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1、 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 1 所属行业所属行业 房地产房地产 发布时间发布时间 2 202022 2 年年 1 1 月月 1 18 8 日日 行业研究行业研究 华北华北房企掉队房企掉队的的三三大大根本根本原因原因 核心观点:核心观点: 2017 年,全国房地产行业保持高速增长的时候,华北房企仿佛被按下了 0.5 倍速的播放键,销售规模纷纷降速,此后华北房企销售增速一直低于 E50 房企平均增速 7至 26 个百分点。为什么曾经增速靠前的华北房企突然失速,且一直没有恢复平均水平?为什么华北房企除了融创都没有真正意义上走出华北?文章将从宏观政策展开,继而对华
2、北房企的战略布局进行探讨,希望得出一个较为清晰的答案甚至警示。 一一、政策收紧,舒适圈不再舒适、政策收紧,舒适圈不再舒适 2016 年,为维持房地产市场平稳健康发展,环京地区开展了一系列调控工作,一方面落地了较为严格的限购限贷政策,另一方面对环京地区的土地供应规模及方式进行限制。同时北京、上海等超大型城市进行人口疏解,引导需求外流,由此投资性需求纷纷转移阵地,华北市场出现严重的供需失衡问题,市场快速下行。 二二、外拓艰难,竞争难有优势、外拓艰难,竞争难有优势 环京地区的政策收紧使当地购房需求大幅下降,无法支撑起房企的销售增速,因此大多数华北房企被迫向外扩张,企图用全国化布局来弱化大本营的政策调
3、控影响。但华北房企被迫的对外扩张隐藏了三大问题: 第一, 布局散, 由于是对外匆忙扩张,因此华北房企倾向于布局高能级核心城市,然而核心城市的市场竞争较大,加之政策调控明显,短时间难以获得成效; 第二, 难深耕, 华北房企并未在外部城市保持连续性的投资,没有形成有效的市场占有率,制约了企业销售规模的增长;第三,选址偏,由于企业自身的投资战略影响,部分华北房企外拓多拿大体量项目,选址偏向郊区,缺乏刚需支撑,容易受市场景气度影响。 相关研究:相关研究: 单月销售业绩同比三连降,开发投资单月同比转负(2021 年 1-9 月)|月读数据 20211018 住房市场成交惨淡,房企四季度面临销售压力丨 2
4、021 年 9 月地产月报 20211006 上限、下限、速度、利润全控的形势下,房企会走向哪?|2021H1 年报综述 20210908 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 2 三、内基薄弱,资金难以平衡发展三、内基薄弱,资金难以平衡发展 排除企业布局上的因素,房地产行业以资金为导向,企业成败的根本原因多在于资金问题。华北房企净负债率在2017 年及 2018 年陡增, 原因有两方面: 一方面华北房企加大对外部区域的扩张力度, 导致这段时期公司资金需求量较大,使得负债情况上升较快;另一方面外拓不能快速实现现金回流,在大本营销售去化不畅的背景下,企业亦需要通过发行债
5、务来保证资金流的稳定。 四、四、总结与思考总结与思考 华北市场是全国房地产市场的一个缩影以及前兆,我们通过以上对华北房企发展的困境,可以总结出几点建议:第一, 不要对政策抱有侥幸心理, 企业需要提高政策敏感度, 顺应政策, 调整自身找到调控与发展的平衡点; 第二, 地产行业有过高峰有过低谷,但无论在什么阶段,资金都是企业赖以生存的根源; 第三, 在行业深化调控的阶段, 房企更要抓紧自身已布局的优势市场,以本土优势及品牌优势尽量弱化政策调控的影响。 hVzXpZmPpPpPrR7NbP7NpNqQmOtRlOpPqRjMtRpO8OpPxONZnOyRuOmMtO 上海 | 北京 | 深圳 |
6、武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 3 目录 一、政策收紧,舒适圈不再舒适一、政策收紧,舒适圈不再舒适. 4 二、外拓艰难,竞争难有优势二、外拓艰难,竞争难有优势. 7 1.1.布局散,土储与销售错配布局散,土储与销售错配. 8 2.2.难深耕,战略不稳致投资不定难深耕,战略不稳致投资不定. 10 3.3.选址偏,缺乏刚需支撑选址偏,缺乏刚需支撑. 13 三、内基薄弱,资金难以平衡发展三、内基薄弱,资金难以平衡发展 . 14 1.1.加速扩张促债务激增加速扩张促债务激增以华夏幸福为例以华夏幸福为例 . 15 2.2.内生造血能力弱内生造血能力弱以中交地产为例以中交地产为例 . 16 四、总结与思
7、考四、总结与思考 . 17 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 4 2017 年,全国房地产行业依旧保持着高速增长的时候,华北房企的发展仿佛被按下了0.5 倍速的播放键,销售规模纷纷开始降速。从 2015 年至 2021 年年中的房企销售金额增速变化来看,E50 房企销售规模增速于 2016 年达到顶点,而后呈逐年下降的趋势,同时华北房企增速在 2016 年便已现颓势,此后一直低于 E50 房企平均增速 7 至 26 个百分点。 为什么曾经增速靠前的华北房企突然失速, 且一直没有恢复平均水平?为什么华北房企除了融创都没有真正意义上走出华北?文章将从宏观政策展开, 继
8、而对华北房企的战略布局进行探讨,希望得出一个较为清晰的答案甚至警示。 图表:2015 年-2021H1 E50 房企及华北房企销售金额增速表现情况 注:华北房企中包含曾入选或已入选 E50 房企的荣盛发展、首开股份、远洋集团、中交地产、华夏幸福及首创置业,融创中国由于较早布局全国化,区域性质较低,因此不包含在内; 数据来源:亿翰智库、企业公告 一、政策收紧,舒适圈不再舒适一、政策收紧,舒适圈不再舒适 2016 年,随着京津冀一体化协作发展的推行,环北京区域的建设亦加速开展,房地产市场热度异常,量价齐齐上升,从下图可以看出,北京、天津、廊坊三城均在 2016 年-2017年间有较大幅度的价格涨幅
9、, 为维持房地产市场平稳健康发展, 环京地区开展了一系列调控工作: 一方面,落地了较为严格的限购限贷政策落地了较为严格的限购限贷政策,如廊坊市 2016 年 4 月率先发布“廊九条”对非当地户籍居民实行限购 1 套住房,首付款不低于 30%,该比例在 2017 年 3 月的政策中提升至 50%,开启全国 930 重启住房限购限贷政策的步伐;天津 2016 年 9 月底发布政策直接中止非户籍居民在市六区及武清区购买二套房,并于 2017 年 3 月底暂停拥有两套以上住房的户籍居民以及拥有 1 套住房以上的单身人士再次购房;在全国多数为核心一二线城市-10%0%10%20%30%40%50%60%
10、70%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1E50房企增速华北房企增速 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 5 重启限购令的情况下,位于环京区域的廊坊、张家口、保定等环京区域的三四线城市接连出台类似限购限贷政策,平抑投资性需求。 另一方面, 对环京地区的土地供应规模及方式进行限制对环京地区的土地供应规模及方式进行限制, 如廊坊要求各县市合理安排土地供应规模、结构与时序,环北京的三河、香河、大厂、固安等重点地区要大力推进土地集约节约利用, 严控增量建设用地规模, 受此影响, 廊坊市2017年土地供应规模同比下降10.7%;保定对于通过
11、“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价”及“双限双竞”模式取得土地的房地产项目,市价格主管部门直接按照限定的房价或竞地的房价进行价格备案。 此外,北京亦开展了住房限购限贷政策,2016 年 9 月发布了关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施政策文件,政策强调了“控地价、限房价”的交易方式,完善了差别化住房信贷政策,而后接连颁布共有产权住房及人才住房等针对供给侧改革的政策,平抑投资性需求的同时保障了刚需住房的分配。 华北区域的房地产市场就此陷入了寒冬期。华北区域的房地产市场就此陷入了寒冬期。 图表:2015 年-2021 年 1-9 月北京、天津及廊坊新房销售均价(元/平米)走势 数据来源:
12、亿翰智库 图表:2016 年-2017 年环京区域限购政策 时间时间 地区地区 政策内容政策内容 2016/4/2 廊坊市 重点在三河市、大厂回族自治县、香河县、固安县施行,非当地户籍居民家庭限购 1 套住房,且买房首付款不可小于 30%。 2016/4/11 三河市 非当地户籍居民家庭限购 1 套住房且买房首付款占比不低于30%。与此同时,提升价格监管,市场销售价格 6 个月内禁止调节,6 个月后上升幅度不超过 10%。 2016/7/7 三河市 二手房开展限购,非当地户籍居民家庭限购一套住房,且买房首付款占比不低于 30%。 050000000250003000035
13、0004000045000500002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年北京天津廊坊 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 6 2016/9/30 天津市 在天津市有着 1 套及以上住房的非天津市户籍居民家庭,中止在市区六区和武清区范畴内再度购买住房,包含新创建产品住房和二手住房;对在市区六区和武清区范畴内购买首套房住房的非天津市户籍居民家庭,申请办理商业服务贷款房贷首付比例不低于 40%。 2016/11/30 张家口怀来县 非本县户籍住户并未有着本县住房,可在本县购买一套住房(带有新创建产品住房和二手住房),且买房首付款占比不可小
14、于 30%;非本县户籍住户已在本地有着一套及以上住房的,暂不可在本县购买住房。 2017/3/1 保定涿州市 对非当地户籍居民家庭,限购 1 套住房(含二手房)且首付款占比不低于 30%;对当地户籍居民家庭购买第 2 套住房时,首付款占比不低于 50%;针对当地人才引进和异地驻涿州市企业工作人员可享有当地买房优惠现行政策。 2017/3/2 保定市涞水县 非当地户籍居民家庭限购 1 套住房且买房者首付款占比不低于30%,限购自 2017 年 3 月 1 日逐渐实行,非当地户籍住户在涞水县购房需要先去房管局出具准购证实(需带上户口簿,身份证件和结婚证书),房产开发公司凭准购证实与购房者签署买房合
15、同和网签备案。当地户籍住户购买第二套住房房贷首付比例不低于 60%。 2017/3/8 张家口崇礼区 针对当地户籍:现有 2 套住房的不允许购买第 3 套,成年人单身人员(含离婚)可购买 1 套,购买首套一般住房及非一般住房的首付款占比不得低于 30%及 40%,第二套一般住房或非一般住房首付款比例不得低于 60%及 70%。 针对非当地户籍:购买 1 套一般住房,首付款占比不低于40%,且购房时要给与买房生效日前 2 年内总计缴纳 1 年以上个税及社保证明,不得补缴。 2017/3/21 廊坊市 非当地户籍居民家庭限购 1 套住房,且买房首付款不可小于50% 2017/3/31 天津市 对在
16、天津市拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民家庭、拥有2 套及以上住房的天津市户籍居民家庭、拥有 1 套及以上住房的成年单身(包括未婚和离异)人士,暂停在本市(滨海新区除外)再次购买新建商品住房和二手住房。 非天津市户籍居民家庭在本市范围内购买住房的,需提供在本市 3 年内连续缴纳 2 年以上社会保险或个人所得税证明。补缴的社会保险或个人所得税证明不得作为购房有效凭证。 资料来源:亿翰智库、公开政策文件 图表:2016 年-2017 年北京限购限贷政策实施前后对比 调整对象调整对象 调整前调整前 2 2016/9/30016/9/30 调整后调整后 2 2017/3/17017/3/17 调整
17、后调整后 首套房 首付比例 30% 普通住房首付比例 35% 非普通住房首付比例 40% 普通住房首付比例 35% 非普通住房首付比例 40% 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 7 二套房 认定标准:认贷不认房 首付比例 50% 认定标准:认贷又认房 普通住房首付比例 50% 非普通住房首付比例 70% 认定标准:认贷又认房 普通住房首付比例 60% 非普通住房首付比例 80% 其他调整 / / 暂停发放贷款期限 25 年(不含 25 年)以上的个人住房贷款(含公积金贷款) 注:普通住房一般指 140 平以下的住房,非普通住房一般指 140 平以上的住房 资料来源
18、:亿翰智库,公开政策文件 政策收紧后华北市场出现严重的供需失衡问题。政策收紧后华北市场出现严重的供需失衡问题。一方面华北区域除北京之外其余地区的工业及经济发展速度较慢, 导致大部分人口流入珠三角、 长三角这类经济获利较高的城市圈,且北京城市总体规划(2016-2035)中提出要疏解核心功能区和中心城区非首都功能, 即相关人口将被疏解至环京地区,相应的流失了部分想要在北京置业的购房人群,但这即相关人口将被疏解至环京地区,相应的流失了部分想要在北京置业的购房人群,但这部分人口并没有被环京地区吸收部分人口并没有被环京地区吸收, 从第七次人口普查数据来看, 仅廊坊新增常住人口较 2010年增长了 25
19、.36%至 546.4 万人,年平均增长率为 2.29%,其余环京区域的常住人口增速较慢,保定、沧州的年增长率分别为 0.3%及 0.2%,低于全国平均年增长率 0.5%。 另一方面, 政策收紧对投资性需求的打压也是非常重要的一点,政策收紧对投资性需求的打压也是非常重要的一点, 环京区域房地产市场热度主要受雄安新区设立以及北京城市副中心的规划影响, 由投资性需求带动热度上升, 因此在政策收紧后,房地产市场需求呈快速下降趋势,引起整个华北房地产市场的下行,除了北京有充足的需求作为保障之外,从下图可以看出,环京地区的房地产市场已大不如前。 图表:2015 年-2021 年环京区域部分城市商品住宅销
20、售面积(万平米) 数据来源:亿翰智库 二、外拓艰难,竞争难有优势二、外拓艰难,竞争难有优势 从上文可知, 环京地区的政策收紧使当地购房需求大幅下降, 无法支撑起房企的销售增0070802015年01月2015年03月2015年05月2015年07月2015年09月2015年11月2016年01月2016年03月2016年05月2016年07月2016年09月2016年11月2017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年
21、01月2019年03月2019年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月廊坊固安香河 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 8 速,因此大多数华北房企被迫向外扩张,企图用全国化布局来弱化大本营的政策调控影响。但华北房企被迫的对外布局隐藏了三大问题:第一,布局散,由于是对外匆忙扩张,因此华北房企倾向于布局高能级核心城市,然而核心城市的市场竞争较大,加之受政策调控明显,短时间难以获得成效,以远洋集团及
22、首创置业为例;第二,难深耕,尽管部分华北房企在华北区域热度下降之前已经对外布局了一些城市, 但是由于大本营预期较好, 因此并未在外部城市保持连续性的投资,有较长时间的空窗期,没有形成有效的市场占有率,制约了企业销售规模的增长, 以首创置业及首开股份为例; 第三, 选址偏, 由于企业自身的投资战略影响,部分华北房企外拓多拿大体量项目, 选址偏向郊区, 缺乏刚需支撑, 容易受市场景气度影响,以中交地产及华夏幸福为例。 1 1. .布局散布局散,土储土储与与销售错配销售错配 从远洋集团来看,截至 2020 年底,远洋集团拥有总可售建筑面积 4286.3 万平米,各大城市圈都有涉及,除大本营环渤海及北
23、京区域合计占比过半以外,其余华南、华中、华东、华西区域占比相对均衡,但从远洋集团的重点布局城市(可售建筑面积 TOP20 城市)的销售表现来看, 全国化布局成效并不显著, 相当一部分城市的土地储备占比与销售占比相差较大,也就是说虽然有非常充足的土地储备,但是并不能提供相应的销售回馈虽然有非常充足的土地储备,但是并不能提供相应的销售回馈,TOP20 城市中,仅4 个城市的存续比低于 5 年,且天津、中山、大连、廊坊等几个可售面积超 100 万平米的城市,存续比竟超 15 年。 我们认为, 远洋集团土地储备分布范围虽然较广, 但一方面依旧有较多的土地储备积压在几个销售表现并不突出的城市, 对于企业
24、销售规模的增速有较大的拖累; 另一方面每个城市圈中重点深耕的城市仅一两个核心城市, 而核心城市容易受到政策调控影响, 加之核心城市市场竞争较为激烈,公司布局时间较短,没有形成品牌效应,无法与其他本土房企及巨型房企竞争,难以分散风险。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 9 图表:2020 年及 2021 年 6 月远洋集团总可售面积按区域分布情况 注:内环为 2020 年,外环为 2021 年 6 月 数据来源:亿翰智库、企业公告 图表:2020 年远洋集团主要布局城市土地储备及销售面积(万平米)占比情况 区域区域 城市城市 20202020 年可售年可售建筑面积建
25、筑面积 占总土地储占总土地储备比例备比例 20202020 年销售年销售面积面积 占总销售面占总销售面积比例积比例 存续比存续比 北京区域 北京 554.2 12.9% 76.11 10.8% 7.28 廊坊 113.4 2.6% 6.19 0.9% 18.32 秦皇岛 124.3 2.9% 19.96 2.8% 6.23 石家庄 72.8 1.7% 24.03 3.4% 3.03 环渤海区域 天津 726.9 17.0% 41.44 5.9% 17.54 大连 380.3 8.9% 20.94 3.0% 18.16 济南 158.0 3.7% 28.27 4.0% 5.59 华东区域 上海
26、109.0 2.5% 7.93 1.1% 13.75 杭州 72.3 1.7% 27.24 3.9% 2.65 南京 51.0 1.2% 4.50 0.6% 11.33 苏州 50.7 1.2% 9.60 1.4% 5.28 华南区域 深圳 121.5 2.8% 19.03 2.7% 6.38 中山 406.9 9.5% 26.14 3.7% 15.57 广州 75.6 1.8% 4.30 0.6% 17.58 华中区域 武汉 250.7 5.8% 42.83 6.1% 5.85 郑州 72.1 1.7% 17.42 2.5% 4.14 合肥 60.8 1.4% 9.42 1.3% 6.45
27、华北区域 成都 96.6 2.3% 9.35 1.3% 10.33 重庆 96.4 2.2% 10.98 1.6% 8.78 西安 63.5 1.5% 26.06 3.7% 2.44 注:存续比=可售建筑面积/销售面积,意指一年内可以消耗掉的库存储备 31%20%21%8%10%10%33%20%20%11%8%8%环渤海区域华南区域北京区域华中区域华东区域华西区域 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 10 资料来源:亿翰智库、企业公告 首创集团也有类似的问题,2017 年以来,随着京津冀政策的收紧,公司于京津冀区域的销售金额增速从 2017 年的 16.2%逐年下
28、降,至 2020 年疫情影响加剧了业绩下滑,增速降至-36.9%,由此,公司提出要“聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市圈”,但截至2020 年底, 首创置业的土地储备 TOP10 的城市中仅 2 个城市位于京津冀城市圈、 2 个城市位于长三角城市圈,其余 6 个城市多为武汉、昆明、天津等中西部城市,企业聚焦三大核心城企业聚焦三大核心城市圈的布局并未有太大呈现,反而与远洋集团类似呈现出核心城市圈的点状分布格局。市圈的布局并未有太大呈现,反而与远洋集团类似呈现出核心城市圈的点状分布格局。此外,从 2020 年底企业披露的销售签约分布及未售总建筑面积分布的情况来看,京津冀城市圈总建筑面积达 4
29、97.5 万平米,占比 29.6%,但销售面积占比为 24.0%,长三角及粤港澳城市圈销售面积占比高于土地储备占比, 然两个城市群的布局建筑面积加总也仅占总土地储备的 13.9%,也说明首创置业同样存在土地资源与销售错配的情况。 首创置业的资源与销售错配的问题主要原因是企业偏向于在新城市中拿大体量项目,企业偏向于在新城市中拿大体量项目,由于集团奥特莱斯项目较为出色, 或寄希望于奥特莱斯打响公司的品牌, 带动市场占有率快由于集团奥特莱斯项目较为出色, 或寄希望于奥特莱斯打响公司的品牌, 带动市场占有率快速上升,公司在新入一个城市的时候偏向于拿综合体项目做商业规划速上升,公司在新入一个城市的时候偏
30、向于拿综合体项目做商业规划:2007 年初入西安,于西安经济技术开发区取得凤城路项目,后部分规划为奥特莱斯,总建筑面积约 154 万平米;2009 年进驻佛山,拿下 178 万平米的佛山奥特莱斯芭蕾雨项目;2012 年首入昆山,于昆山市东部新城拿下 130 万平米的奥特莱斯项目;2019 年于武汉及昆明分别新增了 271 万平米及 178 万平米体量的项目,后规划为武汉经开国际智慧生态城及昆明滇中长水机场项目。 但大体量项目开发进程过慢,占用资金多且无法快速变现实现规模扩张,奥特莱斯项目但大体量项目开发进程过慢,占用资金多且无法快速变现实现规模扩张,奥特莱斯项目对于企业在新入市场的立足也助力较
31、小。对于企业在新入市场的立足也助力较小。 图表:2020 年首创置业土地储备及销售面积(万平米)按区域分布情况 城市圈城市圈 土地储备土地储备 占比占比 销售面积销售面积 占比占比 存续比存续比 京津冀 497.5 29.6% 70.1 24.0% 7.09 长三角 200.7 11.9% 59.2 20.2% 3.39 粤港澳 32.6 1.9% 18.5 6.3% 1.76 其他 952.4 56.6% 144.9 49.5% 6.57 总计 1683.2 100.0% 292.7 100.0% 5.75 注:总建筑面积为企业年报中公布的可售建筑面积数据汇总 资料来源:亿翰智库、企业公告
32、2 2. .难深耕,战略不稳难深耕,战略不稳致投资不定致投资不定 华北房企较难在京外市场做出成绩的另一个主要特征就是“难深耕”,通常房企为了稳固所布局城市的占有率及市场地位等, 会较为连续地在该城市中拿地, 以保证有持续楼盘推出形成稳定的销售回款, 但从部分华北房企的布局情况来看, 并没有达到城市层面的连续深 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 11 耕。 从首创置业 2006 年至 2020 年的拿地情况来看,公司早在 2007 年便在成都、沈阳、无锡、西安、苏州等二线核心城市展开布局,但截至 2020 年底,仅北京及上海两座城市销售金额超过百亿,从下图灰色色块的
33、分布也可以看出,对于京津冀以外区域的布局,首创置业多是通过一个大型综合体的项目实现入驻,但随后短则三年,长则九年都未曾再次拿地,出现明显的投资断层现象, 这一方面是由于上文中提到的首创置业所拿项目体量过大, 需要开这一方面是由于上文中提到的首创置业所拿项目体量过大, 需要开发较长期限的原因;另一方面,企业战略的不稳定也是主要因素之一,发较长期限的原因;另一方面,企业战略的不稳定也是主要因素之一,2004 年,首创置业上市后便提出要“走出北京、走向全国”的战略,接连在无锡、成都等京外地区获储,不过项目去化受阻。2009 年后企业又开始重视大本营地区的布局,并在 2014 年提出要聚焦“核心五大城
34、市”,在京津冀政策的收紧下又改为“聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市圈”的战略,企业战略的不稳定使得公司的投资难以有效衔接,市场占有率无法保持,制约了企业销售规模的增长。 图表:2006 年-2020 年首创置业京津冀以外区域新增建筑面积(万平米)情况 城市城市 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 成都 36 137 38 61 16 12 沈阳 93 61
35、 58 10 无锡 33 23 25 18 30 西安 154 12 苏州 23 17 重庆 98 39 85 73 8 35 40 佛山 178 9 22 湖州 63 12 青岛 24 99 18 20 38 镇江 22 海南 30 14 昆山 139 24 秦皇岛 50 上海 11 58 21 36 8 14 5 武汉 11 271 40 杭州 11 20 13 南昌 19 长沙 11 合肥 10 郑州 9 2 152 昆明 13 35 208 深圳 7 广州 53 厦门 13 15 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 12 南宁 15 宁波 15 东莞 14
36、南京 33 桐乡 28 注:灰色部分为三年及三年以上未在已布局城市再次拿地 资料来源:亿翰智库、企业公告 同理首开股份,从 2007 年至 2020 年首开股份新增土地储备分布情况来看,2009 年-2011 年,企业向京外区域开始扩张,三年新拓 10 座城市,但其中的沈阳、贵阳、葫芦岛、绵阳、大连等地的项目于 2016 年均出现亏损,这或许是投资断层的原因之一,加之企业资金无法支撑起投资项目的扩张,首开股份 2015 年起便开始发行永续债,2015、2016 两年间累计完成发行 110 亿元永续债,然而企业并没有将这些资金用于维系已有城市的深耕布局,反而用于新拓成都、广州、上海、武汉等一二线
37、核心城市,而至 2020 年这四个城市全年贡献的销售面积仅 47.4 万平米,占京外项目销售面积的 18.8%,占总销售面积的 12.4%,我们我们认为这类城市认为这类城市由于由于市场基本面优秀, 大量市场基本面优秀, 大量房企在房企在内布局,内布局, 因此市场因此市场竞争压力较大, 短期内难竞争压力较大, 短期内难以出现成效以出现成效,资金短缺的情况下资金短缺的情况下并不适合落子并不适合落子。整体上看首开股份仅在北京、苏州、福州、杭州、成都五个城市有较为连续的投资,过度依赖北京区域,截至 2020 年底,首开股份于京内布局的项目总建筑面积占比达 32.9%,这也使得公司业绩增长受限,且公司在
38、北京拥有的土地“红利”优势不断被削弱,而外地市场也没有显示出企业的操盘能力,种种原因造成首开股份的规模掉队。 图表:2007 年-2020 年首开股份新增土地储备(万平米)分城市情况 城市城市 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 北京 50 42 37 116 72 90 86 48 145 12 264 81 60 98 苏州 65 19 43 8 10 9 43 94 重庆 6
39、0 沈阳 83 49 32 15 太原 87 2 51 扬州 31 28 大连 35 贵阳 135 绵阳 155 福州 34 7 46 29 52 46 56 葫芦岛 182 23 廊坊 33 9 杭州 17 19 5 18 厦门 33 52 25 7 成都 67 27 29 34 9 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 13 广州 40 14 上海 13 武汉 52 12 天津 5 11 无锡 21 深圳 1 保定 15 宁波 23 温州 46 南京 5 珠海 5 资料来源:亿翰智库、企业公告 3 3. .选址偏,缺乏刚需支撑选址偏,缺乏刚需支撑 典型如华夏幸福,
40、 由于其主打的产业新城项目需要有大量的土地进行支撑, 因此项目多布局于核心城市周边偏远城市, 周边的配套设施不够齐全, 因此配套住宅多为改善型需求及投资性需求,刚性需求不够充足,不稳定性较高,因此受房地产市场热度影响较大。加之产业园区要做起来需要有中心城市的产业外流需求, 华夏幸福固安产业园区的成功, 依靠的是北京奥运会前后大量的产业转移需求以及长期以来北京与周边城市较高的产业势差, 此后公司在环京区域布局了多个产业园区项目用于承接从北京转移出的产业,加上 2016 年北京住宅限购、清理群租房等“以房控人”的手段之下,置业需求外溢至周边区域,引发环京区域的房地产市场的热潮。 2017 年环京区
41、域逐步落实限购等政策,打的华夏幸福措手不及,这才思索外拓之道,向长三角都市圈、郑州都市圈、武汉都市圈等地区展开布局,然而北京只是特例,环京区域的成功并不能复制到其他地区,产业新城本质上依旧缺乏刚需支撑, “产业园区招商困难使得配套住宅无人问津,进而无法回流资金用于产业园区的建设,加剧了招商的困难”华夏幸福在环京区域以外的产业项目形成了一个负面循环,因此截至 2020 年底,华夏幸福郑州都市圈、武汉都市圈都没能提供相应的销售占比。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 14 图表:华夏幸福部分产业新城地理位置分布情况 资料来源:亿翰智库、百度地图 图表:2016 年-2
42、020 年华夏幸福国内房地产业务销售面积(万平米)分布情况 资料来源:亿翰智库、企业公告 三、内基薄弱,资金难以平衡发展三、内基薄弱,资金难以平衡发展 排除企业布局上的因素, 企业成败的根本原因多在于资金问题, 从部分华北房企净负债率 2016 年至 2021 年中的走势看出,首开股份及远洋集团净负债率于 2017 年分别上升 33.6个百分点及 18.3 个百分点, 首创置业与华夏幸福于 2018 年分别上升 46.0 个百分点及 101.0个百分点,而造成企业净负债率陡增的原因有两方面:一方面由于华北房企多在 2016 年至2017 年环京政策收紧后加大对外部区域的扩张力度,导致这段时期公
43、司资金需求量较大,使得公司的负债情况上升较快; 另一方面外拓不能快速实现现金回流, 在大本营销售去化不875 636 731 466 214 67 222 353 265 149 247 306 41 59 63 49 66 58 19 953 917 1457 1159 472 0200400600800016002016年2017年2018年2019年2020年京津冀都市圈长三角都市圈郑州都市圈武汉都市圈其他区域 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 15 畅的背景下,企业亦需要通过发行债务来保证资金流的稳定。 图表:2016 年-2020
44、年部分华北房企净负债率相对上年变化情况 数据来源:亿翰智库、企业公告 1.1.加速加速扩张促债务激增扩张促债务激增以华夏幸福为例以华夏幸福为例 从华夏幸福来说,2016 年前企业过度依赖环京市场,销售收入占比在 90%以上,环京区域收紧后,企业大量向外拓展产业新城项目,但产业新城项目收效较慢,加上上文所述缺乏刚需支撑,销售回款不足以支撑大量产业新城的建设,因此公司引入中国平安,并为此签下对赌协议,而为了完成对赌协议,华夏幸福对规模的诉求愈加明显,一方面 2018 年增发多项债券以供经营及投资活动的开展,长期应付债券从 2017 年底的 389.7 亿元飙升至 580.8亿元;另一方面南下布局大
45、体量的商业综合体项目,耗资巨大,希望能弥补环京区域下行对企业的影响,但收效甚微,反而加速了企业资金的枯竭。2018 年后企业的销售规模直线下降,直至最终债券违约。 图表:2015 年-2019 年华夏幸福新增 PPP 项目情况 年份 签约数量 分布位置 2015 年 4 河北省雄县及秦皇岛北戴河新区、安徽省滁州市来安县、安徽省马鞍山市和县 2016 年 11 河北省邢台市、河北省邯郸市丛台区、安徽省六安市舒城县、南京市溧水区、河南省焦作市武陟县、四川省眉山市彭山区、江门高新技术产业开发区及江海区、武汉市新洲区、河南省许昌市长葛市、浙江省湖州市南浔区、南京市江宁区湖熟街道新市镇开发项目 2017
46、 年 21 河北涿鹿县、四川成都浦江县、江苏南京江宁区、湖北咸宁嘉鱼县、湖北武汉新洲区、河南郑州新郑市、浙江德清县、江苏南京经开区、浙江嘉兴南湖区、湖北团风县、河南开封祥符区、安徽六安市、河南新乡市、河南开封市、湖南湘潭市、江苏南京高淳经开区、湖南株洲市、安徽马鞍山含山县、安徽肥东县、河南郑州新密市和安徽合肥巢湖市 2018 年 18 全部为环北京以外区域,主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 16 汉、环广州等都市圈内 2019 年 7 全部位于环北京以外的外埠区域 资料来源:亿翰智库、企业公告 图表:2019 年及 2020
47、年华夏幸福所拿商业项目情况 年份 项目名称 规划计容建面(万平米) 拿地总价(亿元) 2019 年 武汉长江中心项目 117.3 116.0 2020 年 南京大校场 63.3 63.0 武汉中北路 22.3 19.5 哈尔滨深哈金融科技城 88.0 24.8 广州白鹅潭 44.9 68.4 2020 年总计 218.5 175.7 总计 335.8 291.7 资料来源:亿翰智库、企业公告 2.2.内生造血能力弱内生造血能力弱以以中交中交地产为例地产为例 从中交地产来说, 中交地产起源于天津, 是中交集团旗下内不房地产板块整合后的子公司,2015 年 3 月正式成立,同年进入了苏州、重庆等地
48、,随后又相继布局了宁波、温州、南京、昆明等长三角及西南城市圈的热点城市,入局时点相对其他房企来说较晚,不过销售规模从 2015 年的 11 亿元一路上升至 2020 年的 533 亿元,但仔细分析企业的情况,除了销售规模保持高速增长外,其他经营指标似乎并不如人意。 一方面,千亿规模诉求之下,企业投资加剧,2020 年投资金额高达 535.8 亿元,其中大量地块为高溢价拿地;另一方面,2020 年中交地产实现经营收入 123.0 亿元,较 2019 年下降 12.5%,净利润实现 9.0 亿元,较 2019 年下降 20.1%,归母净利润下降 35.9%至 3.5 亿元。企业内生造血能力弱,多依
49、靠外部融资及母公司借款达成扩张目的企业内生造血能力弱,多依靠外部融资及母公司借款达成扩张目的,2020 年企业筹资性现金流净流入高达 228.4 亿元,进一步恶化了企业的三道红线指标,截至 2020 年底,中交地产净负债率为 204.8%,远超监管红线,剔除预收款的资产负债率为 83.4%,现金短债比为 1.1,为橙档房企。 图表:2015 年-2021 年中交地产于各城市获储(万平米)情况 城市城市 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 H H1 1 苏州 15.
50、21 18.06 58.27 10.94 11.85 重庆 140.66 18.31 13.51 18.02 46.64 宁波 13.17 19.92 12.35 9.70 18.83 温州 8.57 11.58 南京 40.32 26.29 天津 5.17 20.49 38.99 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 17 嘉兴 16.18 11.94 成都 13.44 19.97 佛山 41.27 惠州 16.88 12.36 46.39 昆明 41.34 42.98 72.94 8.76 46.46 武汉 25.37 16.20 22.51 宜兴 9.63 大丰