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1、盈峰环境（000967） 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头 拓智慧环卫服务露峥嵘拓智慧环卫服务露峥嵘 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,696 14,295 16,428 19,525 同比（%） -2.7% 12.6% 14.9% 18.9% 归母净利润（百万元） 1,361 1,537 1,783 2,134 同比（%） 46.6% 12.9% 16.0% 19.7% 每股收益（元/股）

2、 0.43 0.49 0.53 0.64 P/E（倍） 18.98 16.81 15.34 12.81 投资要点投资要点 报告创新点：报告创新点： 1） 引入面积因子面积因子*强度因子测算方法还原真实机械化程度强度因子测算方法还原真实机械化程度， 对标海外得环卫机械化水平有望从当前的 41.34%提升提升 38.66pct 至至 80%，机械化替代空间较大。2）从大单入围率、渠道优势、深圳项目招大单入围率、渠道优势、深圳项目招 标条件系统标条件系统分析看行业竞争不仅是不仅是 to G 资源的资源的 PK， 装备龙头凭丰富渠丰富渠 道累积、机械化道累积、机械化&智慧化能力市场拓展优势明显智慧化能

3、力市场拓展优势明显。 主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快速扩张。渠道优势服务市场快速扩张。 15 年切入环保产业，18 年收购中联环境后主业聚焦智慧环卫，19 年智 慧环卫毛利占比持续提升至 76.66%，主要来自环服持续发力主要来自环服持续发力。19 年经经 营活动现金流净额营活动现金流净额 14.85 亿较之前净流出显著改善亿较之前净流出显著改善， 大幅增长增长 229.03%。 行业趋于标准化行业趋于标准化&机械化，装备壁垒优势体现。机械化，装备壁垒优势体现。1）行业趋于标准化）行业趋于标准化&机机 械化，龙头营收械化，龙头营收 6

4、年可扩张年可扩张 5.58 倍：倍：标准化造就环卫一体化大项目，经 济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国）全国 机械化程度提升空间达机械化程度提升空间达 38.66pct，机械化驱动装备壁垒持续体现：，机械化驱动装备壁垒持续体现：应用 面积因子面积因子与强度因子强度因子反映环卫机械化程度， 全国机械化程度提升空间广 阔。 全国环卫企业人力成本占比高于海外 37.59pct， 机械化提升空间大。 环卫装备： 市场稳定释放富有弹性， 龙头公司持续引领行业稳固护城河环卫装备： 市场稳定释放富有弹性， 龙头公司持续引领行业稳固护城河。 1）龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先）龙

5、头壁垒来自品牌沉淀与技术领先：连续 19 年年销量第一，掌握智能 环卫机器人、无人驾驶等多项前沿技术，中高端产品市占率超 30%。2） 国家及地方政策推广新能源装备提供市场弹性国家及地方政策推广新能源装备提供市场弹性： 考虑新能源装备推广进 度，预计 25 年市场规模 1076.22 亿元，年化增速达亿元，年化增速达 12.82%。3）CR6 50%，龙头份额集中，竞争格局稳定，龙头份额集中，竞争格局稳定，公司有望随环卫装备市场释放业 务规模快速增长。4）销售结构优化）销售结构优化&复制集团优质制造业管理经验复制集团优质制造业管理经验共 促降本增效，19 年装备毛利率同比提升 1.51pct，

6、装备毛利率有望持续装备毛利率有望持续 抬升。抬升。 环卫服务：依托装备龙头机械化能力环卫服务：依托装备龙头机械化能力&渠道优势，市场能力强劲规模扩渠道优势，市场能力强劲规模扩 张迅速。张迅速。1）订单快速增长）订单快速增长，19 年新增年化订单 8.55 亿亿，同增 99.30%， 行业第 4。18 至 19 年合计新增合同 184.31 亿元亿元，行业排名第行业排名第 2。2）深）深 圳市场再创佳绩圳市场再创佳绩， 3 大 PPP 项目豪取 2 单， 合计总金额/年化金额为 84.13 亿亿/5.99 亿亿，占在手订单 33.38%/37.44%。3）20 年环卫大单竞标候选人 比例高达 6

7、6.67%。4）在手合同平均服务年限长达 15.75 年，体现大项体现大项 目获取能力，保障现金流长期持续。目获取能力，保障现金流长期持续。5）强劲市场能力来自）强劲市场能力来自 a.装备龙头装备龙头 渠道广阔：渠道广阔：业务渠道分布全国，销售超千人，服务项目服务项目 96%曾中标所在 地政府环卫装备采购项目，b）机械制造智慧环卫优势：）机械制造智慧环卫优势：深圳项目评标评标 装备分权重达装备分权重达 30%，均对智慧环卫系统提出要求。6）智慧环卫平台全）智慧环卫平台全 国领先， 随机械化推进， 降本增效运营效率持续提升， 护航高质量发展国领先， 随机械化推进， 降本增效运营效率持续提升， 护

8、航高质量发展。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：假设公司 15 亿可转债于 2021 年全部转股，我们 预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.49/0.53/0.64 元，对应 17/15/13 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场化率提升不及预期，环卫装备销售不及预期，市场竞争 加剧 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 8.17 一年最低/最高价 5.43/8.45 市净率(倍) 1.64 流通 A 股市值(百 万元) 16373.24 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 37.17 总股本(百万股

9、) 3163.06 流通 A 股(百万 股) 2004.07 相关研究相关研究 1、 环卫行业深度报告：大行、 环卫行业深度报告：大行 业小公司轻资产，关注管理壁业小公司轻资产，关注管理壁 垒和装备边际改善垒和装备边际改善2020-05-18 Table_Author 2020 年年 05 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证号：S0600511080001 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% -092020-01 盈峰环境沪深300 2/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度

10、研究 F 报告创新点：报告创新点： 1、报告创新点之一：环卫实际机械化程度提高空间达、报告创新点之一：环卫实际机械化程度提高空间达 38.66pct，装备龙头切入服，装备龙头切入服 务市场良机务市场良机 本报告创新性地通过考虑单位投资强度因子，还原真实机械化程度：真实机械化程真实机械化程 度度=面积因子面积因子*强度因子。强度因子。同时，对标海外成熟企业成本结构，考虑小型设备广阔应用空 间， 可以得出当前环卫服务运营的真实机械化水平提升空间庞大， 有望从当前的得出当前环卫服务运营的真实机械化水平提升空间庞大， 有望从当前的 41.34% 提升提升 38.66pct 到到 80%。因此，全国环卫

11、服务行业的机械化替代空间较大，具备智慧装备 能力的公司，在机械化率提升过程中，核心竞争力得到加强。 2、报告创新点之二：环服大项目竞争中，装备龙头优势几何？不仅是、报告创新点之二：环服大项目竞争中，装备龙头优势几何？不仅是 to G 资资 源源 PK 当前大型一体化项目头部公司竞争激烈，与市场不同，本报告通过梳理公司大单入大单入 围率、 渠道优势、 深圳项目招标条件系统分析围率、 渠道优势、 深圳项目招标条件系统分析， 得出行业竞争不仅仅是不仅仅是 to G 资源的资源的 PK， 装备龙头环卫凭借丰富的渠道累积、 机械化装备龙头环卫凭借丰富的渠道累积、 机械化&智慧化能力在市场拓展上优势明显。

12、 因此，智慧化能力在市场拓展上优势明显。 因此， 深圳大型项目斩获仅是开篇，公司有望迎来环卫服务市占率提升良机！深圳大型项目斩获仅是开篇，公司有望迎来环卫服务市占率提升良机！ nMqPrQmPrMoPwPsQwOsOwO9P8Q8OpNrRmOqQlOrRsMiNpPtR8OrRyRxNnMrOMYtQrO 3/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 内容目录 1. 主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快速扩张渠道优势服务市场快速扩张 . 6 2. 行业趋于标准化行业趋于标准化&机械化，装备壁垒

13、优势体现机械化，装备壁垒优势体现 . 10 2.1. 行业趋于标准化&机械化，上市龙头营收 6 年扩张至 5.58 倍 . 11 2.1.1. 标准化造就环卫一体化大项目. 11 2.1.2. 经济性优势&政策要求驱动环卫机械化 . 13 2.1.3. 核心城市大单频出行业趋势验证，盈峰环境斩获颇丰露峥嵘. 15 2.1.4. 标准化/机械化/管理三大壁垒共促头部企业 6 年扩张 5.58 倍 . 17 2.2. 报告创新点之一：环卫实际机械化程度提高空间达 38.66pct，装备龙头切入服务市场良 机. 18 2.2.1. 面积因子&强度因子全面反映环卫机械化程度 . 18 2.2.2. 纵

14、向：从投资强度纵向变化看实际机械化水平提升空间达 38.66pct . 19 2.2.3. 横向：全国环卫人力成本占比高于海外 37.59pct . 20 2.2.4. 小型化设备打开机械化新空间. 21 3. 环卫装备：市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河环卫装备：市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河 . 22 3.1. 环卫装备龙头底蕴悠长，龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先. 22 3.2. 市场空间稳定释放新能源推广市场规模弹性大，竞争格局稳定龙头有望持续受益. 23 3.3. 注重高质量发展，业务毛利率持续抬升利润增厚. 26 4. 报告创新点之二：环服大

15、项目竞争中，装备龙头优势几何？报告创新点之二：环服大项目竞争中，装备龙头优势几何？不仅是不仅是 to G 资源资源 PK . 27 4.1. 订单快速增长业务规模 4 年 10 倍，积极布局长周期项目发展稳定. 27 4.2. 装备龙头广阔的装备销售渠道造就强劲市场能力. 30 4.3. 装备龙头机械制造与智慧环卫优势持续显现. 31 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 35 6. 风险提示风险提示 . 37 4/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 6 图图 2：公司实控人为何

16、剑锋先生，控股股东为盈峰控股：公司实控人为何剑锋先生，控股股东为盈峰控股 . 7 图图 3：智慧环卫营收占比持续提升：智慧环卫营收占比持续提升 . 7 图图 4：智慧环卫毛利占比持续提升：智慧环卫毛利占比持续提升 . 7 图图 5：公司业绩保持快速增长：公司业绩保持快速增长 . 8 图图 6：公司毛利率：公司毛利率/净利率持续抬升净利率持续抬升 . 8 图图 7：期间费用率保持稳定：期间费用率保持稳定 . 9 图图 8：19 年经营现金净流量大幅回正年经营现金净流量大幅回正 . 9 图图 9：19 年年 ROE 开始回升开始回升 . 9 图图 10：环卫服务项目标准化不断提高：环卫服务项目标准

17、化不断提高 . 11 图图 11：福田区环卫项目智能小型化环卫机器人（盈峰环境研发）：福田区环卫项目智能小型化环卫机器人（盈峰环境研发） . 16 图图 12：深圳项目人均产值显著高于同行业公司人均产值：深圳项目人均产值显著高于同行业公司人均产值 . 17 图图 13：预计：预计 2025 年全国环卫服务市场化空间可达年全国环卫服务市场化空间可达 3748 亿元，较亿元，较 2019 年提升年提升 134% . 17 图图 14：全国环卫机械化率稳定提升：全国环卫机械化率稳定提升 . 18 图图 15：环卫项目投资强度显著提升：环卫项目投资强度显著提升 . 19 图图 16：海外环卫企业人工成

18、本占比仅为全国环卫企业人工成本占比的：海外环卫企业人工成本占比仅为全国环卫企业人工成本占比的 46% . 20 图图 17：公司小型化智能环卫装备：公司小型化智能环卫装备 . 21 图图 18：公司小型化智能环卫装备：公司小型化智能环卫装备 . 21 图图 19：无人驾驶清扫车：无人驾驶清扫车 . 22 图图 20：环卫智慧作业机器人：环卫智慧作业机器人 . 22 图图 21：环卫装备销量稳定增长：环卫装备销量稳定增长 . 26 图图 22：环卫装备市场：环卫装备市场 CR6 接近接近 50% . 26 图图 23：19 年销量略有下滑年销量略有下滑 . 26 图图 24：19 年营业收入略有

19、下滑年营业收入略有下滑 . 26 图图 25：装备毛利率持续抬升：装备毛利率持续抬升 . 27 图图 26：新能源装备毛利率高于传统装备：新能源装备毛利率高于传统装备 . 27 图图 27：环卫服务新增订单快速增长：环卫服务新增订单快速增长 . 27 图图 28：18 至至 19 年合计新增合同金额市场第二年合计新增合同金额市场第二 . 27 图图 29：公司环卫服务业务规模快速增长：公司环卫服务业务规模快速增长 . 28 图图 30：公司环卫服务订单服务年限显著高于同行：公司环卫服务订单服务年限显著高于同行 . 29 图图 31：截至：截至 19 年底公司在手合同平均服务年限年底公司在手合同

20、平均服务年限 15.75 年年 . 29 图图 32：公司装备销售渠道布局全国：公司装备销售渠道布局全国 . 30 图图 33：公司装备销售区域分布：公司装备销售区域分布 . 31 图图 34：公司智慧环卫管理平台：公司智慧环卫管理平台 . 33 图图 35：公司预发行：公司预发行 15 亿可转债投向智慧环卫亿可转债投向智慧环卫 . 34 表表 1：第一期员工持股计划对象范围：第一期员工持股计划对象范围 . 10 表表 2：第三期股权激励计划对象人员名单：第三期股权激励计划对象人员名单 . 10 表表 3：标准化服务单价明显高于传统环卫项目：标准化服务单价明显高于传统环卫项目 . 12 表表

21、4：环卫机械化经济性测算：环卫机械化经济性测算 . 13 表表 5：国家及地方出台多项政策提高环卫机械化水平：国家及地方出台多项政策提高环卫机械化水平 . 14 5/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 6：深圳环卫一体化：深圳环卫一体化 PPP 项目项目 . 15 表表 7：对标海外中国机械化程度较低：对标海外中国机械化程度较低 . 20 表表 8：预计：预计 2025 年环装备市场需求为年环装备市场需求为 26.55 万辆，较万辆，较 19 年提升年提升 128% . 23 表表 9：预计：预计 2020-2025 年环卫装备累计市场规模为年

22、环卫装备累计市场规模为 5123 亿元亿元 . 24 表表 10：国家及地方出台多项政策提高环卫领域新能源汽车比例：国家及地方出台多项政策提高环卫领域新能源汽车比例 . 25 表表 11：公司：公司 2020 年环卫大单竞标候选人比例达年环卫大单竞标候选人比例达 66.67% . 29 表表 12：深圳项目招标文件的评标细则中多次提出对于环卫装备能力的要求：深圳项目招标文件的评标细则中多次提出对于环卫装备能力的要求 . 32 表表 13：业务拆分预测：业务拆分预测 . 36 表表 14：截至：截至 2020/5/31 可比公司可比公司 PE 估值估值 . 37 6/39 东吴证券研究所 东吴证

23、券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快渠道优势服务市场快 速扩张速扩张 “加法”切入构造综合化环保大平台， “减法”主业清晰聚焦核心智慧环卫。“加法”切入构造综合化环保大平台， “减法”主业清晰聚焦核心智慧环卫。公司 原名上风实业，1993 年成立，2000 年于深交所挂牌上市，主营业务为各类专用风机和 风冷、水冷、速冻装备研发、生产和销售。2015 年，公司战略转型切入环保领域，着力公司战略转型切入环保领域，着力 打造综合化环保大平台打造综合化环保大平台，公司收购宇星科技 100%股权

24、，切入环境在线监测领域，收购 绿色东方环保 51%股权，布局生活垃圾焚烧。2016 年，公司正式更名盈峰环境科技集团 股份有限公司， 全资收购大盛环球、 明欢有限以及亮科环保 55%股权， 进军水处理领域， 形成了涵盖监测、水、气、固废的综合化环保大平台形成了涵盖监测、水、气、固废的综合化环保大平台。2018 年，公司以非公开发行股份 方式，对价合计 152.5 亿元，收购中联环境 100%股份，全力进军环卫装备与环卫服务领 域，综合环境服务商主业逐步清晰，战略定位也转变为以环卫机器人为龙头的智能环境以环卫机器人为龙头的智能环境 装备及服务的行业引领者装备及服务的行业引领者。2019 年，公司

25、持续聚焦核心主业，剥离拆分非核心主业，转 让宇星科技、 上风风能、 亮科环保等子公司， 优化资产结构。 智慧环卫受公司持续聚焦， 表现优异，根据中国汽车研究中心数据，2019 年公司环卫装备销售规模排名第一，新签 约环卫服务项目的年化合同额、新增合同总额均列位全国第四。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 实际控制人为何剑锋先生，控股股东为盈峰控股。实际控制人为何剑锋先生，控股股东为盈峰控股。公司实际控制人为何剑锋先生， 直接持有公司 2.01%的股份，并通过盈峰控股、宁波盈峰资产间接持有公司 43.55%的股 份，合计持有公司 45.56%的股份。公司控

26、股股东为盈峰控股，是一家多元化投资集团。 公司管理层多位高管来自美的集团，美的集团作为世界 500 强制造型企业，有望为公司 带来管理优势，协同推动公司发展。 20002004200620152016 上风实业深 交所挂牌， 主营业务为 各类专用风 机和风冷、 水冷、速冻 装备研发、 生产和销售。 引入美的集 团作为战略 投资者。 上风集团和 美的进行股 份转让，盈 峰集团成为 控股东。 收购宇星科 技，切入环切入环 境在线监测境在线监测。 收购绿色东 方环保51%股 权，战略布战略布 局固废处置局固废处置。 更名盈峰环境， 收购大盛环球、 明欢有限以及亮 科环保，切入水 处理，形成了监形成了

27、监 测、水、气、固测、水、气、固 废的综合化环保废的综合化环保 大平台大平台。 以环境监测为龙头的国内领先的以环境监测为龙头的国内领先的 高端装备制造高端装备制造+综合环境服务商综合环境服务商 收购中联环境， 全面进军环卫 装备和服务领 域，大环卫主大环卫主 业逐步清晰业逐步清晰。 2018 聚焦智慧环卫聚焦智慧环卫 以环卫机器人为龙头的智能环以环卫机器人为龙头的智能环 境装备及服务的行业引领者境装备及服务的行业引领者 2019 剥离非核心业 务，持续聚焦持续聚焦 智慧环卫智慧环卫。 7/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 2：公司实控人为何剑

28、锋先生，控股股东为盈峰控股：公司实控人为何剑锋先生，控股股东为盈峰控股 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 持续聚焦智慧环卫，业务拆分剥离资产优化。持续聚焦智慧环卫，业务拆分剥离资产优化。自从公司主业清晰聚焦环卫之后，公 司陆续对非核心业务进行剥离。2019 年公司已经完成了对子公司宇星科技、上风风能、 亮科科技的剥离。19 年 6 月，公司转让风机制造全资子公司专风实业 45%的股份。据公 司 19 年 10 月公告， 专风实业已收到浙江省绍兴市上虞区企业上市挂牌工作领导小组办 公室函告，被列为重点拟上市挂牌企业。 19 年公司智慧环卫业务营业收入年公司智慧环卫业务营业收入/毛利占比为毛利占

29、比为 63.29%/76.66%。 公司自 18 年全力进 军环卫行业以来，主业持续清晰。19 年智慧环卫业务营业收入/毛利占比，较 18 年分别 增加 1.93pct/2.48pct。其中，19 年环卫装备营业收入/毛利占比分别为 55.56%/68.79%， 同比保持稳定。 核心主业占比的提升主要来自环卫服务业务的持续发力核心主业占比的提升主要来自环卫服务业务的持续发力， 19 年环卫业务 营业收入/毛利占比 7.91%/7.87%，较 18 年分别增加 3.16pct/2.73pct。环卫服务业务的快 速发展不仅依托于行业空间的不断释放， 也来自公司把环卫服务定位为战略核心业务的 聚焦重

30、视。在稳固公司环卫装备龙头的基础上，环卫服务存在较大空间支撑公司未来收 入与利润规模。 图图 3：智慧环卫营收占比持续提升：智慧环卫营收占比持续提升 图图 4：智慧环卫毛利占比持续提升：智慧环卫毛利占比持续提升 何剑锋 宁波盈峰资产 盈峰控股 佛山市盈峰贸易有限公司 盈峰环境科技集团股份有限公司 99.50% 2.00% 98.00% 100.00% 中联重科弘创投资上海绿联君和Zara Green粤财信托恒健资本 2.01% 1.54%9.81%12.61%32.18%2.18%1.56%1.73% 11.37% 绰易贸易 1.44% 实控人实控人 控股股东控股股东 中联环境 中标环境 盈峰

31、城服 盈峰融资租赁 广东威奇电工 专风实业 安徽威奇电工 东港电磁线 盈峰环境 水处理 仙桃盈和环保 绿色东方环保 广东盈峰科技 环境监测及固废处置环境监测及固废处置 智慧环卫智慧环卫电工材料制造及其他电工材料制造及其他 8/39 东吴证券研究所 东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入质量提升，业绩保持快速增长。收入质量提升，业绩保持快速增长。公司自 2015 年切入环保产业收入业绩保持快 速增长。2019 年公司实现营业收入 126.96 亿元，同比略微下降 2.67%，主要系公司环卫 装备销量下滑带动装备业务收入下滑所致。但 19 年公司环卫装备销量规模继续维持行 业第一，约为行业第二名的近 3 倍，环卫装备龙头地位依然稳固。与此同时，19 年公司 实现归母净利润 13.61 亿元， 同比增长 46.62%。 19 年中联环境实现扣非归母净利润 12