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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.08.05 欧洲能源危机之下的欧洲能源危机之下的采暖采暖方案方案变迁变迁 能源管理与家电革命系列报告（一）能源管理与家电革命系列报告（一）蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理)李汉颖李汉颖(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880121070063 S0880122070046 本报告导读：本报告导读：欧洲能源危机日益严峻，炎夏将过，冬季采暖将成为核心需求痛点。为应对天然气紧欧洲能源危机日益严

2、峻，炎夏将过，冬季采暖将成为核心需求痛点。为应对天然气紧张及高昂能源价格，热泵将成为最佳解决方案，国内热泵出口企业有望受益需求增长。张及高昂能源价格，热泵将成为最佳解决方案，国内热泵出口企业有望受益需求增长。摘要：摘要：欧洲采暖结构亟待转型欧洲采暖结构亟待转型，能源危机，能源危机有望加速向热泵转型有望加速向热泵转型：欧洲目前采暖手段技术共有 5 种：1）直接采暖；2）电加热；3）锅炉；4）热泵；5）太阳能热系统。锅炉为主要采暖手段，其中传统锅炉与冷凝锅炉在整体采暖设备中各占约 45%，热泵等其他新型采暖技术占 10%。欧洲最大市场德国、法国、意大利传统锅炉采暖比例较高，亟待转型。近年来，欧洲采

3、暖方案不断从传统锅炉向冷凝锅炉转型，但现阶段却不能完全应对当前能源紧张、能源价贵的局面，我们认为这次能源危机有望促成欧洲采暖市场加速热泵技术的推广，实现跨越式发展。欧洲热泵需求快速提升，长期空间巨大：欧洲热泵需求快速提升，长期空间巨大：根据 EHPA最新数据显示，2021 年欧洲热泵机组销售量增长 34%，创历史新高，2015-2021CAGR 达到 16%。而当前热泵安装存量占欧洲供暖市场总规模 12%左右，成长空间巨大。根据国际能源署（IEA）发布的零碳目标“2045 年欧洲主要国家一半的供暖需求将由热泵取代”进行测算，2045 年欧洲热泵需求将达到 1.11 亿台，中期预估 2030 年

4、增量将达到 3800 万台，按照当前我国出口均价测算，市场规模超千亿元。热泵市场格局分散，国内企业有望受益欧洲需求：热泵市场格局分散，国内企业有望受益欧洲需求：欧洲：热泵机组供应厂商主要有：NIBE、A TLANTIC、博世、威能、大金欧洲、菲斯曼等。目前行业较为分散，尤其家用领域规模还处于起步阶段；国内：1）整机：根据产业在线数据，芬尼科技是行业出口领域龙头，占据接近 1/4 份额；白电龙头企业依靠在空调领域技术的积淀，在热泵机组出口中也占据一定份额，其中美的较为领先，但整体集中度较为分散。2）零部件：空气源热泵与空调的上游相对一致，海立股份、三花智控、盾安环境有望受益。投资建议：投资建议：

5、欧洲能源危机日益严峻，炎夏将过，冬季采暖将成为核心需求痛点。为应对天然气紧张及高昂能源价格，热泵将成为最佳解决方案，国内热泵出口企业有望受益长期需求提升。个股方面推荐空气源热泵机组主要供应商，海尔智家（14.85X）、美的集团（11.44X）、格力电器（7.33X）。风险提示：风险提示：欧洲为应急重启传统化石能源采暖，采暖脱碳计划暂停；能源价格补贴对热泵技术推广或形成阻碍；欧洲补贴退坡，不利于热泵需求释放；热泵出口市场目前集中度较低，行业格局较差，竞争严峻 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 家用电器业 注重绿色家电和新能源车相关机会，央空内销恢复明显 2022.08

6、.01 家用电器业 线上保持稳健增长，集成灶线上持续景气 2022.07.27 家用电器业 白电零售呈现恢复态势，海外家电企业业绩有所下滑 2022.07.25 家用电器业 空调出货端下滑承压，零售端受益高温所有改善 2022.07.20 家用电器业 多家企业中报业绩预告亮眼，Prime day 新兴品类较好 2022.07.17 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家用电器业家用电器业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.背景：高温将过，严冬难挨.3 2.欧洲采暖结构亟待

7、转型.4 2.1.欧洲目前采暖以电加热、锅炉、热泵为主.4 2.2.能源危机有望加速传统锅炉直接向热泵转型.6 3.热泵是欧洲未来最佳的采暖解决方案.8 3.1.热泵与冷暖空调技术同源，且热效率优越.8 3.2.热泵长期经济、环保效益显著.9 3.3.欧洲热泵市场呈现高增态势.10 3.4.碳排放目标下强力补贴拉动热泵需求.11 3.5.未来欧洲热泵市场有望超千亿规模.12 4.市场参与者众多，国内企业成长空间极大.14 4.1.欧洲市场玩家众多，家用领域逐渐起步.14 4.2.国内白电龙头及空调上游零部件有望受益欧洲需求崛起.15 5.投资建议.16 6.风险提示.17 7.附录.17 2W

8、EYVWBU5ZOVEYCU7N8QaQmOnNsQpNlOoOvNkPrRxP7NmMxOMYnRtMNZmOtP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.背景背景：高温高温将将过，严冬难挨过，严冬难挨 6 月以来，欧洲各国极端高温天气频发，极端热浪推升了电力消费需求，促使发电需求激增，对原本脆弱的欧洲能源市场供需产生冲击。欧洲较早摒弃火电发力转向可再生能源发电，本身电力供给稳定性受到影响，同时今年法国半数核电站关停、夏季高温导致欧洲主要河流水位降低，各类发电来源都有受损。同时在地缘政治博弈下，俄罗斯天然气供给“断供”风

9、险存在，且 2021 年欧洲天然气库存已降至历史低位，从从夏季夏季“用电紧张用电紧张”到冬季到冬季“用“用气危机气危机”，如何保障，如何保障采采暖将成为欧洲即将面暖将成为欧洲即将面临的极大需求痛点。临的极大需求痛点。图图 1：可再生和生物燃料、核能以及天然气是欧洲电力来源的三驾马车：可再生和生物燃料、核能以及天然气是欧洲电力来源的三驾马车（单位：（单位：GWh）数据来源：eurostat、国泰君安证券研究 图图 2：2021H2 欧洲欧洲能源能源价格价格已有已有大幅度上涨（单位：欧元大幅度上涨（单位：欧元/千瓦时）千瓦时）数据来源：欧盟统计局、国泰君安证券研究（欧盟 27 国，电价采用 DC

10、档（25005000kwh）、天然气价采用 D2 档（20GJ200GJ）2022 年欧洲各类能源价格在 21 年底高位基础上继续走高，据欧盟委员会官方报告，欧洲 2022 年一季度平均电价为 0.201 欧元/千瓦时，环比增长 281%。为应对能源供给的不稳定以及高昂的能源支出成本，欧洲各国势必将采用高效、节能、环保且长期来看更廉价的采暖解决方案。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 2.欧洲欧洲采暖结构亟待转型采暖结构亟待转型 2.1.欧洲目前采暖欧洲目前采暖以电加热、以电加热、锅炉锅炉、热泵、热泵为主为主 根据欧洲热泵

11、协会（EHPA）发布的 2021 年度欧洲供热市场报告，我们整理出欧洲目前主流采暖技术有以下五种：1 1）直接采暖：直接采暖：以壁炉为主，通过燃烧木柴的方式采暖，存在于独立的老式建筑中，目前更偏向装饰功能，不具备全屋供暖能力。2 2）电加热：电加热：通过加热管或电阻丝，将电能转化为热能，普遍功率较大。产品形态主要为电暖炉、电油汀等，但也仅具备局部供暖能力，或只适用于较小的空间环境。3 3）锅炉锅炉：一般分为传统锅炉、冷凝锅炉、生物质锅炉三类。传统锅炉传统锅炉主要以化石能源为燃料，产生的烟气中粉尘、硫化物较多，因此也被欧盟所禁止淘汰。冷凝锅炉冷凝锅炉利用冷凝余热回收装置来吸收锅炉排出的高温烟气和

12、水蒸汽凝结所分别释放的显热和潜热，相较传统锅炉拥有更高热效率与更环保的优势，因此目前是欧洲最主流的采暖手段。根据 EHPA 统计，使用气体燃料的冷凝锅炉是欧洲销量最大的供暖设备，近年来平均销售量约 400-500 万台。生物质锅炉生物质锅炉以木材燃烧这种最古老的方式产生热量，主要应用于远离油气管道的地区。每年，欧洲可持续生产的木材中有 40%用于欧洲住宅和商业建筑的供暖。现代主要使用颗粒、木屑或劈开的原木形式的生物质以达到更高的燃烧效率。弊端在于依赖当地或就近有可持续来源的木材，且燃烧后有灰渣需要清理。图图 3 3：壁挂炉即是冷凝锅炉壁挂炉即是冷凝锅炉在家庭环境的在家庭环境的具体应用具体应用

13、图图 4 4：目前欧洲市场每年平均燃气锅炉销量在目前欧洲市场每年平均燃气锅炉销量在万台（单位：台）万台（单位：台）资料来源：荣事达壁挂炉官网 数据来源：EHPA（欧洲市场主要采样：奥地利、比利时、丹麦、法国、德国、意大利、瑞士、西班牙、瑞典、荷兰、英国）锅炉采暖在欧洲家庭环境的中的具体产品主要为燃气壁挂炉、燃气热水器以及微型热电联产设备等。其中，热电联产（CHP）是指利用锅炉蒸汽发电后的废热用于供暖或继续发电，达到能量最大化利用的目的，同时产生的电也可以卖给电网。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20

14、 图图 5 5：微型热电联产：微型热电联产设备设备 图图 6 6：微型热电联产在家庭内：微型热电联产在家庭内应用应用的案例的案例 资料来源：EHPA 资料来源：EHPA 4 4）热泵热泵：热泵通过冷媒将低品位热能实现热量转移，可以从室外空气、地源、水源等不同的源提取热量。在欧洲，按照热泵驱动能源分类主要分为电热泵、混合热泵以及热驱动热泵。电热泵电热泵使用电驱动蒸汽压缩循环，通过制冷剂流体将热量从热源（即空气、地下水、废热）传输到散热器（即建筑物的空间供暖或生活热水）。热驱动热泵热驱动热泵使用天然气或绿色气体等燃料作为能量来源，将热量从环境传递到建筑物内部。一般热驱动热泵利用现有的天然气基础设施

15、，并且已经可以与生物甲烷或生物丙烷等可再生气体一起使用。氢气混合物或纯氢气相配合的技术正在开发中 混合式热泵混合式热泵融合了电动或热驱动热泵、锅炉以及在两个热发生器之间切换的智能控制器，实现经济节能的最优化。此项技术可以支持在不同的能源之间切换，以减轻电网的压力，并降低电网基础设施的扩展成本。目前，欧洲家用环境中主要以空气源电驱热泵机组为主，通过不同的末端设备连接实现供给热水与全屋采暖。5 5）太阳能太阳能热系统热系统：通常将太阳能板安装在屋顶上，依靠收集器吸收太阳的热量并通过热交换器将其释放到热水缓冲罐中，从而实现建筑采暖和水加热。平均而言，单户住宅可以用太阳能满足高达 60%的生活热水热量

16、需求，所以一般太阳能热系统与各类加热器组合使用，属于辅助型热源。而太阳能热系统下的热电联产装置同样也是一种家庭住宅级分布式光伏设备。图图 7 7：太阳能供热系统：太阳能供热系统的收集器的收集器 资料来源：EHPA 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 图图 8 8：欧洲采暖解决方案梳理：欧洲采暖解决方案梳理 资料来源：EHPA2021 年度报告、国泰君安证券研究 直接采暖与纯电加热所覆盖的采暖场景较小，太阳能热系统则属于辅助型热源，难以起到独立供热功能，因此欧洲目前主流且大规模的采暖手段主要为锅炉与热泵技术。2.2.能源危机

17、有望加速传统锅炉直接向热泵转型能源危机有望加速传统锅炉直接向热泵转型 传统锅炉与冷凝锅炉各占约传统锅炉与冷凝锅炉各占约 4 45%5%，热泵等其他新型采暖技术占，热泵等其他新型采暖技术占1 10%0%。根据 EHPA 协会对于欧洲各国在 2019 年底的调研数据，整体来看，尽管欧洲一直强调采暖脱碳，但目前依靠传统锅炉采暖的比例（液体+气体燃料非冷凝锅炉）达到 48%；相对更加环保高效的冷凝锅炉占比达到 45%；剩下生物质锅炉、热泵以及其他采暖设备占比分别为：3%、4%、1%。近两年来冷凝锅炉和热泵对于传统锅炉的替代不断加速，比例预计有所提升。欧洲最大市场传统锅炉采暖比例同样较高欧洲最大市场传统

18、锅炉采暖比例同样较高，新型采暖技术仍有较大替代，新型采暖技术仍有较大替代空间空间。分国别来看，欧洲除俄罗斯外，按照人口数量排序，排在前 5 的国家分别是德国、英国、法国、意大利、西班牙。2019 年除英国外，另外四大市场，传统锅炉采暖占比仍超过 50%，冷凝锅炉占比在 20-30%左右，热泵占比仅为个位数水平。北欧国家由于碳排放政策更为严苛，可再生能源推进节奏更快，使用热泵比例相对更高（瑞典 2019 年热泵安装占比就已经达到近 70%）尽管近年来，欧洲采暖方案不断从传统锅炉向冷凝锅炉转型，但现阶段却不能完全应对当前能源紧张、能源价贵的局面，我们认为我们认为这次能源危这次能源危机有望促成欧洲采

19、暖市场加速热泵技术的推广，实现跨越式发展。机有望促成欧洲采暖市场加速热泵技术的推广，实现跨越式发展。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 表表 1 1：2 2019019 年年欧洲部分国家采暖设备安装占比（单位：千台）欧洲部分国家采暖设备安装占比（单位：千台）国家或地区国家或地区 （安装存量及占比）（安装存量及占比）液体燃料液体燃料 非冷凝锅炉非冷凝锅炉 气体燃料气体燃料 非冷凝锅炉非冷凝锅炉 液体燃料液体燃料 冷凝锅炉冷凝锅炉 气体燃料气体燃料 冷凝锅炉冷凝锅炉 生物质锅炉生物质锅炉 热泵热泵 其他其他 总量总量 奥地利奥

20、地利 540540 460460 6363 438438 679679 385385 242242 28072807 19%16%2%16%24%14%9%100%比利时比利时 500500 11201120 8383 20502050 1010 7575 1 1 38393839 13%29%2%53%0%2%0%100%丹麦丹麦 140140 4444 1212 273273 8585 7171 0 0 625625 22%7%2%44%14%11%0%100%法国法国 29222922 68896889 320320 42544254 476476 12451245 120120 162

21、2616226 18%42%2%26%3%8%1%100%德国德国 48004800 70007000 700700 68006800 900900 10001000 3030 2123021230 23%33%3%32%4%5%0%100%意大利意大利 19751975 1166511665 2626 61336133 156156 229229 0 0 2018420184 10%58%0%30%1%1%0%100%荷兰荷兰 1 1 200200 3 3 68006800 0 0 190190 2 2 71967196 0%3%0%94%0%3%0%100%波兰波兰 220220 1850

22、1850 1919 14861486 327327 107107 4040 40494049 5%46%0%37%8%3%1%100%西班牙西班牙 864864 56155615 2828 19501950 184184 112112 0 0 87538753 10%64%0%22%2%1%0%100%瑞典瑞典 114114 4 4 3 3 1515 162162 881881 235235 14141414 8%0%0%1%11%62%17%100%瑞士瑞士 321321 1313 8585 292292 7070 308308 0 0 10891089 29%1%8%27%6%28%0%1

23、00%土耳其土耳其 520520 77487748 2 2 43154315 9 9 3131 0 0 1262512625 4%61%0%34%0%0%0%100%英国英国 135135 33973397 841841 2035720357 6161 186186 203203 2518025180 1%13%3%81%0%1%1%100%中东欧中东欧*318318 60826082 2424 37043704 782782 256256 396396 1156211562 3%53%0%32%7%2%3%100%数据来源：EHPA2021 年度采暖市场报告、国泰君安证券研究（中东欧：保加利

24、亚、捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚、斯洛伐克）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 3.热泵是欧洲未来最佳的采暖解决方案热泵是欧洲未来最佳的采暖解决方案 3.1.热泵热泵与冷暖空调技术同源，且热效率优越与冷暖空调技术同源，且热效率优越 热泵是通过热力学逆循环连续地将热量从低位热源转移到高温物体或者介质，并用于制取热量的装置。电驱热泵可以利用一份电能提取 3-4份可再生能源中的低位热能，共同向用户供热，因此，热泵供热是一种节能、环保、高效的供热方式，在建筑供暖和生活热水供应上获得了广泛应用。根据热泵利用的低位热源不同分为：空气源

25、热泵、地源热泵、太阳能热空气源热泵、地源热泵、太阳能热泵泵，其中地源热泵包括地埋管地源热泵、地下水地源热泵和江、河、湖、海、污水及再生水等地表水源热泵。其中在家用环境下，空气源热泵是其中在家用环境下，空气源热泵是主流。主流。图图 9 9：电热泵系统供暖的工作原理：电热泵系统供暖的工作原理 资料来源：EHPA 与冷暖空调结构原理大致类似，但热泵复杂度、精细度要求更高。与冷暖空调结构原理大致类似，但热泵复杂度、精细度要求更高。在结构上，热泵（主流电驱空气源热泵）与冷暖空调类似，都是以压缩机、膨胀阀、蒸发器与冷凝器为核心部件，但热泵系统要求更加精细，还配有增焓电磁阀和闪蒸器等零部件。同时热泵压缩机相

26、较空调压缩机也需要有进一步升级：1）热泵四季持续运转，压缩机承受的负荷比空调压缩机更高，在高压缩比的运行状态下，热泵专用压缩机仍能保持可靠运行。而在这种状态下，普通空调压缩机可能会出现电机过热的问题。；2）热泵压缩机则可以适应-25的环境工作，确保低温制热量，而空调压缩机不做此要求。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 3.2.热泵热泵长期经济、环保效益显著长期经济、环保效益显著 优势优势 1 1：高效环保、高效环保、长期长期经济效益明显。经济效益明显。根据 Energy Saving信托测算，以英国为例，尽管电力价格相对天

27、然气及液化石油气价格更高，但热泵依靠其高效性，与电储能加热器、燃气、燃油锅炉相比拥有着明显更低运行成本，尽管初期安装成本偏高，但长期经济效益、节能效益明显。而生物质锅炉、太阳能采暖等技术分别在环保属性、可适用地域上都有局限性，同时制热效率也远低于热泵。表表 2 2：热泵热效率：热泵热效率远高于冷凝锅炉远高于冷凝锅炉，后期运行成本占据明显优势（单位：后期运行成本占据明显优势（单位：便士便士/千瓦时热能）千瓦时热能）资料来源：evergreenenergy 优势优势 2 2：可适用于多种类型建筑。：可适用于多种类型建筑。1)新建住宅：热泵技术在新且隔热良好的建筑中可以达到最高的能效水平，电驱动和热

28、驱动热泵与地板采暖相结合，是新建筑的理想采暖解决方案。在欧洲，据 EHPA 估算，热泵技术在新建单户住宅中的市场份额平均为 50%。2）住宅置换市场：现有热泵方案可以在不对建筑物围护结构或采暖设备进行任何预先调整的情况下安装。像热驱动热泵尤其适用于各类建筑物采暖改造工程，因为有独立的驱动能量来源，因此其热力循环受已有建筑物和热源的温差影响较小，不需要拆除已有设备。劣势：短期价格及安装成本过高。劣势：短期价格及安装成本过高。对于许多消费者来说，热泵技术的前期成本可能使其在经济上缺乏吸引力。从 EHPA 统计的欧盟平均购买价来 看，热 泵 系 统 比 冷 凝 式 燃 气 锅 炉 贵 至 少 3 倍

29、。另 外 根 据Evergreenenergy 数据，英国空气源、地源热泵安装费用达到 900-1300英镑/每千瓦，尽管每千瓦成本会边际下降但安装落地仍需 5000 英镑以上的费用。安装费用过高也安装费用过高也源自源自热泵热泵技术人员的技术人员的稀缺性。稀缺性。在德国和波兰，只有10%的安装人员有资格使用热泵技术。同样，在英国，有超过 129，000 名注册的“气体安全”安装人员，但只有 1921 名注册的热泵技术安装人员。在法国，仅有 25%的安装人员有资格使用热泵技术。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 表表 3

30、3：热泵技术的主要劣势在于热泵技术的主要劣势在于初始投资过高初始投资过高 数据来源：热泵应用现状及发展障碍分析杨灵艳（2021）为了解决热泵安装的高人工费用，以及推广热泵技术，教育系统也逐步将热泵技术培训纳入其计划中。据 EHPA 估计，在未来十年内，仅法国就将创造超 5000 个安装新热泵的工作岗位。同时随着热泵技术的不断改进与规模提升，后续热泵制造成本也有望下降，以进入快速普及期。3.3.欧洲热泵市场欧洲热泵市场呈现高增态势呈现高增态势 2 2021021 年年欧洲欧洲热泵系统销量热泵系统销量快速增长快速增长，2 2CAGRCAGR 达到达到 1 16%6%。

31、根据EHPA 最新数据显示，2021 年欧洲热泵销售额增长 34%，创历史新高。21个国家售出 218 万台热泵机组，比 2020 年增加近 56 万台。分国家来看，欧洲热泵的最大市场分别是法国、意大利、德国，21 年销量占比分别为25%、18%、8%。图图 1 10 0：欧洲热泵销售欧洲热泵销售 2 21 1 年开始提速年开始提速 (单位：台单位：台)图图 1 11 1：波兰、意大利热泵销售增速领先（单位：万台）波兰、意大利热泵销售增速领先（单位：万台）数据来源：EHPA（欧盟 21 国）、国泰君安证券研究 数据来源：EHPA（欧盟 21 国）、国泰君安证券研究 热泵热泵安装存量占安装存量占

32、欧洲欧洲供暖市场总规模供暖市场总规模 1 12%2%左右左右。2021年欧盟安装的热泵总数达到 1698 万台，从欧洲 1.15 亿至 1.2 亿住宅建筑的角度来看，热泵在建筑存量中的市场份额约为 14%，相较 20 年+2pcts。根据 REHVA Journal 对于热泵市场的统计，如果只考虑采暖用途的热泵比例，预计占比在 12%左右。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图图 1 12 2：欧盟欧盟 2 21 1 国热泵安装量国热泵安装量 2 2021021 年达到年达到 1 1698698 万台（单位：万台）万台（

33、单位：万台）数据来源：EHPA（欧盟 21 国）、国泰君安证券研究 中国中国空气源空气源热泵出口企业受益欧洲需求快速提升热泵出口企业受益欧洲需求快速提升，但整体规模偏小，但整体规模偏小。根据产业在线数据，2021 年我国空气源热泵机组出口量达到 93.5 万台，同比增长超过 120%。而这种高增趋势从 2020 年下半年开始，主要受益于疫情下需求转移以及欧洲地区需求的日益增长，尽管随着海外供应链恢复，各类出口商品增速在今年都有明显下滑，但空气源热泵依旧保持高增态势。根据海关总署数据，2021 年我国空气源热泵出口金额达到8.07 亿美元（约折合人民币 52 亿元），出口欧洲金额为 5.89 亿

34、美元，占比 73%。图图 1 10 0：我国空气源热泵自我国空气源热泵自2 2020020年下半年开始延续高年下半年开始延续高增态势增态势 (单位：万台单位：万台)图图 1 11 1：法国、意大利、德国为主要出口国法国、意大利、德国为主要出口国 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 3.4.碳排放碳排放目标下强力补贴拉动热泵需求目标下强力补贴拉动热泵需求 除了 2020 年下半年开始大宗、能源价格的提升导致消费者对节能型采暖产品的青睐度提升，更多是因为在 2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会公布了名为“Fit for 55”（“减碳 55”）的一揽子

35、计划，范围覆盖气候、能源、交通和社会等方面，提出：到 2030 年底碳排放较 1990 年减少 55%”的承诺。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 其中，在采暖领域，脱碳的解决方案主要为提高热泵技术的应用，因此各国进一步提高对于热泵产品的补贴。例如意大利居民最高可获得 110%的供暖设备采购退款。相应补贴直接拉动了热泵产品需求。表表 4 4：欧洲各国自欧洲各国自 2 2020020 年后加强对于热泵技术推广，加大补贴力度年后加强对于热泵技术推广，加大补贴力度 国家国家 热泵推广相关政策热泵推广相关政策 英国 1）2020

36、 年，英国政府公布“绿色工业革命十点计划提到在住宅和公共建筑方面，英国将投入 10 亿英镑(约 87亿人民币)，用于创造更节能、更舒适的条件，提出从 2028 年开始每年安装 60 万台热泵。2）从 2022 年 4 月起，英国将启动总计投入 4.5 亿英镑的 3 年锅炉升级计划，鼓励用户安装热泵等更高效、低碳的供暖系统，用户将获得最高 5000 英镑的补助。3）英国政府提议从 2022 年起，对功率不超过 45 千瓦的热泵提供 4000 英镑补贴。德国 2021 年，德国提出联邦建筑能效经费计划（BEG），将对热泵提供直接补贴或贷款还款补贴两种形式的财政支持。1）热泵用户可获得的直接补贴为安

37、装热泵成本的 35%-45%。此外，如果改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的一部分，用户还可以获得 5%的额外补贴。对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500万欧元。2）热泵用户可以申请德国复兴信贷银行的贷款偿还减免。新建或改造后建筑物的能效级别越高，补贴则越高。意大利 2020 年，意大利推出 Super bonus 热泵安装计划，提出当购买热泵或其他绿色能源时，消费者可以通过五次年度税收减免获得 110%的供暖系统购买价格退款。税收优惠将适用于 2020 年 7 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期间计费的装修工程。荷兰 荷兰计划从 2024 年

38、起，每年安装 10 万台热泵，到 2030 年安装 200 万台热泵，同时发放补贴，并宣布从 2026 年起使混合热泵成为家庭供暖的标准，承诺到 2030 年每年出资 1.5 亿欧元，以支持房主购买热泵。爱尔兰 爱尔兰公布了一项 80 亿欧元的计划，希望在 2030 年前安装 40 万台户用热泵，同时也计划从 2022 年起禁止在新建筑中安装燃油锅炉，从 2025 年起禁止在新建筑中安装燃气锅炉。法国 2020 年，法国当年推出一项优惠计划，为所有业主的独立式住宅或集体住房公寓中的隔热，供暖，通风或能源改进工作提供资金(包含热泵供暖系统安装)，最高限额为 20000 欧元。挪威 2020 年，

39、挪威提出 ENOVA 计划，向 2300 多个家庭发放补贴，并重点关注用于区域供热领域的高温热泵市场。资料来源：欧洲各国能源局、国泰君安证券研究 3.5.未来欧洲热泵市场有望超千亿规模未来欧洲热泵市场有望超千亿规模 国际能源署（IEA）发布的Net Zero by 2050，A Roadmap for the Global Energy Sector报告中提到要求：2045 年欧洲主要国家一半的供暖需求将由热泵取代。而当前欧洲排除俄罗斯共有约 6 亿人口，假设：1）人口规模不发生较大变化；2）根据美国智库人口资料局数据，2020 年欧洲户均人口在 2.4 人/户，进行测算，欧洲现有家庭数为 2

40、.5 亿户 3）根据德国联邦能源与水利（BDEW）协会统计，德国集中供暖比例在12%左右，假设不考虑集中采暖需求，以此推算有独立采暖需求的家庭数：2.5*（1-12%）=2.21 亿户（实际欧洲整体集中供暖比例要更低）4）2045 年热泵需求=2.21*50%=1.11 亿套，参照 2021 年 1698 万台安装总量，年符合增速达 7.8%。中短期来看，能源危机有望加速前期渗透率提升速度，假设 2030 年达成计划的一半，则对应需求增量=1.11*(25%/50%)-0.1698=0.38 亿套，按 2021 年我国空气源热泵出口均价（552 美元/套，以 OEM 代工为主因此相对较低）测算

41、，市场空间也超千亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 1 12 2：以以 18901890万栋居住建筑为调研基数万栋居住建筑为调研基数集中供暖比集中供暖比例为例为 6 6.6%.6%图图 1 13 3：以以 40604060 万公寓住宅为基数万公寓住宅为基数，集中供暖比例为，集中供暖比例为1 13.9%3.9%数据来源：德国联邦能源与水利协会 BDEW 数据来源：德国联邦能源与水利协会 BDEW 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 4.市

42、场参与者众多，市场参与者众多，国内企业成长空间极大国内企业成长空间极大 4.1.欧洲市场玩家欧洲市场玩家众多，家用领域逐渐起步众多，家用领域逐渐起步 当前欧洲采暖市场玩家众多（详细梳理请见附录），其中热泵机组供应厂商主要有：NIBE、ATLANTIC、博世、威能、大金欧洲、菲斯曼等。目前行业较为分散，尤其家用领域规模还处于起步阶段。NIBE NIBE INDUSTRIER AB INDUSTRIER AB：总部位于瑞典，致力于提供供暖技术解决方案，公司业务覆盖三大域：NIBE Element 主要生产用于白色家电和工业、商业设备的电加热元件等；NIBE Energy Systems 专注于私人

43、住所或公共场所提供热泵和电热水器。公司拥有 20,400 名员工，业务覆盖全球，是欧洲最大的独立热泵厂家。BOSCHBOSCH：博世是欧洲采暖市场上最大的供应商，为欧洲采暖市场的各个领域提供热源。公司在欧洲、美洲和亚洲生产多元化的产品系列，产品领域包括传统的燃气锅炉、冷凝锅炉、太阳能热水器及热泵产品。ATLANTICATLANTIC：总部位于法国，专注于热舒适产品，包括家用和商用热水器，空气源热泵热水器。其产品占法国家用热水市场 60以上的份额，在电加热和家用热水电动储罐领域处于领先地位。图图 1 14 4：当前欧洲当前欧洲采暖采暖市场玩家一览市场玩家一览 资料来源：EHPA、国泰君安证券研究

44、 从近期海外家电企业财报中，部分公司相关业务营收也明显受益于热泵需求的增长。以大金工业为例，在欧洲分部的增长归因中提到：热泵水加热器在欧洲地区需求强劲。博世在年度分析中透露，德国等重要市场对可再生能源的补贴产生了额外的需求。Building Technologies 和博 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 世全球服务解决方案部门也实现了令人鼓舞的销售增长。图图 1 15 5：DAKINDAKIN20212021 年开始年开始明显明显受益于热泵需求受益于热泵需求（单位：十亿日元）（单位：十亿日元）数据来源：公司财报、国泰

45、君安证券研究 4.2.国内国内白电龙头及空调上游零部件有望受益欧洲需求崛起白电龙头及空调上游零部件有望受益欧洲需求崛起 空气源热泵空气源热泵机组机组出口市场格局分散。出口市场格局分散。从产业在线 2021 年空气源热泵机组出口情况来看，芬尼科技是行业出口领域龙头，占据 1/4 份额；白电龙头企业依靠在空调领域技术的积淀，在热泵产品的出口中也占据一定份额，其中美的较为领先，但整体集中度较为分散。OEMOEM 代工为主代工为主，主要供应海外恒温泳池等商用场景，家用比例极低。，主要供应海外恒温泳池等商用场景，家用比例极低。根据芬尼科技招股说明书披露情况，公司境外销售以 ODM 模式为主，主要客户为

46、HAYWARD 海沃德集团、FLUIDRA 浮士达集团、WARMPAC 等，都为泳池设备品牌。公司 2021 年出口业务占比 68.52%，OEM 代工业务占比67.99%，泳池热泵收入占比 57.24%，因此推测国内空气源热泵行业出口主要以 ODM 定制为主，供应商用领域，欧洲家用市场还未有较多涉及。图图 1 16 6：空气源热泵出口市场分散，集中度较低（单位：万台）空气源热泵出口市场分散，集中度较低（单位：万台）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 空气源热泵与空调技术同源，有望复

47、刻空气源热泵与空调技术同源，有望复刻相同相同出口出口格局。格局。根据产业在线数据，2021 年我国空调产能占全球总量 80%以上，我国企业出口量承接海外总需求的 82%。空气源热泵与空调技术同源，我国白电龙头企业深耕技术积累充分，且在产业链完善度上具有明显优势，待欧洲及更广阔海外需求迈上可观量级，白电龙头有望打开新的成长空间。伴随欧洲热泵需求提升，国内热泵零部件企业同样有望受益。伴随欧洲热泵需求提升，国内热泵零部件企业同样有望受益。空气源热泵原材料主要包括包括阀件、泵件、换热器、压缩机（转子式压缩机、涡漩式压缩机等）、电路板（控制器、驱动模块等）、钣金件等，与空调上游相对一致。国内相关零部件公

48、司包括：海立股份：海立股份：转子式压缩机行业第三，国内非自配套压缩机出货排名第一，同时公司是全球第一家推出转子式热泵专用压缩机的供应商，拥有丰富齐全的热泵专用压缩机产品机型，能力覆盖 0.1HP-16HP 全系列，冷媒涵盖 R134a,R410A,R513A,R450A,R290、R32、CO2 等多种选择，可应用于热泵热水器、空气源热风机、户式采暖、集中供暖、热泵烘千、集中热水、泳池热泵等多种场景，可满足 85C 以上热水或烘干需求。公司深耕热泵专用压缩机领域多年，市场份额业内领先。公司的 CO2 转子压缩机已实现销售。三花智控：三花智控：全球最大的制冷控制元器件制造企业，以热泵技术和热管理

49、系统产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换、温度智能控制的环境热管理解决方案开发。其阀泵类部件属于热泵系统必需零部件。盾安环境：盾安环境：相关业务包括阀件、换热器、热泵热水机组。2021 年公司年报中披露，公司正致力于开发自然冷媒的热水机产品，实现对燃煤燃油热水锅炉的替代应用。目前公司 CO2 热泵热水机产品已经完成以待上市。表表 5 5：热泵零部件企业梳理热泵零部件企业梳理（热泵专用）（热泵专用）相关部件相关部件 2 2021021 年行业情况年行业情况 主要品牌及企业主要品牌及企业 压缩机压缩机 365.7 万台，+16.4%转子式：海立、海立、GMCCGMCC、凌达、凌达、三菱电机、松下

50、万宝 涡旋式：艾默生、丹佛斯、英华特、松下（大连）、江森日立 阀件阀件 1095 万只，+37.1%三花、盾安三花、盾安、鹭宫、冈山、丹佛斯、不二工机、卡乐、恒森、艾默生 换热器换热器 销额 26.8 亿元，+34.0%三花、盾安三花、盾安、丹佛斯、康盛、沈氏、常发、诺而达、奥太华 水泵水泵 77.6 万台，+6.7%威乐、格兰富、新沪、新界、克奥兹、南方泵业 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 5.投资建议投资建议 欧洲能源危机日益严峻，炎夏将过，冬季采暖将成为核心需求痛点。为应对天然气紧张及高昂能源价格，热泵将成为最佳解决方案，国内热泵出口企业有望受益长期需求提升。个股方面推荐空气源热泵

51、机组主要供应商，海尔智家（14.85X）、美的集团（11.44X）、格力电器（7.33X）。表表 6 6：本报告推荐个股盈利预测本报告推荐个股盈利预测 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 08 月 04 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600690 海尔智家 23.31 1.57 1.84 2.12 14.85 12.67 11.00 增持 000333 美的集团 52.25 4.59 5.07 5.48

52、 11.44 10.36 9.58 增持 000651 格力电器 31.82 4.34 4.69 4.91 7.33 6.78 6.48 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 欧洲为应急重启传统化石能源采暖，采暖脱碳计划暂停；能源价格补贴对热泵技术推广或形成阻碍；欧洲补贴退坡，不利于热泵需求释放；热泵出口市场目前集中度较低，行业格局较差，竞争严峻 7.附录附录 表表 7 7：欧洲采暖市场玩家梳理：欧洲采暖市场玩家梳理 地区地区 公司名称公司名称 主营业务主营业务 丹麦 GRUNDFOS(格兰富)丹麦格兰富公司是一家全球性泵业生产企业，是全球知名的水泵类产品制造商，主

53、要生产供暖和空调用的循环泵以及工业、供水、排污和计量用的离心泵；其水泵是通常是需要暖通空调热泵系统的一部分；荷兰 BDR THERMEA GRUOP 自 20 世纪 80 年代中期以来，公司一直活跃于热泵领域，是世界领先的制造商之一。生产各种热泵，以满足所有住宅和商业需求，包括空气源和地源、单体和分体式。Flamco 公司提供完整的用于连接独立式和壁挂式锅炉的系统，功率范围高达 70kW、100kW 甚至 2300kW。产品包括用于采暖和制冷系统的膨胀罐和自动定压补水装置。Wvain（威文）Wavin 威文是全球知名的塑料管道系统和解决方案供应商，其产品应用于世界各地的地面和地下项目。威文是一

54、家专营管材生产的独立公司，其业务包括冷热给水系统、雨水管理系统、室内气候调节系统、建筑排污排废系统等覆盖地面上下、建筑内外的全方位解决方案。同时也提供生活供水及供暖的管理系统。英国 ADEY（艾狄）主要产品为磁性过滤器，应用场景为家庭供暖系统和商用供暖系统，同时也提供供暖系统保护剂、清洁剂、杀菌剂；比利时 DAIKIN（大金）公司提供热泵热水器、空气源热泵地暖、热泵系列中央空调；VASCO GROUP（瓦斯科）公司提供地板采暖系统、散热器；列支敦斯登 Hoval 皓欧是室内气候解决方案的国际领先公司之一。其产品范围涵盖颗粒锅炉、热泵热泵和太阳能系统，并提供全面的燃气和燃油冷凝锅炉，以及用于受控

55、住宅通风、室内气候系统和能源回收的解决方案。法国 ATLANTIC 是暖通领域的专业集团公司，主要生产热水器、电采暖器、太阳能及热泵热水器、通风和空调设备等；公司产品占法国家用热水市场 60%以上的份额，在电加热和家用热水电动储罐领域处于领先地位；SERMETA Sermeta 是世界领先的锅炉用不锈钢气体冷凝式换热器冷凝式换热器制造商，该公司每年生产超过 260 万台气体冷凝热交换器。西班牙 Orkli（奥克利）公司主要产品板块分为地板采暖和制冷、通风、液压和加热等，其中地板采暖和制冷包括恒温器、管道等，液压板块包括阀门等；行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

56、正文之后的免责条款部分 18 of 20 地区地区 公司名称公司名称 主营业务主营业务 瑞士 Resideo（域适都）公司是智能家具及家庭安防解决方案的全球品牌供应商，其产品分为智能家居、家居舒适、燃气供暖、防盗报警；其中家庭供暖中包括热泵温控器热泵温控器；Zehnder group（曾达集团）业务分为散热器散热器和通风业务领域，产品范围包括室内通风、热交换器、清洁空气解决方案、装饰性散热器以及加热和冷却天花板系统。芬兰 PURMO 公司主要提供散热器和地板采暖；UPONOR（欧博诺）公司提供国际领先的塑料建筑和基础设施的管道系统，提供地面辐射供暖系统，其中包括如地面辐射供暖分集水器，PE-X

57、a 管材，地面辐射供暖控制等所有的辅材。主要产品包括管材、管件、阀门、温控器、混水泵组等；捷克 KORADO 公司是全球领先的钢制散热器制造商；德国 BOSCH（博世）公司公司是高效加热产品和热水解决方案制造商；是欧洲采暖市场上最大的供应商，是高效加热产品和热水解决方案制造商；是欧洲采暖市场上最大的供应商，为欧洲采暖市场的各个领域提供热源。其产品供暖和热水板块：为欧洲采暖市场的各个领域提供热源。其产品供暖和热水板块：产品覆盖燃气采暖热水炉、燃气热水器、家用储水式热水器、热泵热水器热泵热水器、太阳能热水器、水地源热泵、空气源热泵空气源热泵、智能家用多联中央空调、家用空气净化器等。家用电器板家用电

58、器板块：块：包括热泵烘干机；RERHU（瑞好）公司主要产品包括：管道系统、门窗系统、汽车航空配套型材、家具门板、封边带等。公司为机械和管道系统制造聚合物产品，这些产品可以在节能加热和冷却设计以及无浪费的清洁水分配中发挥重要作用。EBM-PAPST 依必安派特集团是世界领先的风机和电机制造商。在热泵领域，依必安派特冷凝水泵输送低粘度介质，如水、冷凝水或碱液，它们用于热泵和冷凝器干燥器；ROTH（罗斯）罗斯集团的业务分为建筑解决方案与工业解决方案，其中建筑解决方案里的能源系统中提供热泵和太阳能、地板采暖和制冷以及管道安装；SIEMENS(西门子）西门子在热泵领域中，提供热泵控制器；VAILLANT

59、 GROUP（威能集团）威能集团的八个品牌提供广泛的供暖、通风和空调技术。在热泵领域，公司提供空气源热泵（空调地暖一体机）；空气源热泵系统包含：室外机、室内机，地板采暖管路、缓冲水罐、威能燃气壁挂炉等，提供稳定的冷热输出保证以及舒适度。viessmann（菲斯曼）菲斯曼集团是世界知名的供热、制冷和空调系统制造商，是拥有 40 多年热泵研发制造经验的大型制造商。在空气源热泵系统中，提供地暖、中央空调以及热水一体机 weishaupt（威索）Weishaupt 产品包括燃气和燃油锅炉，燃烧器，热泵热泵和太阳能集热器；制造带有燃气和燃油冷凝锅炉，热泵和燃烧器的供暖系统，用于从个人家庭到工业综合体的各

60、种应用。Wilo（威乐）无论是散热器还是地暖，Wilo 为住宅的不同供暖系统提供水泵及水泵系统；Wolf 公司提供热泵和住宅通风产品，热泵产品包括空气-水热泵 CHA 整体式；开发，购置和安装的成本约为 20，000 至 30，000 欧元-价格因产品，地区和物业要求而异。意大利 ARISTON（阿里斯顿）公司为国际供暖热水系统及服务供应商，Baltur 公司产品主要为燃烧器；BECKETT 贝克特热解决方案技术可用于全球电器和产品，包括燃烧，热交换，控制和其他组件：主要产品为装饰燃气壁炉电器、家用和商用锅炉等；行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

61、条款部分 19 of 20 地区地区 公司名称公司名称 主营业务主营业务 CIBUNIGAS 公司主要产品为燃烧器 Ferroil（法罗力）意大利锅炉采暖工业的先驱，世界最大的热能产品制造商之一，主要产品为壁挂炉；在热泵领域的主要产品为热泵热水器；Fondital 公司是传统和冷凝式壁挂炉的国际领先生产企业，也是世界最大铝制暖气片制造商。主要产品为散热片和壁挂炉；IMMERGAS（依玛）公司为全球专注于研发和生产家用锅炉的大型公司，是意大利家用燃气壁挂炉设计制造领域的领导品牌。主要产品包括传统燃气壁挂和冷凝燃气壁挂炉以及家庭采暖系统中的散热器和地暖系统；IRSAP 公司主要产品为管状散热器和截

62、止阀；POLIDORO 公司为住宅、商业和工业锅炉（冷凝和大气锅炉）制造燃烧器；RIELLO 公司主要产品为燃烧器、壁挂炉以及商用供热板块，其中商用供热板块产品包括壁挂冷凝模块热水机组，采用水泵；数据来源：EHPA、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告

63、清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及

64、推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。

65、因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“

66、国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公

67、司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：