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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2022 年年 09 月月 06 日日 蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）沉潜而越，沉潜而越，再创再创“新蒙牛新蒙牛”目标价：目标价：51 港港元元 当前价：当前价：33.1 港港元元 格局展望：借鉴双寡头格局格局展望：借鉴双寡头格局行业行业演绎演绎路径路径，乳业，乳业竞争竞争将更趋平稳。将更趋平稳。复盘空调、方便面等子行业，在步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头均倾向于维持格局稳定，战略重心向多元化/高端化

2、/出海/效率优化等倾斜。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且去库促销对盈利扰动有限。于乳业而言，一是龙头已在上游奶源端形成较强壁垒，格局松动的可能性极低，二是原奶周期将更平滑，龙头可通过产品结构调整，从容应对奶价周期性回落，三是当前行业步入后千亿阶段，常温奶利基业务定位增强，战略布局重心分化，未来格局大概率更为平稳。经营特征：经营特征：“中粮系”烙印明显，“中粮系”烙印明显，践行践行全产业链全产业链布局布局战略战略，并并大胆大胆尝试尝试外延外延并并购购。从以火箭速度于 07 年登顶全国第一，到 09 年中粮入主后的十载沉浮，蒙牛的发展历程也是

3、管理层更迭的历程。当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，即创新力强、反应迅速，又深切诠释了中粮“全产业链”战略思路及巧用并购的经营方法。品类布局上，除起家业务常温奶外，低温/奶粉/奶酪等业务均依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优势企业；奶源布局上，蒙牛更多地直接参控股大型牧场，每当原奶步入上行周期，与伊利的毛利率差距均呈收敛态势，且 19-21 年实现反超，全产业链整合优势彰显。沉潜而越：沉潜而越：17 年年以来以来改革调整改革调整，实现，实现经营反转经营反转，也，也一度带来一度带来强劲的市场表现。强劲的市场表现。实际上，全产业链思路及并购手段也有负累，一方面，11 年组织架构转为按产业链各环节划分

4、的职能制，运营效率受损，另一方面，并购使资本开支及负债率大幅攀升，协同不佳对整体盈利产生拖累，公司整体及液态奶营收分别于11、15 年被伊利再度反超。16 年末起，新任总裁卢敏放开展系列改革举措，包括组织架构重回以品类为核心的事业部制，渠道端深化通路精耕策略，17 年来蒙牛营收持续增长，盈利提升指引不断兑现，市值相应表现强劲，17-21 累计涨幅达 225%，显著优于同业。22H1 疫情影响及港股整体承压致股价有所回调，但公司常低温白奶逆势增长、费投效率优化，支撑营收/业绩/扣非业绩，分别增长 4%/27%/1%，仍超市场预期。战略目标战略目标：五五年再创新蒙牛，巩固常温，抢跑年再创新蒙牛，巩

5、固常温，抢跑奶酪、鲜奶等奶酪、鲜奶等新兴品类。新兴品类。根据公司战略规划，至 25 年收入利润较 20 年翻番。其中，常温奶格局清晰、竞争趋缓，蒙牛通过渠道下沉、高端化实现基本盘稳健增长；鲜奶、奶酪、成人奶粉等新兴品类渗透率快速提升，且行业格局暂未明朗，蒙牛战略发力、抢占先发优势，规划至 25 年均达百亿体量（奶粉含婴配粉）。而对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋等业务，将通过调整/并购、出海等策略寻求新的增长驱动力。投资建议：投资建议：战战略路径清晰，略路径清晰，经营经营改善改善可期可期，当下安全边际充足，当下安全边际充足，一年维度市值一年维度市值空间空间乐观乐观看看约约 50%，首次覆盖给，首次覆

6、盖给予“强推”评级予“强推”评级。后千亿阶段行业竞争趋缓，公司稳步迈向“2025 年再造一个新蒙牛”战略目标，新品发力及效率优化将保障盈利稳步增长。年内看，当前需求逐步复苏，公司经营信心充足，维持全年 20-30bp 经营利润率提升的指引，下半年经营改善可期。我们给予 22-24 年还原后净利润 57.3、71.2、82.9 亿元，对应 PE 估值为 20、16、14 倍，当前估值已被明显低估，给予 23 年 25 倍 PE，一年期目标价 51 港元，对应市值空间可看约 50%，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：终端需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。主要财务指标主要财

7、务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)88,141 96,133 108,730 121,121 同比增速(%)15.9%9.1%13.1%11.4%归母净利润(百万)5,026 6,078 6,780 8,032 同比增速(%)42.6%20.9%11.5%18.5%每股盈利(元)1.27 1.54 1.71 2.03 市盈率(倍)22.9 18.9 16.9 14.3 市净率(倍)3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月5日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S036052007

8、0001 证券分析师：范子盼证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)395,510.67 已上市流通股(万股)395,510.67 总市值(亿港元)1,307.16 流通市值(亿港元)1,307.16 资产负债率(%)58.20 每股净资产(元)9.83 12 个月内最高/最低价 50.71/31.50 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究所华创证券研究所 蒙牛乳业（蒙牛乳业（023

9、19.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告的亮点为：本篇报告的亮点为：1）从同为双寡头的空调、方便面行业，看乳业格局演绎。）从同为双寡头的空调、方便面行业，看乳业格局演绎。我们在前期报告中论述了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了细分品类布局，常温奶作为利基业务的定位增强，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为借鉴，通过探讨双寡头格局后期格局如何演绎，进一步提出未来乳业格局大概率更为平稳。2）解码

10、蒙牛，深度剖析蒙牛的经营特征）解码蒙牛，深度剖析蒙牛的经营特征及其来源。及其来源。我们认为，蒙牛的发展历程也是管理层更迭的历程，故当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，即创新力强、反应迅速，又深切诠释了中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法，由此带来了 2010 年来的十载沉浮。3）基于）基于品类和竞争格局视角，分析“再创一个新蒙牛”的战略路径。品类和竞争格局视角，分析“再创一个新蒙牛”的战略路径。根据公司五年战略规划，至 25 年收入、利润较 20 年翻番。其中，常温奶格局清晰、竞争趋缓，蒙牛通过渠道下沉、高端化实现基本盘稳健增长；鲜奶、奶酪、成人奶粉等新兴品类，渗透率快速提升，蒙牛战略发力，

11、抢占先发优势，规划至 25 年均达百亿以上体量（奶粉含婴配粉）；而对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋等业务，将通过调整/并购、出海等策略，以寻求新的增长驱动力。同时，公司亦将通过产品结构及经营效率优化，以实现盈利能力的同步提升。投资投资逻辑逻辑 后千亿阶段行业竞争趋缓，公司夯实常温基本盘，奶酪、鲜奶及奶粉业务战略发力，稳步迈向“2025 年再造一个新蒙牛”，收入、利润较 2020 年翻番的战略目标，全产业链布局及效率优化有望进一步保障盈利提升指引持续兑现，未来三年业绩有望维持 15%以上的复合增长。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 年内看，当前需求逐步复苏，公司经营信心充足，维持全年

12、20-30bp 经营利润率提升的指引，预计下半年起营收增长提速、经营利润大幅改善。我们给予 22-24 年还原后净利润 57.3、71.2、82.9 亿元，对应 PE 估值为 20、16、14 倍，当前估值已被明显低估，给予 23 年 25 倍 PE，一年期目标价 51 港元，对应市值空间约 50%，首次覆盖给予“强推”评级。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 引言引言.7 一、一、再探乳业：稳步增长，格局清晰再探乳业：稳步增长，格局清晰.8（一）乳制品：行业已至成熟期，双雄

13、引领格局.8（二）从空调、方便面行业看双寡头格局演绎.9 二、二、解码蒙牛：全产业链布局的乳业巨头解码蒙牛：全产业链布局的乳业巨头.18（一）公司概览：廿年沉浮，成就巨头.18（二）品类布局：梯队清晰，借力而行.23 1、品类矩阵：全乳品类完善，常温主体、发力新兴.23 2、布局特点：前瞻创新，充分借力并购/合作.30（三）渠道特征：转型精耕，成效渐显.32（四）品牌营销：因时而进，多元高效.34（五）奶源布局：强化自控，优势彰显.37（六）财务表现：盈利改善持续兑现，ROE 仍有优化空间.39 三、三、再赴征途：迈向再赴征途：迈向“2025 年再创一个新蒙牛年再创一个新蒙牛”.41（一）战略

14、路径：巩固常温，抢跑新兴品类.41（二）盈利预测：盈利提升持续兑现，未来三年业绩 CAGR 达 15%以上.41 四、四、投资建议：路径清晰、改善可期，首次覆盖给予投资建议：路径清晰、改善可期，首次覆盖给予“强推强推”评级评级.44 五、五、风险提示风险提示.44 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2017 年以来，蒙牛市场表现优于伊利.7 图表 2 2021 年乳制品（含婴配粉）市场规模 6000 亿.8 图表 3 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间.

15、8 图表 4 细分品类中，奶酪、鲜奶未来 5 年有望维持较高增速.8 图表 5 乳制品细分品类行业格局.9 图表 6 伊利、蒙牛常温奶市占率合计近 70%.9 图表 7 2010 年以来乳制品行业发展阶段.10 图表 8 欧睿口径下，食饮/家电/服装/家化行业中百亿市场且双寡头格局子行业筛选 11 图表 9 空调年度价格变化及格力、美的市场份额变动.12 图表 10 三次价格战前空调渠道库存月数均较高.12 图表 11 近两次价格战均在原材料下行周期进行.12 图表 12 2000 年以来三轮空调价格战总结.13 图表 13 当前空调线上和线下格局均已完成重塑.13 图表 14 清库存相比抢份

16、额，对盈利能力的影响有限.13 图表 15 21 世纪以来格力、美的战略表述梳理.14 图表 16 方便面行业发展可分三个阶段.15 图表 17 12-14 年成本低位为价格战提供了一定支持.15 图表 18 价格战阶段康、统销量份额均有明显提升.16 图表 19 价格战中统一方便面业务盈利受损明显.16 图表 20 康师傅、统一 14 年后主推高端产品，价格带逐步上升.16 图表 21 2010 年以来牧场规模化程度显著提升.17 图表 22 2020 年乳品公司控股牧场存栏量占比达 33%.17 图表 23 空调、方便面及乳业价格战触发因素梳理.18 图表 24 蒙牛发展历程图（单位：百万

17、元）.19 图表 25 蒙牛常温奶占营收比重超过 70%.20 图表 26 蒙牛提出至 2025 年“再创一个新蒙牛”.20 图表 27 2016 年末起，蒙牛组织架构重新调整为品类事业部制.20 图表 28 股权架构变化：中粮掌控、国际乳企先加入.20 图表 29 董事会构成变化：牛根生、达能离开后，中粮在董事会的控制力进一步加强.21 图表 30 高管层构成变化：当前形成以卢敏放为中心的职业经理人团队.21 图表 31 中粮集团“全产业链”战略布局.22 图表 32 股权激励稳定推行，将员工利益与股东绑定.23 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

18、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 21 年 11 月发行 40 亿人民币可转债激励.23 图表 34 总裁兼执行董事卢敏放等核心管理层股权激励情况梳理.23 图表 35 蒙牛产品矩阵完整、梯队清晰.24 图表 36 特仑苏品质、包装升级路径.25 图表 37 特仑苏销售收入保持高增长.25 图表 38 特仑苏在 UHT 奶品类的市占率稳居第一.25 图表 39 纯甄包装及口味裂变梳理.25 图表 40 2016-2021 年低温鲜奶增速持续高于 UHT 奶.26 图表 41 以 300km 为半径蒙牛已实现核心城市圈布局.26 图表 42 2020

19、年低温奶销售渠道结构.26 图表 43 鲜奶市占率提升，每日鲜语保持高增速.26 图表 44 冠益乳、优益 C、每日鲜语定位及打法.27 图表 45 蒙牛爱氏晨曦代表性奶酪产品梳理.27 图表 46 妙可蓝多收购协议框架及业务协同.27 图表 47 蒙牛旗下主要奶粉品牌矩阵.28 图表 48 蒙牛奶粉业务并购整合历程.29 图表 49 2016-2019 年，君乐宝拉动奶粉营收快速增长.29 图表 50 2013-2016 年，冰品业务收入持续下滑.29 图表 51 2020 年起，冰品业务实现扭亏.29 图表 52 蒙牛乳制品核心产品的推出时间多数领先于伊利.30 图表 53 蒙牛股权结构业

20、务开展合作主体.31 图表 54 蒙牛历年资本开支及其结构梳理.31 图表 55 2013 年后，公司负债率攀升.32 图表 56 相较其他龙头，蒙牛负债率处于较高水平.32 图表 57 商誉减值、联营企业损益、存货减值加剧了蒙牛业绩波动性.32 图表 58 蒙牛渠道架构.33 图表 59 2021 年蒙牛直控村镇网点数量达 60 万家.34 图表 60 蒙牛线下销售费用率持续提升.34 图表 61 蒙牛线下销售费用率明显高于乳业及其他大众品龙头.34 图表 62 多元化营销使蒙牛品牌形象深入人心.35 图表 63 2020 年以来蒙牛广告营销费用率持续回落.36 图表 64 蒙牛广告营销费用

21、率在行业中为中等水平.36 图表 65 蒙牛在液体奶、乳饮料及酸奶品类中的品牌力指数均位列行业第一.36 图表 66 2021 年，蒙牛进行品牌 Logo 升级.37 图表 67 蒙牛对安全事件及时跟进解决并在后续加强管控.37 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 68 2017 年，蒙牛奶源集约化比例达到 100%.38 图表 69 蒙牛上游奶源布局历程.38 图表 70 蒙牛上游奶源体系.38 图表 71 蒙牛自控奶源比率约 40%，处较高水平.39 图表 72 当原奶上行，蒙

22、牛与伊利毛利率差额收窄.39 图表 73 除 2020 年外，蒙牛营收实现稳健增长.39 图表 74 净利率改善主要来自于奶粉等其他业务减亏.39 图表 75 乳制品上市企业 ROE 拆分.40 图表 76 2021 年上市乳企资产结构.40 图表 77 上市乳企销售费用率结构.40 图表 78 “五年再造一个新蒙牛”战略路径.41 图表 79 蒙牛业绩拆分及测算.43 图表 80 蒙牛乳业盈利预测简表（单位：百万元）.44 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 引言引言 近 20 年乳业

23、双雄的股价表现本身，充分映射了二者的发展历程，2017-2021 年蒙牛困境反转且盈利提升指引稳步兑现，实现业绩估值双击。而在前期经营改善的基础上，2021年蒙牛进一步提出了 2020-2025 年“五年再创一个新蒙牛”、收入利润翻倍的目标，并持续指引经营利润率每年提升 30-50bp，迈向新征程。虽然 2022 年以来因疫情再度反复扰动短期经营，且港股系统性承压致蒙牛回调相对明显，但公司牢牢锚定中期目标积极调整，团队信心充足，全年维持 20-30bp 经营利润率提升的指引，下半年经营利润有望实现 40%左右增长。结合市场仍对竞争格局存在一定担忧，本篇报告致力于探究以下问题：1、以空调、方便面

24、行业为鉴，看双寡头格局如何演绎？2、相较于伊利的内生为主，为何蒙牛更倾向于纵向整合与外延扩张？3、基于乳业发展阶段及竞争格局，如何理解公司“再创一个新蒙牛”的战略路径？图表图表 1 2017 年以来，蒙牛市场表现优于伊利年以来，蒙牛市场表现优于伊利 资料来源：Wind，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、再探乳业：稳步增长，格局清晰再探乳业：稳步增长，格局清晰（一）（一）乳制品：行业已至成熟期，双雄引领格局乳制品：行业已至成熟期，双雄引领格局 中国乳制品行业（含婴配粉）

25、规模约中国乳制品行业（含婴配粉）规模约 6000 亿，亿，整体整体已处成熟期。已处成熟期。根据 Euromonitor 数据，2021 年我国乳制品（含婴配粉）市场规模为 6067 亿元，近 5 年复合增速为 4.3%，已步入成熟阶段。从细分品类看：液态奶：渠道下沉与品类渐次升级为增长的核心驱动。即在人均液奶消费量升级的同时，结构上（尤其是下沉市场）经历由乳饮料至纯奶/酸奶、由常温至低温、由平价到高端的升级过程。奶粉：婴配粉步入存量阶段，乳企推动儿童、成人粉市场扩容。婴配粉因新生儿人口下滑而步入存量阶段，乳企纷纷布局儿童粉及成人粉、拉高消费人群年龄段，寻求新增长点，当前儿童粉、成人粉行业增速均

26、维持在 10%以上。新兴品类渗透速率更看企业创新与培育。奶酪依托儿童零食奶酪棒的形式实现快速放量，并将继续通过品类拓展持续渗透；植物基奶风起浪未至，仍需在原有的核桃乳、杏仁露等传统品类基础上，实现品类定位、产品创新及品牌打造的再焕新。图表图表 2 2021 年乳制品（含婴配粉）市场规模年乳制品（含婴配粉）市场规模 6000 亿亿 图表图表 3 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：尼尔森，华创证券 图表图表 4 细分品类中，奶酪、鲜奶未来细分品类中，奶酪、鲜奶未来 5 年有望维持较高增速年有望维持较高

27、增速 资料来源：Euromonitor，华创证券（注：我国植物基奶主要为核桃露、杏仁露等植物蛋白饮品）从竞争格局看，从竞争格局看，伊利、蒙牛伊利、蒙牛双双雄引领，细分品类略有分化。雄引领，细分品类略有分化。在国土广阔、奶源分布不均背景下，伊利、蒙牛草原双雄凭借常温奶驰骋全国，且通过加强对上游奶源的掌控，进 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一步强化了自身壁垒；区域性乳企则退守低温市场，以当地渠道和“更新鲜”的定位，形成差异化竞争，但新国标1下全国化乳企加快鲜奶市场布局，行业竞争明显加剧

28、；而婴配粉行业则在内资品牌信任修复、外资品牌下沉乏力，及注册制加速小企业出清等因素下，当前正处内资品牌份额提升窗口期，飞鹤占行业第一，君乐宝、伊利势能已起。图表图表 5 乳制品细分品类行业格局乳制品细分品类行业格局 图表图表 6 伊利、蒙牛常温奶市占率合计近伊利、蒙牛常温奶市占率合计近 70%资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：尼尔森、转引自伊利股份推介资料，华创证券 （二）（二）从空调、方便面行业看双寡头格局演绎从空调、方便面行业看双寡头格局演绎 常温奶作为行业的主体常温奶作为行业的主体及及伊利、蒙牛的基本盘，其竞争格局也伊利、蒙牛的基本盘，其竞争格局也成为了成为了扰动行业

29、盈利的关扰动行业盈利的关键。键。2010 年以来，中国乳制品行业竞争格局相继经历了 2010-2013 年全行业加大奶源建设、奶源型乳企切入下游市场的奶源为王阶段；2014-2016 年奶价大幅下行、奶源型乳企发起价格战，小乳企陷入混战，龙头企业被迫于 2016 加入加快小乳企出清；2017-2020年区域乳企退守低温市场，伊蒙双雄步入千亿冲刺阶段，行业竞争加剧、盈利相应持续下行。而由于 2021 年以来的竞争趋缓和盈利改善，伴随着奶价的大幅上行，买赠促销趋缓有其周期性原因，故市场始终对奶价下行后，竞争格局是否重新加剧存在担忧，对未来格局演绎的预判重要性越发凸显。1 2019 年起草的新国标拟

30、新增“高温杀菌乳”品类，普及 ESL 高温杀菌技术，低温鲜奶保质期可由 7 天延长至 15-28 天。（根据 2020年 2 月发布的市场监管总局关于修订公布食品生产许可分类目录的公告,食品安全国家标准 高温杀菌乳正式发布前可按经备案的企业标准许可生产高温杀菌乳产品）蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 2010 年以来乳制品行业发展阶段年以来乳制品行业发展阶段 资料来源：Wind，伊利股份、蒙牛乳业公告，华创证券（注：2022Q2疫情反复致乳业盈利阶段性承压）我们在前期深

31、度报告珠玉在前，解码伊利后千亿时代以雀巢、达能为鉴中论述了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鲜奶等细分品类的布局，常温奶作为利基业务的定位进一步增强，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为借鉴，进一步探讨双寡头格局后期格局如何演绎。综合考虑市场规模、行业阶段综合考虑市场规模、行业阶段、格局演绎等因素、格局演绎等因素，我们选择，我们选择空调空调及及方便面方便面进行复盘进行复盘与借与借鉴鉴。在家电、食饮、服装、家化四大消费板块中，市场规模在百亿之上且 CR2 高于 40%的代表性双寡头行业共有 12

32、个，这些品类往往核心诉求稳定、偏标品，或为舶来品在进行品类教育的同时亦牢牢占据消费者心智。综合考虑行业规模（千亿级别）、行业阶段（行业增速小于 5%）、竞争格局演绎（曾发生价格战）及数据可得性，我们选择空调及方便面行业进行复盘，以期为乳业格局演绎提供一定参考。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 欧睿口径下，欧睿口径下，食饮食饮/家电家电/服装服装/家化家化行业行业中中百亿市场且双寡头格局子行业筛选百亿市场且双寡头格局子行业筛选 品类品类 集中度集中度 2021 年年 市场

33、规模市场规模(亿亿)2016-2021 CAGR CR1 CR2 CR5 食品 常温白奶 42.9%85.7%89.3%816.2 4.6%酸奶 28.9%53.1%72.0%1536.0 8.3%食用油 39.6%55.1%68.0%1073.0 2.3%茶饮料 22.7%40.3%75.5%1080.7 -1.8%方便面 48.2%69.2%83.0%1000.0 4.1%碳酸饮料 53.5%80.2%96.4%989.5 4.9%巧克力 34.2%53.9%68.1%222.8 2.0%口香糖 48.8%63.2%72.3%136.9 -3.1%奶酪 30.1%54.5%67.0%122

34、.7 23.9%非食品 洗衣机 46.8%75.6%88.7%1024.9 8.5%微波炉 42.1%80.7%95.6%121.9 2.1%空调 37.4%70.6%89.4%1527.0 0.0%洗碗机 29.7%52.6%69.1%152.7 5.1%资料来源：Euromonitor，奥维云网，华创证券 1、空调：稳格局、谋盈利，良性竞争成共识空调：稳格局、谋盈利，良性竞争成共识 从空调行业竞争格局演绎来看，从空调行业竞争格局演绎来看，2000 年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为触发因素，原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。触

35、发因素，原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。空调相对偏标品、消费者核心诉求稳定（有效控温），故份额可集中，且龙头亦能明显通过份额提升后的规模效应，强化盈利能力。而需求端，空调需求与房地产周期强相关，故在房市遇冷时会出现存货积压，厂商为去化库存倾向于加大促销力度。成本端，钢、铜、铝等大宗原材料占空调成本 45%以上，故成本亦具备较强周期性，原材料价格低点将提供相对充裕的降价余地。具体来看，2000 年以来空调行业共发生了三轮价格战：2002-2004：产能过剩产能过剩、库存高企，小厂商发起价格战、库存高企，小厂商发起价格战，加速行业出清。加速行业出清。1900-2000 年，空调行业正处

36、于高速增长时期，蓝海市场吸引了超过 400 个品牌进入，2002 年因产能过剩而爆发库存危机，中小品牌率先发起价格战，2002-2004 年空调行业均价累计下滑超过 40%，叠加期间原材料价格上涨，进一步加剧盈利压力。在此背景下，小厂商加速出清，于 2005 年底空调品牌数量由 400 个骤减至 30 个，CR3 由 2002 年的33%提升至 2006 年的 55%，格力和美的稳步成为行业前二，而后行业集中度稳步提升，双寡头格局越发清晰。2014-2016：库存压力下，格力库存压力下，格力发起价格战，发起价格战，龙头龙头盈利和市场份额相对平稳。盈利和市场份额相对平稳。家电下乡等政策提前部分透

37、支了空调需求，叠加地产预冷需求回落，导致空调行业渠道库存积压，格力在库存压力及 2014 年 1400 亿销售目标导向下，率先发动价格战，期间空调行业均价累计下降约 6%，均价降幅较小，叠加原材料价格下行，龙头格力、美的盈利能力维持稳定，CR2 略有回落，但仍维持在 60%以上高位。2019-2020H1：美的战略改革提效明显，主动发起价格战美的战略改革提效明显，主动发起价格战重塑线上格局重塑线上格局。奥克斯凭借较低的价格，把握线上渠道变革红利，2018 年线上份额近 30%。与此同时，美的经 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

38、文号：证监许可（2009）1210 号 12 历前期管理制度优化、缩短线下渠道层级、T+3 柔性供应链等系列改革，经营效率显著优化，给予了价格战的底气，率先发起价格战，格力而后加入，2019-2020 年行业均价累计下降 13%，虽然原材料成本处周期低点，但企业盈利仍明显回落，2020年格力、美的毛利率较 2018 年分别下降 4.1pcts、2.4pcts。2020 年较 2018 年，奥克斯线上份额大幅下降至 10%，格力、美的则分别提升 0.2pcts、5.1pcts 至 36.9%、31.9%，线上格局得以重塑。图表图表 9 空调年度价格变化及格力、美的市场份额变动空调年度价格变化及格

39、力、美的市场份额变动 资料来源：产业在线，奥维云网，格力2007年定增说明书，中国家用电器协会，华创证券 图表图表 10 三次价格战前空调渠道库存月数均较高三次价格战前空调渠道库存月数均较高 图表图表 11 近两次价格战均在原材料下行周期进行近两次价格战均在原材料下行周期进行 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 因此，在行业格局清晰后，龙头企业倾向于维持格局稳态，且以库存去化为动因的促销因此，在行业格局清晰后，龙头企业倾向于维

40、持格局稳态，且以库存去化为动因的促销对企业盈利影响较小。对企业盈利影响较小。在第一次价格战后，行业集中度持续提升，双寡头格局更加清晰，虽然 2011-2013 年成本持续下行，但竞争格局仍相对稳定，直至 2019 年奥克斯拔得线上渠道头筹，对现有双寡头格局形成一定冲击，龙头再次发起价格战重塑线上格局。而从价格战影响来看，两轮以份额提升为目的价格战（2002-2004 年、2019-2020H1）对盈利造成明显压力，但也带来了龙头市场份额的提升；而以库存去化为动因的价格战（2014-2016 年）对企业盈利和格局扰动则相对有限。图表图表 12 2000 年以来三轮空调价格战总结年以来三轮空调价格

41、战总结 2002-2004 2014-2016 2019-2020H1 行业背景行业背景 空调作为蓝海市场吸引众多中小品牌进入，品牌数量一度超过 400个，产能迅速扩张致供远大于求，2001 凉夏叠加出口遇冷，库存积压 2006-2013 年的家电下乡、以旧换新、节能补贴政策提前透支了部分空调需求，2014 年凉夏叠加房市低迷，库存大量积压 存量竞争阶段，线下格局已稳定，而线上格局仍在变革期，楼市遇冷导致库存回升，空调新能效政策使企业加速出清低能效产品 发起方发起方 奥克斯等中小品牌 格力 美的 渠道渠道 线下渠道 线下渠道 线下+线上，第一次线上价格战 触发动因触发动因 清库存，龙头企业抢占

42、份额 清库存 清库存、重构线上格局 原材料价格原材料价格 上涨周期 下降周期 周期低点 降价幅度降价幅度 年均价格降幅超过 40%年均价格降幅约 6%年均价格降幅为 13%持续时间持续时间 3-4 年 2 年 8 个月 结束原因结束原因 杂牌完成出清，库存进入安全区间 2016 年夏天完成库存出清，原材料价格上涨 线上格局完成重塑，原材料价格上涨，库存压力缓解 对格局影响对格局影响 空调品牌数量由 400 个下降到 50个，格力美的市占率提升至 40%格力美的市占率稳定在 65%奥克斯线上市占率由 2019Q2 的30%下降到 10%，格力美的线上市占率提升至 70%对盈利影响对盈利影响 格力

43、、美的、海尔等龙头净利率均由此前 6-8%下滑至 2-3%为清库存减少生产，2015 年格力收入下滑 28%但盈利相对稳定，美的盈利提升 同比 2018 年,2020 年格力毛利率下滑 4.1pcts，美的下滑 2.4pcts 资料来源：产业在线，中怡康，奥维云网，中国家用电器协会，格力、美的公告，华创证券 图表图表 13 当前空调线上和线下格局均已完成重塑当前空调线上和线下格局均已完成重塑 图表图表 14 清库存相比清库存相比抢份额抢份额，对盈利能力的影响有限，对盈利能力的影响有限 资料来源：产业在线，奥维云网，华创证券 资料来源：格力电器、美的集团公告，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（023

44、19.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 而从企业诉求及策略来看，行业增速放缓下企业盈利诉求提升，良性竞争成为战略共识。而从企业诉求及策略来看，行业增速放缓下企业盈利诉求提升，良性竞争成为战略共识。2013 年起空调行业增速逐步放缓，格力、美的提出“盈利能力成为企业制胜关键”。在2014-2016 年去库存期间，仍强调将进入“良性竞争阶段”，2016 年后，格力、美的战略重心进一步向出口、高端化、多元化等方向转移。2021 年以来随着线上价格战、疫情下经济承压，格力、美的再次明确表示避战，倡导家电行业良性竞争。图表图

45、表 15 21 世纪以来格力、美的战略表述梳理世纪以来格力、美的战略表述梳理 时间时间 格力格力 美的美的 第一次价格战期间第一次价格战期间 格力迎战，在广州、北京等地将几款 1P 机的价格降到了 1000 元 美的推出 1998 年以来最大降价幅度，1P 机从2580 元下调至 1550 元，2P 机从 3500 元下调至2800 元，打造空调一线品牌“价格新标尺”2006-2011（政策利好，行业高增）（政策利好，行业高增）格力定增公告：“空调行业逐步向寡头垄断市场转变，市场竞争已从单纯的价格竞争、市场竞争已从单纯的价格竞争、市场份额争夺演变为主要品牌之间规模、技市场份额争夺演变为主要品牌

46、之间规模、技术、实力、品牌等全方位的竞争术、实力、品牌等全方位的竞争”-2012-2013（行业增速放缓）（行业增速放缓）年报：“行业大环境不景气，受房地产调控、节能补贴政策退出、气候等因素影响，国内市场增长乏力”；“格力产品群高端化格力产品群高端化升级升级”；“2014 年收入 1400 亿目标”年报：“在行业需求维持温和增长的背景下，推推动效率提升、产品升级成为家电企业的致胜关动效率提升、产品升级成为家电企业的致胜关键键”；“全面提升盈利能力全面提升盈利能力”第二次价格战期间第二次价格战期间（2014-2016）董明珠采访：“格力不是打价格战，空调降价让利于消费者，但质量未下降。格力盈利能

47、力依然行业第一。”年报：“在新的竞争条件和竞争方式下，家电行业的生态将进一步改善，家电市场的集中度仍将持续提升，行业龙头有望获得更高的市场份额并提升盈利能力，并推动行业走向规范竞争与良性发展”2016-2019 共同战略：产品矩阵多元化、空调走高端化和节能升级、出海、布局线上电商共同战略：产品矩阵多元化、空调走高端化和节能升级、出海、布局线上电商 美的战略：管理制度优化、线下渠道垂直化、T+3柔性供应链战略使提效显著 第三次价格战期间第三次价格战期间（2019-2020H1）疫情期间强化线上战略，2020 年董明珠 13 场带货直播收效显著 2020H1美的暖通空调业务收入 640亿元，占营收

48、的比例仅为 46.5%，多元化转型成功；年报：“盈利能力较为重视”2021 年至今年至今 董明珠央视财经采访：“空调价格战会趋空调价格战会趋缓缓，格力盈利能力有提升空间格力盈利能力有提升空间”；“产品多元化中电机和压缩机表现好”方洪波及高管在 2021年业绩会：“未来美的不会未来美的不会单纯追求收入规模增长，而是要保证盈利能力单纯追求收入规模增长，而是要保证盈利能力，让盈利水平恢复到 2019 年”，“家电行业应倡导家电行业应倡导良性竞争良性竞争”资料来源：格力电器、美的集团公告，华创证券 2、方便面：双寡头格局确立后，共同寻求高端化转型方便面：双寡头格局确立后，共同寻求高端化转型 统一以爆款

49、新品为矛，康师傅以价格战为盾，引领行业格局从一超多强走向双寡头格局，统一以爆款新品为矛，康师傅以价格战为盾，引领行业格局从一超多强走向双寡头格局，而后共同寻求高端化转型而后共同寻求高端化转型。回顾方便面行业的发展历史，2006 年前同样经历了行业成长期入局者众多、产能过剩催生价格战，叠加原材料价格大幅上涨，加速了小企业出清，而后形成了一超多强的格局；而 2008 年后行业增速放缓，统一凭借现象级单品老坛酸菜面快速增长，康师傅于 12-14 年以价格战防守，行业集中度进一步提升，统一拉开与其他企业的差距，行业格局越发清晰，此后在需求疲软背景下康、统达成利润增长的共识，由价格战转向价值战。蒙牛乳业

50、（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2006 之前之前：行业：行业高速发展，中低端产品持续混战，成本压力加速出清，一超多强格高速发展，中低端产品持续混战，成本压力加速出清，一超多强格局初步形成。局初步形成。凭借方便、美味、廉价的特点，方便面深受消费者的喜爱，需求也迎来高速增长，1992 年-2000 年产量份数 CAGR 达到 40%，01 年-06 年产量吨数 CAGR为 23%。由于方便面生产门槛低，也吸引了众多入局者，顶峰时期超一千家企业生产。台资、外资企业主推高端，中小企业在下线市场中

51、低档竞争激烈。但在 1994-1999年、2002-2004 年两轮成本上行压力下，加速中小企业出清，形成了以康师傅为核心的 一 超 多 强 格 局，2006年 康 师 傅/华 龙/统 一/白 象 市 占 率 分 别 为39.8%/14.4%/12.8%/8.8%，其余企业市场份额不足 25%。2007-2014 年年：行业增长放缓，现象级单品老坛酸菜面打破平静行业增长放缓，现象级单品老坛酸菜面打破平静，价格战中，价格战中双寡头格双寡头格局确立。局确立。2008 年后行业增速放缓，集中度持续提升。而统一于 2008 年 10 月推出爆款产品老坛酸菜面，2011 年销售额即达 36 亿，单品份额

52、达 13.5%，并于 2012 年进一步提升至 14.7%，成为行业第二大单品，统一新品卤肉面份额推出一年即达 2.7%，而康师傅更为占优的红烧、香辣牛肉单品份额分别下滑 2.9pcts、1.2pcts。在此背景下，康师傅及时防守，先以同类产品铺货，2012 年起进一步赠送火腿肠抢夺市场，统一也以赠送肠/蛋回击。至 2014 年 9 月，战至终局，有媒体报道双方累计送肠 40亿根，康统份额均有提升，统一也拉开了与其余企业的份额差距，而其余企业市占率在 12Q1-14Q3 下滑 7.9pcts。此轮价格战中，成本低位提供了相对充足的空间，但统一仍严重受损，2013、2014 年方便面业务均为亏损

53、状态。图表图表 16 方便面行业发展可分三个阶段方便面行业发展可分三个阶段 图表图表 17 12-14 年成本低位为价格战提供了一定支持年成本低位为价格战提供了一定支持 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 18 价格战阶段价格战阶段康、统康、统销量份额均有明显提升销量份额均有明显提升 图表图表 19 价格战中统一方便面业务盈利受损明显价格战中统一方便面业务盈利受损明显 资料来源：康师傅业绩演示材料，华创证券 资料来源

54、：wind，华创证券 2015 价格战结束后，康统价格战结束后，康统专注高端化转型，专注高端化转型，追求利润成为行业共识。追求利润成为行业共识。从 13 年开始，外卖平台兴起并加大补贴，方便面需求已持续下滑，同时其他方便食品如螺蛳粉、自热产品也快速扩张。面对行业需求持续承压的挑战，康统推动高端化转型以增强盈利能力，以“汤达人”、“汤大师”为代表的 5 元产品引领行业价格带上移，2020年汤达人为统一贡献了约 50%的收益，10 元以上的超高端产品、更受年轻消费者欢迎的自热系列也相继推出，逐步向上打开价格带空间。图表图表 20 康师傅、统一康师傅、统一 14 年后主推高端产品，价格带逐步上升年后

55、主推高端产品，价格带逐步上升 资料来源：康师傅、统一公告，天猫，华创证券 3、以邻为镜：预计乳业维持格局平稳概率较高以邻为镜：预计乳业维持格局平稳概率较高 因此，从空调和方便面格局演绎看，在行业步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头企业因此，从空调和方便面格局演绎看，在行业步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头企业均倾向于维持稳态格局，战略重心向多元化、高端化、出海、效率优化等均倾向于维持稳态格局，战略重心向多元化、高端化、出海、效率优化等转移转移，以谋求，以谋求新的增长点、提升盈利能力。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍主新的增长点、提升盈利能力。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系

56、，当龙头仍主动发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且以份额为导向的价格战盈利相应明显受动发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且以份额为导向的价格战盈利相应明显受 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 损，但以库存去化为目的则对盈利扰动有限。损，但以库存去化为目的则对盈利扰动有限。而于乳业而言，当前行业格局越发清晰，龙头企业收入、利润诉求更为均衡，且若借鉴而于乳业而言，当前行业格局越发清晰，龙头企业收入、利润诉求更为均衡，且若借鉴空调、方便面的格局演绎路径，同样指向了未来格局大概率更趋

57、平稳。空调、方便面的格局演绎路径，同样指向了未来格局大概率更趋平稳。份额之争：份额之争：乳业格局松动可能性较低。乳业格局松动可能性较低。从同为双寡头格局的空调和方便面行业而言，在双寡头格局清晰后，若因出现扰局者或新产品放量致使格局松动，龙头企业的确具备发动价格战的动力，但龙头乳企已在上游奶源端形成较强壁垒，即便通过产品创新、线上渠道切入等方式突围（正如其他具备强大渠道资源的大型食品企业，和资本助力下的新消费品牌），仍难以对格局形成明显扰动。原料价格下行：并非价格战主因，且原奶周期更平滑，龙头乳企可理性从容应对。原料价格下行：并非价格战主因，且原奶周期更平滑，龙头乳企可理性从容应对。于乳业而言，

58、一方面，正如空调龙头为去化库存而降价促销，2014-2016 年奶价下行导致的混战，主要系奶源型企业去库存（消化过剩原奶及产品）而发起，而当前奶源型企业多已退出下游市场或已被龙头乳企收购，且原奶周期将因规模化牧场占比提升、上下游联动增强而更为平滑，出现大涨大跌的可能性明显降低。另一方面，从 2022 年春节后开始的本轮奶价下跌来看，伊利、蒙牛均以基础白奶消化奶源，适当加大促销力度，但对金典、特仑苏等高端品项，仍只对大日期产品进行常规促销，以维持品牌形象及价盘稳定。战略重点：伊利聚焦奶粉，蒙牛抢跑新兴品类，战略重点：伊利聚焦奶粉，蒙牛抢跑新兴品类，战略布局战略布局重心重心分化分化。常温奶份额战趋

59、于收官，双雄均加大细分品类布局，但从战略重点看，伊利当前将奶粉业务作为第二大战略板块，婴配粉业务高增势能已开启，市占率由 2020 年的 6.3%快速提升至 2022Q1 的 9.3%；而蒙牛则在鲜奶、奶酪业务等新兴品类格局尚未明晰之前发力，以抢占先发优势，即双雄战略重点呈现一定错位态势。且从双方领导人对行业竞争的表述来看，均强调当前已进入产品、渠道、品牌等综合实力的精益化竞争时代，不再是仅依靠价格竞争来实现增长，且双方于 2021 年年报起，均不再详细披露市场份额数据，淡化对份额的关注度。图表图表 21 2010 年以来年以来牧场规模化程度显著提升牧场规模化程度显著提升 图表图表 22 20

60、20 年乳品公司控股牧场存栏量占比达年乳品公司控股牧场存栏量占比达 33%2017 2018 2019 2020 乳品公司控股牧场企业乳品公司控股牧场企业:家家 16 16 20 27 牧场数总计牧场数总计:个个 222 322 357 418 总存栏量总存栏量:万头万头 72.0 108.0 117.5 166.87 YoYYoY 50.0%8.8%42.0%行业荷斯坦牛数量行业荷斯坦牛数量:万头万头 479.3 469.1 460.7 506 YoYYoY -2.1%-1.8%9.8%乳品公司控股牧场占比乳品公司控股牧场占比 15.0%23.0%25.5%33.0%资料来源：中国奶业统计资

61、料，华创证券 资料来源：中国奶业统计资料，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 23 空调、方便面及乳业价格战触发因素梳理空调、方便面及乳业价格战触发因素梳理 资料来源：华创证券 二、二、解码蒙牛：全产业链布局的乳业巨头解码蒙牛：全产业链布局的乳业巨头（一）（一）公司概览：廿年沉浮，成就巨头公司概览：廿年沉浮，成就巨头 二十余载沉浮，两度经营调整革新，成就中国乳业巨头二十余载沉浮，两度经营调整革新，成就中国乳业巨头。蒙牛成立于 1999 年，在创始人牛根生的领导下于

62、2007 年即超越伊利登顶全国第一，跑出“火箭速度”。2008 年三聚氰胺事件后则开启了“中粮时代”，在全产业链战略下加大上游奶源布局，并通过并购增强低温、奶粉行业实力，但其间管理层及组织架构多次调整，影响公司经营持续性，公司再度退居第二。随着 2016 年底以来，新任总裁卢敏放相继提出“双千亿”和“再造一个新蒙牛”的战略目标，并进行渠道、组织架构等多方面改革，公司经营稳步改善。2021 年，公司实现营收、归母净利 881.4 亿元、50.3 亿元，为中国第二、全球第七的乳业巨头。1999-2008 年：市场为先，火箭速度。年：市场为先，火箭速度。在行业快速扩容的二十一世纪初，创始人牛根生秉承

63、“先建市场，再建工厂”的思路，集中资源建设品牌，对标伊利“争做第二”、为内蒙喝彩/倡议建设呼市为“中国乳都”、航天营销、超女营销等奇招频出，快速打响品牌。而在资本、生产、渠道上则巧用外力，通过 2002-2003 年两轮引入摩根士丹利等 3 家国际机构的风险投资约 6123 万美元，充实发展资本；采取“虚拟联合”方式盘活 8 家乳企的设备及人员，实现生产的快速扩张；渠道端则采取大经销商制，充分借力渠道杠杆，实现快速铺货。2004 年，创立 5 年的蒙牛在香港上市，2007 年营收达到 213 亿、超越伊利登顶全国第一，1999-2007 年营收复合增速达 248%，跑出“火箭速度”，但 200

64、8 年三聚氰胺事件下蒙牛营收增速放缓，并产生 9.5 亿亏损。2009-2016 年：中粮入主，加快外延。年：中粮入主，加快外延。2009 年 7 月，中粮集团与厚朴投资共同以 61亿港币收购蒙牛 20%的股权，成为蒙牛的第一大股东。2010-2012 年间，逐步完成了管理层的更迭2，公司董事会主席、总裁分别由来自中粮的宁高宁、孙伊萍担任。且 2 2010 年 4 月牛根生辞任公司总裁及执行董事（但仍为公司董事会主席和专注战略的非执行董事），由原副总裁杨文俊接任总裁；2011年牛根生辞任董事会主席，由宁高宁接任（同时为中粮集团董事会主席），2012 年来自中粮的孙伊萍接替杨文俊成为公司总裁。蒙

65、牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 阿拉福兹、达能也相继于 2012、2014 年成为公司的战略股东。相应的，在中粮“全产业链战略”下，一是公司组织架构相应调整，由过去的产品事业部制转为了基于产业链环节的职能事业部制，二是通过外延并购，加大上游奶源布局、加快下游品类扩张。但管理层的多次调整一定程度损害经营策略持续性，且所收购的资产整合效果不佳持续拖累公司整体表现，故 2009-2016 年公司营收复合增速为 11%、盈利波动加大，也于 2011、2015 年整体、液态奶营收被伊利再次超越

66、。2017 年至今年至今：改革奋进，经营改善。：改革奋进，经营改善。16 年底，职业经理人卢敏放就任蒙牛总裁，提出“释放蒙牛人狼性文化”，锚定 2020 年公司收入、市值均实现千亿的“双千亿目标”，开展系列改革举措：组织架构再次调整为以品类为核心的事业部制，划分出常温、低温、奶粉、冰品事业部，并随后增加奶酪、鲜奶等新兴品类事业部，显著提升经营效率；渠道端，深化“通路精耕”策略推进渠道下沉，并加强数字化赋能；营销上，提出“天生要强”的品牌主张，通过世界杯营销等拉升品牌形象。在此背景下，2017 年以来蒙牛营收稳健增长、盈利持续改善，2020 年再度提出“再创一个新蒙牛、收入利润翻倍”的五年战略目

67、标，迈向新征程。图表图表 24 蒙牛发展历程图（单位：百万元）蒙牛发展历程图（单位：百万元）资料来源：Wind，蒙牛乳业公告，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 25 蒙牛蒙牛常温奶占营收比重超过常温奶占营收比重超过 70%图表图表 26 蒙牛提出至蒙牛提出至 2025 年“再创一个新蒙牛”年“再创一个新蒙牛”资料来源：蒙牛乳业公告，渠道调研，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 图表图表 27 2016 年末起，蒙牛组织架构重新调整为品类事业部制年末起，蒙牛

68、组织架构重新调整为品类事业部制 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 而正如蒙牛历史所呈现，而正如蒙牛历史所呈现，蒙牛的发展历程也是股东及董事会、管理层调整的历程蒙牛的发展历程也是股东及董事会、管理层调整的历程。2009年中粮入主蒙牛成为控股股东，2012、2014 年国际乳业巨头阿拉福兹、达能相继战略入股，并在董事会具有一定话语权。2021 年，达能出售全部蒙牛股份，创始人牛根生亦辞任非执行董事，中粮在董事会控制力进一步加大，除独董外占比达 2/3（中粮背景 4 席，卢敏放和阿拉各 1 席）。图图表表 28 股权架构变化：中粮掌控、国际乳企先加入股权架构变化：中粮掌控、国际乳企先加入 资料来源：

69、蒙牛乳业公告，华创证券（注：2021年达能退出，将9.9%股权出售，其中1.5%被中粮投资收购，假设中粮和阿拉在中粮投资中占股不变，推算中粮21年在蒙牛中占股17.4%，阿拉占股5.7%)74%11%2%5%5%3%2021年营收结构：分品类常温低温酸奶低温鲜奶奶粉冰淇淋其他 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 29 董事会构成变化：牛根生、达能离开后，中粮在董事会的控制力进一步加强董事会构成变化：牛根生、达能离开后，中粮在董事会的控制力进一步加强 资料来源：蒙牛乳业公告，华

70、创证券（注：蒙牛创始团队指代2000年左右入职蒙牛的员工）相应地，当前相应地，当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，又深切诠释了中粮入主后的经营思路蒙牛既有老蒙牛的基因印记，又深切诠释了中粮入主后的经营思路。当前公司主要事业部及供应链等关键生产经营环节均由老员工领导，同时外聘业界当前公司主要事业部及供应链等关键生产经营环节均由老员工领导，同时外聘业界优秀人才主导创新、战略业务。优秀人才主导创新、战略业务。从当前高管团队构成看，公司常温事业部、低温事业部、奶源供应链、人力资源等核心部门，均由在蒙牛工作超过 20 年的老员工负责，他们从基层员工晋升，业务经验丰富；而外聘的专业人才多具备国际食品饮料巨头的任

71、职经验，主导研发创新、战略投资等业务部门，以更好的国际视角助力布局未来；而风控、财务等部门负责人则由具备中粮任职背景的人员担任。图表图表 30 高管层构成变化：当前形成以卢敏高管层构成变化：当前形成以卢敏放为中心的职业经理人团队放为中心的职业经理人团队 2021 年高管团队年高管团队 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 何年加入公司何年加入公司 履历履历 总裁 卢敏放 男 53 岁 2016 曾任达能早期生命营养品公司大中华区副总裁，并在强生任职 9 年，通用电气任职近 4 年 副总裁 王燕 女 43 岁 2021 历任中粮集团有限公司人力资源部人才发展部总经理、人力资源部副总监等职务 首席财务官

72、张平 男 57 岁 2014 曾就职于太古饮料公司 常温事业部负责人 高飞 男 45 岁 1999 历任本集团销售及营销部区域经理、中心经理、销售总监、总经理等职务 低温事业部负责人 温永平 男 47 岁 1999 历任本集团生产指挥中心总经理、营运助理副总裁、奶源管理副总裁等职务 奶源及供应链负责人 赵杰军 男 45 岁 2000 历任本集团销售大区经理、销售总监、运营总经理、规划物流总经理等职务 发展业务负责人 罗彦 男 60 岁 2017 曾任通用磨坊大中华区副总裁，负责哈根达斯零售和餐饮事业部 集团人力资源负责人 刘丽君 女 40 岁 2002 持续担任本集团人力资源管理岗位 创新研发

73、部负责人 戴路 女 50 岁 2019 先后服务于可口可乐公司和百事可乐公司全球研发中心 风控审计负责人 杨志刚 男 49 岁 2017 曾任中粮集团任质量安全管理部总经理、副总监、审计与法律风控部副总监 集团办公室主任 李鹏程 男 51 岁 2018 曾服务于中央网络安全和信息化委员会办公室 战略和投资负责人 陈易一 男 48 岁 2021 二十五年来先后服务于雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业等多家公司 财务总监兼公司秘书 郭伟昌 男 49 岁 2007 曾服务于某国际会计师事务所 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（注：老蒙牛指代2000年左右入职蒙牛的员工）蒙牛乳业（蒙牛乳业（0231

74、9.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法，也在蒙牛经营中得到充分体现，中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法，也在蒙牛经营中得到充分体现，且并购对象中也不乏老蒙牛且并购对象中也不乏老蒙牛人人的身影。的身影。中粮集团自 2009 年起采取“全产业链”战略，其对蒙牛的并购，是从上游的粮食贸易企业转向下游的实体企业，并向终端食品延伸的重要一环（同年也通过并购五谷道场、万威客等进入方便面、肉制品行业）。且中粮入主蒙牛后，对于非典型的大宗商品原奶，则采取了通过参控股为主、自建与

75、扶持中小牧场为辅的方式加强奶源布局。而与此同时，在多项并购之中也不乏老蒙牛人的身影，如现代牧业、圣牧高科、艾雪均为蒙牛原创始团队离开蒙牛后创立3。图表图表 31 中粮集团“全产业链”战略布局中粮集团“全产业链”战略布局 资料来源：中粮集团官网，华创证券 同时，同时，2013 年后公司持续推动股权激励，管理层与公司利益牢牢绑定，大额度、广覆盖年后公司持续推动股权激励，管理层与公司利益牢牢绑定，大额度、广覆盖的可转债激励进一步护航的可转债激励进一步护航 2025 战略目标落地。战略目标落地。2013 年公司发布五年期股权激励计划，并于 2017、2022 年连续两次延长至 2026 年，授予对象包

76、括公司董事、高管、雇员及集团经销商，以达到年度业绩目标为考核标准。2021 年 11 月，蒙牛发行约 40 亿人民币可转债以实施 5 年期员工激励计划，债券全部转股后对应股数 1.4 亿股，占总股本约 4%，有力护航蒙牛 2025 战略落地。3 现代牧业前身为领先牧业，为蒙牛前副董事邓九强于 2005 年创立；圣牧高科为蒙牛前 CFO 姚同山于 2009 年创立；艾雪为蒙牛创始人牛根生 2015 年于新加坡创立。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 32 股权激励稳定推行，将员

77、工利益与股东绑定股权激励稳定推行，将员工利益与股东绑定 图表图表 33 21 年年 11 月发行月发行 40 亿人民币可转债激励亿人民币可转债激励 项目项目 具体内容具体内容 可转债面值 48.6 亿港币 年化利率 3.08%发行日 2021 年 11 月 26 日 到期日 2026 年 11 月 26 日 转股价 34.73 港元（22 年 6 月因股息调整为 34.33 港元）对应股数 1.4 亿股 全部转股后占总股本比例 4.0%2022-2026 年转股比例 10%/15%/20%/25%/30%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 图表图表 34 总裁兼执行

78、董事卢敏放等核心管理层股权激励情况梳理总裁兼执行董事卢敏放等核心管理层股权激励情况梳理 开始时间开始时间 方式方式 有效期有效期 管理层股份激励管理层股份激励 2017 年 7 月 限制性股票激励 总裁卢敏放获授 16.41 万股，吴文婷获授 7.03 万股 授予购股权 有效期 5 年，分两年归属 卢敏放获授 86.50 万份，吴文婷获授 23.83 万份 2018 年 5 月 限制性股票激励 卢敏放获授 8.81 万股 授予购股权 有效期 5 年，分 2 年归属 卢敏放、吴文婷分别获授 69.02、22.01 万份，行权价格 26.05 港元 2018 年 12 月 授予购股权 有效期 5

79、年，70%分三年归属，30%于 21 年归属 卢敏放获授 931.22 万份，行权价格 23.93 港元 2019 年 5 月 限制性股票激励 卢敏放获授 23.31 万股 2020 年 5 月 限制性股票激励 卢敏放获授 25.31 万股 2021 年 4 月 限制性股票激励 卢敏放获授 12.87 万股 2021 年 11 月 可转债认购 分五年行权 卢敏放获授认购 7500 万港元 2022 年 5 月 授予购股权 有效期 5 年，分 4 年归属，归属后锁定 2 年 卢敏放、张平分别获授 953.48、109.89 万股，行权价格 40.58 港元 当前核心高管累计当前核心高管累计 卢敏

80、放卢敏放 卢敏放卢敏放累计累计获授获授 86.71 万股、万股、1953.72 万股认股权及万股认股权及 7500 万港元可万港元可转债转债；截至；截至 2021 年末，持股年末，持股 1165.2 万股，占比万股，占比 0.29%张平张平 截至截至 2021 年末，持股年末，持股 119.26 万股，占比万股，占比 0.05%资料来源：公司公告，华创证券（注：吴文婷女士于2016年9月至2019年6月任公司执行董事）（二）（二）品类布局：梯队清晰，借力而行品类布局：梯队清晰，借力而行 1、品类矩阵：全乳品类完善，常温主体、发力新兴品类矩阵：全乳品类完善，常温主体、发力新兴 当前蒙牛已形成了完

81、善的全乳品类产品矩阵，常温基本盘稳固，新兴业务仍有较大发展当前蒙牛已形成了完善的全乳品类产品矩阵，常温基本盘稳固，新兴业务仍有较大发展潜力。潜力。当前蒙牛已形成了包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、植物基奶等在内的全乳品类布局。其中，常温奶占公司营收比重达到 70%以上，并孕育了 300 亿级别（含税）的高端白奶特仑苏、百亿级别的基础白奶和近百亿的常温酸奶纯甄，基本盘稳固。其余业务子品牌销售规模多在 50 亿以下，尤其是奶酪、鲜奶等新兴业务板块，仍具较大 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

82、号 24 发展潜力。图表图表 35 蒙牛产品矩阵完整、梯队清晰蒙牛产品矩阵完整、梯队清晰 资料来源：蒙牛乳业公告，公司官网，华创证券 从各业务板块具体布局思路看：常温奶：常温奶：市占率约市占率约 29%，特仑苏稳居高端白奶第一，特仑苏稳居高端白奶第一。00 年代初期蒙牛凭借常温奶驰骋全国，当前市占率约 29%，仅次于龙头伊利。而随着 2014 年以来常温奶量增开始放缓，蒙牛以高端化与渠道下沉为两大抓手，推动常温奶业务连续五年仍实现双位数增长。顺势加大布局，顺势加大布局，常温白奶渐为核心驱动常温白奶渐为核心驱动。“金牌牛奶”特仑苏于 2005 年推出，并持续进行品质、包装升级，牢牢抢占了消费者高

83、端牛奶的品牌心智。而伴随着疫情后消费者健康免疫需求提升，常温白奶景气上行，蒙牛顺势加大白奶品类布局，一方面通过进一步推出特仑苏沙漠有机奶，每 100ml 蛋白质提升至 4.0g，抢占高端市场；另一方面，渠道反馈特仑苏经典款终端零售价维持在 50 元左右，提高了产品性价比，加速向下沉市场渗透，在此基础上，2021 年特仑苏营收同比增长 33%、近五年复合增速维持在 20%以上，并成为了中国液态奶第一个 300 亿级别（含税）的子品牌。2022H1 疫情扰动下，特仑苏仍实现同比增长 10%，基础白奶则战略发力，实现 20%以上增长。常温酸奶和乳饮料常温酸奶和乳饮料步入成熟期步入成熟期，蒙牛裂变包装

84、及口味，以维持体量相对稳定。蒙牛裂变包装及口味，以维持体量相对稳定。常温酸奶和乳饮料定位相对休闲，产品生命周期较短，且当前已步入成熟期，公司通过口味、包装裂变，叠加年轻化营销，以延长产品生命周期、实现品类增长，如 2018年纯甄推出小蛮腰 PET 包装，一举成为年收入 100 亿的子品牌。但疫情后常温酸奶、乳饮料行业整体受损下滑，叠加相关品类费用投入有所收缩，使得蒙牛常温酸奶及乳饮料也有所回落。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 36 特仑苏特仑苏品质、包装品质、包装升级路径

85、升级路径 图表图表 37 特仑苏销售收入保持高增长特仑苏销售收入保持高增长 资料来源：蒙牛乳业公告，京东蒙牛官方旗舰店，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 图表图表 38 特仑苏在特仑苏在 UHT 奶品类的市占率稳居第一奶品类的市占率稳居第一 图表图表 39 纯甄包装及口味裂变梳理纯甄包装及口味裂变梳理 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：天猫，蒙牛乳业公告，华创证券 低温奶：低温奶：以功能性焕新传统品类，鲜奶厚积薄发势能已启。以功能性焕新传统品类，鲜奶厚积薄发势能已启。公司于 2014 年与达能建立合资公司发展低温业务，一方面，达能酸奶业务位列全球第一，达能派遣专家

86、常驻蒙牛马鞍山工厂，有力提升了公司的生产经营效率，并按照国际标准对全部低温工厂进行品质排查；另一方面，合资公司获许生产经营达能旗下知名品牌碧悠酸奶，亦有利于增强蒙牛低温运营能力，2019 年蒙牛低温酸奶市占率达 23.5%，成为行业第一。而疫情后低温酸奶/乳酸菌等品类受损，2021 年低温奶行业整体增速为-7.6%，蒙牛低温奶业务收入逆势增长 3%，领先优势继续扩大。强化传统低温酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海东南亚开辟增量市场。强化传统低温酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海东南亚开辟增量市场。中国低温酸奶和乳酸菌当前仍以休闲场景为主，卖点多在口味，但随着消费品质升级需求强化，近年来行业增速有所放缓

87、，尤其在疫情之下非刚需的传统酸奶、乳酸菌等受损更为明显。在此背景下，一方面，蒙牛强化功能性标签以焕新传统品类，如冠益乳为唯一一款具备保健食品认证的低温酸奶，优益 C 开发高活性菌群，并向零蔗糖、零脂、零人工添加剂方向升级；另一方面，优益 C 进军东南亚市场，2018 年印尼优益 C 工厂正式投产，目标将优益 C 打造为东南亚酸奶类第一品牌。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 抢跑低抢跑低温鲜奶温鲜奶，2021H2 已实现盈利已实现盈利。低温鲜奶定位更营养、更新鲜，疫情后健康免疫需求提升

88、、助推低温鲜奶加速渗透，且当前行业渗透率仅为 41.7%，仍有广阔空间；而 2019 年新国标草案中，巴氏奶保质期可由 7 天延长至 15-28 天，全国化乳企切入低温鲜奶业务的周转效率要求进一步降低，故供需两旺下行业维持高增。在此背景下，蒙牛于 2018 年即成立鲜奶事业部，推出高端品牌每日鲜语，主打“高端鲜奶行业新标杆”抢占消费者心智，同时在天津、广东、马鞍山、武汉已投产四大基地、七个工厂，已实现以一线城市为核心的城市圈布局，同时积极推进“天鲜配”等送奶入户渠道。近年来，蒙牛低温鲜奶业务快速扩张，市占率由 2018 年的 3.1%提升至 2021 年的 13.4%，且规模效应逐步释放，20

89、21H2 低温鲜奶业务已实现盈利，每日鲜语毛利率提升至 45%以上。图表图表 40 2016-2021 年低温鲜奶增速持续高于年低温鲜奶增速持续高于 UHT 奶奶 图表图表 41 以以 300km 为半径蒙牛已实现核心城市圈布局为半径蒙牛已实现核心城市圈布局 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 图表图表 42 2020 年低温奶销售渠道结构年低温奶销售渠道结构 图表图表 43 鲜奶市占率提升，每日鲜语保持高增速鲜奶市占率提升，每日鲜语保持高增速 资料来源：头豹研究院，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度

90、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 44 冠益乳、优益冠益乳、优益 C、每日鲜语定位及打法、每日鲜语定位及打法 资料来源：蒙牛乳业公告，蒙牛官网，华创证券 奶酪业务：爱氏晨曦势头良好，收购妙可蓝多护航中期目标。奶酪业务：爱氏晨曦势头良好，收购妙可蓝多护航中期目标。蒙牛 2013 年前已研发生产了自有的奶酪棒产品，对奶酪业务进行前瞻布局与尝试，在 2018 年进一步成立奶酪事业部，并与战略股东 Arla 合资创立了爱氏晨曦品牌，主打 100%丹麦高品质干酪，当前已具备 10 亿以上收入体量。同时，公司于 2020-20

91、21 年相继通过协议转让、二级市场竞价及参与定增的方式持续增持妙可蓝多股份，当前合计已持有 30%股份，成为后者的实际控制人，且收购时蒙牛承诺，后续将以妙可蓝多为奶酪业务的唯一运营平台，在两年内将蒙牛奶酪及相关原料贸易业务整合进入妙可蓝多，进一步发挥业务协同。妙可蓝多 2021 年整体、奶酪业务分别实现营收 44.7 亿、33.3 亿元，奶酪行业、奶酪棒市占率分别为 30%、36%，均位列第一，22H1 奶酪市场份额进一步提升至 35.5%。当前妙可正加大布局常温奶酪棒、奶酪片等新品，以拓宽矩阵。而根据妙可蓝多 2020 年股票期权及限制性股票激励计划，业绩考核目标为 2021-2023 年分

92、别实现营收 40、60、80 亿元，若激励目标顺利完成并实现并表，则将有力护航 2025 年奶酪业务达百亿体量。图表图表 45 蒙牛爱氏晨曦代表性奶酪产品梳理蒙牛爱氏晨曦代表性奶酪产品梳理 图表图表 46 妙可蓝多收购协议框架及业务协同妙可蓝多收购协议框架及业务协同 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业、妙可蓝多公告，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 奶粉业务：奶粉业务：依托并购持续整合婴配粉，成人奶粉势头良好、渐为增长关键驱动。依托并购持续整合婴配粉，成人

93、奶粉势头良好、渐为增长关键驱动。雅士利持续调整，成人粉占比已过半。雅士利持续调整，成人粉占比已过半。蒙牛于 2013 年收购雅士利切入奶粉行业，但彼时国内奶粉渠道由传统渠道向连锁母婴店和线上电商转型，而雅士利以传统渠道为主，雅士利同时面临渠道转型及管理层更迭的阵痛期，2015 年收购达能旗下奶粉品牌多美滋（拟于 2022 年出售）亦进一步加大了整合难度，至 2018 年营收增速方转正且业绩实现扭亏。与此同时，2019 年起公司加大布局仍处渗透期的中老年奶粉，主打高钙和更好吸收的-乳清蛋白，2020、2021 年成人粉增速分别达到 52%、76%，2021 年雅士利营收 44.7 亿元，成人粉占

94、比已达到 50%以上，逐渐成为雅士利及公司整体奶粉业务增长的关键驱动，2022H1 雅士利营收同比下滑 11.7%至 19.2 亿元，公司通过配方升级、内码技术等积极调整。2019 年并购贝米拉，但海外供应链不畅成为发展掣肘。年并购贝米拉，但海外供应链不畅成为发展掣肘。2016-2019 年，受益于君乐宝奶粉快速放量4，公司奶粉业务持续改善并快速增长。而随着 2019 年出售君乐宝后，公司随后并购了澳洲高端品牌贝米拉，但疫情后海外供应链不畅成为业务发展的关键掣肘，2020 年贝米拉实现营收 10.3 亿元、2021 年以来受疫情影响大幅下滑。在此背景下，公司于 2016、2019 年对雅士利计

95、提商誉减值 22.5 亿、23.0 亿，21 年对贝米拉计提减值 6.2 亿元，明显拖累板块及公司整体业绩。图表图表 47 蒙牛旗下主要蒙牛旗下主要奶粉奶粉品牌矩阵品牌矩阵 资料来源：蒙牛乳业公告，蒙牛官网，华创证券 4 君乐宝自 2014 年以全产业链背书的“鲜活”品质、以去除中间环节的电商渠道为突破口，主打高性价比的差异化定位，强势切入奶粉行业，2014-2019 年 CAGR 高达 84.5%，估算 2019 年对蒙牛营收贡献在 40-50 亿元。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

96、9 图表图表 48 蒙牛奶粉业务并购整合历程蒙牛奶粉业务并购整合历程 图表图表 49 2016-2019 年，君乐宝拉动奶粉营收快速增长年，君乐宝拉动奶粉营收快速增长 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（注：2022年起，奶粉业务口径仅包括雅士利，贝米拉纳入其他收入口径）冰淇淋业务：事业部制调整成效渐显，收购东南亚品牌艾雪发力海外。冰淇淋业务：事业部制调整成效渐显，收购东南亚品牌艾雪发力海外。冰品业务季节性较强、全年平均产能利用率相对较低，故规模效应对整体盈利能力产生明显影响。而此前职能事业部制下，全品类销售均在同一事业部下管理，冰品体量较小、处于相对弱势地位，

97、12-15 年间营收持续下滑，部门相应持续亏损。2017 年推行事业部制改革后，冰品业务逐步改善，2020 年起实现扭亏，且 2022H1 疫情下加速中小企业出清，公司通过产品创新升级和渠道建设，国内冰淇淋业务实现近 20%增长。与此同时，2021 年 3 月，蒙牛并购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪，当年贡献营收约 11 亿元，考虑东南亚市场冰品季节性较弱，且艾雪拥有印尼官方认证的唯一冰淇淋检测实验室，有望参与印尼冰淇淋行业的标准制定，产品力、品牌力领先，有望对冰淇淋业务产生有益贡献。图表图表 50 2013-2016 年，冰品业务收入持续下滑年，冰品业务收入持续下滑 图表图表 51 2020 年

98、起，冰品业务实现扭亏年起，冰品业务实现扭亏 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（考虑冰淇淋二三季度为旺季且打款发货前置，上下半年经营季节性尤为明显，一般下半年占全年收入比重仅达20%左右，且均为亏损状态，拖累全年盈利水平）蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2、布局特点：前瞻创新，充分借力并购布局特点：前瞻创新，充分借力并购/合作合作 敢为人先，蒙牛产品布局前瞻性与创新性兼具敢为人先，蒙牛产品布局前瞻性与创新性兼具。蒙牛在产品选择及产品布局上具备较强前瞻

99、性，且相较于伊利在新兴品类上或采取卡位为主，待市场培育逐步成熟再全面发力、抢占份额的策略，蒙牛则更多地选择快速执行落地，抢跑新兴品类，如 2005 年率先推出高端白奶特仑苏、2014 年布局植物基奶植朴磨坊、2018 年加大鲜奶业务布局、2021 年收购市占率第一的奶酪龙头妙可蓝多。且从创新性看，除乳饮料优酸乳和金典有机系列外，蒙牛往往是双雄可比产品线中的先发者，产品创新力行业领先。图表图表 52 蒙牛乳制品核心产品的推出时间多数领先于伊利蒙牛乳制品核心产品的推出时间多数领先于伊利 资料来源：伊利股份、蒙牛乳业公告，华创证券（注：产品推出时间以年报和官网为准）而除起家业务常温奶外，其余的业务条

100、线都依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优而除起家业务常温奶外，其余的业务条线都依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优势企业。势企业。奶粉业务以并购为主、战略股东合资为辅，君乐宝、雅士利、多美滋、贝米拉均为并购，宝贝与我等婴配粉品牌则为与战略股东阿拉合资推出。低温业务中，低温酸奶与战略股东达能合资，通过直接生产销售其碧悠品牌、引用先进的生产管理技术、实现运营能力优化；低温白奶除自创每日鲜语外，与现代牧业合作推出了同名低温鲜奶品牌。奶酪业务除与阿拉合资推出爱氏晨曦外，亦直接收购妙可蓝多，快速增强板块业务实力。植物基奶亦为公司与达能旗下的全球植物基奶龙头White Wave成立合资公司运营。此外，

101、牧场管理系统及早期的特仑苏专用牧场建设，均有借助阿拉先进牧场运营经验。蒙牛通过并购及战略股东合作模式，加快了在新业务板块的布局速度。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 53 蒙牛股权结构业务开展合作主体蒙牛股权结构业务开展合作主体 资料来源：Wind，天眼查，蒙牛乳业公告，华创证券（注：持股比例中，黑色代表截止2021年12月31日的情况，蓝色代表未来达能退出蒙牛合作后的情况）而与并购手段随之而来的，是较高的财务负担。而与并购手段随之而来的，是较高的财务负担。一是资本开支及有

102、息负债率水平明显提升。一是资本开支及有息负债率水平明显提升。2013 年后蒙牛资本开支水平显著提升，雅士利、贝拉米、现代牧业及妙可蓝多收购金额均超过 30 亿元。相应的，公司资产负债率持续上行并维持在近 60%的高位，其中有息负债占比由 2013 年前的不到 10%大幅提升至 50%左右，较其他乳制品企业或大众品龙头均处较高水平。图表图表 54 蒙牛蒙牛历年资本开支及其结构梳理历年资本开支及其结构梳理 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 55

103、 2013 年后，公司负债率攀升年后，公司负债率攀升 图表图表 56 相较其他龙头，蒙牛负债率处于较高水平相较其他龙头，蒙牛负债率处于较高水平 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（注：图中有息负债率指有息负债占总负债的比例）资料来源：Wind，华创证券 二是收购标的企业经营不佳对公司利润产生明显拖累，盈利波动性放大。二是收购标的企业经营不佳对公司利润产生明显拖累，盈利波动性放大。2013 年后，公司商誉等无形资产、权益性投资之和占总资产的比重由不到 5%提升至 20%以上。且随并购企业经营状况不佳，商誉减值和联营企业损益也加剧了蒙牛利润总额的波动性，2016-2019 年均对利润产生拖累。其中，

104、雅士利的两次商誉减值合计 45.5 亿，及现代牧业在 2017-2018 年间亏损产生的联营企业损失合计约 8 亿，对利润总额的负面侵蚀明显。图表图表 57 商誉减值、联营企业损益、存货减值加剧了蒙牛业绩波动性商誉减值、联营企业损益、存货减值加剧了蒙牛业绩波动性 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（注：蒙牛16年利润总额为-4.6亿，排除数据异常点）（三）（三）渠道特征：转型精耕，成效渐显渠道特征：转型精耕，成效渐显 从渠道扁平化到通路精耕，持续强化渠道掌控、推进渠道下沉。从渠道扁平化到通路精耕，持续强化渠道掌控、推进渠道下沉。创业初期，蒙牛采用传统的多层次渠道体系，网罗优质大商，充分撬动经销商

105、杠杆实现快速扩张，尤其是在一二线城市/KA 商超等渠道中，发挥了重要作用。但公司在精细化和渠道下沉上略有不足，且随经销商体量扩大，对蒙牛议价力增强，一定程度阻碍了渠道效率的提升。故蒙牛自2012 年起，相继推动渠道扁平化和通路精耕改革，以期强化渠道掌控、推进渠道下沉：蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 2012 年年起推动渠起推动渠道扁平化，强化终端掌控力。道扁平化，强化终端掌控力。公司于 2012 年起在一二线城市建立销售分公司，以直营替代经销、缩减渠道层级，以增强关键市场的终端控制

106、力，并建立各事业部统一的销售平台，以期共享营销资源。2014 年，公司在一二线城市增设 18 个核心业务单元（CBU）5，作为直营体系的有益补充；而在三四线市场，则设置 160 个区域业务单元（RBU），实现对 3000 多位经销商的全方位管理。2015 年以来采取通路精耕策略，年以来采取通路精耕策略，2017 年起加大渠道下沉力度。年起加大渠道下沉力度。2015 年起，公司在前期渠道架构的基础上，通过提升销售公司和 CBU 的直营销售占比，进一步推动渠道扁平化改革和精细化运作，并提出渠道下沉。2017 年将渠道下沉列为常温事业部渠道策略的主要目标之一，提出通过“划分市场、投资售点、赶集热卖推

107、广、增加驻镇理货人员、布建乡镇门店”等方式加强县镇村渗透，同时通过开展村镇通、亮剑行动等渠道下沉专项项目。根据部分渠道反馈，公司在三四线城市投入大量人员费用，并给予车辆、油费等费用补贴，有力地推动了渠道下沉。图表图表 58 蒙牛蒙牛渠道架构渠道架构 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 蒙牛渠道下沉策略成效显著，但亦蒙牛渠道下沉策略成效显著，但亦阶段性推升费率水平，预计未来仍有较大提升空间阶段性推升费率水平，预计未来仍有较大提升空间。自 2017 年加大渠道下沉以来，蒙牛直控的村镇网点数量快速增加，至 2021 年直控村镇网点数量达到 60 万家，与龙头伊利的差距明显收窄。而在渠道扁平化及快速下沉

108、的同时，2012 年起公司线下销售费用率逐年抬升，已由 2011 年的 10.3%提升至 2020 年的高点19.4%，远高于其他乳企及大众品龙头，2019-2021 年线下费用率均值较伊利高出 7.7pcts，费用投放效率仍有较大优化空间。而公司当前亦着手通过数字化应用以提升线下费用投放效率，21 年起线下费率实现稳步回落。5 2012 年在一二线市场设置 18 个冰淇淋 CBU，后各个业务部门亦增设。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 59 2021 年蒙牛直控村镇网点数

109、量达年蒙牛直控村镇网点数量达 60 万家万家 图表图表 60 蒙牛线下销售费用率持续提升蒙牛线下销售费用率持续提升 资料来源：蒙牛乳业、伊利股份公告，华创证券（注：根据披露表述，蒙牛为直控村镇网点数量，伊利为服务的乡镇村网点数量）资料来源：蒙牛乳业、伊利股份公告，华创证券（注：线下销售费用采用全部销售费用扣除品牌宣传费，21年伊利数据采用会计政策变化前口径）图表图表 61 蒙牛线下销售费用率明显高于乳业及其他大众品龙头蒙牛线下销售费用率明显高于乳业及其他大众品龙头 资料来源：Wind，各公司公告，华创证券（注：1）数据为21年数据并还原至同比口径，其中洽洽、海天、燕塘、天润在20年调整口径，通

110、过加上19年运输费用率还原；2）农夫为招股书披露的19年数据，且农夫山泉主因天然水水源地限制，且包装水单位货值较低，致运输费用率较高）（四）（四）品牌营销：因时而进，多元高效品牌营销：因时而进，多元高效 围绕“美食、运动、娱乐”开展多元化互动营销围绕“美食、运动、娱乐”开展多元化互动营销，持续强化持续强化品牌形象。品牌形象。蒙牛围绕“美食、运动、娱乐”三大主题开展多元化互动营销，将品牌形象与健康活力相关联，并积极触达年轻消费群体。如体育营销上，2007 年与 NBA 联盟，2018 年成功成为首个赞助 FIFA世界杯的乳制品企业，2019 年成为国际奥委会首个全球联合伙伴，同年低价签约体育明星

111、谷爱凌迎接 2022 冬奥会，成功完成了体育营销 IP 矩阵的建设；娱乐营销上，顺应互联网媒体爆发及院线快速发展，加大综艺营销并开启电影植入，紧跟流量变迁；此外，蒙牛于 2014 年与滴滴打车合作，开创传统企业与互联网企业合作的先河。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 费用投放精准费用投放精准、高效高效，品牌力处领先地位，品牌力处领先地位。2018 年起公司广宣策略上有所调整，聚焦资源布局爆发式、现象级品牌资源，如 2018 年世界杯营销推广“世界品质，天生要强”的品牌理念，国内外品牌

112、力显著拉升，于 2019 年前瞻签约谷爱凌，代言费用大幅低于其他企业；同时，公司投放了包括 我是歌手 2、向往的生活、王牌对王牌 及 创造营等爆款综艺，紧跟热点并拉近与年轻消费者的距离。因此，2019-2021 年三年平均线上费用率为 9.3%，且呈现逐年回落态势，虽较龙头伊利广宣费用率低 2.35pcts，但是在品牌力上却表现仍然亮眼：2021 年蒙牛及其旗下产品分别占中国品牌力指数（C-BPI）液态奶、乳饮料以及酸奶品牌排行榜第一名。2022 年疫情之下公司进一步强化营销聚焦，减少综艺投放，聚焦世界杯等高势能营销，预计费投效率有望进一步提升。图表图表 62 多元化多元化营销使蒙牛品牌形象深

113、入人心营销使蒙牛品牌形象深入人心 营销领域营销领域 具体方式具体方式 具体表现具体表现 航天航天/国际国际 航天营销航天营销 2003年便开始与中国航天事业合作，蒙牛产品成为中国航天员专用乳制品 国际营销国际营销 2011年入选世界园艺博览会全球合作伙伴，后续还为博鳌亚洲论坛、金砖国家峰会、中国国际进口博览会等重大国际活动提供产品支持 体育体育赛事赛事 世界杯世界杯 于 2018年成功成为首个赞助 FIFA世界杯的乳制品企业，较早与国际足联建立稳定合作，并成为2022 世界杯中国世界杯中国唯一食品官方唯一食品官方赞助商赞助商 奥运会奥运会 2019年与国际奥委会签订首个全球联合伙伴协议，合约到

114、合约到 2036 年结束年结束，蒙牛可借助奥运会在传统媒体和数字媒体进行投资 体育明星体育明星 IP 较早把握明星 IP，2019年签约谷爱凌，成为谷爱凌代言的前三个品牌之一谷爱凌代言的前三个品牌之一，代用费用明显低于2022年冬奥夺冠后的金额 职业联赛职业联赛 2007年开始与 NBA进行联盟，随后与世界乒乓球锦标赛、欧洲足球杯赛等体育赛事进行合作 娱乐娱乐综艺综艺 知名品牌合作知名品牌合作 2007年开始与星巴克、肯德基以及迪士尼建立合作，独家供应北京环球度假区乳品及冰淇淋产品,且蒙牛已与茅台集团开展冰淇淋预包装合作 综艺营销综艺营销 2005年便赞助爆款电视节目超级女声，后续持续加大营销

115、力度，赞助了包括中国最强音、我是歌手 2、向往的生活 3以及王牌对王牌等在内的数十个火爆综艺节目 电影营销电影营销 2017 年在功守道及好莱坞电影变形金刚中植入纯甄产品形象，2019 年进一步与国庆黄金档电影我和我的祖国捆绑 跨界跨界/其他其他 互联网联动互联网联动 2014年与滴滴打车合作，开创传统企业与互联网企业合作的先河 资料来源：蒙牛乳业公告、官网，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 63 2020 年以来蒙牛广告营销费用率持续回落年以来蒙牛广告营销费用率

116、持续回落 图表图表 64 蒙牛广告营销费用率在行业中为中等水平蒙牛广告营销费用率在行业中为中等水平 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券（2022H1线上销售费用率同比-2.04pcts）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 65 蒙牛在液体奶、乳饮料及酸奶品类中的品牌力指数均位列行业第一蒙牛在液体奶、乳饮料及酸奶品类中的品牌力指数均位列行业第一 资料来源：C-BPI指数官网，华创证券 2021 年品牌年品牌 Logo 焕新，从“草原牛”迈向“世界牛”焕新，从“草原牛”迈向“世界牛”，开启品牌升级战略。开启品牌升级战略。新 Logo 由苹果 Logo 设计师罗布詹诺夫（Rob Janoff）设计

117、，基本色“绿色大草原”表明蒙牛从内蒙古大草原走向世界，下方“几字弯”代表蒙牛在黄河沿岸的黄金奶源带进行产业链布局，右上角的“牛角”则是蒙牛“天生要强，与自己较劲”的企业精神写照。新 Logo是蒙牛迈向世界的品牌升级战略的重要组成部分。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 66 2021 年，蒙牛进行品牌年，蒙牛进行品牌 Logo 升级升级 资料来源：蒙牛乳业官网，华创证券 （五）（五）奶源布局：强化自控，优势彰显奶源布局：强化自控，优势彰显 惩前毖后，惩前毖后，2008 年后蒙

118、牛加大上游自控奶源布局年后蒙牛加大上游自控奶源布局，打造打造高品质奶源体系。高品质奶源体系。在早期“先建市场，再建工厂”的发展思路下，蒙牛品控体系略显薄弱，在 2008 年“三聚氰胺事件”后，2011 年蒙牛再次遭遇“学生奶事件”及“黄曲霉素事件”。在此背景下，蒙牛及时调整、积极改变，通过自建牧场、参控股牧场企业及扶持中小型牧场等举措，持续提高采购的集约化牧场比例，并引入战略股东 Arla 的国际先进牧场管理规范，至 2017 年集约化奶源比例达到 100%。同时，通过第三方新西兰食品安全认证机构、直播牧场生产过程等方式修复消费者信心、增强品质信任感。图表图表 67 蒙牛对安全事件蒙牛对安全事

119、件及时及时跟进解决并在后续加强管控跟进解决并在后续加强管控 时间时间 事件名称事件名称 具体情况具体情况 应对措施应对措施 2008.01 三聚氰胺事件三聚氰胺事件 国内多家乳制品厂家生产的婴幼儿奶粉被检测出含有化工原料三聚氰胺，蒙牛也被包括在内，同年蒙牛亏损 9.49亿元 1、第一时间回收相关问题产品，并召集 3400多个奶站，签订原奶质量承诺书；2、“奶站实施”三盯一封闭管理措施，强化质量把控；3、邀请消费大众至原奶基地，加大监管力度，提高生产透明度；4、建设大型牧场。2011.01 黄曲霉素事件黄曲霉素事件 蒙牛四川眉山工厂抽检的一批产品黄曲霉素 M1 超标，但产品尚未出库流入市场，未对

120、消费者带来健康上的影响 1、加强质量控制流程，质量管理系统拆分成原料质量管理中心以及产品质量管理中心，同时成立质量安全管理中心和原奶质量督查中心；2、邀请第三方国家权威机关产品进行抽检并公布结果。2011.04 学生奶事件学生奶事件 陕西榆林市出现学生因饮用由蒙牛 配送的学生奶后出现发烧、肚痛、腹泻等症状，先后共有 251名学生被送往医院治疗，蒙牛品牌受损 1、积极配合有关部门的产品检验和事故调查；2、持续跟踪关注孩子们的健康状况，并及时向媒体和公众通报最新情况。资料来源：蒙牛乳业公告，新华网，凤凰网，中国新闻网，华创证券 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会

121、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 68 2017 年，蒙牛奶源集约化比例达到年，蒙牛奶源集约化比例达到 100%图表图表 69 蒙牛上游奶源布局历程蒙牛上游奶源布局历程 时间时间 事件事件 2010 年 与现代牧业现代牧业建立优先供应关系 2011 年 收购圣牧高科圣牧高科 5.81%股权 2012 年 与 ArlaFoods 合作的标准化牧场设计在年内完成 2013 年 1）八个自建牧场自建牧场已投入使用，其中四个开始产奶；2）增持现代牧业，持股比例从原有的 1%增至 28%；3）以基石投资身份入股原生态牧业原生态牧业 2017 年 蒙牛增

122、持现代牧业股份比例至 60.1%2020 年 增持中国圣牧，持股比例由 3.83%增至 17.51%2021 年 1）子公司收购中国圣牧共 10.46 亿股普通股，增持后持有中国圣牧股权比例达 29.99%；2）与庄园庄园牧场牧场达成战略合作 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 当前当前蒙牛蒙牛已搭建了完善奶源体系，且全产业链整合的采购优势，在原奶上行周期均得以已搭建了完善奶源体系，且全产业链整合的采购优势，在原奶上行周期均得以充分彰显。充分彰显。一方面，蒙牛分别持有现代牧业、中国圣牧 56.36%、29.99%的股权，并与原生态牧业、庄园牧场建立了战略合作关系

123、。2021 年现代牧业、中国圣牧合计存栏量 47.7万头，原奶产量 221 万吨，占全国比重分别约 8%、6%，若以二者为公司自控奶源估算，则蒙牛自控奶源比例约 40%，高于同为全国化、全品类的乳企伊利和光明。与此同时，蒙牛采取包括技术服务、金融支持、打造交易平台等在内的系列举措，投资、协助中小型牧场，带动牧场转型升级，进一步保障奶源品质。此外，蒙牛亦推出了中国首个乳业产业链 B2B平台“爱养牛”，减少采购的中间环节，进一步提升采购效率。故可以看到，当原奶步入上行周期时，蒙牛全产业链布局的优势显现，伊利、蒙牛毛利率差额均显著收敛，且 2019-2021 年蒙牛在经营改善基础上毛利率实现反超。图

124、表图表 70 蒙牛上游奶源体系蒙牛上游奶源体系 资料来源：蒙牛乳业、现代牧业、庄园牧场、中国圣牧公司公告，华创证券（注：2022H1现代牧业存栏量进一步上升至38.3万头）蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 71 蒙牛自控奶源比率约蒙牛自控奶源比率约 40%，处较高水平，处较高水平 图表图表 72 当原奶上行，蒙牛与伊利毛利率差额收窄当原奶上行，蒙牛与伊利毛利率差额收窄 资料来源：头豹研究院，公司公告，中国奶业统计资料，华创证券（注：蒙牛、伊利为旗下牧场产量估算，飞鹤、光明来

125、自调研反馈，新乳业来自年报披露，天润、三元、君乐宝来自头豹研究院报告）资料来源：Wind，华创证券 （六）（六）财务表现：盈利改善持续兑现，财务表现：盈利改善持续兑现，ROE 仍有优化空间仍有优化空间 2017 年后改革成效显现，公司盈利能力持续年后改革成效显现，公司盈利能力持续指引持续兑现指引持续兑现。2017 年公司推出事业部制改革、强化渠道下沉以来，公司经营步入改善通道。在营收稳健增长的基础上，虽液态奶因 2017-2020 年行业竞争恶化而利润率下行，但其余细分子板块均实现明显减亏，拉动公司整体盈利稳步修复。而公司自 2019 年起即每年提出经营利润率提升 30-50bp 的目标，除

126、2020 年疫情影响外，盈利提升目标均超预期兑现，而这也是公司近年估值上行的重要原因。图表图表 73 除除 2020 年外，蒙牛营收实现稳健增长年外，蒙牛营收实现稳健增长 图表图表 74 净利率改善主要来自于奶粉等其他业务减亏净利率改善主要来自于奶粉等其他业务减亏 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 资料来源：蒙牛乳业公告，华创证券 横向比较来看，公司横向比较来看，公司 ROE 较伊利仍有较大提升空间。较伊利仍有较大提升空间。蒙牛 2019-2021 年平均 ROE 水平为 13.6%，领先大部分乳企公司，但相较于伊利的 24.3%仍有较大差距，主要系因盈利及 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.H

127、K）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 周转均较低。具体看：净利率：毛利率领先，费用高企拖累整体盈利。净利率：毛利率领先，费用高企拖累整体盈利。2019-2021 年蒙牛毛利率均值达到37.3%，在以液态奶为主要业务板块的上市乳企中，已位列第一，主要系持续推进高端化，且全产业链布局优势在原奶上行周期中具备更好的成本平抑能力。而公司销售及财务费用率则明显高于其余乳企，主要渠道扁平化及下沉改革显著推高了线下费用率水平。故公司净利率为 5.2%，略高于同业平均，但低于龙头伊利。周转率周转率：非经营性资产显著拖累周转效率。：非经营

128、性资产显著拖累周转效率。虽然固定资产、存货及应收账款等经营性资产周转率均处行业第一或领先水平，但蒙牛总资产周转率为 1.02，显著低于龙头伊利及燕塘、光明等乳企，主要系外延并购过程中产生较多的商誉及权益性资产投资（二者合计占比达 21%），对当期周转效率形成一定拖累。权益乘数：权益乘数：高有息负债推升杠杆水平。高有息负债推升杠杆水平。因 2013 年以来持续的大额资本开支推升公司有息负债水平，故公司权益乘数达 2.59，处行业较高水平并明显高于龙头伊利。图表图表 75 乳制品上市企业乳制品上市企业 ROE 拆分拆分 资料来源：Wind，华创证券（注：伊利、新乳业、燕塘、光明、三元、天润将运输费

129、用调整至成本，伊利于2021年调整后进行还原）图表图表 76 2021 年上市乳企资产结构年上市乳企资产结构 图表图表 77 上市乳企销售费用率结构上市乳企销售费用率结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（注：因统计口径变化，蒙牛、伊利、妙可用的19-21年均值，其余均为19-20年均值）伊利股份伊利股份蒙牛乳业蒙牛乳业新乳业新乳业燕塘乳业燕塘乳业光明乳业光明乳业妙可蓝多妙可蓝多三元股份三元股份ROE（%）24.3313.6212.5812.479.173.672.66总资产周转率1.471.021.051.211.310.870.58 其中：固定资产周转率4.775

130、.222.972.123.354.363.27 存货周转率8.649.5912.319.917.467.8910.78 应收账款周转率62.5424.0614.6419.8614.7924.218.84 商誉周转率294.8016.9723.524,269.6759.167.374.64销售净利率（%）7.675.214.187.692.692.681.62 其中：毛利率（%）36.4337.3227.3930.4825.1535.2227.52 销售费用率（%）21.1127.3321.1818.8815.4123.8124.50 管理费用率（%）5.074.096.025.943.347.

131、515.25 财务费用率（%）0.060.791.210.240.411.222.11权益乘数2.182.593.081.363.161.902.65 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 三、三、再赴征途：迈向“再赴征途：迈向“2025 年再创一个新蒙牛”年再创一个新蒙牛”（一）（一）战略路径：巩固常温，抢跑新兴品类战略路径：巩固常温，抢跑新兴品类 锚定“锚定“2025 年再创一个新蒙牛”的战略目标，蒙牛在巩固常温基本盘的同时，大力发展年再创一个新蒙牛”的战略目标，蒙牛在巩固常温基本盘

132、的同时，大力发展鲜奶、奶酪等新兴品类，以期抢占先发优势，孕育高盈利增长点。鲜奶、奶酪等新兴品类，以期抢占先发优势，孕育高盈利增长点。根据公司五年战略规划，2025 年将“再创一个新蒙牛”，收入、利润较 2020 年翻番。其中，常温奶为核心品类、维持稳健增长，鲜奶、奶酪及奶粉作为增长发力点，规划 2025 年均做到百亿以上体量。从实现路径上看：内生为主，外延为辅，支撑收入翻番。内生为主，外延为辅，支撑收入翻番。1）常温奶格局清晰、竞争趋缓，故蒙牛在紧握常温白奶景气趋势的同时，通过渠道下沉、高端化维持基本盘稳健增长。2）鲜奶、奶酪、成人粉等新兴品类，渗透率快速提升，蒙牛加速布局，抢占先发优势。3）

133、对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋业务，公司通过积极调整/并购、收购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪等，以寻求新的增长驱动力。4）而在既有业务的基础上，公司亦或进行新的并购以快速扩大业务体量。优化结构、提升效率，实现盈利提升。优化结构、提升效率，实现盈利提升。一方面，公司推动品类及结构高端化，支撑盈利中枢上移；另一方面，公司积极推动供应链及管理效率优化，进一步保障盈利能力提升。图表图表 78 “五年再造一个新蒙牛”战略路径“五年再造一个新蒙牛”战略路径 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）盈利预测：盈利预测：盈利提升持续兑现，盈利提升持续兑现，未来三年业绩未来三年业绩 CAGR 达达 15%以上以上

134、 暂不考虑潜在的并购业务或联营企业并表，我们对未来三年业绩作出如下预测：收入端：常温稳增奠基，细分板块经营改善，未来收入端：常温稳增奠基，细分板块经营改善，未来 3 年维持双位数年维持双位数有机有机增长。增长。分业务看：液态奶：液态奶：因 2022H1 疫情大范围反复，物流及动销受损，2022H1 液态奶整体同比增长 0.6%，其中，常低温白奶品类均实现双位数以上增长，而偏休闲口感定位且商超渠道占比更高的常低温酸奶及乳饮料则有所下滑。结合部分渠道反馈，7 月起公司已 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

135、210 号 42 恢复双位数增长，且旺季加大追赶进度，预计下半年实现双位数增长，全年有望至少实现高个位数增长。2023 年起随需求复苏，有望维持低双位数稳增。奶粉：奶粉：2022H1 在需求承压及疫情扰动下，奶粉业务同比下滑 25.6%，雅士利积极升级新国标配方产品，成人粉业务继续发力，预计下半年逐步改善、来年逐步回归正增；贝米拉 2020 年以来持续受海外供应链扰动而表现不佳，当前公司产品维度梳理逐步到位，逐步加大渠道调整，预计未来 2-3 年有望回归稳健增长。故预计奶粉业务2022 年相对承压，2023 年起逐步回归双位数增长。冰淇淋、奶酪及其他：冰淇淋、奶酪及其他：疫情下加速中小冰淇淋企

136、业出清，而蒙牛则产品创新与渠道拓展并进，2022H1 冰淇淋原主业实现近 20%增长，叠加 2022 年艾雪并表全年将对冰淇淋业务形成一定提振（2021Q2 起并表），而后维持稳健增长；奶酪业务行业景气度较高，当前公司奶酪业务体量仍较小，且推出常温奶酪棒、奶酪零食等新品拓宽产品矩阵，预计未来 3 年有望维持 30%左右复合增长；植物基业务行业景气度较高，公司仍在培育阶段，有望共享行业红利，故预计未来三年其他业务整体有望维持 25%以上复合增长。利润端：成本下行、费率优化，预计未来三年业绩复合增速达利润端：成本下行、费率优化，预计未来三年业绩复合增速达 15%以上。以上。毛利率：毛利率：2022

137、H1 因疫情下买赠促销增加致毛利率同比下降 1.7pcts，预计下半年起随动销改善，促销压力有望边际缓解。而原奶方面，随着奶牛存栏量及供给增加，原奶价格逐步回落，年初至今原奶均价累计下降约 5%，考虑饲料价格高位支撑下，2022 年全年降幅相对有限，2023 年上半年或延续温和下行态势，而后有望逐步企稳回升。故预计 2022 年毛利率在疫情扰动下小幅下行，2023 年起毛利率在产品结构优化、原奶价格相对平稳中稳步改善。费用率：费用率：销售费用率方面，2022Q2 在疫情扰动下动销放缓、大日期产品阶段性增加，2022H1 线下费用率同比微升 0.6pcts，而受益于公司加大广告投放精细化管理，线

138、上费用率下降 2.0pcts 带动整体销售费用率同比下降 1.4pcts。考虑 2022 年下半年动销需求逐步回暖，公司费投压力有望进一步减轻，全年销售费用率延续下行。未来则随着线下费用率的精细化管理，带动整体费用率稳步下行。管理费用率方面，2022年可转债激励费用达 5 亿元，而后逐年缩减。利润率利润率：2022H1 经营利润率同比下降 0.8pct 至 5.3%，下半年毛利率平稳、费用率优化支撑经营利润率大幅改善，对应经营利润或达约 40%增长，全年经营利润率提升0.2-0.3pct。明年起基于毛利率回升、费用率下行，持续兑现每年经营利润率提升 30-50bp 的指引，预计 22-24 年

139、还原后利润（剔除金融负债公允价值变动及 SBC 激励费用后）维持 20%以上复合增长。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图表图表 79 蒙牛业绩拆分及测算蒙牛业绩拆分及测算 品类品类 项目名称项目名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 液态奶液态奶 营收：百万元营收：百万元 67,878 67,751 76,514 83,159 93,413 103,484 YoY 14.3%-0.2%12.9%8.7%12.3%10.8%占主营收入比重 85.9%8

140、9.1%86.8%86.5%85.9%85.4%其中：常温其中：常温 营收：百万元营收：百万元 49,841 57,006 64,684 70,593 79,332 87,303 YoY 15.5%14.4%13.5%9.1%12.4%10.0%占液态奶比重 73.4%84.1%84.5%84.9%84.9%84.4%低温低温 营收：百万元营收：百万元 17,327 9,325 9,204 9,019 9,470 10,417 YoY 8.0%-46.2%-1.3%-2.0%5.0%10.0%占液态奶比重 25.5%13.8%12.0%10.8%10.1%10.1%鲜奶鲜奶 营收：百万元营收：

141、百万元 710 1,420 2,627 3,546 4,610 5,763 YoY 300.0%100.0%85.0%35.0%30.0%25.0%占液态奶比重 1.0%2.1%3.4%4.3%4.9%5.6%奶粉奶粉 营收：百万元营收：百万元 7,870 4,573 4,949 4,418 5,142 5,820 YoY 30.8%-41.9%8.2%-10.7%16.4%13.2%占主营收入比重 10.0%6.0%5.6%4.6%4.7%4.8%冰淇淋冰淇淋 营收：百万元营收：百万元 2,561 2,634 4,240 5,488 6,312 6,943 YoY-5.9%2.8%61.0%

142、29.4%15.0%10.0%占主营收入比重 3.2%3.5%4.8%5.7%5.8%5.7%其他（奶酪、其他（奶酪、植物基等）植物基等）营收：百万元营收：百万元 721 1,077 2,438 3,066 3,863 4,874 YoY-14.9%49.4%126.3%25.8%26.0%26.2%占主营收入比重 0.9%1.4%2.8%3.2%3.6%4.0%公司整体公司整体 营业收入：百万元营业收入：百万元 79,030 76,035 88,141 96,133 108,730 121,121 YoY 14.6%-3.8%15.9%9.1%13.1%11.4%毛利率毛利率 37.6%37

143、.7%36.7%36.1%36.5%37.0%销售费用率销售费用率 27.2%28.2%26.6%25.4%25.2%25.0%管理费用率管理费用率 4.2%4.1%4.0%4.4%4.4%4.4%归母净利润：百万元归母净利润：百万元 4,105 3,525 5,026 6,078 6,780 8,032 YoY 34.9%-14.1%42.6%20.9%11.5%18.5%归母净利润（剔除一次性损益归母净利润（剔除一次性损益和和 SBCSBC 费用）：百万元费用）：百万元 4,105 3,525 4,393 5,727 7,118 8,286 YoY 34.9%-14.1%24.6%30.4

144、%24.3%16.4%净利率净利率 5.2%4.6%5.7%6.3%6.2%6.6%资料来源：华创证券测算（注：一次性损益指金融负债产生的公允价值变动，2021A、2022H1分别为6.33、7.74亿元，假设2022A与2022H1持平且2023年起该项几乎无贡献；SBC费用为22-24年分别摊销5/4/3亿元。）蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 四、四、投资建议：投资建议：路径清晰、路径清晰、改善可期改善可期，首次覆盖给予“强推”评级首次覆盖给予“强推”评级 公司中公司中期战略路

145、径清晰，下半年起期战略路径清晰，下半年起经营利润经营利润有望有望大幅大幅改善，改善，当下当下安全边际充足，安全边际充足，一年维一年维度市值空间度市值空间乐观乐观看看约约 50%，首次覆盖给予“强推”评级。首次覆盖给予“强推”评级。后千亿阶段行业竞争趋缓，公司夯实常温基本盘，奶酪、鲜奶及奶粉业务战略发力，稳步迈向“2025 年再造一个新蒙牛”，收入、利润较 2020 年翻番的战略目标，全产业链布局及效率优化有望进一步保障盈利提升指引持续兑现。年内看，上半年疫情扰动下营收、扣非业绩同增 4%、1%，公司多措并举调整应对，7 月营收已回归至双位数增长、费投优化延续，且公司经营信心充足，全年维持 20

146、-30bp 经营利润率提升的指引，预计下半年起营收增长提速、经营利润同比增长 40%左右。我们给予 2022-2024 年还原一次性损益及 SBC 费用后的净利润 57.3、71.2、82.9 亿元，对应 PE估值为 20、16、14 倍，当前估值已被明显低估，给予 23 年 25 倍 PE，一年期目标价 51港元，对应市值空间乐观可看约 50%，首次覆盖给予“强推”评级。图表图表 80 蒙牛乳业盈利预测简表蒙牛乳业盈利预测简表（单位：百万元）（单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）88,141 96,133 108,730 121,121 YoY 1

147、5.9%9.1%13.1%11.4%归母净利润（百万元）5,026 6,078 6,780 8,032 YoY 42.6%20.9%11.5%18.5%归 母 净 利 润（剔 除 一 次 性 损 益 及SBC费 用 影 响，百 万 元）4,393 5,727 7,118 8,286 YoY 24.6%30.4%24.3%16.4%每股盈利（元）1.27 1.54 1.71 2.03 每股盈利（剔除一次性损益及 SBC 费用影响，元）1.11 1.45 1.80 2.10 市盈率 22.9 18.9 16.9 14.3 市盈率(剔除一次性损益及 SBC 费用影响)26.1 20.1 16.1 1

148、3.9 市净率 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：Wind，华创证券（收盘价截至2022年9月5日）五、五、风险提示风险提示 需求疲软及疫情反复，或致终端需求不及预期；原奶成本占公司成本 50-60%，若价格大幅波动，或致成本压力放大或买赠促销增加；若行业竞争加剧、价格战再起，或致盈利恶化。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万人民币 利润表利润表 单位：百万人民币 会计年度会计年度 2021 2022E 2023

149、E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 8,092 9,025 12,973 16,444 营业总收入营业总收入 88,456 96,479 109,111 121,540 应收款项合计 8,446 8,842 10,034 11,118 主营业务收入 88,141 96,133 108,730 121,121 存货 6,485 6,904 7,983 8,844 其他营业收入 314 346 381 419 其他流动资产 7,997 9,069 8,608 8,878 营业总支出营业总支出 83,841 91,180 102,639

150、113,427 流动资产合计 31,020 33,840 39,598 45,284 营业成本 55,752 61,383 69,046 76,309 固定资产净额 19,851 21,106 21,748 22,075 营业开支 28,089 29,797 33,593 37,118 权益性投资 15,794 15,894 15,994 16,094 营业利润营业利润 4,615 5,299 6,472 8,112 其他长期投资 14,309 14,409 14,509 14,609 净利息支出-284-373-456-555 商誉及无形资产 13,625 14,450 14,781 15,

151、151 权益性投资损益 693 734 807 831 土地使用权 1,478 1,648 1,915 2,148 其他非经营性损益 408 780 63 37 其他非流动资产 2,024 1,778 1,947 1,916 非经常项目前利润非经常项目前利润 6,001 7,186 7,798 9,535 非流动资产合计 67,081 69,285 70,894 71,993 非经常项目损益-132-79 127-140 资产总计资产总计 98,101 103,125 110,492 117,277 除税前利润除税前利润 5,868 7,106 7,925 9,395 应付账款及票据 8,80

152、4 9,465 11,052 12,010 所得税 905 1,095 1,222 1,448 短期借贷及长期借贷当期到期 部 分 4,265 4,265 4,265 4,265 少数股东损益-62-67-76-85 其他流动负债 16,002 16,211 19,116 21,064 持续经营净利润持续经营净利润 5,025 6,078 6,780 8,032 流动负债合计 29,071 29,941 34,433 37,339 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 22,767 21,767 17,767 13,767 净利润净利润 5,026 6,078 6,780 8,032 其

153、他非流动负债 4,263 3,378 3,549 3,481 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 27,030 25,145 21,316 17,248 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 5,026 6,078 6,780 8,032 负债总计负债总计 56,101 55,086 55,749 54,587 净利润（扣除一次性损益及净利润（扣除一次性损益及SBC费 用）费 用）4,393 5,727 7,118 8,286 归属母公司所有者权益 36,826 42,933 49,713 57,745 少数股东权益 5,174 5,106 5,030 4,945 主要财务比

154、率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 42,000 48,039 54,743 62,690 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 98,101 103,125 110,492 117,277 成长能力成长能力 营业收入增长率 15.9%9.1%13.1%11.4%归 属 普 通 股 东 净 利 润 增 长 率 42.6%20.9%11.5%18.5%现金流量表现金流量表 单位：百万人民币 归属普通股东净利润增长率(扣 除 一 次 性 损 益 及SBC费 用)24.6%30.4%24.3%16.4%会计年度会计年度 2021

155、2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 7545 7024 10554 10689 毛利率 36.7%36.1%36.5%37.0%净利润 5026 6078 6780 8032 净利率 5.7%6.3%6.2%6.6%折旧和摊销 2306 2836 3069 3228 ROE 14.4%15.2%14.6%14.9%营运资本变动 835 64 2108 936 ROA 5.6%6.0%6.3%7.1%其他非现金调整-621 -1954 -1403 -1508 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-15440 -5357 -5074 -46

156、46 资产负债率 57.2%53.4%50.5%46.5%资本支出-6220 -5403 -4705 -4477 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.2 长期投资减少-13225 -200 -200 -200 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.0 少数股东权益增加 976 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其 他 长 期 资 产 的 减 少/(增 加)3029 246 -169 31 每股收益 1.27 1.54 1.71 2.03 融资活动现金流融资活动现金流 6773 -734 -1532 -2572 每股经营现金流 1.91 1.78 2.67 2.70 借款增加 8089

157、-1000 -4000 -4000 每股净资产 9.32 10.86 12.57 14.60 股利分配-1063 -1824 -3390 -4819 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 22.9 18.9 16.9 14.3 其他融资活动产生的现金流量净 额 -253 2090 5858 6247 P/B 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予

158、组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证

159、券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师

160、连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售

161、经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理

162、 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监

163、 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超

164、越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对

165、任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

166、客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：