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1、http:/1/29请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告药康生物药康生物(688046.SH)报告日期：2022 年 5 月 16 日用创新打开市场空间的模式动物龙头用创新打开市场空间的模式动物龙头药康生物深度报告table_zw行业公司研究医疗服务行业：孙建执业证书编号：S06：孙建：报告导读报告导读我们认为公司药康生物发展核心来源于“创新基因”。从优势基因工程小鼠模型构建平台启程，奠定自身产品创新性及稀缺性，用创新药物筛选与表型分析平台及繁育与种质保存平台丰富服务能力，持续创新、不断完善，最终打造成为品系资源数量最丰富的

2、小鼠产品+服务平台。我们认为，公司商品化小鼠平台构建已经逐渐进入较成熟阶段，未来有望基于此优势不断拓展服务能力、打开海外市场。投资要点投资要点公司概况：创新基因的本土模式动物提供商公司概况：创新基因的本土模式动物提供商药康生物成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售的公司。公司基于优势四大技术平台，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型及模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。截至 2021 年，公司生产、销售布局逐渐成熟，研、产、销三位一体。研研：品类覆盖广品类覆盖广，高效满足客户多样需求高效满足客户多样需求。截至 2021.06.30 公司已

3、构建了约20,000 个品系，成为全球最大的小鼠模型资源中心，且拥有自主 IP 以产品型销售。平台化、广覆盖有利于提高效率、满足多样化需求、降低成本、提高毛利率。研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。产产：无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性，提升小鼠生产门槛。生物净化成功率达 100%， 繁育按期达成率超过 99%， 辅助生殖、 遗传物质复苏成功率超过 90%。销：销：公司总部位于南京，在国内江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海均设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，海外设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市

4、场研发及生产产能。公司创新基因的背后是优秀的管理团队公司创新基因的背后是优秀的管理团队。管理层深耕模式动物领域超 20 年，其中，董事长高翔博士是推动我国模式动物行业发展的关键人物（教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立等）。创新能力体现在高成长创新能力体现在高成长， 高毛利率高毛利率。 2019-2021 年收入、 利润体量 CAGR 60%+。盈利能力在产品结构的改善下持续提升，创新产品及商业模式支撑盈利能力显著高于同行。2018-2021 年，扣除股权激励影响公司毛利率由 68.24%提升至75.58%，显著高于

5、同行 10-45pct。研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革（1）行业：实验动物市场超百亿，本土增速远超全球。）行业：实验动物市场超百亿，本土增速远超全球。根据 Frost&Sullivan数据，到 2024 年全球动物模型市场预计增长至 226 亿美元，2019-2024 CAGR9.2%。2024 年，本土啮齿类实验动物产品和服务市场总规模达 98 亿元，2019-2024 CAGR 24.2%。行业主要受新药研发高景气；政策推动行业快速发展；创新门槛的增高，风险前置，打开临床前空间等因素推动。（2）技术迭代带来市场变局技术迭代带来市场变局：

6、从 ES 细胞打靶到 CRISPR 基因编辑的技术变革提高了小鼠模型精准度的同时降低了实验成本，使快速构建、规模生产基因编辑商品化小鼠成为可能。table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥23.10单季度业绩单季度业绩元元/ /股股1Q/20220.082Q/20210.08table_stktrend公司简介公司简介公司成立于 2017 年，是国内实验动物模型生产商龙头之一，主营业务为基础研究与新药开发领域小鼠模型一站式服务，即为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司累计形成约 20,000 种具有自主知识产

7、权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。相关报告相关报告table_researchtable_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/2/29请务必阅读正文之后的免责条款部分（3）当前市场格局分散，但我们认为未来有望随着）当前市场格局分散，但我们认为未来有望随着模式动物壁垒提高、新模式动物壁垒提高、新技术技术、新产品的到来新产品的到来；国家政策不断出台对行业市场的规范国家政策不断出台对行业市场的规范；成熟企业有成熟企业有望通过望通过 know-how 能力及多点布局解决地域限制，不断集中。能力及多点布局解决地域限制，不断集中。创新驱动高盈利快

8、速发展，服务创新驱动高盈利快速发展，服务+海外提高长期天花板海外提高长期天花板多品类多品类、高质量商业化小鼠是公司发展的奠基石高质量商业化小鼠是公司发展的奠基石。我们认为，国内模式动物行业仍处于快速发展阶段，在创新药持续高景气的大背景下，公司有望借助开拓性的创新产品快速抢占市场：品系完善能够满足多样需求，公司累计形成了约 20000 种自主产权小鼠模型；创新产品有望满足未满足需求；平台化的品牌效应有望吸引更多客户。产品推动服务需求产品推动服务需求，提升长期天花板提升长期天花板。公司基于优势商业化小鼠业务进一步拓展出模型定制、定制繁育以及功能药效分析等方面的技术服务，加强产业链一站式服务优势。其

9、中，定制繁育业务壁垒高，公司经验充足，体系完善；功能药效业务客户结构不断优化，盈利能力持续提升；模型定制业务通过客户需求补缺品系库，提升平台完善性。长期发展长期发展：多点布局解决运输半径多点布局解决运输半径，创新产品开拓海外空间创新产品开拓海外空间。公司通过多地建立子公司及产能的方式快速辐射国内主要市场，同时积极开拓海外市场。我们认为，公司拓展海外市场的优势主要体现在：庞大品系库产品优势；前任国际小鼠表型项目联盟执行主席加入的管理优势；与加州大学戴维斯分校合作的产能优势；与 Charles River 合作的渠道优势。前瞻性布局真实世界小鼠模型技术平台前瞻性布局真实世界小鼠模型技术平台，有望改

10、变行业格局有望改变行业格局。公司募投项目搭建真实世界小鼠模型技术平台，有望解决当前实验动物的问题遗传多样性极低；微生物环境一致性；营养和物理环境一致等问题，旨在建立更加贴近真实世界的小鼠模型，有望极大的扩充模式小鼠的市场空间。盈利预测及估值盈利预测及估值我们认为,公司作为深耕实验小鼠模型的模式动物供应商， 在优势产品平台逐渐搭建完善后将进入服务延伸及海外拓展新阶段。我们预测，2022-2024 年公司收入 5.57、7.90 和 11.32 亿元，YOY 41%、42%和 43%；归母净利润达到 1.79、2.51 和 3.55 亿元，YOY 43%、41%及 41%，对应 2022 年 5

11、月 16 日，2022 年PE 53 倍，参考可比公司，给予“增持”评级。风险提示风险提示产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。财务摘要财务摘要（百万元）（百万元）20212022E2023E2024E主营收入3945577901132(+/-)50%41%42%43%归母净利润5(+/-)63%43%41%41%每股收益（元）0.300.440.610.87P/E76533827zW8VnVgZkZjZjVsVmU7NdNaQsQpPtRpNiNqQmRfQpOtM7NmMzQxNtPpMwMrNqRtable_page药康生物药康生物(688046)(68

12、8046)深度深度报告报告http:/3/29请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 药康生物：创新产品型模式小鼠提供商药康生物：创新产品型模式小鼠提供商.61.1. 公司概况：创新基因的本土模式动物提供商. 61.2. 创新基因的基础是高质量管理团队. 91.3. 高毛利率业务加速增长，盈利能力远高于同行. 102. 研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革.122.1. 研发高景气推动行业增长. 122.2. 技术迭代带来市场变局. 142.3. 发展初期市场分散，未来有望不断集中. 153. 创新驱动高盈利快速发展，服务创新驱动高

13、盈利快速发展，服务+海外提高长期天花板海外提高长期天花板.173.1. 多品类、高质量商业化小鼠是公司发展的奠基石. 173.1.1. 斑点鼠：公司盈利能力最强的核心放量品种.173.1.2. 免疫缺陷鼠：需求驱动放量最快品种.183.1.3. 人源化小鼠：抗体药研发的核心技术平台，量价齐升.183.1.4. 疾病小鼠模型：竞争激烈，收入占比或逐渐走低.193.1.5. 基础品系小鼠：量大价低，无菌小鼠或为新的发力点.193.2. 产品推动服务需求，提升长期天花板. 193.2.1. 定制繁育：壁垒高，经验足，体系完善.193.2.2. 功能药效业务：公司长期天花板提升的重要布局.203.2.

14、3. 模型定制业务：通过客户需求补缺品系库.213.3. 长期发展：多点布局解决运输半径，创新产品开拓海外空间. 223.4. 展望：真实世界小鼠模型或将颠覆行业，重塑格局. 234. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.234.1. 盈利预测及核心假设. 234.2. 投资建议. 265. 风险提示风险提示.27table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/4/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：药康生物业务情况.6图 2：药康生物发展历程.7图 3：药康生物产能全球布局.9图 4：药康生物股权结构.10图 5：20

15、18-2021 公司营业收入及增速.11图 6：2018-2021 公司归母净利润（百万）及增速.11图 7：2018-2021 公司毛利率及净利率.11图 8：2018-2021 同行可比公司对应业务毛利率.11图 9：2018-2021H1 公司主营业务构成.12图 10：2018-2021H1 公司不同业务的毛利率.12图 11：2015-2024 全球动物模型市场规模.12图 12：2015-2030 中国啮齿类实验动物服务市场规模. 12图 13：2015-2021 本土 IND 申请数.13图 14：2016-2021 本土 1 类新药申请靶点数量. 13图 15：药物临床前和临床

16、成功率情况.14图 16：从 ES 到 CRISPR 的技术变革. 15图 17：中国实验小鼠产品及服务市场，2015-2030E.15图 18：2015-2021 全球基因修饰动物模型市场（亿美元）. 15图 19：国内主要模式动物小鼠模型供应商市占率情况（2019）.16图 20：商业化小鼠收入及毛利率变化.17图 21：2018-2021H1 公司不同品系小鼠占比.17图 22：药康生物不同品系小鼠模型价格情况（元）.17图 23：2018-2021H1 斑点鼠毛利率.17图 24：2018-2021H1 免疫缺陷模型收入（万元）.18图 25：2018-2021H1 人源化小鼠模型收入

17、（万元）.18图 26：2018-2020 定制繁育订单数及单笔金额. 20图 27：2018-2021H1 定制繁育业务收入及毛利率.20图 28：2018-2021H1 功能药效收入及毛利率.21图 29：2018-2020 功能药效业务订单及单价. 21图 30：2018-2020 功能药效订单按客户类型拆分. 21图 31：2018-2021H1 模型定制收入及毛利率.22图 32：2018-2020 模型定制订单及单价. 22图 33：地理辐射情况.22图 34：公司境内与境外业务收入占比情况.22图 35：现有试验小鼠模型面临的挑战.23图 36：2017-2019 年全球免疫缺陷

18、疗法注册数. 24图 37：2016-2020 抗体类新药临床试验数. 24表 1：可比公司小鼠模型品系数量.7表 2：可比公司 CRISPR/Cas9 制备效率对比.8表 3：可比公司无菌小鼠技术平台.8table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/5/29请务必阅读正文之后的免责条款部分表 4：可比公司产能布局.8表 5：公司核心团队介绍.9表 6：可比公司收入结构.11表 7：生命科学及模式动物行业相关政策.13表 8：人源化抗体平台转让情况.19表 9：公司细分业务收入分拆.25表 10：可比公司估值.27表附录：三大报表预测值.28t

19、able_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/6/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 药康生物：创新产品型模式小鼠提供商药康生物：创新产品型模式小鼠提供商我们认为公司的发展核心来源于“创新基因”。从优势基因工程小鼠模型构建平台启程，奠定自身产品创新性及稀缺性，用创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台丰富服务能力，用无菌小鼠与菌群定植平台完善小鼠品类，最终打造成为品系资源数量最丰富的商品化小鼠产品+平台之一。 我们认为， 公司商品化小鼠平台构建已经进入较成熟阶段， 未来有望基于此优势不断拓展服务能力、 打开海外市场。1.1. 公司

20、概况：创新基因的本土模式动物提供商公司概况：创新基因的本土模式动物提供商本土模式动物一体化产品本土模式动物一体化产品+ +服务提供商。服务提供商。药康生物成立于 2017 年 12 月，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的公司，为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型。公司基于优势的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是国际品系最多的小鼠模型供应商之一。图图 1：药康生物业务情况：药康生物业务情况资料来源：招股说明书，浙商证券研究所四大技术平台构建核心竞争力四大技术平台构建核心竞争力，从满足客户多元需求到为行业开拓更大空间从满

21、足客户多元需求到为行业开拓更大空间。截至 2021 年公司拥有 4 大产品平台：2018 年公司开始大规模开展具有自主知识产权的小鼠模型开发。通过斑点鼠项目等建立了全球品系数量第一的小鼠模型品系库。根据招股书显示， 截至 2021 年 6 月 30 日公司累计形成约 20,000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型；预计在 2023 年将品系规模发展至 4 万种以上；2019 年公司建设完成人源化模型及功能药效评价平台，根据用户需求，从产品拓展到服务联动发展；2020 年，公司搭建完成无菌小鼠技术平台，完善全面的无菌体系，成为国内第一家拥有自主知识产权的无菌小鼠供应商；2021 年前瞻性的启动

22、真实世界模型项目，从根本解决现有小鼠模型遗传背景单一、与真实世界小鼠差距较大的问题，提升新药研发效率。table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/7/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 2：药康生物发展历程：药康生物发展历程资料来源：招股说明书，浙商证券研究所研发品类覆盖广研发品类覆盖广，高效满足客户多样需求高效满足客户多样需求。截至 2021 年 6 月 30 日公司已构建了约 20,000 个品系，主要由斑点鼠及部分免疫缺陷小鼠、人源化小鼠模型组成。转基因小鼠由于其难度高、成本高、研发周期长、品类多的特点，平台化、广覆盖有利于提高客

23、户效率、覆盖更广泛的客户及满足客户多样化需求，同时降低成本、提高毛利率、优化高通量技术平台。截至 2021 年，公司已经成为全球最大的小鼠模型资源中心。表表 1：可比公司小鼠模型品系数量：可比公司小鼠模型品系数量公司名称公司名称小鼠模型品系数量小鼠模型品系数量集萃药康约 20,000 个南模生物6017 个百奥赛图约 2500 个The Jackson Laboratory11628 个Charles River56 个Taconic Biosciences2725 个数据来源：药康生物、南模生物、百奥赛图招股书，http:/www.findmice.org/repository，浙商证券研究

24、所注：集萃药康小鼠品系模型数量口径为截至 2021 年 6 月 30 日，南模生物小鼠模型品系数量取自其 2021 年 11 月 26 日披露的招股说明书（注册稿），百奥赛图小鼠模型品系数量取自其 2021 年 8 月 29 日披露的招股文件， 其余可比公司的数据来源为截至 2021年 12 月 4 日通过 http:/www.findmice.org/repository 查询的数据（但是 Charles River 的数据更新至 2017 年 6 月 15 日，此后未有更新）研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。

25、CRISPR/Cas9是目前使用最为广泛的基因编辑技术，但仍需优化创新提高创制效率、成功概率以及成本控制能力。基因编辑操作目标基因区域越长，模型制作阳性率越低。公司开发特有的长片段基因 CKO 小鼠模型制作技术， 相关基因片段最长可达 23Mb， 显著高于国际普遍水平 （5kb） 。 并通过单次 Cre/loxp 重组实现单条染色体94.1%倒置， 长度89.7Mb，系目前有据可查的单次倒置最大长度，结果发表在Mammalian Genome上。在创制效率上，公司 CRISPR/Cas9 模型制作一次通过率（首次实验即可获得阳性鼠的概率）table_page药康生物药康生物(688046)(6

26、88046)深度深度报告报告http:/8/29请务必阅读正文之后的免责条款部分达到 86.74%，提高了模型创制效率，项目交付周期短于可比公司。从以上数据我们可以看出，公司在基因编辑技术上，处于全球领先地位。表表 2：可比公司：可比公司 CRISPR/Cas9 制备效率对比制备效率对比公司名称公司名称项目周期项目周期项目成功率项目成功率条件性敲除条件性敲除注射阳性率注射阳性率固定位点基因固定位点基因敲入注射阳性率敲入注射阳性率非固定位点非固定位点注射阳性率注射阳性率编辑的目标编辑的目标基因片段长度基因片段长度集萃药康4-7 个月99.78%2.96%4.06%2.60%最长达 23Mb南模生

27、物约 6-9 个月99.70%3.15%4.33%2.16%未获取公开数据资料来源：药康生物回复函，浙商证券研究所无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性，提升小鼠生产门槛提升小鼠生产门槛。无菌小鼠不携带任何微生物，可通过粪菌移植等方式实现人类肠道菌群或皮肤菌群的定植，可用于研究相关菌群对药物或治疗方案的影响、致病菌群对生理和病理机制的调控等，现已广泛应用于自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的研究。公司于2020 年构建完成无菌小鼠与菌群定植平台， 目前拥有国内唯一的自研无菌小鼠生产体系，已经创制了 6 个无菌级小鼠品系。表表 3：可比公司无菌小鼠技

28、术平台：可比公司无菌小鼠技术平台公司名称公司名称是否生产无菌动物是否生产无菌动物技术来源技术来源集萃药康是自研赛亚生物是引进百奥赛图否-南模生物否-The Jackson Laboratory否-Charles River是自研Taconic Biosciences是自研资料来源：药康生物回复函，浙商证券研究所生产生产、销售布局逐渐成熟销售布局逐渐成熟，研研、产产、销三位一体销三位一体。模式动物供应属地化特征显著，运输半径限制销售（一般为 500-600km）。公司总部位于南京，在国内江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海均设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，海外设立美国子公司及欧洲

29、办事处积极布局海外市场研发及生产产能。 截至 2021 年末，公司主要产能分别由常州（4000 平方米）、广东（33000 平方米）及成都（18000 平方米），生物净化成功率达 100%，繁育按期达成率超过 99%，辅助生殖、遗传物质复苏成功率超过 90%。表表 4：可比公司产能布局：可比公司产能布局公司公司产能布局产能布局维通利华在北京、上海、浙江、广东等地区完成实验动物生产设施建设集萃药康在南京本部、常州、佛山、成都建有动物生产基地，辐射华东、华南和西南区域；同时筹建北京基地，拟辐射华北区域南模生物现有上海 4 个生产研发基地（半夏路、金科路、哈雷路、金山）；广东中山的生产基地于 202

30、2 年 3 月底投入运行。百奥赛图总部位于北京，在江苏海门建立动物生产基地赛亚生物在广州和苏州建立了动物生产基地资料来源：各公司官网，浙商研究所整理table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/9/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 3：药康生物产能全球布局：药康生物产能全球布局资料来源：招股说明书，浙商证券研究所1.2. 创新基因的基础是高质量管理团队创新基因的基础是高质量管理团队管理层深耕模式动物领域超过管理层深耕模式动物领域超过 20 年，具有丰富的研究和产业经验，我们认为深年，具有丰富的研究和产业经验，我们认为深厚的技术背景是公司

31、创新的来源厚的技术背景是公司创新的来源。公司管理和研发团队在小鼠模型领域深耕 20 余年，是国内外小鼠模型行业的知名团队和国内小鼠模型行业第一梯队。董事长高翔博士是教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立，也是国际小鼠表型联盟的指导委员会委员， 亚洲小鼠突变和资源学会的创始人和前理事长。 核心团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，制作了国内首个基于 CKO 小鼠模型以及全球首例 CRISPR/Cas9 介导犬项目。表表 5：公司核心团队介绍：公司核心团队介绍姓名姓名

32、职务职务加入时间加入时间履历履历高翔高翔董事长2017 年 12 月美国托马斯杰斐逊大学发育生物学与解剖学专业博士，教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，曾获得国家科学技术进步奖二等奖、教育部科学技术进步奖特等奖。2000 年 3 月至今任南京大学教授；2002 年 3 月至今担任国家遗传工程小鼠资源库主任；2009 年 8 月至 2018 年 12 月任生物研究院院长，兼任医药生物技术国家重点实验室主任；2017 年 12 月至今任发行人董事长。赵静赵静董事/总经理2018 年 01 月南京大学遗传学专业博士，曾获得国家科学技术进步奖二等奖、教育部科学技术进步奖特等奖。

33、于 2009 年 7 月至 2018 年 12 月，任模式动物研究所动物房主管、副所长，历任南京大学讲师、副教授；2010 年至 2017 年 12 月任生物研究院技术总监；2018 年 1 月至今任发行人董事、总经理。MarkMark W.W. MooreMoore美国药康总经理2021 年 01 月布兰迪斯大学分子生物学博士。曾任职于美国国立卫生研究院，其间在其资助的小鼠基因敲除计划兼任高级顾问；曾任 Glialogix 生物技术公司首席执行官、LifeEDITThrerapeutics 公司首席执行官；2021 年 1 月至今任美国药康总经理。琚存祥琚存祥监事会主席 （职工2020 年

34、01 月南京农业大学预防兽医学专业博士。琚存祥于 2013 年 6 月至 2017 年 12 月，历任生table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/10/29请务必阅读正文之后的免责条款部分代表监事） 、 研发总监物研究院研发主管、研发总监；2018 年 1 月至今任发行人研发总监，2020 年 8 月至 2020年 10 月任发行人董事，2020 年 10 月至今任发行人监事会主席。孙红艳孙红艳功能药效中心副总监2018 年 09 月中国科学院动物研究所发育生物学博士。于 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中美冠科生物技术（太仓

35、）有限公司人源肿瘤药理科学家；2018 年 6 月至 2018 年 9 月任生物研究院技术员；2018 年 9 月至今历任发行人项目经理、功能药效中心副总监。资料来源：招股说明书，浙商证券研究所药康生物实际控制人和创始人均为高翔先生，其通过控股股东南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩，间接持有 38.045%股份，控制公司 57.24%股份表决权。图图 4：药康生物股权结构：药康生物股权结构资料来源：招股说明书，浙商证券研究所1.3. 高毛利率业务加速增长，盈利能力远高于同行高毛利率业务加速增长，盈利能力远高于同行公司自成立以来公司自成立以来，2019-2021 年收入年收入、利润体量利润体

36、量 CAGR 60%+。公司 2021 年营业收入 3.94 亿元，同比增长 50.35% （2018-2021 年 CAGR 为 94.78%），归母净利润1.25 亿元，同比增长 63.45%（自 2019 年转亏以来，2019-2021 年 CAGR 为 89.63%）。截至 2021 年公司主营业务分为商业化小鼠模型销售、定制繁育业务、功能药效业务、模型定制业务和代理出口业务。业绩主要驱动因素包括本土创新药研发的持续景气度外、与公司竞争力较强的产品创新性及不断完善的服务能力。table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/11/29请务必

37、阅读正文之后的免责条款部分图图 5：2018-2021 公司营业收入及增速公司营业收入及增速图图 6：2018-2021 公司归母净利润（百万）及增速公司归母净利润（百万）及增速资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所盈利能力在产品结构的改善下持续提升盈利能力在产品结构的改善下持续提升，创新产品及商业模式支撑盈利能力显著创新产品及商业模式支撑盈利能力显著高于同行高于同行。2018-2021 年，扣除股权激励影响公司毛利率由 68.24%提升至 75.58%，主要受到高毛利率业务商业化小鼠模型销售及功能药效业务占比及盈利能力逐渐增强带动。同时，我们选取同行业三家可比公

38、司，比较对应业务的毛利率时发现，公司毛利率处于行业较高水平，显著高于同行 10-45pct。我们认为这主要由于公司的产品结构集中于高附加值小鼠，主要单价集中在 180-10000 元，显著高于最常见的 C57BL/6小鼠、BALB/c 小鼠（市场价格约 30-35 元）；公司的商业模式主要为产品型，投入主要在前期的产品研发阶段，不仅掌握了核心 IP，还可以在客户需要其产品时直接使用以活体保种或者冷冻保存的遗传物质直接繁育，成本较低；3）与海外公司相比，国内人工成本较低。图图 7：2018-2021 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率图图 8：2018-2021 同行可比公司对应业务毛利率同行

39、可比公司对应业务毛利率资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所表表 6：可比公司收入结构：可比公司收入结构2021 收入（亿元）收入（亿元）标准化模型标准化模型定制化模型定制化模型药效分析药效分析药康生物3.9364.33%14.40%13.58%南模生物2.7434.69%13.93%13.94%昭衍新药15.160.00%0.23%97.76%资料来源：wind，浙商证券研究所table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/12/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 9：2018-2021H1 公司主营业务构成

40、公司主营业务构成图图 10：2018-2021H1 公司不同业务的毛利率公司不同业务的毛利率资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所2. 研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革2.1. 研发高景气推动行业增长研发高景气推动行业增长实验动物市场超百亿实验动物市场超百亿，本土增速远超全球本土增速远超全球。根据 Frost&Sullivan 统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元， CAGR 7.8%； 到 2024 年全球动物模型市场预计增长至

41、226 亿美元， 2019-2024 年CAGR 9.2%。 中国动物模型市场处于发展早期、 高速增长阶段。 根据 Frost&Sullivan 统计，啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，其国内产品和相关服务市场规模呈高速增长态势， 从 2015 年的 10 亿元增长至 2019 年的 33 亿元， CAGR 34.7%。随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到 2024 年，总市场规模将增长至 98亿元，CAGR 24.2%；2024-2030 年， CAGR 约为 18.5%。图图 11：2015-2024 全球动物模型市场规模全球动物模型市场规模图图 12：2015-20

42、30 中国啮齿类实验动物服务市场规模中国啮齿类实验动物服务市场规模资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所新药研发高景气是模式动物行业高速增长的重要驱动新药研发高景气是模式动物行业高速增长的重要驱动。模式动物主要用于新药研发的临床前阶段，2015 年药改以来，我国创新药产业进入加速发展阶段。根据 CDE数据来看，2015 国产+进口化药及生物药 IND 总数为 429 个，至 2021 年已快速上升至 1995 个， CAGR 30%。 本土 1 类新药申请靶点数量也从 2016 年的 90 个上升至 2021年的 307 个，CAGR 28%。高速增长的新药研

43、发需求是带动实验小鼠行业增长的最重要驱动力。table_page药康生物药康生物(688046)(688046)深度深度报告报告http:/13/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 13：2015-2021 本土本土 IND 申请数申请数图图 14：2016-2021 本土本土 1 类新药申请靶点数量类新药申请靶点数量资料来源：CDE，浙商证券研究所资料来源：中国 I 类新药靶点白皮书，浙商证券研究所政策驱动生命科学基础研究快速发展，推动科研客户对模式动物的需求。政策驱动生命科学基础研究快速发展，推动科研客户对模式动物的需求。根据NIH 数据，2013 年至 2020 年，NIH 从联邦

44、政府获得的资金从 293 亿美元增至 407 亿美元，CAGR 达到 4.95%。2019 年全年预算达到 392 亿美元，延续了上升趋势。我国基础研究领域研发投入也在持续加速，国家统计局的数据显示 2021 年全国基础研究研发经费达到 1696 亿元，同比增长 15.6%，增速较 2020 年加快 5.8 个百分点，恢复到疫情前两位数的增长水平。表表 7：生命科学及模式动物行业相关政策：生命科学及模式动物行业相关政策发布时间发布时间政策名称政策名称主要内容主要内容2017 年年 04 月月“十三五”生物技术创新专项规划开发疾病研究的模式动物和微生物资源，形成已揭示化学成分和结构的天然药物等。

45、重点支持实验动物和模式生物基础设施以及生物医学资源基础设施的建设。2016 年年 11 月月“十三五”国家战略性新兴产业发展规划推进基因编辑技术研发与应用。建立具有自主知识产权的基因编辑技术体系，开发针对重大遗传性疾病、感染性疾病、恶性肿瘤等的基因治疗新技术。建立相关动物资源平台、临床研究及转化应用基地，促进基于基因编辑研究的临床转化和产业化发展。2016 年年 11 月月“十三五”国家科技创新规划重点部署前沿共性生物技术，加快推进基因组学新技术、合成生物技术、基因编辑技术等生命科学前沿关键技术突破，提升我国生物技术前沿领域原创水平，抢占国际生物技术竞争制高点。2015 年年 12 月月国家标

46、准化体系建设发展规划（2016-2020 年）加强生物样本、生物资源、分析方法、生物工艺、生物信息、生物计量与质量控制等基础通用标准的研制。开展基因工程技术、蛋白工程技术、细胞工程技术、酶工程技术、发酵工程技术和实验动物、生物服务等领域标准的研制，促进我国生物技术自主创新能力显著提升。2006 年年 02 月月国家中长期科学和技术发展规划纲要（2016-2020 年）生物技术和生命科学将成为 21 世纪引发新科技革命的重要推动力量，基因组学和蛋白质组学研究正在引领生物技术向系统化研究方向发展。建立完备的植物、动物种质资源，微生物菌种和人类遗传资源，以及实验材料、标本、岩矿化石等自然科技资源保护

47、与利用体系。资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，浙商证券研究所随着创新门槛的增高，研发人员或倾向风险前置，临床前空间有望进一步扩大随着创新门槛的增高，研发人员或倾向风险前置，临床前空间有望进一步扩大。根据 Frost & Sullivan 的统计，目前新药研发过程中，药物发现阶段的成功率在75%-85%之间，临床前研究阶段成功率在 31.8%，临床阶段成功率在 50%-75%之间。降低临床前研究成功率有助于提高临床成功率，减少成本。与此同时，由于药物研发临床阶段投入巨大，为了能够降低临床试验失败风险有必要在临床前阶段即能更加恰table_page药康生物药康生物(688046)(6880

48、46)深度深度报告报告http:/14/29请务必阅读正文之后的免责条款部分当地构造和使用动物模型筛选药物，有助于风险前置、降低成本和提高效率。因此因此，合适的实验动物模型是创新药物研发过程中的关键因素，市场空间广阔。合适的实验动物模型是创新药物研发过程中的关键因素，市场空间广阔。图图 15：药物临床前和临床成功率情况药物临床前和临床成功率情况资料来源：招股说明书，浙商证券研究所2.2. 技术迭代带来市场变局技术迭代带来市场变局实验小鼠是占啮齿类动物约实验小鼠是占啮齿类动物约 85%，由于与人类基因同源由于与人类基因同源，繁殖快繁殖快、成本低等特点成本低等特点被广泛应用被广泛应用。由于 99%

49、的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因，且与非人灵长类等大动物相比，小鼠繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等优势。根据 2017年国家科技基础条件平台中心发布的 中国实验动物资源调查与发展趋势 数据计算，实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，其次为大鼠，占比 13.66%，远超其他动物总和 （15.77%） 。 根据 Frost & Sullivan 统计数据， 2019 年市场规模为 28亿元，预计到 2024 年市场规模将达到 84 亿元人民币，复合年增长率约为 24.4%；到 2030 年，国内实验小鼠产品和服务的整体市场规模将达到 236 亿元人民币。从从 E

50、S 细胞打靶细胞打靶到到 CRISPR 基因编辑的技术变革在提高了小鼠模型精准度的同时基因编辑的技术变革在提高了小鼠模型精准度的同时降低了实验成本降低了实验成本，扩大了模型使用场景扩大了模型使用场景，多角度推动了了小鼠的市场空间多角度推动了了小鼠的市场空间。早期行业常用 ES 细胞打靶等技术进行基因编辑，但成功率低。随着基因工程技术的飞速发展，特别是 2012 年后 CRISPR 基因编辑技术普及后，使得大规模创制小鼠模型成为可能，从而可以更加精准地模拟人类，并同时降低了生产成本、及生产周期，让大规模生产精准模式动物成为可能。例如，由于普通小鼠体内缺乏 ACE2 蛋白（血管紧张素转化酶 2，该