机械、杭叉驾驶室分别对应生产公司自主开发的关键零部件车架、门架、驱动桥及转向桥、电器件、属具、油管和驾驶室。自上个世纪 80 年代以来，公司就聚焦关键技术及零部件的创新研发和应用，第一家生产型子公司杭叉钣焊自设立至今已有 30 余年历史，为杭叉集团自研关键零部件、降低生产制造成本积累了丰厚的技术经验。2023 年，杭叉桥箱、杭叉门架、杭叉机械设备、杭叉智能、杭叉

94、钣焊 5 家子公司成功被认定为杭州市企业高新技术研究开发中心。公司不断加大关键核心零部件的研发力度，以实现关键零部件的系列化、国产化、自主化为目标。表表 11：杭叉集团杭叉集团生产服务型生产服务型子公司、孙公司子公司、孙公司 序号序号 公司名称公司名称 控股类型控股类型 成立日期成立日期 主营业务主营业务 1 杭叉钣焊 子公司 1988-11-28 制造:叉车结构件;服务:机械维修,叉车维修(在许可项目批准的有效期内方可经营)。其他无需报经审批的一切合法项目。2 杭叉门架 子公司 2002-11-29 一般项目:通用设备制造(不含特种设备制造);机械设备研发;金属制品研发;技术服务、技术开发、

95、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广;物料搬运装备制造;金属结构制造;通用零部件制造;增材制造;机械零件、零部件加工(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。3 宝鸡杭叉 子公司 2003-01-24 一般项目:物料搬运装备制造;矿山机械制造;通用设备制造(不含特种设备制造);通用零部件制造;专用设备制造(不含许可类专业设备制造);机械零件、零部件加工;物料搬运装备销售;矿山机械销售;机械设备销售;机械零件、零部件销售;专用设备修理;通用设备修理;机械设备租赁;装卸搬运;普通机械设备安装服务;电子、机械设备维护(不含特种设备);对外承包工程;机械设备研发(除依法须经批准的项

96、目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。4 杭叉电器 子公司 2004-03-23 一般项目:仪器仪表制造;仪器仪表销售;仪器仪表修理;智能仪器仪表制造;智能仪 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 器仪表销售;运输设备及生产用计数仪表制造;电工仪器仪表制造;电工仪器仪表销售;工业自动控制系统装置制造;工业自动控制系统装置销售;其他通用仪器制造;新兴能源技术研发;电池制造;电池销售;新能源汽车废旧动力蓄电池回收及梯次利用(不含危险废物经营);货物进出口;技术进出口(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。5 杭叉机械 子公司

97、 2004-03-24 加工:叉车机械(在许可项目批准的有效期内方可经营)。6 康力属具 子公司 2004-06-03 生产加工:叉车属具、工业车辆、特种叉车及非标设备(在许可项目批准的有效期内方可经营)。服务:叉车属具、工业车辆、特种叉车及非标设备的技术开发、技术咨询、技术服务、成果转让;批发、零售:普通机械及配件。租赁:机械设备;其他无需报经审批的一切合法项目。7 杭叉桥箱 子公司 2005-12-05 生产加工:变速箱、驱动桥、转向桥(在许可项目批准的有效期内方可经营)。批发、零售:变速箱、驱动桥、转向桥。8 杭叉高空设备 子公司 2006-03-03 起伸平台、高空作业车、液压机械、建

98、筑机械及零部件的开发、制造、加工、销售及售后服务;工程机械的销售、维修、租赁;货物进出口。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)9 杭叉铸造 子公司 2007-09-26 生产、销售:叉车配套铸件。机械设备租赁;其他无需报经审批的一切合法项目。10 杭重机械 子公司 2009-12-02 一般项目：通用设备制造(不含特种设备制造);机械设备研发;机械设备销售;机械零件、零部件销售;机械零件、零部件加工;机械设备租赁;装卸搬运;通用设备修理;货物进出口(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。许可项目:特种设备安装改造修理(依法须经批准的项目,经相关部门批准后

99、方可开展经营活动,具体经营项目以审批结果为准)。11 杭叉驾驶室 子公司 2012-12-20 一般项目:生产、销售、维护:叉车驾驶室、工程车辆驾驶室、车辆驾驶室附属设备、机械设备;销售:充电器;环境保护专用设备制造;环境保护专用设备销售。(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。12 杭叉机械设备 子公司 2018-05-29 叉车属具、智能工程机械设备及冷却系统生产、销售。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)13 杭叉精密 孙公司 2021-02-03 一般项目：机械零件、零部件加工;通用零部件制造;通用设备制造(不含特种设备制造);铸造用造型材料生产

100、;金属切割及焊接设备制造;金属制品研发(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)。资料来源：同花顺 iFinD，杭叉集团公告，天风证券研究所 发挥集团规模优势，构建长期稳定的供应商体系发挥集团规模优势，构建长期稳定的供应商体系。公司主要供应商有浙江新柴股份有限公司、浙江华昌液压机械有限公司、绍兴金道齿轮箱有限公司、临安富顺贸易有限公司、淄博火炬能源有限责任公司等，主要为公司提供发动机、油缸及液压件、变速箱、平衡重、牵引电瓶等原材料与零部件。公司与上游供应商建立了深度的战略合作伙伴关系，确保供应链安全可控。2018-2022 年前五大供应商采购额占比在 20%-25%区间浮动，供

101、应商供货稳定，且不存在过分依赖某一特定供应商的情形。其中，华昌液压系杭叉集团参股公司，公司持有其 34%的股份，浙江新柴股份有限公司系公司关联方，二者均与杭叉集团关系紧密，关键零件供货稳定性得以保证。此外，杭叉集团还参股了冈村传动、中传变速箱、鹏成新能源等多家零部件制造企业。表表 12：杭叉集团主要供应商杭叉集团主要供应商 序号序号 主要供应商主要供应商 采购内容采购内容 1 浙江新柴股份有限公司 发动机 2 浙江华昌液压机械有限公司 油缸及液压件 3 绍兴金道齿轮箱有限公司 变速箱 4 临安富顺贸易有限公司 平衡重 5 淄博火炬能源有限责任公司 牵引电瓶 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆

102、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 图图 76：杭叉集团前五大供应商采购额及比例（单位：亿元）杭叉集团前五大供应商采购额及比例（单位：亿元）资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 3.3.客户资源优势明显，海外市场持续布局客户资源优势明显，海外市场持续布局 2022 年公司股权投资达 1.65 亿元，包括基础市场的精细化布局、重点市场的升级改造、境外子公司的设立及增资，例如设立杭叉奥卡姆拉、澳大利亚杭叉、泰国杭叉等。截至 2023年上半年，杭叉集团在海外设立共计 9 家销售性质的子公司。上述对外投资延伸了产业链对外投资延伸了产业链空间，

103、扩大海外市场营销能力空间，扩大海外市场营销能力，使销售服务网络更强、优势更明显。图图 77：公司海内外公司海内外营销网络营销网络 资料来源：杭叉集团官网，天风证券研究所 销售渠道多样，客户资源丰富销售渠道多样，客户资源丰富。公司境外销售以境外经销和境外 ODM/OEM 销售为主，营销网络遍布全球。其中，公司海外经销商达 300 多家，产品远销 180 多个国家和地区；公司主要 ODM/OEM 客户为 MANITOU BF、Hyster-Yale Group、SkladTechServis、Cukurova I thalat Ihracat Turk A.S等，均在其所处领域占据市场优势地位，为

104、公司海外扩张奠定基础。表表 13：公司公司主要主要 ODM/OEM 客户基本情况客户基本情况 ODM/OEM 客户客户 国家国家 开始合作时间开始合作时间 客户简介客户简介 MANITOU BF 法国 2011 年 Manitou 集团成立于 1956 年，在工业叉车领域、建筑领域和农业领域一直处于世界领先地位，Manitou 集团系纽约泛欧交易所上市公司，在 2014 年全球工程机械 50 强中排 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 名第 25 名。Hyster-Yale Group,Inc 美国 2011 年 Hyster-Yale G

105、roup,Inc 是全球知名的工业车辆制造商，隶属于 Hyster-Yale Materials Handling,Inc，Hyster-Yale Materials Handling,Inc 系纽约证券交易所交易上市公司，其叉车产品包括内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动仓储叉车、特种叉车、牵引车等，2014 年 Hyster-Yale Materials Handling,Inc 排名世界叉车制造商第 4 位。宁波保税区恒之国际贸易有限公司 中国 2006 年 宁波保税区恒之国际贸易有限公司成立于 2001 年 7 月，总部位于宁波，属于贸易型企业，其主要从事叉车及仓储物流设备的进出口

106、贸易。SkladTechServis 俄罗斯 2006 年 SkladTechServis 原名为 TFN service，成立于 1993 年，总部位于莫斯科，属于贸易型企业，其主营业务为叉车及仓储车辆的贸易，在莫斯科和车里雅宾斯克有大型的分销中心，并且在俄罗斯设有个销售型子公司，以及遍布俄罗斯重点城镇的二级代理商。Cukurova I thalat Ihracat Turk A.S.土耳其 2007 年 Cukurova I thalat Ihracat Turk A.S.系土耳其最大的集团公司之一，Cukurova 集团涉足工业、建筑、通讯、IT、媒体以及新能源等领域，在工程机械领域产品

107、包括农用机械、土方机械和叉车等。资料来源：杭叉集团招股书，天风证券研究所 3.4.高毛利率高毛利率+低价格波动，低价格波动，叉车出海叉车出海竞争力强劲竞争力强劲 目前，国内叉车行业以安徽合力、杭叉集团为首的市场格局相对稳固，短期来看杭叉集团较难打破国内市场双寡头的格局，做到一家独大。作为领军企业，杭叉集团虽然仍在国内保持较高的市场占有率，但是近几年来内销增速明显放慢，2018-2022 年公司内销营收复合增速为 7.32%，远小于外销营收复合增速（32.31%），国内市场业务开拓速度在 20 年后急速下降，22 年 YOY 为负（-17.79%）。反观海外市场，19 年以来外销营收不断上涨，从

108、 18年 16.44 亿元增长至 22 年 50.38 亿元，22 年 YOY 达 70.06%，全球化进程提速。虽然杭叉集团在国际市场上也名列前茅，但相较于海外龙头企业，全球市场占有率仍有较大的增速全球市场占有率仍有较大的增速空间，海外市场前景广阔空间，海外市场前景广阔。图图 78：杭叉集团内销与外销营收情况（单位：亿元）杭叉集团内销与外销营收情况（单位：亿元）资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 与国内竞争企业相比，公司具备更高的与国内竞争企业相比，公司具备更高的外销毛利率。外销毛利率。杭叉集团 18-22 年外销毛利率为25.38%/25.29%/23.53%/18.69%/26

109、.39%，安徽合力外销毛利率为 23.45%/22.94%/20.99%/16.35%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 /19.35%，杭叉集团海外业务毛利率明显高于安徽合力。我们认为，随着全球化进程加快、海外布局日益完善、叉车出海销量攀升，公司综合毛利率中枢有望进一步上移，从而增厚业绩表现。图图 79：杭叉集团与安徽合力外销毛利率对比杭叉集团与安徽合力外销毛利率对比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 与海外竞争企业相比，公司价格涨幅更平缓与海外竞争企业相比，公司价格涨幅更平缓。据 interact analysis 统计，同

110、级别、同吨位叉车的价格涨幅为北美欧洲中国，全球供应链紧张、金属原材料价格飙升、零部件制造商成本上涨等原因加剧了全球叉车成本上涨。杭叉集团具有更高效稳定的供应链体系，赋予了叉车价格涨幅小、性价比高等核心竞争力。3.5.行业景气复苏，募投释放产能行业景气复苏，募投释放产能 2018-2022 年公司产销率处于高位，销量从 18 年 12.65 万台增长至 22 年 23.04 万台，产销比高居 99%左右。在下游制造业与物流业有望复苏的背景下，为进一步提升公司产能及综合实力，我们认为公司的扩产需求或将上升。图图 80：公司产销量情况（单位：万台）公司产销量情况（单位：万台）资料来源：同花顺 iFi

111、nD，天风证券研究所 募投扩产募投扩产响应需求响应需求，持续提升生产效率和订单交付能力持续提升生产效率和订单交付能力。为助力公司优化产品结构，领先步入新能源叉车赛道，公司于 2021 年发行规模达 11.50 亿元的可转债。其中，8.42 亿元募资将被投入“年产 6 万台新能源叉车建设投资项目”，1.29 亿元募资将被投入“研发中 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 心升级建设项目”，0.84 亿元募资将被投入“集团信息化升级建设项目”，0.94 亿元募资将投入“营销网络及叉车体验中心建设项目”。“年产 6 万台新能源叉车建设投资项目”用资

112、规模高达募资总额的 73.26%，项目实施地总面积达 552,821.79m2，并于 22 年新增 65,164.00m2用土面积。项目预计 2024 年 3 月达到预定可使用状态，届时将进一步提高公司产能、产品品质，更好满足客户需求。截至 2022年期末，该项目进度过半，我们预期达产时间尚在制造业与物流业景气复苏的周期内，杭我们预期达产时间尚在制造业与物流业景气复苏的周期内，杭叉集团作为叉车龙头企业，叉集团作为叉车龙头企业，有望有望率先响应下游复苏产生的市场需求。率先响应下游复苏产生的市场需求。表表 14：公司公司募投项目募投项目实际使用情况实际使用情况（截至（截至 2022 年年期末；单位

113、：亿元）期末；单位：亿元）投资项目投资项目 募集资金募集资金承诺投资承诺投资总额总额 本年度投入本年度投入金额金额 截至期末累计截至期末累计投入金额投入金额 截至期末投入截至期末投入进度进度 项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 年产 6 万台新能源叉车建设投资项目 8.31 2.37 4.88 58.76%2024 年 03 月 研发中心升级建设项目 1.29 0.04 0.05 4.01%2024 年 12 月 集团信息化升级建设项目 0.84 0.20 0.39 45.68%2024 年 12 月 营销网络及叉车体验中心建设项目 0.94 0.25 0.73 77.31%

114、2024 年 03 月 资料来源：杭叉集团公告，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 公司业务可拆分为叉车、配件及其他、其他业务。1）叉车、配件及其他：考虑到叉车行业或迎来新一轮上升周期，且公司同步推进电动化、全球化、智能化、集成化等趋势，作为国内叉车行业领军企业和新能源叉车先行者，公司有望充分受益；因此假设 2023-2025年营收 yoy 为 11.24%、6.40%、5.07%，毛利率为 18.96%、18.70%、18.64%。2）其他业务：我们预计将保持平稳发展，因此假设 2023-2025 年营收 yoy 为 20%、10%、10%，毛利率为11%、11%、11%。我们预计公司 2

115、023-2025 年营收分别为 160.98/171.61/180.79 亿元，yoy 分别为 11.69%/6.61%/5.35%；归母净利润分别为 13.30/15.13/16.49 亿元，yoy 分别为 34.67%/13.74%/9.01%。我们认为公司在全球化、电动化等叉车行业未来发展趋势上相较同行进展较快，看好其在行业内的核心竞争力，认为其未来有望更上一层楼比肩国际龙头，因此首次覆盖并给予“增持”评级。表表 15：公司未来三年业务拆分（亿元）公司未来三年业务拆分（亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整体整体 收入 114.5 144.9 144.

116、1 161.0 171.6 180.8 YOY 29.33%26.54%-0.53%11.69%6.61%5.35%成本 91.2 122.4 118.5 131.2 140.3 147.9 毛利 23.3 22.5 25.6 29.8 31.3 32.9 毛利率 20.35%15.52%17.78%18.52%18.25%18.18%叉车、配件及其他叉车、配件及其他 收入 112.53 134.52 136.62 151.97 161.70 169.90 YOY 30.20%19.54%1.56%11.24%6.40%5.07%成本 89.50 112.60 111.83 123.15 13

117、1.47 138.23 毛利 23.03 21.92 24.79 28.82 30.24 31.66 毛利率(%)20.47 16.30 18.15 18.96 18.70 18.64 其他业务其他业务 收入 1.98 10.38 7.51 9.01 9.91 10.90 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 YOY-6.16%424.24%-27.65%20.00%10.00%10.00%成本 1.71 9.82 6.67 8.02 8.82 9.71 毛利 0.27 0.56 0.83 0.99 1.09 1.20 毛利率(%)13.60

118、 5.38 11.10 11.00 11.00 11.00 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示（1）外部经营环境的风险：）外部经营环境的风险：国际环境复杂严峻，经济下行、通货膨胀、银行爆雷、地缘冲突、全球资本市场大幅波动，大宗原材料波动大，宏观经济环境的变化，将会对公司经营发展产生一定的不利影响。（2）行业竞争加剧的风险：）行业竞争加剧的风险：工业车辆行业为高度竞争的行业，产品同质化现象较为严重，同时还有其他工程机械品牌新进入者，市场竞争愈加激烈，公司面临一定的行业竞争风险。工业车辆行业增长出现分化，传统内燃叉车增长乏力，电动叉车特别是新能源叉车保持增长，AGV 需求不断

119、涌现。内燃叉车增长虽然乏力，但是品牌集聚度不断提高，出现强者愈强的态势。电动叉车随着新技术、新业态的发展和国家环保政策的不断出台，市场竞争日益加剧。（3）汇率变化的风险：）汇率变化的风险：公司国际化发展步伐加快，产品海外市场销售规模逐年提升，使得公司国际收支将受到汇率波动的影响。未来海外市场及人民币汇率走势不确定性较高，从而将对公司收益产生较大的影响。（4）核心部件供应的风险：）核心部件供应的风险：公司部分核心部件和进口部套件采购周期较长，芯片及半导体的供应链问题导致高端发动机、控制器的交货困难，面临保供风险。（5）规模扩大导致的管理风险：）规模扩大导致的管理风险：近年来，随着业务规模的扩张，

120、公司资产规模、人员规模快速扩大，在此过程中实施精细化管理的重要性也愈发凸显，未来公司在机制建立、战略规划、组织设计、运营管理、资金管理和内部控制等方面的管理水平将面临更大的挑战。如果公司未能及时调整经营观念和管理手段，将面临企业规模扩张所带来的管理风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,331.37 3,039.68 1,89

121、1.61 6,772.04 6,520.72 营业收入营业收入 14,489.70 14,412.42 16,097.80 17,161.08 18,079.35 应收票据及应收账款 1,096.46 1,423.32 1,259.64 1,409.86 1,000.72 营业成本 12,241.76 11,850.08 13,117.01 14,028.52 14,793.20 预付账款 465.73 537.09 483.12 607.98 624.78 营业税金及附加 45.88 58.10 64.27 64.01 70.83 存货 1,853.57 1,878.76 2,274.96

122、2,011.53 2,344.24 销售费用 390.27 451.76 450.74 480.51 470.06 其他 882.82 597.43 671.66 637.01 707.78 管理费用 330.05 321.30 402.44 411.87 433.90 流动资产合计流动资产合计 6,629.94 7,476.28 6,581.00 11,438.43 11,198.24 研发费用 20.79 28.14 643.91 652.12 687.02 长期股权投资 1,503.02 1,678.42 1,678.42 1,678.42 1,678.42 财务费用 11.01(11.

123、86)(17.40)(124.79)(191.47)固定资产 1,405.20 1,593.42 1,062.93 355.93 204.40 资产/信用减值损失(17.93)(4.39)(13.49)(11.94)(9.94)在建工程 242.97 240.52 48.10 29.05 24.53 公允价值变动收益(2.26)(14.06)0.00 0.00 0.00 无形资产 307.33 309.02 298.71 288.41 278.10 投资净收益 216.75 102.19 100.00 100.00 100.00 其他 252.27 287.71 294.79 302.44 3

124、11.92 其他 169.70 451.58(228.00)(230.00)(230.00)非流动资产合计非流动资产合计 3,710.79 4,109.08 3,382.95 2,654.24 2,497.37 营业利润营业利润 1,083.67 1,179.57 1,578.31 1,790.79 1,955.75 资产总计资产总计 10,397.25 11,693.58 10,077.57 14,211.98 13,820.88 营业外收入 2.94 1.16 11.00 13.00 13.00 短期借款 522.44 823.56 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.54 1.

125、11 0.01 0.01 0.01 应付票据及应付账款 2,192.92 2,167.45 18.72 2,397.30 232.60 利润总额利润总额 1,083.07 1,179.62 1,589.30 1,803.78 1,968.74 其他 549.37 738.07 697.71 802.34 776.25 所得税 91.96 105.94 143.44 159.31 176.12 流动负债合计流动负债合计 3,264.74 3,729.07 716.43 3,199.64 1,008.85 净利润净利润 991.11 1,073.69 1,445.86 1,644.47 1,792

126、.62 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 82.64 85.93 115.67 131.56 143.41 应付债券 974.98 1,025.98 1,025.00 1,025.00 1,025.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 908.47 987.75 1,330.20 1,512.91 1,649.21 其他 129.81 128.20 134.61 141.34 148.41 每股收益（元）0.97 1.06 1.42 1.62 1.76 非流动负债合计非流动负债合计 1,104.78 1,154.18 1,159.61 1,166.

127、34 1,173.41 负债合计负债合计 4,369.52 4,883.25 1,876.04 4,365.98 2,182.26 少数股东权益 427.91 530.98 646.65 778.20 921.61 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 866.40 866.40 935.58 935.58 935.58 成长能力成长能力 资本公积 726.85 731.92 731.92 731.92 731.92 营业收入 26.53%-0.53%11.69%6.61%5.35%留存收益 4,642.85 5,289.11 6,619.31

128、 8,132.22 9,781.43 营业利润 5.61%8.85%33.80%13.46%9.21%其他(636.28)(608.09)(731.92)(731.92)(731.92)归属于母公司净利润 8.42%8.73%34.67%13.74%9.01%股东权益合计股东权益合计 6,027.73 6,810.33 8,201.53 9,846.00 11,638.62 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,397.25 11,693.58 10,077.57 14,211.98 13,820.88 毛利率 15.51%17.78%18.52%18.25%18.18

129、%净利率 6.27%6.85%8.26%8.82%9.12%ROE 16.22%15.73%17.61%16.68%15.39%ROIC 30.54%23.87%27.63%22.20%44.70%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 991.11 1,073.69 1,330.20 1,512.91 1,649.21 资产负债率 42.03%41.76%18.62%30.72%15.79%折旧摊销 201.89 230.40 733.21 746.35 186.36 净负债率-13.52%-17.23%-10.3

130、6%-58.18%-47.06%财务费用 72.89 62.03(17.40)(124.79)(191.47)流动比率 2.05 2.03 9.34 3.61 11.22 投资损失(216.75)(102.19)(100.00)(100.00)(100.00)速动比率 1.48 1.53 6.17 2.98 8.90 营运资金变动(1,078.65)(636.87)(2,433.78)2,502.83(2,207.39)营运能力营运能力 其它 45.39(1.58)115.67 131.56 143.41 应收账款周转率 15.14 11.44 12.00 12.86 15.00 经营活动现金

131、流经营活动现金流 15.88 625.48(372.11)4,668.85(519.88)存货周转率 9.34 7.72 7.75 8.01 8.30 资本支出 478.49 590.93(6.41)3.27 12.93 总资产周转率 1.57 1.30 1.48 1.41 1.29 长期投资 119.74 175.40 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,342.04)(666.38)91.42 82.65 63.24 每股收益 0.97 1.06 1.42 1.62 1.76 投资活动现金流投资活动现金流(743.82)99.94 85.01 85.92 7

132、6.17 每股经营现金流 0.02 0.67-0.40 4.99-0.56 债权融资 1,516.66 1,866.03 1,042.32 1,043.19 1,044.09 每股净资产 5.99 6.71 8.08 9.69 11.45 股权融资 104.61 50.19(37.26)124.79 191.47 估值比率估值比率 其他(650.02)(1,978.00)(1,866.03)(1,042.32)(1,043.19)市盈率 24.78 22.79 16.92 14.88 13.65 筹资活动现金流筹资活动现金流 971.25(61.78)(860.97)125.66 192.38

133、 市净率 4.02 3.58 2.98 2.48 2.10 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.16 6.55 9.62 7.15 9.07 现金净增加额现金净增加额 243.31 663.64(1,148.07)4,880.43(251.33)EV/EBIT 8.00 7.36 14.22 10.41 10.04 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的

134、专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息

135、均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时

136、更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种

137、金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大

138、市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：