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1、 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 。 深耕游戏出海,全力开拓新市场,布局研运一体 宝通科技(300031.SZ)首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0303 日日 公司评级 买入 股票代码 300031 前次评级 评级变动 首次 当前价格 20.97 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001S0800518050001 联系人联系人 卢翌卢翌 相关研究相关研究 -10
2、% 6% 22% 38% 54% 70% 86% 102% -102020-02 宝通科技互联网传媒 创业板指 核心结论核心结论 海外市场空间大海外市场空间大,游戏出海大势所趋。游戏出海大势所趋。20Q1中国游戏出海收入37.8亿美元, 同比增长41%,快于19年同比增速21%,出海势头愈猛。随着发展中国家智 能手机渗透率进一步增长以及手游内容优化,预计22年全球手游市场规模达 到960亿美元,相较2019年,3年CAGR达到14%,而中国游戏出海增速更 快,我们预计3年CAGR为17%,增长空间仍大。 易幻深耕游戏出海,发行实力强,竞争策略清晰易幻深耕游戏出海,发行实力
3、强,竞争策略清晰。游戏发行子公司易幻网络 稳居中国游戏出海厂商收入排行榜20-30名,韩国、东南亚等市场收入贡献 达78%。其竞争力在于本土化的发行团队、完善的大数据分析平台,以及与 国内CP合作良好所带来的优质产品资源。 易幻的竞争策略清晰, 即通过流水 线发行和多区域布局平滑风险,并占据细分赛道达成差异化产品布局。 新市场开拓和自研新市场开拓和自研为游戏业务带来增量为游戏业务带来增量。易幻将在欧美和日本市场发行更多 优质游戏, 计划20年在日本发行S级6款, 数量翻倍; 研运一体公司海南高图, 20年计划在欧美发行4-5款自研+定制新游。 公司预期未来3年欧美和日本市 场收入贡献将达到50
4、%,我们预计这将为游戏发行业务(易幻网络+海南高 图)带来约15亿的收入增量。另外,公司成立成都聚获,专注二次元自研游 戏,20Q3将在国内发布首款新游,未来将有更多该品类自研游戏上线。 产品智能化升级驱动传统业务增长产品智能化升级驱动传统业务增长。2021年2000万平方米的输送带智能化 产能将投入使用, 建成后总产能是目前的1.4倍,适应下游客户对工业系统互 联、输送效率提升的需求。预计2019-22年传统业务收入CAGR达到22%。 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 :盈 利 预 测 和 投 资 建 议 : 我 们 预 计 公 司 2020/21/22 年 归 母 净 利 为 3.88
5、/4.92/6.14亿元,同比增长27.3%/26.8%/24.7%;通过对双主业分部 估值,得出目标价26.96元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:游戏流水表现不及预期,市场竞争加剧,输送带业务订单下滑 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,166 2,476 3,052 3,740 4,355 增长率 37.1% 14.3% 23.3% 22.6% 16.4% 归母净利润 (百万元) 272 305 388 492 614 增长率 23.0% 12.3% 27.3% 26.8% 24.7% 每股收益(EPS) 0.68 0
6、.77 0.98 1.24 1.55 市盈率(P/E) 30.6 27.3 21.4 16.9 13.6 市净率(P/B) 3.7 3.2 2.8 2.4 2.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 宝通科技核心指标概览 . 7 一、移动互联+工业物联双主业并进 . 8 二、移动互联网业务:积极开拓海外市场 . 12 2.1 海外发展空间大,游戏出海大势所趋 .
7、 12 2.1.1 海外手游市场快速增长,预计未来三年 CAGR14%. 12 2.1.2 中国厂商游戏出海增速更高,预计未来三年 CAGR17% . 13 2.1.3 把握各市场特点,差异化战略下出海厂商机会仍大 . 15 2.2 全力开拓欧美和日本市场,新增自研,带来增量 . 19 2.2.1 易幻核心竞争力突出,竞争策略清晰 . 19 2.2.2 研运一体化:海南高图助力欧美研运,成都聚获专注二次元 . 27 2.2.3 欧美和日本游戏用户 ROI 高,新市场开拓能为公司带来 15 亿收入增量 . 29 三、工业物联网业务:“数+网+智”驱动变革 . 32 3.1 输送带智能化需求旺盛
8、. 32 3.2 积极布局智能化输送带系统搭建 . 34 3.3 可转债获批,产能升级将推动业绩增长 . 36 四、VR/AR 创新业务:内容和硬件均有布局 . 38 4.1 便携设备出货量增长,带动 VR/AR 游戏内容发展 . 39 4.2 哈视奇 VR/AR 技术应用广泛,发展潜力大 . 40 五、盈利预测与估值 . 43 5.1 盈利预测 . 43 5.2 相对估值 . 45 5.3 绝对估值 . 47 六、风险提示 . 48 图表目录 图 1:宝通科技核心指标概览图 . 7 图 2:宝通科技参控股公司主营业务类型及持股比例 . 8 图 3:易幻游戏目前发行代理主要区域为韩国、东南亚和
9、港澳台 . 8 rQpQqRsRrMrQwPoMuMrNzR7NaO6MnPpPnPqQlOoOqOiNqQrN6MmMvMvPoNpPuOpPwO 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 图 4:不同运营模式下运营商收入和覆盖成本不同 . 9 图 5:公司 2019 年营业收入同比增长 14.3% . 9 图 6:公司 2019 年归母净利同比增长 12.1% . 9 图 7:公司 2019 年游戏发行业务收入同比增长 12.3% . 10 图 8:公司 2019 年输送带业务收入同比增长 18.1% . 10 图 9:公司移
10、动互联网业务占据营收主导地位. 10 图 10:公司创始人兼实际控制人包志方持股 22.75% . 11 图 11:2019 年全球移动游戏市场收入同比增长 7% . 12 图 12:20Q1 全球移动游戏 app 消费达到 168 亿美元 . 12 图 13:2019 年发展中国家智能手机渗透率仍有提升空间 . 12 图 14:预计 2022 年全球移动游戏收入占比将达到 49% . 12 图 15:2019 年中国游戏出海收入同比增长 21% . 13 图 16:20Q1 中国游戏出海收入同比增长 41% . 13 图 17:2019 年中国手游市占率达到 17.7% . 14 图 18:
11、2019-2022 年中国游戏出海收入 CAGR 预计 17% . 14 图 19:2019 年开始国内每月游戏版号发放数量(个)明显少于 2017 年 . 15 图 20:20Q1 美日韩对中国出海游戏收入贡献总和达到 67.6% . 15 图 21:19 年进入全球重要市场流水 TOP100 中国厂商数量增加 . 15 图 22:20Q1 美国市场各类型手游收入分布均衡 . 16 图 23:19 年美国流水 TOP100 手游中中国游戏数量占比 20% . 16 图 24:日本手游市场偏好角色扮演类型游戏 . 17 图 25:2019 年日本手游人均 ARPU 值达到 14 美元/月 .
12、17 图 26:20Q1 韩国手游市场收入同比增长 15%. 18 图 27:20Q1 韩国市场中角色扮演类型游戏占比仍较高 . 18 图 28:东南亚地区 2019 年移动游戏收入同比增幅 29% . 19 图 29:2019 年东南亚地区游戏市场规模最大的国家为印尼 . 19 图 30:自研大数据分析平台帮助易幻网络精准获取用户 . 20 图 31:游戏运营商的工作专注于研究用户需求和精准推广 . 21 图 32: 三国志 M2019 年全年稳居韩国 iOS 策略游戏畅销榜 TOP10 . 24 图 33: 万王之王上线后连续数月获得韩国 iOS 游戏畅销榜 TOP5 . 24 图 34:
13、2020 年 2 月新游食物语近一个月均稳居台湾地区 iOS 卡牌游戏畅销榜 TOP5 . 25 图 35:2020 年 4 月新游命运的法则: 无限交错上线首日登顶香港地区 iOS 游戏畅销榜 . 25 图 36: 完美世界发行首月登顶 Apple Store 和 Google Play 畅销榜单 . 26 图 37: 遗忘之境2019 年全年稳居日本地区 iOS 卡牌游戏畅销榜 TOP30 . 26 图 38:海南高图 2020 年即将上线西部题材游戏WST . 27 图 39:成都聚获 2020 年即将上线二次元机甲游戏 . 27 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202
14、020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 图 40: War and Magic近一年在俄罗斯地区 iOS 冒险游戏畅销榜上均位列 TOP3 . 28 图 41:截至 20Q1 中国二次元游戏用户规模达到 1.3 亿人 . 29 图 42:20Q1 二次元游戏实际销售收入同比增长 49% . 29 图 43:二次元用户消费能力还有较大提升空间 . 29 图 44:2019 年东南亚和南美地区游戏下载量较高 . 30 图 45:2019 年美日韩三国手游收入规模排名仍靠前 . 30 图 46:2019 年欧美日本等地区用户获取性价比较高 . 30 图 47:输送带下游客户主要集中在五大重
15、工产业领域 . 32 图 48:2018 年中国输送带总产量接近 7 亿平方米 . 33 图 49:2018 年中国橡胶输送带产量约 6 亿平方米 . 33 图 50:2018 年钢铁、水泥、电力等工业产值增速较高 . 33 图 51:2019 年全国原煤生产总值同比增长 5% . 33 图 52:2019 年公司输送带产品收入增长 24% . 34 图 53:2019 年公司输送技术服务收入下滑 5% . 34 图 54:公司已针对智能化输送带产品及配套监测设施成功研发了主要模块 . 35 图 55:输送带业务下游客户均为海内外制造重工业龙头(红字为海外公司) . 36 图 56:公司在 V
16、R/AR 硬件端和内容端都进行了布局. 38 图 57:预计 2019-2023 年 VR 市场规模年平均增长 56% . 39 图 58:预计到 2023 年 VR/AR 头显出货量将突破 3000 万台 . 39 图 59:2019 年移动 VR 设备出货量明显提升 . 39 图 60:目前 VR 一体机价格在 2000-5000 元区间内 . 39 图 61:2019 年 VR 游戏市场实际销售收入 26.7 亿元 . 40 图 62:2019 年中国 VR 游戏用户达到 830 万人 . 40 图 63:2019 年 AR 游戏市场实际销售收入 0.7 亿元 . 40 图 64:201
17、9 年中国 AR 游戏用户达到 142 万人 . 40 图 65:哈视奇已发行的 VR/AR 游戏共有约 14 款 . 41 图 66:哈视奇 VR 技术应用广告营销案例:金领冠睿护奶粉、奥妙酶素洗衣液 . 42 图 67:2020 年公司营业收入预计增长 23% . 45 图 68:2020 年公司归母净利润预计增长 27% . 45 表 1:2020 年 4 月公司公告了 1750 万股的股票期权激励计划 . 11 表 2:2020 年 2 月公司公告了 1985 万股的员工持股计划 . 11 表 3:2016 年起国家出台版号政策加强游戏内容监管力度 . 14 表 4:20Q1 美国手游
18、收入榜 TOP20 有三款中国出海手游(红字为中国出海手游) . 16 表 5:20Q1 日本市场手游收入 TOP20 中 IP 及二次元作品居多(红字为中国出海手游) 18 表 6:同一款游戏我叫 MT4在不同地区运营策略不同 . 20 表 7:易幻网络在中国厂商出海收入 TOP30 中常年稳居 20-30 名 . 21 表 8:公司头部游戏数量约 20-30 款 . 23 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 表 9:2020 年易幻网络计划新发行 10 款 S 级游戏 . 27 表 10:2019-2022 年欧美和日本
19、市场的拓展能为公司带来 15.2 亿元的业绩增量(红字为预 测假设) . 31 表 11:2017-2020 年国家及地方政府多次颁布煤矿智能化建设意见 . 34 表 12:2018 年中国输送带行业厂商排名(按营业收入:亿元) . 34 表 13:2019 年公司与全球多家重工龙头企业签订长期合约 . 36 表 14:公司拟发行 5 亿元可转债扩大升级输送带产能 . 37 表 15:公司输送带总产能至 2021 年预计能达到 2600 万平方米. 37 表 16:Steam 平台 VR 游戏排名 TOP10(按峰值在线玩家数排名,截至 2020 年 5 月 10 日) . 41 表 17:游
20、戏运营收入主要源于新游的发行 . 43 表 18:预计新产能将在 2021 年投产且技术服务板块收入增速加快 . 44 表 19:2020-2022 年公司整体毛利率预计呈上升趋势 . 44 表 21:游戏运营业务可比公司估值情况(股价截至 2020/6/2) . 45 表 22:输送带业务可比公司估值情况(股价截至 2020/6/2) . 46 表 22:公司 2020 年目标价约 26.96 元 . 46 表 23:FCFF 估值法 . 47 表 24:FCFF 估值敏感性分析 . 47 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日
21、日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)移动互联网业务:2020 年目前已上线的 S 级新游食物语 、 命运的法则:无限交错预 期全年平均月流水约 2500-3000 万元;另有 8 款新游等待上线,假设其中 3 款能够达到 2000 万元的平均月流水,且平均上线周期约 6 个月。 2021、22 年假设每年新增游戏中共有 6 款能够达到 2000 万元的平均月流水,且平均上线周 期约 6 个月;假设 2019、20 年上线游戏流水到 2021、22 年仍平均有 40%-70%的留存。 2) 工业互联网业务: 2020 年新产能尚未建设完成, 产能维持在 2000 万平方米; 因产能不足,
22、 产能利用率应为 100%;鉴于 2019 年公司新签订单较多,产销率略提升至 94%。 2021 年预计新产能将投入使用, 新产能投产后第二年达产, 因此假设 2021 年产能利用率略降 至 95%,2022 年产能利用率达到 100%。公司在手订单充足,预计产销率维持在 94%。 输送系统技术服务方面,2019 年公司新签宝钢和 TINTO 总包订单,预期三年内每年带来收入 2.2 亿元,假设其中 30%为技术服务收入;除此以外,技术服务收入将随着公司对总包模式订 单的推进逐年增加。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1)对中国手游出海收入未来增速进行了测算,并详细讨论美国、日本、韩国、东
23、南亚等地区 游戏市场的特点:欧美和日本地区虽然获客成本较高,但付费转化率和 ARPU 值较高,适合 公司现阶段进入。 2)详细分析了易幻网络核心竞争力:本土化发行团队,完善的大数据分析平台,优质的游戏 产品资源;以及竞争策略:流水线发行模式、多区域布局、占据细分赛道。 3)测算了公司开拓欧美和日本市场能带来的业绩增量。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)海外运营游戏流水超预期;2)海南高图和成都聚获自研产品流水表现较好;3)欧美和日 本市场开拓成功,市占率提升较快。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2020 年移动互联网业务净利润约 3.43 亿元。 考虑到宝通科技海外收入占比高, 中国
24、出海收入增速大于国内游戏收入增速, 且公司通过拓展欧美和日本市场将提升在海外市场的市 占率,我们给予公司该部分业务估值 27 倍 PE,对应市值约为 92.61 亿元。 我们预计 2020 年输送带业务净利润为 0.53 亿元, 考虑到公司输送带均为智能化产品, 给予该 部分业务估值 27 倍 PE,对应市值约为 14.37 亿元。 综上我们认为公司 2020 年目标市值为 106.98 亿元,根据公司 2019 年披露股本 3.97 亿股, 对应目标价 26.96 元,首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0303
25、日日 宝通科技核心指标概览宝通科技核心指标概览 图 1:宝通科技核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 宝通科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0303 日日 一、一、移动互联移动互联+ +工业物联双主业工业物联双主业并进 并进 宝通科技主要从事海外游戏发行运营和输送带制造与服务, 是一家 “移动互联网+工业互联网” 共同发展的双主业公司。公司成立于 2000 年,以传统工业传送业务起家,2016 年收购易幻网 络 66.66%股权后进军海外手游代理发行领域, 并通过参股投资, 战略布局 VR/AR 业务。 2018 年收购易幻剩余股
26、权,并设立游戏研发公司海南高图和成都聚获,开启研运一体化模式。 公司移动互联网业务主要参控股公司:广州易幻网络科技有限公司(持股 100%) 、成都聚获 网络科技有限公司(持股 50%) 、海南高图网络科技有限公司(持股 30%) ;工业输送产品与 服务业务参控股公司:无锡宝通智能物联科技有限公司(持股 82.8%) 、无锡百年通工业输送 有限公司(持股 100%) ;另有投资平台宝通投资、百年通投资等。 图 2:宝通科技参控股公司主营业务类型及持股比例 资料来源:公司公开资料,西部证券研发中心 其中最重要的子公司是游戏发行业务主体:易幻网络,其专注于移动网络游戏的海外发行和运 营, 是中国最
27、早出海的龙头之一,已在全球发行了超 240 款游戏, 覆盖 130 多个国家和地区。 目前已经成为韩国、东南亚等游戏市场的头部运营商,2019 年游戏业务收入中亚洲市场总占 比 88%,其中:韩国 44%,东南亚 18%,港澳台 16%,日本 10%;欧美地区总占比 12%。 图 3:易幻游戏目前发行代理主要区域为韩国、东南亚和港澳台 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 广州易幻网络科技有限公司无锡百年通工业输送有限公司 无锡宝通智能物联科技有限公司 无锡宝通工程服务有限公司 海南高图网络科技有限公司 宝通投资 百年通投资 宝通辰韬投资管理 百年通(澳洲)输送系统服务有限公司 成都聚获网络科技有限公司 无锡宝通科技股份有限公司 现代工业散货物料 智能输送与服务业务 移动互联网业务投资平台 国 内 分 支 宝通(澳洲)输送系统服务有限公司 智利分支机构-筹建中 易幻香港 易幻日本 高图香港 易幻韩国分公司 火星人 海 外 分 支 100% 30% 50%