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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 06 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 35.05 港元 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 食品饮料食品饮料 目标价： 42.52 港元 盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：夏霁 电话： 邮箱： 联系人：王书龙 电话： 邮箱：

2、联系人：舒尚立 电话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元) 34.85-50.8 3 个月平均成交量(百万) 12.14 流通股数(亿) 39.54 市值(亿) 1,386.03 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1） 净利率提升逻辑明确， 2021年公司毛利率、 净利率分别为 36.7%、5.6%， 在原奶价格大幅上涨的背景下毛利率仅下滑 0.9pp， 净利率逆势提升 1pp；预计原奶价格短期将维持高位，同时高毛利产品占比提升、费用投放效率提高，公司毛销差、净利率将保持稳中有升。2）长期看，在供需匹配性逐步

3、提高的背景下原奶周期将逐步趋缓，随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，双击向上值得期待。3）产品+品牌+渠道+奶源共同发力，公司竞争力稳固，实现 2025年“再造一个蒙牛”目标可期。 乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化。1、疫情后消费者健康意识增强，下游需求量迅速上涨，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至 10%左右；受益于消费升级，以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加，增速达到 15%左右，行业呈现量价齐升的态势。2、各细分赛道有所分化，行业空

4、间广阔：常温奶进入成熟期，竞争格局稳定，价格战趋缓。巴氏奶迅速扩容，国有奶粉品牌迎来发展窗口期，奶酪成为行业新增长点。 原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。2018 年后，下游中小牧场逐步出清， 100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达 64%， 预计 2024年将达到 92%。以现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致。 同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，原奶周期长期趋缓。在常温奶竞争格局稳定的背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。

5、 产品产品+品牌品牌+渠道渠道+奶源共同发力，奶源共同发力，实现实现 2025年“再造一个蒙牛”规划可期年“再造一个蒙牛”规划可期。1、产品端：液奶产品量价齐升，特仑苏推出沙漠有机、CBP 高钙等新品，为消费者提供更好的营养，2021年销售额突破 300亿元，拉动公司产品结构升级；纯甄上市馋酸奶、黄桃藜麦新口味，改变酸奶饮用方式；鲜奶业务保持强劲增长，已在核心城市建立领先地位。 收购国内市占率 27.7%的妙可蓝多作为奶酪业务主要平台，保持低温奶酪优势的同时培育常温奶酪，依托于公司强大的渠道网络，将实现进一步发展。奶粉主要包括雅士利、贝拉米两大平台，不断推进婴配粉向高端化、国际化发展，同时发力

6、非婴配粉业务，进一步打开成长空间。2、品牌端：品牌建设高举高打，品牌渗透率已达约 90%，为家喻户晓的国民乳制品品牌。3、渠道端：公司持续推进渠道变革，已基本完成扁平化变革，一级经销商下沉至县乡镇市场；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式， 挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。4、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作， 收奶量及品质更稳定； 参控股牧场已配合公司 5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。 盈利预测盈利预测与评级与评级。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1

7、.45 元、1.65 元、1.86元， 归母净利润将保持 13.6%的复合增长率。 随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，给予公司2022 年 25 倍 PE，对应目标价42.52 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；原奶价格波动风险。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 881.41 987.18 1100.71 1223.99 增长率 15.92% 12.00% 11.50% 11.20% 归属母公司净利润（亿元） 50.26 57.41

8、65.16 73.63 增长率 42.57% 14.23% 13.51% 12.99% 每股收益EPS（元） 1.27 1.45 1.65 1.86 净资产收益率 ROE 13.65% 14.20% 14.40% 14.52% PE 24 21 18 16 PB 3.21 2.92 2.61 2.33 数据来源：公司公告，西南证券 -36%-26%-17%-8%1%10%21/621/821/1021/1222/222/422/6蒙牛乳业 恒生指数 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 二十载稳健发展，成就乳制品行业

9、巨头二十载稳健发展，成就乳制品行业巨头 . 1 2 行业规模稳步增长，细分品类有所分化行业规模稳步增长，细分品类有所分化 . 3 2.1 需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展. 3 2.2 常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容 . 5 2.3 原奶价格保持高位，长期周期趋缓.13 3 产品产品+品牌品牌+渠道渠道+奶源共同发力，奶源共同发力，2025再造一个蒙牛再造一个蒙牛.21 3.1 常温业务量价齐升巩固优势，低温、奶酪贡献弹性.21 3.2 品牌渗透率行业领先，中国牛走向世界牛 .30 3.3 通路精耕下沉，事业部差异化发展.32 3.4 规模化牧场全球布局，优质奶源提供长

10、期发展基础.33 4 产品结构升级叠加费用理性投放，盈利能力提升可期产品结构升级叠加费用理性投放，盈利能力提升可期.35 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .36 5.1 盈利预测.36 5.2 相对估值.37 6 风险提示风险提示 .37 nW9WtNnOtOsPpOrPtQaQbP8OnPnNpNpNlOrRrPkPmOqR8OpPvMxNoNmOvPmRtR 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：公司股权结构. 2 图 3：公司主营业务结构情况（2021） . 2 图 4：

11、公司重要参控股公司情况 . 2 图 5：2005-2021年公司收入情况 . 3 图 6：2005-2021年公司净利润情况 . 3 图 7：乳制品零售额及增速 . 4 图 8：乳制品零售销量与价格拆分情况 . 4 图 9：国内乳制品消费量 . 4 图 10：全球主要经济体人均液体奶消费量（kg/年） . 4 图 11：2014年以来高端、普通液态奶零售额占比 . 5 图 12：各类乳制品零售额 CAGR . 5 图 13：国内液态奶市场规模 . 5 图 14：2020年乳制品行业收入构成. 5 图 15：常温白奶市场规模. 6 图 16：常白牛奶 CR2 变化 . 6 图 17：金典、特仑苏

12、在饮用奶销售额的市占率持续提升. 6 图 18：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 . 6 图 19：常温酸奶市场规模（亿元）. 7 图 20：2020年常温酸奶市场竞争格局 . 7 图 21：巴氏奶市场规模 . 7 图 22：2020年巴氏奶市场竞争格局. 7 图 23：新希望乳业产业布局 . 8 图 24：光明乳业产品矩阵. 8 图 25：2015-2020年冷库行业容量及增长率 . 8 图 26：2015-2020年中国冷藏车保有量及增长率 . 8 图 27：低温酸奶市场规模. 9 图 28：常温、低温酸奶份额占比 . 9 图 29：中国婴幼儿奶粉市场规模及增速 .10 图

13、30：2021年奶粉品牌市占率情况.10 图 31：2017-2019年中国奶粉销售结构.11 图 32：2016-2020年中国新生儿数量及增速 .11 图 33：2015-2021年成人奶粉市场规模.11 图 34：2016-2021年中国 60岁以上人口数量.11 图 35：中国奶酪产量、需求量情况.12 图 36：2020年主要国家人均奶酪零售额（美元） .12 图 37：2021 年我国零售奶酪市场竞争格局 .12 图 38：2015-2021年百吉福、妙可蓝多市占率情况 .12 图 39：含乳饮料规模以上企业总产值 .13 图 40：含乳饮料规模以上企业总产量 .13 公司研究报告

14、公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 41：含乳饮料规模以上企业数（家） .13 图 42：含乳饮料行业集中度变化 .13 图 43：生鲜乳价格波动历程（元/kg） .14 图 44：中国人口数量 .14 图 45：全国居民人均可支配收入 .14 图 46：全国奶牛存栏量（万头） .15 图 47：全国奶牛年单产（kg） .15 图 48：奶牛产奶周期 .15 图 49：奶牛饲料构成 .16 图 50：玉米现货平均价（元/吨）.16 图 51：豆粕现货平均价（元/吨）.16 图 52：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）.16 图 53：201

15、6-2020大包粉进口数量情况.17 图 54：2016-2020大包粉进口金额情况.17 图 55：2008-2021全脂奶粉 GDT 平均中标价（美元/吨） .17 图 56：过去一年 GDT 拍卖价格变动情况 .17 图 57：全球原料奶产量 .18 图 58：全球奶牛存栏量（万头） .18 图 59：原奶中菌落数量（万 CFU/ml） .19 图 60：原奶中体细胞数量（万 CFU/ml）.19 图 61：按牧场规模划分的奶牛存栏量占比 .20 图 62：2020 年我国活牛进口来源国.20 图 63：2010年以来我国进口活牛数量 .20 图 64：2005-2021年公司 UHT

16、奶收入情况 .22 图 65：2011-2021年公司饮用奶市占率情况.22 图 66：2011-2021年特仑苏高端白奶零售额.22 图 67：2011-2021年蒙牛基础白奶零售额 .22 图 68：2013-2021年纯甄酸奶市占率情况 .22 图 69：2011-2021年纯甄零售额 .22 图 70：2011-2021年酸酸乳零售额.23 图 71：2011-2021年真果粒零售额.23 图 72：特仑苏产品矩阵 .23 图 73：纯甄产品矩阵 .23 图 74：城镇、农村居民人均奶类消费量（kg/年）.24 图 75：疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶.24 图 76：2011-2

17、021 公司低温酸奶零售额（亿元） .25 图 77：2011-2021公司低温酸奶份额 .25 图 78：每日鲜语鲜奶.25 图 79：鲜菲乐鲜奶 .25 图 80：2011-2021蒙牛奶酪市占率情况.26 图 81：2011-2021蒙牛奶酪零售额.26 图 82：2017-2021妙可蓝多收入情况 .27 图 83：2017-2021妙可蓝多归母净利润情况 .27 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 84：2012-2021妙可蓝多市占率情况.27 图 85：2012-2021妙可蓝多零售额.27 图 86：妙可蓝多奶

18、酪棒 .28 图 87：妙可蓝多零添加奶酪棒.28 图 88：妙可蓝多研发费用投入情况（万元） .28 图 89：妙可蓝多常温奶酪棒 .28 图 90：2013-2021公司奶粉业务收入情况 .29 图 91：公司奶粉业务发展历程.29 图 92：2013-2021雅士利国际营业收入情况 .30 图 93：2013-2021雅士利国际净利润情况 .30 图 94：贝拉米超高端中文版奶粉 .30 图 95：贝拉米有机 A2 奶粉 .30 图 96：乳制品品牌渗透率情况.31 图 97：2012-2022 公司销售费用率情况.31 图 98：蒙牛 logo 变化 .31 图 99：蒙牛成为上海迪士

19、尼官方合作伙伴 .31 图 100：蒙牛渠道架构 .32 图 101：蒙牛全球奶源布局情况 .33 图 102：现代牧业牧场分布 .34 图 103：现代牧业牛群数量（万头）.34 图 104：2019-2021 年圣牧原奶销量情况（万吨）.34 图 105：2021 年圣牧原奶销售构成情况 .34 图 106：2012年以来公司毛利率情况 .35 图 107：2012 年以来公司销售费用率情况.35 图 108：2012年以来公司毛销差情况 .35 图 109：2012年以来公司净利率情况 .35 表表 目目 录录 表 1：近年来乳企菌种研发情况 . 9 表 2：奶粉行业相关政策 .10 表

20、 3：主要乳企上游牧场布局情况（2021） .18 表 4：乳制品生产相关政策 .21 表 5：妙可蓝多定增募资用途 .26 表 6：妙可蓝多 2020年股票期权与限制性股票激励计划.27 表 7：分业务收入及毛利率 .36 表 8：可比上市公司估值 .37 附：财务报表 .38 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 二十载稳健发展，成就乳制品行业巨头二十载稳健发展，成就乳制品行业巨头 蒙牛乳业成立于 1999 年，2004 年在港交所挂牌上市，此后不断推出特仑苏、真果粒、酸酸乳等热销品类。2008 年“三聚氰胺”奶粉事件后

21、，公司面临发展转折，2009 年引入中粮作为最大战略投资者，并由中粮集团总裁接任蒙牛董事长。2011 年创始人牛根生辞任董事会主席职务，退出公司核心经营管理工作， 并于 2021 年正式离开公司。此外， 公司于 2012、2013 年引入 Arla Foods、达能等外资股东，推动国际化进程，其中达能于 2021 年退出。同时，公司并购整合雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等企业，完善奶粉、奶酪、奶源布局，规划于 2025 年“再造一个蒙牛” 。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 全面进入“中粮时代”全面进入“中粮时代” ，股权激励利于长期，股权激励利于长期

22、成长成长。公司股权结构多元化，先后引入中粮、Arla Foods、达能作为战略股东，依托中外大型集团，改善公司股权结构。截至 2021 年末，中粮和 Arla Foods 通过合资中粮乳业投资公司共持有蒙牛 23.15%的股权，随着创始人牛根生辞任公司职务，蒙牛全面进入“中粮时代” 。原第三大股东达能在酸奶业务方面与蒙牛形成紧密合作，于 2021 年出售所持有的全部蒙牛股份。随着达能的退出，中粮集团对公司的控制能力将进一步加强。 此外， 公司于 2013 年起实施限制性股票激励计划， 至今共授予 7797万股，实现员工、经销商等与公司利益统一，利于公司长远发展。 公司研究报告公司研究报告 /

23、蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 以股权投资方式促进业务多元发展。以股权投资方式促进业务多元发展。液态奶、冰淇淋、奶粉为公司主要业务，2021 年收入占比分别为 87%、5%、5%，液态奶中特仑苏、基础白奶、纯甄、乳饮料、低温酸奶、低温鲜奶占比分别约 34%、21%、10%、8%、13%、3%。液态奶、冰淇淋业务主要由公司主体经营，奶粉业务主要由子公司雅士利国际及贝拉米经营。同时，公司通过定增持有妙可蓝多 30%的股权，成为妙可蓝多控股股东，并依托妙可蓝多发力奶酪品类；通过股权投资对现

24、代牧业、中国圣牧等上游牧场形成控制，保障高品质奶源供应。 图图 3：公司主营业务结构情况公司主营业务结构情况（2021） 图图 4：公司公司重要参控股公司情况重要参控股公司情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 二十余年来，公司快速成长为乳制品巨头，主要分为三个发展阶段： 1999-2007 年年高速增长阶段：高速增长阶段：公司采取“先建市场后建厂” 、热点营销等策略，以利乐装常温奶迅速打开全国市场， 2007 年营业收入、 净利润分别达 213 亿元、 9.4 亿元，超过伊利成为乳制品行业第一。 87% 5% 5% 3% 液态奶 冰淇淋 奶粉 其他 公司研究

25、报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2008-2015 年年差异化经营阶段：差异化经营阶段：2008 年三聚氰胺事件对乳制品板块打击巨大，蒙牛逐渐引入中粮、Arla Foods、达能等中外大型集团作为战略股东；同时着力布局上游奶源，并在渠道方面形成差异。 2016 年至今多元化发展阶段：年至今多元化发展阶段：2016 年起，公司通过事业部改革、收并购活动实现多元化发展，除 2020 年剥离君乐宝外（可比营收+10.3%） ，营收、净利润保持双位数以上增长， 2025 年将再创一个蒙牛； 2021 年公司分别实现营收、 净利润 885

26、亿元 （同比+15.9%） 、50 亿元（同比+42.6%） ，新冠疫情催化乳制品需求爆发，叠加产品结构升级、费用理性化投放，盈利能力持续提升。 图图 5：2005-2021年年公司收入情况公司收入情况 图图 6：2005-2021年年公司净利润情况公司净利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 行业规模稳步增长，细分品类有所分化行业规模稳步增长，细分品类有所分化 乳制品行业规模稳步增长，各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健康意识提高，需求不断上升；同时在消费升级驱动下，高端液态奶增速领跑。低温鲜奶呈爆发式增长，奶粉、奶酪集中度不断提升，

27、随着新兴消费需求崛起，行业迅速扩容。在上游原奶供给趋于平衡，奶价周期趋缓的背景下，乳企费用投放将逐渐理性化，叠加高毛利产品占比提高，龙头乳企盈利水平有望持续提升。 2.1 需求上升催化销量增长，消费升级促进高需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展端化发展 乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。我国乳制品行业规模五年复合增速为8.5%，销量与吨价 CAGR 分别为 5.8%、2.7%，保持稳定增长。疫情催化乳制品需求快速增长，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至 10%左右，行业规模持续扩容。2021 年国内乳制品零

28、售规模约为 5400 亿元，同比增长约 10%，预计 2025年零售规模将突破 7000 亿元。 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008006200720082009200001920202021营业收入（亿元） YOY（右轴） -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-20-506020052006200720082009200001920202021净

29、利润（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：乳制品零售额及增速乳制品零售额及增速 图图 8：乳制品零售销量与价格拆分情况乳制品零售销量与价格拆分情况 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大。2020 年我国乳制品消费量达到 3100 万吨，同比提升 3.1%，近五年复合增速约为 1%。从人均消费量来看，我国居民液体奶消费量约为 20kg/年，远小于其他欧美国家，与饮食习

30、惯相近的日韩也仍有一倍以上的差距。长期来看，我国人口基数庞大，在三胎政策出台、人口老龄化等因素的驱动下，乳制品消费量有望进一步增长。 图图 9：国内乳制品消费量国内乳制品消费量 图图 10：全球主要经济体人均液体奶消费量（全球主要经济体人均液体奶消费量（kg/年）年） 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 消费持续升级，高端化趋势明显。消费持续升级，高端化趋势明显。2021 年我国人均可支配收入达到 3.5 万元，近五年人均可支配收入复合增速为 7.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，高端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升，预计于 2023 年超过一半。同时高

31、端液态奶增速领跑，预计 2019-2024 年乳制品、普通液态奶、高端液态奶零售额复合增速分别为 6%、3.3%、15.6%。高端液态奶主要使用特色生鲜乳为原料， 毛利率更高，能为乳企带来较高利润弹性。龙头乳企顺应消费升级趋势，纷纷推出高端化产品，价格带不断扩充，未来盈利增长空间较大。 0%2%4%6%8%10%12%00400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乳制品零售销售价值（亿元） YOY（右轴） 024685101520253

32、035200021乳制品零售销量(百万吨) 乳制品吨价(千元/吨) -5%0%5%10%15%20%0040002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内乳制品消费量（万吨） YOY（右轴） 020406080100120新西兰 美国 英国 欧盟 日本 韩国 中国 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11：2014 年以来高端、普通液态奶零售额占

33、比年以来高端、普通液态奶零售额占比 图图 12：各类乳制品零售额各类乳制品零售额 CAGR 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理。注：高端奶液态奶为2019年零售价不低于20元/升的液体奶；普通液态奶为零售价低于20元/升的液体奶。 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 2.2 常温奶步入成熟期，常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容低温、奶粉、奶酪迅速扩容 液态奶占据半壁江山，各细分赛道持续扩容液态奶占据半壁江山，各细分赛道持续扩容。从收入结构占比来看，2020 年牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉占乳制品行业收入的比例分别约为 42%、26%、30%，液态奶合计占比接近70%。从增速上看，液态

34、奶近五年复合增速约为 3.3%，其中酸奶 2015-2020 年 CAGR 达12%，贡献主要液奶增量；婴幼儿奶粉仍保持增长态势，近五年 CAGR 约为 7%；奶酪则是近年来乳制品行业内增速最快的子板块，2010-2020 年 CAGR 保持在 20%以上。 图图 13：国内液态奶市场规模国内液态奶市场规模 图图 14：2020年乳制品行业收入构成年乳制品行业收入构成 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 2.2.1 常温奶常温奶：竞争格局清晰，产品结构持续升级：竞争格局清晰，产品结构持续升级 常温白奶步入成熟期，疫情后需求快速增长。常温白奶步入成熟期，疫情后需

35、求快速增长。21 世纪初国内冷链运输尚不发达，长保的常温牛奶具备异地销售的条件， 因而击败低温奶成为国内主流牛奶。 经过二十余年的发展，常温牛奶已步入成熟期，过去五年复合增速约为 2%。2020 年后，疫情催化消费者健康意识提升，常温奶需求不断上升，2021 年伊利、蒙牛常温白奶收入增速约 10%-20%。 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 高端液态奶 普通液态奶 0%5%10%15%20%2019-2024E2014-2019乳制品零售额 普通液态奶零售额 高端液态奶零售额

36、-5%0%5%10%15%20%00400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液态奶市场规模（亿元） YOY（右轴） 42% 26% 30% 2% 1% 牛奶 酸奶 婴幼儿奶粉 奶酪 其他乳制品 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 竞争格局稳定，高端品牌市占率持续提升。竞争格局稳定，高端品牌市占率持续提升。常温奶市占率高度集中，2020 年常温白奶CR2 约为 86%，已形成伊利与蒙牛双寡头垄断的市场格局。2011-2021

37、 年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年的 18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。市占率稳定叠加产品结构持续升级，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。 图图 15：常温常温白白奶市场规模奶市场规模 图图 16：常常白白牛奶牛奶 CR2 变化变化 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：尼尔森咨询，西南证券整理 图图 17：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升金

38、典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 图图 18：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 常温酸奶市场规模迅速扩容，常温酸奶市场规模迅速扩容，CR3 突破突破 90%。2020 年我国常温酸奶市场规模约为 530亿元，过去五年复合增速约 26%。相较于低温酸奶约 21 天的平均保质期，常温酸奶 6 个月以上的长保质期有利于乳企全国范围内的运输与铺货。2009 年光明推出莫斯利安打开了常温酸奶的大门，安慕希、纯甄借助伊利、蒙牛强大的渠道在全国范围内市占率提升迅猛。常温酸奶主要通过

39、包装及口味创新升级，相比常温牛奶仍处于升级初期，提升空间广阔。 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 常温白奶市场规模（亿元） YOY（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%2%4%6%8%10%2011 2012 2013 2014

40、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特仑苏 金典 0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛 伊利 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 19：常温酸奶市场规模（亿元）常温酸奶市场规模（亿元） 图图 20：2020年常温酸奶市场竞争格局年常温酸奶市场竞争格局 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 2.2.2 低温奶低温奶：巴氏奶保持较快增速，竞争格局分散：巴氏奶保持较

41、快增速，竞争格局分散 低温鲜奶保持较快增速，市场竞争格局分散。低温鲜奶保持较快增速，市场竞争格局分散。2020 年我国巴氏奶市场规模约为 360 亿元，近五年 CAGR 为 9.2%，巴氏奶口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎。巴氏奶保质期仅约 7-15 天，且有运输半径限制，区域属性较明显，竞争格局分散，2020 年 CR3 仅为 28%。随着我国冷链运输的持续发展，具备风味与营养方面竞争优势的巴氏奶将保持扩容趋势。 图图 21：巴氏巴氏奶市场规模奶市场规模 图图 22：2020年巴氏奶市场竞争格局年巴氏奶市场竞争格局 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整

42、理 区域性乳企小而美，与全国性巨头错位竞争。区域性乳企小而美，与全国性巨头错位竞争。由于巴氏奶保质期短，区域壁垒强，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，以低温品类深耕优势市场。光明、新乳业分别以“新鲜” 、 “鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成品奶的生产时间；建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地具备很强的品牌力，能充分发挥创新性。 00500600200020

43、54% 31% 6% 9% 安慕希 纯甄 莫斯利安 其他品牌 0%4%8%12%16%002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 巴氏奶市场规模（亿元） YOY（右轴） 14% 9% 6% 71% 光明乳业 三元乳业 新希望乳业 其他 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 23：新希望乳业产业布局新希望乳业产业布局 图图 24：光明乳业产品矩阵光明乳业产品矩阵 数

44、据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 冷链普及、超巴奶助推龙头企业突破低温销售半径冷链普及、超巴奶助推龙头企业突破低温销售半径。未来巴氏奶扩容驱动因素主要有：1）基础设施的普及有利于低温奶配送范围扩大、配送成本降低。2020 年，冷链物流市场规模超过 3800 亿元，冷库库容近 1.8 亿立方米，冷藏车保有量约 28.7 万辆，分别是“十二五”期末的 2.4 倍、2 倍和 2.6 倍左右，巴氏奶的销售范围有望进一步扩大。2）国内已放开保质期 45 天的超巴奶生产许可， “超巴氏奶杀菌”技术的出现既保留了巴氏奶的口感，又为冷链运输争取了时间，使突破销售半径成为可能，解

45、决奶源与市场不匹配的问题，有利于龙头乳企发力低温鲜奶业务。 图图 25：2015-2020 年冷库行业容量及增长率年冷库行业容量及增长率 图图 26：2015-2020 年中国冷藏车保有量及增长率年中国冷藏车保有量及增长率 数据来源：中物联冷链委，西南证券整理 数据来源：中物联冷链委，西南证券整理 低温酸奶历经多年发展，市场规模稳步提升低温酸奶历经多年发展，市场规模稳步提升。2020 年我国低温酸奶市场规模约为 420亿元，过去五年复合增速约为 12%。低温酸奶早在 20 世纪 90 年代就进入在中国，但受制于冷链物流的制约，长期仅在城市范围内销售；并且随着常温酸奶的横空出世，低温酸奶份额逐渐

46、被挤压。未来低温酸奶主要有两大驱动因素：1）冷链物流的发展帮助扩大低温酸奶销售半径，实现对低线市场及农村市场的下沉；2）低温酸奶产品属性由必备营养品逐渐拓展至甜品以及健康代餐食品，产品饮用场景进一步拓宽。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080002001820192020冷库行业容量（万吨） YOY（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552001820192020冷藏车保有量（万辆） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 /

47、 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 27：低温酸奶市场规模低温酸奶市场规模 图图 28：常温、低温酸奶份常温、低温酸奶份额占比额占比 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 高端升级高端升级+菌种研发，顺应消费趋势。菌种研发，顺应消费趋势。低温酸奶含“活性益生菌”，营养价值高，功能性强。目前我国低温酸主要在促进肠道健康方面发力，未来乳企有望在其他方面进行菌种研发，实现产品差异化。高端酸奶通过开拓新品味、升级配方，挖掘细分场景需求的方式，比如作为代餐、甜品等，提高产品竞争力。随着冷链运输的发展和渗透率的提升，我国酸奶消费有望打

48、开低线城市和农村市场，销量进一步增长。 表表 1：近年来乳企菌种研发情况近年来乳企菌种研发情况 品牌品牌 产品产品 菌种菌种 特点特点 伊利 畅轻 A+BB 复合益生菌 有效改善肠道微生态环境， 提升肠道对营养的吸收功能 蒙牛 消健黄金益生元 保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌等 增值肠道益生菌，激活益生菌的优佳活性 蒙牛 冠益乳 BB-12 益生菌+益生元 有效促进肠道免疫力，提高肠道功能 光明 畅优植物乳杆菌饮品 植物乳杆菌 ST-III等 具有更高的肠道存活率，通畅效果更佳， 同时增强免疫力，降低血脂。 卡士 餐后一小时 卡式双歧杆菌 C-I 有助于餐后消化 数据来源：天猫旗舰店，公司官网，西南

49、证券整理 2.2.3 奶粉：国产化进展顺畅，行业集中度提升奶粉：国产化进展顺畅，行业集中度提升 内资份额显著提高，内资份额显著提高， 行业集中度上升行业集中度上升。近五年， 在国家政策支持与产品力提升的背景下，国产品牌奶粉市占率显著提高，内资品牌信任感逐步回归，行业呈集中化发展。根据欧睿数据，2021 年奶粉行业 CR5、CR10 分别为 52%、73%，较 2015 年分别提升 17pp、19pp。受益于政策支持、国潮崛起、渠道优势等，国产品牌份额有望保持上升趋势。 配方注册配方注册+新国标政策出台，中小企业加速出清。新国标政策出台，中小企业加速出清。2022 年，市面上大多数产品将需要再次

50、获得注册，并且新国标要求将会更加严格。国外厂商由于海外疫情的严重性增加了配方注册审查难度，减缓了注册进程；部分中小厂商面对激烈的市场竞争，若注册不成功将面临巨大的亏损。因此预计会有部分公司放弃二次注册，中小奶粉厂商和一些海外品牌进一步被淘汰，有利于奶粉行业产业结构升级，促进行业良性发展。 国产奶粉的品牌、渠道优势凸显。国产奶粉的品牌、渠道优势凸显。国产品牌渠道下沉速度更快，营销打法更贴近中国市场需求，更易根据国人体质量身定制产品。以飞鹤为例，飞鹤 2020 年举办约 700%10%20%30%40%50%00500200019低

51、温酸奶市场规模（亿元） YOY（右轴） 0%20%40%60%80%100%200020常温酸奶 低温酸奶 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 万场线上+线下活动，覆盖 600 万消费者，内容包括邀请育儿专家、营养师讲授孕期、育儿、产后护理知识，举办亲子类型的游戏比赛，品牌故事深入人心。 疫情影响进口。疫情影响进口。由于国外疫情爆发，国外厂商在生产上或遇到困难，从而影响产能，再加上国内疫情防控严格，进口奶粉时效性减弱，给国产品牌带来更多机遇。此外，国产品牌消费者教育充分，在疫情环境

52、下，消费者心理上会更偏向于国产市场。 图图 29：中国婴幼儿奶粉市场规模及增速中国婴幼儿奶粉市场规模及增速 图图 30：2021年奶粉品牌市占率情况年奶粉品牌市占率情况 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 表表 2：奶粉行业相关政策奶粉行业相关政策 时间时间 政策政策 政策说明政策说明 2013 年 进出口乳品检验检疫监督管理办法 、 关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作意见的通知 、婴幼儿配方乳粉生产企业监督检查规定 1）对奶粉对进出口提出相应要求；2）健全监管机制；3）禁止委托加工、贴牌、分装等方式生产婴幼儿配方奶粉；4）规定了质量安全责任和对企业的监督检查方式

53、。 2016 年 6 月 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法 我国对奶粉配方的管理由备案制改为注册制。 办法规定，自 2018年 1月1 日起，未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在境内销售。 2018 年 6 月 关于推进奶业振兴保障乳品质量安全意见 1）到 2020年，奶业供给侧结构性改革取得实质性成效，100头以上规模养殖比重超过 65%，奶源自给率保持在 70%以上；2）到 2025年，奶液实现全面振兴，基本实现现代化。 2019 年 6 月 国产婴幼儿配方奶粉提升行动方案 1）力争国内奶粉自给率达到 60%以上；2）鼓励婴幼儿配方奶粉企业兼并重组，淘汰落后产能，加快推进连续 3 年年

54、产量不足 1000 吨，年销售额不足 5000 万元和其他落后企业进行改造升级。 数据来源：公司官网，西南证券整理 婴配粉“量增”放缓，重点推进高端化路线。婴配粉“量增”放缓，重点推进高端化路线。新生儿数量减少促使婴配奶粉“量增”放缓，行业转向“价升”方向，产品高端化趋势显著。价格方面，2014-2018 年，高端婴配粉价格复合增速领先婴配粉整体 2pp；销售额方面，超高端奶粉、高端奶粉、普通奶粉 CAGR 分别为 40%、21%、5%，超高端增速迅猛；市场份额方面，超高端和高端奶粉占比呈增长趋势，普通奶粉占比下降 20pp，预计 2021 年超高端和高端婴配奶粉将反超普通婴配奶粉，成为行业主

55、流。 0%2%4%6%8%10%12%050002001820192020中国婴幼儿奶粉市场规模（亿元） YOY（右轴） 19% 12% 9% 6% 6% 48% 飞鹤 雀巢 达能 君乐宝 利洁时 其他 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 31：2017-2019 年中国奶粉销售结构年中国奶粉销售结构 图图 32：2016-2020 年中国新生儿数量及增速年中国新生儿数量及增速 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 老龄化趋

56、势演变，成人奶粉成发展新窗口。老龄化趋势演变，成人奶粉成发展新窗口。随着新生人口红利逐步消退，老龄化程度加剧，以 60-70 后为主的人群消费开始崛起，成人奶粉具备增长潜力。我国成人奶粉市场从 2009 年开始恢复缓慢增长，2021 年达到 220 亿。销量整体持平，价格增长将成为规模提升的主要动力。 图图 33：2015-2021 年成人奶粉市场规模年成人奶粉市场规模 图图 34：2016-2021 年中国年中国 60岁以上人口岁以上人口数量数量 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2.2.4 奶酪：内资品牌崛起，有望成为行业新增长点奶酪：内资品牌崛起，有望成为

57、行业新增长点 奶酪增速较快，有望实现奶酪增速较快，有望实现量价齐升量价齐升。奶酪市场迅速扩容，近五年 CAGR 达到 24%。对标日韩国家，我国奶酪人均年消费量仅 0.3kg，为日韩的 1/10，随着对消费者教育不断深入，消费者习惯逐渐养成，消费场景进一步开拓，有望达成与日韩国家对标的体量。奶酪被誉为“奶中黄金”，营养价值更高，单位售价更贵，价格弹性明显。伴随着产品渗透率不断提升，未来量价提升空间广阔。 0%20%40%60%80%普通奶粉 高端奶粉 超高端奶粉 201720182019-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000200

58、192020新生儿数量（万人） YOY（右轴） 0%2%4%6%8%05000000025000200021成人奶粉市场规模（百万元） YOY（右轴） 0%5%10%15%20%060岁以上人口数量（亿人） 占比 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 35：中国奶酪产量、需求量情况中国奶酪产量、需求量情况 图图 36：2020年主要国家人均奶酪零售额（美元）年主要国家人均奶酪零售额（美元） 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿

59、，西南证券整理 集中度不断提升，国产品牌崛起。集中度不断提升，国产品牌崛起。妙可蓝多强势破局，2021 年妙可蓝多市占率提升 5pp至 28%，超越百吉福成为国内奶酪第一品牌。国产品牌主要以再制奶酪为主，再制奶酪可被制作成更易被接受的食品配料和奶酪零食，更符合中国消费者的口味偏好，同时国产品牌在本土化研制、渠道开拓、新媒体营销等方面有独特优势，预计未来国产品牌存在较大份额提升空间。 图图 37：2021年我国零售奶酪市场竞争格局年我国零售奶酪市场竞争格局 图图 38：2015-2021 年年百吉福、妙可蓝多市占率情况百吉福、妙可蓝多市占率情况 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南

60、证券整理 奶酪零食化成为新消费趋势。奶酪零食化成为新消费趋势。奶酪品种众多，食用方式广泛，原制奶酪风味比较独特，国内消费者接受度相对偏低，因此，奶酪零食化成为新消费趋势，儿童奶酪类、奶酪休闲零食创新品类增多，2018 年妙可蓝多率先推出儿童奶酪棒，带动 C 端销量高双位数增长。儿童的消费习惯更容易养成，未来随着家庭消费能力增长、家长对儿童饮食营养关注度提高以及本土企业的投入布局，我国儿童奶酪将迎来发展红利期，带动奶酪全行业增长。 常温奶酪棒创新破局，成为新增长点。常温奶酪棒创新破局，成为新增长点。常温奶酪棒营养价值与低温相同，但能够打破冷链运输半径，为市场下沉提供便利，使渠道更加多元化，商超、

61、学校店、休闲食品、烘培、社区团购等渠道均可以铺货。同时，销售形式更加丰富，在陈列方面可以实现收银台单支插盒陈列、端架挂条陈列、冰点陈列等等。此外，常温奶酪棒省去冷链运输成本，毛利提升，未来有望为奶酪行业迅速扩容提供动力。 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量（万吨） 需求量（万吨） 0306090美国 英国 日本 韩国 中国 28% 24% 5% 4% 3% 36% 妙可蓝多 百吉福 乐芝牛 安佳 卡夫 其他 0%5%10%15%20%25%30%200021百

62、吉福 妙可蓝多 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 2.2.5 含乳饮料含乳饮料：逐步进入成熟期：逐步进入成熟期 含乳饮料已步入成熟期，增速保持稳定含乳饮料已步入成熟期，增速保持稳定。我国含乳饮料起步于上世纪 80 年代，经历 30余年的发展现已进入成熟期，2018 年含乳饮料规模以上企业总产值约为 900 亿元，同比增长 8.5%，2013-2018 年 CAGR 约为 13%；规模以上企业总产量持续增长，2018 年实现产量 1637 万吨，2013-2018 年 CAGR 约为 11%。随着消费者健康意识的不断增强，以

63、及营养健康成为饮料行业的发展趋势，含乳量高且更具健康价值的含乳饮料仍具备广阔的发展空间。 图图 39：含乳饮料规模以上企业总产值含乳饮料规模以上企业总产值 图图 40：含乳饮料规模以上企业总产量含乳饮料规模以上企业总产量 数据来源：中国食品工业协会，西南证券整理 数据来源：中国食品工业协会，西南证券整理 含乳饮料品类不断增多，市占率保持稳定含乳饮料品类不断增多，市占率保持稳定。含乳饮料的概念宽泛，不同种类间的含乳饮料处于不同的成长周期，行业规模以上企业数仍在逐年增加。同时由于含乳饮料产品间的风味差异较大，不存在某一品牌大单品挤占大量其他产品市场份额的情况，含乳饮料行业 CR5与 CR10 近年

64、来均保持稳定。未来伴随着消费升级以及居民健康意识觉醒，优质含乳饮料仍有极大发展潜力。 图图 41：含乳饮料规模以上企业数（家）含乳饮料规模以上企业数（家） 图图 42：含乳饮料行业集中度变化含乳饮料行业集中度变化 数据来源：中国食品工业协会，西南证券整理 数据来源：中国食品工业协会，西南证券整理 2.3 原奶价格原奶价格保持高位，长期周期趋缓保持高位，长期周期趋缓 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800420018含乳饮料规模以上企业总产值（亿元） YOY（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%05001000150

65、020002001620172018含乳饮料规模以上企业总体产量（万吨） YOY（右轴） 0500300200%10%20%30%40%50%2001620172018CR5CR10 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 2019 年至今奶价上涨至历史最高位，在消费者对乳制品需求快速上升、供给总量平稳增长、养殖和进口成本增加多个因素驱动下，原奶供不应求，价格有望保持缓慢上涨。长期看，随着中小牧场逐步出清，大型牧场与乳企

66、匹配度提高，上游新增养殖产能与下游绑定一致。同时，活牛进口数量有限、牧场经营壁垒较高，原奶供给量难以快速增长，再加上以生鲜乳为原料制作的高端产品更受欢迎，带动原奶需求量上升，进口大包粉影响减弱，原奶周期长期将大幅趋缓。在常温奶竞争格局固化背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。 图图 43：生鲜乳价格波动历程（元生鲜乳价格波动历程（元/kg） 数据来源：农业部，西南证券整理 2.3.1 原奶供不应求，奶价有望保持高位原奶供不应求，奶价有望保持高位 （1）乳制品下游需求保持乳制品下游需求保持增长增长 人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。人口基数保障乳制品需求空间，

67、消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2020 年人均可支配收入达到 3.2 万元，近五年人均可支配收入复合增速为 7.9%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 图图 44：中国人口数量中国人口数量 图图 45：全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 -5%0%5%0246897357200120

68、05200920132017总人口数量（亿人） YOY（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350002000192020全国居民人均可支配收入（元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 15 （2）上游上游供给平稳提升，供需缺口持续供给平稳提升，供需缺口持续 奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自 2015 年起不断下降，主要由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出

69、，规模化牧场占比提升。2019 年下降至最低点610 万头，2020 年依然保持 615 万头的低位；根据 USDA 的预测，2021 年奶牛存栏量约为620 万头，基本保持稳定。 奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升， 奶牛单产保持上升趋势， 已从 2010 年的不到 5 吨/年提升至 2020 年的 8.3 吨/年。存栏量较低叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。 图图 46：全国奶牛存栏量（万头）全国奶牛存栏量（万头） 图图 47：全国奶牛年单产（全国奶牛年单产（kg） 数据来源

70、：USDA，西南证券整理 数据来源：中国奶业统计资料，西南证券整理 奶牛由出生至产奶需奶牛由出生至产奶需 2 年，补栏不会影响短期供给。年，补栏不会影响短期供给。奶牛出生后 13 个月可进行第一次受孕，孕期约 9.4 个月，产犊后泌乳期持续 10 个月，再次生产前 2 个月为干奶期，再生产后可进入第二个泌乳期，母牛平均寿命约 8 胎。奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛，从补栏至产出需约 2 年，不会导致短期内原奶供给快速增长。 图图 48：奶牛产奶周期奶牛产奶周期 数据来源：公司公告，西南证券整理 （3）饲料价格支撑原奶价格维持高位饲料价格支撑原奶价格维持高位 020040060080010002

71、00020004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的 40%-50%。2020 年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落。截至

72、 2022 年 5 月末，玉米、豆粕现货价分别为 2.9 元/kg、4.3 元/kg，依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从而支撑原奶价格维持高。 高品质苜蓿进口为主， 价格持续上涨。高品质苜蓿进口为主， 价格持续上涨。 苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格维持上涨态势，2020 年国产、进口苜蓿价格分别为 2200 元/吨、2493 元/吨，随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。 图图

73、 49：奶牛饲料构成奶牛饲料构成 图图 50：玉米玉米现货平均价（元现货平均价（元/吨）吨） 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 数据来源：中国饲料行业信息网，西南证券整理 图图 51：豆粕豆粕现货平均价（元现货平均价（元/吨）吨） 图图 52：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）吨） 数据来源：中国饲料行业信息网，西南证券整理 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 （4）全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨 大包粉进口量已达高点。大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包粉进口呈量价齐升趋势，2

74、020 年进口量 98 万吨，价格为 3361 美元/吨，大包粉进口量和价格的过去五年复合增速分别为 13%、8%。按照 1 吨大包粉折合 8.5 吨原奶换算，2020 年进口大包粉对应原奶 832 万吨，对国内原奶供需关系影响较大。全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。 050002500300035---030004000500060--012020-0120

75、21-030002001820192020国产苜蓿 进口苜蓿（到岸价） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 53：2016-2020 大包粉进口数量情况大包粉进口数量情况 图图 54：2016-2020 大包粉进口金额情况大包粉进口金额情况 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。2020 下半年以来，在疫情催化下，乳制品需求强劲，

76、推动大包粉拍卖价不断上涨，2022 年 4 月依然保持 4207 美元/吨的高位。考虑到汇率、国际运输成本、清关仓储费等因素，相较国内生鲜乳没有明显的价格优势，不再形成价格冲击。此外，乳制品价格均保持上涨，GDT主要品种过去一年拍卖价格均有不同程度的向上波动，乳制品需求总体较好。 图图 55：2008-2021 全脂奶粉全脂奶粉 GDT 平均中标价（美元平均中标价（美元/吨）吨） 图图 56：过去一年过去一年 GDT 拍卖价格变动情况拍卖价格变动情况 数据来源：GDT，西南证券整理 数据来源：GDT，西南证券整理 全球原奶供给总体平稳。全球原奶供给总体平稳。2020 年下半年起，全球原奶主产国

77、合计产量增速减缓，根据CLAL 统计，2020 年欧盟、美国、新西兰原奶产量增速分别为 1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存栏量增速分别为-1.2%、0.4%、-2.7%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均保持低个位数增长，2018 年原料奶产量约 8.4 亿吨，2021 年奶牛数量约 1.4 亿头，USDA 预计 2021年原奶主产国合计奶牛存栏量略微下降。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不会大幅增长。 -10%0%10%20%30%0204060800020大包粉进口数量（万吨） YOY（右轴） 0%10%20%30%40%50%051015

78、20253035200192020大包粉进口金额（亿美元） YOY（右轴） 004000500060---072020-07全脂奶粉GDT平均中标价（美元/吨） 0%2%4%6%8%10%12%乳酪粉 全脂乳粉 黄油 干酪 脱脂乳粉 脱水乳脂 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 57：全球原料奶产量全球原料奶产量 图图 58：全球奶牛存栏量（万头）全球奶牛存栏量（万头） 数据来源：FAO，西南证券整

79、理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 2.3.2 原奶长期无周期或大幅趋缓原奶长期无周期或大幅趋缓 （1）中小牧场出清，行业集中度持续提升中小牧场出清，行业集中度持续提升 牧场及乳企上牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。下游匹配性提高，供需将趋于平衡。中游乳制品生产企业依赖上游牧场的原奶供应，为稳定原奶供应量与原奶品质，乳企积极推动上下游一体化，加强对上游奶源的控制。当前，排名靠前的乳企及牧场大多已形成参控股或战略合作关系，牧场及乳企上下游匹配性提高。随着生鲜乳上下游企业合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐渐提升，上游新增养殖产能与下游绑定一致，协同性凸显。 伊利：伊利：实际控制优然

80、牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业。优然牧业是国内规模最大的牧场，奶牛存栏量及单产均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有机奶等特色生鲜乳，90%以上的生鲜乳向伊利销售。 蒙牛：蒙牛：实际控制现代牧业，间接持股中国圣牧，并与原生态牧业达成战略合作。现代牧业产量规模为国内第二，已收购中元、富源。现代牧业奶源品质高，已连续八年获得世界食品品质评鉴大会金奖。 光明：光明：通过光明牧业、江苏辉山乳业及辉山牧业、与原生态牧业战略合作等方式完善奶源布局，深耕以上海为中心的华东市场。 表表 3：主要乳企上

81、游牧场布局情况（主要乳企上游牧场布局情况（2021） 乳企乳企 牧场牧场 控制方式控制方式 牧场数量牧场数量 奶牛存栏量（万头）奶牛存栏量（万头） 原奶产量（万吨）原奶产量（万吨） 伊利 优然牧业（9858.HK） 持股 34.8% 73 41.6 199 中地乳业 子公司收购 9（2020 年） 6.9（2020 年） 43.1（2020 年） 蒙牛 现代牧业（1117.HK） 持股 56.4% 33 35.4 161 中国圣牧（1432.HK） 持股 29.99% 33 12.3 58.5 原生态牧业（1431.HK） 战略合作 9 8 39.6 富源牧业 持股 43.35% （已出售至现

82、代牧业） 9 数据来源：公司公告，西南证券整理 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%00000400005000060000700008000090000200018全球原料奶产量（万吨） YOY（右轴） 0200040006000800040000202021 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 19 大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。消费升级趋势下，乳企更重视

83、收购原奶的质量，规模化养殖可从根本解决质量问题。大规模牧场在牛群疫情防治、粪污处理、饲养方式等方面具有明显优势，生产效益更明显，三聚氰胺事件后规模化已成为明确发展趋势。以国内奶牛养殖两大龙头优然牧业、现代牧业为例，其所产原奶质量指标远远领先于欧盟标准和国内标准，散养及小型牧场难以追赶。乳企与大型牧场已普遍达成深度合作，以参控股或商业合同方式绑定下游大型牧场，牧场根据乳企需求调节原奶产量。 中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。环保政策收紧、乳企收购标准提高等因素限制中小牧场的发展。蒙牛已不再向 10 吨/天以下的小奶站收奶，未来仍将提高奶站数量和质量门槛，

84、中小牧场将进一步出清。为寻求稳定的生存空间，中小牧场有动力整合形成大型牧场，进入乳企深度合作体系，以实现长期持续发展。 图图 59：原奶中菌落数量（万原奶中菌落数量（万 CFU/ml） 图图 60：原奶中体细胞数量（万原奶中体细胞数量（万 CFU/ml） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 散户和中小牧场加速退出，我国牧场仍高度分散。散户和中小牧场加速退出，我国牧场仍高度分散。过去，我国牧场经营多为依靠资源消耗的粗放型模式，对水源、土壤、空气造成污染，产生环保问题。近年来，环保政策不断收紧，多家乳企和牧场因环保处理不合格被处罚甚至搬迁关停，倒逼牧场转型；2018

85、 年起环境保护税法实施，对不能进行粪污综合化利用、向环境直接排放污染物的养殖场征收环保税，进一步提升养殖成本，使散户和中小牧场加速退出。 大型牧场主导地位凸显，生鲜乳供需匹配度提升。大型牧场主导地位凸显，生鲜乳供需匹配度提升。我国 100 头以上规模牧场奶牛存栏量占比由 2014 年的 45%提升至 2019 年的 64%，预计 2024 年将达到 92%；1000 头以上大型牧场奶牛存栏量占比由 2014 年的 20%提升至 2019 年的 41%，预计 2024 年将达到 55%。大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响

86、有限。 0500中国标准 欧盟标准 优然牧业 现代牧业 0070中国标准 欧盟标准 优然牧业 现代牧业 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 61：按牧场规模划分的奶牛存栏量占比按牧场规模划分的奶牛存栏量占比 数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理 （2）新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长 奶牛进口数量有限，扩群依赖国内繁育。奶牛进口数量有限，扩群依赖国内繁育。我国活牛进口来源国仅有澳大利亚、新西兰、智利、乌拉圭四地，2020 年进口数量占比分

87、别为 53%、38%、5%、4%。国内每年奶牛进口数量仅约 10 万头，2023 年起新西兰将全面停止活畜出口，禁令实施后，新建牧场难度将进一步提高，奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育。当前， 我国奶牛种质资源已具备一定基础，随着育种水平的提升，自繁奶牛供给能力将逐步增强，每年自繁数量约为 5%。 图图 62：2020年我国活牛进口来源国年我国活牛进口来源国 图图 63：2010年以来我国进口活牛数量年以来我国进口活牛数量 数据来源：中国海关，西南证券整理 数据来源：中国海关，西南证券整理 上游牧业经营壁垒高，中小散户难以快速进入。上游牧业经营壁垒高，中小散户难以快速进入。综合看，由于牧业的高壁垒

88、，大型牧业集团更占优势，中小型牧场不会大量新增，再出现由于中小牧场非理性扩张而引起原奶供过于求的可能性较小。大型牧场建设壁垒较高，以新建万头牧场为例，需要 5 亿元资金和 2 万亩耕地支持，同时需要满足环保、防疫等要求，对于中小散户而言较为困难。同时，进口奶牛数量仅 10 万头，且主要进入大型牧业集团，新牧场可买到的牛群数量有限。此外，牧业需要较强的经营管理能力，中小牧场在养殖技术、管理系统、财务系统等方面难以与大型牧业集团抗衡，处于竞争劣势地位。 53% 38% 5% 4% 澳大利亚 新西兰 智利 乌拉圭 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101

89、5202530354045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020活牛进口数量（万头） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 21 （3）消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大 大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉由鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥制成，适合长时间保存，但在营养成分、安全指标等方面不及生鲜乳。因此，高端产品一般使用生鲜乳制作，大包粉难以完全替代国内原奶。20

90、18 年， 国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见指出，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳、婴配粉等乳制品。随着消费结构升级，消费者逐渐认识到复原乳与生鲜乳的区别，国内原奶收购需求将进一步增加。 表表 4：乳制品生产相关政策乳制品生产相关政策 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2005 国务院办公厅关于加强液态奶生产经营 管理的通知 在巴氏杀菌乳生产中不允许添加复原乳， 大力提倡和鼓励在灭菌乳生产中全部使用生鲜乳。复原乳产品投产前需向当地质量技术监督部门备案。使用复原乳生产的产品，需醒目标注“复原乳” 。 2006 国务院关于促进奶业持续健康发展的意见 深入宣传复

91、原乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳等科普知识，使消费者获得客观真实信息，维护消费者合法权益。 2009 国务院关于当前稳定农业发展促进农民 增收的意见 要严格执行对转基因大豆（油） 、菜籽（油）等产品以及生产加工过程中使用复原乳的液态奶进行标识的有关规定，切实保障消费者知情权。 2018 国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳等乳制品。大力提倡和鼓励使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉，支持乳品企业建设自有自控的婴幼儿配方乳粉奶源基地，进一步提高婴幼儿配方乳粉品质。 2019 关于进一步促进奶业振兴的若干意见 鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳、调制乳和婴幼儿

92、配方乳粉等乳制品。 数据来源：国务院，西南证券整理 3 产品产品+品牌品牌+渠道渠道+奶源共同发力，奶源共同发力，2025 再造一个蒙牛再造一个蒙牛 3.1 常温业务量价齐升常温业务量价齐升巩固优势，低温、奶酪贡献弹性巩固优势，低温、奶酪贡献弹性 3.1.1 常温常温：产品结构持续升级，疫情催化需求爆发产品结构持续升级，疫情催化需求爆发 常温白奶常温白奶产品结构完善产品结构完善，市占率稳步提升。，市占率稳步提升。公司 UHT 奶主要包括蒙牛母品牌、特仑苏两大系列，2021 年销售收入约 450 亿元，覆盖由大众消费到高端消费的完整价格带；此外，公司针对儿童推出未来星系列，针对中老年人推出焕轻系

93、列，以差异化配方满足儿童、中老年群体的个性化营养需求。 2021 年， 公司在饮用奶市场的份额约 22%， 仅次于伊利的 25.7%，并大幅领先于第三名，形成双寡头竞争格局。特仑苏、蒙牛市占率分别为 9.5%、8.9%，为稳健增长的基本盘业务；其中 2021 年特仑苏营收额突破 300 亿元，拉动公司产品结构不断改善。 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 64：2005-2021 年年公司公司 UHT 奶收入情况奶收入情况 图图 65：2011-2021年年公司公司饮用奶市占率情况饮用奶市占率情况 数据来源：公司公告，

94、西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 图图 66：2011-2021年年特仑苏特仑苏高端白奶高端白奶零售额零售额 图图 67：2011-2021年年蒙牛蒙牛基础白奶基础白奶零售额零售额 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 常温酸奶常温酸奶行业领先，行业领先，稳居前二。稳居前二。2009 年光明推出莫斯利安，开启了酸奶的常温时代；此后伊利、蒙牛分别推出安慕希、纯甄，凭借强大的渠道能力和产品研发能力，实现快速成长。近年来，随着消费者对白奶偏好程度增加，常温酸奶整体增速有所放缓。2021 年，纯甄在酸奶中的份额为 9.8%，仅次于安慕希的 19.6%；零售额约 15

95、0 亿元，稳居常温酸奶第二。 图图 68：2013-2021 年年纯甄酸奶市占率情况纯甄酸奶市占率情况 图图 69：2011-2021年年纯甄零售额纯甄零售额 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -20%-10%0%10%20%30%40%050030035040045050020062007200820092000019E2020E2021EUHT奶收入(亿元） YOY（右轴） 051 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

96、8 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特仑苏零售额（亿元） YOY（右轴） -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛零售额（亿元） YOY（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%20001920202

97、0210%20%40%60%80%100%120%02040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021纯甄零售额（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 23 乳饮料稳中有升，真果粒新品为主要驱动。乳饮料稳中有升，真果粒新品为主要驱动。公司常温乳饮料主要包括酸酸乳、真果粒，2021 年零售额分别约 24 亿元、46 亿元。其中，酸酸乳凭借“超级女声”等综艺活动迅速走红，打开乳饮料市场；近年来消费者健康意识提升，乳饮料行业规模整体收缩并

98、趋于稳定。真果粒持续推出白桃树莓、花果轻乳、红柚四季春等新品，为公司乳饮料业务主要增长点。 图图 70：2011-2021年酸酸乳年酸酸乳零售额零售额 图图 71：2011-2021年真果粒年真果粒零售额零售额 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 （1）价升：产品结构升级为主旋律价升：产品结构升级为主旋律 特仑苏特仑苏通过包装、营养成分进一步升级。通过包装、营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性化需求。 营养成分方面，特仑苏推出有机、M-PLUS 高蛋白牛奶、CBP 高钙牛奶、奶爵等产品，往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶

99、需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基因、饲养方式等有较高要求，奶源稀缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企业带来更大的利润弹性。高端产品竞争集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。 常温酸奶产品仍具升级潜力。常温酸奶产品仍具升级潜力。口味方面，纯甄从基础原味拓展至蓝莓、草莓、黄桃燕麦等口味，新推出减糖、添加果干和坚果的馋酸奶，满足消费者对健康、美味的需求，创新空间依然广阔。包装方面，在原包装的基础上推出开盖

100、PET 瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主流趋势。 图图 72：特仑苏产品矩阵特仑苏产品矩阵 图图 73：纯甄产品矩阵纯甄产品矩阵 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%007080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酸酸乳零售额（亿元） YOY（右轴） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540455020

101、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021真果粒零售额（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 24 （2）量增：疫情催化白奶需求量增：疫情催化白奶需求 疫情后乳制品消费量迎来增长。疫情后乳制品消费量迎来增长。2019 年，我国居民人均奶类年消费量 12.5kg，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的一半以下，增长空间巨大。此外， 新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导 、 中国居民奶及奶制品消费指导均建议民众每日摄入 300g 奶及奶制

102、品，推动乳制品需求量快速提升。根据益普索调查，新冠疫情后消费者健康意识提升，分别有 25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求增长。 图图 74：城镇、农村居民人均奶类消费量（城镇、农村居民人均奶类消费量（kg/年）年） 图图 75：疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：益普索，西南证券整理 3.1.2 低温：低温：战略布局战略布局低温低温鲜奶，实现爆发式增长鲜奶，实现爆发式增长 （1）低温酸奶低温酸奶产品矩阵完善，稳健增长可期产品矩阵完善，稳健增长可期 牵手达能快速提升酸奶业务，产品

103、矩阵完善。牵手达能快速提升酸奶业务，产品矩阵完善。依托于前战略股东达能的资源优势，公司酸奶业务快速发展。蒙牛与达能成立合资公司蒙牛达能后，共同发力酸奶业务，引进达能先进的酸奶技术和管理能力，并凭借蒙牛强大的渠道能力，实现充分协同。与达能的长期合作对蒙牛酸奶业务能力的提升有重要意义，除合作运营的碧悠外，产品主要包括蒙牛母品牌、冠益乳及优益 C，覆盖大众及中高端消费，2021 年酸奶市场份额达 24.2%。 低温领先优势持续，稳健增长可期。低温领先优势持续，稳健增长可期。2021 年，蒙牛母品牌、冠益乳、优益 C 零售额分别约为 94 亿元、78 亿元、49 亿元，过去五年复合合计增速为 7.4%

104、，保持稳定增长。公司低温酸奶渠道成熟，随着冠益乳向低糖、低脂、高钙方向升级、优益 C 推出“活菌泡泡”新品，公司酸奶产品更契合健康消费需求，领先优势持续，仍将保持稳健增长。 050019城镇 农村 0%5%10%15%20%25%30%35% 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 25 图图 76：2011-2021公司低温酸奶零售额（亿元）公司低温酸奶零售额（亿元） 图图 77：2011-2021公司低温酸奶份额公司低温酸奶份额 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理

105、 （2）低温低温渠道协同，渠道协同，鲜奶鲜奶翻倍爆发式增长翻倍爆发式增长 低温鲜奶爆发式增长低温鲜奶爆发式增长。公司于 2017 年起战略布局低温鲜奶并成立鲜奶事业部，主要聚焦于高端品牌“每日鲜语”和中高端品牌“现代牧场” ；此外，2021 年公司与可口可乐合作推出“鲜菲乐” ，进一步提升营养成分，布局超高端市场。 每日鲜语每日鲜语：2021 年实现收入翻倍增长，成为高端鲜奶新标杆。产品对标欧盟标准，采用 GAP 一级标准的优质牧场奶源，并使用低温膜浓缩技术和瑞典乳脂分离技术以保留鲜奶营养。目前产品矩阵包括全脂、0 脂、沙漠有机、A2 等，其中 A2 鲜奶主打“宝宝的第一口鲜奶” ， 复购率高

106、， 进一步拉动鲜奶产品结构升级； 包括 250ml、 750ml、1000ml 规格，满足个人独饮和家庭饮用场景。 鲜菲乐鲜菲乐：引入 UF 纯化超滤技术，采用国内优质奶源+全球领先技术的生产模式，保留牛奶中更多原生营养，其中原生蛋白含量达 5.3g/100ml，为普通牛奶的 1.7 倍，同时原生钙含量达 135mg/100ml，且不含乳糖，打开国内高倍营养鲜奶市场。同时鲜菲乐由蒙牛和可口可乐共同推出，将依托于二者的先进技术和强大的渠道能力，推动低温鲜奶行业升级。 图图 78：每日鲜语鲜奶每日鲜语鲜奶 图图 79：鲜菲乐鲜菲乐鲜奶鲜奶 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南

107、证券整理 007080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛 冠益乳 优益C 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛 冠益乳 优益C 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 26 发力超巴奶，充分发挥全国化优势。发力超巴奶，充分发挥全国化优势。公司主打的每日鲜语、现代牧场、鲜菲乐产品保质期分别为 15 天、10 天、28

108、天，较传统巴氏奶 7-15 天的保质期更长，更适合在全国范围内销售，利于充分发挥蒙牛作为全国性乳业巨头的优势， 与区域性乳企形成差异化竞争。此外，低温鲜奶对奶源品质要求更高，而公司奶源布局合理，优质奶源覆盖全国，拥有 7 座鲜奶工厂；拥有稀缺的 A2、沙漠有机等高端奶源，领先优势明显。 3.1.3 奶酪奶酪：收购妙可蓝多，收购妙可蓝多，双品牌协同发展双品牌协同发展 爱氏晨曦、 妙可蓝多双平台共同发展。爱氏晨曦、 妙可蓝多双平台共同发展。 公司奶酪业务主要通过战略合作及投资控股展开，主要包括爱氏晨曦、妙可蓝多两大平台。 （1）爱氏晨曦爱氏晨曦：奶酪业务份额稳定，与妙可蓝多协同发展奶酪业务份额稳定

109、，与妙可蓝多协同发展 奶酪产品矩阵完善，保持稳健增长。奶酪产品矩阵完善，保持稳健增长。2012 年公司与 Arla Foods 形成长期战略合作关系后，共同聚焦研究适合中国市场的奶酪产品，未来星奶酪杯、未来星奶酪棒、爱氏晨曦再制干酪条、 早餐奶酪片等产品， 覆盖即食、 家庭、 餐饮等场景， 同时引入丹麦高端品牌 Castello、Lurpak。公司奶酪市占率较稳定，保持约 2.5%，2021 年零售额约 3 亿元，过去十年零售额复合增速达 22%。奶酪业务与妙可蓝多合并后，将在奶源、产能、渠道等方面形成协同，获得进一步发展。 图图 80：2011-2021蒙牛蒙牛奶酪市占率情况奶酪市占率情况

110、图图 81：2011-2021蒙牛奶酪零售额蒙牛奶酪零售额 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 （2）妙可蓝多妙可蓝多：国内奶酪第一品牌，低温：国内奶酪第一品牌，低温+常温全面布局常温全面布局 30 亿定增控股妙可蓝多，亿定增控股妙可蓝多，募资扩产缓解瓶颈。募资扩产缓解瓶颈。2021 年，蒙牛以 30 亿元完成对妙可蓝多的定增并成为控股股东，持股比例达 28.46%。妙可蓝多将使用募集资金建设上海、长春、吉林生产基地，缓解产能瓶颈，进一步丰富产品体系。蒙牛将在 2 年内将奶酪业务注入妙可蓝多，依托于妙可蓝多的奶酪龙头平台实现快速发展。 表表 5：妙可蓝多定增募资用途妙可

111、蓝多定增募资用途 项目名称项目名称 项目投资总额（亿元）项目投资总额（亿元） 拟使用募集资金总额（亿元）拟使用募集资金总额（亿元） 上海特色奶酪智能化生产加工项目 12.6 11.7 长春特色乳品综合加工基地项目 12.6 12.6 吉林原制奶酪加工建设项目 3.8 3.1 补充流动资金 2.6 2.6 数据来源：公司公告，西南证券整理 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52011

112、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021蒙牛奶酪零售额（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 27 国产奶酪龙头，国产奶酪龙头，延续快速增长。延续快速增长。妙可蓝多为国内奶酪第一股，产品主要包括奶酪棒、马苏里拉奶酪， 覆盖即食营养、 家庭餐桌、 餐饮工业三大系列。 公司以餐饮工业奶酪起家， 2018年起通过奶酪棒、儿童成长奶酪等即食营养系列产品成功突破零售端，开启高速成长通道。2021 年实现收入、归母净利润 44.8 亿元（+57%） 、1.5 亿

113、元（+161%） ；过去三年收入、利润复合增速分别为 46%、 145%， 保持快速增长。 公司市场份额已达 27.7%， 领先百吉福 3.3pp，成功成为国内奶酪第一品牌。 图图 82：2017-2021 妙可蓝多收入情况妙可蓝多收入情况 图图 83：2017-2021 妙可蓝多归母净利润情况妙可蓝多归母净利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 84：2012-2021 妙可蓝多市占率情况妙可蓝多市占率情况 图图 85：2012-2021 妙可蓝多妙可蓝多零售额零售额 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 持续实行激励计划，成

114、功达成业绩目标。持续实行激励计划，成功达成业绩目标。妙可蓝多 2020 年推出股票期权与限制性股票激励计划，于 2021 年 1 月分别对 184 人、35 人授予 598 万份股票期权、600 万股限制性股票。 对 2021-2023 年公司营业收入规划分别为 40 亿元、 60 亿元、 80 亿元， 复合增速达 41%；2021 年已成功达成业绩考核目标， 有望延续快速增长。 2017 年首次实施股权激励计划以来，激励已覆盖 275 名高管及员工，实现高管、员工与股东利益一致，奠定长期发展基础。 表表 6：妙可蓝多妙可蓝多 2020 年股票期权与限制性股票激励计划年股票期权与限制性股票激励

115、计划 授予授予人数人数 行权价格行权价格 获授的股票期权获授的股票期权/ 限制性股票数量限制性股票数量 占公告日股本比例占公告日股本比例 股票期权计划 184 人 34.45 元/份 598 万份 1.46% 限制性股票计划 35 人 17.23 元/股 600 万股 1.47% 0%10%20%30%40%50%60%70%055404550200202021收入（亿元） YOY（右轴） 0%50%100%150%200%250%020004000600080004000002020

116、21归母净利润（万元） YOY（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%50%100%150%200%250%300%350%055402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021妙可蓝多零售额（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 28 第一个解除限售期第一个解除限售期 第二个解除限售期第二个解除限售期 第三个解除限

117、售期第三个解除限售期 业绩考核目标 2021 年营业收入达到 40 亿元 2021 年营业收入达到 60 亿元 2021 年营业收入达到 80 亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 低温奶酪棒：产品持续升级，低温奶酪棒：产品持续升级，携手知名携手知名 IP。2018 年推出第一款儿童奶酪棒以来，妙可蓝多持续升级产品。口味方面，儿童奶酪棒、儿童成长奶酪在原味的基础上扩充了水果味、果粒味、巧克力味，包装联名少儿动画 IP“汪汪队立大功” ，符合儿童偏好。此外，推出干酪含量 40%以上的金装奶酪棒、干酪含量 51%以上的零添加奶酪棒，营养更丰富，钙含量、蛋白质含量达 595mg/100g、8g/1

118、00g；同时包装联名宝可梦，与普通产品形成区隔。 图图 86：妙可蓝多奶酪棒妙可蓝多奶酪棒 图图 87：妙可蓝多零添加奶酪棒妙可蓝多零添加奶酪棒 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 常温奶酪棒：常温奶酪棒：布局常温奶酪棒蓝海市场，布局常温奶酪棒蓝海市场，渠道端协同效应明显。渠道端协同效应明显。公司研发能力突出，突破常温奶酪棒口味不佳的技术壁垒，使常温奶酪棒的口感与低温奶酪棒类似，同时常温奶酪棒可降低运输成本，适合向下沉市场渗透。公司已推出干酪含量达 55%的常温奶酪棒“小酪牛” ，未来将进一步拓展常温奶酪、奶酪零食等品类，先发优势明显。此外，与蒙牛奶酪业务合并后

119、，妙可蓝多可依托于蒙牛强大的常温、低温渠道，进一步打开成长空间。 图图 88：妙可蓝多研发费用投入情况妙可蓝多研发费用投入情况（万元）（万元） 图图 89：妙可蓝多常温奶酪棒妙可蓝多常温奶酪棒 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 050002500300035004000450020021 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 29 3.1.4 奶粉奶粉：婴：婴配粉持续升级，成人奶粉快速增长配粉持续升级，成人奶粉快速增长 剥离君乐宝实现双赢，雅士利、贝拉米协

120、同发展。剥离君乐宝实现双赢，雅士利、贝拉米协同发展。与奶酪业务类似，公司奶粉业务主要以股权投资+品牌整合方式展开，主要包括君乐宝（已剥离） 、雅士利国际、贝拉米三大平台，2021 年奶粉业务实现收入 49.5 亿元。2013 年蒙牛控股雅士利国际以来， 奶粉业务步入快速发展阶段；2019 年公司全资收购澳洲高端有机品牌贝拉米，对雅士利业务形成补充，在供应链及渠道等方面可形成协同。2014 年推出平价婴配粉以来，君乐宝奶粉业务得到快速发展；2019 年蒙牛将所持有的君乐宝 51%股权出售至鹏海基金、君乾管理后，君乐宝将背靠河北国资委，同时蒙牛剥离盈利能力较低的业务，二者实现双赢。 图图 90：2

121、013-2021 公司奶粉业务收入情况公司奶粉业务收入情况 图图 91：公司奶粉业务发展历程公司奶粉业务发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 （1）雅士利雅士利：婴配粉婴配粉+成人粉布局，业绩边际改善成人粉布局，业绩边际改善 雅士利边际改善，变革卓有成效。雅士利边际改善，变革卓有成效。2015 年，雅士利以 10.5 亿元全资收购欧世蒙牛，成为蒙牛发展奶粉业务的主要平台；此后，雅士利于 2016 年收购达能多美滋，并于 2017 年推出朵拉小羊系列羊奶粉，形成由雅士利、瑞哺恩、多美滋、朵拉小羊、宝贝与我等品牌形成的奶粉产品矩阵。经过多年调整，雅士利国际的

122、渠道变革、品牌升级卓有成效，2018 年以来营业收入及净利润情况持续好转，2021 年营业收入达 44.7 亿元（+21%） ，受多美滋业务商标一次性减值人民币 2 亿元的影响， 2021 年公司报表亏损， 同口径换算后净利润达 1.18亿元。 国际化布局，推动婴配粉升级。国际化布局，推动婴配粉升级。随着奶粉新国标及配方二次注册的逐步落地，产品结构升级为婴配粉赛道发展趋势，利好国产高端奶粉品牌。公司不断推进婴配粉向高端化、国际化发展，于 2013 年投资建设新西兰工厂，并于 2015 年正式投产，实现新西兰生产产品原罐进口，执行中国、新西兰双重质检标准，产品品质更有保障；率先积极布局羊奶粉领域

123、，2017 年所推出的朵拉小羊羊奶粉由澳大利亚原罐进口， 羊乳蛋白含量达 100%，营养成分更易吸收。 发力非婴配粉赛道发力非婴配粉赛道，成人奶粉快速增长成人奶粉快速增长。除婴配粉外，公司积极布局儿童奶粉、成人奶粉及健康食品业务，包括 M8 儿童奶粉、中老年悠瑞奶粉、高端特康力奶粉、燕麦片等系列，适合全年龄段消费及送礼场景。2021H1 成人奶粉业务增速达 94%，依托于蒙牛强大的渠道网络，非婴配粉业务将进一步打开成长空间。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070809020001920202021

124、奶粉收入（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 30 图图 92：2013-2021 雅士利国际营业收入情况雅士利国际营业收入情况 图图 93：2013-2021 雅士利国际净利润情况雅士利国际净利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 （2）贝拉米贝拉米：澳洲有机奶粉第一品牌，主打超高端市场：澳洲有机奶粉第一品牌，主打超高端市场 通过配方注册，发力超高端市场。通过配方注册，发力超高端市场。贝拉米主打“真实有机” ，定位高端及超高端，为澳大利亚有机奶粉第一品牌。进入蒙牛体系

125、以来，贝拉米菁跃顺利通过国内配方注册、有机认证，中文版产品正式上市；此外，贝拉米逐步推出有机米粉、儿童成长奶粉、A2 成长奶粉、益生元宝宝面等产品， 扩充有机产品矩阵， 满足年轻父母对高品质育儿的追求。 贝拉米以 “美妈瑜伽” 、 “有机厨房”等活动打造有机生态圈，在中国市场实现快速发展，已进入 4000 余家终端，实现新客+复购的双重突破；随着与蒙牛在奶源、渠道、研发等方面协同效应逐步凸显，以贝拉米主导的超高端系列将获得进一步增长。 图图 94：贝拉米超高端中文版奶粉贝拉米超高端中文版奶粉 图图 95：贝拉米有机贝拉米有机 A2 奶粉奶粉 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网

126、，西南证券整理 3.2 品牌品牌渗透率行业领先，中国牛走向世界牛渗透率行业领先，中国牛走向世界牛 品牌建设高举高打品牌建设高举高打， 品牌渗透率行业领先。， 品牌渗透率行业领先。 公司保持较高营销投入， 销售费用率保持 25%以上，2003-2005 年间以航天员专用奶、冠名“超级女声”等一系列活动开启乳制品品牌化营销的先河；持续通过综艺节目冠名、体育活动营销、与知名 IP 合作等方式提升品牌价值。公司品牌渗透率已达约 90%，稳居乳制品行业第二，并保持逐步提升趋势，已成为家喻户晓的国民品牌。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%055404550

127、20001920202021营业收入（亿元） YOY（右轴） -400%-300%-200%-100%0%100%200%-4-3-2-2000202021净利润（亿元） YOY（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 31 图图 96：乳制品品牌渗透率情况乳制品品牌渗透率情况 图图 97：2012-2022 公司销售费用率情况公司销售费用率情况 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 品牌标识

128、焕新， 中国牛走向世界牛。品牌标识焕新， 中国牛走向世界牛。 2021 年末， 公司联手知名设计师首次更换品牌 logo，进一步凸显“牛角” 、 “母亲河” 、 “大草原”的特色元素，符合公司“草原牛，世界牛，全球至爱，营养二十亿消费者”的愿景。公司启动全球品牌升级战略，成为全球知名 IP 北京环球度假区、上海迪士尼度假区的乳制品、冰淇淋供应商，不断提升在全球范围内的品牌影响力。此外，公司持续加码体育营销，成为 2018、2022 足球世界杯全球官方赞助商，并聚焦2022 女足亚洲杯、2022 北京冬奥会进行主题营销，充分发挥品牌价值。 图图 98：蒙牛蒙牛 logo 变化变化 图图 99：蒙

129、牛成为上海迪士尼官方合作伙伴蒙牛成为上海迪士尼官方合作伙伴 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 践行践行 ESG工作，开展系统性降碳。工作，开展系统性降碳。公司积极推进 ESG 工作，将 ESG 工作表现纳入管理层年度绩效，推动公司及乳制品行业的长期高质量发展； 公司的 MSCI ESG 评级已上调至BBB 级，为国内食品饮料行业最高评级。此外，公司已启动减碳工作，承诺将在行业内率先实现碳中和，推动上游牧业、中游生产、下游消费全生命周期降碳；已有 17 座国家级绿色工厂，清洁能源使用比例达 15%。 0%20%40%60%80%100%20

130、01820192020伊利 蒙牛 光明 0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 32 3.3 通路精耕通路精耕下沉，事业部差异化发展下沉，事业部差异化发展 渠道扁平化变革，通路精耕持续推进。渠道扁平化变革，通路精耕持续推进。2013 年，公司开启渠道扁平化改革，以“RBU+CBU+分公司直营”的形式缩减销售层级，改善过往对终端管控不足的问题，同时打造样板市场。公司通过 160 个 RBU（区域业务单

131、元）服务 3000 余家三、四线城市经销商，并将管理权限下放至大区；同时通过公司销售人员接管市场的 CBU 模式及销售公司直营模式发挥标杆作用。2015 年起公司加强通路精耕，以经销模式为核心的同时逐步提高终端控制能力。基于纵向扁平、横向整合的渠道变革，公司渠道管理能力持续改善，已形成较完整的渠道模式。2017 年起，公司进一步推行事业部改革，设立常温、低温、奶粉、冰淇淋事业部，基于各细分品类推行差异化渠道策略。当前，公司绝大部分区域已完成大商制向小商制转换，一级经销商已下沉至县乡镇市场，充分挖掘下沉市场潜力。 1）常温常温事业部事业部： 持续推进渠道下沉， 提升农村市场份额。持续推进渠道下沉

132、， 提升农村市场份额。公司以智网系统、镇村通 APP与“镇村通工程”配合，持续深耕乡镇村市场。2019 年起常温业务经销商已全面使用智网系统，对渠道掌控力进一步增强，同时可提高费用投放效率；2020 年镇村通项目升级 2.0版本，截至 2021 年末镇村通直控终端已超过 60 万家。通过对人员和网点的系统化、可视化管理，深挖下沉市场，实现网点、销量同步增长，不断提升下沉市场份额。 2）低温事业部：低温事业部：低温渠道协同，加速全渠道布局。低温渠道协同，加速全渠道布局。公司在低温酸奶深耕多年，市场份额领先，已拥有成熟的冷链物流能力和低温渠道能力，为低温鲜奶的发展奠定基础。此外，通过自有平台“天鲜

133、配”提供周期性配送服务，促使消费者养成定期饮奶习惯，进一步加强低温奶消费教育； 在深耕传统商超及电商的同时深入布局新零售、 生鲜电商， 在山姆会员店、京东、永辉超市、每日优鲜等平台均实现市场份额领先。 3）奶粉事业部：奶粉事业部：聚焦母婴渠道，强化数字营销。聚焦母婴渠道，强化数字营销。上线智慧导购平台、消费者积分商城，以数字化运营体系加强公司与消费者互动、增加会员粘性；通过社群营销、跨行业推广等方式引导流量，会员数量实现快速增长。公司已与母婴渠道形成紧密合作关系，以湖北、安徽、河南为试点市场，打造优质销售网点；开展万场会员日活动，加强消费者教育，拉动门店动销。此外，疫情期间公司联合奶粉电商渠道

134、、实体母婴店等，提供奶粉送货到家服务，建立良好的品牌形象。 图图 100：蒙牛蒙牛渠道架构渠道架构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 33 3.4 规模化牧场全球布局，优质奶源提供长期发展基础规模化牧场全球布局，优质奶源提供长期发展基础 奶源布局充分，提供长期发展基础。奶源布局充分，提供长期发展基础。公司以参控股、战略合作等方式加强对上游的奶源控制，已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与原生态牧业、上陵牧业、中鼎联合牧业、庄园牧场等建立紧密的合作关系。此外，公司在俄罗斯、白

135、俄罗斯、新西兰拥有专属牧场，逐步推进海外布局。当前公司已不向小规模奶站收奶，生产所用原奶均来源于大型牧业集团收奶量及品质更稳定； 参控股牧场已配合公司 5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。 图图 101：蒙牛全球奶源布局情况蒙牛全球奶源布局情况 数据来源：公司官网，西南证券整理 3.4.1 现代牧业现代牧业：牧场均衡布局，提供高质量原奶：牧场均衡布局，提供高质量原奶 自繁自繁+外延并购外延并购，力争，力争 2025 年牛、奶翻番。年牛、奶翻番。现代牧业为国内规模最大的牧业集团之一，截至 2021 年末，共投资设立 33 个牧场公司，奶牛存栏量超过 35 万头，所产 86%以上原

136、奶供应蒙牛；规划 2025 年奶牛存栏量 50 万头以上，日产原奶 1 万吨以上，符合 2025 年“再造一个蒙牛”目标。2021 年，公司收购富源牧业和中元牧业 100%的股权、澳源牧业 52%的股权、宁夏阜民丰 90%的股权，共增加奶牛 9 万头。公司自繁增长率约 6%，预计 2025年奶牛存栏量约 45 万头；其余缺口将通过并购、参控股、托管经营等模式补充。 区域布局均衡，区域布局均衡，符合低温鲜奶战略。符合低温鲜奶战略。我国奶源总体分布不均衡，70%原奶来源于西北、东北黄金奶源带，而长三角、珠三角、成渝等城市群牧场资源不足。现代牧业奶源分布均衡，牧场及生产基地遍布全国，华北黄金奶源带的

137、优质原奶为特仑苏等高端产品提供原料；在华东、华中、华南的布局实现牧场、工厂、市场充分就近，对发展低温鲜奶等短保产品具有重要意义。 现代化养殖体系现代化养殖体系，提供高品质原奶提供高品质原奶。现代牧业首创牧草种植+奶牛养殖+牛奶加工一体化模式，引领牧业集团规模化发展。公司以现代化牛舍、科学的饲料配方、全天候监测系统保障牛群拥有舒适的生活环境，从而生产高品质原奶，质量指标远远领先欧盟及国内标准。优质的原奶为蒙牛向高端化产品不断升级奠定基础。 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 34 图图 102：现代牧业牧场分布现代牧业牧场分布 图图

138、 103：现代牧业牛群数量现代牧业牛群数量（万头）（万头） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.4.2 圣牧高科圣牧高科：国内最大有机奶供应商，扩群符合消费升级趋势国内最大有机奶供应商，扩群符合消费升级趋势 有机产能稳步提升，有机奶龙头优势巩固。有机产能稳步提升，有机奶龙头优势巩固。公司独创有机生态治沙产业体系，在乌兰布和沙漠建立环境、草料种植、奶牛养殖全程有机产业链，国内规模最大的有机原奶供应商。公司拥有 19 座有机牧场、14 座非有机牧场，其中 9 座牧场获得行业最高评级认证；2021年公司将 5 座非有机牧场转换为有机牧场， 计划后续仍将逐渐转换，

139、不断提高有机原奶产能，未来 3-5 年将实现有机奶量及利润翻番。2021 年公司实现有机奶销售 39.5 万吨，同比增长38.5%，支撑特仑苏有机奶、圣牧有机奶的快速增长。 图图 104：2019-2021 年年圣牧原奶销量情况（万吨）圣牧原奶销量情况（万吨） 图图 105：2021 年年圣牧原奶销售构成情况圣牧原奶销售构成情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 05540201920202021青年牛和犊牛 成乳牛 0070201920202021有机原料奶 非有机原料奶 DHA原料奶 67% 33% 有机原料奶

140、非有机原料奶 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 35 4 产品结构升级叠加费用理性投放，盈利能力提升可期产品结构升级叠加费用理性投放，盈利能力提升可期 产品结构持续升级， 盈利能力逆势提升。产品结构持续升级， 盈利能力逆势提升。 近年来， 公司毛利率保持稳步上升趋势， 由 2012年的 25.2%提升 11.5pp 至 2021 年的 36.7%；2020 年下半年以来原奶价格大幅上涨至历史最高位，2021 年公司毛利率仅下滑 0.9pp，主要由于高毛利产品占比不断提升及提价贡献。公司费用控制良好，销售费用率为 26.6%，下降

141、 1.6pp，毛销差 10.2%，提升 0.7pp，销售费用投放效率提高；管理费用率 4%，基本保持稳定。净利率 5.6%，整体盈利能力保持较强水平。随着原奶周期趋缓，下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降，盈利能力将持续提升。 原奶周期缓和，乳企费用投放理性化。原奶周期缓和，乳企费用投放理性化。长期看，在上下游合作深化、国内大型牧场主导原奶生产、行业整体更依赖国内奶源的背景下，原奶供需将趋于平衡，再出现供需不匹配而导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小。因此，乳企费用投放与奶价波动关系将减弱，整体费用投放更理性化。蒙牛费用投放以费用率形式规划，整体稳中有降，与奶价关联度较小。奶价趋于稳定叠加费用

142、理性投放，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双击向上值得期待。 图图 106：2012 年以来公司毛利率情况年以来公司毛利率情况 图图 107：2012 年以来公司销售费用率情况年以来公司销售费用率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 108：2012 年以来公司毛销差情况年以来公司毛销差情况 图图 109：2012 年以来公司净利率情况年以来公司净利率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017

143、2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 36 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利

144、预测盈利预测 基于上述分析，我们做出如下假设： 假设 1：预计公司 2022-2024 年液体奶业务收入增速 11.3%、10.9%、10.6%。疫情催化消费者健康意识提升，常温奶需求不断增长，同时受益于产品结构升级及渠道下沉，预计2022-2024 年特仑苏收入增速 10%、12%、12%，基础白奶收入增速 20%、10%、8%；纯甄通过包装及口味升级，预计 2022-2024 年收入增速-5%、-2%、1%。低温酸奶品类步入成熟期，预计 2022-2024 年收入增速-3%、-2%、0%；低温鲜奶营养及风味更具优势，随着冷链物流的完善保持扩容趋势，预计 2022-2024 年收入增速 60

145、%、50%、35%。 假设 2：婴配粉方面，随着行业转向价升驱动、国产化份额提升，公司以雅士利、贝拉米两大平台经营，具备优势；积极布局儿童粉、成人粉业务，实现快速增长。预计公司2022-2024 年奶粉业务收入增速 15%、15%、15%。 假设 3：随着原奶供需匹配性程度提高，周期性波动将减缓，同时公司高毛利产品占比不断提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 37.5%、38%、38%。公司费用投放效率不断提高， 同时乳制品行业竞争趋缓， 预计 2022-2024 年销售费用率分别为 25.4%、 25.1%、 25.0%。 表表 7：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 单位：单位

146、：亿元亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 液体奶 收入 765.0 851.8 944.4 1044.7 增速 12.8% 11.3% 10.9% 10.6% 奶粉 收入 49.0 56.4 64.8 74.5 增速 6.5% 15% 15% 15% 冰淇淋 收入 42.0 46.2 50.8 55.9 增速 61.5% 10% 10% 10% 其他 收入 24.38 31.7 39.0 46.8 增速 126.4% 30% 23% 20% 合计 收入 881.4 987.2 1100.7 1224.0 增速 15.9% 12.0% 11.5% 11.2% 成本 557.5

147、617.0 682.4 758.9 毛利率 36.7% 37.5% 38.0% 38.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为人民币 987 亿元、1101 亿元和 1224 亿元，归母净利润分别为 57.4 亿元、65.2 亿元和 73.6 亿元，EPS 分别为 1.45 元、1.65 元和 1.86元，对应 PE 分别为 21 倍、18 倍和 16 倍。 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 37 5.2 相对估值相对估值 伊利股份为乳制品行业龙头之一，与蒙牛乳业具有较强可比性；光明与新

148、乳业作为区域乳企龙头代表，在低温鲜奶领域保持领先地位。因此，选取伊利股份、光明乳业、新乳业作为可比估值对象，这三家公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 24 倍、20 倍、17 倍。 表表 8：可比上市公司估值可比上市公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价 （人民币（人民币/元）元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600887.SH 伊利股份 38.29 1.43 1.68 1.98 2.32 27 23 19 17 600597.SH 光明乳业 11.92 0.48 0.50 0.57 0.65

149、 25 24 21 18 002946.SZ 新乳业 12.08 0.36 0.48 0.64 0.82 34 25 19 15 平均值平均值 28 24 20 17 2319.HK 蒙牛乳业 29.88 1.27 1.45 1.65 1.86 23 21 18 16 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2022年6月17日） 随着乳制品需求量不断增长、消费结构逐步升级，公司作为行业双寡头之一，凭借完善的产品矩阵、强大的渠道能力、深入人心的品牌形象，将尽享行业扩容红利。同时，在供需匹配性逐步提高的背景下原奶周期将逐步趋缓，随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，

150、公司盈利能力将持续提升。给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 42.52 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 6 风险提示风险提示 1）食品安全风险：食品安全是消费者关注的焦点，倘若出现食品安全问题，品牌力将受到大幅影响。 2）行业竞争加剧风险：如果行业竞争加剧，费用投放不再理性，将影响公司盈利水平。 3）原奶价格波动风险：原奶作为重要的原材料之一，价格持续暴涨使公司成本端承压，价格暴跌使下游乳企竞争加剧，可能造成公司盈利增长达不到预期。 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 38 附附：财务报表：财务报表 利润表（亿元

151、）利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流 量 表 （ 亿 元现 金 流 量 表 （ 亿 元 ） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 881.41 987.18 1100.71 1223.99 税后经营利润 32.13 40.87 53.49 60.75 销售成本 557.52 616.99 682.44 758.87 折旧与摊销 23.96 44.14 44.14 44.14 其他费用 18.63 29.96 33.41 37.15 财务费用 -2.84 4.99 4.70 4.28 销售费用 234.88 250.74 276.28 3

152、06.00 其他经营资金 22.19 -81.49 -3.75 -3.72 管理费用 35.24 34.55 38.52 43.45 经营性现金净流量经营性现金净流量 75.45 8.52 98.58 105.45 财务费用 -2.84 4.99 4.70 4.28 投资性现金净流量投资性现金净流量 -154.40 17.02 12.22 13.50 营业利润 44.92 49.94 65.36 74.23 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 67.73 -41.02 -49.61 -23.22 其他非经营损益 13.76 20.80 14.94 16.50 现金流量净额现金流量净额 -11.2

153、3 -15.48 61.19 95.73 税前利润 58.68 70.74 80.30 90.73 所得税 9.05 12.85 14.59 16.48 税后利润 49.64 57.89 65.71 74.25 归属于非控制股股东利 润 -0.62 0.49 0.55 0.62 归属于母公司股东利润 50.26 57.41 65.16 73.63 EBITDA 79.80 119.88 129.14 139.16 NOPLAT 35.59 44.95 57.33 64.25 EPS(元) 1.27 1.45 1.65 1.86 资 产 负 债表 （ 亿元资 产 负 债表 （ 亿元 ） 2021

154、A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 114.20 98.72 159.91 255.64 成长能力成长能力 应收账款 41.60 43.40 48.39 53.81 营收额增长率 0.16 0.12 0.12 0.11 预付款项、按金及其他应收款 项 33.37 35.62 39.72 44.16 EBIT 增长率 0.53 0.36 0.12 0.12 存货 64.85 69.05 76.38 84.93 EBITDA 增长率 0.38 0.50 0.08 0.08 其他流动资产 56.18 139.65

155、 155.71 173.15 税后利润增长率 0.42 0.17 0.14 0.13 流动资产总计流动资产总计 310.20 386.44 480.10 611.69 盈利能力盈利能力 长期股权投资 157.94 157.94 157.94 157.94 毛利率 0.37 0.38 0.38 0.38 固定资产 173.35 146.19 119.04 91.88 净利率 0.06 0.06 0.06 0.06 无形资产 101.42 84.51 67.61 50.71 ROE 0.14 0.14 0.14 0.15 其他非流动资产 238.11 238.02 237.94 237.86 RO

156、A 0.05 0.06 0.06 0.06 非流动资产合计非流动资产合计 670.81 626.67 582.53 538.38 ROIC 0.07 0.07 0.08 0.09 资产总计资产总计 981.01 1013.11 1062.63 1150.07 估值倍数估值倍数 短期借款 42.65 28.15 0.00 0.00 P/E 23.51 20.58 18.14 16.05 应付账款 88.04 95.13 105.22 117.01 P/S 1.34 1.20 1.07 0.97 其他流动负债 160.03 163.16 181.79 202.14 P/B 3.21 2.92 2.

157、61 2.33 流动负债合计流动负债合计 290.72 286.45 287.02 319.15 股息率 0.01 0.01 0.01 0.02 长期借款 227.67 227.67 227.67 227.67 EV/EBIT 7.23 5.40 3.90 2.62 其他非流动负债 42.62 42.62 42.62 42.62 EV/EBITDA 5.06 3.41 2.57 1.79 非流动负债合计非流动负债合计 270.30 270.30 270.30 270.30 EV/NOPLAT 11.34 9.09 5.78 3.87 负债合计负债合计 561.02 556.74 557.32

158、589.45 股本 3.60 3.37 3.37 3.37 储备 364.66 358.13 358.13 358.13 留存收益 0.00 42.64 91.04 145.72 归属于母公司股东权益 368.26 404.14 452.54 507.22 归属于非控制股股东权益 51.74 52.22 52.77 53.40 权益合计权益合计 419.99 456.36 505.31 560.62 负债和权益合计负债和权益合计 981.01 1013.11 1062.63 1150.07 数据来源：公司公告，西南证券 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必

159、阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对恒生指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对恒生指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6

160、个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于恒生指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于

161、2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表

162、现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

163、如引用须注明出处为“西南证券” ，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 公司研究报告公司研究报告 / 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重

164、庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理 销售总监 崔露文 高级销售经理 黄滢 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 陈慧琳 销售经理 薛世宇 销售经理 北

165、京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 王兴 销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 陈慧玲 销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理