《多氟多-深度报告:无机氟化工龙头企业乘新能源、半导体东风-221012(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《多氟多-深度报告:无机氟化工龙头企业乘新能源、半导体东风-221012(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告|深度报告|化学制品 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多氟多(002407)报告日期:2022 年 10 月 12 日 无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风 多氟多多氟多深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是国内公司是国内无机氟化工龙头企业无机氟化工龙头企业 公司是无机氟化工龙头企业,综合布局“氟”、“锂”、“磷”、“硅”四大化工行业,产品涵盖电解液锂盐、电子化学品等。2021 年公司营业收入为 78.09 亿元,同比增长 83.95%;归母净利润为 12.6 亿元,同比增长 2490.8%。新能源车行业拉动
2、下,六氟磷酸锂产品量价齐升,公司盈利能力有较大提升,毛利率和净利率分别上涨 18.66 和 15.13 个百分点。2022 年上半年实现归母净利润 14.03 亿元,同比增长 355.54%,六氟磷酸锂等新材料业务持续高速增长。发力新能源领域,一体化优势显著发力新能源领域,一体化优势显著 公司具备“萤石高纯氢氟酸氟化锂六氟磷酸锂锂电池”完整的产业链,其主打产品是有锂电池电解液“魂魄”之称的核心电解质材料六氟磷酸锂,公司是该领域国内首家打破海外技术垄断的企业。2021 年公司在该领域市占率为17%,稳居行业一梯队。凭借公司技术领先和产业一体化布局,我们预计公司六氟磷酸锂产品的非碳酸锂成本对其他多
3、数厂家有较强相对优势。考虑现在较低的六氟磷酸锂价格和较高的碳酸锂原料成本,公司相较二三线企业有较确定的扩产达成率,市占率提升的趋势非常明显。公司目前产能 3.5 万吨,公告规划 2025年扩建至 20 万吨。此外,公司也前瞻布局新型锂盐、钠离子电池及其材料等领域,公司是国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业,目前有近千吨产能,公司也计划建成 1GWh 的钠离子电池的一期产能。提前布局电子化学品业务,分享半导体国产化盛宴提前布局电子化学品业务,分享半导体国产化盛宴 公司以电子级氢氟酸为突破口进入湿电子化学品材料领域,是国内首家、业内少数产品品质达到技术要求最严苛的 UPSSS 级别的厂商,并且已经进
4、入台积电、三星、德州仪器等顶级半导体厂商供应链。公司现有半导体级氢氟酸产能 1 万吨,规划 2025 年扩产至 10 万吨左右。公司旗下的中宁硅业是国内首家硅烷国产化企业,其生产的以电子级硅烷为代表的干电子化学品也已进入台积电供应链。盈利预测与估值盈利预测与估值 作为无机氟化工龙头企业,公司受益于新能源、半导体等新兴领域的快速发展和作为无机氟化工龙头企业,公司受益于新能源、半导体等新兴领域的快速发展和对应上游的新材料国产化进对应上游的新材料国产化进程。程。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 20.19亿、32.07 亿、35.92 亿元,对应 EPS 分别为 2.64、4.19、
5、4.69 元,对应 PE 分别为 14、9、8 倍。考虑到公司在新能源、半导体行业较大的成长空间,结合可比公司估值水平,我们认为公司股价有一定上涨空间。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 产能消化风险,原材料波动风险,环保及安全生产风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:张雷分析师:张雷 执业证书号:S04 分析师:赵千里分析师:赵千里 执业证书号:S03 研究助理:黄华栋研究助理:黄华栋 基本数据基本数据 收盘价¥37.74 总市值(百万元)28,909.73 总股本(百万股)766.02 股票走势图股
6、票走势图 相关报告相关报告 1 六氟磷酸锂性价比最高:进入海外企业供应链,提高投资评级 2013.07.04 2 业绩略低于预期,但是季度拐点已经出现 2013.04.19 3 业绩下滑,瑕不掩瑜 2013.03.20 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 7798.54 14721.19 26194.01 33505.34 (+/-)(%)85.29%88.77%77.93%27.91%归母净利润 1259.71 2018.81 3207.24 3592.45 (+/-)(%)2490.80%60.26%58.87%1
7、2.01%每股收益(元)1.64 2.64 4.19 4.69 ROE(%)26.96%29.76%35.52%30.58%P/E 22.95 14.32 9.01 8.05 资料来源:浙商证券研究所 -45%-32%-18%-5%9%22%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/10多氟多深证成指多氟多(002407)深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 20.19 亿、32
8、.07 亿、35.92 亿元,同比增速分别为 60.26%、58.87%、12.01%,对应 EPS 分别为 2.64、4.19、4.69 元。首次覆盖,给予公司“增持”评级。关键假设关键假设 1)六氟磷酸锂销量未来三年为 3.3 万、6.4 万、10 万吨;单价未来三年分别为 23.8万、19.3 万、15.4 万元/吨;六氟磷酸锂成本未来三年分别为 16 万、14.5 万、12.5万元/吨。2)新型锂盐销量未来三年分别为 1000吨、5000吨、10000吨;产品单价未来三年分别为 40 万、26 万、20 万元/吨;单位成本未来三年分别为 30 万、18 万、13 万元/吨。3)公司锂电
9、池产品销量未来三年分别为 2.5、8、12GWh;单价未来三年分别为1.15、1.04、0.93 元/Wh;单位成本未来三年分别为 1.01、0.91、0.82 元/Wh。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:未来随着行业产能投放,六氟磷酸锂价格回落,公司盈利情况会受较大影响。我们认为:六氟磷酸锂行业壁垒较高,非头部企业扩产进度或不达预期,且公司成本优势明显,盈利能力有较强支撑。且公司在钠离子电池材料、新型锂盐、电子化学品等新产品方面的领先布局能有力保障公司中长期的增长。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司在快充、钠离子电池材料等新产品研发和产能投放进度超预期;六氟磷酸
10、锂产品与下游客户签订长协;电子化学品等新产品大客户拓展。风险提示风险提示 产能消化风险,原材料波动风险,环保及安全生产风险。QVjXdUkWxUbWrWrW8O9R8OmOpPmOtRiNoPrRlOoPqM6MpOpPvPnNwPMYrNqQ多氟多(002407)深度报告 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风.5 2 新能源领域一体化优势显著新能源领域一体化优势显著.9 2.1 六氟磷酸锂需求快速扩张,龙头企业凭借成本优势市占率有望提升.9 2.2 凭借技术研发优势,公
11、司行业领先地位稳固.12 2.3 前瞻布局新型锂盐.14 2.4 前瞻布局钠离子电池和快充,引入外部投资者做大电池板块.16 3 拓展电子化学品产品线,分享半导体国产化盛宴拓展电子化学品产品线,分享半导体国产化盛宴.17 3.1 电子级氢氟酸市场需求旺盛.17 3.2 公司大力布局高纯氢氟酸、电子级硅烷等电子化学品.20 4 公司铝用氟化盐业务全球领先公司铝用氟化盐业务全球领先.21 4.1 铝用氟化盐下游电解铝需求较为稳定.21 4.2 技术工艺先进兼具一体化优势,公司铝用氟化盐行业龙头地位稳固.23 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 5.1 盈利预测.25 5.2 估值与投资建议.2
12、7 6 风险提示风险提示.27 多氟多(002407)深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司主营产品.5 图 2:公司发展历程.6 图 3:2017-2022H1 公司营业总收入(单位:百万元,%).7 图 4:2017-2022H1 公司归母净利润(单位:百万元,%).7 图 5:2019-2022H1 年公司主营业务构成(单位:%).7 图 6:2019-2022H1 年公司毛利构成(单位:%).7 图 7:2017-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率(单位:%).8 图 8:2017-2022H1 公司各产品线毛利率(单位
13、:%).8 图 9:公司股权结构和主要子公司(截止 2022 年 6 月 30 日).8 图 10:公司涉足的新能源汽车产业链环节.9 图 11:2021 年全球六氟磷酸锂产量市场结构占比情况(单位:%).11 图 12:2016 年 4 月-2022 年 8 月中国六氟磷酸锂价格走势(单位:万元/吨).11 图 13:多氟多采用的双反应釜工艺流程图.13 图 14:LiFSI 生产主要工艺流程.15 图 15:电子级氢氟酸下游产业(单位:%).18 图 16:2017-2021 年中国集成电路产量情况(单位:亿块,%).19 图 17:中国集成电路进出口数量(单位:亿块).19 图 18:全
14、球光伏新增装机预测(单位:GW、%).19 图 19:公司电子级硅烷生产工艺流程.21 图 20:2017-2021 年中国电解铝产量和增速(单位:万吨,%).22 图 21:中国电解铝市场价格(单位:元/吨).22 图 22:氟化铝价格趋势图(单位:元/吨).22 图 23:氟硅酸干法制备氟化铝工艺流程图.24 图 24:2019-2021 年铝用氟化盐销售收入及毛利率(单位:百万,%).25 表 1:2021 年 11 月定增预案主要募投项目.9 表 2:全球六氟磷酸锂需求量预测(单位:万辆、KWh/辆、GWh、吨/GWh、万吨).10 表 3:六氟磷酸锂行业龙头企业计划扩产进度(单位:万
15、吨/年).11 表 4:多氟多六氟磷酸锂成本估算(单位:吨、万元/吨).12 表 5:公司六氟磷酸锂扩产规划(单位:万吨/年).13 表 6:多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况.14 表 7:锂盐优缺点对比.14 表 8:LiFSI 与 LiPF6性能比较.15 表 9:我国 LiFSI 现有产能及扩产情况(单位:吨/年).16 表 10:全球动力和储能用锂电池需求量预测(单位:万辆、KWh/辆、GWh).16 表 11:电子级氢氟酸按纯度划分为 5 个级别.20 表 12:国家出台政策引导发展无水氟化铝.23 表 13:国内氟化铝主要生产企业产能情况(产能数据截至 2019 年 6 月末)
16、(单位:万吨).25 表 14:公司 2021-2024 年业务拆分表(单位:百万元、%).26 表 15:可比公司估值表(单位:元、元/股、倍).27 表附录:三大报表预测值.29 多氟多(002407)深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风无机氟化工龙头企业,乘新能源、半导体东风 多氟多多氟多新材料新材料股份有限公司致力于高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及相股份有限公司致力于高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及相关材料关材料的的研发研发和和生产。生产。公司主要产品包括氟化盐、新材料、锂电池及核心材料,其
17、中氟化盐主要以无水氟化铝为主,新材料以六氟磷酸锂为主,锂电池及核心材料以动力锂电池为主。公司产品应用领域广泛,无水氟化铝和高分子比冰晶石主要用作电解铝的助熔剂,是电解铝产业的重要原材料;六氟磷酸锂作为锂离子电池电解质,主要用于生产锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码及其他日用电池;电子级氢氟酸又分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸,其中前者主要应用于集成电路、液晶面板、半导体领域,后者主要应用于太阳能电池领域;动力锂电池主要应用于新能源汽车产业。图1:公司主营产品 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 公司深耕氟化工行业公司深耕氟化工行业 20 余年,成为全球无机氟化工领军企业,实现从化学到电化余年
18、,成为全球无机氟化工领军企业,实现从化学到电化学,从氟化工到新能源的转型发展。学,从氟化工到新能源的转型发展。公司成立于 1999年 12 月 21 日,2004 年公司高分子比冰晶石产销量达到全球第一,2009 年公司在无水氟化铝和无水氟化氢领域也登上第一名的宝座。2010 年 5 月 18 日,公司在深交所成功挂牌交易,是我国无机氟化工行业第一家上市公司。2014 年,公司生产的固体六氟磷酸锂打破国际垄断,销量全球第一;2017 年公司晶体六氟磷酸锂获得国家科技进步二等奖。2018 年,公司凭借电子级氢氟酸产品正式进入半导体行业,次年公司年产 2 万吨电子级氢氟酸项目正式开工奠基。2022
19、 年公司产品正式进入台积电供应商体系。多氟多(002407)深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:公司发展历程 资料来源:招股说明书、浙商证券研究所 公司研发能力卓越,研发资源丰富。公司研发能力卓越,研发资源丰富。公司是全国有色金属标准样品定点研制单位、全国化学标准化委员会无机分会氟化盐工作组召集单位、国际 ISO/TC 226 氟化盐工作组召集单位。公司拥有国家认可实验室、国家博士后科研工作站、国家技能大师工作室等国家级创新平台和河南省无机氟化学工程技术研究中心、河南省含氟精细化学品工程实验室、新能源汽车动力总成工程技术中心、河南省氟基功能新材料创新中心
20、4 个省级创新平台。公司现有享受国务院特殊津贴 3 人,享受河南省政府津贴 2 人,有国家百千万人才专家 1人,教授级高工 8 人,河南省学术技术带头人 1 人。公司参与制定多项行业标准,完成多项国家级工程和计划。公司参与制定多项行业标准,完成多项国家级工程和计划。目前承担国家 863 计划 1项,国家火炬计划 2 项,国家重点新产品 3 项。拥有国家高技术产业化示范工程、国家工业强基工程、国家战略性新兴产业专项、国家产业振兴与技术改造专项等项目 10 余项。截至 2021 年 11 月 25 日,公司已申报专利近 1000 项,授权专利 600 余项。主持制、修订了100 余项国家、行业标准
21、。经过多年技术研发和积累,公司在产品规模和质量上,取得了行业领先地位;通过不断的市场拓展与合作研发,积累了大量优质客户,在行业内获得了良好的口碑。受益于六氟磷酸锂价格提升和受益于六氟磷酸锂价格提升和产能释放产能释放,公司盈利能力增长。,公司盈利能力增长。2021 年公司完成营业收入 78.09 亿元,同比增长 83.95%,归属母公司股东的净利润 12.60 亿元,同比增长2490.80%。公司新材料业务板块处于持续增长态势,以六氟磷酸锂为代表的新材料产品市场需求旺盛,销售价格迎来新高;同时新建产能超预期释放,抢抓市场先机,产品供不应求。2017-2021 年公司营业收入从 37.68 亿元增
22、长至 78.09 亿元,4 年 CAGR 为 19.98%;归属母公司净利润从 2.57 亿元增长至 12.6 亿元,4 年 CAGR 为 48.8%。2022 年上半年公司实现营业收入 60.27 亿元,同比增长 106.78%;归属母公司净利润为 14.03 亿元,同比增长355.54%。公司以六氟磷酸锂为代表的新材料业务快速增长,公司借助行业机遇加速产能投放,盈利能力实现了大幅提升。多氟多(002407)深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:2017-2022H1 公司营业总收入(单位:百万元,%)图4:2017-2022H1 公司归母净利润(单位:百
23、万元,%)资料来源:Choice、浙商证券研究所 资料来源:Choice、浙商证券研究所 新材料产业占比提升,新材料产业占比提升,跃升为跃升为公司的主要收入公司的主要收入和毛利润和毛利润来源。来源。2019-2022 年上半年,以六氟磷酸锂为代表的新材料业务在营收和毛利占比持续提升,分别从 16.07%提升到61.54%,以及从 24.37%提升到 83.19%,已经成为公司的最主要的营收和毛利来源。同期锂电池及核心材料业务占比相对稳定;铝用氟化盐业务受下游需求低迷影响,在营收占比从 2019 年的 51.68%萎缩至 2022 年上半年的 12.99%,在毛利占比从 2019 年的 50.3
24、9%萎缩至 2022 年上半年的 4.54%。新能源汽车业务占比极低,已经在 2021 年实现了业务的剥离。图5:2019-2022H1 年公司主营业务构成(单位:%)图6:2019-2022H1 年公司毛利构成(单位:%)资料来源:Choice、浙商证券研究所 资料来源:Choice、浙商证券研究所 公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率回升上升,新材料业务重回高毛利率回升上升,新材料业务重回高毛利率。2017-2020 年公司毛利率从 23.42%下滑至 13.39%,净利率从 8.05%下滑至 1.05%,主要是由于六氟磷酸锂等价格下滑的影响。到 2022 年上半年,公司毛
25、利率和净利率已经分别回升至 37.29%和23.98%,主要推动因素是六氟磷酸锂价格大幅回升。分业务条线来看,六氟磷酸锂为代表的新材料业务毛利率从 2020 年以来持续回升,2022 年上半年达 50.4%;铝用氟化盐和锂电池及核心材料业务的毛利率则持续处于相对较低的水平。-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0002002020212022H1营业总收入(百万元)YoY(%)-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(1,000)(500)05001,0001,500
26、200202021 2022H1归母净利润(百万元)YoY(%)0%20%40%60%80%100%20022H1新材料锂电池及核心材料铝用氟化盐新能源汽车其他0%20%40%60%80%100%20022H1新材料锂电池及核心材料铝用氟化盐新能源汽车其他多氟多(002407)深度报告 http:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:2017-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率(单位:%)图8:2017-2022H1 公司各产品线毛利率(单位:%)资料来源:Choice、浙商证券研究所 资料来源:Choic
27、e、浙商证券研究所 股权分散,实控人股权分散,实控人为行业资深人士李世江先生为行业资深人士李世江先生。公司实际控制人是李世江先生,其一致行动人包括李凌云女士、李云峰先生、韩世军先生、谷正彦先生和焦作多氟多实业集团有限公司,他们合计持有公司股份占总股本的 15.59%。李世江为公司董事长;李凌云为李世江之女,任公司董事、副董事长;李云峰为李世江之子,任公司董事、总经理、多氟多能源科技有限公司董事长;韩世军为公司董事、副总经理;谷正彦为公司董事、副总经理。公司管理层多数为行业资深人士,董事长李世江先生曾获得多项河南省科技成果奖和发明专利,兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长、中国优秀民营科技企业家
28、协会副理事长、中国有色工业集团管理委员会常委、全国无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会副主任等职务,被中国无机盐工业协会授予“中国无机盐行业终身成就奖”。李云峰先生毕业于吉林大学,于 2002 年加入多氟多,任中国无机盐工业协会电池电解质分会首届会长。此外,公司 2015 年以来三次推行大手笔的股权激励计划,绑定公司核心骨干利益。图9:公司股权结构和主要子公司(截止 2022 年 6 月 30 日)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 子公司数目众多,分布全国各地。子公司数目众多,分布全国各地。截止 2022 年年中,公司控股或参股公司共有 40家,其中公司投资额超过 1 亿元的有 8 家。多氟
29、多新能源科技是公司投资额最大的子公司,达 15.39 亿元,主要从事锂离子电池的开发与生产。子公司宁福新能源是与广西南宁市政府合作成立的公司,拟投资建设 20GWh 锂电池项目,宁福新能源也与广汽集团旗下-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022H1销售毛利率销售净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20022H1铝用氟化盐锂电池及核心材料新材料新能源汽车其他多氟多(002407)深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的广州巨湾合资成立合资公司,生产超级快充电芯产品。多氟多海纳
30、新材料主要从事六氟磷酸锂生产;多氟多(昆明)科技开发有限公司主要从事冰晶石、无水氟化铝等的生产。白银中天主要从事冰晶石、无水氟化铝、无水氟化氢和电子级超纯氟化锂等无机氟系列产品生产。云南氟磷电子主要从事电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等产品生产;宁夏盈氟金和主要从事无水氟化铝和电子级氢氟酸生产。浙江中宁硅业主要从事硅烷、电子特气等化学品的生产。多次募投资金扩大多次募投资金扩大六氟磷酸锂、电子化学品、动力锂电池产能六氟磷酸锂、电子化学品、动力锂电池产能。2015 年、2018 年和2021 年,公司以定向增发的方式分别募集资金 6.01 亿元、7.05 亿元、11.5 亿元,分别用于扩张动力锂电池、六氟
31、磷酸锂和动力锂电池、电子化学品方向的产品产能。2021年 11月,公司发布定增预案,拟募集资金总额不超过 55 亿元,主要用于年产 10 万吨新型电解质锂盐项目的建设,其中包含六氟磷酸锂产能 8 万吨,以及双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂产能各 1 万吨。项目用地选址目标地块位于公司厂区周边新增土地,计划 3.25 年建设完成。表1:2021 年 11 月定增预案主要募投项目 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 备注备注 新型电解质锂盐项目 吨/年 10 万吨 一期和二期各 3.1 万吨/年,三期 3.8 万吨/年 其中 六氟磷酸锂 吨/年 8 万吨 一期和二期各 2.5 万吨/年,三期 3 万吨
32、/年 双氟磺酰亚胺锂 吨/年 1 万吨 一期和二期各 3000 吨/年,三期 4000 吨/年 二氟磷酸锂 吨/年 1 万吨 一期和二期各 3000 吨/年,三期 4000 吨/年 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 2 新能源领域一体化优势显著新能源领域一体化优势显著 公司发展新能源汽车全产业链,公司发展新能源汽车全产业链,一体化一体化优势显著。优势显著。公司从氟化工出发,研究了氟锂硅三个元素,开发了六氟磷酸锂和动力锂离子电池等新产品,具备“萤石高纯氢氟酸氟化锂六氟磷酸锂锂电池”完整的产业链,发展新能源汽车产业链优势显著。图10:公司涉足的新能源汽车产业链环节 资料来源:公司公告、浙商证券研
33、究所 2.1 六氟磷酸锂需求快速扩张六氟磷酸锂需求快速扩张,龙头企业凭借成本优势市占率有望提升,龙头企业凭借成本优势市占率有望提升 多氟多(002407)深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 六氟磷酸锂是六氟磷酸锂是锂电池电解液的“魂魄”锂电池电解液的“魂魄”。锂离子电池四大关键材料包括正极、负极、隔膜、电解液,其中电解液是锂电池的“血液”,在电池正负极之间进行离子和离子化合物的传输,它的性能直接决定了锂电池的电导率、容量和输出电压。电解液通常由电解质锂盐、有机溶剂和添加剂按一定比例配制而成,六氟磷酸锂是目前综合性能最优的电解质锂盐,具有良好的离子迁移数和解离常
34、数、较高的电导率和电化学稳定性,以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能力,且能与各种正负极材料匹配。目前六氟磷酸锂已成为商品化锂离子电池使用的最主要电解质锂盐,广泛用于锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码电池及其他日用电池,被称为电解液的“魂魄”,是锂电池行业的尖端材料。新能源汽车行业新能源汽车行业拉动动力电池需求高增长,六氟磷酸锂前景广阔。拉动动力电池需求高增长,六氟磷酸锂前景广阔。近年来,各国政策大力支持新能源汽车行业的发展,2021 年全球新能源汽车产量 635 万辆,同比增长110%。欧盟通过减碳 55(Fit For 55)法案,提出 2030 年起碳排放标准在 2021 年基础上下降 5
35、5%,2035 年起下降 100%,即从 2035 年起将实现汽车的零排放,实现汽车电动化的全面转型。美国 2021 年 8 月份拜登签署关于加强美国在清洁汽车和卡车领域领导地位的行政命令,该命令设定了美国到 2030 年无排放汽车销量达 50%的目标,其将显著刺激美国新能源汽车市场进入快车道。我们认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升,预计2025 年全球新能源车总产量将达到 2450 万辆,其中国内市场 1350 万辆,海外市场 1100 万辆,对应全球六氟磷酸锂需求达到 20.21 万吨,2021-2025 年 4 年 CAGR 为 49.18%。考虑储能和数码领域的锂电池需求,全球六
36、氟磷酸锂需求量 2025 年共约为 23.76 万吨,对应2021-2025 年 4 年 CAGR 为 43.47%。表2:全球六氟磷酸锂需求量预测(单位:万辆、KWh/辆、GWh、吨/GWh、万吨)单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-2025)全球新能源汽车总产量 万辆 303 635 1050 1400 1850 2450 40.13%国内新能源汽车总产量 万辆 137 355 650 850 1100 1350 39.69%海外新能源汽车总产量 万辆 166 281 400 550 750 1100 40.68%国内单车带电
37、量 KWh/辆 47 44 48 53 58 60 8.32%海外单车带电量 KWh/辆 52 51 56 56 58 60 4.32%全球动力电池装机量 GWh 151 297 536 759 1073 1470 49.18%国内动力电池装机量 GWh 64 155 312 451 638 810 51.32%海外动力电池装机量 GWh 87 142 224 308 435 660 46.75%六氟磷酸锂单位用量 吨/GWh 137.5 137.5 137.5 137.5 137.5 137.5 0.00%全球动力电池六氟磷酸锂需求量 万吨 2.08 4.08 7.37 10.43 14.7
38、5 20.21 49.18%全球锂离子储能电池新增装机量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45%全球储能电池六氟磷酸锂需求量 万吨 0.06 0.41 0.68 1.05 1.46 2.21 52.45%全球数码锂电池需求量 GWh 77 81 85 89 93 97 4.56%全球数码电池六氟磷酸锂需求量 万吨 1.06 1.12 1.17 1.22 1.28 1.34 4.56%全球六氟磷酸锂需求量 万吨 3.19 5.61 9.22 12.71 17.49 23.76 43.47%资料来源:GGII,Marklines,SNE Research,GTM,BP,IREN
39、A,中国汽车动力电池产业创新联盟,中汽协,浙商证券研究所 市场集中度市场集中度较高,中国企业是“世界工厂”。较高,中国企业是“世界工厂”。根据华经产业研究院的数据,2021 年全球六氟磷酸锂总产量为 6.8 万吨,其中我国六氟磷酸锂产量为 5.2 万吨,占全球份额超过70%。2021 年全球前四大六氟磷酸锂厂家均为中国企业,其总的市场占有率达到 56%,其中天赐材料产量排名第一,占比达 18%。多氟多占比达 17%。多氟多(002407)深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:2021 年全球六氟磷酸锂产量市场结构占比情况(单位:%)图12:2016 年
40、4 月-2022 年 8 月中国六氟磷酸锂价格走势(单位:万元/吨)资料来源:华经产业研究院、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 2020 年下半年以来六氟磷酸锂价格波动较大,未来价格受供给扩张不足支撑。年下半年以来六氟磷酸锂价格波动较大,未来价格受供给扩张不足支撑。2020 年三季度,六氟磷酸锂价格回落至 6.95 万元的谷底位置,此后由于下游新能源汽车产销回升,锂电池迎来排产旺季,六氟磷酸锂作为动力锂电池电解液的核心材料迎来供给偏紧时期,价格开始快速上涨,行业再次迎来景气上行周期。2022 年 2 月,六氟磷酸锂价格一路走高至 59 万元/吨,较周期底部价格增长了 749%
41、。后续随着六氟磷酸锂龙头企业产能释放,以及国内受疫情影响需求偏弱,六氟磷酸锂产品价格开始下跌,至 2022 年 6月,最低报价为 24.5 万元/吨,较最高时期报价下降了 58.5%。总体来说,尽管目前行业公告的产能过剩,但行业实际供需仍处于紧平衡状态,新建六氟磷酸锂产能投建周期长,一般周期在1.5 年-2 年,且环保壁垒高;随着价格回落,业内三四线企业面对上游较高的原材料价格和相对较高的生产成本,扩产进度或将慢于预期,我们预计六氟磷酸锂价格未来受供给扩张不足的支撑。表3:六氟磷酸锂行业龙头企业计划扩产进度(单位:万吨/年)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 多氟多 2
42、5.5 10 15 20 天赐材料 3.2 5.2 9.5 15.5 15.5 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 龙头企业成本优势明显,市占率有望持续提升。龙头企业成本优势明显,市占率有望持续提升。根据多氟多 2022 年 8 月公告的投资者关系活动记录表显示,目前经过上半年价格下探、市场调整,二三线厂家的产能释放明显停滞,真正能够按照扩产规划实际投产的,仅剩头部的一两家企业。预计多氟多今年六氟磷酸锂产能将从 2 万吨/年扩建到 5.5 万吨/年,天赐材料今年六氟磷酸锂产能将从 3.2 万吨/年扩产到 5.2 万吨/年,行业中两家龙头企业今年扩产的量已经达到 5.5 万吨。而我们测算2022
43、 年、2023 年相对 2021年全球六氟磷酸锂需求增量仅为 3.61 万、7.1 万吨。我们预计工业级碳酸锂价格 46 万元/吨的价格下,公司六氟磷酸锂生产成本为 17.72 万元,扣除碳酸锂材料其余生产成本仅为 4.84 万元/吨,多氟多为代表的龙头企业凭借技术领先和规模效应取得对行业中小型企业的相对优势。多氟多公司公告显示,公司认为其六氟磷酸锂产品单吨净利润 3-4 万时,行业多数厂家将不具备竞争优势,失去进入行业或者扩产动力。考虑现在较低的六氟磷酸锂价格和较高的碳酸锂原料成本,龙头企业相较二三线企业仍有较确定的扩产达成率,行业市占率提升的趋势非常明显。天赐材料,18%多氟多,17%鑫泰
44、新材,12%江苏必康,9%其他,44%0070六氟磷酸锂价格(单位:万元/吨)多氟多(002407)深度报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:多氟多六氟磷酸锂成本估算(单位:吨、万元/吨)成本项成本项 成本(万元成本(万元/吨)吨)原材料成本合计 15.92 其中:无水氟化氢(自产)1.4 吨 0.8 万元/吨 工业级碳酸锂(外采)0.28 吨 46 万元/吨 五氯化磷(自产)1.6 吨 1.2 万元/吨 单位折旧(万元/吨)0.6 单位制造费用(万元/吨)0.8 单位人员成本(万元/吨)0.4 六氟磷酸锂成本合计(万元/吨)17.72
45、资料来源:公司公告、生意社、浙商证券研究所 2.2 凭借技术研发优势,公司行业领先地位稳固凭借技术研发优势,公司行业领先地位稳固 六氟磷酸锂制备工艺难度大,公司率先打破六氟磷酸锂制备工艺难度大,公司率先打破海外海外技术壁垒。技术壁垒。六氟磷酸锂性质十分不稳定,60左右发生分解,也极易潮解,一般六氟磷酸钾产品制备时要在无水氟化氢、低烷基醚等非水溶剂中进行。对用于锂离子电池和动力电池方向的六氟磷酸锂,其纯度、稳定性、一致性要求更高。同时,六氟磷酸锂生产过程涉及低温、强腐蚀、无水无尘等苛刻工况条件,工艺难度极大。2010 年之前,六氟磷酸锂生产工艺主要由海外企业掌握,国内需求主要依赖进口,价格高达
46、40 万元/吨以上。公司于 2006 年开始六氟磷酸锂生产工艺的研发工作,凭借深厚的氟化工技术积累,自主开发了利用工业级碳酸锂、无水氟化氢、三氯化磷法制备六氟磷酸锂,在 2011 年完成了年产 200 吨六氟磷酸锂项目建设,率先打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断,成功实现了进口替代。氟化氢溶剂法是六氟磷酸锂的氟化氢溶剂法是六氟磷酸锂的主流制备方法,公司采用自主产权的双釜合成工艺主流制备方法,公司采用自主产权的双釜合成工艺。目前,六氟磷酸锂的制备工艺比较复杂,有气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法四种。目前,国内外主流六氟磷酸锂制备方法是氟化氢溶剂法,在所有工业化生产方法中占 80
47、以上。这种方法反应比较容易控制,但是由于需要使用腐蚀性极强的氟化氢,生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料,对工厂安全设施要求也极高,生产前期投入很大。多氟多六氟磷酸锂生产采用了具有国内领先水平的双釜法合成工艺制备超高纯度晶体六氟磷酸锂产品,该工艺采用循环反应,相比于传统的单釜工艺,有效降低了产品转移环节中产品金属离子的污染,保证产品稳定性,提高了产品质量。且该种工艺五氟化磷、氟化锂反应充分,叠加材料的循环使用,有效节约了原材料成本。该技术属于国内首创,公司对其拥有自主知识产权。多氟多(002407)深度报告 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:多氟多采用的双反应釜
48、工艺流程图 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司扩大六氟磷酸锂产能,行业龙头地位稳固。公司扩大六氟磷酸锂产能,行业龙头地位稳固。公司现拥有 3.5 万吨/年的高纯晶体六氟磷酸锂产能,无论是总体规模还是仅外售规模均处于行业前列。公司于 2021 年 7 月公告,拟分三期建设 8 万吨/年六氟磷酸锂项目,预计于 2025 年年底全部建成达产;阳泉 2 万吨项目二期将于 2024 年年底建成。当前在建项目包括与云天化在云南昆明合作建设的 5000 吨/年产能、阳泉 2 万吨项目以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加 的 3 万吨产能。预计至 2022 年底公司总产能将扩产至 5.5 万吨,未来龙头
49、地位愈发稳固。表5:公司六氟磷酸锂扩产规划(单位:万吨/年)扩建计划扩建计划 产能扩建产能扩建(万吨(万吨/年)年)年产 8 万吨六氟磷酸锂、4 万吨双氟磺酰亚胺锂和 1 万吨二氟磷酸锂项目 8 多氟多与云南云天化股份有限公司共同投资设立云南氟磷电子科技有限公司 0.5 多氟多阳福新材料年产 2 万吨六氟磷酸锂及添加剂项目 2 焦作厂区年产 3 万吨超净高纯晶体六氟磷酸锂 3 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司与优质客户签订长单,锁定下游需求。公司与优质客户签订长单,锁定下游需求。新能源汽车行业高速发展,动力电池发展猛增,公司下游新能源汽车厂商及锂电池厂商纷纷加速扩产。公司与孚能科技、比
50、亚迪等多家客户签订了长期销售合同,短期内具备充分的产能消化保障,长期来看,公司客户优质且与公司合作稳定,预计未来随行业快速发展,公司与下游客户的订单将会随之快速增长。广阔的市场增长空间增强了六氟磷酸锂这一公司核心产品未来业绩放量的确定性,为公司未来的产能消化提供了保障,也有利于公司提升在产业链中的行业地位。多氟多(002407)深度报告 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况 签署对象签署对象 合同名称合同名称 采购内容采购内容 合同期限合同期限 公告日期公告日期 孚能科技 销售合同 总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂 202
51、1.8-2022.12 2021.7.17 比亚迪 长期合作协议 总数量不低于 6460 吨的六氟磷酸锂 2021.7-2022.12 2021.7.17 战略合作协议 总数量不低于 56050 吨的六氟磷酸锂 2022.1-2025.12 2021.11.16 Enchem Co.,Ltd 采购协议 总数量不低于 1800 吨的六氟磷酸锂 2021.7-2022.12 2021.7.17 采购协议 总金额不低于 10 亿元人民币的的六氟磷酸锂 2022.1-2024.12 2021.11.11 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 2.3 前瞻布局新型锂盐前瞻布局新型锂盐 新型锂盐性能优异,发
52、展前景广阔。新型锂盐性能优异,发展前景广阔。六氟磷酸锂作为目前主流锂盐在溶解度、离子电导率等方面有优势,但也存在热稳定性较差、易水解等缺陷,易造成电池容量衰减及一定安全隐患。目前新型电解质锂盐在某些物化性能方面优于六氟磷酸锂,例如二氟磷酸锂(LiPO2F2)在低温性能、界面阻抗等方面优于六氟磷酸锂。新型锂盐在锂离子电池的应用是未来发展的重要方向,有利于提升电池寿命和安全等性能。表7:锂盐优缺点对比 新型锂盐新型锂盐 优点优点 缺点缺点 六氟磷酸锂(LiPF6)1.在非水溶剂中具有合适的溶解度和较高的离子电导率;2.能在铝箔及流体表面形成一层稳定的钝化膜;3.能协同碳酸酯溶剂在石墨电极表面生成一
53、层稳定的 SEI 膜 热稳定性较差、遇水容易分解生成氢氟酸 双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电池气涨,可有效提高电池的低温放电性能及高温保存后的容量保持率 成本较高,对铝箔的腐蚀点位 4.2V 四氟硼酸锂(LiBF4)工作温度区间宽,热稳定性好,低温性能优,能增强电解液对电极的成膜能力,抑制铝箔腐蚀 离子电导率较低,有很大局限性,常与电导率较高的锂盐配合使用 二草酸硼酸锂(LiBOB)较高的电导率、较宽的电化学窗口、良好的热稳定性、较好的循环稳定性,对正极铝箔集体流体具有钝化保护作用 溶剂度较低,在部分低介电常数溶剂中几乎不溶解 草酸二氟硼酸锂(LiDFO
54、B)成膜性好、低温性能好,与电池政绩又很好相容性;能在铝箔表面形成一层钝化膜,并抑制电解液氧化 价格较高 二氟磷酸锂(LiPO2F2)较好的低温性能;作为添加剂使用,有利于降低电池界面阻抗,有效提升电池的循环性能 溶解度较低 二氟草酸硼酸锂(LiDFOB)成膜性、低温性能好,溶解度、电解液电导率高、高低温性能好、与电池正极也有很好相容性,能在 Al 箔表面形成一层钝化膜,并抑制电解液氧化 售价较高,常以添加剂形式使用 高氯酸锂(LiClO4)较好的热稳定以及抗水性能 高价的 Cl 具有较强的氧化性,高温高压下易发生爆炸 双(三氟甲基磺酰)亚胺锂(LiTFSI)有较高溶解度、较高的电导率、热分解
55、温度超过 360、不易水解 溶于有机溶剂后的黏度高,在电压达到 3.7V 时就会腐蚀 Al 箔集流体,严重限制了其应用 资料来源:基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展(马国强等)、浙商证券研究所 LiFSI 作为目前最主流的新型锂盐,作为目前最主流的新型锂盐,因其良好结构稳定性和电化学性能等优异性能,因其良好结构稳定性和电化学性能等优异性能,广受青睐。广受青睐。和 LiPF6相比,LiFSI 更易于解离出锂离子,电导率更优;LiFSI 热稳定性和化多氟多(002407)深度报告 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 学稳定性更好,提高锂离子电池的安全性能;LiFSI 可以显
56、著提高锂离子电池的高、低温性能和循环寿命。表8:LiFSI 与 LiPF6性能比较 比较项目比较项目 LiFSI LiPF6 基础物性 分解温度 200 80 氧化电压 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定性 较稳定 差 热稳定性 较好 差 电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 高 一般 耐高温性能 好 差 工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 资料来源:康鹏科技招股书、浙商证券研究所 LiFSI 工艺复杂,技术壁垒高。工艺复杂,技术壁垒高。相较于六氟磷酸锂,双氟的工艺更为复杂,目前双氟的制备工艺主要分为四步:氯化-氟化-锂化(成盐)-提纯。分工艺路径看,目前以原材
57、料为区分的工艺路线主要分为氯化亚砜和氯磺酸路线为主。LiFSI 作为添加剂有效提升电解液性能,目前添加比例持续上升。LiFSI 作为新型锂盐,可以提高电解液电导率、高低温性能和耐水解性,同时还具有抑制气胀、安全性能高等优点,具有广泛应用前景。由于技术难度大、成本高,因此 LiFSI 尚未直接用作溶质锂盐,而是作为溶质添加剂与六氟磷酸锂混用。图14:LiFSI 生产主要工艺流程 资料来源:GGII、浙商证券研究所 制备工艺制备工艺日渐日渐成熟,成熟,LiFSI 生产成本生产成本有望有望大幅下降。大幅下降。随着国内合成工艺逐渐成熟以及新技术路线的成功研发,生产成本开始大幅下降,预计明年有望进一步接
58、近六氟磷酸锂的生产成本,为新型锂盐的商用推广创造了条件。在动力电池高能量密度、高安全性的需求环境下,双氟磺酰亚胺锂的竞争力将得以体现,正式迎来发展机遇。此外,添加剂是电解液的核心,对电解液的浸润性、阻燃性能、成膜性能等均有显著的影响,随着电池技术的进步,对添加剂的要求也相应提升。双氟亚胺锂作为新型电解液添加剂,可显著提高电池的高温循环性能及低温输出特性,具有广阔的市场前景。多氟多(002407)深度报告 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司积极研发新型锂盐,取得了突破性进展。公司积极研发新型锂盐,取得了突破性进展。公司开发的高性能锂离子电池用新型锂盐,在催化转化、提
59、纯工艺、装备优化等关键技术上实现了突破,新型锂盐产品应用于锂离子电池可拓宽电池的使用温度,提升循环寿命和安全性,对促进锂电池行业技术进步和创新发展具有重要意义。扩产新型锂盐,产能持续扩张。扩产新型锂盐,产能持续扩张。公司在规划扩产六氟磷酸锂的基础上进一步扩产 LiFSI 这一新型锂盐产品,一方面体现了公司在产品技术方面的领先优势,另一方面也体现了公司在把握行业发展方向上的前瞻布局。随着未来电池技术的进一步发展,LiFSI 等新型锂盐 市场也有望持续升温。目前,公司具备 1600吨/年 LiFSI 产能,规划年产 1 万吨 LiFSI、1 万吨二氟磷酸锂产能,有望率先打开成长空间。未来未来 Li
60、FSI 扩产获业内企业看好扩产获业内企业看好。国内现有 LiFSI 产能约 1.91 万吨/年,行业中天赐材料为代表的企业未来有较大的扩产计划。事实上,目前国内能够进行产业化生产 LiFSI 的企业较少,并且部分企业虽然已经成功布局了产业化生产线,但是多年来开工率较低,存在大量无效产能。但 LiFSI 无论用于电解液中占比 3%的添加剂,还是直接用于替代六氟磷酸锂作为核心溶质,其需求量均仍有较大的发展空间。表9:我国 LiFSI 现有产能及扩产情况(单位:吨/年)公司名称公司名称 现有产能现有产能 (吨(吨/年)年)扩产计划扩产计划 多氟多 1600 2024 年 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目有
61、望建成 天赐材料 12000 2022 年底产能扩到 3 万吨,2023 年底 5 万吨,2024 年 10 万吨 新宙邦 2600-永太科技 900 尚有 1100 吨规划产能待投产 康鹏科技 1700-三美股份 0 尚有 500 吨规划产能待投产 氟特电池 300-宏氟锂业 0 尚有 3500 吨规划产能待投产 资料来源:各公司公告、浙商证券研究所 2.4 前瞻布局钠离子电池和快充,引入外部投资者做大电池板块前瞻布局钠离子电池和快充,引入外部投资者做大电池板块 新能源车用动力、储能需求高增长,锂电池市场前景广阔。新能源车用动力、储能需求高增长,锂电池市场前景广阔。近年来,各国政策大力支持新
62、能源汽车行业的发展,2021 年全球新能源汽车产量 635 万辆,同比增长 110%。我们认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升,预计 2025 年全球新能源车总产量将达到2450 万辆,其中国内市场 1350 万辆,海外市场 1100 万辆,对应全球动力电池装机量将从2021 年的 297GWh 增长至 2025 年的 1470GWh。随着全球能源革命如火如荼,电化学储能发展迅速,储能电池新增装机量预计从 2021 年的 30GWh 增长至 2025 年的 161GWh。全球动力和储能用锂电池需求量预计从 2021 年的 327GWh增长至 2025 年的 1631GWh,4 年CAGR
63、为 49.44%。表10:全球动力和储能用锂电池需求量预测(单位:万辆、KWh/辆、GWh)单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-2025)全球新能源汽车总产量 万辆 303 635 1050 1400 1850 2450 40.13%国内新能源汽车总产量 万辆 137 355 650 850 1100 1350 39.69%海外新能源汽车总产量 万辆 166 281 400 550 750 1100 40.68%多氟多(002407)深度报告 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内单车带电量 KWh/辆
64、47 44 48 53 58 60 8.32%海外单车带电量 KWh/辆 52 51 56 56 58 60 4.32%全球动力电池装机量 GWh 151 297 536 759 1073 1470 49.18%国内动力电池装机量 GWh 64 155 312 451 638 810 51.32%海外动力电池装机量 GWh 87 142 224 308 435 660 46.75%全球储能电池新增装机量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45%全球动力和储能用锂电池需求量 GWh 155 327 585 836 1179 1631 49.44%资料来源:GGII,Markli
65、nes,SNE Research,GTM,BP,IRENA,中国汽车动力电池产业创新联盟,中汽协,浙商证券研究所 动力电池布局较早,盈利能力回升。动力电池布局较早,盈利能力回升。公司 2010 年开始进军动力电池领域,业务主要依托全资子公司多氟多新能源科技有限公司开展,公司注册资本 16.62 亿元,拥有锂电生产厂房面积达 14.5 万平米,员工 1500余人。公司在软包电池深耕十余年,在材料、电池、BMS和 PACK 设计开发上有自主核心技术,目前主打容量大、功率高、安全性突出、高低温性能优越的三元软包叠片锂离子电池,主要应用于高续航、快充等方面要求较高的高端动力领域。此外公司也已成功研发方
66、形铁锂和大圆柱电池。目前产品广泛应用于新能源汽车、电动自行车、储能系统、电动工具、智能电网等领域,目前下游涵盖广汽、奇瑞、吉利、五菱等优质客户。目前公司拥有产能 3.5GWh,2021年装机量超过 1GWh,同比大幅增长,同时公司已与广西南宁政府合作成立广西宁福新能源子公司,投资建设 20GWh 锂电池项目,计划 2022 年底新增产能 5GWh。在优质动力电池产能紧缺的背景下,公司电池业务盈利能力持续回升,2021 年和 2022 年上半年都已经实现盈利。研发能力突出,技术高标准。研发能力突出,技术高标准。2015 年,多氟多新能源科技有限公司被列入工信部汽车动力蓄电池行业规范条件企业目录;
67、2016 年被认定为高新技术企业,同时通过省科技厅批准建设为“河南省新能源汽车动力总成工程技术研究中心”;2019 年被省发改委认定为河南省“企业技术中心”,同年被省工信厅认定为“首批河南省智能制造标杆企业”;2020 年通过 CNAS 认证成为国家认可实验室。公司同时拥有独立的锂电研究所和标准化动力电池测试中心、一只强大的专业技术研发团队和博士后科研流动站。前瞻布局钠离子电池和快充,拟引入外部投资者做大电池业务。前瞻布局钠离子电池和快充,拟引入外部投资者做大电池业务。多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业,2020 年便批量供应下游客户,目前具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力,拥有从六氟磷
68、酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术,会适时根据市场的需求情况进行产能调整。目前公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成,小批量产品陆续下线,匹配大圆柱结构自主开发钠离子电池体系,具有成本低、低温性能好等优势,在低速车、储能等领域有较强竞争优势,目前小试的钠离子电池目前指标良好;钠离子电池一期将形成约 1GWh 产能,拟投向储能、二轮车市场。预计 2025 年公司广西基地将形成5GWh 的钠电池产能。在快充领域,公司旗下宁福新能源与广州巨湾合资成立宁福巨湾新能源,主要生产3C及3C以上的超级快充锂离子动力软包叠片电芯,预期建设产能为2GWh,项目合作方广汽旗下的巨湾汽研主要聚焦于极速充电动力
69、电池和新一代突破性储能器等技术研发。根据公司公告的投资者关系活动记录表显示,未来电池板块的战略是上市公司不再追加资金,主要通过自身的融资能力,引入更多的外部战略客户。计划从上市公司体系内分拆出来独立 IPO,现有上市公司专注于新材料领域。3 拓展电子化学品产品线,拓展电子化学品产品线,分享半导体国产化盛宴分享半导体国产化盛宴 3.1 电子级氢氟酸市场需求旺盛电子级氢氟酸市场需求旺盛 电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种。电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种。湿电子化学品指微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料,包括电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸、电子级盐多氟多(002407)深度
70、报告 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 酸、缓冲氧化蚀刻液、氟化铵、混酸等,主要应用在集成电路、液晶显示器、太阳能光伏、LED 制造等工艺中。电子级氢氟酸由约 51%的高纯氟化氢和 49%的高纯水组成,按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸,其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域,而光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域,用于表面清洗、去除氧化物。电子氢氟酸市场电子氢氟酸市场前景广阔,市场需求旺盛。前景广阔,市场需求旺盛。根据前瞻产业研究院数据,电子级氢氟酸主要运用在集成电路、太阳能光伏和平板显示等领域,其中第一大应用市场是集成
71、电路领域,约占电子级氢氟酸总消耗量的 47.3%;其次是太阳能光伏领域,占比 22.1%;再次是液晶显示器领域,占比 18.3%。因此,集成电路产业、太阳能电池行业和液晶面板市场,三大领域有望拉动电子化学品市场高需求增长,给业内公司带来良好发展契机。图15:电子级氢氟酸下游产业(单位:%)资料来源:前瞻产业研究院、浙商证券研究所 国内集成电路产业快速发展带来电子化学品国产替代机遇国内集成电路产业快速发展带来电子化学品国产替代机遇。5G、云计算、物联网等集成电路主要下游产业的产业升级速度加快将带来集成电路市场一轮新的爆发。物联网、智能汽车产业将持续落地,半导体的需求有望持续增长,国内新增晶圆厂的
72、投产,加上政策的扶持,国产电子化学品有望加快替代进口产品。2017 年-2021 年,我国集成电路产量快速攀升,从 1391 亿块增长至 3027 亿块,4 年复合增长率 21.46%,增速较快。2017-2021年,我国进口集成电路从 3748 亿块增长至 6359 亿块,4 年复合增长率 14.13%,增速低于国内集成电路的产量,我国今年来集成电路产业对出口替代趋势明显。但是从绝对数量而言,进口数量仍远大于国内产量,说明我国集成电路的市场需求很大,目前仍较为依赖进口,未来集成电路行业国产替代还有很大的市场空间。集成电路,47.3%太阳能光伏,22.1%液晶显示器,18.3%其他,12.3%
73、多氟多(002407)深度报告 http:/ 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:2017-2021 年中国集成电路产量情况(单位:亿块,%)图17:中国集成电路进出口数量(单位:亿块)资料来源:国家统计局、浙商证券研究所 资料来源:海关总署、浙商证券研究所 能源革命助力太阳能电池行业能源革命助力太阳能电池行业维持较快增速维持较快增速。太阳能电池又称为“太阳能芯片”或“光电池”,是一种利用太阳光直接发电的光电半导体薄片。太阳能电池生产对湿电子化学品等级要求相对较低。目前,我国太阳能电池领域湿电子化学品国产化率高达 98%。根据Solarzoom 的数据,2021 年中国电池片
74、产量达到 197.9GW,占全球总产量的 88.4%,全球前十大电池片企业有九家为中国企业。因此,湿电子化学品在太阳能电池领域需求增长主要依靠我国光伏企业的产量增长。根据 IRENA 披露的数据,2016-2021 年,全球光伏装机量从 72.4GW 增长至 170GW,5 年复合增长率 18.62%。预计未来在能源革命的趋势下,全球光伏新增装机将继续增长,我们预计 2025 年全球光伏新增规模将增长至 480GW,2021-2025 年 4 年复合增长率达 29.63%。光伏行业的快速发展对上游电子化学品产生较强的需求拉动。图18:全球光伏新增装机预测(单位:GW、%)资料来源:IRENA、
75、浙商证券研究所 中国或成全球高世代液晶面板主产区。中国或成全球高世代液晶面板主产区。作为全球最大的液晶面板需求市场,中国逐渐成为全球平板显示布局的中心,国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地,中国将成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区,液晶面板上游电子化学品在此应用领域中发展前景广阔。根据 RUNTO 发布的数据,2022 年上半年,中国大陆面板厂商以8400 万片出货量占据全球 67%的市场份额,代表企业如京东方、华星光电等,中国台湾和韩日厂商份额都有较大幅下滑。国内面板制造商的崛起为上游电子化学品国产化创造了良好的土壤。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%
76、05000250030003500200202021中国集成电路产量(亿块)YOY(%)0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021集成电路进口数量(亿块)YOY(%)-10%0%10%20%30%40%50%005006002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增装机(GW)同比增长(%)多氟多(002407)深度报告 http:/ 20/30 请务必阅读正文之
77、后的免责条款部分 电子级氢氟酸技术壁垒高,高端产品依赖进口。电子级氢氟酸技术壁垒高,高端产品依赖进口。按照纯度划分,纯度由低到高电子级氢氟酸分为 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 五个级别,分别用于光伏、分立器件、平板、集成电路等领域。半导体领域作为精密制造行业,对品质和供应稳定性的要求极为苛刻,技术壁垒很高,高纯电子级氢氟酸的工艺仍难以突破。目前,国内厂商主要生产 EL、UP、UPS 级电子级氢氟酸,属电子级的中、低档产品,在品质和纯度方面较进口产品尚有差距,高端产品产能有限,仍依赖进口。电子级氢氟酸产能主要集中在中国大陆、台湾地区和日本,主要市场参与者是 Stella Chemif
78、a Corp、台塑大金、多氟多和浙江凯恒电子材料等厂商。目前在国内已投产或在建的电子级氢氟酸生产商中,能达到半导体所用级别(UPSS 及以上)的企业仅有本公司(G5 或 UPSSS 级别,能达到 12 寸晶圆使用需求)等为数不多的氟化工企业,产能合计约 3-4 万吨左右。表11:电子级氢氟酸按纯度划分为 5个级别 级别级别 EL UP UPS UPSS UPSSS SEMI 标准 C1(Grade 1)C7(Grade 2)C8(Grade 3)C12(Grade 4)Grade 5 BV 标准 BV-BV-BV-BV-金属杂质/ppd 1ppm 10 1 0.1 0.01 控制粒径/m 1.
79、0 0.5 0.5 0.2 需双方协议 颗粒/个/ml 25 25 5 需双方协议 需双方协议 适应 IC 线宽范围/m 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 适用 IC 集成度 -1M、4M 16M、64M、256M 1G、4G、16G 64G 主要应用 光伏太阳能电池 分立器件 平板显示、LED、微米集成电路 半导体集成电路 半导体集成电路 12寸晶圆 年份 -1986 1992 2001 2010 资料来源:立鼎产业研究网、前瞻产业研究院、浙商证券研究所 3.2 公司大力布局高纯氢氟酸、电子级硅烷等电子化学品公司大力布局高纯氢氟酸、电子级硅烷等电子化学品 公
80、司是国内首个突破公司是国内首个突破 UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。公司利用自产无水氢氟酸为原料,采用“多级精馏、二次换热、微过滤”等工艺,研制开发了具有自主知识产权的三级纯化和两级膜过滤技术制备电子级氢氟酸。电子级氢氟酸中可用于半导体集成电路的为 UPSS 级以上,12 寸晶圆要求 UPSSS 级以上。公司是国内首个突破UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业,也是全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一。公司目前共有电子级氢氟酸产能 5 万吨,其中包括光伏级氢氟酸产能 4 万吨,半导体级氢氟酸产能 1 万吨,此外
81、,公司还有 3 万吨半导体级氢氟酸产能在建,规划到 2025 年半导体级氢氟酸产能扩建至 10 万吨左右。随着电子级氢氟酸业务的不断拓展以及湿电子化学品布局的不断完善,未来半导体业务有望成为公司业务新的发力点。巩固原有半导体客户,拓宽优质客户半径。巩固原有半导体客户,拓宽优质客户半径。围绕产业链生态,公司现拥有广泛而稳固的客户群体。公司在保持稳定公司电子级氢氟酸在巩固提高光伏行业市场占有率的同时,已与台积电、德州仪器、重庆超硅半导体有限公司、上海华力微电子有限公司等多家 8 寸和 12 寸半导体客户建立合作关系。公司已成功切入韩国高端半导体厂商供应链且持续稳定多氟多(002407)深度报告 h
82、ttp:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 批量供应,出口数量位居国内前列。公司电子级氢氟酸产品的客户均为行业内的领先企业,优质的客户资源可保障项目具有可靠的经济效益。电子级硅烷品质不断提升,产能逐渐扩大。电子级硅烷品质不断提升,产能逐渐扩大。电子级硅烷主要应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃等领域,是化学气相沉积(CVD)的硅原料。子公司浙江中宁硅业是首家硅烷国产化企业,投产十年来,通过工艺改进,精益管理,产品品质得到不断提升,产品杂质中金属离子和颗粒度都达到国际先进水平,公司是国内唯一一家能将产品同时应用于半导体、TFT、光伏行业和镀膜玻璃四个行业的电子级硅烷生产厂家,
83、现具备年产 2000 吨产能,另有 2000 吨的产能扩产计划正在进行中。图19:公司电子级硅烷生产工艺流程 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司目前还有 3 万吨/年电子化学品产能处于建设中,其中包括 1.2 万吨/年电子级氨水、1.2 万吨/年电子级硝酸和 6000 吨/年电子级 BOE,电子化学品生产环节所需具备的纯化技术、复配技术、分析检测技术、再生回收技术和配方工艺等均在国内同行业中处于领先水平。4 公司铝用氟化盐业务全球领先公司铝用氟化盐业务全球领先 4.1 铝用氟化盐下游电解铝需求较为稳定铝用氟化盐下游电解铝需求较为稳定 铝用铝用氟化盐行业下游电解铝需求稳定。氟化盐行业下游电
84、解铝需求稳定。氟化铝和冰晶石主要是用作电解铝的助熔剂,调整电解质的性能,增强导电性,降低电解温度,有利于氧化铝的电解并降低电解过程的能源消耗。2021 年我国电解铝产量 3892 万吨,按吨铝消耗 17kg 氟化铝计,折合消耗氟化铝约 66 万吨。尽管 2019 年电解铝产量受供给侧改革和采暖季限产影响出现小幅回落,但2020 年和 2021 年电解铝产量在我国电解铝消费量稳定增长的拉动下持续回升。在电解铝价格方面,2019 年下游需求疲软、供给过剩叠加中美贸易战、新冠疫情等外生冲击,使得铝价持续震荡下行,2020 年国内疫情得到有效控制,复工复产拉动需求,低库存拉动铝价回升。预计未来电解铝产
85、量平稳小幅增长,对氟化盐产品的需求量较稳定。多氟多(002407)深度报告 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:2017-2021 年中国电解铝产量和增速(单位:万吨,%)图21:中国电解铝市场价格(单位:元/吨)资料来源:IAI、浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯、浙商证券研究所 下游电解铝厂需求回升,下游电解铝厂需求回升,市场内供应收紧利好氟化铝价格。市场内供应收紧利好氟化铝价格。2016 年下半年国内氟化铝和冰晶石平均出厂价涨幅分别超过 40%和 20%,行业进入复苏周期。但自 2019 年上半年以来,国内外经济形势日趋复杂多变,中美贸易战反复僵持、国内经
86、济增长动能放缓,安全环保政策形势日益趋严,上游原料价格快速上涨,下游市场需求疲软,行业内市场竞争激烈,产品价格大幅下滑,氟化铝企业整体效益下降。2020 年上半年受新冠肺炎疫情影响,下游客户复工复产较慢,氟化铝市场价格整体较为低迷。进入 2020 年 10 月后,氟化铝市场价格出现盘整上涨趋势。在市场需求端,下游电解铝厂需求回升;在市场供给端,2020 年末行业内约有 46.5 万吨氟化铝产能进入检修环节,行业开工率下降至 62.8%左右,且由于前期市场价格下滑,中小企业生产利润较低甚至亏损,部分企业开始减产停产,随着后续场内库存降低,供应收紧,推动氟化铝价格上行。截至 2021 年 12 月
87、 31 日,氟化铝市场价达到 13,000 元/吨。未来随着供给侧改革深入贯彻,未来行业产能将向行业头部公司继续聚集;考虑到国内电解铝需求仍有一定增长,中期看无水氟化铝需求预计将持续向好。图22:氟化铝价格趋势图(单位:元/吨)资料来源:上海有色网、浙商证券研究所 萤石是氟化工行业上游重要原材料,是不可再生的稀缺资源,下游氟化铝供给弹性较萤石是氟化工行业上游重要原材料,是不可再生的稀缺资源,下游氟化铝供给弹性较小。小。超过 50%的萤石用于氟化工。萤石是制备无水氟化铝和冰晶石的重要原材料,无水氟-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5
88、003,0003,5004,0004,500200202021电解铝产量(万吨)增速(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4多氟多(002407)深度报告 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化铝主要以无水氢氟酸(含量为 99.9%)和氢氧化铝为原料反应生成,无水氢氟酸由萤石制成。萤石是不可再生的稀缺资源,开采受限。2016
89、 年被我国列入战略性矿产目录。近年来,我国由于过度开发,萤石逐渐由优势矿产变为紧缺矿产。2012 年至今,全国萤石产量保持在 400 万吨左右,年增长率趋于零或为负。自 2017 年开始,萤石可开采年限逐年下降,至 2020 年,可开采年限仅为 7.78 年。考虑准入标准将持续实施,只有趋严而无放松可能,因此可以预见,萤石产能受此限制仍会保持稀少,行业供给难以大幅扩张。根据前瞻产业研究院预测,随着下游需求的增大,萤石产量增长乏力,全球萤石将出现供不应求的局面。上游萤石资源紧缺使得下游的氟化铝供给弹性较小。国家政策支持,引导发展无水氟化铝。国家政策支持,引导发展无水氟化铝。由于无水氟化铝优良的产
90、品性能和绿色的生产工艺,近年来国家已经相继出台了一系列政策措施淘汰湿法氟化铝、限制干法氟化铝、引导发展无水氟化铝。包括无水氟化铝税则号单列、产业结构调整指导目录、环境保护综合名录和绿色工艺名录。表12:国家出台政策引导发展无水氟化铝 政策类别政策类别 出台时间出台时间 政策内容政策内容 无水氟化铝税则号单列 2009 年 12 月 8 日 国务院关税税则委员会将无水氟化铝税则号单列:2826.1210,享受与其他氟化铝区别政策。产业结构调整指导目录 2013 年 2 月 16 日 国家发展改革委第 21 号令产业结构调整指导目录(2011 年本修正,以下简称目录)要求立即淘汰“湿法铝用氟化盐”
91、;2018 年 12 月 国家发展改革委和商务部联合发布市场准入负面清单(2018 年版)明确目录中的淘汰类、限制类属禁止准入类,市场主体不得进入,淘汰类项目禁止投资,限制类项目禁止新建,行政机关不予审批、核准或备案,不得办理有关手续。2019 年 10 月 30 日 国家发展改革委员会发布产业结构调整指导目录(2019 年本),再次要求立即淘汰“湿法铝用氟化盐”,同时将工艺技术落后,不利于产业结构优化升级的干法氟化铝列入限制类。环境保护综合名录 2018 年 1 月 原环境保护部发布环境保护综合名录(2017 年版,以下简称综合名录),将无水氟化铝以外的其他氟化铝列为“双高”(高污染、高环境
92、风险)产品。绿色工艺名录 2018 年 10 月 26 日 国家发展改革委、工业和信息化部联合将无水氟化铝生产工艺列入石化绿色工艺名录(2018 年版),引导氟化铝企业在技术改造项目建设中积极采用无水氟化铝先进绿色工艺技术,推进行业产业转型升级和绿色发展,促进无水氟化铝产品的推广和使用。资料来源:无水氟化铝生产分析、浙商证券研究所 4.2 技术工艺先进兼具一体化优势,公司铝用氟化盐行业龙头地位技术工艺先进兼具一体化优势,公司铝用氟化盐行业龙头地位稳固稳固 公司自主创新开发第三代氟化铝生产工艺,拥有自主知识产权。公司自主创新开发第三代氟化铝生产工艺,拥有自主知识产权。目前,国内外各种氟化铝产品根
93、据生产工艺的不同可分为三种:湿法氟化铝、干法氟化铝和无水氟化铝。湿法氟化铝生产工艺是 20 世纪 50 年代从苏联引进的第一代技术。干法氟化铝生产工艺是 20 世纪 80 年代从瑞士引进的第二代技术。无水氟化铝生产工艺是多氟多公司自主创新开发的第三代新技术。创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”颠覆传统萤石法制氢氟酸和氟化铝。创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”颠覆传统萤石法制氢氟酸和氟化铝。新工艺采用磷肥副产氟硅酸生产氟化铝,相较于传统生产流程在节约战略资源萤石、降低生产成本、拓宽低品位氟硅资源综合利用新途径和提高产品市场竞争力方面具有显著优势。寻求低品位萤石高效利用,实现氟化盐产品多元化发展。寻
94、求低品位萤石高效利用,实现氟化盐产品多元化发展。公司深刻认识到我国萤石资源存在不可再生和低品位的特点,在未来发展计划上不断推进磷肥副产氟硅资源的开发进度,以单冰晶石综合利用和低品位萤石高效利用为突破口,实现氟化盐产品多元化发展。多氟多(002407)深度报告 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司目前在建低品位氟硅酸资源综合利用项目工程,围绕低品位氟硅资源高效利用加大研发投入。图23:氟硅酸干法制备氟化铝工艺流程图 资料来源:CNKI氟硅酸综合利用工艺技术研究进展、浙商证券研究所 公司研发多项技术专利,参与制、修订行业标准,研制国家标准样品,形成高技术壁公司研发多项技
95、术专利,参与制、修订行业标准,研制国家标准样品,形成高技术壁垒。垒。公司无水氟化铝生产技术达到国际领先水平。仅氟化铝、冰晶石生产工艺相关专利数目达 30 余项;公司参与产品国际标准的制定,主持制定冰晶石、氟化铝 ISO 国际标准;主持修订了 GB/T4291 2017 冰晶石国家标准,参与修订了 GB/T4292 2017 氟化铝国家标准;公司研制的冰晶石、氟化铝样品等国家标准样品,已被推荐为 ISO 标准样品,对其他企业进入电解铝用无机氟化盐生产领域形成了较高的技术壁垒。一体化布局,铝用氟化盐拥有较强的规模和成本优势,产销量持续多年保持行业龙头一体化布局,铝用氟化盐拥有较强的规模和成本优势,
96、产销量持续多年保持行业龙头地位。地位。公司具有产业一体化布局优势,通过白银中天等子公司布局上游氢氟酸产能 20 万吨,通过昆明科技等子公司布局上游重要资源萤石,形成“萤石-氢氟酸-氟化盐”的完整产业链。公司国内氟化盐产能远超其他企业,规模优势明显:公司现拥有氟化铝产能 33 万吨/年,其出口量占国内 40%以上,全球市场占有率约为 15%;在冰晶石方面,公司产销量口径下的国内市场占有率达 50%以上,国际市场占有率达 30%以上,稳居全球龙头地位。公司的冰晶石及氟化铝等氟化盐业务在市场上占据行业主导地位,与该领域内其他企业相比具有较大优势,连续多年出口量全国第一。公司的创新工艺“低品位氟硅资源
97、高效利用”,颠覆了传统的萤石法制氢氟酸和氟化铝,节约战略资源萤石,降低生产成本,拓宽低品位氟硅资源综合利用新途径,提高了产品市场竞争力。目前公司产品性能更为优异,品种更丰富,且可根据用户需要及市场原料变化情况及时调整产品结构。未来随着国家对行业低端污染落后产能出清速度加快,公司将氟化盐业务发展重心围绕市场和资源布局,与优势企业强强联合,发挥自身的市场优势和技术优势,行业地位更加稳固。多氟多(002407)深度报告 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13:国内氟化铝主要生产企业产能情况(产能数据截至 2019 年 6月末)(单位:万吨)序号序号 公司名称公司名称 产能
98、(万吨)产能(万吨)1 多氟多新材料股份有限公司 33 2 山东博丰利众化工有限公司 9 3 宜章弘源化工有限责任公司 8 4 焦作锦瑞达铝业有限公司 7.8 5 湖南有色衡东氟化学有限公司 7 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 预计公司铝用氟化盐业务规模将维持稳定。预计公司铝用氟化盐业务规模将维持稳定。公司铝用氟化盐业务2019-2021年营业收入分别为 20.09 亿、18.16 亿、13.32 亿元,呈逐年下降趋势,产能利用率也逐年走低。三年的毛利率分别为 19.77%、9.50%、15.32%,呈现先升后降的趋势,与铝用氟化盐的市场价波动情况基本吻合。我们预计在供给侧改革政策影响下,
99、行业产能仍向头部公司聚集,下游电解铝需求仍稳健增长,公司铝用氟化盐业务将相对稳定。图24:2019-2021 年铝用氟化盐销售收入及毛利率(单位:百万,%)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 公司主营业务涵盖新材料、铝用氟化盐、锂电池等。公司主营业务涵盖新材料、铝用氟化盐、锂电池等。关键假设如下:关键假设如下:(1)新材料业务 新材料业务为公司战略核心,产品涵盖六氟磷酸锂、新型锂盐、光伏级氢氟酸、半导体级氢氟酸、硅烷等产品。1)随着下游锂电池行业快速发展以及公司六氟磷酸锂的产能扩张,公司六氟磷酸锂出货量预计逐年提升,假设未来三年为 3
100、.3 万、6.4 万、10 万吨;受锂电池下游需求增速较快、市场空间较大的市场预期拉动,六氟磷酸锂生产企业多有较大扩产动作,供需偏紧的局面将有所缓解,我们预计六氟磷酸锂产品单价随着市场竞争加剧等因素而有所下降,此外其重要的成本项碳酸锂价格预计也将随着有效产能释放而有所下降,也将促使六氟磷酸锂产品价格逐年下行,我们假设公司六氟磷酸锂产品价格未来三年分别为23.8万、19.3万、15.40%5%10%15%20%25%050002500201920202021铝用氟化盐销售收入(百万元)毛利率(%)多氟多(002407)深度报告 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的
101、免责条款部分 万元/吨;随着上游碳酸锂供需紧张情况逐渐缓解,碳酸锂价格有望有所下降,六氟磷酸锂成本逐年下降,假设未来三年分别为 16 万、14.5 万、12.5 万元/吨。2)新型锂盐预计将随着下游锂电池行业快速发展和本身技术的成熟而获得更加广阔的应用空间,公司产能也将有较快扩张,我们预计公司新型锂盐出货量未来三年分别为 1000吨、5000 吨、10000 吨;随着市场竞争加剧,产品单价也有所下降,未来三年分别为 40 万、26万、20万元/吨;随着工艺成熟和规模效应显现,单位成本有所下降,未来三年分别为30万、18 万、13 万元/吨。3)光伏级氢氟酸销量随着扩产和下游光伏行业需求增长而逐
102、年提升,假设未来三年分别为 4 万、6 万、8 万吨,单价维持在 5000 元/吨,成本维持在 4000 元/吨。4)半导体级氢氟酸销量随着扩产和下游半导体行业需求增长而逐年提升,假设未来三年分别为 1 万、2.5 万、5 万吨,单价和成本分别维持在 1.5 万、8500 元/吨。5)硅烷销量随着公司产能扩张而逐年提升,假设未来三年分别为2000、3000、4000吨,单价和成本分别维持在 20 万、14 万元/吨。(2)铝用氟化盐业务 公司铝用氟化盐业务未来预计维持稳态,2022-2024 年产品销量维持在 16 万吨,单价预计随着下游需求复苏有一定上调,未来三年分别为 9000、10000
103、、10000 元/吨,成本维持在 8500 元/吨。(3)锂电池业务 公司锂电池产品销量随产能投放和下游需求增长而逐年提升,未来三年分别为 2.5、8、12GWh;单价随市场竞争而逐年下降,假设未来三年分别为 1.15、1.04、0.93 元/Wh;成本随技术进步和上游碳酸锂原材料降价而逐年下降,假设未来三年分别为 1.01、0.91、0.82 元/Wh。(4)其他主营业务和其他业务 其他主营业务和其他业务非公司业务重点拓展方向,我们预计未来三年收入规模和成本都维持不变。表14:公司 2021-2024 年业务拆分表(单位:百万元、%)业务分拆业务分拆 2021 2022E 2023E 202
104、4E 营业收入(百万元)7808.86 14740.67 26228.67 33549.67 YOY(%)84%89%78%28%营业成本(百万元)5299.41 11311.64 21006.14 27603.84 毛利(百万元)2509.45 3429.03 5222.53 5945.83 毛利率(%)32%23%20%18%新材料 营业收入(百万元)4069.04 9004 14927 19350 YOY(%)285%121%66%30%营业成本(百万元)2002.74 6105 11052.5 15105 毛利率(%)51%32%26%22%铝用氟化盐 营业收入(百万元)1331.5
105、1440 1600 1600 YOY(%)-27%8%11%0%营业成本(百万元)1127.57 1360 1360 1360 毛利率(%)15%6%15%15%锂电池 营业收入(百万元)986.64 2875 8280 11178 多氟多(002407)深度报告 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YOY(%)148%191%188%35%营业成本(百万元)847.45 2525 7272 9817.2 毛利率(%)14%12%12%12%其他主营业务 营业收入(百万元)1411.36 1411.36 1411.36 1411.36 YOY(%)52%0%0%0%营业
106、成本(百万元)1321.64 1321.64 1321.64 1321.64 毛利率(%)6%6%6%6%其他业务 营业收入(百万元)10.31 10.31 10.31 10.31 YOY(%)-72%0%0%0%营业成本(百万元)0 0 0 0 毛利率(%)100%100%100%100%资料来源:Wind,浙商证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 作为无机氟化工龙头企业,公司受益于新能源、半导体等新兴领域的快速发展和对应上游新材料国产化进程。预计2022-2024年公司归母净利润分别为20.19亿、32.07亿、35.92亿元,对应 EPS 分别为 2.64、4.19、4.69
107、 元,对应 PE 分别为 14、9、8 倍。我们选取天赐材料、新宙邦、恩捷股份、巨化股份作为可比公司,前两家是深耕锂电领域的新材料企业,且产品线与公司有重合之处,恩捷股份是知名锂电池材料公司,巨化股份是国内知名的氟化工龙头企业,与公司处于同一行业。2022-2024 年可比公司平均 PE水平为 22、17、13 倍。考虑到公司在新能源、半导体行业较大的成长空间,结合可比公司估值水平,我们认为公司股价有一定上涨空间。首次覆盖,给予“增持”评级。表15:可比公司估值表(单位:元、元/股、倍)代码代码 简称简称 最新收盘价最新收盘价 EPS(元(元/股)股)PE 2022/10/12 21A 22E
108、 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002709.SZ 天赐材料 47.94 2.3 2.95 3.47 4.17 21 16 14 11 300037.SZ 新宙邦 45.48 3.17 2.62 3.16 3.85 14 17 14 12 002812.SZ 恩捷股份 176.58 3.05 5.6 8.14 10.77 58 32 22 16 600160.SH 巨化股份 14.36 0.41 0.67 0.88 1.17 35 21 16 12 平均值 22 17 13 002407.SZ 多氟多 37.74 1.64 2.64 4.19 4.69 23 14 9 8 资
109、料来源:Wind,浙商证券研究所 注:表中数据截止日期为 2022年 10 月 12日,可比公司 2022-2024 年 EPS来自 Wind 一致预期。6 风险提示风险提示 产能消化风险。产能消化风险。近年来新能源等行业需求旺盛,公司相关的六氟磷酸锂等产品价格和盈利水平相对较高,但随着相关企业产能释放,产品供给紧俏情况有望得到好转。如果未来行业整体产能释放较快、下游新能源行业需求增长不及预期、下游客户开拓不及预期等情况,行业可能面临阶段性产能过剩的风险,公司盈利预计也将会承压。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。目前我国新能源汽车产销两旺,渗透率迅速提高,储能技术领域也快速发展,上下游材
110、料锂及其他有色金属等原材料紧俏;累加国际局势和新冠疫情等多要素影响,国外锂矿提产可能不及预期。若锂等原材料一直大幅上涨,且持续高位运行,将给公司相关产品制造成本带来一定压力。多氟多(002407)深度报告 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环保及安全生产风险。环保及安全生产风险。随着社会公众环保意识的逐步增强,国家环保治理的不断深入,如果未来政府对精细化工企业实行更为严格的环保标准,公司可能需要为此追加环保投入,生产经营成本会相应提高。公司也可能因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致安全环保方面事故。一旦发生安全环保事故,不仅客户可能会中止与公司的合作,
111、且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能,进而严重影响公司正常的业务经营。多氟多(002407)深度报告 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5215 9376 14462 20084 营业收入营业收入 7799 14721 26194 33505 现金 1443 2917 3206 5896 营业成本 5299 1129
112、7 20978 27567 交易性金融资产 120 120 120 120 营业税金及附加 43 91 157 203 应收账项 1041 2321 3807 5071 营业费用 37 59 65 77 其它应收款 150 150 150 150 管理费用 425 515 655 737 预付账款 139 293 546 716 研发费用 264 412 602 771 存货 1650 2902 5961 7458 财务费用 120 76 57 30 其他 672 672 672 672 资产减值损失 227 0 0 0 非流动资产非流动资产 6591 8218 9090 9141 公允价值变
113、动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 0 0 0 长期投资 57 57 57 57 其他经营收益 14 75 61 68 固定资产 4282 5822 6699 6896 营业利润营业利润 1409 2345 3740 4188 无形资产 644 612 579 550 营业外收支 2 16 11 13 在建工程 892 995 997 864 利润总额利润总额 1411 2361 3751 4202 其他 716 732 758 774 所得税 149 342 544 609 资产总计资产总计 11806 17595 23552 29225 净利润净利润 126
114、2 2019 3207 3592 流动负债流动负债 5037 8847 12120 14847 少数股东损益 2 0 0 0 短期借款 936 900 800 700 归属母公司净利润归属母公司净利润 1260 2019 3207 3592 应付款项 2378 6282 9537 12283 EBITDA 1919 2923 4461 4994 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.64 2.64 4.19 4.69 其他 1723 1665 1783 1864 非流动负债非流动负债 950 1002 1121 1192 主要财务比率 长期借款 550 550 550 550 202
115、1 2022E 2023E 2024E 其他 400 452 571 642 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5987 9849 13241 16039 营业收入 85.29%88.77%77.93%27.91%少数股东权益 742 742 742 742 营业利润 10952.75%66.42%59.44%12.00%归属母公司股东权益 5078 7004 9570 12444 归属母公司净利润 2490.80%60.26%58.87%12.01%负债和股东权益负债和股东权益 11806 17595 23552 29225 获利能力获利能力 毛利率 32.05%23.26%19.91%1
116、7.72%现金流量表 净利率 16.18%13.71%12.24%10.72%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.96%29.76%35.52%30.58%经营活动现金流经营活动现金流 1975 3924 2598 4350 ROIC 19.43%24.20%29.42%26.13%净利润 1262 2019 3207 3592 偿债能力偿债能力 折旧摊销 438 495 661 771 资产负债率 50.71%55.98%56.22%54.88%财务费用 120 76 57 30 净负债比率 27.02%14.72%10.20%7.79%投资损失(2)0 0
117、 0 流动比率 1.04 1.06 1.19 1.35 营运资金变动 1738 2595 1753 1465 速动比率 0.71 0.73 0.70 0.85 其它(1581)(1262)(3080)(1508)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1258)(2113)(1511)(811)总资产周转率 0.73 1.00 1.27 1.27 资本支出(802)(2106)(1505)(805)应收账款周转率 8.69 8.81 8.60 7.58 长期投资 2 0 0 0 应付账款周转率 5.10 4.39 4.42 4.52 其他(458)(7)(6)(6)每股指标每股指标(元
118、元)筹资活动现金流筹资活动现金流(546)(336)(799)(848)每股收益 1.64 2.64 4.19 4.69 短期借款(2052)(36)(100)(100)每股经营现金 2.58 5.12 3.39 5.68 长期借款(72)0 0 0 每股净资产 6.63 9.14 12.49 16.24 其他 1578 (300)(699)(748)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 171 1474 288 2691 P/E 22.95 14.32 9.01 8.05 P/B 5.69 4.13 3.02 2.32 EV/EBITDA 18.44 9.64 6.23 5.01 资料
119、来源:浙商证券研究所 多氟多(002407)深度报告 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现
120、10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份
121、有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士
122、可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/