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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 24 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次） 业绩韧性强劲业绩韧性强劲，龙头公司，龙头公司竞争优势凸显竞争优势凸显 总量研究/非银行金融非银行金融 目标估值：1.50 港元 当前股价：1.09 港元 国银租赁作为国银租赁作为租赁租赁行业行业的的头部企业，背靠国开行实现资产规模的不断扩大、利头部企业，背靠国开行实现资产规模的不断扩大、利润稳健增长、融资结构持续优化，各项业务实现稳步发展。整体来看租赁行业润稳健增长、融资结构持续优化，各项业务实现稳步发展。整体来看租赁行业稳步发展但渗透率较低，未来仍有较大发展空间。稳步

2、发展但渗透率较低，未来仍有较大发展空间。首次覆盖给予“强烈推荐”首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。投资评级。 金融租赁行业业务模式灵活、门槛低，未来有较大发展空间。金融租赁行业业务模式灵活、门槛低，未来有较大发展空间。租赁业务分为融资性租赁和经营性租赁两类，融资租赁由于业务模式灵活、门槛低、资产端风险偏好更高而深受中小企业欢迎。融资租赁包括金融租赁和商业租赁两种，由于疫情等不利影响使得金融租赁行业呈现下行态势，但随着外部环境的改善金融租赁行业有望迎来较好的发展机遇。 依靠行业的快速发展和国开行强大的背景，国银租赁的竞争优势凸显。依靠行业的快速发展和国开行强大的背景，国银租赁的竞争优势凸显。国银

3、租赁是国家开发银行旗下的金融租赁子公司，是行业中唯一一家背靠政策性银行的金融租赁公司，公司享有较高的国际评级和良好的市场声誉，为其在融资上带来了较大的优势。截至 2021 年末，公司注册资本金达 126.42 亿，资产规模达 3418.38 亿。 基建、航空、船舶、普惠金融等各项业务稳步发展，国银租赁多元化经营成基建、航空、船舶、普惠金融等各项业务稳步发展，国银租赁多元化经营成效明显。效明显。国银租赁的业务涉及基础设施租赁、飞机租赁、船舶租赁、普惠金融等多个专业板块，在重点领域保持了合理均衡的资产配置。2021 年，国银租赁合计业务投放金额为 1261.63 亿元人民币，其中基础设施租赁投放6

4、15.69 亿元人民币，普惠金融租赁投放 286.70 亿元人民币，飞机租赁投放143.81 亿元人民币，船舶租赁投放 136.45 亿元人民币，其他业务投放 78.99亿元人民币。公司已连续两年投放超“千亿”，投放力度持续加大，进而推动公司业务规模实现持续增长。 “十四五”规划开局良好，国银租赁坚守租赁本源，继续发挥租赁特色与优“十四五”规划开局良好，国银租赁坚守租赁本源，继续发挥租赁特色与优势，加强服务实体经济的力度，不断提升可持续发展能力。势，加强服务实体经济的力度，不断提升可持续发展能力。国银租赁在战略布局中将持续做好与国家开发银行的业务协同，围绕“十四五”规划，服务长江经济带、粤港澳

5、大湾区、京津冀等国家重大战略发展区域。继续发挥金融租赁特色与优势，服务基础设施补短板，有序开展交通基础设施、城市基础设施等领域的业务，把握政策导向与市场变化，推动各项业务可持续发展。 投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。我们预测公司 22/23/24 年净利润分别为 43.1/49.6/57.1 亿，同比增长 10%/15%/15%。随着行业发展不断深入，我们认为公司凭借先发优势及行业领先地位有望迎来较好发展，给予目标价 1.50 港元，当前股价对应 2022 年净资产的 PB 仅为 0.37 倍，目标股价空间约 40%。 风险提示：风险提示

6、：疫情反复；经济下行压力加大；监管趋严疫情反复；经济下行压力加大；监管趋严。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 19,329 23,316 26,114 28,725 31,598 同比增长 5% 21% 12% 10% 10% 营业利润(百万元) 10,645 12,799 14,719 17,368 20,842 同比增长 8% 20% 15% 18% 20% 净利润(百万元) 3,268 3,922 4,314 4,961 5,706 同比增长 11% 20% 10% 15% 15% 每股收益(元

7、) 0.26 0.31 0.34 0.39 0.45 PE 3.57 2.98 2.71 2.35 2.05 PB 0.44 0.39 0.37 0.35 0.32 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 1264238 香港股（万股） 276959 总市值（亿港元） 138 香港股市值（亿港元） 30 每股净资产（港元） 2.9 ROE（TTM） 13.0 资产负债率 91.2% 主要股东 国家开发银行股份有限公司 主要股东持股比例 64.4% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 1 -3 相对表现 -4 9 24 资料来源：公司数据、招商证券

8、相关相关报告报告 郑积沙郑积沙 S01 曾广荣曾广荣 S01 刘雨辰刘雨辰 S02 -40-30-20-10010Jun/21Oct/21Feb/22May/22(%)国银租赁恒生指数国银租赁国银租赁（01606.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 租赁行业当前总体情况 . 4 1、 融资租赁业务模式及经营主体 . 4 2、行业发展历程与未来趋势 . 4 （1）行业发展的黄金十年（2007-2017） . 5 （2）行业增速放缓期（2018 年至今） . 5 （3）行业未来趋势. 6

9、3、疫后经济波动对租赁行业产生的边际影响（风险和机会） . 6 （1）融资租赁行业与经济周期的关系 . 6 （2）疫后经济波动潜在的风险 . 7 （3）疫后经济波动蕴藏的机会 . 7 二、 国银租赁发展情况分析 . 7 1、公司整体情况 . 7 （1）背靠国开行，公司竞争优势凸显 . 7 （2）聚焦租赁主业，业务结构持续优化 . 9 2、公司主要营收构成与经营分析 . 10 （1）各项指标均位列行业第一，公司业绩韧性强劲 . 10 （2）四大业务协同发展，多元布局抵御波动 . 13 3、公司未来发展展望 . 14 （1）“稳增长”政策持续发力，公司市占率将持续提升 . 14 （2）公司未来盈利

10、确定性更强，当前估值存在修复空间 . 15 三、 投资建议与风险提示 . 17 1、投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 . 17 2、风险提示 . 17 图表图表目录目录 图 1：融资租赁行业盈利模式与影响因素 . 4 图 2：国内融资租赁合同余额规模（万亿）及增速 . 5 图 3：2020 年全球租赁业务量前十国家（十亿美元） . 6 图 4：2020 年全球租赁规模前十国家的渗透率 . 6 gUlYoXfZ9YdYoXpZuZ8OaO6MsQnNmOtRjMpPoQiNmOsN7NoPqQwMsOpOuOsOoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 5：全球租赁业务量及同

11、比增速（亿美元）. 7 图 6：我国租赁公司整体平均不良率攀升 . 7 图 7：截止 2021 年末国银租赁十大股东持股情况 . 8 图 8：国银租赁董事会人员构成 . 9 图 9：近年来国银租赁资产规模（亿人民币）. 11 图 10：近年来国银租赁营业收入（百万人民币） . 11 图 11：近年来国银租赁不良资产率（%） . 11 图 12：近年来国银租赁融资租赁业务不良资产率（%） . 11 图 13：2021 国银租赁营业收入明细占比 . 11 图 14：近年来国银租赁净利润（亿人民币） . 12 图 15：近年来国银租赁 ROA 和 ROE 水平（%） . 12 图 16：近年来国银租

12、赁的股息率持续增长 . 12 图 17：2021 年我国金融租赁行业头部公司净利润规模对比（亿元人民币） . 15 图 18：国银租赁历史 PE Band . 16 图 19：国银租赁历史 PB Band . 16 表 1：2021 国银租赁业务收入明细（百万人民币） . 12 表 2：近年来国银租赁分红比例保持较高水平. 13 表 3：2021 年我国金融租赁行业头部公司规模对比 . 14 表 4：国银租赁业绩预测（百万人民币） . 15 表 5：盈利预测表 . 18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、租赁行业当前总体情况租赁行业当前总体情况 截止 2021 年末，我国共有

13、72 家金租公司，全国融资租赁合同余额约为 62100 亿元人民币。当前融资租赁行业渗透率较低，2020 年我国租赁整体市场渗透率仅在 7%左右，但融资租赁业务的适用性很广，未来发展空间巨大。 1、融资租赁业务模式及经营主体融资租赁业务模式及经营主体 融资租赁的业务模式类似银行贷款的一种替代的模式，收入以利息净收入和手续费净收入为主，通过围绕企业提供融资为主的金融服务，赚取息差收入，区别在于融资租赁需要以租赁物为融资载体。融资租赁具体的业务模式为售后回租和直接租赁，基于我国企业客户融资的需求和偏好，国内以售后回租模式占比较高。 图图 1：融资租赁行业盈利模式与影响因素：融资租赁行业盈利模式与影

14、响因素 资料来源：招商证券 按公司的性质进行划分，目前我国的融资租赁公司划分为金融租赁公司和商业租赁公司。金融租赁公司（简称“金租公司” ）是经银保监会审批、监管，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。自 1981 年首家金租公司“中国租赁有限公司”成立以来，截至 2021 年底，全国共有 72 家金租公司。成立的金租公司中多为银行系，由国有银行、股份制银行、城商行、农商行控股或参股，国银租赁、工银租赁、交银租赁等为代表性的银行系金租公司。金租公司的客户主要为股东银行的内部客户以及国有大中型企业，凭借着较大的资产规模，业务范围主要集中于航空、船舶等大型交通工具领域，租赁方式包括直租、转租赁和

15、回租。商业租赁公司（简称“商租公司” ）是由商务部审批、监管，依托适宜的租赁物开展融资租赁业务的非金融机构。2018 年 5 月，商务部公告称已将制定融资租赁公司等公司业务经营和监管规则职责划归银保监会，相关管理要求也将向金租公司靠拢趋严。商租公司的客户以中小企业为主，融资方式灵活多样、放宽效率高，业务范围包括工程机械、医疗、教育、公用事业等多种行业，业务覆盖广且分散，租赁方式同时涉及直租与回租。 2、行业发展行业发展历程历程与未来趋势与未来趋势 我国融资租赁行业始于 20 世纪 80 年代初期。1981 年 4 月，由中国国际信托投资公司、北京机电设备公司和日本东方租赁公司共同出资创建中国东

16、方租赁有限公司，成为我国现代融资租赁业开始的标志。在近 40 年的发展中，我国的融资租赁行业先后经历了快速成长阶段 （1979-1987） 、 泡沫肃清阶段 （1988-1999） 、 整顿恢复阶段 （2000-2004） 、 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 快速恢复成长阶段（2005-2017）以及增速放缓阶段（2018 至今） ，从 2007 年至今行业经历了快速发展到发展放缓的转变。 （1）行业发展的黄金十年（）行业发展的黄金十年（2007-2017） 该期间可称为融资租赁行业的黄金十年： 第一，业务规模快速增长：2007 年金融租赁公司管理办法允许金融机构参股或设立金融租赁公

17、司，租赁行业进入高速发展阶段。2007-2017 年融资租赁合同余额规模年均复合增长速度高达 56%，远高于信托、保险、银行、证券等行业。 第二，公司数量成倍增长：2006-2017 年融资租赁公司由 80 家增长至 9090 家，年均增速高达 54%。2017 年融资租赁公司 9090 家，较上年增长 1954 家，其中金融租赁 69 家、内资租赁 276 家、外资租赁 8745 家。 图图 2：国内融资租赁合同余额规模（万亿）及增速：国内融资租赁合同余额规模（万亿）及增速 资料来源：国家统计局、Choice 数据库、招商证券 （2）行业增速放缓期（）行业增速放缓期（2018 年至今）年至今

18、） 2018 年由于资管新规的提出， 使得行业发展开始出现放缓的趋势。 截至 2018 年底， 国内融资租赁企业数量共约 11777家，同比增长 21.7%。其中，金融租赁公司 69 家，内资租赁 397 家，外资租赁 11311 家。截至 2018 年底，全国融资租赁行业注册资金达到 32763 亿元，较上年底的 32331 亿元增加 432 亿元，同比增长 1.33%。截至 2018 年底，全国融资租赁合同余额约为 66500 亿元，同比增长 9.38%。 截至 2019 年底，国内融资租赁企业数量共约 12130 家，同比增长 2.91%。其中，金融租赁公司 70 家，内资租赁 403家

19、，外资租赁 11657 家。截至 2019 年底，全国融资租赁合同余额约为 66540 亿元，同比增长 0.06%。2019 年中国融资租赁业务总量约占全球的 23.2%，仅次于美国，居世界第二位。 截至 2020 年底，国内融资租赁企业数量共约 12156 家，同比增长 0.21%。其中，金融租赁公司 71 家，内资租赁 414家，外资租赁 11671 家。截至 2020 年底，全国融资租赁合同余额约为 65040 亿元人民币，同比下降 2.3%，这是中国租赁业再度复兴后的首次负增长。但我国融资租赁业务总量在全球所占比重不断增长，截至 2020 年底，全球业务总量约为 39800 亿美元，同

20、比下降约 4.5 %，中国 2020 年底业务总量为 9426 亿美元占世界的 23.7%。 截至 2021 年底，国内融资租赁企业数量共约 11917 家，较上年底减少 239 家，同比下滑 2.0%。其中，金融租赁公司 72 家，内资租赁 428 家，外资租赁 11417 家。截至 2021 年底，全国融资租赁合同余额约为 62100 亿元人民币，0.070.20.40.70.91.62.13.24.445.336.060%185.71%100.00%75.00%28.57%77.78%31.25%52.38%38.75%20.05%18.70%0%20%40%60%80%100%120%

21、140%160%180%200%0200820092000162017融资租赁合同余额增速 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 同比下降 4.5%，降幅较 2020 年进一步扩大。 （3）行）行业未来趋势业未来趋势 融资租赁行业未来的发展空间依旧可期， 主要是由于我国当前融资租赁行业渗透率较低且适用性很广。融资租赁行业未来的发展空间依旧可期， 主要是由于我国当前融资租赁行业渗透率较低且适用性很广。对比欧美等发达国家， 租赁行业的市场渗透率大约在15%-30%之间， 租赁行业最为发达的澳大利亚租赁市场渗透率已经达到了 40%

22、左右，相比之下，我国目前租赁整体市场渗透率仅在 7%左右，仍有较大的发展空间。 图图 3：2020 年全球租赁业务量前十国家（十亿美元）年全球租赁业务量前十国家（十亿美元） 图图 4：2020 年全球租赁规模前十国家的渗透率年全球租赁规模前十国家的渗透率 资料来源：世界租赁年报、招商证券 资料来源：世界租赁年报、招商证券 同时，融资租赁切入中小企业融资痛点，有其市场需求。我国中小企业融资难，而融资租赁较好地解决企业主体信用度较低的问题，且通过供应链切入上下游，把握风险。通过银行贷款以及资本市场进行融资需要企业具有一定的规模与资质，通常情况下中小企业较难满足其要求与标准。融资租赁凭借着较低的门槛

23、，近年来已成为了中小企业中长期融资的主要工具之一。 3、疫后经济波动对租赁行业产生的边际影响（风险和机会）、疫后经济波动对租赁行业产生的边际影响（风险和机会） （1）融资租赁行业与经济周期的关系融资租赁行业与经济周期的关系 融资租赁行业是典型的顺周期行业，主要通过业务规模和资产质量两方面影响行业的盈利情况。 第一，业务规模：企业的融资需求受宏观经济的影响，若经济下行，企业融资需求下降则减少对融资租赁的需求，反之经济上行，企业扩产则增加对融资的需求。如 08 年全球金融危机，全球租赁业务量骤降，增速由 07 年的 23%下降至 09 年的-24%。随着全球经济逐渐回暖，增速在 2019 年回升至

24、 5.9%。 第二，资产质量：经济波动会影响下游企业的盈利状况，从而影响承租人的还款能力，进而影响到融资租赁公司的资产是否会产生不良。 22.2024.4628.5135.9052.1866.3473.3292.17254.42428.4000500波兰加拿大澳大利亚意大利法国日本德国英国中国美国40.0%39.0%32.9%31.6%29.2%27.0%25.3%22.4%21.5%6.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 5：全球租赁业务量及同比增速（亿美元）：全球租赁业务量及同比增速（亿美元）

25、图图 6：我国租赁公司整体平均不良率攀升：我国租赁公司整体平均不良率攀升 资料来源：wind、招商证券 资料来源：毕马威、招商证券 （2）疫后经济波动潜在的风险疫后经济波动潜在的风险 疫情发生后，融资租赁行业呈现下行态势，2021 年底行业规模 6.2 万亿，较 2020 年底减少 0.3 万亿。行业同质化日益严重，市场竞争持续升级。叠加 2020 年 6 月融资租赁公司监督管理暂行办法正式稿出炉，监管趋严，逐步向金租看齐，推动行业出清，租赁行业面临更多挑战，发展面临多重风险： 风险一：资产质量：经济波动会影响下游企业的盈利状况，从而影响承租人的还款能力，进而影响到融资租赁公司的资产是否会产生

26、不良。 风险二：金融同业对国有企业、城投平台、上市公司等大型 B 客群争夺加剧，政策引导银行业下沉客户。 风险三：飞机、船舶、基础设施等传统行业增长乏力，经济下行压力下增速放缓，产能过剩，发展潜力不足。 （3）疫后经济波动蕴藏的机会疫后经济波动蕴藏的机会 机会一：小 B 客群空间较大，全国小微企业数量占比达 82%，融资需求大。 机会二：新基建、新能源等新领域行业成长性高，融资需求大，国家重点扶持，政策利好，租赁渗透率较低，提升空间大。 机会三：经营性租赁、物件运营是未来发展方向之一。 二、二、国银租赁发展情况分析国银租赁发展情况分析 1、公司整体情况公司整体情况 （1）背靠国开行，公司竞争优

27、势凸显背靠国开行，公司竞争优势凸显 国银租赁是国家开发银行旗下的金融租赁子公司，作为国开行旗下重要战略业务板块，公司秉承国开行“增强国力、改善民生”的宗旨使命，积极开展租赁业务和普惠金融业务。国银租赁的控股股东国家开发银行是财政部控股的政策性金融机构，国开行持有公司 64.4%的股份，此外，其他持股比例相对较高的股东还包括长江三峡集团、中国再保险594579678680884094432827 3381.9-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010 2

28、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020融资租赁业务额同比增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201720182019金融租赁公司平均不良率融资租赁公司平均不良率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 集团、广东恒健控股等国内行业翘楚及国资巨擘，为公司在融资上带来了较大的优势，在业务资源的获取上也形成了较强的协同作用。截至 2021 年末，公司注册资本金达 126.42 亿。 图图7：截止：截止 2021 年末国银租赁十大股东持股情况年末国银租赁十大股东持股情况 资料来源：公司公告、招商证券 公司的管理团队成员背景多元

29、，核心领导具备丰富的管理经验以及金融行业从业经验。公司董事长马红女士自 2021年 5 月加入国银租赁，拥有 27 年金融从业经验，先后担任国家开发银行规划局副局长、北京分行副行长、山西分行行长、北京分行行长等职务。高管背景涵盖金融学、工程学、管理学等多个领域，从业、管理经验丰富。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图8：国银租赁董事会人员构成：国银租赁董事会人员构成 资料来源：公司公告、招商证券 （2）聚焦租赁主业，业务结构持续优化聚焦租赁主业，业务结构持续优化 公司聚焦主责主业，2021 年经营指标实现历史最好水平。近年来，国银租赁加快推进业务布局优化，精准实施租赁战略布局，围绕

30、“稳中求进”的工作总基调统筹疫情防控和业务发展，不断聚焦主责主业、加大重点战略区域覆盖，有效服务战略性新兴产业、绿色发展、普惠金融等重点领域。2021 年，国银租赁实现营业收入 233.16 亿元，同比增长 20.6%，经营业绩保持稳健增长态势；全年新增业务投放收入 1261.63 亿元，同比增长 20.8%，业务投放力度连续两年超 “千亿” ， 其中在重点战略区域的投放规模占公司全部投放的 70%以上， 实现了 “十四五” 规划的良好开局。 持续深耕核心业务板块，公司业务结构持续优化。国银租赁的业务涉及飞机租赁、基础设施租赁、船舶租赁、普惠金融四个租赁板块及其他，在重点领域保持了合理均衡的资

31、产配置。2021 年，国银租赁实现业务投放人民币 1261.63亿元，其中飞机投放人民币 143.81 亿元，基础设施投放人民币 615.69 亿元，船舶投放人民币 136.45 亿元，普惠金融投放人民币 286.70 亿元，其他业务投放人民币 78.99 亿元。在飞机租赁业务板块在飞机租赁业务板块，国银租赁始终坚持持续增长，2021 年实现税前利润 312.9 亿元， 实现扭亏为盈 （2020 年该板块亏损 305.9 亿） ； 同时国银租赁抓住资产交易机会，加快了对非核心机队的处置进度， 通过拆解和出售飞机进一步优化机队结构， 并率先在行业内开展 A330 客改货项目， 敬请阅读末页的重要

32、说明 10 公司深度报告 开拓新的利润增长点，预计后续随着国内外疫情得到有效管控，飞机租赁业务板块将贡献更多的利润。在基础设施租在基础设施租赁业务方面赁业务方面，国银租赁主动适应市场变化和政策要求，聚焦国家重点战略区域、绿色金融和先进制造业发展，落实创新协调发展要求，紧抓重点客户，加强市场研究和分析，深入挖掘业务发展机会，2021 年公司加大了在长江经济带、粤港澳大湾区、京津冀及长三角等重点战略领域的投放，进一步提高了清洁能源（主要为光伏发电和风力发电）及绿色交通等业务在基础设施租赁板块的占比，2021 年基础设施租赁板块的规模稳健增长 19.8%，进一步发挥稳定器及压舱石作用。在船舶租赁业务

33、板块在船舶租赁业务板块，国银租赁继续秉持创新、绿色和审慎的高质量发展理念，助力推动“国船国造” ，抓住行业发展机遇积极开展新造船和二手船租赁业务， 2021 上半年， 通过对船舶行业和市场的深入研判和提前布局，公司集中人力加大散货船经营租赁业务的开发力度，一方面高度关注航运市场动态变化，另一方面与船厂、船东、货主、贸易商等保持密切的联系，积极沟通，主动出击，成功把握上半年船价全面上涨起步阶段的窗口期，通过新造船订单和购买二手船，迅速扩充运力，为公司的船舶租赁业务的发展进一步夯实了基础，运力结构更加优化。在普惠金在普惠金融业务板块，融业务板块，国银租赁积极响应“金融服务实体经济”的国家号召，以“

34、为核心客户提供终端零售与资金批发的综合金融服务” 为工作目标， 大力开拓业务来源， 持续提升业务管理水平， 有序推进车辆及工程机械租赁业务的协调发展，进一步加大对实体经济和小微企业的支持力度，通过公司加快了数字化转型，实现乘用车终端零售业务从无到有的突破。 公司在专业化发展、全面风险管理和融资便利性等方面构建的长期竞争优势有助于公司持续做大做强。长期来看，在在业务方面，国银租赁大力推进业务创新，加快培育公司新的业务增长点。业务方面，国银租赁大力推进业务创新，加快培育公司新的业务增长点。国银租赁立足租赁本源，发挥头部企业创新优势， 大力推进业务创新； 加强对外部形势和需求端的分析研究， 提升市场

35、敏感度， 寻找业务切入点和新的业务蓝海。同时不断加强产品能力、客户服务能力、平台整合能力和风控能力建设，发挥公司信用、市场、客户优势，研究设计产品模式与信用结构，快速响应市场需求；积极完善创新管理机制，激发公司创新活力和员工干事创业热情。在公司在公司管理方面， 国银租赁持续推进精细化管理， 夯实公司高质量发展根基。管理方面， 国银租赁持续推进精细化管理， 夯实公司高质量发展根基。 国银租赁围绕 “以客户为中心” 业务发展模式，完善客群管理，提升客户服务水平；持续完善资产负债管理，推进管理会计分析应用和数字化转型，进一步提升公司盈利能力与前瞻性业务决策能力，提升对租赁资产的精细化管理能力，更好地

36、服务租赁业务的决策。在风控方面，国在风控方面，国银租赁完善风险、内控合规管理体系，确保公司资产质量稳定。银租赁完善风险、内控合规管理体系，确保公司资产质量稳定。国银租赁不断加强风险形势研判、优化全面风险管理体系，做好风险预警监测和区域风险管控，完善地区和行业风险限额管理；同时持续完善内控合规管理体系，提升公司治理水平。 2、公司主要营收构成与经营分析、公司主要营收构成与经营分析 （1）各项指标均）各项指标均位列行业第一，公司业绩韧性强劲位列行业第一，公司业绩韧性强劲 公司业绩持续领跑全行业，总资产、净利润、营业收入等多项指标位列行业第一。2021 年国银租赁全年实现营业收入 233.16 亿元

37、人民币，同比增长 20.6%，5 年复合增长率为 15.3%；净利润达 39.22 亿元人民币，同比增长 20%，5 年复合增长率为 20%。截止 2021 年末，国银租赁的总资产规模大幅增长 12.7%至 3418.38 亿元，5 年复合增长率为 15.5%，公司的业绩稳步增长，经营质效显著提升。 资产规模稳健增长， 不良资产率处于历史最低水平。 2021年末， 公司总资产达人民币3418.38 亿元， 同比增长12.7%，五年时间里公司总资产规模增长了 82.7%，彰显了公司作为行业龙头的超强业务扩张能力。同时 2021 年公司的不良资产率下降至 0.67%，融资租赁相关不良资产率下降至

38、0.45%，且公司不存在已逾期未减值的应收融资租赁款，公司公司的资产质量持续优化，抗风险能力不断增强。的资产质量持续优化，抗风险能力不断增强。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 9：近年来国银租赁：近年来国银租赁资产规模资产规模（亿亿人民币）人民币） 图图 10：近年来国银租赁：近年来国银租赁营业收入营业收入（百万人民币）（百万人民币） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 11：近年来国银租赁不良资产率（：近年来国银租赁不良资产率（%） 图图 12：近年来国银租赁融资租赁业务不良资产率（：近年来国银租赁融资租赁业务不良资产率（%） 资料来源：公司公

39、告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司的收入主要来自融资租赁收入和经营租赁收入，营业收入增速保持较强韧性。2021 年，公司的营业收入同比增长 20.6%至 233.16 亿元，其中融资租赁收入/经营租赁收入/其他收入、收益或损失/投资收益净额的占比分别为42.1%/49.5%/8.0%/0.4%，同比分别-5.5pt/+5.4pt/-0.1pt+0.2pt，在国内外疫情的冲击下还能实现稳健增长充分体现了公司的业绩韧性。同时 2021 年，公司实现总收入人民币 213.64 亿元，较上年同比增长 20.6%。主要是由于租赁业务投放加大，租赁资产总额上升，且受益于波罗的海干散货船运价指

40、数上升，船舶经营租赁收入同比大幅增长。 图图 13：2021 国银租赁营业收入明细占比国银租赁营业收入明细占比 资料来源：公司公告、招商证券 42.1%49.5%8.0%0.4%融资租赁收入经营租赁收入其他收入、收益或损失投资收益/（损失）净额 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 1：2021 国银租赁业务收入明细（百万人民币）国银租赁业务收入明细（百万人民币） 2021 2020 变动变动 融资租赁收入融资租赁收入 9813.5 9199.8 6.7% 飞机租赁 1.0 9.0 -88.9% 基础设施租赁 7282.5 6483.6 12.3% 船舶租赁 625.3 831.8

41、 -24.8% 普惠金融 1442.7 1245.3 15.9% 其他 462.0 630.1 -26.7% 经营租赁收入经营租赁收入 11550.3 8520.1 35.6% 飞机租赁 6895.9 7350.0 -6.2% 基础设施租赁 31.5 33.3 -5.4% 船舶租赁 4497.6 951.0 372.9% 其他 125.3 185.8 -32.6% 总收入总收入 21363.8 17719.9 20.6% 资料来源：公司公告、招商证券 净利润持续增长，资产收益率保持良好水平。2021 年，公司实现税前利润人民币 55.36 亿元，同比增长 20.8%；净利润人民币 39.22

42、亿元， 同比增长 20.0%； 平均资产总额回报率 1.22%， 同比提升 0.06pt； 平均权益回报率为 13.83%，同比提升 1.33pt，主要是由于净利润持续实现较好增长。 图图 14：近年来国银租赁：近年来国银租赁净利润净利润（亿亿人民币）人民币） 图图 15：近年来近年来国银租赁国银租赁 ROA 和和 ROE 水平水平（%） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 股息率持续提升，公司高度重视股东回报。2021 年公司的股息率同比增长 1.38pt 至 10.05%，公司的股息率连年增长，股东回馈力度不断加大。2016-2020 年公司已连续五年分红，平均股利

43、支付率超过 40%，其中 2017-2019 年连续三年股利支付率达到 45%。 图图 16：近年来国银租赁：近年来国银租赁的股息率持续增长的股息率持续增长 资料来源：公司公告、招商证券 5.14%5.87%7.24%8.69%10.07%4%6%8%10%12%200202021股息率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 2：近年来：近年来国银租赁国银租赁分红比例保持较高水平分红比例保持较高水平 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 净利润（人民币：亿元） 21.31 25.07 29.38 32.68 39.22 现金分红总额（人民

44、币：亿元） 9.59 11.28 13.22 9.81 11.77 股利支付率 45% 45% 45% 30% 30% 每股派息（港元） 0.09 0.10 0.11 0.09 0.09（预估） 股息率 5.14% 5.87% 7.24% 8.69% 10.07% 资料来源：公司公告、招商证券 2021 年在国内经济下行和国际形势波动的背景下，公司实现稳健增长的主要原因为：1）2021 年公司加大了投放力度使得租赁资产总额保持稳定增幅；2）受益于波罗的海干散货船运价指数上升，公司的船舶经营租赁收入同比大幅增长；3）美元资金成本率下降。 （2）四大业务协同发展，多元布局抵御波动）四大业务协同发展

45、，多元布局抵御波动 对于飞机租赁板块，飞机租赁板块仍然是公司的核心业务板块之一，2021 年实现扭亏为盈。国银航空拥有广泛的客户群， 遍布北美、 欧洲等飞机租赁业发达的地区， 以及亚太、 南美等新兴市场， 在中国的机队规模集中程度相对较高。系统推进 5 年规划编制，稳步开展业务投放以及到期飞机续转租等业务，机队结构进一步优化。2021 年，公司与 25家客户就 76 架飞机签署了新租赁合同（包括订单投放，售后回租，转租和续租） ，完成 21 架飞机、3 架飞机机身和8 架发动机的出售，实现利润 86 百万美元，取得 41 架飞机用于经营租赁（包括 10 架直接向厂商购买的飞机，26 架售后回租

46、飞机和 5 架通过资产包购入的飞机） ，签署了 36 亿美元的融资合同，新增 6 家航空公司客户作为承租人。截至 2021 年末，公司共有 368 架自有及托管飞机，覆盖 36 个国家及地区的 67 家承租人。同时，境外航空子公司继续强化自身平台业务能力和财务状况，维持标普 A、惠誉 A+及穆迪 A1 的高水准信用复评。持续的旅行禁令、因疫情复燃采取隔离防疫措施、以及疫苗接种推广在部分地区进度缓慢，阻碍了全球交通互联恢复，继续抑制对飞机的需求并影响航空公司按时向出租人付款的能力。 对于基础设施租赁板块，公司是行业内最大的基础设施租赁业务提供商，依托国开行资源优势明显。2021 年国银租赁积极响

47、应国家号召，聚焦重点领域、薄弱环节，积极支持长江经济带、粤港澳大湾区、京津冀等重点区域，服务国家区域协调发展。全年在长江经济带、粤港澳大湾区、京津冀及长三角等重点战略领域投放同比增长 22.4%，占公司全部投放的比例超 70%；助力专精特新企业发展，服务先进制造产业，全年制造业投放同比增长 50.3%。同时，公司加大对重点客户的开发力度，截至 2021 年末，公司主要为全国 30 个省市提供基础设施租赁服务，基础设施租赁分部资产总额达 1629.28 亿元人民币，较上年末增长 19.8%；实现收入及其他收益为 76.57 亿元人民币，较上年同期增长 14.6%。同时国银租赁不断加大新能源项目开

48、发力度国银租赁不断加大新能源项目开发力度，进一步提高清洁能源（主要为光伏发电和风力发电）及绿色交通等业务在基础设施租赁板块的占比，持续提升专业化管理水平。2021 年全年实现清洁能源及绿色交通等领域投放量同比增加 31.8%，开发落地新能源电站项目 37 个，新增装机容量超过 2.5GW，扎实践行绿色金融发展要求。 对于船舶租赁板块，公司具有全行业领先的船舶租赁业务团队，疫情消退后船舶租赁板块将快速回升。全球 80%以上的国际贸易通过海运实现， 随着疫苗的推出和广泛使用， 世界经济步入复苏阶段， 全球海运贸易市场也快速回升， 2021年全球海运贸易量达到了 119.5 亿吨，同比增长 3.58

49、%；同时全球船舶运力（载重吨）上涨 2.9%。但由于疫情之下的物流效率大打折扣，全球各大港口拥堵严重，客观上大幅降低了船舶的有效供给。在供需两方面的作用下，散货船运输市场创下历史高位，BDI 指数平均值达到了近 10 年最高点。公司在周期底部得到夯实之后开始布局经营租赁资产，与船舶租赁上下游等各方保持密切的联系，积极沟通，主动出击，成功把握上半年船价全面上涨起步阶段的窗口期，通过新造船订单和购买二手船，迅速扩充运力，新增在营船舶 114 艘，公司的船舶租赁业务发展得到了进一步的夯实。 2021年公司实现收入及其他收益58.68亿元人民币， 较上年同期大幅增长149%； 板块资产规模同比增长39

50、.2%， 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 税前利润同比增长 336.3%。 对于普惠金融板块，公司在行业中最早开展普惠业务，通过多元化布局满足不同客户的需求。公司的普惠金融业务主要以“支持实体，服务小微”作为出发点和落脚点，解决中小微客户的“融资难，融资贵，融资烦”问题，所以目前的定价在市场处于相对较低的水平，客户可接受程度较高。公司紧紧围绕“传统业务增强”和“创新业务发展”的双重目标，加快传统与新型基础设施建设，加大智能化、数字化高端制造业投资，推动相关产业成为国内大循环的重要支点。2021 年，公司积极践行普惠金融，全力服务实体经济发展，普惠金融板块全年投放人民币 286.70

51、 亿元，同比大幅增长 59.6%。车辆租赁业务方面新增服务 14.4 万笔终端用户，新增车辆 14.74 万台；工程机械租赁业务方面新增服务 0.47 万笔终端用户，新增设备 2.13 万台/套，进一步加强了对小微企业的支持力度。 3、公司未来发展展望、公司未来发展展望 （1） “稳增长”政策持续发力，公司市占率将持续提升） “稳增长”政策持续发力，公司市占率将持续提升 2022 年，国内经济复苏仍将面临一定压力，随着全球经济逐步复苏，中国经济增速或将回归潜在增长水平。中央决策层的整体目标是解决中国经济发展中结构不均衡的问题， 在一季度货币政策执行报告中央行认为通胀主要由境外输入，并判断通胀会

52、是阶段性的，2022 年在“稳增长”的政策基调下，央行仍将保持稳健的货币政策。预计未来一段时间人民币利率将保持在稳定区间波动。 中国金融租赁行业市场规模持续增长， 但总体发展增速有所减缓， 国银租赁作为行业龙头企业， 各指标增长稳健。 2021年国银租赁、交银租赁、工银租赁和招银租赁分别以 3418.38 亿元、3188.87 亿元、2953.6 亿元和 2265.62 亿元的总资产规模占据前四名，同比分别增长了 12.7%、3.1%、3.9%和 17.9%，头部金融租赁公司的表现稳健。从营业收入规模来看，2021 年金融租赁公司的营业收入呈现明显的分化趋势，国银租赁实现营业收入 233.16

53、 亿元，排名行业第一，营业收入规模远超其他同业。从盈利情况来看，净利润排名前五的金融租赁公司分别是国银租赁、交银租赁、招银租赁、兴业租赁和工银租赁，净利润分别为 39.22 亿元、35.30 亿元、28.91 亿元、22.50 亿元以及 21.95 亿元，国银租赁的领先地位突出，且优势显著。随着后续金融租赁行业规模的不断扩大，国银租赁的龙头优势会更加凸显，随着后续金融租赁行业规模的不断扩大，国银租赁的龙头优势会更加凸显，公司的规模和市占率有望得到大幅提升。公司的规模和市占率有望得到大幅提升。 表表 3：2021 年我国金融租赁行业头部公司规模对比年我国金融租赁行业头部公司规模对比 公司名称公司

54、名称 总资产（亿元人民币）总资产（亿元人民币） 同比增速同比增速 净利润（亿元人民币）净利润（亿元人民币） 同比增速同比增速 国银租赁国银租赁 3418.38 12.7% 39.22 20.0% 交银租赁交银租赁 3188.87 3.1% 35.30 10.3% 工银租赁工银租赁 2953.60 3.9% 21.95 -31.8% 招银租赁招银租赁 2265.62 17.9% 28.91 15.2% 建信租赁建信租赁 1338.45 1.7% 17.85 7.0% 光大金融租赁光大金融租赁 1301.40 10.9% 15.07 30.2% 华夏金融租赁华夏金融租赁 1294.05 10.2%

55、 20.05 25.2% 兴业金融租赁兴业金融租赁 1212.94 -4.8% 22.50 12.0% 资料来源：wind、招商证券 从 2021 年各家公司年报数据来看，作为金融租赁行业第一梯队选手，国银租赁不论是在租赁资产、净资产、还是净利润等各项指标都排名金融租赁行业第一。以净利润指标来看，公司在 2021 年以 39.22 亿的净利润排在行业首位，而相关统计显示， 2021年行业内40家披露数据的金租公司平均净利润为10.07亿元， 公司的利润水平远超行业平均。 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 17：2021 年年我国金融租赁行业头部公司净利润规模对比（亿元人民币）我

56、国金融租赁行业头部公司净利润规模对比（亿元人民币） 资料来源：wind、招商证券 （2）公司未来盈利确定性更强，当前估值存在修复空间）公司未来盈利确定性更强，当前估值存在修复空间 国银租赁在行业中有着极强的资源整合效率和市场竞争力，目前公司亦不断加快各项业务拓展，在良好的市场竞争格局和环境之下，有望获得加速成长的机会。 从后续的成长性释放和业绩增长来看，首先，依托于国开行丰富的资源，渠道优势以及风险管理能力，公司能够进一步稳健高质量的拓展市场，获取业务机会。2022 年公司投放将继续保持强劲，资产规模和总收入有望实现进一步的提升，2022 年末公司资产规模预计可增长至 3863 亿元人民币，同

57、比增速可达 13%左右；随着公司“十四五”规划的不断推进，预计 2023 年资产规模将突破 4000 亿元人民币。随着市场的不断拓展和壮大，2022 年末公司总收入和营业收入有望达 240 亿元人民币的规模。 其次，随着行业政策环境的优化，公司后续在补充资本金，拓宽融资渠道等方面有望实现进一步突破，以此降低融资成本。 同时， 随着公司资产规模的不断扩大， 整体利润空间将持续增厚， 2022 年末公司净利润有望突破 43 亿人民币，较上年同期增长 10%左右；所得税前利润将稳步增长至 63 亿人民币左右。 再次，目前行业整体渗透率不断提升， “差异化”成为公司提升行业竞争力的核心，国银租赁在行业

58、横向拓展，多维度布局中占据领先优势，后续随着粤港澳大湾区建设、 “一带一路”建设、大健康、制造业升级等几大板块相关的融资租赁市场机会进一步释放，国银租赁凭借先发优势及头部地位，有望在蓝海市场实现进一步做大做强。叠加公司资产规模的不断扩大，2021 年公司 ROE 水平已达 13.83%的水平，整体盈利水平较高。但由于经济形势变动，后期公司资产规模增速将放缓，ROE 水平会轻微下滑或维持稳定。 表表 4：国银租赁业绩预测（百万人民币）：国银租赁业绩预测（百万人民币） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产总额资产总额 238,067 261,301 30

59、3,330 341,838 386,276 424,904 467,394 总收入总收入 13,621 16,524 17,720 21,364 24,568 28,254 32,492 融资租赁 7,036 8,287 9,200 9,813 11,285 12,978 14,925 经营租赁 6,585 8,237 8,520 11,550 13,283 15,275 17,566 营业收入营业收入 15,540 18,343 19,329 21,262 26,114 28,725 31,598 税前利润税前利润 3,274 3,993 4,584 5,536 6,366 7,321 8,

60、419 净利润净利润 2,150 2,938 3,268 3,922 4,314 4,962 5,706 ROEROE 10.73% 11.78% 12.50% 13.83% 12.57% 10.36% 11.05% 资料来源：公司公告、招商证券 目前公司估值处于历史低位，市净率仅为 0.37 倍，横向对比港股市场的可比标的中国飞机租赁 0.80 倍 PB、中银航39.2235.3028.9122.5021.9520.7220.0517.8515.070.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 空租赁 1.

61、08 倍 PB 呈现显著低估，从可比公司分析的角度看公司股价具备很大的估值修复空间。考虑到比照对象更为单一的业务布局，国银租赁的多元化布局在当前行业发展趋势以及宏观环境下有更强的抵抗风险能力，目前公司市净率仅为 0.37 倍、H 股股息率在 8%以上，安全边际充足。随着资金关注预期升温，公司业务模式及发展前景在市场认可中有望助推估值迎来修复。 图图 18：国银租赁历史：国银租赁历史 PE Band 资料来源：公司公告、招商证券 图图 19：国银租赁历史：国银租赁历史 PB Band 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风

62、险提示 1、投资建议：、投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 当前租赁行业面临疫情波动、监管趋严等多重挑战，但随着行业政策环境的不断优化，行业整体渗透率将不断提升，融资渠道有望进一步拓宽，租赁行业仍有很大发展空间。国银租赁作为头部金融租赁公司，当前 PB 值为 0.37，股价为 1.08 港元，凭借先发优势及头部地位，有望在蓝海市场实现进一步做大做强，从而实现市场对其价值的重估。我们预测公司 22/23/24 年净利润分别为 43.1/49.6/57.1 亿，同比增长 10%/15%/15%，给予目标价 1.50 港元，目标股价空间约 40%。 2、风险提

63、示、风险提示 疫情反复：疫情反复：疫情将会影响经济的增长以及航空、船舶业务的发展，对行业发展造成冲击； 经济下行压力加大：经济下行压力加大：中国经济内外交困，未来我国经济下行压力较大，导致企业盈利变差，不良资产见底回升； 监管趋严：监管趋严：监管逐步向其他金融子行业看齐，推动行业出清，租赁行业面临更多挑战。 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 5：盈利预测表：盈利预测表 单位：百万元单位：百万元人民币人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入一、营业总收入 融资租赁收入 9,200 9,813 11,285 12,978 14,924 经营租赁

64、收入 8,520 11,550 13,283 15,275 17,566 投资净收益 41 87 116 81 95 其他收入-经营 1,568 1,865 1,430 391 -987 收入及其他收益总额收入及其他收益总额 19,329 23,316 26,114 28,725 31,598 二、营业支出二、营业支出 折旧及摊销 -4,134 -4,349 -4,449 -4,549 -4,649 职工薪酬 -430 -495 -496 -474 -488 手续费及佣金支出 -81 -82 -72 -78 -78 利息支出 -6,981 -8,088 -7,412 -7,494 -7,665

65、 金融资产减值 -708 -2,443 -1,500 -1,000 -800 其他资产减值 -1,574 -1,067 -1,197 -1,279 -1,181 其他支出-经营 -838 -1,257 -1,557 -1,957 -2,357 资产减值损失 营业支出总额营业支出总额 -14,745 -17,780 -16,683 -16,831 -17,217 三、利润总额三、利润总额 4,584 5,536 9,431 11,894 14,380 减：所得税 -1,315 -1,613 -1,855 -2,226 -2,782 四、净利润四、净利润(含少数股东权益含少数股东权益) 3,268

66、 3,922 7,576 9,668 11,598 其他综合收益 -986 536 -265 -238 11 五、综合收益总额五、综合收益总额(母公司母公司) 2,282 4,458 7,311 9,430 11,609 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 非银行金融团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对证券、保险、金融科技、多元金融等

67、行业和优秀上市/非上市公司进行长期深入跟踪研究；专注研究领域包括财富管理、产寿险、支付、征信等。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业

68、评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基

69、于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。