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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 02 月 23 日 推荐推荐（首次）（首次） 专题报告专题报告 TMT 及中小盘/中小市值 我们判断我们判断 CMI 件以及件以及 Sensor-shift 技术将在手机摄像头领域大幅推广，相关公技术将在手机摄像头领域大幅推广，相关公司将受益司将受益。 摄像头将是重要的创新方向摄像头将是重要的创新方向。ZDC 数据显示，消费者在选择手机的过程中，对于影像的关注度是最高的。从各大厂商发布新品的角度看，摄像头创新也一直是重要卖点。我们预计后续光学创新将持续推进，OIS 光学防抖、Sensor-shift（传感器移动）、潜望式都

2、将成为重要的卖点。 防抖以及潜望式摄像头的大幅增长，将导致马达制造难度快速提升。防抖以及潜望式摄像头的大幅增长，将导致马达制造难度快速提升。OIS 与潜望式马达将造成两个大的变化： 1.马达从开环转化为闭环， 需要增加霍尔传感器；2.马达的零组件数量有几倍的增加，导致组装难度大幅度提升。因为上述特点， 导致高端马达长期被海外厂商把控， 国内企业从 21 年开始逐步推进。 CMI 件将大幅度降低马达的组装难度，同时降低成本。件将大幅度降低马达的组装难度，同时降低成本。CMI 技术是融合了注塑、金属冲压、SMT 技术之后的交叉工艺，将霍尔传感芯片与 Driver-IC 直接封装在马达基座上，从而导

3、致后续组装难度大幅度降低，调研结果显示，运用 CMI 技术可以降低 VCM 马达总体成本 10-30pt。如果使用 sensor-shift，则 CMI 升级版与弹性板的组合也将降低组装成本，降低工艺难度。 昀冢科技引领行业昀冢科技引领行业变革变革，OIS 与与 Sensor-shift 或将加速放量或将加速放量。CMI 为昀冢科技全球首创工艺，初期通过 TDK 进入华为产业链，主要下游机型为 P 系列与Mate 系列。经过 2 年的使用后，此项技术从 2021Q4 开始逐步进入其他非 A机型，我们预计 CMI 技术将进入加速渗透阶段，按照行业数据，目前公司渗透率不足 3%（非 A 机型），渗

4、透率有望从 22 年开始进入大幅提升过程，最终或将达到 80-90%渗透率。Sensor-shift 目前 Apple 全系列使用，预计后续非 A 机型也将加速追赶，昀冢科技有较强先发优势。 CMI 市场规模约为市场规模约为 25-50 亿元，亿元，Sensor-shift 预计在预计在 30-50 亿元。亿元。我们预计后续 CMI 件将加速渗透进 OIS 领域，同时价值量有快速提升，我们预计 CMI件市场规模在25-50亿元， 5亿颗OIS马达 （非A） ， 单价为5-10元； Sensor-shift市场规模在 30-50 亿元，一亿部智能手机使用（非 A），单价在 30-50 元。 重点

5、关注昀冢科技。重点关注昀冢科技。昀冢科技在光学领域积淀深厚，后续 CMI 以及更多创新技术放量将推动公司成长，同时公司 CMI 产品目前几乎垄断，毛利率约为50pt+，则 CMI 渗透率提升将提振公司收入与利润；除了消费电子领域外，公司积极布局汽车电子领域，后续将成为公司新的增长点。 风险提示：风险提示：CMI 技术渗透率进度低于预期技术渗透率进度低于预期；非；非 A 手机销量不及预期。手机销量不及预期。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 35 0.8 总市值（亿元） 2468 0.3 流通市值 （亿元） 2029 0.3 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.6

6、10.4 23.2 相对表现 2.7 14.5 41.5 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 中小盘策略&新股梳理震荡格局 ， 新 股 申 购 关 注 天 岳 先 进 2021-12-28 2、 中小盘策略&新股梳理震荡格局 ， 新 股 申 购 关 注 南 网 科 技 2021-12-07 3、 中小盘策略&新股梳理震荡格局 ， 新 股 申 购 关 注 东 芯 股 份 2021-12-01 -20-Feb/21Jun/21Oct/21Jan/22(%)中小市值沪深300CMICMI 件及件及 sensorsensor- -shiftshift 将在手机摄

7、像头领域大幅推广将在手机摄像头领域大幅推广 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 一、一、OIS 马达会大幅增长，马达会大幅增长，sensor-shift 以及潜望式均是方向以及潜望式均是方向 摄像头为手机行业主要的卖点，搭载闭环马达（摄像头为手机行业主要的卖点，搭载闭环马达（OIS、潜望式、高端摄像头）的手机数量比重快速提升。闭环马达目、潜望式、高端摄像头）的手机数量比重快速提升。闭环马达目前的主要代表为前的主要代表为 OIS 马达，其精度为开环马达的马达，其精度为开环马达的 10 倍以上。倍以上。ZDC 数据显示，在手机所有性能中，消费者最关注的为影像功能，这也是主机厂持续推进行业变革

8、的主要原因之一。 图图 1 ZDC 数据显示，影像为消费者最关注的部分数据显示，影像为消费者最关注的部分 资料来源：ZDC，招商证券 高端马达均为闭环马达，细分下来又有光学防抖高端马达均为闭环马达，细分下来又有光学防抖（OIS），光学变焦（潜望式），光学变焦（潜望式），Sensor-shfit 三种方式。三种方式。从本质上讲是通过推动镜头，推动芯片实现防抖以及真正的光学变焦。 光学防抖可以显著改善摄像效果。光学防抖可以显著改善摄像效果。用手机进行摄像时，因为手臂无法一直保持稳定，会有抖动，则造成成像效果非常差。光学防抖的原理是通过移动镜片（OIS）或者后端的感光芯片（Sensor-shift）

9、，对于抖动进行补偿，从而实现防抖的目的。由于消费者手臂无法呈现持续的稳定，因此光学防抖可以显著改善录像效果，从而提升消费者使用感受。 图图 2 光学防抖的原理光学防抖的原理 资料来源：百度百科，招商证券 TSR 数据显示数据显示 2020 年，全球年，全球 OIS 马达市场出货量合计达约马达市场出货量合计达约 4.73 亿颗；其中普通亿颗；其中普通 OIS 马达出货约马达出货约 4.57 亿颗，亿颗，eWaXzWiXiYaZxUqRmNnN6MaO6MmOrRpNmOiNqQpNeRpNsO9PqQzQuOtQtRvPqNtQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 sensor-shift

10、 约为约为 1600 万颗。万颗。2025 年，这类产品的市场需求预计将达到 7.31 亿颗，其中普通 OIS 马达出货约 4.76亿颗，sensor-shift 约为 2.55 亿颗。从马达总数来看，OIS 马达目前占比全球马达总数的量大致在 10%左右，后续随着行业快速高端化，OIS 马达，潜望式马达的总量还会持续提升。实际上整体 OIS 以及 sensor-shift 出货量较 TSR预期更显乐观。 图图 3 OIS 以及以及 sensor-shfit 出货量预测出货量预测 资料来源：TSR，招商证券 图图4 2017-2021 年全球智能手机出货量图年全球智能手机出货量图 图图5 20

11、16-2024 年全球音圈马达销量和市场规模预测年全球音圈马达销量和市场规模预测 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 苹果从苹果从 13 开始全系列上开始全系列上 senor-shift，国内企业，国内企业快速快速开始跟进。开始跟进。从行业趋势看，目前 OIS 马达等较 TSR 预测数据更显乐观， iPhone13全系列均开始上sensor-shift， 标志了主流手机厂商对于摄像头的重视。 同时根据Fomalhaut Techno Solutions 数据 iPhone 13 Pro Max 后置三摄系统，分别为长焦、广角以及超广角镜头，采用了索尼的传感器，相机模

12、块的成本估计为 77 美元（约 493 元），占总成本的 17.6%，模块的尺寸和价格不断上涨。 002025OIS马达（亿颗）sensor-shift（亿颗）1.46 1.40 1.37 1.29 1.36 1.201.251.301.351.401.451.50200202021e（十亿台）001620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E（亿颗）（亿美元）销量市场规模 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图图 6 开环马达与闭环马达示意图开环马达与闭

13、环马达示意图 图图 7 Iphone13 Pro Max 双摄双摄 资料来源：新浪，招商证券 资料来源：Fomalhaut Techno Solutions，招商证券 潜望式马达也是重要发展方向。潜望式马达也是重要发展方向。潜望式镜头真正实现光学变焦，后续也会是摄像头发展的重要方向之一。从成像效果看，潜望式马达效果是最好的，同时由于有两组镜头，其可实现不同于普通 AF 的真光学变焦。 表表 1：不同变焦方式的比较及简介：不同变焦方式的比较及简介 不同变焦方式比较及简介不同变焦方式比较及简介 变焦方式 变焦原理 拍摄效果 数码 数字处理 较差 混合 通过组合不同焦距镜头实现照片放大或缩小 较差

14、潜望式 通过棱镜将变焦镜头的运动方向由垂直于手机改为手机平面横向运动 好 资料来源：华经产业研究院，招商证券 二、二、闭环马达与闭环马达与 Sensor-shift 制造难度高，国外厂商占尽先机制造难度高，国外厂商占尽先机 闭环马达制造难度快速提升，大部分被国外厂商垄断闭环马达制造难度快速提升，大部分被国外厂商垄断。开环马达结构简单，AF 马达厂通过采购单独小件厂的底座、外壳、弹片、磁铁等等进行组装就可以得到马达。零组件厂商的竞争激烈，价格与盈利能力都较为一般，目前开环马达主力供应商已经基本为国内企业。当进入闭环马达阶段，问题就开始凸显，在硬件加工环节，需要在马达内部加装霍尔感应芯片（SMT）

15、，同时牵扯多个地方绕线，器件的复杂度快速提升。之前通过外采单独零组件来组装成马达的方式由于零部件多，复杂度高，导致良率始终提不上去，这也是国内企业进展较慢的原因。 图图 8 CCM 摄像头示意图摄像头示意图 资料来源：昀冢科技招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 9 vcm 马达相关结构件马达相关结构件 资料来源：昀冢科技招股说明书，招商证券 表表 2：国内手机：国内手机 OIS 马达供应商马达供应商 品牌品牌 OIS 马达供应商马达供应商 摄像头模组供应商摄像头模组供应商 Apple 阿尔卑斯，Mitsumi 夏普、LG-Innotek Samsung SEM

16、CO、Jahwa SEMO、Powerlogics 小米 SEMCO、新思考 SEMCO、舜宇 华为 TDK、Mitsumi、比路 立景创新，舜宇、欧菲、LG-Innotek Oppo SEMCO SEMCO Vivo SEMCO SEMCO 资料来源：旭日大数据，招商证券 图图 10 2017/2018 年全球马达厂商份额年全球马达厂商份额 资料来源：招股说明书，招商证券 OIS 以及潜望式马达整体结构复杂度提升很多， 导致组装难度快速增加。以及潜望式马达整体结构复杂度提升很多， 导致组装难度快速增加。 OIS 马达以及潜望式马达首先都是闭环马达，在马达底座上均要加装霍尔传感芯片，从工艺本身

17、的角度讲比传统的 AF 马达要加装霍尔传感芯片从而多了 SMT 的流程，由于 fpc 的外露导致组装难度加大，同时由于本身零组件很多，在组装过程中会出现良率较低的情况。对于马 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 达厂而言会有很大的挑战性。这也是国内厂商在低端 AF 马达一统天下，而 OIS 以及潜望式马达持续推进较慢的主要原因。 图图 11：OIS 马达示意图马达示意图 资料来源：百度，招商证券 图图 12 潜望式马达示意图潜望式马达示意图 资料来源：快科技，招商证券 Sensor-shift 工艺难度主要体现在弹性板以及周边外设电路上。工艺难度主要体现在弹性板以及周边外设电路上。 Se

18、nsor-shift 与传统的 OIS 工艺不同，其主要是移动感光芯片从而实现光学防抖，传统的 OIS 主要是移动镜头实现防抖。工艺上讲，Sensor-shift 的难点主要是两点，一个是弹性板的设计和生产，另外一个是驱动弹性板的外设电路。弹性板涉及到材料学和半导体工艺以及后端测试，工艺难度大， 不完全统计， 全球范围内仅 1 到 2 家企业量产， 外设电路中因为集成的单元过多 （霍尔芯片、 驱动芯片、线圈），所以一直难度较大。目前看仅 Apple 采用此技术，但由于 sensor 重量远小于镜头，因此成像效果非常好，这也是 Apple 影像功能强大的重要原因之一。 敬请阅读末页的重要说明 7

19、 行业深度报告 图图 13 Sensor-shfit 示意图示意图 资料来源：CNbeta，招商证券 图图 14：Sensor-shift 模组示意图模组示意图 图图 15：弹性板示意图：弹性板示意图 资料来源：互联网，招商证券 资料来源：互联网，招商证券 三、三、CMI 件大幅降低工艺难度，将成为行业趋势件大幅降低工艺难度，将成为行业趋势 昀冢昀冢科技科技利用独创的交叉工艺利用独创的交叉工艺创新推出创新推出 CMI 工艺，工艺，大幅简化了闭环马达的组装工艺，成本可降低大幅简化了闭环马达的组装工艺，成本可降低 10-30%。昀冢科技CMI 工艺将芯片直接 SMT 在塑料金属一次成形的底座上，从

20、而将很多元件进行组合变为类模组。这样可大幅度降低VCM 厂家的投资成本，同时由于组件数量有大幅的降低，可降低组装成本，两个层面的优势助推公司产品得到市场接受。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 16 CMI 工艺大幅度降低闭环工艺大幅度降低闭环 VCM 马达组装难度马达组装难度 资料来源：互联网，招商证券 CMI 制造工艺难度较大，需要注塑、冲压、电镀、绕线、制造工艺难度较大，需要注塑、冲压、电镀、绕线、SMT 等较多工艺步骤，同时需要设备自制。等较多工艺步骤，同时需要设备自制。CMI 为昀冢科技首创工艺，从公司发展路径看，需要掌握的工序较多，同时需要设计工艺流水线以及设备自制，

21、这些都是比较复杂的过程，从竞争情况看，目前基本处于垄断状态。 图图 17 昀冢科技发展历程的三个阶段昀冢科技发展历程的三个阶段 资料来源：公司招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 18 公司主要的核心技术公司主要的核心技术 资料来源：公司招股说明书，招商证券 四、四、CMI 以及以及 Sensor-shift 后续的成长逻辑与路径后续的成长逻辑与路径 基于谨慎性考虑，我们仅仅考虑非基于谨慎性考虑，我们仅仅考虑非 A 阵营的情况。阵营的情况。 1、CMI 件件 21Q4 进入拐点，后续快速增长，长期空间看进入拐点，后续快速增长，长期空间看 25 亿亿 华为的影响已

22、经消退，华为的影响已经消退，21Q4 为行业拐点为行业拐点。CMI 产品最早客户为华为，华为由于缺芯导致 20-21 年 CMI 趋势受阻。21 年开始逐步进入小米、荣耀、OPPO、VIVO、Samsung，从目前情况看经过 3 年的市场验证，下游终端客户逐步接受 CMI 方案。从 21Q4 开始，CMI 件将进入快速发展阶段。 国内马达厂国内马达厂开始开始突围突围，加速，加速 CMI 件渗透率提升。件渗透率提升。目前国内马达厂 OIS 出货量非常小，从 21 年开始国内厂商加速进军OIS 领域，国内厂商主要为新思考、中蓝、浩泽。国内马达厂采用 CMI 件意愿强，降低 OIS 马达生产难度，会

23、进一步提升 CMI 件的渗透率。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 五、五、表表 3：全球销量前五的手机品牌：全球销量前五的手机品牌 2018 2019 2020 2021 三星 292.2 295.7 266.7 271.5 华为 206 240.6 189 35 苹果 208 191 206.1 236.2 小米 119.1 125.6 147.8 190.2 OPPO 113.3 114.3 104.9 134.1 vivo 1.02 113.7 111.7 134.2 荣耀 39.8 合计 1402.6 1371 1292.2 1338.2 资料来源：IDC，OMIDIA，招

24、商证券 潜在市场空间潜在市场空间或将超过或将超过 25 亿元。亿元。目前 CMI 件的单价在 3-12 元，TSR 数据显示 2020 年，全球 OIS 马达市场出货量合计达约 4.73 亿颗； 其中普通 OIS 马达出货约 4.57 亿颗， sensor-shift 约为 1600 万颗， 2020 年 Apple 出货量为 2.06亿部，则非 Apple 阵营为 2.73 亿颗。基于手机摄像头不断高端化，同时有较多 2000 元左右的机型开始加配 OIS，我们预测 2025 年 OIS 马达出货量在 5 亿颗左右（非 A），同时由于结构复杂度进一步提升，基于谨慎性原则假设单个CMI 件价值

25、量可以维持不变，则对应市场空间约为 25 亿元。 表表 4：2025 年潜在的市场空间为年潜在的市场空间为 2020 2025 数量（亿颗） 2.73 5 单价（元） 5 市场空间（亿元） 13.65 25 资料来源：TSR，招商证券 竞争情况看目前竞争情况看目前昀冢科技昀冢科技处于垄断地位。处于垄断地位。CMI 为公司独创产品，生产过程牵扯注塑、金属注塑一次成形，SMT，多次注塑等环节。公司利用自研设备能力，将整条产线拉通，从而不用分布作业，提高良率。工艺难度的体现在于对各个环节的理解，以及交叉作业的评估。设备难度也较大，公司通过自研设备解决问题。国内注塑件企业规模普遍偏小且盈利能力差，预计

26、公司产品将维持长时间的竞争力。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 19 公司主要的核心技术公司主要的核心技术 资料来源：公司招股说明书，招商证券 2、Sensor-shift 市场空间与竞争结构情况测算市场空间与竞争结构情况测算 潜在市场空间或超潜在市场空间或超 30 亿元亿元。目前 Sensor-shift 为苹果独家使用，供应商为 ALPS 以及 Misumi，根据集微网预测，模组价格在 11-13 美金之间，我们预计弹性板以及外设电路两块核心产品的价格会在 5-6 美金之间。如果按照 5 美金的价格测算，假设非 A 高端手机合计出货量达到 1 亿部，则市场空间大致为 30

27、 亿元。 五、五、 CMI 以及以及 Sensor-shift 后续的成长逻辑与路径后续的成长逻辑与路径 1、CMI 件件领导厂商，后续收入利润弹性大领导厂商，后续收入利润弹性大 CMI 领导厂商，产品量价齐升。领导厂商，产品量价齐升。CMI 技术为昀冢独创技术，目前处于垄断地位，后续随着 CMI 渗透率快速提升，则公司销售收入会有大幅度提升。同时由于 CMI 件的单价较之前产品有很大提升，且毛利率有显著提升，则公司后续会有很好的发展。 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 20 公司不断进行产品创新，单价持续提升公司不断进行产品创新，单价持续提升 资料来源：招股说明书，招商证券

28、昀冢科技昀冢科技 2021 销售收入销售收入为为 5.4 亿左右，亿左右，CMI 件可以大幅拉动公司销售收入件可以大幅拉动公司销售收入、利润、利润。从单价与毛利率来看，CMI 件整体显著优于其他产品。伴随 CMI 起量，公司收入与利润均会有大幅度成长。 表表 5：昀冢科技：昀冢科技 CMI 件单价显著高于传统塑料件与件单价显著高于传统塑料件与 IM 件件 产品类型产品类型 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 销量 单价 销量 单价 纯塑料件（SL） 72,348.83 0.117 150,634.01 0.118 金属插入成型件（IM） 26,029.96 0.318 54,56

29、3.37 0.309 芯片插入集成件（CMI） 973.85 3.088 2,737.34 2.718 金属冲压件 8,585.74 0.185 15,783.59 0.190 绕线和组装品 788.00 0.147 4,901.52 0.204 产品类型 2018 年度 2017 年度 销量 单价 销量 单价 纯塑料件（SL） 127,348.04 0.129 81,868.09 0.134 金属插入成型件（IM） 40,248.77 0.293 15,216.32 0.269 芯片插入集成件（CMI） 2,004.83 2.645 86.48 3.902 金属冲压件 2,880.83 0.

30、390 779.97 0.144 绕线和组装品 - - - - 资料来源：招股说明书，招商证券 表表 6：CMI 件毛利率显著高于其他产品件毛利率显著高于其他产品 产品类型产品类型 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 纯塑料件（SL） 26.29 32.12 32.92 34.70 金属插入成型件（IM） 31.64 31.41 31.46 32.78 芯片插入集成件（CMI） 52.59 11.39 49.31 14.46 金属冲压件 10.55 6.01 6.86 5.83 绕线和组装品 -261.76 0.44 -55.84 1.95 敬

31、请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 精密电子零部件小计 29.32 81.36 31.41 89.72 模具 59.62 15.55 59.76 7.78 模具零件及电镀加工 -0.46 3.10 -10.98 2.50 合计 33.11 100.00 32.55 100.00 产品类型 2018 年度 2017 年度 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 纯塑料件（SL） 37.90 42.48 38.67 63.66 金属插入成型件（IM） 30.53 30.61 21.83 23.81 芯片插入集成件（CMI） 44.21 13.74 46.64 1.96 金属冲压件 39.17 2

32、.91 51.90 0.65 绕线和组装品 - - - - 精密电子零部件小计 36.39 89.75 34.49 90.08 模具 51.41 9.70 51.09 9.05 模具零件及电镀加工 46.06 0.55 39.57 0.87 合计 37.90 100.00 36.04 100.00 资料来源：招股说明书，招商证券 2、固定资产折旧快，盈利弹性大固定资产折旧快，盈利弹性大 公司的主要产品包括精密电子零部件、模具和电镀加工。公司的主要产品包括精密电子零部件、模具和电镀加工。昀冢科技生产的精密电子零部件包括纯塑料件（主要应用于于音圈马达 VCM、光学模组 CCM 和汽车电子领域）、金

33、属插入成型件（主要应用于音圈马达 VCM、光学模组 CCM和家电领域）、CMI 件（主要应用在音圈马达 VCM）、金属冲压件（主要应用在光学模组 CCM、声学和家电领域）、绕线载体、陶瓷基板（主要运用于半导体照明领域，目前正处于送样阶段）。实现销售收入的模具主要为精密注塑模具及精密冲压模具，主要用于客户精密电子零部件产品的生产。公司的主要产品金属插入成型件、CMI 件和金属冲压件会按照客户的定制化需求进行电镀加工。 图图 3 主营业务收入构成主营业务收入构成 资料来源：招股说明书，招商证券 2017 年、 2018 年、 2019 年和 2020 年 1-6 月， 公司精密电子零部件实现的销售

34、收入分别为 15,481.90 万元、 34,619.26万元、 46,146.21 万元和 21,474.90 万元， 占当期主营业务收入的比例分别为 90.08%、 89.75%、 89.72%和 81.36%，是公司主营业务收入的主要来源。其中，SL 纯塑料件收入占比持续下降，IM 金属插入成型件和 CMI 件收入占比的总体上升趋势较为明显。 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年1-6月精密电子零部件模具电镀加工等其他 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 21 可比上市公司毛利率水平对比图可比上市公司毛利率水平对比图 资料来源：Win

35、d，招商证券 公司毛利率处于行业较高水平。 昀冢科技的固定资产折旧节奏快于行业平均值，经营性现金流优于净利润，公司盈利质量高。昀冢科技的固定资产折旧节奏快于行业平均值，经营性现金流优于净利润，公司盈利质量高。在企业的成本消耗中，按照权责发生制原则确认的固定资产折旧属于非现金消耗性成本。昀冢科技的年报显示，固定资产和投资性房地产折旧规模较大，相应地降低了企业净利，昀冢科技的实际利润更为可观。一方面，昀冢科技的折旧年限与同行业相比较短， 单年度折旧金额较大， 加速折旧降低了当期利润， 使利润更为保守。 第二， 由于昀冢科技固定资产折旧年限较短，若以可比企业固定资产的平均折旧年限进行折旧， 2021

36、 年公司将多出约 1600 万的净利润，则公司 2021 年全年的业绩月为 3000 万。从 2017 年到 2020 年，公司经营性现金流一直高于公司净利润，这说明公司盈利质量高，财务稳健。 图图 5 公司净利润和经营活动现金净流量对比公司净利润和经营活动现金净流量对比 资料来源：Wind，招商证券 规模效应有望带来巨大利润弹性。规模效应有望带来巨大利润弹性。根据公司折旧与摊销的增长趋势可以看出，公司近两年投入了大量固定资产导致折旧金额大幅上涨，折旧金额对于收入的占比较高，2021 年上半年，公司折旧占到收入的比重已经超过了 25%。基于投资效果的延后性，未来收入具有巨大增长潜力，一旦收入增

37、长，折旧占比相应下降，昀冢科技的净利润有望大幅提升，进而带来巨大利润弹性。 表表 1：可比公司固定资产折旧年限对比：可比公司固定资产折旧年限对比 公司名称公司名称 机器设备机器设备 运输工具运输工具 生产辅助设备生产辅助设备 办公设备办公设备 昀冢科技 5-10 4 2-3 3 立讯精密 5-10 5 5-10 3-5 韦尔股份 2-10 3-5 3-5 3-5 欧菲光 5-15 5 3-5 3-5 资料来源：公司年报，招商证券 07年2018年2019年2020年2021年1-9月（%）长盈精密昌红科技徕木股份兴瑞科技昀冢科技0.0020.0040.0060.0080.

38、00100.00120.0020020（百万元）净利润经营活动现金净流量 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表表 2：可比公司平均折旧年限下昀冢科技的折旧差额（万元）：可比公司平均折旧年限下昀冢科技的折旧差额（万元） 固定资产类别固定资产类别 机器设备机器设备 运输工具运输工具 生产辅助设备生产辅助设备 办公设备办公设备 账面原值 21566.48 262.64 7346.45 268.67 折旧年限中值 7.5 4 2.5 3 可比公司平均折旧年限 7.83 4.67 5.17 4 折旧差额 115.13 8.95 1441.72 21.27 差额合计 158

39、7.07 资料来源：公司 2021 年中报，招商证券 图图 6 昀冢科技折旧与摊销占收入的比重昀冢科技折旧与摊销占收入的比重 资料来源：Wind，招商证券 3、深入汽车电子领域，预计汽车业务收入将持续爬坡深入汽车电子领域，预计汽车业务收入将持续爬坡 昀冢科技昀冢科技逐步深入汽车电子领域逐步深入汽车电子领域。近年来，昀冢科技打造了“深耕光学领域，向多产业扩张”的战略布局，即以目前的光学镜片、音圈马达领域为基础，持续向电子陶瓷基板、陶瓷电容、汽车电子、“3C 电子”等为代表的多个产业进行业务拓展，适时布局汽车电子领域零部件的生产、制造和销售。根据产品生产所采用的工艺技术，该公司与汽车电子相关的精密

40、电子零部件产品主要有纯塑料件和金属插入成型件。 表表 7 纯塑料件汽车电子领域主要应用情况纯塑料件汽车电子领域主要应用情况 序号序号 产品名称产品名称 产品功能和特性产品功能和特性 主要客户主要客户 1 衬套 用在汽车电子转向系统有滑动齿条的部位，用以支撑并稳固齿条的滑动轨道 捷太格特 2 齿条挡块 用在汽车电子转向系统的齿条两端用以限制齿条的移动行程，从而限定方向盘的最大转动角度 捷太格特 3 塑料把手 应用于引擎盖的开起处，通过扣动把手使引擎盖脱离卡扣使其可向上开起 产品用强度较高的加玻纤尼龙材料制成，强度很高 三井金属 资料来源：公司招股说明书，招商证券 表表 8 金属插入成型件汽车电子

41、领域主要应用情况金属插入成型件汽车电子领域主要应用情况 序号序号 产品名称产品名称 产品功能和特性产品功能和特性 主要客户主要客户 1 涡轮 应用于汽车转向系统的电子助力模块，将电机的扭力传导至转向功能机构部位 捷太格特 2 门锁系统开关组件 应用于门锁模块，将操作信号传导至汽车门锁的控制模块 三井金属 8.34%8.82%12.92%15.78%25.84%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00200202021.6.30折旧与摊销

42、(百万元)占比 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 序号序号 产品名称产品名称 产品功能和特性产品功能和特性 主要客户主要客户 3 门锁系统开关组件 将操作信号传导至引擎盖开关控制模块 三井金属 4 ABS 组件 将刹车信号传导至 ABS 系统，对对轮缸压力进行改变，起到点刹效果，防止滑移，缩短制动距离 京西重工 5 EBP 控制组件 应用于电子驻车系统，将电机的输出功率通过齿轮的扭力转换达到驻车的目的 亚太机电 资料来源：公司招股说明书，招商证券 公司的汽车电子产品已获得多家客户的定点生产计划书， 处于产品验证和小订单量产爬坡期。公司的汽车电子产品已获得多家客户的定点生产计划书， 处

43、于产品验证和小订单量产爬坡期。当前公司批量生产汽车角接触球轴承保持架、汽车电子模块、转向系统部件等产品，主要涉及汽车转向系统；未来昀冢科技计划将车载电子装置周边所有精密零部件模组都纳入生产范围。2018 年，公司通过捷太格特、三井金属等汽车类客户认证，开始进入汽车领域，正在合作的客户有三井金属、捷太格特、京西重工和亚太机电等。三井金属是日产汽车门锁系统的核心供应商；捷太格特隶属于丰田系，是全球领先的汽车转向系统制造厂商；京西重工和亚太机电是主营汽车底盘系统模块的知名民族品牌。 表表 9 公司已拿到供应商公司已拿到供应商 code 的汽车电子类客户情况的汽车电子类客户情况 序号序号 客户名称客户

44、名称 合作状态合作状态 产品类型产品类型 1 三井金属 量产 塑料把手、门锁系统开关组件 2 捷太格特 量产 衬套、齿条挡块、涡轮 3 京西重工 交样 ABS 组件 4 亚太机电 交样 EPB 控制组件 5 天津英创汇智汽车技术有限公司 交样 应用于 ECS 和 ABS 的电磁线圈 6 上海龙感汽车电子有限公司 交样 轮速传感器的支架、角度传感器 7 上海东洋电装有限公司 交样 车窗开关零部件 8 安费诺汽车连接系统（常州）有限公 交样 汽车连接器的零部件 资料来源：公司招股说明书，招商证券 图图 22 公司已获得的客户定点生产计划书情况公司已获得的客户定点生产计划书情况 资料来源：公司招股说明书，招商证券 04008001年2022年2023年2024年（万元）三井金属京西重工亚太机电天津英创汇智汽车技术有限公司上海龙感汽车电子有限公司上海东洋电装有限公司捷太格特安费诺汽车连接系统（常州）有限公司