《电工钢行业深度报告(二):高壁垒却低估值行业领先梯队有待价值重估-220402(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《电工钢行业深度报告(二):高壁垒却低估值行业领先梯队有待价值重估-220402(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 04 月 02 日 推荐推荐(维持)(维持) 高壁垒高壁垒却却低估值,低估值,行业领先梯队有待行业领先梯队有待价值重估价值重估 周期/金属及材料 市场格局以国企为主,民营企业集中于低端电工钢产品领域市场格局以国企为主,民营企业集中于低端电工钢产品领域,存在,存在高高行业行业壁垒壁垒。无取向电工钢 2018 年 CR7 为 84.75%,2020 年 CR7 为 85.9%,高市场集中度的现象仍然存在。取向电工钢 2018 年 CR7 为 87%左右,2020 年 CR7 为 81.24%,市场集中度有所下降,但高磁感取向电
2、工钢以部分国企生产为主,占比较低企业大多仅能生产一般取向电工钢。民营企业进入高端电工钢产品领域存在技术、资金和客户三大壁垒。民营企业专利数量低于国有企业,在质量、装备、工艺技术及管理等方面均存在一定差距;建造一条高性能电工钢生产线需要耗费 10-20 亿左右,会给规模相对较小的企业带来较大的资金压力;客户层面,对电工钢供应企业的认证要求严格且时间较长,新入企业难以扩大市场规模且和获得议价能力。 稀土永磁材料稀土永磁材料与与高牌号高牌号无取电工钢无取电工钢的应用领域高度重合,的应用领域高度重合,价值量相当,价值量相当,市市场集中度场集中度不如高牌号不如高牌号无取向硅钢无取向硅钢。钕铁硼永磁材料是
3、产量最高和应用最广的稀土永磁材料,主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等领域,与高牌号取向硅钢高度重合;一台新能源汽车消耗的钕铁硼永磁材料价值量为 2000 元左右,与消耗电工钢的价值量大致处于同一水平;无取向电工钢行业的竞争程度显然低于烧结钕铁硼行业。我国高牌号无取向电工钢主要生产企业市盈率在 5-6 倍左右,而烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业市盈率 TTM 却在 50-60 倍以上,电工钢主要生产企业分部价值有待重估。 在与取向电工钢的竞争中,在与取向电工钢的竞争中,非晶合金在处于非晶合金在处于劣劣势地位势地位。非晶合金和取向硅钢是制造配电变压器铁心的主要材料,电网系
4、统对非晶合金变压器采购份额不断降低。取向硅钢的生产工艺流程明显长于非晶合金薄带的生产工艺流程,对生产技术和设备要求更高,控制难度也更大。非晶合金行业龙头企业云路股份的市占率为 41.15%,低于宝钢在取向硅钢市场的市占率,优势企业差距较低,竞争更加充分。非晶合金材料主要生产企业市盈率TTM 却在 40 倍以上,电工钢生产企业分部市值有待重估。 投资建议:我国电工钢的市场集中度较高,市场竞争格局以国有企业为主、民我国电工钢的市场集中度较高,市场竞争格局以国有企业为主、民营企业则集中于中低端产品领域。营企业则集中于中低端产品领域。电工钢本质是电力设备核心材料电工钢本质是电力设备核心材料,与之应用类
5、似的电机行业生产企业市盈率 TTM 大多在 20-40 倍左右,稀土永磁材料主要生产企业市盈率 TTM 在 50-60 倍以上,非晶合金主要生产企业市盈率 TTM在 40 倍以上,但电工钢相关企业估值仅 5 倍左右,电工钢分部市值亟待重估。未来随低碳环保趋势和电力行业能效升级,唯有掌握核心技术并不断创新,企业方能揽月入怀,独占鳌头。推荐具有电工钢核心生产工艺的首钢股首钢股份、宝钢股份,份、宝钢股份,建议关注太钢不锈、马钢股份。太钢不锈、马钢股份。 风险提示:风险提示:市值分析不够全面市值分析不够全面、政策和标准变化、政策和标准变化、电工钢产量增长情况不及电工钢产量增长情况不及预期预期 重点公司
6、主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 首钢股份 5.20 0.26 1.04 1.23 5.0 4.2 0.9 强烈推荐-A 宝钢股份 6.87 0.57 1.07 1.19 6.4 5.8 0.8 强烈推荐-A 资料来源:公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比% 股票家数(只) 204 4.4 总市值(亿元) 38627 4.9 流 通 市 值 ( 亿元) 33909 5.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12.3 -8.6 53.7 相对表现 -4.9 5.8 71.8 资料来源:公司
7、数据、招商证券 相关相关报告报告 1、从追随到赶超,“芯”材料助力节能低碳、能效升级电工钢行业深度报告(一)2022-03-24 2、首钢股份(000959.SZ)深度报告:前瞻战略布局、持续降本提效推动业绩腾飞2022-03-28 3、宝钢股份(600019.SZ):宝武钢铁核心资产,多元发展抵御行业周期2022-03-31 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 研究助理 -50050100150Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)金属及材料沪深300电工钢行业深度电工钢行业深度报告报告(二)(二) 敬请阅读末页的
8、重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、电工钢市场格局:以国企为主,民营企业存在较大差距 . 4 1、 市场集中度高、国企专利技术储备增长显著 . 4 2、民企和部分国企涉足高端产品市场存在三大壁垒 . 5 二、电工钢本质是电力设备核心材料,却与稀土永磁、非晶合金估值差距甚远,亟待价值重估 . 6 1、电工钢是电力系统关键材料,是电力设备成本最重要一环 . 7 2、高牌号电工钢与稀土永磁应用领域高度重合,单位价值量处于同一水平 . 7 3、取向电工钢和非晶合金都是变压器重要材料,但前者市场竞争处于优势 . 9 三、标的推荐:宝钢、首钢行业领先,太钢、马钢持续跟随 . 11 1、首钢股
9、份:家电和新能源汽车领域电工钢后起之秀 . 11 2、宝钢股份:全球最大的硅钢供应商与制造基地 . 14 3、太钢不锈:自研高牌号无取向硅钢技术,进军高等级冷轧取向硅钢市场 . 16 4、马钢股份:瞄准客户需求、创造产品研发、产线提效的“马钢速度” . 17 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 19 图表图表目录目录 图 1:2018 年我国无取向电工钢生产企业产量占比情况 . 4 图 2:2018 年我国取向电工钢生产企业产量占比情况 . 4 图 3:2020 年我国无取向电工钢生产企业产量占比情况 . 4 图 4:2020 年我国取向电工钢生产企业产量占比情况 . 4 图 5:202
10、0 年我国电工钢产量分产品统计 . 5 图 6:我国部分电工钢生产企业专利情况 . 5 图 7:无取向电工钢工艺流程与装备 . 6 图 8:新能源汽车用材认证流程 . 6 图 9:电工钢主要应用场景 . 7 图 10: 烧结钕铁硼永磁材料应用情况 . 8 图 11:永磁同步电机转子 . 8 图 12:中国烧结钕铁硼生产企业产量规模分布 . 9 图 13:中科三环、金力永磁与正海磁材 PE(TTM) . 9 ZVnUnYeXrVvYoPnPnO8OdN6MtRpPsQtRlOmMsOjMrRtN6MrRzQNZtPuMvPsOpN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 14:非晶合金带材
11、应用领域 . 10 图 15:非晶合金薄带生产工艺流程 . 11 图 16:2019 年非晶合金材料的全球市场份额 . 11 图 17:主要电工钢生产企业 PE(TTM) . 11 图 18:云路股份与安泰科技 PE(TTM) . 11 图 19:首钢股份 2017-2021 营收走势 . 12 图 20:首钢股份 2017-2021 归母净利走势 . 12 图 21:首钢股份主营业务结构(亿元) . 12 图 22:首钢股份整体及主要业务毛利率 . 12 图 23:首钢成为多家知名企业的合格供应商 . 13 图 24:智新公司的业绩情况 . 13 图 25:首钢股份电工钢产量(万吨) . 1
12、4 图 26:宝钢股份 2017-2021 营收走势 . 14 图 27:宝钢股份 2017-2021 归母净利走势 . 14 图 28:宝钢股份电工钢应用领域 . 15 图 29:宝钢股份 2018-2025 年电工钢产量(万吨) . 16 图 30:太钢股份 2016-2021 营收走势 . 16 图 31:太钢股份 2016-2021 归母净利走势 . 16 图 32:太钢极薄规格高牌号无取向硅钢改造项目 . 17 图 33:太钢高端冷轧取向硅钢项目建设现场 . 17 图 34:太钢股份 2018-2025 年电工钢产量 . 17 图 35:马钢股份 2016-2021 归母净利走势 .
13、 18 图 36:马钢主要产品产量情况 . 18 图 37:马钢股份 2018-2022 年电工钢产量 . 18 表 1:国家电网和南方电网配电变压器采购的具体情况 . 10 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 我们在电工钢行业深度报告(一):从追随到赶超,“芯”材料助力节能低碳、能效升级里讲到了我国电工钢稳增长的生产趋势、显著提高的价格趋势以及下游市场对电工钢更高性能的需求趋势,并根据主要下游市场未来发展趋势对电工钢的需求量进行了预测。这篇报告主要讲电工钢的高市场集中程度、高行业进入壁垒和生产企业分部低估值情况,最后对具备核心生产技术的电工钢企业进行了电工钢产量预测和分部估值。 一一、
14、电工钢电工钢市场市场格局格局:以国企为主,以国企为主,民营企业存在较大差距民营企业存在较大差距 1、市场市场集中度高集中度高、国企国企专利技术储备专利技术储备增长显著增长显著 2018 年,我国无取向电工钢在生产企业共有 21 家,其中宝钢股份 273.94 万吨,占比 30.63%,首钢股份 143.20万吨,占比 16.01%,山西太钢 103 万吨,占比 11.53%,排名前七位的无取向硅钢生产企业占比(CR7)高达84.75%。取向电工钢在生产企业共计 18 家,其中宝钢股份 73.10 万吨,占比 59.97%,首钢股份 16.80 万吨,两家合计占全国产量 73.76%,均为高磁感
15、取向电工钢产量,排名前七位的取向硅钢生产企业占比(CR7)为 87%左右。取向电工钢市场相较于无取向电工钢市场有更高的集中度。 图图 1:2018 年我国无取向年我国无取向电工钢电工钢生产企业产量占比情况生产企业产量占比情况 图图 2:2018 年我国取向年我国取向电工钢电工钢生产企业产量占比情况生产企业产量占比情况 资料来源:中国金属学会、招商证券 资料来源:中国金属学会、招商证券 2020 年我国无取向电工钢生产向头部集中的效应持续,宝钢股份产量占比降低为 28.42%、首钢股份降低至 14.05%,CR7 为 85.9%,但高市场集中度的现象仍然存在。在取向电工钢方面,宝钢股份产量占比为
16、 53.04%,CR7 为81.24%,市场的集中度相较于 2018 年有小幅下降,但由于行业进入门槛较高,高磁感取向电工钢主要由宝钢和首钢生产,其他民营企业则主要生产一般取向电工钢,目前市场竞争格局仍然是国有企业为主、民营企业集中于低端产品领域。 图图 3:2020 年我国无取向年我国无取向电工钢电工钢生产企业产量占比情况生产企业产量占比情况 图图 4:2020 年我国取向电工钢生产企业产量占比情况年我国取向电工钢生产企业产量占比情况 30.63%16.01%11.52%10.05%6.04%5.75%4.75%15.25%宝钢股份首钢股份山西太钢鞍钢股份江苏沙钢中冶新材马钢其他59.97%
17、13.78%4.10%2.79%2.63%2.58%14.14%宝钢股份首钢股份包头威丰浙江华赢无锡华精重庆望变其他28.42%14.05%11.66%10.41%9.61%7.45%4.30%14.10%宝钢股份首钢股份江苏沙钢太钢股份鞍钢股份中冶新材马钢股份其他53.04%12.05%5.09%3.84%2.92%2.30%2.00%18.76%宝钢股份首钢股份包头咸丰宁波银亿浙江华赢以利奥林无锡华精其他 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 资料来源:中国金属学会、招商证券 资料来源:中国金属学会、招商证券 2020 年,我国高牌号无取向电工钢产量占电工钢总产量的 13.1%,高磁感
18、取向电工钢占比 8.3%,高效(高磁感)无取向电工钢占比 4.8%。从专利情况来看,截至目前电工钢的专利数量相较于 2017 有了较大的提升,中国宝武集团专利数量最多,专利总量达到 902 件,新增专利 220 件;其次为鞍钢股份,专利总量达到 337 件,新增专利 76件;马钢新增专利 111 件;首钢新增 111 件。随着需求的增长以及技术的不断突破,我国高性能电工钢产量和占比将进一步提高。 根据未来需求情况以及市场竞争结构,我们认为低性能电工钢价格未来随着需求的减少以及出现的产量过剩情况,价格将进一步降低,而高性能电工钢随需求增加以及技术要求升级,价格保持坚挺或进一步提升。电工钢行业报告
19、(一)中无取向和取向电工钢产量的高性能产品占比情况、以及相关的价格数据能够说明高性能电工钢价格的上涨趋势。 图图 5:2020 年我国电工钢产量年我国电工钢产量分产品统计分产品统计 图图 6:我国部分电工钢生产企业专利情况我国部分电工钢生产企业专利情况 资料来源:中国金属学会、招商证券 资料来源:incopat 专利数据库、招商证券 从产能利用率来看,2020 年国有企业产能利用率为 98.20%,民企产能利用率为 65.20%,国企明显高于民企,从另一方面也反映了国企由于专利技术等多方面优势,能够生产更多的高牌号电工钢产品,而民营企业以生产中低牌号产品为主,目前中低牌号电工钢市场已经出现了产
20、能过剩的情形。 2、民企民企和部分国企和部分国企涉足高端产品市场存在三大壁垒涉足高端产品市场存在三大壁垒 首先是技术壁垒。电工钢技术由武钢于 1974 年最先引进,截止目前已经有 40 多年的技术积累;太钢生产出中国第一张热轧硅钢片,并于 60 年代已经开始冷轧硅钢的研制工作;首钢 2005 年已经开始布局研发电工钢产品,近年来技术水平增长迅速。而民营企业大多起步较晚,且专利数量远低于国有企业数量,技术的落后让许多民营企业无法生产出高性能的电工钢产品。我国民营企业的大多数不具备冶炼及热轧装备和技术,电工钢生产主要从冷轧工序开始,与国有企业的相比,在质量、装备、工艺技术及管理等方面均存在一定差距
21、。因此,在未来电工钢行业市场竞争中,特别是在高端产品的竞争中,民营和部分国有企业持续处于相对落后的局势。 其次是资金壁垒。电工钢的生产流程长,对技术和精度的要求,研发、生产线建设、后续生产经营都需要大量的资金支持,是典型的资金密集型行业。相关资料显示,如果从热轧之后的流程开始,建造一条年产 20 万吨的无取向电工钢生产线需要投入 10 亿元左右,建造一条年产 15 万吨的高磁感取向电工钢产线需要 20 亿元左右。如果建设全流程的电工钢生产线,投入更多。产线建成后,还需要继续进行技术的研发和升级,同样需要资金支持。因此生产高性能的电工钢会给规模相对较小的企业带来较大的资金压力。 68.0%13.
22、1%8.3%5.8%4.8%中低牌号无取向电工钢高牌号无取向电工钢高磁感取向电工钢(HiB)一般取向电工钢(CGO)高效(高磁感)无取向电工钢682266920030040050060070080090010002017截止2022.2.22 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 7:无取向电工钢无取向电工钢工艺流程与装备工艺流程与装备 资料来源:首钢产品手册、招商证券整理 之后是客户壁垒。能够生产电工钢产品后,还需要进行相关的质量认证。取向电工钢是变压器生产的核心原材料,因此变压器生产企业,特别是大型变压器厂商对电工
23、钢供应企业的认证要求严格且时间较长,其中国家电网的认证机会仅有一次且不能出现技术问题,目前仅有新日铁、宝钢、首钢取得认证。无取向电工钢方面,新能源汽车用材的认证流程长,包括材料认证、电机认证、工程认证及装车试验四个阶段,认证周期在 3-7 年,目前获得全车系认证的企业国内仅有宝钢和首钢两家。因此,新进入的企业由于生产实践时间较短、经验不足,可能难以通过下游客户的认证要求,且取得认证仍需要较长时间。目前行业一些龙头企业与下游客户业务黏性较高,部分已经建立了长期的合作关系,可以提前掌握下游客户产品需求情况,新入企业难以扩大市场规模且和获得议价能力。 图图 8:新能源汽车用材认证流程:新能源汽车用材
24、认证流程 资料来源:公司公告、招商证券整理 二、二、电工钢本质是电力设备电工钢本质是电力设备核心材料核心材料,却与,却与稀土永磁稀土永磁、非晶合金非晶合金估值差距甚估值差距甚远,亟待价值重估远,亟待价值重估 我国电工钢主要生产企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈市盈率在 5-6 倍左右。稀土永磁材料与高牌号无取向电工钢的应用场景类似,主要生产企业市盈率 TTM 却在 50-60 倍以上;中低牌号无取向电工钢更多应用于用电系统,电机生产企业市盈率 TTM 大多在 20-40 倍左右;非晶合金在变压器领域与取向电工钢为竞争关系,但处于竞争劣势,主要生产企业市盈率 TTM 却在 40 倍以上。可以看到,
25、我国电工钢主要生产企业的市值有待价值重估。 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 1、电工钢是电工钢是电力系统关键材料电力系统关键材料,是是电力设备成本电力设备成本最重要一环最重要一环 电工钢具备良好的电磁转化性能,本质是应用于电力设备中起到电磁转换介质作用的功能材料。电力系统可以分为发电、输电、配电、用电四大系统,电工钢应用场景广泛,在整个电力系统中发挥重要作用。其中,不同细类对应的需求存在部分差异。高牌号无取向电工钢更多应用于发电和用电系统,应用场景包括大型发电机、新能源汽车、高效节能的家用电器电机、压缩机以及智能家居、智能制造、航空航天和军事工业等领域。取向电工钢应用在电力变压器领域
26、。电力变压器是输配电线路中的关键和重点设备,对应输电和配电系统。中低牌号无取向电工钢则主要是部分家用电器电机、中小型工业电机、压缩机等产品的铁芯材料,对应用电系统。 在电力设备成本占比上,一台压缩机成本大约 100-200 元,硅钢材料费用大约为 40-50 元,占比较高。中小电机包括了硅钢、铜和机壳三部分,机壳成本很低,铜和硅钢的材料成本基本占电机本身的成本的 70%,且铜的用量相对较少。新能源汽车电机中包括了控制器,所以相对来说硅钢占比不高,每台新能源汽车电机价值 1 万元左右,其中铁芯成本占比 15%,可以达到 1500 元/台的单位价值量,硅钢的单价和附加值较高。部分电机中永磁磁体的单
27、位价值量为 2000 元/台左右,与硅钢基本处于同一水平。 图图 9:电工钢主要应用场景:电工钢主要应用场景 资料来源:首钢产品手册、望变电气招股说明书、招商证券整理 通过上文可以看出电工钢本质是电力设备实现电磁转换的功能材料,是电力设备成本的最重要一环是电力设备成本的最重要一环;应用领域广泛,是整个是整个电力系统中不可或缺电力系统中不可或缺的角色的角色。从应用领域来看,至少能够给中低牌号无取向电工钢电机行业 20 倍左右市盈率的估值;在高端领域比如新能源汽车、风力发电机等产品的应用上,高牌号无取向电工钢和稀土永磁材料类似,高牌号无取向电工钢理应有稀土永磁材料行业 30 倍左右市盈率的估值;非
28、晶合金和取向电工钢都是变压器的铁芯材料,取向电工钢理应有非晶合金行业 30 倍左右市盈率的估值。 2、高牌号电工钢高牌号电工钢与稀土永磁与稀土永磁应用领域高度重合应用领域高度重合,单位价值量处于同一水平,单位价值量处于同一水平 稀土永磁材料经过 50 多年的三次重大技术突破,形成了具有实用价值的三代稀土产品,分别是第一代、第二代的钐钴永磁材料和第三代的钕铁硼永磁材料。目前,钕铁硼永磁材料因其在磁性能和生产成本的优势,已成为产量最高、应用最广的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料又可以分为烧结钕铁硼、粘结钕铁硼和热压钕铁硼,其中烧结钕铁硼永 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 磁材料在三种钕铁硼永
29、磁材料中产量占比最高,是当前综合性能最高的磁体,被称为“磁王”,主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等领域。 图图 10: 烧结钕铁硼永磁材料烧结钕铁硼永磁材料应用情况应用情况 资料来源:大地熊招股说明书、招商证券 稀土永磁材料与硅钢的应用领域高度重合,但两者并非竞争关系。永磁体是产生磁场的材料,而硅钢在电力设备中发挥的是导磁作用。电机种类有很多,以新能源汽车驱动电机为例,目前使用的电机种类就包括了交流异步电机、永磁同步电机和开关磁阻电机,其中仅有永磁同步电机使用永磁体,但三种电机都需要使用硅钢,可以说硅钢的应用更加广泛。从永磁同步电机的结构来看,转子铁芯由导磁良好的硅
30、钢片叠成,在铁芯中开有安装永磁体的孔,硅钢和稀土永磁材料以及其他部件共同构成了永磁同步电机。以一台新能源汽车消耗 5kg 钕铁硼,每吨价格 40 万元来计算,则一台新能源汽车消耗的钕铁硼永磁材料价值量为 2000 元左右,与消耗电工钢的价值量在 1500 元左右,大致处于同一水平。 图图 11:永磁同步电机转子永磁同步电机转子 资料来源:鹏芃科艺、招商证券 我国目前有 200 家烧结钕铁硼生产企业,产能大约在 40-50 万吨,其中年产量低于 1500 吨的企业占比达 84%。而年产量高于 3000 吨的企业仅占 7.5%。可以看出,目前烧结钕铁硼生产企业竞争激烈,市场集中度低。由无取向电 敬
31、请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 工钢行业(见图 3)与烧结钕铁硼行业的生产情况来看(见图 12),无取向电工钢行业的集中程度显然高于烧结钕铁硼行业。 我国高牌号无取向电工钢主要生产企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈的市盈率在 5-6 倍左右,而烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业中科三环、金力永磁与正海磁材的市盈率 TTM 在 50-60 倍以上,2022 年烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业的预测市盈率在 17 倍-40 倍之间。无取向电工钢与稀土永磁材料应用场景高度重合,且具有较高的市场集中度,生产企业的电工钢价值亟待重估。 图图 12:中国中国烧结钕铁硼烧结钕铁硼生产企业生产企业产量规模分布
32、产量规模分布 图图 13:中科三环、金力永磁与正海磁材中科三环、金力永磁与正海磁材 PE(TTM) 资料来源:中商情报网、招商证券 资料来源:同花顺 iFinD、招商证券 3、取向电工钢和取向电工钢和非晶合金非晶合金都是都是变压器变压器重要重要材料,材料,但前者但前者市场竞争处于市场竞争处于优优势势 非晶合金和取向硅钢是制造配电变压器铁心的主要材料,目前全球范围内电网配电变压器以硅钢变压器为主,非晶变压器和硅钢变压器具有竞争关系。非晶变压器与硅钢变压器相比,具有明显更低的空载损耗及空载电流,且全寿命周期成本较低,但取向硅钢技术不断进步,铁损逐渐接近非晶合金带材水平,且具有高磁感、高机械强度、高
33、叠装系数、低磁致伸缩等优势,加大对非晶合金变压器的挑战。 84%8.50%7.50%1500吨以下1500-3000吨3000吨以上0204060801001---072020-03中科三环:市盈率(PE,TTM)金力永磁:市盈率(PE,TTM)正海磁材:市盈率(PE,TTM) 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 14:非晶合金带材应用领域:非晶合金带材应用领域 资料来源:云路股份招股说明书、招商证券 国内市场中,配电变压器的市场份额主要由国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定。2018 年以来,国
34、家电网和南方电网对非晶合金变压器采购占比逐渐下滑,对硅钢变压器的采购占比不断提升。2020 年,硅钢变压器采购份额合计已经达到 65.09%,而非晶合金变压器采购份额降低至 27.33%,非晶合金变压器在配电变压器市场竞争中处于劣势地位。 表表 1:国家电网和南方电网配电变压器采购的具体情况国家电网和南方电网配电变压器采购的具体情况 名称 项目 2020 2020 年 2019 2019 年 2018 2018 年 数量 份额 数量 份额 数量 份额 国家电网 非晶合金变压器 20,464 15.49% 41,670 23.22% 82,251 27.44% 硅钢变压器 97,89697,89
35、6 74.08%74.08% 121,731121,731 67.83%67.83% 193,570193,570 64.58%64.58% 其他 13,792 10.44% 16,053 8.95% 23,906 7.98% 小计 132,152 100.00% 179,454 100.00% 299,727 100.00% 南方电网 非晶合金变压器 29,223 58.82% 53,712 74.40% - 硅钢变压器 20,45520,455 41.18%41.18% 18,48218,482 25.60%25.60% 小计 49,678 100.00% 72,194 100.00% 合
36、计 非晶合金变压器 49,687 27.33% 95,382 37.90% 82,251 27.44% 硅钢变压器 118,351118,351 65.09%65.09% 140,213140,213 55.72%55.72% 193,570193,570 64.58%64.58% 其他 13,792 7.59% 16,053 6.38% 23,906 7.98% 小计 181,830 100.00% 251,648 100.00% 299,727 100.00% 资料来源:国网英大年报;2018 年,南方电网由各地电网公司分别进行招标,因此无法统计准确招标情况;2019 年、2020 年南方
37、电网开始进行集中招标,招投标信息来源于招标文件;由于招标文件仅公布标包金额,招投标数量系根据标包金额和单台变压器市场价格(参考扬电科技披露的非晶和硅钢变压器销售均价)进行估算 非晶合金薄带是由非晶合金制成的应用于非晶变压器铁芯的产品,其生产工艺主要包括熔炼、保温、制带、卷取、分卷、合卷和包装等环节。相比来看,取向硅钢的生产工艺流程明显长于非晶合金薄带的生产工艺流程,对生产技 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 术和设备要求更高,控制难度也更大。从非晶合金材料市场集中度来看,2019 年龙头企业云路股份的市占率为41.15%,低于宝钢在取向硅钢市场的市占率,排名前四位的企业,云路股份、日
38、立金属、安泰科技和兆晶科技市占率差距(见图 16)小于取向硅钢市场中排名靠前企业的市占率差距(见图 4),竞争更加充分。 图图 15:非晶合金薄带非晶合金薄带生产工艺流程生产工艺流程 图图 16:2019 年非晶合金材料的全球市场份额年非晶合金材料的全球市场份额 资料来源:云路股份招股说明书、招商证券 资料来源:云路股份招股说明书、招商证券 主要电工钢生产企业宝钢股份、首钢股份和太钢不锈市盈率 TTM 仅为 5-6 倍左右,而非晶合金材料生产企业云路股份和安泰科技市盈率 TTM 分别在 80 倍和 40 倍左右,2022 年非晶合金行业生产企业预测市盈率在 15 倍到 40 倍之间,结合非晶变
39、压器的竞争劣势、非晶材料生产流程以及市场竞争格局来看,电工钢生产企业相应分部市值理应重估。 图图 17:主要电工钢生产企业主要电工钢生产企业 PE(TTM) 图图 18:云路股份与安泰科技云路股份与安泰科技 PE(TTM) 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 三、三、标的推荐:标的推荐:宝钢、首钢宝钢、首钢行业领先行业领先,太钢、马钢,太钢、马钢持续持续跟随跟随 电工钢技术由武钢于 1974 年最先引进,宝钢 1996 年引进无取向电工钢生产设备;太钢生产出中国第一张热轧硅钢片,并于 60 年代已经开始冷轧硅钢的研制工作;首钢 2005 年已经开始自主研发电工钢产品
40、,马钢电工钢 2003 年投产。电工钢主要国有生产企业较早开始了生产布局,并积累了大量专业技术,占据先机,新进入者由于时间和技术的差距将难以超越现有高水平生产企业。 1、首钢股份首钢股份:家电和新能源汽车领域电工钢后起之秀:家电和新能源汽车领域电工钢后起之秀 首钢股份于 1999 年 12 月在深圳证券交易所上市,公司钢铁产品主要包括热系和冷系两大系列。迁顺基地热系产品41.15%20.96%12.25%12.22%13.42%青岛云路日立金属安泰科技兆晶科技其他厂商055---02首钢股份:市
41、盈率(PE,TTM)宝钢股份:市盈率(PE,TTM)太钢不锈:市盈率(PE,TTM)02040608001--12云路股份:市盈率(PE-TTM)安泰科技:市盈率(PE-TTM) 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 形成以酸洗板、耐候钢、汽车结构钢、高强钢、管线钢、锯片钢为主的产品系列;冷系产品形成以汽车板、电工钢、家电板、专用板为主的产品系列。京唐基地热系产品形成以汽车结构钢、管线钢、耐候钢、高强钢为主的热连轧产品和桥梁钢、造船及海工钢、风电钢、高建钢、管线钢为主的中厚板产品系列,冷系产品形成了汽车板、家电板、
42、专用板、镀锡板、镀铬板、彩涂板、普板七大产品系列。 首钢营业收入整体呈现上升趋势,归母净利润 2019 年触底后不断提升。2021 年度业绩快报中显示,首钢实现营业收入 1333.98 亿元,同比增长 66.85%;实现归母净利润 70.24 亿元,同比增长 293.19%。主要原因是首钢的战略产品和重点产品市场份额进一步扩大提高企业盈利能力,以及不断加大成本控制力度,深化对标挖潜提高效率。 图图 19:首钢首钢股份股份 2017-2021 营收走势营收走势 图图 20:首钢首钢股份股份 2017-2021 归母净利走势归母净利走势 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证
43、券 首钢股份主营业务包括冷轧、热轧、其他业务、其他钢铁产品等业务,冷轧和热轧业务的收入是营业收入的主要组成部分,冷轧业务收入占比略高。从毛利率来看,受铁矿石价格上涨、钢材价格下行的影响,整体毛利率水平 2019年出现下滑趋势,热轧产品毛利率下滑严重,冷轧产品毛利下滑相对平缓,2021 年上半年,毛利率有所回升,冷轧产品毛利为 11.88%,热轧产品毛利 12.03%,主要原因是首钢抓住市场机遇,不断优化产品结构,提高生产效率。新能源汽车用高牌号无取向电工钢、薄规格取向电工钢产量均无法满足市场需求,预计未来电工钢市场将拉动营收增长,冷轧毛利进一步提高。 图图 21:首钢股份主营业务结构(首钢股份
44、主营业务结构(亿亿元)元) 图图 22:首钢股份整体及主要业务毛利率首钢股份整体及主要业务毛利率 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 首钢股份电工钢产线于 2010 年正式投产,虽然起步较晚,但生产技术全部是自主研发,目前在家用电器领域电工钢市场占有率全球第一;在变压器领域,位列变压器材料供应商的世界第一梯队,通过“双百万”特高压大容量变压器用材料通过鉴定;在新能源汽车领域,通过新能源电机用户认证 14 家,批量供货 10 家,已经获得大众、日产等国内外高端新能源乘用车用户的高度认可,正在全面推进丰田、日产、通用等乘用车用户产品认证。首钢股份具备0%10%20%30
45、%40%50%60%70%80%020040060080008201920202021E营业总收入(亿元)同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%007080200202021E归母公司净利润(亿元)同比(%)050002001920202021H1营业收入冷轧热轧其他业务其他钢铁产品钢坯气体产品468001920202021H1毛利率(%)冷轧(%)热轧(%) 敬请阅读末页的重要说明 13 行业
46、深度报告 向电机和电子领域先驱西门子公司供货资格,在西门子认证复审过程中全球电工钢企业得分第一。首钢电工钢还成功应用于清洁能源输电工程,应用于多项大型发电机领域工程。 智新公司是首钢股份主要的冷轧电工钢生产的子公司,于 2018 年成立。成立以来,2019 年的营业收入、营业利润显著增长,2020 年营业收入出现略微下滑,毛利率和净利率也呈现逐年上涨的趋势,2021 上半年,在营业收入不及去年全年营业收入的情况下,营业利润和净利润已经超过去年,主要原因是生产效率提升及技术突破,预计未来将会为首钢股份贡献更多的利润。2021 年,智新公司成功引入工银资本、国开金融等 6 家投资者增资,增资总额1
47、7 亿元,本次增资能够为智新公司高性能取向电工钢建设项目带来资金保证,降低财务费用和资产负债率,促进公司持续健康发展。 图图 23:首钢成为多家知名企业的合格供应商首钢成为多家知名企业的合格供应商 图图 24:智新公司的智新公司的业绩情况业绩情况 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:中国炼铁网、招商证券 在电工钢生产技术方面,首钢电工钢尺寸精度和成分控制达到世界级的水平,多款产品全球首发。全面掌握低温高磁感取向电工钢核心制造技术,全球第 4 家掌握该技术的企业。首钢智新公司拥有酸连轧机组、连续退火机组、常化酸洗机组、二十辊轧机等生产机组及酸再生等公辅配套设施,整体装备达到世界先进水平;重点
48、推进新能源汽车电机、高端变频压缩机、超高效电机、一级能效变压器以及特高压输变电等领域用钢的生产和研发工作,是国内第二家新能源汽车专用系列产品的电工钢生产企业,其高磁感、高强度、低损耗新能源汽车用产品系列主要性能赶超世界一流企业。 从电工钢产量来看,2021 年首钢股份电工钢产量达到 150 万吨,其中无取向电工钢 130 万吨,取向电工钢 19 万吨,其中高牌号无取向电工钢 54 万吨,新能源汽车用电工钢 9 万吨,0.20mm 及以下超薄规格 HIB 钢产品 5 万吨。未来,首钢新能源汽车用电工钢项目预计 2022 年 6 月投产,年产能将增加 35 万吨;取向电工钢二期预计预计 2023
49、年一季度投产,新增一条超薄规格取向电工钢专有生产线,年产能 9 万吨,由此预计 2022 年无取向电工钢产量增加新增产能的 50%,即 147.5 万吨,高牌号无取向电工钢产量达到 71.5 万吨。后续根据产能利用率爬坡过程和公司规划,我们预计 2025 年首钢股份无取向电工钢产量达到 170 万吨,高牌号无取向电工钢 110 万吨,取向电工钢产量达到30 万吨,全部为高磁感取向电工钢,总产量达到 200 万吨。 00608001920202021H1营业收入,左轴,亿元营业利润,右轴,亿元净利润,右轴,亿元 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报
50、告 图图 25:首钢股份电工钢产量首钢股份电工钢产量(万吨)(万吨) 资料来源:中国金属学会、公司公告、招商证券 智新公司上半年净利润为 5.4 亿,预计全年净利润达到 11 亿。结合首钢电工钢生产结构,以高端电工钢产品利润 7亿元、低端产品 4 亿元来计算,高端产品利用稀土永磁材料和非晶合金大概 30 倍的市盈率,低端产品利用电机行业大概 20 倍的市盈率,得到首钢的电工钢分部市值在 270 亿元左右。 2、宝、宝钢股份钢股份:全球最大的硅钢供应商与制造基地全球最大的硅钢供应商与制造基地 宝钢股份是全球领先的现代化钢铁联合企业,是财富世界 500 强中国宝武钢铁集团有限公司的核心企业。宝钢股