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1、2021 年 4 月 29 日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2021 年 4 月 29 日“China Mengniu Dairy (2319 HK) - Benefitting from the health trend; Initiate with BUY”的中文摘要 1 蒙牛乳业蒙牛乳业 (2319 HK) 受益于消费者健康意识崛起受益于消费者健康意识崛起；首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级 受益于消费者日益偏好受益于消费者日益偏好健康食品健康食品的趋势的趋势 高端化高端化可以缓解可以缓解原奶价格原奶价格上涨的成本压力上涨的成本压力。未来未来存在

2、并购可能存在并购可能 首次覆盖首次覆盖，给予买入评级，目标价给予买入评级，目标价55.7港元港元 消费者逐渐转向健康食品的受益者消费者逐渐转向健康食品的受益者 我们预计，随着中国乳制品消费逐渐转向高端常温奶、鲜奶和奶酪等更健康优质和高利润的产品，蒙牛将继续受益于乳制品行业的增长。我们预计蒙牛与小公司相比更加受益，因其在上游的整合确保了自身及其关联企业（妙可蓝多、贝拉米和雅士利）的原奶供应。 加大加大广告推广费用广告推广费用以及以及渠道精耕有望提升市场份额渠道精耕有望提升市场份额 蒙牛已经认识到其被伊利超越的原因并制定对应策略扩张市场份额。从2017年以来，蒙牛加大了广告和推广的投入，并逐渐缩小

3、其广告推广费用与伊利的差距。同时，蒙牛进行渠道精耕，削减表现不佳的经销商、扁平化分销网络、加强其销售团队和经销商的合作并继续下沉至低线城市。 高端化的产品组合缓解原奶成本上涨的压力高端化的产品组合缓解原奶成本上涨的压力 尽管原奶成本从20年上半年以来已经大幅上升，蒙牛可以通过增加高毛利产品（常温奶、鲜奶、奶酪、奶粉）在营收中的占比来抵消原奶成本的上涨，并有信心其21财年可比业务的净利润率将比19财年高出50个基点。 新的百亿销售额品类新的百亿销售额品类 蒙牛公布了公司的5年计划，目标将鲜奶、奶粉和奶酪业务发展为销售额过百亿人民币的品类。我们相信蒙牛在奶粉业务方面有希望通过自身增长达到目标，但在

4、鲜奶和奶酪业务方面可能需要通过收购或提升现有子公司的股权占比来实现。 首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价55.7港元港元 我们首次覆盖蒙牛，给予买入评级，目标价55.7港元，对应31.3%的上涨空间，目标价使用了PEG和DCF估值法的平均值。我们采用1.0倍PEG得出目标估值为53.8港元，结合DCF的估值57.5港元，平均后计算出我们的目标价为55.7港元。 催化剂：催化剂：高端产品销售显著增长；毛利率扩张高于预期；潜在并购。 风险风险：原奶成本上升的影响高于预期。 盈利预测及估值 截至截至 12 月月 31 日日 （人民币百万元人民币百万元） 2019 2020 20

5、21E 2022E 2023E 收入 79,030 76,035 87,616 100,254 114,236 同比增长 14.6% -3.8% 15.2% 14.4% 13.9% 核心净利润 4,105 3,525 5,094 6,430 7,853 经调整每股盈利（人民币元） 1.05 0.89 1.29 1.63 1.99 同比增长 34.4% -14.7% 44.5% 26.2% 22.1% 市盈率 34.0 x 39.9x 27.6x 21.9x 17.9x PEG n.m. n.m. 0.6x 0.6x 0.6x ROE 12.9% 10.0% 13.0% 14.9% 16.2%

6、净负债（现金）/股东权益 51.0% 20.3% 9.2% -3.3% -14.9% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2021年4月28日 黄建文 王钿熠 +852 3189 6357 .hk +852 3189 6711 .hk 首次覆盖首次覆盖 买入买入 股价 42.4港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 55.7港元 (+31.3%) 股价表现 资料来源：彭博；股价截至2021年4月28日 % 1m 6m 12m 2319 HK (6.8) 10.0 47.7 恒生指数 2.6 17.7 18.3 行业：消费 恒生指数（2021年4月28日） 29,071 国企指数

7、（2021年4月28日） 11,015 重要数据 52周股价区间（港元） 26.08 - 53.85 市值（百万港元） 167,403 日均成交量（百万股） 10.67 每股净资产（人民币） 10.36 主要股东 中粮集团 31.25% 卢敏放先生 0.29% 总股数（百万股） 3,951 自由流通量 68.46% 资料来源：彭博 (25)0255075100(%)蒙牛恒生指数 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 2 投资主题投资主题 我们首次覆盖蒙牛，给予买入评级，目标价55.7港元，对应31.3%的上涨空间。我们预计蒙牛20财年至23财年的收入复合年

8、增速为14.5%，净利润复合增速为31.9%。蒙牛的营收将继续以高于行业平均的速度增长，而高端和高毛利产品的收入贡献不断增加，将缓解原奶价格上涨带来的短期压力并拉动利润率上升。 在消费者越来越偏好健康食品的大趋势下，我们对中国乳制品行业的增长持乐观态度。目前中国乳制品平均消费量仍远低于发达国家，且也低于中国政府的推荐乳制品摄入量，我们认为乳制品消费前景广阔。随着中国消费者对乳制品有益于身体健康的概念不断增强，我们认为中国人均乳制品消费有望进一步提升。随着消费者购买高端常温奶、鲜奶和奶酪等更健康、更高端但普及率偏低的产品，这一乳品消费高端化也将推进乳制品行业进一步增长。 我们认为蒙牛等大型企业将

9、比小的区域性乳企更为受益于这一增长趋势。蒙牛有更多的资金来并购大型牧场，以确保为蒙牛及其关联企业（妙可蓝多奶酪、贝拉米和雅士利）提供充足的奶源。蒙牛也可以在广告和推广上投入更多资金，打造品牌，并有更多的资源深耕并扩大其分销网络。 蒙牛目前是中国第二大乳制品加工企业，大约在6-7年前被伊利超越。我们认为，伊利的市场份额超过蒙牛主要有两个原因。首先，伊利投入了更多的广告推广费用并采取了有效的营销策略。其次，伊利采取了深度分销，实现了销售团队与分销商的深度融合，可以实现更全面彻底的销售覆盖，对终端的掌控力更强。蒙牛已经意识到了问题所在，并采取了相应措施。蒙牛从2017年以来逐步加大了广告和推广方面的

10、投入。尽管其广告推广费用仍低于伊利，但两者间的差距已经缩小。同时，蒙牛进行渠道精耕，包括削减表现不佳的经销商，扁平化分销网络，加强销售团队和经销商的合作，以及发力下沉市场。 我们预计公司收入将从20财年的760亿元人民币增长至23财年的1,142亿元人民币，对应复合年增长率为14.5%。主要是由高端常温奶和酸奶（从小企业抢占市场份额）以及低温产品（打开蓝海市场）的收入增加所驱动。尽管原奶成本自20年上半年以来大幅上升，蒙牛管理层有信心21财年的净利润率将比19财年高出50个基点，因公司可以通过提升高端常温奶、鲜奶、奶酪和奶粉在内的高利润率产品的营收贡献来减轻成本上升的影响。 蒙牛公布了公司的5

11、年计划，目标将鲜奶、奶粉和奶酪业务发展为收入百亿人民币的品类。我们相信蒙牛在奶粉业务方面或需通过自身增长实现这一目标，但在鲜奶和奶酪业务方面可能还需要进行进一步的股权投资。 我们使用PEG和DCF估值法的平均值对蒙牛进行估值，以测算市场给予公司的估值溢价。我们采用1.0倍PEG，结合20-22财年每股盈利预测复合年增长率为35.1%，得出目标估值为53.8港元。我们采用自由现金流贴现法得出的估值为57.5港元，因此，取两者平均值得出我们的目标价为55.7港元。我们认为，21财年销售结构改善和利润率扩张的有关信息或者新的收购将成为公司股价上涨的催化剂。 lZgVuZeYcVbWoXuWvY9P9

12、R9PnPqQsQmOkPqQsMeRpNtQ6MpPzQxNsRtRMYmMtO 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 3 重点图表：重点图表：蒙牛乳业蒙牛乳业 (2319 HK) 图1：中国乳制品行业市场规模 图2：人均乳制品消费对比（2020年） 资料来源：欧睿、招商证券（香港）预测 资料来源：欧睿、招商证券（香港）预测 图3：新冠疫情后与疫情期间的消费习惯变化 图4：分品类的营收预测 资料来源：麦肯锡、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图5：利润率预测 图6：原奶价格自20年下半年开始一路上涨 资料来源：公司数据、招商

13、证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 525544577614645 652697730500600700800900十亿人民币68.0 59.4 31.3 30.6 21.4 007080美国欧洲日本韩国中国千克/年14 12 12 13 14 9 9 38 27 34 30 30 27 28 35 48 35 37 41 46 44 10 10 14 16 12 13 15 3 3 4 4 3 5 5 - 20 40 60 80 100乳制品新鲜食品包装食品甜点包装水非酒精类饮品明显增长 (20%以上)略有

14、增长 (5%-20%)无变化略有下降 (-5%-20%)明显下降 (-20%以上)受访者占比%啤酒79,030 76,035 87,616 100,254 114,236 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000FY19FY20FY21EFY22EFY23E百万人民币液态奶冰淇淋奶粉其他37.6%37.7%37.9%38.5%39.0%6.3%4.2%6.1%6.5%7.0%5.2%4.6%5.8%6.4%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%FY19FY20FY21EFY22E

15、FY23E毛利率经营利润率净利润率2.002.503.003.504.004.50人民币/kg2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 4 目录 重点图表：蒙牛乳业重点图表：蒙牛乳业 (2319 HK) . 3 目录 . 4 行业概览行业概览. 5 公司概览公司概览. 9 蒙牛的市场定位 . 9 被伊利超越 . 11 蒙牛对重新赢回市场份额所采取的措施 . 12 蒙牛的其他长期战略 . 13 财务资料 . 14 估值 . 17 目标价和估值 . 17 可比公司估值表-乳制品行业 . 19 财务报表财务报表. 20 投资评级定义投资评级定义 . 21 2021

16、年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 5 行业行业概览概览 乳制品市场规模乳制品市场规模 根据欧睿咨询的行业资料，2020年中国乳制品销售额达到6,517亿元人民币，2015-2020E复合年增长率为4.4%。欧睿咨询预计中国乳制品市场将以5.1%的复合年增速增长，到2025年达到8,368亿元人民币的市场规模。 图7：乳制品市场规模（2006-2025E） 资料来源：欧睿咨询、招商证券（香港） 根据中国奶业年鉴 ，2018年中国液态奶的年人均消费量为21.4公斤，低于许多其他国家。随着人均财富的增加，乳制品的人均消费也会相应增加。虽然我们不认为中国的人均乳制品消费

17、量能在短期内达到西方国家的水平，但如果中国的人均乳制品消费量能达到日本或韩国的水平，那么中国对乳制品的需求（以量计）将增加近50%。因为我们预计中国的人均GDP在未来几年将实现个位数增长，因此我们倾向于认同欧睿咨询的预测。 图8：液态奶人均消费量 资料来源： 中国奶业年鉴2020 、招商证券（香港） 555085255445776730500600700800900十亿人民币68.0 59.4 31.3 30.6 21.4 007080美国欧洲日本韩国中国千克/年

18、 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 6 农村地区的潜力农村地区的潜力 中国不同地区的人均乳制品消费量差异较大，其中城市的人均消费量远远高于农村地区。2018年，中国农村家庭人均乳制品消费量为6.9公斤，而城市家庭为16.5公斤。北京和上海等大城市的人均消费量甚至更高，分别为27.6公斤和21.7公斤。这一人均消费量的差距为乳制品市场的增长提供了巨大空间。此外，随着农村地区的生活水平逐渐提高（以人均GDP衡量） ，我们预计乳制品的消费也会增加。 图9：乳制品人均消费量 公斤公斤/人人 2015 2016 2017 2018 城市平均 17.1 16.5

19、16.5 16.5 北京 28.9 24.8 24.0 27.6 上海 22.7 22.0 21.8 21.7 农村平均 6.3 6.6 6.9 6.9 平均平均 12.1 12.0 12.1 12.2 资料来源： 中国奶业年鉴2020 、招商证券（香港） 消费者转向选择更健康的食品消费者转向选择更健康的食品 推动乳制品销售的另一个因素是消费者对于健康食品的偏好逐渐增强，而新冠疫情加速了这一过程。麦肯锡在最近的一项调查中发现，611名受访者中有41%的人在新冠肺炎疫情期间摄入了比以前更多的乳制品。在这41%的人群中，有12%的人消费量增长了20%以上。相比之下，只有32%的受访者在疫情期间减少

20、了乳制品的摄入量。 图10：新冠疫情期间的消费结构变化调查 单位：受访者百分比单位：受访者百分比 明显增加明显增加 (+20%以上以上) 有所提高有所提高 (+5%至至 +20%) 无变化无变化 有所减少有所减少 (-5%至至-20%) 明显减少明显减少 (-20%以上以上) 合计合计 生鲜食品 26 27 23 14 9 100 生活用纸 20 31 27 14 8 100 蛋类 15 35 27 15 8 100 冷冻食品 16 30 23 21 9 100 居家护理 19 28 28 15 10 100 乳乳制品制品 12 29 27 22 10 100 个人护理 12 28 35 15

21、 10 100 医疗保健 10 28 34 17 11 100 包装食品 9 28 28 23 12 100 零食 11 25 29 23 12 100 瓶装水 12 23 33 20 13 100 饮料 11 21 28 25 16 100 肉类熟食 12 19 27 25 17 100 餐厅/商店食物 6 21 29 26 18 100 啤酒 9 19 30 23 19 100 非啤酒类酒精饮料 9 17 32 26 16 100 资料来源：麦肯锡、招商证券（香港） 注：该表来自麦肯锡公司新冠肺炎疫情期间中国的零售食品研究 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH

22、 CMS 7 更重要的是，52%的受访者计划在新冠疫情过后消费更多乳制品。这52%的受访者中，14%的人的乳制品消费增长了20%以上。乳制品是所有类别中计划消费增长最多的品类。相比之下，只有13%的受访者计划今后减少乳制品的消费。 图11：新冠疫情后的消费结构变化调查 单位：受访者百分比单位：受访者百分比 明显增加明显增加 (+20%以上以上) 有所提高有所提高 (+5%至至 +20%) 无变化无变化 有所减少有所减少 (-5%至至-20%) 明显减少明显减少 (-20%以上以上) 合计合计 生鲜食品 12 27 48 10 3 100 生活用纸 14 29 42 12 3 100 蛋类 6

23、27 54 11 3 100 冷冻食品 14 31 40 11 3 100 居家护理 17 28 39 13 4 100 奶制品奶制品 14 38 35 10 3 100 个人护理 16 30 40 11 4 100 医疗保健 12 33 41 9 4 100 包装食品 12 34 35 14 4 100 零食 13 30 37 16 4 100 瓶装水 14 30 41 12 3 100 饮料 11 36 35 15 2 100 肉类熟食 13 26 41 14 6 100 餐厅/商店食物 13 31 40 13 4 100 啤酒 9 28 44 15 5 100 非啤酒类酒精饮料 9 27

24、 46 13 5 100 资料来源：麦肯锡、招商证券（香港） 注：该表来自麦肯锡公司新冠肺炎疫情期间中国的零售食品研究 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 8 原奶原奶供应供应 中国没有足够的原奶供应来满足本国的需求，需要进口牛奶（通常以乳清粉形式） 。此外，自2015年以来，原奶的供需缺口每年都在增加，我们认为这是这段时间内原奶价格呈现上升趋势的重要原因之一。奶牛数量和奶牛单产均在上升。奶牛单产已经达到英国水平，但仍落后于美国等其他西方国家。 由于缺口巨大，我们预计原奶的供需缺口短期内仍将存在。弗若斯特沙利文预计，2024年前，这一差距将继续扩大（尽管

25、增速放缓） ，我们认为，这意味着原奶价格可能会继续上升。 图12：2019年以来，原奶价格一路上涨 图13：原奶国内供需状况 资料来源：万得、招商证券（香港） 资料来源：弗若斯特沙利文、中国优然牧业招股书、招商证券（香港） 市场集中度市场集中度 我们仍预计蒙牛和伊利将继续从区域性小乳企处赢得市场份额。它们扩大市场份额的关键原因在于它们的规模和融资的能力。强大的资产负债表和融资能力也可以帮助它们进行收购（如妙可蓝多奶酪、贝拉米和雅士利奶粉） ，并与上游牧场形成战略合作。这不仅意味着他们可以通过收购增加市场份额并进入新的赛道，也保障了他们产品的奶源。由于他们的体量较大，蒙牛和伊利积累了足够的资金和

26、资源来进行产品研发和渠道精耕，并扩大他们的分销渠道且提升分销效率。例如，鲜奶和低温酸奶需要大量前期投资来购置冰柜和建立冷链物流。营收规模较大的公司也有更大的资金用于宣传和推广他们的产品，这可以有效地影响消费者的购买决定。 尽管伊利和蒙牛占据了市场份额的主导地位，但由于两家的市场份额相当接近，市场竞争依然激烈，因此导致价格竞争。更重要的是，伊利和蒙牛的市场份额之所以比其他市场运营商大，主要是因为它们拥有更大的产品组合和覆盖全国的分销渠道，而这并不能有效降低他们与其他乳制品公司的竞争，这些公司已经扎根于某些地区，专注于某些产品（多为对新鲜度要求较高的区域性产品） 。例如，蒙牛和伊利的鲜奶业务在上海

27、面临光明乳业的直接竞争。但是，在任何一个细分品市场内，伊利、蒙牛的市场份额差距并不大，这意味着各个细分市场内蒙牛与伊利仍然存在直接的价格竞争。 2.002.503.003.504.004.5009年2月10年2月11年2月12年2月13年2月14年2月15年2月16年2月17年2月18年2月19年2月20年2月21年2月人民币/kg05203040506070百万升百万升原奶需求原奶供给原奶缺口2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 9 公司概览公司概览 蒙牛的市场定位蒙牛的市场定位 常温酸奶常温酸奶 在超高端产品中，伊利安慕希的定价高

28、于蒙牛纯甄。我们认为这是合理的，考虑到它的营养价值更高（例如蛋白质含量） 。然而，更为面向大众市场的安慕希产品的定价与纯甄酸牛奶产品类似，这可能也有助于增加市场份额。 图14：酸奶价格对比- 蒙牛与伊利的常温酸奶定价接近 资料来源：京东、天猫、招商证券（香港） 常温酸奶常温酸奶蒙牛 - 纯甄蒙牛 - 纯甄价格价格/200g伊利 - 安慕希伊利 - 安慕希价格价格/200g高端高端230g*10瓶.瓶.80元元人民币人民币7.0/200g 230g*10 瓶. 瓶. 78元元人民币人民币7.8/200g 蒙牛纯甄原味酸牛奶伊利安慕希原味酸奶. .蛋白质: 3.1g/100g蛋白质: 3.1g/1

29、00g钙: 90mg/100g钙: 90mg/100g钠: 60mg/100g钠: 60mg/100g中端 中端 200g*16 包. 包. 92元元人民币人民币5.8/200g 200g*10 包.包.68元元人民币人民币6.8/200g纯甄 常温风味酸牛奶安慕希黄桃燕麦希腊风味酸奶蛋白质: 2.9g/100g蛋白质: 3.1g/100g钙: 90mg/100g钙: 90mg/100g钠: 60mg/100g钠: 60mg/100g中端中端200g*24 包.包.132元元人民币人民币5.5/200g 205g*12 包.包.66元元人民币人民币5.4/200g纯甄原味酸奶安慕希酸奶原味蛋白

30、质: 2.8g/100g蛋白质: 3.1g/100g钙: 90mg/100g钙: 85mg/100g钠: 60mg/100g钠: 65mg/100g 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 10 常温常温奶奶 (常温常温) 伊利高端常温奶品牌金典，尽管营养成分类似，但定价也高于蒙牛的特仑苏。蒙牛优益C益生菌饮料的定价略高于伊利的类似产品。蒙牛和伊利的乳饮料价格接近。由于冰淇淋产品种类较多，我们比较难以直接比较。但是总体来讲，蒙牛的冰淇淋产品价格略低于伊利。 尽管蒙牛和伊利的市场份额远高于许多其他运营商，但产品竞争依旧激烈。蒙牛和伊利对现有产品并没有很大的提价

31、能力。因此，我们认为公司将通过改善产品组合结构（增大高毛利产品的占比）来间接提价。 图15：常温奶(UHT) 价格对比-伊利产品的定价略高于蒙牛 资料来源：京东、招商证券（香港） UHT奶-奶-常温产品常温产品蒙牛-特仑苏蒙牛-特仑苏每包单价每包单价(250ml)伊利-金典伊利-金典每包单价每包单价(250ml)特高端特高端250ml*10 包.人民币包.人民币88.8人民币人民币 8.9/包包 250ml*10 包.人民币包.人民币88人民币人民币8.8/包包Deluxe Dreamcap Organic Milk 特仑苏梦幻盖有机奶Satine Shanjuan Pure Milk 金典娟

32、姗纯牛奶蛋白质: 3.8g/100ml蛋白质: 3.8g/100ml钙: 125mg/100ml钙: 125mg/100ml钠: 60mg/100ml钠: 60mg/100ml超高端超高端250ml*10 包.人民币包.人民币68人民币人民币6.8/包包 250ml*10 包.人民币包.人民币75人民币人民币7.5/包包Deluxe Dreamcap Pure Milk 特仑苏梦幻盖纯牛奶Satine Organic Dreamcap Pure Milk 伊利金典有机梦幻盖纯牛奶蛋白质: 3.8g/100ml蛋白质: 3.8g/100ml钙: 125mg/100ml钙: 125mg/100ml

33、钠: 60mg/100ml钠: 60mg/100ml高端 高端 250ml*12 包.人民币包.人民币49.9人民币人民币4.2/包包 250ml*12 包.人民币包.人民币 65.0人民币人民币5.4/包包Deluxe Pure Milk 特仑苏纯牛奶Satine Pure Milk 金典纯牛奶蛋白质: 3.6g/100ml蛋白质: 3.6g/100ml钙: 120mg/100ml钙: 120mg/100ml钠: 65mg/100ml钠: 58mg/100ml中端 中端 250ml*16 包.人民币包.人民币 49.9人民币人民币3.1/包包 250ml*24包.人民币包.人民币 84.0人

34、民币人民币3.5/包包蒙牛低脂高钙牛奶伊利低脂高钙牛奶蛋白质: 3.0g/100ml蛋白质: 3.0g/100ml钙: 125mg/100ml钙: 125mg/100ml钠: 72mg/100ml钠: 67mg/100ml2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 11 被伊利超越被伊利超越 我们注意到，在过去的十年里，尽管蒙牛起初在大多数品类中市场份额都是第一名，但后来被伊利反超。尽管蒙牛在过去几年设法缩小了在常温奶这一最重要类别上的差距，但是在常温酸奶（受到出售君乐宝影响）等其他类别上的差距却扩大了。我们认为伊利能够超越蒙牛获得市场份额的主要原因主要有两个，

35、即广告推广费用有差异以及不同的分销方式。 图16：2010财年以来伊利在收入上超越了蒙牛 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 营销策略：伊利在广告推广上投入更多，营销策略更为有效营销策略：伊利在广告推广上投入更多，营销策略更为有效 伊利的明星常温酸奶产品安慕希不是第一个上市的，并没有先发优势。此前光明乳业于2009年推出了常温酸奶（莫斯利安品牌） 。在看到其成功后，蒙牛于2013年推出纯甄，而伊利于2014年推出安慕希。 然而，安慕希的市场定位是希腊酸奶，而蒙牛纯甄定位则是高端、高营养的常温酸奶。在营养方面，安慕希比纯甄的蛋白质浓度更高（希腊酸奶通常蛋白质更高） 。然而，我们认为更重要的

36、一点是，安慕希是作为对健康有益的希腊酸奶进行宣传的，专门针对年轻消费者。这种营销方式很成功，因为年轻消费者认为希腊酸奶更有异国情调、更健康且具有更高的营养价值。安慕希的市场份额从2014年的1.4%上升至了2020年的21%。也正是因为伊利更有效的品牌营销，尽管两者营养成分相似，伊利高端产品（安慕希、伊利）的定价往往可以略高于蒙牛（纯甄、特仑苏） 。 我们发现自2009年以来，伊利在广告和推广方面的投入一直远超蒙牛。以绝对价值计算，伊利每年在广告和促销上的支出比蒙牛高出48%，约合近20亿元人民币。按费用率计算，伊利每年平均比蒙牛高出3个点 图17：广告推广费用比较：过去10年伊利的广告推广支

37、出远超蒙牛 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20百万人民币蒙牛伊利0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20百万人民币蒙牛伊利相差%2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭

38、博终端报告下载: NH CMS 12 不同的分销结构不同的分销结构：大商分销：大商分销 vs 深度分销深度分销 伊利能够迅速获得市场的另一个主要原因是其更为扁平的分销网络。伊利能够迅速获得市场的另一个主要原因是其更为扁平的分销网络。我们认为伊利的分销网络比较扁平，第一层有更多的经销商。公司还将自己的销售人员部署到前线，与客户互动，组织营销活动。相比之下，蒙牛在一个特定区域的总经销商之下还有多层经销商。 此外，与蒙牛相比，伊利对低线城市和农村的渗透程度更高。在常温酸奶出现之前，由于冷链物流基础设施有限，酸奶消费仅限于高线城市。因此，伊利对低线城市的更好渗透使安慕希及伊利其他的常温产品的销售占据优

39、势。 蒙牛蒙牛对对重新赢回市场份额重新赢回市场份额所采取的措施所采取的措施 我们认为蒙牛已经认识到导致其被伊利超越的问题所在，并已采取措施解决这些问题。我们注意到自2017年以来，蒙牛逐步加大了广告和推广方面的投入。尽管其广告推广支出仍落后于伊利，但两者间的差距已经缩小。我们预计这一趋势未来将会继续。 虽然使用大商分销制度使蒙牛能够以最小的投资扩大其渗透率，但其缺点包括对销售渠道的控制较弱，这可能导致营销活动效果较差，以及对消费者喜好和需求了解不足。蒙牛早在2013年就认识到重组销售渠道的必要性，开始将地区销售办事处调整为P&L中心（以前只是行政中心） 。我们认为，蒙牛还开始通过“深度分销”（

40、Route-To-Market）战略，从一些分销商手中收回销售渠道。2018年，蒙牛进一步推出“镇村通”项目，扩大对低线城市的覆盖。 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 13 蒙牛的其他长期战略蒙牛的其他长期战略 多元化经营优质产品多元化经营优质产品 在产品方面，尽管常温奶和酸奶在可预见的未来仍将是蒙牛的主要收入来源，但蒙牛希望专注于更高端的优质产品类别，以抢占不断增长的市场。这些类别包括低温酸奶、鲜奶、奶酪和婴幼儿配方奶粉。 酸奶和鲜奶酸奶和鲜奶 蒙牛在这些新类别表现很好。目前蒙牛在酸奶市场的份额为25.0%，我们认为其中8.2%是低温酸奶或益生菌饮料

41、，与伊利30.6%的酸奶市场总份额（其中9.7个百分点是冷冻酸奶）差距不大。自2010年以来，我们实际上看到蒙牛从伊利手中夺走了冷冻酸奶的市场份额。同样，蒙牛在鲜奶方面表现良好。据该公司公告，在20年上半年，其鲜奶市场份额达到近10%，排名第二。蒙牛的每日鲜语品牌在高端鲜奶的市场份额稳居第一。 奶酪奶酪 蒙牛面向消费者的奶酪业务增长了130%，面向企业的业务增长了33%。蒙牛还销售自有品牌和爱氏晨曦的奶酪。为了加强奶酪业务，蒙牛于2020年12月斥资30亿元人民币收购国内奶酪公司妙可蓝多（600882 CH，未评级）18.8%的股权。蒙牛在妙可蓝多的总持股量达到23.8%，成为妙可蓝多的最大股

42、东。2020年，妙可蓝多的奶酪市场占有率为19.8%，排名第二。由于蒙牛的市场份额仅为1.8%，收购妙可蓝多将大大提高蒙牛在奶酪市场的份额。 婴儿配方奶粉婴儿配方奶粉 婴幼儿配方奶粉是一个增长较快的市场，2015年至2020年，年复合增长率为6.5%，高于常温奶的年复合增长率3.1%，也高于整体乳制品的年复合增长率4.4%。因此，蒙牛瞄准了婴幼儿配方奶粉，尤其是高端婴幼儿配方奶粉，作为扩张目标。蒙牛主要通过并购来实现这一目标。2013年，蒙牛收购了雅士利75%的股份（1230 HK） ，目前持有51%的股份。2016年，雅士利收购多美滋中国（以多美滋品牌出售婴幼儿配方奶粉） 。2019年，蒙牛

43、收购澳大利亚品牌贝拉米，以进军高端婴幼儿配方奶粉市场，并进入海外市场。实际上，蒙牛目前所有的婴幼儿配方奶粉产品都在这些品牌下销售。 收购的结果好坏参半。根据欧睿咨询的数据，雅士利2012年在婴幼儿配方奶粉的市场份额为5.2%。2020年，蒙牛（包括雅士利）的市场份额仅为2.1%。自2014年起，贝拉米就进入了中国，但2017-2020年间的市场份额并未超过0.3%。蒙牛的整体市场份额也因出售君乐宝而下降。2020年，君乐宝在婴幼儿配方奶粉的市场份额为6.9%。 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 14 财务资料财务资料 我们预测蒙牛的收入将从20财年的7

44、60.35亿元人民币增长到23财年的1,142.36亿元人民币，年复合增长率为14.5%，主要是由于常温奶、酸奶（从小公司获取市场份额）以及低温产品（相对的蓝海市场）的销售收入增加所致。我们预计净利润将录得高于营业收入的增速（年复合增长率为31.9%） ，从2020财年的35.3亿元人民币增至21财年的50.9亿元人民币，再进而增长至23财年的80.4亿元人民币，主要受益于高毛利产品营收占比增加所带来的综合毛利率扩张。 图18：主要假设 单位：百万元人民币单位：百万元人民币 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 19-23E CAGR 收入结构收入结构 液

45、态奶 53,015 59,389 67,878 67,751 77,887 88,969 101,186 14.3% 冰淇淋 2,513 2,723 2,561 2,634 2,854 3,077 3,304 7.8% 奶粉 4,042 6,017 7,870 4,573 5,421 6,245 7,096 15.8% 其他 585 848 721 1,077 1,454 1,963 2,650 35.0% 总计 60,156 68,977 79,030 76,035 87,616 100,254 114,236 14.5% 整体毛利率整体毛利率 35.2% 37.4% 37.6% 37.7%

46、 37.9% 38.5% 39.0% 收入，同比增长收入，同比增长 液态奶 10.2% 12.0% 14.3% -0.2% 15.0% 14.2% 13.7% 冰淇淋 15.3% 8.4% -5.9% 2.8% 8.3% 7.8% 7.3% 奶粉 28.3% 48.9% 30.8% -41.9% 18.5% 15.2% 13.6% 其他 69.4% 44.8% -14.9% 49.4% 35.0% 35.0% 35.0% 总计 11.9% 14.7% 14.6% -3.8% 15.2% 14.4% 13.9% 收入结构收入结构 液态奶 88% 86% 86% 89% 89% 89% 89% 冰

47、淇淋 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 奶粉 7% 9% 10% 6% 6% 6% 6% 其他 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图19：液态奶板块收入结构（2020） 图20：以品牌划分的奶粉板块结构 - 招商证券（香港）的专有数据 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 注：蒙牛已停止披露其细项。以上是基于我们的预测和渠道调研所得 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 注：蒙牛没有披露君乐宝对营收的贡献。以上预测是基于我们的渠道调研、行业研究和管理层访

48、谈 特仑苏 - UHT奶30%蒙牛 - UHT奶19%其他 - UHT奶8%乳饮料 - UHT奶14%常温酸奶-UHT奶15%低温酸奶12%鲜奶2%特仑苏 - UHT奶蒙牛 - UHT奶其他 - UHT奶乳饮料 - UHT奶常温酸奶- UHT奶低温酸奶鲜奶3,006 4,458 -3,011 3,412 3,649 4,266 4,859 5,461 -924 1,155 1,386 1,635 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000FY18FY19FY20FY21EFY22EFY23E百万人民币君乐宝雅士利贝拉美2021

49、 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 15 尽管如此，我们预计蒙牛的利润率在短期内可能会受到原奶成本上涨的压力。4月初，原奶价格为每公斤4.27元人民币，创下7年高点。虽然原奶的价格因为春节前的生产高峰期而略为下降，但我们预计原奶的价格在短期内将保持高位。这是因为饲料价格也大幅上涨。玉米价格同比上涨了45%，而大豆价格同比上涨了30%。饲料成本通常占乳业养殖成本的50%左右。因此，除非饲料价格下降，否则原奶的成本不大可能回落。 蒙牛约43%的销售成本来自原奶。自20年下半年以来，原奶价格同比上涨20%，创7年来新高。高企的原奶价格在短期内可能会持续下去。我们的敏感

50、性分析表明，蒙牛的原奶采购价每上涨10%，蒙牛的21财年每股盈利就会下降32%。我们注意到，这种敏感性分析没有考虑蒙牛不断变化的销售结构对更高利润率的高端产品的影响。此外，考虑到蒙牛与供应商的长期合同，其采购价格的波动性低于市场价格。蒙牛管理层预计，通过将销售结构转向利润率更高的产品，原奶成本高的负面影响将得到缓解。事实上，管理层预测净利率将在19财年水平上增长50个基点。 我们认为由于产品间的毛利率差异相对较大，我们认为这是能够实现的。例如，我们预计高端常温奶的毛利率在45%以上，而面向大众市场的常温奶的毛利率更接近30%。蒙牛管理层透露，其高端鲜奶每日鲜语的毛利率超过40%。我们相信随着鲜

51、奶销量的增加，毛利率也会上升。 图21：敏感性分析：原奶价格上涨10%对每股盈利的百分比变化影响 每股盈利的百分比变化每股盈利的百分比变化 FY21E FY22E FY23E 原奶 -35.7% -32.7% -30.3% 乳清粉 -8.3% -7.6% -7.0% 糖 -4.2% -3.8% -3.5% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 蒙牛的资产负债表和现金流一直非常强劲，尽管它通过举债进行了收购。截至20财年，蒙牛的净负债水平为20%。不过，考虑到公司的营运现金流，我们并不太担心。在20财年，蒙牛的营运现金流为54亿元人民币，而其债务总额（20财年末）为189亿元人民币，利息支出

52、为5.72亿元人民币。自17财年以来，蒙牛的现金周转周期一直为负，显示出了蒙牛强大的现金周转能力。 图22：净负债比率 图23：现金周转周期 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 即使受新冠疫情对20年上半年造成影响，蒙牛在20年上半年仍实现27亿元人民币的正净经营现金流。因此，蒙牛的偿债能力非常强。此外，从2014年起，蒙牛的经营现金流一直为正。 24%51%20%9%-3%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY18FY19FY20FY21EFY22EFY23E15 15 16 15 16 15 33 35 41 3

53、3 27 27 56 51 57 56 54 54 -9 -1 -0 -8 -12 -12 -20 - 20 40 60 80 100 120FY18FY19FY20FY21EFY22EFY23E单位：天数应收账款天数存货天数应付账款天数现金周期天数 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 16 图24：自由现金流 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 4,611 5,943 5,656 5,355 7,774 8,174 9,291 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000FY17FY1

54、8FY19FY20EFY21EFY22EFY23E百万人民币经营现金流资本支出自由现金流2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 17 估值估值 总体而言，消费类股在20年下半年上涨，许多公司股价达到历史高点，而近期对流动性收紧的担忧已逐渐使股价从历史高点回调。在最近回调之后，蒙牛的市盈率仍比平均水平高出一个标准差。我们预计，蒙牛将能够继续在历史区间的顶部甚至更高价位交易，因为消费者在新冠疫情后对饮用优质牛奶和其他乳制品的意识不断增强，这将继续推动蒙牛的业绩成长。 世界上大部分国家仍然受到新冠疫情及其经济的负面影响。中国是全球少数几个摆脱新冠疫情影响的市场之一

55、，近期的经济数据证明，中国经济正在恢复到新冠疫情前的水平。 我们认为，中国消费板块与全球其它消费板块之间的基本面脱钩，证明了中国消费类股的估值溢价合理。以全球新冠疫情趋势来看，其他国家的经济短期内可能难以复苏。因此，我们继续预计中国消费类股的估值将出现溢价。 目标价和估值目标价和估值 目前，蒙牛管理层计划在5年内实现鲜奶和奶酪100亿元人民币的销售水平，与此相比，我们的盈利预测较为保守。我们早前提到，我们认为蒙牛可能需要通过收购来实现这些目标。鉴于蒙牛管理层有信心实现100亿元人民币的目标，我们认为，市场大概率会认为蒙牛的管理层可以做到，因此对公司的估值有可能高于其历史平均水平（因为预计公司会

56、上调盈利，并可能进行收购） 。 我们的目标价取PEG和DCF估值法计算出的平均数，以测算市场可能给予该公司的估值溢价。鉴于我们预计20至22财年盈利的复合年增长率为35%，使用1.0倍的PEG可以推算出目标市盈率为35倍。结合我们的21财年预期每股盈利为1.29元人民币，我们得出53.8港元的目标估值。 我们也采用DCF作为第二估值方法，我们的DCF显示目标价为57.5港元。取两者的平均值，我们得出目标价为55.7港元。我们认为，有关公司利润率扩张或者高毛利产品营收占比增大的消息，或者兼并收购均有可能成为股价上涨的催化剂。 图25：目标价及估值表 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测

57、 蒙牛估值表蒙牛估值表股价股价42.4港币/人民币汇率港币/人民币汇率0.84日期日期28/4/2021FY20FY21EFY22EFY23E每股盈利（人民币）每股盈利（人民币）0.89 1.29 1.63 1.99 市盈率市盈率39.9x27.6x21.9x17.9x每股盈利复合增长率 每股盈利复合增长率 (从20财年起）(从20财年起）45%35.1%31%PEG0.6x0.6x0.6x每股盈利，同比增长-14.7%44.5%26.2%22.1%目标价计算目标价计算目标市盈增长率目标市盈增长率1.0 x目标市盈率目标市盈率35xFY21E 每股盈利 (人民币)1.29 市盈率目标价 (港元

58、)53.8 DCF目标价（港元）57.5 平均目标价 (港元）平均目标价 (港元）55.7 上升空间上升空间31.3%股息率1.1%总回报率32.4%2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 18 基于0.85的beta值和8.1%的贴现率，我们的贴现现金流估值为57.5港元。这个贴现现金流估值验证了我们的PE估值是在正确范围内。 图26：DCF估值 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 DCF - 蒙牛蒙牛FY21EFY22EFY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30E息税前利润5,373 6,566 7,956

59、 税后净经营利润税后净经营利润4,406 5,384 6,524 +折旧与摊销2,891 2,657 2,460 +股权激励- - - -营运资金变动1,472 1,047 1,153 -资本支出995- 914- 846- 自由现金流自由现金流7,774 8,174 9,291 9,987 10,686 11,381 12,121 12,848 13,555 14,300 同比增长45.2%5.1%13.7%7.5%7.0%6.5%6.5%6.0%5.5%5.5%WACC8.1%年份0123456789折现率1.000.930.860.790.730.680.630.580.540.50折现

60、后的现金流7,774 7,562 7,950 7,906 7,826 7,710 7,596 7,448 7,269 7,094 加和加和76,136 永续增长率2.00%终值239,118 折现后的终值折现后的终值118,626 总企业价值总企业价值194,763 净债务（21财年）3,751 股权价值191,011 股数（百万股）3,951每股价值 (港元）每股价值 (港元）57.5 股价 (港元）42.4上涨空间上涨空间36% 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 19 可比公司估值表可比公司估值表-乳制品行业乳制品行业 评级评级 股价股价 目标价目

61、标价 上升空上升空间间 市值市值 (百万美百万美元元) 交易量交易量 (百万美百万美元元) 企业价值企业价值/ EBITDA (x) 市盈率市盈率(x) PEG (x) 股权回报率股权回报率(%) 每股收益每股收益复合增长复合增长率率(%) 股息率股息率 (%) 2021E 2022E 2021E 2022E 2022E 2021E 2022E 19-22E 2020A 乳业乳业 - 中国中国 蒙牛乳业 2319 HK 买入 42.4 55.7 31.3% 21,565 583 17.4 15.6 27.6 21.9 1.4 13.0 14.9 15.9 1.1 伊利 -A 股 600887

62、CH 未评级 39.3 n.a. n.a. 36,849 2,345 18.8 16.2 27.6 23.9 1.9 29.0 27.4 12.9 2.3 光明乳业 - A 股 600597 CH 未评级 17.8 n.a. n.a. 3,358 343 10.2 9.0 28.8 24.7 2.0 9.9 10.5 12.2 0.9 现代牧业 1117 HK 未评级 2.0 n.a. n.a. 1,831 125 6.0 5.7 9.4 7.6 0.3 12.8 14.6 22.0 0.7 中位数中位数 12,462 463 13.8 12.3 27.7 23.1 1.6 12.9 14.7

63、 14.4 1.0 婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉 - 中国中国 飞鹤 6186 HK 未评级 22.4 n.a. n.a. 25,721 505 12.8 10.8 18.4 15.3 0.7 36.2 34.0 21.4 1.7 健合 1112 HK 未评级 28.0 n.a. n.a. 2,321 26 7.0 6.2 9.5 8.0 0.5 20.3 21.5 17.6 4.5 澳优乳业 1717 HK 未评级 11.2 n.a. n.a. 2,472 44 6.9 5.9 10.5 8.6 0.4 21.8 22.9 21.0 3.0 雅士利 1230 HK 未评级 0.8 n.a. n.a.

64、 465 1 3.2 2.6 9.8 7.6 0.1 3.9 5.0 57.6 n.a. 中位数中位数 2,396 35 7.0 6.1 10.1 8.3 0.4 21.1 22.2 21.2 3.0 乳业及奶粉乳业及奶粉 - 全球全球 雀巢 NESN SW 未评级 108.4 n.a. n.a. 342,109 494 17.6 16.6 22.8 21.2 3.0 27.4 30.1 7.2 2.6 达能 BN FP 未评级 58.2 n.a. n.a. 48,339 100 11.2 10.7 16.2 15.3 19.2 12.0 12.8 0.8 3.4 明治 2269 JP 未评级

65、 6,700.0 n.a. n.a. 9,398 3,261 7.4 7.2 14.6 14.2 n.a. 11.4 10.8 n.a. 2.3 恒天然 FSF NZ 未评级 4.6 n.a. n.a. 5,398 1 9.1 8.7 13.4 12.0 0.2 7.2 7.5 56.1 3.1 A2 A2M AU 未评级 7.1 n.a. n.a. 4,071 54 12.2 10.4 20.5 17.5 n.a. 18.6 18.5 n.a. - 中位数中位数 9,398 100 11.2 10.4 16.2 15.3 1.6 12.0 12.8 4.0 2.6 资料来源：彭博、公司数据、

66、招商证券（香港）预测 注1: 基于2021年4月28日的收盘价所得 注2: PEG是以19财年的每股收益作为基数，以剔除20财年因疫情造成的低基数; 注3: “未评级”公司采用的是彭博的一致预测 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 20 财务报表财务报表 资产负债表资产负债表 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 物业，厂房及设备 11,103 12,547 11,501 10,622 9,882 使用权资产 1,698 1,848 1,848 1,848 1,848 商誉 4,719 4,883 4,883 4,883 4

67、,883 其他无形资产 7,583 7,717 7,717 7,717 7,717 于联营公司的投资 7,351 9,020 12,020 12,020 12,020 其他非流动资产 8,598 12,624 12,118 13,532 15,057 非流动资产总值非流动资产总值 41,052 48,640 50,088 50,623 51,407 库存 5,090 5,512 4,300 4,850 5,455 应收账款 3,587 2,988 3,984 4,537 5,144 预付款及其他应收款项 3,027 3,605 3,362 3,828 4,340 银行结余及现金 6,476 1

68、1,397 15,993 17,833 20,563 其他流动资产 19,306 8,004 8,004 8,004 8,004 流动资产总值流动资产总值 37,486 31,507 35,643 39,052 43,506 资产总值资产总值 78,537 80,146 85,731 89,675 94,913 应付款项 6,739 7,969 8,600 9,700 10,910 其他应付款及应计费用 10,808 11,466 11,848 13,364 15,031 银行借款 13,838 4,924 3,924 2,924 1,924 其他流动负债 349 1,785 1,866 1,

69、937 2,010 流动负债流动负债 31,734 26,144 26,238 27,925 29,876 递延税项负债 1,942 2,280 2,280 2,280 2,280 递延收入 279 420 420 420 420 银行借款 9,635 14,020 15,820 13,420 11,020 其他非流动负债 1,600 35 40 45 50 非流动负债非流动负债 13,456 16,754 18,559 16,164 13,770 总负债总负债 45,190 42,899 44,797 44,090 43,646 股本 12,667 13,256 13,256 13,256

70、13,256 储备 16,465 19,727 23,293 27,793 33,290 非控股权益 4,215 4,265 4,385 4,536 4,721 权益总额权益总额 33,347 37,248 40,934 45,586 51,267 权益与负债总额权益与负债总额 78,537 80,146 85,731 89,675 94,913 现金流量表现金流量表 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 5,605 4,155 6,359 8,026 9,802 财务成本 -461 -512 -302 -504 -714 折旧与摊销 2,260 2,1

71、37 2,891 2,657 2,460 营运资金变动 569 954 1,472 1,047 1,153 已付所得税 -990 -753 -1,145 -1,445 -1,764 其他 -677 -633 -2,698 504 714 经营活动现金流经营活动现金流 6,307 5,348 6,577 10,285 11,650 资本支出 -1,112 -611 -995 -914 -846 出售子公司 2,885 15 0 0 0 增加的长期存款 -7,372 9,356 0 0 0 其他 -11,931 -3,938 -345 -2,277 -2,397 投资活动现金流投资活动现金流 -1

72、7,530 4,822 -1,340 -3,191 -3,244 已付股息 -1,374 -785 -1,528 -1,929 -2,356 股权融资 11,791 -3,926 800 -3,400 -3,400 其他 197 141 86 76 79 融资活动现金流融资活动现金流 10,614 -4,571 -642 -5,253 -5,677 净现金流净现金流 -608 5,599 4,596 1,840 2,730 利润表利润表 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入收入 79,030 76,035 87,616 100,254 114,236 销售成

73、本 -49,351 -47,406 -54,374 -61,658 -69,677 毛利毛利 29,679 28,629 33,242 38,596 44,559 其他收入及收益 4,101 1,205 876 1,003 1,142 经销费用 -21,536 -21,541 -23,737 -27,318 -31,249 行政费用 -3,319 -3,133 -3,594 -4,111 -4,682 其他费用 -3,954 -1,944 -1,414 -1,604 -1,814 经营利润经营利润 4,970 3,216 5,373 6,566 7,956 财务成本 461 512 302 5

74、04 714 应占合营/联营公司损益 175 426 684 956 1,132 税前利润税前利润 5,605 4,155 6,359 8,026 9,802 所得税开支 -1,310 -653 -1,145 -1,445 -1,764 净利润净利润 4,296 3,502 5,214 6,581 8,037 非控股权益 190 -23 120 151 185 本公司拥有人应占利润本公司拥有人应占利润 4,105 3,525 5,094 6,430 7,853 摊 薄 每 股 盈 利 （ 人 民币） 1.05 0.89 1.29 1.63 1.99 每股股息（人民币） 0.18 0.27 0.

75、39 0.49 0.60 财务比率财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 同比增长同比增长 收入 14.6% -3.8% 15.2% 14.4% 13.9% 毛利 15.1% -3.5% 16.1% 16.1% 15.4% 经营利润 29.6% -35.3% 67.1% 22.2% 21.2% 净利润 34.9% -14.1% 44.5% 26.2% 22.1% 每股盈利 34.4% -14.7% 44.5% 26.2% 22.1% 利润率利润率 毛利润率 37.6% 37.7% 37.9% 38.5% 39.0% 经营利润率 6.3% 4.2% 6.1% 6.5%

76、7.0% 净利润率 5.2% 4.6% 5.8% 6.4% 6.9% 流动性流动性 应收账款天数 15.0 15.8 14.5 15.5 15.5 库存天数 34.7 40.8 32.9 27.1 27.0 应付账款天数 50.9 56.6 55.6 54.2 54.0 现金周转天数 -1.3 0.0 -8.2 -11.6 -11.5 现金流与杠杆率现金流与杠杆率 自由现金流 5,656 5,355 7,774 8,174 9,291 净负债率 51.0% 20.3% 9.2% -3.3% -14.9% 股息分配比率 17.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股息率 0.5%

77、 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 回报分析回报分析 ROE 12.9% 10.0% 13.0% 14.9% 16.2% 资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 净利润率 5.2% 4.6% 5.8% 6.4% 6.9% 财务杠杆 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 ROA 5.7% 4.4% 6.1% 7.3% 8.5% 估值倍数估值倍数 市盈率 34.0 x 39.9x 27.6x 21.9x 17.9x 市净率 4.2x 3.8x 3.4x 3.1x 2.7x 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: N

78、H CMS 21 投资评级定义投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 买入 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内 卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成

79、部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页 http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html 或http:/.hk/Research/Disclosure。 免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本

80、报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许

81、多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许

82、可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 2021 年 4 月 29 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 22 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由 SF

83、C 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1 类（证券交易） 、第 2 类（期货合约交易） 、第 4 类（就证券提供意见） 、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理） 。 在韩国，专业客户可以通过 China Merchants Securities (Korea) Co., Limited 要求获得本报告。 在英国，本报告由 China Merchants Securities (UK) Co., Limited 分发。本报告可以分发给以下人士：(1) 符合2000 年金融服务和市场法（2005 年金融促进）令第 19(5)章定义的投资专业人士；(2) 符合该

84、金融促进令第 49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等; 或(3) 可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 招商证券（香港）有限公司 版权所有 香港香港 招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话：+852 3189 6888 传真：+852 3101 0828