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1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 基础化工基础化工行业行业 推荐（首次） 森麒森麒麟麟（002984002984）深度报告深度报告 风险评级：中风险 盈利能力有望修复，项目扩张引领成长 2022 年 4 月 20 日 投资要点：投资要点： 分析师：卢立亭 SAC 执业证书编号： S0340518040001 电话： 邮箱： 主要数据主要数据 2022 年年 4 月月 19 日日 收盘价(元) 28.48 总市值（亿元） 185.03 总股本(百万股) 649.67 流通股本(百万股) 289.40 RO

2、E（TTM） 11.34% 12 月最高价(元) 39.43 12 月最低价(元) 26.57 股价走势股价走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告相关报告 公司聚焦公司聚焦大尺寸轮胎大尺寸轮胎欧美欧美替换替换市场，盈利能力优于同行市场，盈利能力优于同行。公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、 轻卡轮胎产品为主。2021年，公司旗下“森麒麟Sentury” 、 “路航Landsail” 、 “德林特Delinte” 三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约4.5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。2016-2020年，公司毛

3、利率、净利率均高于可比上市公司。 公司涨价传导成本压力公司涨价传导成本压力，2 2022022年年盈利能力有望边际改善盈利能力有望边际改善。虽然目前原油价格维持高位，但部分原材料2022Q1价格环比2021Q4有所下降。海运费方面，近期我国出口集装箱运价指数较年初有所回调， 较2月份的高点回调幅度在10%左右。 公司去年以来多次上调产品价格， 向下游传导成本压力，若后续原材料价格、海运费逐步下降，公司盈利能力有望迎来修复。 泰国二期投产将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至泰国二期投产将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至。公司泰国工厂二期项目已基本建成，预计2022年可实现产能的大规模释放；同时公司

4、正加快推进欧洲智能制造基地建设， 争取2022年底前动工。2022年，公司轮胎增量将主要来自于泰国二期项目，预计二期项目全年将实现半钢胎300万条、全钢胎100万条的产量，公司2022年轮胎销量增速有望在25%-30%之间。 投资建议：投资建议：预计公司2022-2023年的基本每股收益是1.75元和2.31元，当前股价对应PE是16倍和12倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：风险提示：俄乌局势不确定性或使得原油价格上涨，导致轮胎成本压力增大的风险；海运费下降不及预期或继续走高风险；海外需求走弱风险；泰国二期项目产能释放不及预期风险，欧洲项目启动进度不及预期风险；产品遭遇“双反”制裁风险；航

5、空轮胎产线建设和销售不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 天灾人祸等不可抗力事件的发生等。 深度研究深度研究 公司研究公司研究 证券研究报告证券研究报告 主要财务指标预测表（2022/4/19） 单位（百万元）单位（百万元） 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 5,177 7,069 8,311 10,046 YOY（%） 10.03% 36.54% 17.57% 20.87% 归母净利润 753 1,140 1,499 1,992 YOY（%） -23.17% 51.28% 31.54% 32.91% EPS（元） 1.16 1.

6、75 2.31 3.07 PE 24.56 16.23 12.34 9.29 资料来源：Wind，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1 聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行 . 4 1.1 公司主营高性能轮胎业务 . 4 1.2 聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行 . 5 1.3 原材料、海运费上涨，2021 年公司业绩下滑 . 7 2 轮胎行业：国内胎企市占率提升，行业至暗时刻已过 . 8 2.1 配套市场周期性强，替换市场更具消费属性 . 8 2.2 国际巨头市占率下滑，国内企业奋起直追 . 9 2.3 欧美是全球重要的轮胎

7、市场，走出去是轮胎企业扩张必由之路 . 11 2.4 至暗时刻已过，黎明曙光将现 . 12 3 高端化、智能化加强公司竞争力，泰国二期投产将带来业绩增量 . 15 3.1 聚焦大尺寸轮胎替换市场，强化欧美市场竞争力 . 15 3.2 泰国二期投产将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至 . 16 3.3 业内智能制造典范，人均创收领跑同行 . 18 3.4 持续推进航空轮胎产线建设 . 19 3.5 发布股权激励计划，利好公司可持续发展 . 19 4 投资建议 . 20 5 风险提示 . 21 插图目录 图 1：公司股权结构图 . 5 图 2：2015-2021 年公司营业收入增长情况 . 5 图

8、3：2015-2021 年公司归母净利增长情况 . 5 图 4：2015-2021 年公司扣非归母净利增长情况 . 6 图 5：2017-2021 年公司泰国工厂营业收入增长情况 . 6 图 6：泰国工厂收入、净利贡献度 . 6 图 7：公司和泰国工厂净利率情况 . 6 图 8：2016-2020 年可比公司毛利率情况（单位：%） . 7 图 9：2016-2020 年可比公司期间费用率情况（单位：%）. 7 图 10：2016-2020 年可比公司净利率情况（单位：%）. 7 图 11：2016-2020 年可比公司 ROE（摊薄）情况（单位：%） . 7 图 12：2021 年森麒麟营业成

9、本构成 . 8 图 13：2019 年森麒麟营业成本构成情况 . 8 图 14：2021 年以来我国乘用车月度产量变化情况 . 9 图 15：2021 年以来我国商用车月度产量变化情况 . 9 图 16：2008-2020 年全球轮胎市场销售额情况（单位：亿美元） . 9 图 17：2021 年固特异轮胎销量区域占比情况 . 11 图 18：2021 年固特异轮胎销售收入区域占比情况 . 11 图 19：2020 年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎海外工厂收入占比情况 . 12 图 20：2020 年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎海外工厂净利润占比情况 . 12 图 21：8 家轮胎上市企业 2021

10、年前三季度整体业绩同比变化情况 . 13 NA9UnVlUgVjZgWpYlX6M8Q6MnPmMpNoMjMrRrNjMmOrQ8OrRzRvPnQpQxNrNtP 森麒麟（002984）深度报告 3 请务必阅读末页声明。 图 22：2020 年以来我国天然橡胶（标准胶）市场价变化情况 . 13 图 23：2018 年以来我国顺丁橡胶（BR9000）市场价变化情况 . 13 图 24：2018 年以来我国炭黑价格变化情况 . 13 图 25：2018 年以来防老剂（RD）衡水市场主流价变化情况 . 13 图 26：2018 年以来促进剂（CZ）华北主流价变化情况 . 13 图 27：2018

11、 年以来我国出口集装箱运价指数走势情况（截止 4 月 8 日） （单位：1998 年 1 月 1 日=1000） . 14 图 28：2017-2021 年公司经销、直销模式收入占比情况 . 16 图 29：2017-2019 年公司经销、直销模式毛利率情况 . 16 图 30：智能中央控制系统中控示意图 . 18 图 31：智能机器人在生产环节的应用示意图 . 18 图 32：2020 年主要轮胎上市公司生产人员人均创收情况（万元） . 18 图 33：2020 年主要轮胎上市公司生产人员人均创利情况（万元） . 18 表格目录 表 1：2020 年全球市场份额前二十的轮胎企业销售额情况.

12、10 表 2：2022-2024 年公司产能、产量假设（单位：万条） . 17 表 3：本次激励计划首次及预留授予的股票期权行权的公司业绩条件 . 20 表 4：公司盈利预测简表 . 22 森麒麟（002984）深度报告 4 请务必阅读末页声明。 1 1 聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行 1.1 1.1 公司公司主营高性能轮胎主营高性能轮胎业务业务 公司成立于 2007 年， 2009 年 5 月 12 日公司第一条半钢子午线轮胎下线； 2010 年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作；2012 年 1 月 公司研制的航空轮胎首次通过航空轮

13、胎技术标准规定的相关实验项目；2013 年，公司开始在青岛实践智能化制造模式在轮胎产业的应用，同年，公司成为中国第一家达到欧盟标签法滚动阻力等级 A 级的企业，成为中国第一家达到轮胎噪音 68dB 的轮胎企业；2014 年 11 月，公司筹建泰国工业物联网智慧工厂；2015 年，森麒麟轮胎（泰国）有限公司工业物联网智慧工厂第一条高性能半钢子午线轮胎顺利下线；2016 年 11 月 30 日，公司生产的适配于新一代波音 737 机型的航空轮胎装机试飞成功。2020 年，公司在深圳证券交易所正式挂牌交易，成功实现 A股上市。 公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午

14、线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售，产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎，乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。 在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 10365 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 221 个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力，产品应用于各种重型载重卡车等车型；在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，具备产品设计、研发

15、、制造及销售能力；公司可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发。 借助持续深耕海外经营的品牌效应，公司在国内替换市场耐心培育消费者对轮胎品质的重视度及消费习惯，制定了发力国内替换市场的“新零售”销售策略，迅速增加对国内市场的排兵布阵，2020 年 4 月份，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行，着手对传统轮胎销售体系进行数字化升级，加速构建国际国内双循环的发展格局，并取得了突破性进展，截至 2021 年底， “麒麟云店”累计注册门店用户近3.2 万家，销售网络进一步扩大优化。在配套市场，公司定位于攻坚全球中高端主

16、机厂的原则，已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。 公司 2021 年年报显示， 公司实际控制人是董事长秦龙先生， 其直接持有公司 41.99%的股权， 并通过青岛森忠林、 青岛森伟林、 青岛森玲林、 青岛森宝林间接控制公司 7.68%的股权，合计控制公司 49.67%的股权。青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森玲林、青岛森宝林是实际控制人控制的四家员工持股平台，持股员工主要包括公司中高层管理人员、核心技术人员以及其他对公司有突出贡献的员工。选定依据主要考虑员工入司时间、职务层级、岗位贡献度、成长潜力和技术能力，并以员工自愿出资为原则。 森麒麟（

17、002984）深度报告 5 请务必阅读末页声明。 图 1：公司股权结构图 数据来源：公司公告，东莞证券研究所 1.21.2 聚焦大尺寸轮胎聚焦大尺寸轮胎欧美欧美替换市场，替换市场，盈利能力盈利能力领先领先同行同行 近年来近年来公司公司业绩复合增速较快业绩复合增速较快。2015-2021 年，公司营业收入从 20.24 亿元增长至51.77 亿元，年均复合增速是 16.94%；归母净利从 1.4 亿元增长至 7.53 亿元，年均复合增速是 32.37%；扣非归母净利从 1.46 亿元增长至 6.84 亿元，年均复合增速是 29.36%。公司 2015 年以来业绩快速增长，主要是由于产能有序扩张，

18、且通过海外设厂实施国际化战略， 大力发展海外替换轮胎市场， 公司盈利中枢得以提升， 利润增速快于营收增速。 图 2：2015-2021 年公司营业收入增长情况 图3：2015-2021年公司归母净利增长情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 6 请务必阅读末页声明。 泰国工厂贡献主要利润泰国工厂贡献主要利润。公司泰国工厂自 2014 年 11 月起开工建设，于 2015 年末完成试运营，2016 年投产，并逐步成为公司业绩增长的重要驱动力。2017-2021 年，泰国工厂营业收入从 16.48 亿元增长至 22.

19、36 亿元， 年均复合增速是 7.92%。 2017 年以来，泰国工厂收入在公司总收入中占比均在 40%以上，2020-2021 年泰国工厂净利润在公司净利润总额中占比分别是 83.59%和 75.83%。泰国工厂面向欧美替换轮胎市场，且产品结构以高性能及大尺寸轮胎为主，盈利能力较强，2020、2021 年净利率分别是 32.66%和 25.54%。 公司公司产品产品主要面向欧美市场，且以大尺寸产品为主主要面向欧美市场，且以大尺寸产品为主，毛利率领先同行，毛利率领先同行。收入的地区分布方面，2017-2021 年，公司海外收入占比均超过 80%，2021 年为 87.33%。海外业务中，主要来

20、自于北美和欧洲，2019 年北美收入占比 62.26%，欧洲占比 22.09%，合计占比为 84.35%。公司的海外业务主要来自替换轮胎市场。产品结构方面，公司产品定位于高性能及大尺寸中高端领域，2019 年，公司高性能乘用车胎对主营业务毛利润的贡献度为 56.38%。目前公司 17 寸以上产品收入占比约 60%。总的来看，公司聚焦欧美替换轮胎市场，产品定位于高性能及大尺寸中高端领域，使得公司毛利率在行业中处于领先地图 4：2015-2021 年公司扣非归母净利增长情况 图5：2017-2021年公司泰国工厂营业收入增长情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，

21、东莞证券研究所 图 6：泰国工厂收入、净利贡献度 图7：公司和泰国工厂净利率情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 7 请务必阅读末页声明。 位。我们选取玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份和青岛双星这 7 家上市轮胎企业作为公司的可比公司进行比较。2016-2020 年，公司毛利率均高于这 7 家可比公司，且只有 2017、2018 年在原材料价格上涨、成本压力增大的情况下，公司毛利率低于 30%，其余年份均高于 30%。 期间费用率期间费用率逐年降低，净利率高于可比公司逐年降低，净利率高

22、于可比公司。2016-2020 年，公司期间费用率逐年下降， 从 16.84%下降至 10.44%， 2020 年低于全部 7 家可比公司。 由于公司毛利率优秀、期间费用率逐年下降，公司净利率领先于可比公司。2016-2020 年，公司净利率呈上升趋势，从 12.81%上升至 20.84%，领跑行业。净资产收益率方面，2016-2020 年，公司摊薄 ROE 均高于 15%，且在可比公司中处于领先地位。 1.3 1.3 原材料、海运费上涨，原材料、海运费上涨，2 2021021 年年公司公司业绩下滑业绩下滑 2021 年，公司实现营业收入 51.77 亿元，同比增长 10.03%；实现归母净利

23、 7.53 亿元， 同比下降 23.17%； 实现扣非归母净利 6.84 亿元， 同比下降 33.81%。 泰国工厂方面，2021 年泰国工厂营业收入、净利润分别同比下降 10.95%和下降 30.37%。这是公司近五图 8：2016-2020 年可比公司毛利率情况（单位：%） 图 9： 2016-2020 年可比公司期间费用率情况 （单位： %） 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 图 10：2016-2020 年可比公司净利率情况（单位：%） 图 11： 2016-2020 年可比公司 ROE （摊薄） 情况 （单位： %） 资料来源：Win

24、d 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 8 请务必阅读末页声明。 年来业绩首次下滑，原因主要有（1）全球疫情反复引发的海运集装箱紧张，导致海外市场需求旺盛却运输受阻，海运费大幅上涨； （2）原材料价格大幅上涨； （3）美国对泰国等原产地轮胎双反落地； （4） 人民币大幅升值； （5） 国内需求增速放慢引发激烈竞争等。以上不利因素导致公司2021年盈利能力下降， 毛利率同比下降10.47个百分点至23.33%，净利率同比下降 6.29 个百分点至 14.55%，净资产收益率（摊薄）同比下降 6.33 个百分点至 11.34%。 2 2

25、轮胎行业轮胎行业：国内胎企市占率提升，：国内胎企市占率提升，行业行业至暗时刻已过至暗时刻已过 2 2.1 .1 配套市场周期性强，替换市场更具消费属性配套市场周期性强，替换市场更具消费属性 轮胎行业的周期性一方面表现在原材料端，轮胎行业的周期性一方面表现在原材料端，轮胎行业原材料成本占比高，原材料价轮胎行业原材料成本占比高，原材料价格呈周期性波动格呈周期性波动， 进而导致行业业绩具有周期性， 进而导致行业业绩具有周期性。 轮胎的成本结构中， 原材料占比约 70%，其中，天然橡胶和合成橡胶成本在总成本中合计占比在 30%-40%之间，炭黑、钢帘线、纤维帘布合计占比在 20%-30%之间。轮胎行业

26、原材料成本占比高，受原材料价格波动影响较大。同时，由于轮胎产品售价调整具有滞后性，若原材料价格大幅波动，则不利于轮胎企业管控成本，进而影响轮胎企业盈利能力。 轮胎行业的周期性另一方面表现在它的配套需求轮胎行业的周期性另一方面表现在它的配套需求， 轮胎配套市场， 轮胎配套市场的的需求需求主要主要受汽车受汽车产量影响，产量影响， 而而汽车产量增速与宏观经济情况密切相关汽车产量增速与宏观经济情况密切相关， 具有一定的周期波动性， 具有一定的周期波动性。 2021 年，我国乘用车产量为 2139.71 万辆，同比增长 7.32%；商用车产量为 466.02 万辆，同比下降 10.95%。其中，受汽车缺

27、芯影响，乘用车产量在 2021 年 5 月-11 月均出现月度同比负增长，2021 年 12 月-2022 年 2 月，同比增速逐步改善。商用车方面，受政策法规切换和需求不足等的影响，商用车产量自 2021 年 5 月开始出现同比负增长，2022 年 2 月同比降幅相比 1 月份有所收窄。2021 年下半年以来我国汽车产量增长不佳，导致配套轮胎需求疲弱，是我国轮胎企业 2021 年业绩承压的重要原因。 图12：2021年森麒麟营业成本构成 图13：2019年森麒麟营业成本构成情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告

28、 9 请务必阅读末页声明。 除了周期除了周期属属性， 轮胎行业还具有消费属性性， 轮胎行业还具有消费属性。 由于轮胎的替换需求主要受汽车保有量、消费者驾驶里程等因素影响，需求波动性相对较小，且属于 to C 市场，具有消费属性。根据米其林 2020 年财报数据，全球替换胎销量在总体轮胎销量中占比约为 75%，若考虑到替换轮胎单价一般高于配套轮胎，则从市场规模的角度，替换轮胎市场规模占比将高于 75%。替换胎市场属于 to C 市场，影响消费者选择轮胎产品的因素包括产品原配轮胎品牌、产品质量、产品价格、性价比、品牌知名度等。 2 2.2.2 国际巨头市占率国际巨头市占率下滑，国内企业奋起直追下滑

29、，国内企业奋起直追 2014 年以来全球轮胎销售额大致呈波动下降趋势。2014-2016 年，全球轮胎销售额下降主要是原材料价格下跌使得轮胎单价下降导致。2017-2018 年，随着原材料价格的回升，以及全球汽车保有量的增长，全球轮胎销售额低速增长。2019-2020 年，受新冠疫情的影响，全球轮胎销售额下滑。根据美国轮胎商业的数据，2020 年，受新冠疫情的影响，部分轮胎企业停产或半停产，同时封锁等防疫政策导致轮胎需求减少，全球轮胎销量下滑 11.7%至 15.77 亿条（据米其林的数据） ，轮胎销售额同比下降 9.34%至1514 亿美元，创 2017 年以来最低水平。未来随着全球汽车产量

30、增速的放缓，轮胎需求将更多的由汽车保有量增长所带动，即主要由替换胎需求增长所驱动。 图 16：2008-2020 年全球轮胎市场销售额情况（单位：亿美元） 数据来源：森麒麟招股说明书，中国橡胶网， 轮胎商业 ，东莞证券研究所 图14：2021年以来我国乘用车月度产量变化情况 图15：2021年以来我国商用车月度产量变化情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 10 请务必阅读末页声明。 全球轮胎行业 75 强中，以普利司通、米其林、固特异为传统三强，2020 年三者合计销售额为 551.25 亿美元（同比下降 12

31、.52%） ，占全球轮胎销售总额的 36.4%（同比下降 1.34 个百分点） ，其在高档轿车、轻型载重子午线轮胎市场具有较强竞争力，构成业界公认的第一梯队。 就其他国际品牌而言， 大陆轮胎、 倍耐力 （已被中国化工集团并购） 、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等品牌的半钢产品较多集中于中档轿车及轻型载重子午线轮胎市场，构成业界公认的第二梯队。 杭州中策、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、双钱集团、风神股份等在全球轮胎行业 75 强上榜的国内企业，是国内轮胎厂商的主要代表。国内轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，不断追赶第二梯队企业。 根据轮胎商业的数据

32、，2020 年，全球轮胎企业 CR3 为 36.4%，相比 2000 年下降20.40 个百分点；CR10 是 61.83%，相比 2000 年下降 19.57 个百分点。由于市占率靠前的多为传统的国际知名轮胎企业，过去二十年来 CR3 和 CR10 的下降，表明国际轮胎巨头的市场份额有所下降。同时，我国进入全球销售规模前 75 强的轮胎企业数量从 2000年的 21 家增长至 2020 年的 35 家，且合计市场份额明显提升，表明国内轮胎企业实力不断增长，市场地位日益提高。 表 1：2020 年全球市场份额前二十的轮胎企业销售额情况 数据来源：中国橡胶网， 轮胎商业 ，东莞证券研究所 202

33、0 年，我国（除台湾省外）全球排名最前的轮胎企业依然是中策橡胶，全球市占率 2.57%， 排名第 9。 其次是玲珑轮胎、 赛轮轮胎、 三角轮胎， 全球市占率分别是 1.82%、1.34%和 0.83%，排名分别是 12、17 和 21。森麒麟 2020 年的全球市占率约为 0.48%，全球排名 37，相比 2019 年提升两位。公司半钢子午线轮胎业务主要专注于中高端产品，竞争对手定位于第一、二梯队国际品牌。公司以半钢子午线轮胎为成长依托，以技术创新及智能制造模式为核心竞争力， 构建智慧工厂夯实发展基础， 塑造国际知名中国品牌。 森麒麟（002984）深度报告 11 请务必阅读末页声明。 2 2

34、. .3 3 欧美是全球重要的轮胎市场，走出去是轮胎企业扩张必由之路欧美是全球重要的轮胎市场，走出去是轮胎企业扩张必由之路 2020 年，美国、欧洲轮胎销量在全球的合计占比超过 35%，同时由于欧美轮胎单价高于亚太地区，因此欧美轮胎市场规模全球占比将明显高于 35%，是全球重要的轮胎市场。欧美市场也是全球轮胎巨头收入的重要地区来源。2021 年，固特异在美洲的轮胎销量占比 50.74%，同比提升 5.74 个百分点；在美洲的轮胎销售收入占比 57.51%，同比提升 4.3 个百分点。此外，2020 年，米其林、普利司通来自美洲的收入占比分别是 37%和47%，占比均较高。 加强海外投资是成为国

35、际一流轮胎企业的必由之路，普利司通、米其林、大陆等知名品牌发展历程与其全球布局扩张紧密联系，以普利司通为例，其通过收购美国费尔斯通最终成为全球最大轮胎制造商。 近年来，我国轮胎行业先后受到美国、巴西等多个国家反倾销、反补贴调查，并遭受美国“双反”裁定后征收高额惩罚性关税、反倾销税、反补贴税，这使得国内部分具备实力及前瞻性的轮胎企业积极推进国内优势产能向海外扩张，逐步打造具备国际竞争力的中国轮胎产业。目前公司及行业龙头杭州中策，上市公司玲珑轮胎、赛轮轮胎、华谊集团等分别在泰国、塞尔维亚、越南等国进行产能投资，布局欧美轮胎出口市场，取得显著成绩。2020 年，海外工厂业绩贡献度较高的包括森麒麟、赛

36、轮轮胎和玲珑轮胎，海外工厂收入在其总收入中占比分别是 53.36%、32.66%和 27.65%，利润占比分别是83.59%、89.35%和 71.25%。 图17：2021年固特异轮胎销量区域占比情况 图18：2021年固特异轮胎销售收入区域占比情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 12 请务必阅读末页声明。 2 2.4 .4 至暗时刻已过，黎明曙光将现至暗时刻已过，黎明曙光将现 2021 年，国内轮胎行业整体盈利能力明显走弱，行业面临重大挑战，其中一个重要原因是原材料成本的大幅上涨。2021 年，天然橡胶、

37、顺丁橡胶、炭黑、防老剂、促进剂的均价同比分别上涨 17.83%、44.17%、50.66%、19.64%和 40.08%。由于轮胎产品价格调整相对于原材料的上涨具有滞后性，2021 年轮胎行业盈利明显走弱。我们以森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份和青岛双星为样本，以这 8 家公司的整体财务指标来分析主要上市轮胎企业的财务变化状况。2021 年前三季度，这 8 家公司合计营业收入同比增长 10.48%；归母净利同比下降 36.98%；扣非归母净利同比下降 44.95%；毛利率是 17.89%，同比下降 7.96 个百分点；净利率是 5.73%，同比下降 4.42

38、个百分点。由此可见，受原材料价格上涨影响，2021 年前三季度，主要轮胎上市企业整体业绩下滑，盈利能力走弱。 虽然近期俄乌冲突导致原油价格维持高位， 但 2022Q1， 天然橡胶、 顺丁橡胶、 炭黑、防老剂、促进剂的均价环比 2021Q4 均有所下跌，跌幅分别是-2.03%、-8.34%、-1.78%、-14.96%和-14.37%。我们认为，若后续俄乌局势缓和，美国大规模释放石油储备，油价或将逐步回落，轮胎行业前期面临的成本压力或逐步缓解。此外，自去年以来，包括森麒麟在内的众多轮胎企业陆续上调产品价格，一定程度上向下游传导了成本上涨带来的压力。因此，在产品涨价的情况下，若后续原材料价格下降，

39、行业盈利能力存在修复预期。 图19：2020年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎海外工厂收入占比情况 图20：2020年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎海外工厂净利润占比情况 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 13 请务必阅读末页声明。 图21：8家轮胎上市企业2021年前三季度整体业绩同比变化情况 图22：2020年以来我国天然橡胶（标准胶）市场价变化情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 图23：2018年以来我国顺丁橡胶（BR9000）市场价变化情况 图24：2018年以来我国

40、炭黑价格变化情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：iFind，东莞证券研究所 图25：2018年以来防老剂（RD）衡水市场主流价变化情况 图26：2018年以来促进剂（CZ）华北主流价变化情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：iFind，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 14 请务必阅读末页声明。 高涨高涨的的海运费是影响轮胎行业海运费是影响轮胎行业 2 2021021 年业绩年业绩的又一重要因素的又一重要因素。2021 年，我国出口集装箱运价综合指数均值较 2020 年上涨 1.67 倍， 地中海航线运价指数均值同比上涨 2.61倍， 美

41、东航线同比上涨 96.12%， 美西航线同比上涨 1.04 倍， 欧洲航线同比上涨 2.72 倍。 2020 年，我国轮胎产量是 8.36 亿条，同比下降 0.18%；我国轮胎出口量是 4.77 亿条， 占全国产量的 57.06%， 约占全球轮胎销量的 30%。 我国是全球轮胎生产和出口大国，出口业务对于大部分国内轮胎企业来说是重要的利润来源。此外，对于部分在东南亚设厂的国内轮胎企业来说，东南亚至欧美的集装箱运价大幅上涨也对其出口造成压力。虽然我国大部分出口轮胎产品的运费由买家承担，但是高涨的海运费影响了海外客户的购买意愿。同时，为了刺激出口销量，部分轮胎企业选择为客户承担部分海运费，从而增加

42、了成本，导致盈利受损。另一方面，出口压力增大导致轮胎企业转战国内市场，国内轮胎市场竞争加剧。 近期海运费已有所回落。 截止今年4月8日， CCFI综合指数相比今年年初下降6.77%，地中海航线年初以来下降 3.31%，美东航线年初以来下降 2.60%，美西航线年初以来下降 5.64%， 欧洲航线年初以来下跌 0.21%。 与年初相比， 我国出口集装箱运价指数均有所回调，且相比 2 月份的高点回调幅度在 10%左右。 图 27：2018 年以来我国出口集装箱运价指数走势情况（截止 4 月 8 日） （单位：1998 年 1 月 1 日=1000） 数据来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 “缺芯

43、”导致 2021 年下半年我国乘用车产量同比下降，拖累配套轮胎需求。根据中国汽车工业协会的数据，2021 年，我国汽车产销分别同比增长 3.4%和 3.8%，虽然结束了 2018 年以来连续三年的下降局面，但增速较低，主要受“缺芯”和商用车政策变化等因素影响。去年汽车产量的低速增长，尤其是 5 月份以来的产量低迷，使得配套轮胎需求走弱。 具体来看，乘用车方面，受“缺芯”影响，乘用车产销量在 2021 年 5 月-11 月持续 森麒麟（002984）深度报告 15 请务必阅读末页声明。 负增长，但在 12 月份同比增速转正，乘用车全年产销量分别同比 7.32%和 6.62%。受芯片供应小幅改善的

44、支撑， 叠加部分地方出台鼓励汽车消费政策的拉动， 2022 年 1-2 月，乘用车产销分别是 361.2 万辆和 367.4 万辆，分别同比增长 17.6%和 14.4%。 我们认为，首先各地政府积极出台稳增长相关政策，将对汽车市场需求形成支撑；其次汽车行业芯片供应不足问题有望继续缓解。我们预计 2022 年乘用车产量增速有望快于 2021 年，对配套轮胎需求形成一定支撑。 商用车方面，受商用车政策变化和市场需求下滑影响，2021 年 5 月份以来，我国商用车产销量持续同比下滑，2021 年全年产销量分别同比下滑 10.95%和下滑 6.85%。2022年1-2月， 商用车产销分别完成62.4

45、万辆和59.4万辆 ， 同比分别下降24.0%和21.7%，商用车表现依旧低迷。 我们认为，全年来看，汽车缺芯有望逐步缓解，有利于乘用车产量增长，对国内配套轮胎市场需求形成支撑。 3 3 高端化、智能化加强公司竞争力，泰国二期投产将带来业绩增高端化、智能化加强公司竞争力，泰国二期投产将带来业绩增量量 3.1 3.1 聚焦大尺寸聚焦大尺寸轮胎轮胎替换市场替换市场，强化强化欧美市场竞争力欧美市场竞争力 公司目前已经形成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚全球中高端主机厂配套市场的销售格局。其中替换市场是公司主力业务板块，2017年以来，公司替换胎收入占比均超过 90%。公司

46、替换轮胎采用经销模式进行销售，主要满足汽车轮胎替换需求，行业内也主要通过各级经销商或连锁零售商销往 C 端消费者。公司在替换市场塑造了中国轮胎高端品牌形象，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等 150 多个国家和地区。 公司直销业务主要是配套主机厂的业务，经销业务主要是替换市场业务，历年来，公司经销业务毛利率明显高于直销业务，由于公司经销业务收入占比高，使得公司整体毛利率领先于行业。 森麒麟（002984）深度报告 16 请务必阅读末页声明。 公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、 轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸。2017-2019 年，公司高性能乘用

47、车轮胎（轮辋尺寸主要在 17 寸及以上）销售收入占比超过 50%，其毛利率在 32%左右，较经济型乘用车轮胎高逾 6 个百分点。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎市场需求旺盛，已成为轮胎行业的未来发展趋势。公司大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销量及销售收入的增长，带动公司产品结构更加优化，推动销售溢价能力持续提升。产品结构方面的优势增强了公司在全球中高端市场的客户合作黏性，中高端市场客户的良好产品消化能力推动公司盈利水平持续保持在较高水平。 公司旗下“森麒麟 Sentury” 、 “路航 Landsail” 、 “德林特 Delinte”品牌产品在芬兰 Test World、德国 Auto Bild、俄

48、罗斯 Za Rulem、芬兰 TM、中国车与轮 、中国轮胎商业等众多国际国内权威第三方独立轮胎测评中获得比肩国际知名轮胎品牌的评价。同时，公司产品性能优势带动品牌影响力与竞争力的持续提升。2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎已连续 8年保持 2.5%的市场份额，是唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的国际品牌竞争力与市场影响力；2021 年，公司旗下“森麒麟 Sentury” 、 “路航Landsail” 、 “德林特 Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全部轮胎产品在美国

49、替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。 海外市场是公司传统优势市场，公司产品在国际市场拥有良好口碑与市场规模，与众多国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系。公司将继续深挖海外销售市场，巩固国际化营销网络，大力发展与大型连锁零售商的合作，深度挖掘与国际知名大型连锁零售商的合作，推进扁平化销售，减少销售环节，实现销售利润最大化；针对不同目标市场需求，提供多样化、个性定制化的轮胎产品和一站式服务，深挖客户需求，把差异化做到极致，增加产品附加值，进一步提升公司销售盈利空间。 3.23.2 泰国二期泰国二期投产投产将带来业绩增量将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至，新一轮扩张周

50、期已至 公司泰国工厂二期项目“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已基本建成，预计 2022 年可实图28： 2017-2021年公司经销、 直销模式收入占比情况 图29：2017-2019年公司经销、直销模式毛利率情况 资料来源：Wind 资讯，东莞证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东莞证券研究所 森麒麟（002984）深度报告 17 请务必阅读末页声明。 现产能的大规模释放；同时公司正加快推进欧洲智能制造基地“西班牙年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，争取 2022 年底前动工。项目建成后主