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1、 敬请阅读末页的重要说明；实习生姜鑫对本文亦有重要贡献 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业专题报告专题报告 日用消费日用消费 | 食品饮料食品饮料 推荐推荐（维持维持） 国民营养，国民营养，东方饮品东方饮品 2017年年06月月18日日 豆奶行业豆奶行业暨暨伊利布局伊利布局展望深度展望深度报告报告 上证指数上证指数 3123 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 93 2.9 总市值（亿元） 20344 3.9 流通市值 （亿元） 17468 4.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.6 16.7 29.2 相对表现 3.9 11.5 15.5 资料来源：贝格数据

2、、招商证券 相关报告相关报告 1、 食品饮料行业周报（2017.6.12）逃不开的估值切换2017-06-12 2、 食品饮料业 2017 年中期投资策略掘金消费升级，紧盯业绩成长2017-06-07 3、 食品饮料行业周报（2017.6.5）五粮液逻辑再验证，减持新规不改真实价值2017-06-05 本文在对比欧美及日韩基础上，详细分析国内豆奶市场。我们认为植物蛋白饮料值得关注，其中豆奶子行业当前市场规模 82 亿，销量全球第一，未来在原料、产品及消费场景等方面具备改善空间，潜力市场空间可达 500 亿。伊利在推广非乳产品中，豆奶产品成功概率最高，建议公司放低短期预期，但要放大未来想象空间，

3、并将豆奶作为非乳产品标杆，为产品多元化积累宝贵经验。文末附伊利切入建议及未来预期，推荐投资者及业者阅读。 植物蛋白植物蛋白行业概览：市场行业概览：市场规模千亿，高速成长规模千亿，高速成长；格局各自为战，盘踞一方；格局各自为战，盘踞一方。植物蛋白饮料迎合健康消费新趋势，受到了国内消费者的热捧。豆奶、花生奶、杏仁、核桃仁、椰子汁等产品的推陈出新为消费者提供了全新的摄入蛋白质的选择，逐渐成为主导饮料市场的新风向。16 年市场规模 1200 亿元，预计 19 年将达两千亿元，未来 3 年行业 CAGR 达 20%。植物蛋白饮料各细分行业都拥有代表性品牌，如核桃露行业的六个核桃、杏仁露行业的露露、花生奶

4、行业的银鹭、椰汁行业的椰树、豆奶行业的维他奶和唯怡等，具体细分领域集中度高，品牌优势明显。 豆奶行业豆奶行业概览概览：东方特色的国民营养师：东方特色的国民营养师，发展潜力巨大，发展潜力巨大。中国豆奶行业销量全球第一，当前市场规模 82 亿。豆奶消费特征目前以早餐为主导，但餐饮渠道高增长，随着生活方式的转变，豆奶即饮产品正逐渐成为趋势，并往口味多样化，休闲化发展。市场格局上，国内豆奶市场区域性品牌多，主要集中在南方各区域市场，如长三角和珠三角的维他、西南地区的唯怡，以及立足于三四线城市市场渠道的维维和黑牛。但当前我国人均豆奶消费实际仍较低，考虑未来人均消费量（3 倍空间）和人均消费金额（5 倍空

5、间）的提升，保守估计豆奶市场潜在规模 500 亿元，市场潜力巨大。 豆奶豆奶行业跟踪：行业跟踪：汲取汲取经验，经验，龙头求变，龙头求变，新品频出。新品频出。维维股份 15 年步入从“粉”到“奶”的转变，以瓶装、罐装进入常温即饮市场；维他奶口味不断丰富，中国区获 29%高增长，推出新品维他健康+，全面参与植物饮料热潮；蒙牛14 年引入北美植物蛋白领导品牌 Silk，推出植朴磨坊，但在中国市场经历水土不服，16 年推出豆奶口味在产品、渠道等领域及时调整；达利 17 年重磅推出“豆本豆”，参与开启植物蛋白饮料下一个新纪元。龙头品牌的创新有望激活常温豆奶行业需求，看好未来潜在市场空间的逐步兑现。 豆奶

6、之于伊利：慢起步，深影响豆奶之于伊利：慢起步，深影响。伊利布局豆奶产品，具有渠道、品牌、消费者及产品多方面优势，是当前非牛乳产品中成功概率最高的产品。我们认为，豆奶产品不能对标快速放量的安慕希，起步速度将略慢，但豆奶市场空间大，且行业局限性有逐步打开改善的可能。更重要的是，豆奶市场是伊利非乳健康食品的试验田，更是通过品牌与消费趋势共同成长，走向综合健康食品高品质厂商的必经之路，助推公司打开更大成长想象空间。 伊利豆奶伊利豆奶新品新品发展发展建议建议及预期及预期：我们认为伊利在豆奶新品上应当注重几点，包括产品研发上，口味是关键；品牌概念应贴近大众，清晰明确，并升级形象；渠道及营销上，流通渠道起步

7、，引导消费场景多元化；大豆原料采购模式差异较大，公司需积累采购经验。对于伊利豆奶产品未来的发展预期上，我们建议公司及市场放低短期预期，公司应重在培育市场及品牌，以待厚积薄发，但要关注布局豆奶的长期意义，即提升内生培育新品的研发及渠道能力，为未来推出其他非乳类产品树立标杆。 风险提示：豆奶消费低迷、需求增长不及预期风险提示：豆奶消费低迷、需求增长不及预期 -Jun/16Oct/16Jan/17May/17(%)食品饮料沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、植物蛋白：广受热捧，引领时尚 . 6 1、行业概览：高速成长，规模千亿 .

8、6 2、细分品类：核桃乳规模最大，引导效果明显 . 8 3、竞争格局：各自为战，盘踞一方 . 8 （1）核桃露：养元广告投入大，市场培育显成效 . 9 （2）杏仁露：露露绝对优势，新品形象升级 . 10 （3）椰子汁：行业新宠，海外飘香 . 10 （4）豆奶：受限于三大因素，增速慢于大品类 . 11 二、豆奶行业：国民营养，东方饮品 . 13 1、市场规模：规模冲击百亿，销量全球第一 . 13 2、消费特征：早餐主导，餐饮起舞 . 13 3、市场格局：区域分割明显，传统品牌占优 . 15 （1）国际市场看东方 . 15 （2）国内市场看南方 . 16 4、空间测算：潜在市场 500 亿 . 1

9、8 （1）维度 1：从人均消费量看 3 倍空间 . 18 （2）维度 2：从人均消费金额看 5 倍空间 . 18 （3）空间测算：潜在市场 500 亿 . 19 三、 行业跟踪：龙头求变，新品频出 . 21 1、维维股份：从“粉”到“奶”的转变 . 21 2、维他奶：口味不断丰富，引领行业热潮 . 22 3、蒙牛：植朴磨坊的水土不服 . 23 （1）品牌定位：卖点显陌生，品牌未聚焦. 24 （2）产品研发：口味水土不服，创新适得其反 . 24 （3）市场营销：思路正确，火候稍欠 . 25 （4）渠道销售：终端管控不足，陈列开始调整 . 26 4、达利食品：重磅打造“豆本豆” . 26 四、豆奶

10、之于伊利：慢起步，深影响 . 28 1、成功概率高：全渠道、强品牌、类产品 . 28 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2、切入建议及预期：口味突破，厚积薄发 . 30 （1）产品研发：产品为基，口味关键 . 30 （2）原料采购：属性迥异，经验宝贵 . 31 （3）品牌定位：概念清晰，升级形象 . 31 （4）渠道及营销：流通渠道起步，引导多元消费 . 32 （5）发展预期：厚积薄发，树立标杆 . 32 3、深远意义：布局健康食品试验田 . 33 图表目录 图 1：我国植物蛋白饮料销量规模（亿升） . 6 图 2：碳酸饮料行业情况（亿元） . 6 图 3：植物蛋白饮料行

11、业规模（亿元） . 6 图 4：2016 年细分饮料行业规模对比（亿元） . 7 图 5：细分行业占比情况 . 7 图 6：全球乳糖不耐症发生率 . 7 图 7：我国酸奶市场规模高速增长（百万元） . 8 图 8：各国酸奶增速对比 . 8 图 9：植物蛋白饮料细分行业市场规模测算（单位：亿元） . 8 图 10：养元饮品市场推广费（亿元） . 9 图 11：承德露露新品小露露. 10 图 12：承德露露新品露露甄选 . 10 图 13：椰树鲜榨椰汁新品 . 11 图 14：椰子水品牌-唯他可可 . 11 图 15：全球椰汁植物饮料销售额对比（百万美元） . 11 图 16：椰汁植物饮料重点市场

12、销售增速 . 11 图 17：我国豆奶销售规模（百万元） . 13 图 18：日本豆奶销售规模（十亿日元） . 13 图 19：我国零售渠道豆奶消费量（千吨） . 14 图 20：零售渠道豆奶/牛奶消费量增速 . 14 图 21：我国豆浆机销量累计（万台） . 14 图 22：我国餐饮渠道豆奶消费情况 . 15 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 23：豆奶、果汁、可乐餐饮消费对比（千吨） . 15 图 24：YEOS 豆奶罐装进入自动贩卖机 . 15 图 25：YEOS 利乐装 . 15 图 26：英美人均消费牛奶/豆奶 比例持续拉大. 16 图 27：华南市场品牌-

13、维他奶 . 16 图 28：西南地区品牌-唯怡豆奶 . 16 图 29：知名豆奶品牌多注册于南方，分布于南方 . 17 图 30：我国即饮豆奶品牌零售市场份额 . 17 图 31：豆奶粉品牌市场占有率 . 17 图 32：中国人均豆奶消费量远低于其他国家和地区（升/人） . 18 图 33：中国人均豆奶消费金额远低于其他国家和地区（美元/人） . 19 图 34：人均 GDP 与人均消费量 . 19 图 35：各国豆奶行业规模（百万美元） . 20 图 36：维维豆奶粉销量近 5 年共增长 13% . 21 图 37：维维豆奶瓶装新品 . 21 图 38：维维豆奶罐装新品 . 21 图 39：

14、维维股份豆奶粉/植物蛋白饮料毛利率对比 . 22 图 40：维他奶新品维他奶健康+ . 22 图 41：维他奶各地区销售收入占比情况+ . 23 图 42：美国市场豆奶 16 年市占率 . 23 图 43：美国替代型蛋白饮料 16 年市占率 . 23 图 44：植朴磨坊卖点对国内消费者陌生 . 24 图 45：植朴磨坊概念：7 块钱尝到的价值，定位模糊 . 24 图 46：植朴磨坊植入致青春电视剧 . 26 图 47： 致青春上映第一周收视率情况 . 26 图 48：达利“豆本豆”新品 . 27 图 49：“豆本豆”新品包装多元化 . 27 图 50：2015 年三大乳企渠道渗透率 . 28

15、图 51：豆奶产品陈列与乳制品相邻 . 28 图 52：光明在新品椰汁包装上的成功 . 28 图 53：伊利、养元饮品广告费用占比情况 . 29 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 54：伊利主要产品上市历史 . 29 图 55：豆奶是符合伊利优势的产品 . 30 图 56：豆奶品牌包装与价格 . 32 图 57：常温酸奶行业高速增长 . 33 图 58：豆奶行业个位数增长 . 33 图 59：食品饮料行业历史 PE Band . 34 图 60：食品饮料行业历史 PB Band . 34 表 1：国内规模以上植物蛋白企业产量统计（吨） . 9 表 2：三大乳企常温酸奶

16、品牌对比 . 25 表 3：三大乳企常温酸奶品牌对比 . 30 表 4：伊利旗下利乐包、利乐钻和 PET 包装产品 . 31 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、植物蛋白：广受热捧，引领时尚 1、行业概览：高速成长，规模千亿 植物蛋白饮料受捧，迎健康消费新趋势植物蛋白饮料受捧，迎健康消费新趋势。随着家庭收入的不断提高，饮食健康化概念的深入，植物蛋白饮料受到了中国消费者的热捧。豆奶、花生奶、杏仁露、核桃露、椰子汁等产品的推陈出新，为消费者提供了全新的摄入蛋白质和纤维的产品选择，植物蛋白饮料同时也成为了各大品牌争抢的一个新增长点。2010 年以来，中国植物蛋白市场销量复合增

17、速超过 20%，2015 年达到 58.43 亿升。根据中国植物蛋白饮料发展趋势报告 ，2020 年植物蛋白饮料总销量有望破 100 亿升体量。 图图 1：我国我国植物蛋白饮料销量规模（亿升植物蛋白饮料销量规模（亿升） 资料来源：中国植物蛋白饮料发展趋势报告、招商证券 销售规模过销售规模过千亿，千亿，引领饮料引领饮料新时尚新时尚。新消费趋势下，碳酸饮料增长放缓显疲软，植物蛋白饮料、茶饮料及饮用水成为饮食健康化的新宠。植物蛋白饮料 2015 年市场规模已过千亿， 预计 2019 年将达 2060 亿元， 随着参与市场的企业增多， 新品开发节奏的加快，植物蛋白饮料市场将在饮料行业中的比重越来越大。

18、 图图 2：碳酸饮料行业情况（亿碳酸饮料行业情况（亿元）元） 图图 3：植物蛋白饮料行业：植物蛋白饮料行业规模规模（亿亿元）元） 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 58.43108 0204060800162017E2018E2019E2020E050004006008004200520062007200820092001320142015主营业务收入利润总额企业单位数1192 2060 050002500200152016 2017E

19、2018E 2019E 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 4：2016 年细分饮料行业规模对比（亿元）年细分饮料行业规模对比（亿元） 图图 5：细分行业占比情况：细分行业占比情况 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 亚洲人乳糖不耐比例高， 腹泻腹胀成困惑亚洲人乳糖不耐比例高， 腹泻腹胀成困惑。喝纯牛奶之后产生腹泻腹胀等反应是国人生活中经常遇到的现象，其主要原因就是亚洲人群对于乳糖较差的分解能力，或乳糖酶的缺失。 据统计， 不同种族的人群对乳糖的耐受能力差异明显 （白种人患病概率 6%-23%，亚洲人 80%以上，日本尤为明显） 。从历史角

20、度看，非游牧民族主要蓄养猪而非牛羊等合格产奶牲畜，乳制品算是“舶来品”，因此分解乳糖的能力远不如经历过自然选择的西亚、欧洲民族。一定程度上解释了我国乳糖不耐症比例极高的状况。 图图 6：全球乳糖不耐症发生率全球乳糖不耐症发生率 资料来源：维基百科、招商证券 植物蛋白植物蛋白解决解决乳糖不耐乳糖不耐痛点，痛点，完美完美补充补充动物蛋白动物蛋白。对于乳糖不耐症的群体来说，豆奶等植物蛋白饮料是良好的替代品， 其较高的蛋白质含量和零乳糖的特性满足了广大亚洲群体的需求。以日本为例，人均豆奶消费量达 2.6L，远超英美人均水平，豆奶/消费量的比重也大幅高出欧美国家相对应的权重，而牛奶消费量远不及西方国家水

21、平。我国豆奶市场潜在的替代消费空间尚未被挖掘，随着介入植物蛋白饮料市场的厂家越来越多，乳品之外的消费市场将逐渐被开发放量。另一方面，仅从替代纯牛奶的角度来看，参考酸奶、舒化奶等产品的发展存在一定借鉴意义。 （酸奶在发酵的过程中把乳糖发酵成为乳酸，避免腹泻，同时保留营养价值） 。 48234006008000160018.54%19.49%21.06%12.81%18.64%4.91%植物蛋白及含乳饮料果汁及果菜汁饮料瓶（罐）装饮用水碳酸饮料茶饮料固体饮料 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 7：我国酸奶

22、市场规模高速增长（百万元）我国酸奶市场规模高速增长（百万元） 图图 8：各国酸奶增速对比：各国酸奶增速对比 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 2、细分品类：核桃乳规模最大，引导效果明显 核桃乳核桃乳规模规模最大最大， 引导， 引导效果明显效果明显。 植物蛋白饮料的主要品类有核桃乳、 杏仁露、 花生奶、椰子汁、豆奶等，其中核桃乳规模占比最大，椰汁、豆奶次之。核桃乳在消费者引导上效果也最明显，近年来核桃口味的乳饮品和饮料已经被市场充分接受，多数乳企、饮料品牌纷纷迈入市场，推出相关产品。 （六个核桃、伊利核桃乳、蒙牛核桃早餐奶、燕塘花生核桃牛奶、

23、露露核桃露等） 图图 9：植物蛋白饮料植物蛋白饮料细分行业市场规模细分行业市场规模测算（单位：亿元）测算（单位：亿元） 资料来源：招商证券（注：各细分行业规模根据主要企业收入规模测算） 3、竞争格局：各自为战，盘踞一方 植物蛋白饮料集中度高植物蛋白饮料集中度高， 细分领域看品牌， 细分领域看品牌。 植物蛋白饮料每个具体品类市场都拥有代表性品牌（六个核桃、露露杏仁露、银鹭花生奶、椰树椰汁、维他奶、唯怡等） ，具体细分领域集中度高，品牌优势明显。从产量统计来看，我国规模以上植物蛋白厂家 CR10100,606 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020,

24、00040,00060,00080,000100,000120,0002001420152016-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200152016中国日本美国英国020406080100120核桃露豆奶椰子汁杏仁露花生奶 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 超过 80%，品牌力显著。龙头企业格局相对稳定，产销量稳增长，份额变化不大。 表表 1：国内国内规模以上植物蛋白企业产量统计（吨）规模以上植物蛋白企业产量统计（吨） 公司名称公司名称 植物蛋白饮料产量植物蛋白饮料产量

25、2013 2014 2015 养元饮品 864,549 943,912 1,013,870 四川蓝剑 358,808 453,249 489,509 椰树集团 398,233 390,040 388,173 承德露露 345,591 308,400 325,692 中绿集团 - 274,049 248,618 惠尔康 242,008 201,473 189,848 维维股份 148,811 123,902 104,439 大寨饮品 39,506 39,010 38,510 其他 351,252 397,410 483,658 企业数目 191 198 204 资料来源：中国饮料工业协会、招商证

26、券 （1）核桃露：养元广告投入大，市场培育显成效 养元高费用养元高费用打造打造“六个“六个核桃核桃”。六个核桃是养元饮品在植物蛋白饮料的最重要收入来源（占比 95%） ，同时也是核桃乳市场开拓者。公司以高密度的广告培育和维护市场，广告费用占比营收 7%， 最终成功收获市场， 建立起以华北、 华东、 西南为主的消费市场，并持续向二三线城市渗透。 图图 10：养元饮品市场养元饮品市场推广费（推广费（亿元亿元） 资料来源：养元饮品、招商证券 核桃露核桃露高高速速增长增长， 规模规模剑指剑指百亿百亿。 六个核桃从 300 万元销售额到 90 亿元规模仅用了 11年，引领核桃露、核桃奶行业的持续爆发。随

27、着乳业巨头伊利、蒙牛，同类企业山西大寨等企业参与到核桃乳的市场竞争中，核桃露市场将被充分挖掘，行业潜力将在品牌推广的过程中得以兑现。 2.563.23.772.85.96.416.640201420152016H2017E2018E2019E 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 （2）杏仁露：露露绝对优势，新品形象升级 露露杏仁露高市占率露露杏仁露高市占率，行业规模，行业规模 30 亿亿。2016 年露露杏仁露销售规模 25.2 亿元，销量30 万吨，市场占有率 90%。按照公司公布的销售数据测算，杏仁露当前市场规模在 30亿元左右，以北方地区市场为

28、主。 新品升级产品线新品升级产品线，覆盖覆盖更全面更全面。自普通杏仁露之后，小露露、露露甄选系列产品面市，丰富产品线的同时，填补了公司在儿童群体和高端产品方面的空白，使得覆盖消费者群体更加全面。另一方面，产品包装的及时更新和结构细化利于传统杏仁露形象的转变，使得品牌更时尚年轻化，升级后的形象利于杏仁露市场的进一步开拓。 图图 11：承德露露：承德露露新品新品小露露小露露 图图 12：承德露露：承德露露新品新品露露甄选露露甄选 资料来源：承德露露、招商证券 资料来源：承德露露、招商证券 （3）椰子汁：行业新宠，海外飘香 椰汁椰汁新品新品引领趋势，需求爆发明显。引领趋势，需求爆发明显。以椰汁为例，

29、过去两年多品牌的椰汁新品上市（包括部分 NFC 类产品对标国外） ，成功搭乘消费者饮食观念的转变趋势，激活了消费者对植物蛋白饮料的需求爆发。2015 年椰汁类植物饮料销售额增长近 70%，2016 年维持44.8%高增长，未来有望突破百亿销售规模。 NFC 类类椰子水引入椰子水引入，改变，改变国内椰汁饮料国内椰汁饮料结构结构。与国外椰子水产品不同，国内椰汁类饮料多数为浓缩还原饮料，口感和味道在原汁椰子汁的基础上做了较大改变。与 NFC 椰汁相比，国产椰汁饮料偏甜，椰汁原味较淡，更偏向与饮料的定位。而 NFC 椰汁则强调不添加、天然蛋白，更偏向健康消费和植物蛋白的本质。NFC 类椰汁的进入（唯他

30、可可、UFC、佳乐牌等）丰富了国内椰汁饮料的产品结构，更引领了椰汁的新需求。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 13：椰树鲜榨椰汁新品椰树鲜榨椰汁新品 图图 14：椰子水品牌：椰子水品牌-唯他可可唯他可可 资料来源：椰树集团、招商证券 资料来源：网络公开资料、招商证券 对比国外市场高速对比国外市场高速发展，发展， 国内椰汁成长国内椰汁成长空间巨大空间巨大。 美国市场的椰汁消费体量接近国内市场的 10 倍，而美国人口只有我国的 1/5，植物蛋白饮料市场被充分挖掘。我国椰汁消费体量与英国处于同一水平，人均消费处于亟需开发激活的阶段。从增速来看，近年来受新品增多和消费习

31、惯的改变影响，椰汁类植物饮料有高增长趋势，增速明显高于海外市场，看好椰汁未来的成长空间。 图图 15：全球椰汁植物饮料销售额：全球椰汁植物饮料销售额对比对比（百万美元）（百万美元） 图图 16：椰汁植物饮料椰汁植物饮料重点重点市场市场销售增速销售增速 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 （4）豆奶：受限于三大因素，增速慢于大品类 豆奶行业受限于三大因素，增速慢于大品类。豆奶行业受限于三大因素，增速慢于大品类。豆奶产品具有广泛而良好的群众基础，在过去几年，还受到小家电企业推广豆浆机的影响，行业进一步扩容，但豆奶行业仍然受口味、 产品等因素困扰，

32、 加上龙头公司并未在消费场景、 产品功能等方面， 引导消费者，致使行业在过去几年中，10%的增速慢于整体植物蛋白饮料 20%的增速。我们认为，豆奶作为植物蛋白饮料，与花生奶、椰子汁、核桃饮料等健康饮品对比来看尚未被充分挖掘，成为下一个植物蛋白领域增长点的机会大。 1）产品口味产品口味：豆腥味豆腥味有无是口味的关键有无是口味的关键，存在改善机会存在改善机会。豆奶（豆浆）中本身包含的大豆腥味是目前多数产品亟需解决的问题， 豆腥味的特性使得豆奶被部分消费者拒之门02004006008001,0001,2002001420152016ChinaHong Kong, ChinaJa

33、panUSAUnited Kingdom00.511.522.533.5200152016USAUnited KingdomChina 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 外，类比部分国内消费者接受不了芝士过于浓重的味道，因人而异。对于市场空间的挖掘来说，口味存在改善是机会，意味着新品将有机会以更高起点面向市场，呈现更符合大众口味的品质。 2）产品产品设计：设计：散装散装消费仍居多，消费仍居多，行业仍处消费升级行业仍处消费升级前前夜夜。常温即饮豆奶在替代散装零售消费上潜在空间大，受益于其方便快捷、健康卫生的特性，将在“早餐快餐化”的生活节奏中取得优势

34、。实际销售中，连锁便利店已经出现豆奶+面包的早餐搭售套餐，替代早餐摊点的散装豆浆。 3）消费场景消费场景：受限受限早餐消费，消费场景偏少早餐消费，消费场景偏少。豆奶可以有两种定位，餐桌饮料（早餐、正餐）和休闲饮料，具体性质因消费需求变化而改变。而目前市场被开发较多的需求在国民早餐的餐桌上，只是豆奶的部分消费场景。除早餐外的餐饮场景、休闲娱乐场景需求的挖掘尚有欠缺，是增速受限的原因之一。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 二、豆奶行业：国民营养，东方饮品 1、市场规模：规模冲击百亿，销量全球第一 豆奶豆奶目前是国内目前是国内早餐优选早餐优选饮品饮品。豆奶（豆浆）是我国传统

35、早餐中的重要选择之一，也是独具东方饮食文化的饮品。当前市场上，低温豆奶、常温即饮豆奶、豆奶粉和散装销售（现磨豆浆等） 是消费者接触到的四种豆制饮料消费形式。 其中， 低温豆奶、 常温即饮、豆奶粉在商超中较为常见，现磨零售主要出现在渠道门店和餐饮店。按渠道划分（以消费量测算） ，2016 年餐饮消费约占我国豆奶消费的 7.4%，零售市场占比 92.6%。 国内国内市场规模市场规模 82 亿亿，近五年增速，近五年增速 10%，消费消费体量冠领全体量冠领全球球。对比西方市场的滞缓，豆制品消费的主要市场（中国、日本）表现出了较强的增长力。日本市场近 5 年复合增长率 9%，2016 年达到 800 亿

36、日元市场规模，体量接近中国市场的 60%。而我国豆奶销售规模近 5 年复合增长率超 10%，体量已达 83 亿元规模，成为全球最大的豆奶消费市场。 图图 17：我国豆奶销售规模（百万元）我国豆奶销售规模（百万元） 图图 18：日本豆奶销售规模（十亿日元）：日本豆奶销售规模（十亿日元） 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 2、消费特征：早餐主导，餐饮起舞 早餐早餐“快餐化快餐化”，蛋白质蛋白质摄入优选。摄入优选。受传统饮食文化的影响，我国目前豆奶需求主要集中在早餐消费，其余场景消费占比不高（佐餐消费被区域性挖掘，全国范围需求不大） 。生活节奏的

37、加快使得人们花费在早餐上的时间越来越短，早餐快餐化的时代，常温即饮豆奶消费在节约时间和便捷程度上优于冲调、现磨热饮。常温豆奶与牛奶形成替代，提供给早餐消费者不同来源的蛋白摄入方式，零售市场空间潜力巨大。2016 年零售渠道豆奶消费量已突破 100 万吨，同比增长 5%。 5,080 5,814 6,593 7,249 7,728 8,229 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000.7059.0063.3069.0074.5079.300.0010.0020.0030.0040.0050.0

38、060.0070.0080.0090.002001420152016 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 19：我国零售渠道豆奶消费量（千吨）我国零售渠道豆奶消费量（千吨） 图图 20：零售渠道豆奶：零售渠道豆奶/牛奶消费量增速牛奶消费量增速 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 豆浆机成为现磨豆浆机成为现磨豆奶的助推器。豆奶的助推器。随着家用豆浆机的普及，现磨即饮在家庭生活中变得更加容易，替代了部分冲调饮用的家庭需求。2014 年豆浆机内销 1876 万台，累计销量过亿，家庭保有量已成规模。另

39、外，受益于人们生活方式的转变，餐馆消费比例的不断提高，即饮豆奶也保持较快发展速度。 图图 21：我国豆浆机销量累计（万台）我国豆浆机销量累计（万台） 资料来源：Euromonitor、招商证券 餐桌饮料起舞， 餐饮渠道高增长餐桌饮料起舞， 餐饮渠道高增长。 2016年餐饮渠道的豆奶消费8万吨， 同比增长16.5%，增速不断创新高。 餐饮渠道对比零售总体占比也稳步提升至 7.4%。 随着豆奶风味改进，接受度逐渐提高， 豆奶饮料在餐桌上的表现极具拓展空间。 西南地区唯怡豆奶已成为“火锅的标配”，受益于蓝剑集团在啤酒业务上多年积累的餐饮渠道，其他地域的餐桌豆奶饮料占比较少，但包括维维豆奶、维他奶在内

40、的品牌均在尝试进入。 对比对比果汁、碳酸饮料果汁、碳酸饮料，豆奶提升空间大豆奶提升空间大。对比果汁、可乐等饮料在餐桌上的表现，豆奶饮品提升空间大，消费体量仅是果汁的 1/10，可乐的 1/20。参考西南地区的餐桌消费情况， 豆奶饮品完全有能力与果汁、 碳酸饮料在佐餐选择上竞争， 全国市场潜在空间大。 737 806 874 942 993 1,041 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%02004006008001,0001,2002000.020.040.060.080.1

41、200152016牛奶豆奶004000500060007000800090001220132014 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 22：我国餐饮渠道豆奶消费我国餐饮渠道豆奶消费情况情况 图图 23：豆奶、豆奶、果汁果汁、可乐可乐餐饮餐饮消费消费对比对比（千吨千吨） 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 口味多样化口味多样化，休闲休闲化化发展发展。除了早餐、正餐饮品的定位之外，豆奶也亦可用多样化的口味，时尚化的包装定位于休闲饮料。这一点可以参考新加

42、坡上市饮品公司杨协成（YEOS） ，yeos 豆奶在包装风格、口味、零售渠道上都更靠近休闲饮料。其豆奶产品以灌装、利乐包、礼盒装为主，零售渠道渗透率高，灌装豆奶陈列甚至高密度进入新加坡当地自动贩卖机，可见其休闲饮品地位。 图图 24：YEOS 豆奶罐豆奶罐装装进入进入自动贩卖机自动贩卖机 图图 25：YEOS 利乐装利乐装 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 3、市场格局：区域分割明显，传统品牌占优 （1）国际市场看东方 受限于受限于口味口味，西方市场发展慢西方市场发展慢，国内，国内消费量冠领全球消费量冠领全球。豆奶、豆浆、豆腐等豆制品的腥味

43、普遍存在， 这一特殊气味成为了豆制品饮料被西方消费者拒之门外的主要理由。 此外，因为豆奶与牛奶在日常消费中存在一定的替代关系， 乳制品在国外生活中的重要地位限制了豆奶产品的发展。从人均数据看，2016 年美国人均消费牛奶 41.3L，是人均消费豆奶的 52 倍；2016 年英国人均消费牛奶 65.6L，人均消费豆奶 1.3L，差距明显。亚洲市场在豆奶消费上的增长趋势已显现，未来有望随着新品推出和渠道进一步铺设，释放50.1050.3055.1062.0071.1082.9000.020.040.060.080.10.120.140.160.180.0010.0020.0030.0040.005

44、0.0060.0070.0080.0090.002001420152016餐饮渠道消费量（千吨）餐饮渠道占比增长率50 50 55 62 71 83 02004006008001,0001,2001,4001,6002001420152016豆奶果汁可乐 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 出巨大的潜力空间。 图图 26：英美英美人均消费人均消费牛奶牛奶/豆奶豆奶 比例比例持续持续拉大拉大 资料来源：Euromonitor、招商证券 （2）国内市场看南方 区域性品牌多， 南方市场为主。区域性品牌多， 南方市场为主。 豆奶品牌大多

45、具有区域性的特点， 全国市场铺设的较少。主要原因在于豆奶行业进入门槛不高，且原材料充足，不同区域的厂商更符合当地人的口味和消费习惯，形成了一定的壁垒。即使是在常温豆奶市场占据绝对优势的维他奶，其主要市场也集中于珠三角、长三角和香港地区。西南地区被唯怡豆奶等主导，而维维豆奶、黑牛豆奶则立足于三四线城市的市场渠道。 图图 27：华南市场品牌华南市场品牌-维他奶维他奶 图图 28：西南地区品牌：西南地区品牌-唯怡豆奶唯怡豆奶 资料来源：网络公开资料、招商证券 资料来源：网络公开资料、招商证券 002001420152016美国英国 行业研究行业研究 敬请阅

46、读末页的重要说明 Page 17 图图 29：知名：知名豆奶品牌多注册于南方，分布于南方豆奶品牌多注册于南方，分布于南方 资料来源：公司资料、招商证券 传统品牌占优势，份额遥遥领先。传统品牌占优势，份额遥遥领先。在常温豆奶和豆奶粉领域，分别存在着不可动摇的传统品牌领先地位。常温豆奶方面，维他奶在我国的市场份额占比 42%， 龙头地位稳固，祖名、杨协成（新加坡著名企业）等知名品牌份额远不如维他奶，渠道能力受限。而豆奶粉方面，维维股份仍然拥有最强的品牌力，2015 年市场份额占比 33%，继续主导冲调豆奶粉市场。 产品难差异化，存在先入为主优势。产品难差异化，存在先入为主优势。植物蛋白饮料单品都要

47、面临的问题即如何使产品差异化，豆奶尤为明显。由于口味差别小（多数品牌只有原味豆奶） ，包装创新少，豆奶产品不够显著的差异化赋予了本地品牌先入为主的优势。 反观维他奶在口味上的多种混合和创新，为其成功进入多地市场提供了基础。 图图 30：我国即饮我国即饮豆奶品牌豆奶品牌零售零售市场份额市场份额 图图 31：豆奶粉品牌市场占有率：豆奶粉品牌市场占有率 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 42.3050.10VitasoyZumingBai YuYeosXuyangOthers33.21%维维永和伊利黑牛雅士利西麦南方雀巢飞鹤完达山 行业研究行业研

48、究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 4、空间测算：潜在市场 500 亿 （1）维度 1：从人均消费量看 3 倍空间 我国人均豆奶消费量偏低我国人均豆奶消费量偏低。根据欧睿数据统计，2016 年我国人均豆奶消费量仅为 0.8L/人，低于美国和英国的人均消费水平（英国平均水平为 1.3L/人，约为中国的 1.5 倍） ，传统饮品市场仍存在巨大的挖掘空间。 考虑到英美地区对于豆奶产品的消费受口味差异（能否接受豆腥味） 、生理差异（是否接受乳糖）等多种因素影响，我们认为国内豆奶消费水平将在新趋势下快速超过英美国家水平。 图图 32：中国人均豆奶消费量远低于其他国家和地区（升中国人均豆奶消费量远

49、低于其他国家和地区（升/人）人） 资料来源：Euromonitor、招商证券 对标日本存在对标日本存在 3 倍增量空间。倍增量空间。 反观拥有类似饮食习惯和生活风俗的日本消费者， 其人均豆奶消费量更是 3 倍于中国，2016 年达到 2.6L/人水平。对标日本，考虑到日本市场成熟的渠道铺设密度，高频的重复购买，预计我国人均消费量短时间难以追赶，长期内存在 3 倍增量空间，有待国内品牌进一步完善渠道和引领消费。 （2）维度 2：从人均消费金额看 5 倍空间 我国人均豆奶消费金额远低于亚洲其他地区我国人均豆奶消费金额远低于亚洲其他地区。 对比亚洲地区的人均豆奶消费金额 （香港人均 27 美元/年，

50、日本人均 5.7 美元/年） ，中国人均消费不足 1 美元/年。按当前市场的豆奶饮品零售价来折算，平均每人每年消费仅在一次左右，存在大幅提升的空间。可以预见，继市场上富有品牌力的几家豆奶厂商加大新品推广和渠道建设后，重复购买率的提高会推动人均消费向更高水平攀升。 0.500.600.600.700.700.800.002.004.006.008.0010.0012.002001420152016ChinaHong Kong, ChinaJapanUSAUnited Kingdom 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 图图 33：中国人均豆奶消费金额远