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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 20 日 公司研究公司研究 “洽”“洽”合时宜合时宜的品类，“洽”到好处的的品类，“洽”到好处的生意生意 洽洽食品（002557.SZ）价值投资分析报告 买入买入（维持维持）瓜子瓜子品类品类+渠道优势渠道优势+管理体管理体系，三方助力瓜子龙头的诞生。系，三方助力瓜子龙头的诞生。瓜子品类原料易获取、生产易标准、产品易分销，天然具备出现大体量产品的潜质。洽洽作为瓜子龙头 2018 年袋装瓜子市场市占率达 41%，2020 年葵花籽上游采购额占全国20%以上，2021 年瓜子业务体量近 40 亿元。公司通过产品、渠道及组织架构的三方

2、优势，在瓜子赛道具备较强的话语权及转嫁能力。其中产品端创新性推出蓝袋系列，在传统产品基础上进一步扩大品类规模。2021 年蓝袋系列含税销售额达 11 亿元左右，2017-2021 年 CAGR 达 21.2%，后续亦有望继续贡献增量。渠道端公司通过多年的线下渠道深耕，已形成较高的销售壁垒，终端覆盖网点数量达 40 多万家。且公司渠道掌控力度强，近年来持续进行多轮组织架构改革，逐步下放职责提高团队积极性，并通过扁平化管理提高整体效率。展望未来，我们认为在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。从强势市场、弱势市场及海外市场三个维度考量，洽洽收入的地域分布并

3、不均衡，在强势区域的渗透率约为 70%，而在弱势市场的渗透率仅为 30-40%，空白市场仍具备较大的开拓空间。坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽回归主线坚果炒货赛道以来，坚果业务实现快速发展，2017-2021 年营业收入 CAGR 达 53%。我们认为坚果同样具备快速放量的品类属性，且坚果行业规模更大，发展空间更广。我国 2020 年坚果市场终端零售额达 1415 亿元。预计 2025 年销售规模增至 2173 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9%。其中每日坚果终端市场规模约为 200 亿元。洽洽选定每日坚果品类，主打送礼属性，目前在每日

4、坚果线下渠道市占率排名第一，市场份额近 10%。洽洽线下渠道优势突出，可赋能坚果品类。同时坚果通过生鲜店等新渠道的开拓及“贴奶战略”的推进，有望进一步打开渠道空间。目前洽洽坚果业务新渠道占比约为 20%，新渠道覆盖率达 30%以上。架构调整架构调整提升效率，提升效率，产品产品提价增厚利润。提价增厚利润。公司 2022 年组织架构再调整，销售团队合并，加设八大区域总监，各区域经理管辖范围细化，进一步提升经营效率。同时，公司 2022Q2 对花生豆类产品提价，8 月起对瓜子产品再次提价 3.8%，并通过降低克重对坚果礼盒装变相提价 13%左右，洽洽转嫁能力突出，一系列的提价动作有望覆盖成本端压力，

5、进一步增厚盈利水平。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，且产品提价有望带动盈利水平提升。我们维持 2022-2024 年 EPS 分别为 2.02/2.48/2.88 元，参考结合相对估值法和绝对估值法，给予 2023 年 PE 为 25 倍，维持“买入”评级，目标价 62 元。风险提示：风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；提价落地进程不及预期原材料成本波动；核心产品增长不达预期；提价落地进程不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E20

6、23E 2024E2024E 营业收入（百万元）5,289 5,985 7,008 8,090 9,189 营业收入增长率 9.35%13.15%17.08%15.45%13.59%净利润（百万元）805 929 1,025 1,258 1,460 净利润增长率 33.40%15.35%10.39%22.71%16.06%EPS（元）1.59 1.83 2.02 2.48 2.88 ROE（归属母公司)（摊薄）19.14%19.37%19.13%20.43%20.78%P/E 30 26 23 19 16 P/B 5.7 5.0 4.5 3.9 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，

7、股价时间为 2022-09-19 当前价当前价/目标价：目标价：4 47.7.3333/62/62 元元 作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：董博文联系人：董博文 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)5.07 总市值(亿元)：239.96 一年最低/最高(元)：41

8、.68/65.50 近 3 月换手率：54.70%股价相对走势股价相对走势 -22%-1%19%40%61%09/2112/2103/2206/22洽洽食品沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 5.74-5.52 26.64 绝对-0.32-13.47 9.81 资料来源：Wind 相关研报相关研报 营收稳健增长，利润短期承压洽洽食品（002557.SZ）2022 年中报点评（2022-08-19）22Q1 增长稳健，业绩表现符合预期洽洽食品（002557.SZ）2022 年一季报点评（2022-04-28）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品

9、（002557002557.S.SZ Z）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 收入方面：收入方面：我们根据品类对公司的国葵业务和坚果业务分别进行预测，估计 2022年国葵和坚果的收入分别为 44.36/18.42 亿元：1 1）瓜子业务：）瓜子业务：公司瓜子业务基本盘稳固，预计将保持稳健增长。其中红袋经典系列体量较大，预计 2022-2024 年营收增速分别为 12%/9%/7.5%。蓝袋系列持续培育多口味新品，预计 2022-2024 年营收增速分别为 14%/12.5%/11%。我们预计 2022-2024 年洽洽国葵业务的营收增速分别为 12.5%/9.9%/8.4%。2 2）坚果业务：

10、）坚果业务：公司坚果品类渠道拓展顺利，预计将维持较高增速。渠道调研显示 8 月起公司将坚果礼盒装克重从 26g 减少至 23g，变相提价约 13%。我们从量价角度拆分，预计坚果 22 年销量维持 33%的增速；考虑到疫情影响下，公司上半年加大坚果礼盒返利力度，预计下半年坚果礼盒产品提价带来全年坚果批发价提升 1.1%。随着坚果渠道的持续拓展，我们预计坚果销量维持较高增速，礼盒装的提价对整体吨价亦有提振。我们预计 2022-2024 年洽洽食品的坚果业务的营收增速分别为 35%/33%/27%。3 3）综上，我们预计公司）综上，我们预计公司 2022022 2-2022024 4 年年整体收入分

11、别为整体收入分别为 70.08/80.90/91.8970.08/80.90/91.89 亿元，亿元，同比增速分别为同比增速分别为 17.1%/15.4%/13.17.1%/15.4%/13.6%6%。我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 我们从品类角度探究了洽洽瓜子 40 亿体量出现的成因，从商业模式角度探究了洽洽瓜子高市占率的形成。通过对洽洽瓜子成功经验的总结与坚果品类的分析，我们认为洽洽坚果第二成长曲线亦能有所突破。市场普遍认为洽洽线下销售网络布局完善，瓜子业务渗透率较高，渠道增量空间有限。我们对洽洽渠道进一步拆分，从强势区域、弱势区域和海外市场三个维度进行分析，认为渠道开拓仍为洽洽

12、瓜子业务的重要增量来源。市场普遍认为洽洽坚果产品的单品货值较高，市场下沉空间有限，担忧坚果业务不能保持过往的较高增速。我们认为公司管理团队执行力强，及时调整推广策略，坚果礼盒搭配生鲜店等新渠道的开拓可助力坚果品类顺利下沉。同时，公司“贴奶战略”的提出以及 10 日装每日坚果的推出将进一步打开坚果的渠道空间，助力公司坚果业务快速发展。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为，洽洽食品股价上涨可能来自于：1）公司对国葵业务加大费用投入，带动国葵业务增速提高。2）坚果业务“贴奶战略”推进顺利，渠道拓展下业务加速提升。盈利预测盈利预测 考虑到公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，且产品提价有望

13、带动盈利水平提升。我们维持 2022-2024 年 EPS 分别为 2.02/2.48/2.88 元，参考结合相对估值法和绝对估值法，给予 2023 年 PE 为 25 倍，维持“买入”评级，目标价62 元。WYUX0VYZYYnPmO8O8Q8OpNoOmOtRjMpPyReRtRmNbRmNnNuOqQrQNZoNrQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）目目 录录 1、洽洽的瓜子生意为什么能做起来？洽洽的瓜子生意为什么能做起来？.6 6 1.1、洽洽：瓜子行业的龙头企业.6 1.2、天时：瓜子是一门好生意.8 1.2.1、

14、品类属性影响产品放量.8 1.2.2、洽洽：全产业链布局强化品类优势.9 1.2.3、洽洽：品类创新接力成长.10 1.3、地利：渠道壁垒的保驾护航.11 1.3.1、深耕线下渠道，完善销售布局.11 1.3.2、精耕下沉增量仍存，空白市场空间广阔.12 1.4、人和：优秀的管理体系.15 1.5、“天时地利人和”下成本转嫁能力突出.16 2、坚果为什么能成为洽洽第二增长曲线？坚果为什么能成为洽洽第二增长曲线？.1717 2.1、品类探究：坚果同样可以成为一门好生意.17 2.1.1、坚果行业空间广阔，每日坚果广受欢迎.18 2.1.2、洽洽聚焦每日坚果，送礼属性强化产品优势.19 2.2、渠

15、道探究：洽洽渠道优势亦可赋能于坚果.20 3、盈利预测和估值盈利预测和估值 .2323 3.1、关键假设及盈利预测.23 3.2、相对估值.25 3.3、绝对估值.25 3.4、估值结论与投资评级.26 4、风险分析风险分析 .2727 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）图目录图目录 图 1：洽洽食品发展历程图.6 图 2：洽洽食品营业收入 2018 年以来增速提升.7 图 3：瓜子品类为公司主要业务.7 图 4：近年来中国食用葵花籽产量稳定.7 图 5：洽洽在袋装瓜子中市场份额远高于其他品牌（2018 年）.7 图 6：国葵

16、业务思维导图.8 图 7：品类属性影响产品体量.8 图 8：坚果炒货行业产业链结构.9 图 9：洽洽采购量在全国占比较高.10 图 10：洽洽对单一供应商依赖程度较低.10 图 11：洽洽规模优势有所显现.10 图 12：瓜子产品矩阵.11 图 13：蓝袋瓜子快速增长且口味逐渐丰富.11 图 14：洽洽线下渠道结构较为均衡.12 图 15：洽洽瓜子现代渠道利润拆分.12 图 16：洽洽分地区收入分布.13 图 17：洽洽分地区收入增速.13 图 18：瓜子量增的主要方向.13 图 19：“百万终端”战略规划.14 图 20：公司海外布局近 50 个国家即地区.14 图 21：公司股权结构稳定.

17、15 图 22：组织架构调整情况.16 图 23：洽洽具备较强的转嫁能力.16 图 24：坚果行业思维导图.17 图 25：种子及坚果炒货行业快速发展.18 图 26：坚果品类为休闲食品第二大品类（2020 年）.18 图 27：混合坚果更受消费者偏爱（2019 年）.18 图 28：每日坚果渗透率快速提升.18 图 29：洽洽坚果业务快速发展.19 图 30：洽洽坚果业务占比逐年提升.19 图 31：消费者购买坚果率先考虑口味及品质（2019 年）.19 图 32：洽洽每日坚果强调六大新鲜标准.19 图 33：坚果产品结构.20 图 34：坚果品类渠道开拓的主要方向.20 图 35：洽洽每日

18、坚果电梯广告.21 图 36：洽洽与悦鲜活联合营销.21 图 37：新渠道在洽洽坚果线下渠道占比约为 20%.21 图 38：洽洽 15 日装每日坚果渠道利润拆分.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）表目录表目录 表 1：公司共实施六期股权激励.15 表 2：坚果与瓜子的品类属性对比.17 表 3：10 日装每日坚果与单箱常温白奶的终端价更贴合.22 表 4：洽洽食品主要业务营收预测.23 表 5：洽洽食品主营业务的毛利率（%）预测.24 表 6：洽洽食品期间费用率预测.24 表 7：洽洽食品归母净利润预测.24 表 8：

19、休闲食品主要公司 PE 及 PEG 估值表.25 表 9：绝对估值核心假设表.25 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1 1、洽洽的瓜子生意为什么能做起来？洽洽的瓜子生意为什么能做起来？1.11.1、洽洽：瓜子行业的龙头企业洽洽：瓜子行业的龙头企业 洽洽食品成立于 2001 年，起家于安徽省，经过二十余年的发展，公司已成为坚果炒货行业的龙头企业，产品出口外销至近 50 个国家和地区。回顾公司的发展历程，从瓜子起家到多元化发展，再到重回聚焦坚果炒货类业务，大致可分为四个阶段：瓜子起家，品牌建设期（瓜子起家，品牌建设期（20012

20、 年）：年）：公司最早从事瓜子业务，在葵花籽行业早期竞争激烈、品牌众多时期，凭借产品+品牌+渠道的三管齐下，快速突出重围，实现企业的从无到有：1 1）产品创新：）产品创新：从“变炒为煮”的工艺创新出发，解决传统炒瓜子“脏手、上火”的消费痛点，抓住消费者心智。2 2）品牌建设：）品牌建设：以具备吸引力的产品为依托，加码宣传力度，通过在央视投放广告、产品内投放文创卡片的营销手段快速提升品牌知名度，初步建立消费认知。3 3）渠道建设：）渠道建设：公司凭借开箱有礼的销售策略，刺激经销商铺货，顺利实现渠道的全国化布局。多元化品类扩张期（多元化品类扩张期（20082008-2014

21、2014 年）：年）：随着单一品类的快速发展，洽洽尝试其他品类扩张获取业绩增量，如蚕豆“怪 U 味”、果冻“啵乐冻”、薯片“咯吱脆”等。但公司的品类拓张未见明显成效，我们认为主要系：1）新品类与瓜子业务差异性较大，未能实现产品间的协同效应；2）拓展品类为成熟品相，行业格局稳固，突破难度较大。组织变革，回归主线（组织变革，回归主线（20 年年）：管理体系方面，）：管理体系方面，公司强化内部评比机制，并推出员工持股计划，激发员工积极性。品牌策略方面，品牌策略方面，洽洽重新调整产品战略，从多品类发展转回坚果炒货业务，对瓜子业务进行创新，推出蓝袋风味瓜子，对传统品相进一步

22、升级。公司在剥离弱势业务的同时，选择与瓜子协同性较高的坚果业务为突破口，确定发力坚果的品牌策略。推出新品小黄袋每日坚果，正式发力坚果赛道。战略升级，战略升级，探索探索全球化（全球化（20182018-至今）：至今）：新品蓝袋瓜子与黄袋每日坚果快速放量，公司业绩增速提升。坚果方面，在小黄袋基础上，推出“益生菌每日坚果”和“燕麦坚果片”，推出屋顶盒等多品规包装，丰富坚果品相，积极打造第二增长曲线。公司 2019 年于泰国投产，切入东南亚市场，探索全球化征程。图图 1 1：洽洽食品洽洽食品发展历程图发展历程图 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 洽洽食品洽

23、洽食品（002557002557.S.SZ Z）战略调整营收提速，战略调整营收提速，葵花籽葵花籽业务为主要业绩来源。业务为主要业绩来源。2021 年洽洽实现营收 59.9 亿元，同比+13.2%。受益于品牌策略的调整，2018 年以来公司业绩增速提升，营收 CAGR 从 2014-2017 年的 5.0%提升至 2018-2021 年的 12.6%。洽洽主要聚焦葵花籽及坚果两大品类，其中葵花籽为公司的核心业务，2021 年实现营收 39.4亿元，在总营收占比为 65.9%。2018 年以来瓜子业务发展提速，2018-2021 年CAGR 达 12.0%。图图 2 2：洽洽食品营业收入洽洽食品营

24、业收入 20182018 年以来增速提升年以来增速提升 图图 3 3：瓜子品类为公司主要业务瓜子品类为公司主要业务 0%5%10%15%20%25%30%0070200001920202021营业收入（亿元）同比 -5%0%5%10%15%20%25%55%60%65%70%75%80%200001920202021国葵业务占比国葵业务同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 瓜子行业稳定，“瓜子行业稳

25、定，“1+1+N N”格局稳固。”格局稳固。近年来，我国食用葵花籽产量相对稳定，2017年以来持续稳定在 90-100 万吨。作为公司核心品类，洽洽瓜子在袋装瓜子赛道始终保持龙头地位，为仅有的全国化瓜子品牌。2018 年公司袋装瓜子市场市占率达 41%，第二名金鸽仅为 11%。洽洽在瓜子领域的市场地位具备绝对领先优势，对上游原料采购及下周经销商都具备较强的议价能力及掌控力。图图 4 4：近年来中国食用葵花籽产量稳定近年来中国食用葵花籽产量稳定 图图 5 5：洽洽在袋装瓜子中市场份额远高于其他品牌洽洽在袋装瓜子中市场份额远高于其他品牌（20182018 年）年）-30%-20%-10%0%10%

26、20%30%40%50%0204060800022004200620082001620182020中国葵花籽食品用量（万吨）同比 41%11%10%7%4%27%洽洽金鸽正林真心大好大其他 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：中国食品工业协会，光大证券研究所 通过对洽洽瓜子业务发展历程的复盘分析，我们发现一门好生意的做大往往同时具备“天时地利人和天时地利人和”的条件：1）品类属性助力产品的快速放量；2）商业模式的合理构建帮助渠道形成壁垒；3）管理团队高效，具备长期战略布局能力。洽洽瓜子 40 亿体量的形成即为“瓜子品类+线下渠道壁垒优势+组

27、织架构高效”三者的共同作用。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）图图 6 6：国葵业务思维导图：国葵业务思维导图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.21.2、天时：瓜子是一门好生意天时：瓜子是一门好生意 1.2.11.2.1、品类属性影响产品放量品类属性影响产品放量 为什么瓜子为什么瓜子能出现高体量单品能出现高体量单品？从品类属性出发，瓜子原料易获取、生产易标准、产品易分销，能够及时满足下游需求，天然具备出现大体量产品的潜质。从原料看，在上游供应方面，瓜子的种植面积较大，产品供应充足，原料获取难度较低。对比部分受区域及

28、产量限制的果干制品，瓜子的上游原料储备为产品的快速放量提供保证。从加工工艺看，易标准化生产的产品更容易放量。相对于鱼干等零食产品，瓜子加工工艺更简单，更容易标准化生产。从下游铺货看，更易分销的产品更容易成为全国性品牌。瓜子是非即时消费产品，保质期长，单包产品的质量较低，且无需低温运输，因此销售半径更广，易于产品的铺货分销，为后续全国化销售网络布局奠定基础。图图 7 7：品类属性影响品类属性影响产产品体量品体量 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）洽洽如何通过瓜子品类做成大生意？洽洽如何通过瓜子品类做

29、成大生意？公司在瓜子品类的基础上，产品端通过全产业链布局及品类创新强化产品优势。洽洽提供的优质产品为后续回转动销、渠道开拓提供有力抓手。1.2.21.2.2、洽洽：洽洽：全产业链布局强化全产业链布局强化品类品类优势优势 洽洽在布局瓜子品类的过程中，采用全产业链布局模式强化自身优势：1）上游端降低采购成本，减少成本波动。2）生产端通过自主加工保证产品品质，释放规模效益。图图 8 8：坚果炒货行业坚果炒货行业产业链产业链结构结构 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 上游端，上游端，洽洽在国内外均拥有较大规模的葵花籽原料种植基地，在“公司+订单农业+种植户”的采购模式下，向当地农户提供技术指导

30、及优质种源，保证与农夫的长期稳定合作关系。公司葵花籽产品体量大且采购规模高，在上游的采购额占全国的 20%以上，具备较强的议价能力。大规模的集中采购可保证公司获取优质原料的同时降低采购成本，减少成本波动。虽然原材料在洽洽的营业成本中占比达 80%以上，但公司对单一供应商的依赖程度较低，2021 年前五大供应商采购合计占比仅为 10.67%。采购端规模优势下，公司成本端采购价格及品质均有所保障。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）图图 9 9：洽洽洽洽葵花籽葵花籽采购量在全国占比较高采购量在全国占比较高 图图 1010：洽洽对单

31、一供应商依赖程度较低洽洽对单一供应商依赖程度较低 13.8%16.8%17.2%22.2%0%5%10%15%20%25%057201820192020洽洽采购量（万吨）全国占比 12.33%10.45%12.87%12.05%10.67%0%2%4%6%8%10%12%14%00500200202021前五大供应商采购金额（百万元）采购占比 资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 生产端，生产端，公司研发能力突出，早期红袋瓜子快速放量的关键因素之一便是产品的差异化，其中“以炒代煮”的加

32、工技术更是推动了瓜子行业的技术革新。后续蓝袋风味瓜子的推出放量亦显现公司新品的开发能力。同时，自主加工生产模式下，产品品质同样得到保障。消费升级趋势下，人们对于产品品质的要求逐步提升。自主生产模式下产品品质更有保障、稳定性更强、更易获得消费者认可。随着产品体量的增长，自主生产的规模优势逐步显现，2020 年和 2021 年公司吨制造费用均呈下降态势，2021 年单吨制造成本为 2210 元，同比减少 1.43%。图图 1111：洽洽规模优势有所显现：洽洽规模优势有所显现 -5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 200142

33、00021吨制造费用（元）同比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2.31.2.3、洽洽：洽洽：品类品类创新接力成长创新接力成长 突破品类瓶颈，产品延伸突破品类瓶颈，产品延伸助力成长助力成长。洽洽在红袋经典系列的基础上，创新性推出蓝袋系列，实现口味的风味化延伸。并通过葵珍高端品相，进军高端瓜子市场。新品的推出丰富了产品品相，拓宽了目标消费人群，进一步提升了品牌力。对比红袋经典系列，蓝袋系列的均价更高，毛利率亦略高于红袋系列。品类创新助力公司顺利实现产品结构升级。在“红袋经典系列+蓝袋风味系列+葵珍高端系列”的产品组合模式下，洽洽实现了横向的风味

34、延展及纵向的全价格带布局。整体产品力进一步提升。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）图图 1212：瓜子产品矩阵：瓜子产品矩阵 红袋系列红袋系列蓝袋系列蓝袋系列葵珍葵珍价格（元）101011规格（g）160g108g98g单价（元/100g）6.259.2611.22毛利率葵珍毛利率较高，蓝袋毛利率略高于红袋品类品类创新实现产品结构升级创新实现产品结构升级 资料来源：公司官网，光大证券研究所，注：价格统计时间为 2022 年 9 月 8 日 蓝袋系列的推出是公司在瓜子布局上的一剂强心剂。蓝袋系列的推出是公司在瓜子布局上的一剂强

35、心剂。蓝袋系列的推出在传统产品基础上进一步扩大了公司瓜子业务的品类规模，2021 年蓝袋系列含税销售额达11 亿元左右，2017-2021 年 CAGR 达 21.2%，拉高了瓜子业务的整体增速。蓝袋系列不同风味的加入亦助力公司因地制宜的开拓市场，为后续突破弱势区域提供有力抓手。同时，全产业链布局下，公司研发优势突出，后续新品的持续推出为瓜子品类的增长储备力量。图图 1313：蓝袋瓜子快速增长且口味逐渐丰富：蓝袋瓜子快速增长且口味逐渐丰富 洽洽蓝袋瓜子快速放量洽洽蓝袋瓜子快速放量蓝袋瓜子持续推出不同风味蓝袋瓜子持续推出不同风味4.5 6.1 8.0 8.8 9.7 0%5%10%15%20%2

36、5%30%35%40%055200202021蓝袋瓜子营业收入（亿元）红袋瓜子营收（亿元）同比同比 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所 1.31.3、地利：渠道壁垒的保驾护航地利：渠道壁垒的保驾护航 1.3.11.3.1、深耕线下渠道，深耕线下渠道，完善销售布局完善销售布局 强大的渠道推力形成销售壁垒。强大的渠道推力形成销售壁垒。对比其他区域性瓜子品牌，洽洽能够从中脱颖而出占据绝对龙头地位，与其对渠道的积极布局密不可分。公司成立之初即通过“开箱有礼”活动增厚渠道利润，激发经销商铺货动力。通过多年的线下渠道深耕，洽洽已形成较高的销售壁垒。主要

37、体现在以下几个方面：敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）全国销售网络布局完善全国销售网络布局完善。目前公司的经销商数量约 1000 家左右，终端覆盖网点数量达 40 多万家。渠道调研显示，公司线下渠道中 KA 等现代渠道占比约为 40%，传统流通渠道占比约为 40%，特通渠道占比约为 20%。洽洽现有渠道较为均衡，有利于后续的新品铺货。同时，在现有终端网点基础上，公司通过“百万终端”战略继续渠道精耕，提高终端覆盖率。瓜子渠道利润较高瓜子渠道利润较高，销售销售意愿意愿较强较强。从渠道利润看，洽洽经典红袋瓜子现代渠道的经销商毛利率

38、约为 40%，终端毛利率约为 20%。传统流通渠道的经销商毛利率约为 15%。洽洽瓜子的渠道利润空间处于行业较高水平，充足的渠道利润保证经销商的铺货积极性。图图 1414：洽洽线下渠道结构较为均衡洽洽线下渠道结构较为均衡 图图 1515：洽洽瓜子现代渠道利润拆分洽洽瓜子现代渠道利润拆分 单包成本出厂价厂商毛利经销商毛利经销商加价终端毛利终端价格洽洽红袋瓜子洽洽红袋瓜子23.21.63单位：元 资料来源：渠道调研，光大证券研究所，注：现代渠道即为 KA、BC 超等渠道；传统渠道即为夫妻老婆店等零售小店；特通渠道即为大客户团购等渠道 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 公司的渠道掌控力度强，团队执

39、行力高。公司的渠道掌控力度强，团队执行力高。洽洽少有渠道返点，且渠道费用投入不多，终端销售任务的达成主要依托经销商自身及销售团队的沟通指导。但洽洽经销商的执行力度较高，公司对终端的控制力较强。主要系：1）公司引入 PK 对赌等体系调动积极性、成立洽洽学院对经销商培训赋能，经销商对企业认可度较高，多年来经销商变动较低。2）在保证产品销量及渠道利润的同时，公司价盘管理较好，有效维护不同体量经销商利益。1.3.21.3.2、精耕精耕下沉下沉增量增量仍存，仍存，空白市场空白市场空间广阔空间广阔 瓜子未来的量增空间在哪里？瓜子未来的量增空间在哪里？从产品本身看，蓝袋瓜子渗透率与红袋瓜子相比仍有较大差距，

40、且红袋瓜子覆盖的销售网点同样适用于蓝袋系列。渠道跟踪显示，蓝袋瓜子的铺货率约为红袋瓜子的 60%-70%，后续蓝袋系列渗透率的提升可持续为瓜子品类带来增量。从区域分布来看，公司的收入结构并不均衡，其中南方及华东市场更为强势。从线级分布看，一二线城市的渗透率高于三线及以下城市。渠道调研显示，洽洽在强势区域的渗透率约为 70%，而在弱势市场的渗透率仅为 30-40%。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）图图 1616：洽洽分地区收入洽洽分地区收入分布分布 图图 1717：洽洽分地区收入增速洽洽分地区收入增速 -5.00 10.00

41、 15.00 20.00 25.00 南方区东方区北方区电商海外其他2021年分地区营业收入（亿元）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2001920202021南方区东方区北方区电商海外 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。从强势市场、弱势市场及海外市场三个维度考量，公司空白市场仍具备较大的开拓空间：图图 1818：瓜子量增的主要方向：瓜子量增的主要方向 资料来源：渠道调研，光大

42、证券研究所整理 强势区域：强势区域：推进推进渠道深耕，渠道深耕，数字化管理提升效率数字化管理提升效率。洽洽强势区域主要分布在南方地区及部分一二线城市，公司从终端陈列入手，持续推新保证品牌活性，并在 2021 年提出“百万终端”战略，推进终端管理数字化，通过对终端陈列、业务员拜访、库存订单数据的掌握，提升公司的精细化管理能力。2021年公司已有 12 万终端录入系统中，其中 7-8 万家为新增终端。随着三年终端计划的逐步落地，公司对渠道的掌控力将进一步提升，预计最终覆盖终端数量将远超百万体量。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）

43、图图 1919：“百万终端”：“百万终端”战略规划战略规划 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 弱势区域：弱势区域：开拓空白市场，开拓空白市场，提高提高现有现有渗透率渗透率。对于空白市场的开拓，洽洽以弱势市场的一二线城市为切入点，着重提升产品铺货率。公司一方面通过渠道拓展提升经典红袋瓜子销量，另一方面根据区域间口味的差异化，选用蓝袋系列不同风味助力市场开拓，如在华南市场主打的蓝袋陈皮瓜子。此外，公司在三四线及乡镇市场的渗透率较低，洽洽品牌认可度高，渠道拓展能力强，终端铺货效率更高，预计公司可凭借自身优势享受下沉市场红利。海外市场海外市场：加大海外布局，：加大海外布局，贡献额外增量。贡献额外增量

44、。洽洽的产品已出口至近 50 个国家及地区，2021 年海外市场营收占比为 8.66%。公司主要精耕东南亚市场，通过开发本土化口味、招聘当地人构建经销网络、给予汇率补贴等方式提升产品竞争力，开拓非华人聚集区域的市场。图图 2020：公司海外公司海外布局近布局近 5050 个国家个国家及及地区地区 洽洽海外营销布局洽洽海外产品图洽洽海外产品图 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1.41.4、人和：优秀的管理体系人和：优秀的管理体系 家族企业股权集中，家族企业股权集中，管理层经验丰富管理层经验

45、丰富。截至 2022 年 8 月 23 日，公司前两大股东合计持股 62.81%，股权较为集中且结构稳定。公司创始人陈先保先生在休闲零食领域经验丰富，其他主要管理人员同样具备专业背景及多年管理经验。成熟的管理团队对行业及公司发展阶段的认知较深，能结合自身优势制定长期发展战略。洽洽管理团队及时回归坚果炒货主业，开发坚果第二增长曲线，再次实现业绩的飞速增长。图图 2121：公司股权结构稳定：公司股权结构稳定 洽洽食品汇添富中盘价值精选基金嘉实消费精选基金汇添富消费行业混合基金万和投资有限公司合肥华泰集团香港中央结算有限公司UBS AG安本标准投资管理法国巴黎银行农银汇理新兴消费基金0.53%0.5

46、3%0.59%2.79%42.17%20.63%1.52%1.12%0.72%0.51%上海丰垲咨询管理有限公司陈奇陈先保（实际控制人）合肥景山投资管理高文芳陈奇59.10%16.50%10.00%0.50%13.90%51.78%48.22%100.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：数据统计时间截至 2022.08.23 共实施六期员工持股计划，共实施六期员工持股计划，激励机制切实有效。激励机制切实有效。上市以来，公司陆续实施了六期员工持股计划，2021 年最新一期股权激励计划覆盖员工不超过 213 人，受让股份合计约 80.7 万股。通过长期有效的股权激励，员工利益与公司利益深

47、度绑定。中长期的激励政策保证公司管理人员及核心技术人员的稳定性，员工及公司的共同成长进一步激发团队的凝聚力及积极性，助力公司的可持续健康发展。表表 1 1：公司共实施六期股权激励：公司共实施六期股权激励 推出时间推出时间 参与人数参与人数 认购价（元认购价（元/股）股）资金总额（万元）资金总额（万元）第一期 2015 年 7 月 不超过 500 人 14.69 14868.09 第二期 2017 年 5 月 不超过 12 人 13.41 14593.18 第三期 2018 年 8 月 不超过 100 人 17.99 733.63 第四期 2020 年 1 月 不超过 100 人 23.48/3

48、0.62 418.13 第五期 2021 年 1 月 不超过 44 人 48.36 564.5 第六期 2021 年 6 月 不超过 213 人 37.92 3060 资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：第四期员工持股计划中第一次受让价格为 23.48 元/股，第二次受让价格为 30.62元/股 组织架构变革提升经营效率。组织架构变革提升经营效率。洽洽重回快增长赛道与其组织体系的顺应改革和产品战略的及时调整密不可分。公司近年来持续进行多轮组织架构改革，逐步下放职责提高团队积极性，并通过扁平化管理提高整体效率。2021 年公司对事业部进一步改革，成立国葵、坚果和休闲品类中心，划分具体品类 B

49、U 并引入阿米巴机制提高员工积极性。销售团队成立国葵铁军、坚果铁军 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）等，组织架构调整后品类 BU 与销售团队可直接对接。2022 年 6 月公司将销售团队人员择优筛选，将国葵铁军和坚果铁军合并，统一对接经销商。并将全国分为八大区域，加设大区总监，将各区域经理管辖范围进一步细化。组织架构的调整有效降低与经销商的沟通成本，提高整体经营效率。目前，销售人员调整已全部到岗，此轮调整有望提高管理的精细化程度，加强后续经销商赋能。图图 2222：组织架构调整情况组织架构调整情况 洽洽2021年品类中心销

50、售事业部国葵品类中坚果品类中休闲品类中国葵铁军坚果铁军BU单元BU单元BU单元BU单元权力进一步下放，品类BU与销售BU配合更紧密BU单元BU单元BU单元BU单元洽洽2022年品类中心销售事业部国葵品类中坚果品类中休闲品类中销售团队BU单元BU单元BU单元BU单元区域经理管辖范围进一步细分，管理更加精细化BU单元BU单元BU单元BU单元八大区域总监 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 1.51.5、“天时地利人和”下“天时地利人和”下成本转嫁能力突出成本转嫁能力突出 洽洽洽洽“天时地利人和天时地利人和”模式”模式下的业务下的业务优势优势在定价权上有一定的体现在定价权上有一定的体现，公司在原料端

51、采购额占比较高；在渠道端销售网络布局完善，且市场占有率高。因此，洽洽在产业上下游均有较强话语权。当上游成本端出现价格波动，公司可通过提价顺利将成本压力转移至终端。2017 年以来，公司单吨成本价与单吨批发价的涨跌幅基本一致。公司国葵采购季为当年 9 月至次年 4 月，考虑到国葵价格上涨，公司于 2021 年11 月对瓜子系列产品提价 8-10%。2022 年上半年洽洽国葵采购成本上涨约10%，瓜子吨价同比提约升 8%，产品提价一定程度上覆盖成本端压力。考虑到辅料及燃油动力价格上涨，2022Q3 以来洽洽对瓜子产品再次提价 3.8%，公司转嫁能力突出，随着瓜子提价的逐步落地，成本上行压力有望进一

52、步缓解。图图 2323：洽洽具备较强的：洽洽具备较强的转嫁转嫁能力能力 -2%0%2%4%6%8%10%12%0 5000 10000 15000 20000 25000 200202021吨批发价（元/吨）吨成本价（元/吨）吨批发价同比吨成本价同比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2 2、坚果为什么能成为坚果为什么能成为洽洽洽洽第二增长曲线？第二增长曲线？坚果协同助力发展，坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。第二曲线潜力充足。洽洽回归主线坚果炒货赛道以来，坚果业务

53、实现快速发展，2017-2021 年营业收入 CAGR 达 53%。我们认为，洽洽的坚果业务增长动力充分，发展空间广阔，是公司后续发展的重要支撑：1）从产品品类出发，坚果品类获取难度较低、生产易标准化、销售半径广，同样具备产品放量的潜质。2）从渠道布局出发，洽洽突出的线下渠道优势可赋能坚果品类，优秀的管理体系亦及时调整坚果品类的推广策略，提供新增长点。图图 2424：坚果行业思维导图：坚果行业思维导图 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 2.12.1、品类探究：坚果同样可以成为一门好生意品类探究：坚果同样可以成为一门好生意 坚果坚果 V VS S 瓜子，坚果同样具备瓜子，坚果同样具备快速放

54、量快速放量的品类属性。的品类属性。对比洽洽此前尝试进军的果冻、调味品等品类，坚果与瓜子在品类、加工工艺、终端网点等方面跨度较小，更能发挥洽洽生产技术及终端布局优势，形成产品间的协同效应。2021 年洽洽的坚果品类营业收入达 13.7 亿元，其中小黄袋每日坚果销售额近 10 亿元，已成长至 10 亿级体量单品。从品类角度出发，坚果对比瓜子种类更为丰富，产量更为充足，虽然产地大多在海外地区但原料获取难度同样不高。且坚果同样具备易标准化、保质期长、常温保持、运输半径长等特性。表表 2 2：坚果与瓜子的品类属性对比：坚果与瓜子的品类属性对比 坚果坚果 瓜子瓜子 原材料 产量充足，获取难度较低 种植面积

55、广，获取难度低 加工工艺 产品易标准化生产 产品易标准化生产 保存难度 常温保存，难度较低 常温保存，易于保存 单品质量 单品质量较低，易于运输 单品较轻，运输半径广 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2.1.12.1.1、坚果行业空间广阔，每日坚果广受欢迎坚果行业空间广阔，每日坚果广受欢迎 坚果行业空间大，品类增速快。坚果行业空间大，品类增速快。伴随消费升级与健康意识的提升，坚果行业获得快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，我国种子及坚果炒货品类 2020 年终端零售额达 1415 亿元，是休闲零

56、食中第二大品类。且坚果赛道仍在持续扩容，2015-2020 年 CAGR 达 8.2%，仅次于休闲蔬菜制品和调味面制品。预计 2025年销售规模增至 2173 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9%。图图 2525：种子及坚果炒货行业快速发展种子及坚果炒货行业快速发展 图图 2626：坚果品类为休闲食品第二大品类坚果品类为休闲食品第二大品类（20202020 年）年）954002500201520202025E种子及坚果炒货零售额（亿元）CAGR=8.2%CAGR=9.0%24%18%11%11%10%10%5%3%2%5%糖果、巧克力及蜜

57、饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕类糕点肉类及水产动物制品饼干调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆花制品其他休闲食品 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所；注：按零售额口径统计 每日坚果广受欢迎，渗透率快速提升。每日坚果广受欢迎，渗透率快速提升。消费迭代背景下，90 后和 95 后为坚果的主要消费人群，混合坚果更能契合年轻人愈发多元化的消费需求。根据艾瑞咨询显示，2019年中国消费者有76.7%偏爱混合坚果。CBNData数据显示，MAT2020天猫坚果炒货品类中混合坚果的市场规模占比达 50%以上。其中热门品类每日坚果单包定量较小，便携性更高，201

58、5 年沃隆推出混合坚果新品“每日坚果”以来，每日坚果主打满足每日坚果需求的理念，凭借便携、多元的特性广受消费者喜爱。CBNData 数据表明，MAT2019 每日坚果在天猫坚果消费人群中渗透率达 47%。渠道调研显示，2021 年每日坚果终端市场规模约为 200 亿元。图图 2727：混合坚果混合坚果更受更受消费者偏爱消费者偏爱（20192019 年）年）图图 2828：每日坚果渗透率快速提升每日坚果渗透率快速提升 23.3%76.7%单品坚果混合坚果 17%41%47%0%10%20%30%40%50%MAT2017MAT2018MAT2019天猫“每日坚果”人群在坚果人群渗透率 资料来源：

59、艾瑞咨询，光大证券研究所 资料来源：CBNData，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2.1.22.1.2、洽洽聚焦每日坚果，送礼属性强化产品优势洽洽聚焦每日坚果，送礼属性强化产品优势 发力坚果品类，发力坚果品类，聚焦每日坚果聚焦每日坚果。洽洽在发力坚果品类的过程中，选定每日坚果这为主要品类，2017 年正式推出小黄袋每日坚果，快速实现坚果业务增长。公司坚果业务从 2017 年 2.47 亿元增长至 2021 年 13.66 亿元，营业收入 CAGR 达53%。截至 2021 年坚果业务在洽洽的营收占比提升至

60、 23%，已成为公司第二增长曲线。渠道调研显示，目前洽洽每日坚果在线下渠道市占率排名第一，市场份额近 10%。图图 2929：洽洽坚果业务快速发展：洽洽坚果业务快速发展 图图 3030：洽洽坚果业务占比逐年提升：洽洽坚果业务占比逐年提升 0%20%40%60%80%100%120%140%45678952001920202021坚果业务（亿元）同比 0%5%10%15%20%25%2001920202021坚果业务占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 主打送礼属性，主打送礼属性，强化产品优

61、势。强化产品优势。公司充分发挥坚果与瓜子之间的协同作用，突出产品品质优势。丰富产品品类的同时，借助礼盒装获得快速增长。从产品生产看，艾瑞咨询显示，消费者购买坚果时更看重坚果口味与品质。公司采用全产业链布局模式全球直采，凭借瓜子生产工艺和口味创新上的优势，以“锁鲜”技术为卖点，从产品品质角度与竞品作区隔，提升竞争优势。图图 3131：消费者购买坚果率先考虑口味及品质：消费者购买坚果率先考虑口味及品质（20192019 年）年）图图 3232：洽洽每日坚果强调六大新鲜标准：洽洽每日坚果强调六大新鲜标准 62.7%59.3%54.7%54.0%52.3%49.6%46.2%44.7%44.4%40.

62、6%28.8%26.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%口味品质价格新鲜程度营养价值安全性口碑品牌知名度有机绿色健康购买便捷性包装产地 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）从产品矩阵布局看，公司以小黄袋每日坚果为主要单品，并根据消费者风味化、功能化方面的不同需求进行产品创新，陆续推出小蓝袋益生菌每日坚果和燕麦片每日坚果。2021 年小黄袋每日坚果含税销售额近 10 亿元，小蓝袋益生菌和燕麦片每日坚果含税销售额均超 1 亿元。从渠道布局看，公

63、司主打送礼场景，以屋顶礼盒装形式售卖每日坚果。渠道调研显示，2021 年屋顶礼盒装销售额近 4 亿元，单一坚果的坚果礼盒装销售额超 4 亿元。图图 3333：坚果产品结构：坚果产品结构 早餐场景肠胃健康坚果品类每日坚果单一坚果礼盒装 资料来源：公司官网，光大证券研究所 2.22.2、渠道探究：渠道探究：洽洽渠道优势亦可赋能洽洽渠道优势亦可赋能于坚果于坚果 洽洽线下渠道优势突出，且团队执行力强。坚果与瓜子在渠道网点上同样具备一定的相似之处，公司渠道端可赋能坚果品类，加速市场开拓。同时公司渠道掌控力强，能够及时辨别坚果与瓜子渠道下沉过程中的差异点，通过推广策略的调整助力坚果渗透率的提升。图图 34

64、34：坚果品类渠道开拓的主要方向：坚果品类渠道开拓的主要方向 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）坚果瓜子协同铺货，加码营销培育消费者认知。坚果瓜子协同铺货，加码营销培育消费者认知。公司凭借自身渠道优势，在坚果分销过程中可率先通过瓜子原有渠道铺货，提高终端铺货效率。考虑到坚果单品货值较高，公司率先投放经济发达地区。主要面向一二线城市，从 KA 渠道切入逐步提升产品知名度。渠道调研显示，洽洽每日坚果的终端渗透率约为洽洽现有终端网点的 30%左右，坚果在原有渠道的渗透率仍有较大的提升空间。营

65、销方面，公司通过电梯媒体进行针对性宣传，快速占领高线城市年轻消费群体心智。同时与蒙牛等乳企联合宣传，深化坚果品类为日常营养必需品的消费认知，提升每日坚果消费量。图图 3535：洽洽每日坚果电梯广告：洽洽每日坚果电梯广告 图图 3636：洽洽：洽洽与悦鲜活联合营销与悦鲜活联合营销 资料来源：公司官方公众号，光大证券研究所 资料来源：公司官方公众号，光大证券研究所 开拓增量渠道，加速渠道下沉。开拓增量渠道，加速渠道下沉。每日坚果的客单价高于瓜子，公司在渠道下沉的过程中有所调整，以“每日坚果+坚果乳”的屋顶礼盒装形式发力三四线城市，满足低线城市家庭消费及送礼需求。同时 2021 年单独成立坚果事业部

66、，积极开拓坚果经销商，新开拓经销商数量占比达 10%左右。在公司渠道强掌控力的推动下，洽洽经销商开拓了水果店、牛奶店、烟酒店等瓜子并未覆盖的增量渠道，后逐步拓展到社区门店、乡镇批零门店等终端，成功打开坚果渠道空间。渠道调研显示，洽洽坚果业务新渠道占比约为 20%，且增速高于 KA 卖场等原有渠道，新渠道开拓贡献了坚果业务的主要增量。目前，公司新渠道覆盖率达 30%以上，未来空间广阔。图图 3737：新渠道在洽洽坚果线下渠道占比约为新渠道在洽洽坚果线下渠道占比约为 20%20%图图 3838：洽洽洽洽 1515 日装每日坚果渠道利润拆分日装每日坚果渠道利润拆分 40%40%20%团购商超渠道新渠

67、道 单包成本出厂价厂商毛利经销商毛利经销商加价终端毛利终端价格洽洽小黄袋每日坚果洽洽小黄袋每日坚果11.50.87单位：元 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）“贴奶策略”贴奶策略”助力每日坚果后续渠道开拓。助力每日坚果后续渠道开拓。公司通过品类教育将坚果消费与健康意识进一步绑定，同时考虑到送礼属性，洽洽提出“贴奶策略”，即终端网点覆盖贴近牛奶售卖的终端渠道；每日坚果在门店中的陈列位置也贴近牛奶。2022年 6 月公司从燕麦片每日坚果入手，推出 10 日装

68、品规，终端指导价为 59 元。10 日装品规的推出一方面考虑到疫情对消费者购买力的影响，另一方面 10 日装的终端价格与“贴奶策略”更为匹配，有助于后续渠道开拓。随着“贴奶策略”的后续推进，10 日装品规亦有望延伸至小黄袋每日坚果。2020 年以前，公司容量最大的小黄袋每日坚果品规为 30 日装每日坚果，疫情带动货值更低的 15 日装销量快速提升，2021 年 15 日装每日坚果销售额约为5 亿元，成为每日坚果系列中销售额的最大品规。常温牛奶兼备健康与送礼属性，与坚果较为相似。常温白奶的单箱终端售价主要集中在 55-60 元之间。10 日装每日坚果在兼具健康与属性的同时，与单项白奶的终端售价相

69、似，为消费者提供更多选择。表表 3 3：1010 日装每日坚果与日装每日坚果与单箱常温白奶的单箱常温白奶的终端价更贴合终端价更贴合 品牌品牌 产品产品 终端价格终端价格 洽洽 15 日装每日坚果 80-92 元 洽洽 10 日装每日坚果 59 元 蒙牛 特仑苏 60 元 伊利 金典 55 元 资料来源：天猫，光大证券研究所，注：价格统计时间为 2022-09-01 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）3 3、盈利预测和估值盈利预测和估值 3.13.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 收入方面：收入方面：我们根据品类对公司

70、的国葵业务和坚果业务分别进行预测，估计 2022年国葵和坚果的收入分别为 44.36/18.42 亿元：1 1）瓜子业务：）瓜子业务：公司瓜子业务基本盘稳固，预计将保持稳健增长。其中红袋经典系列体量较大，预计 2022-2024 年营收增速分别为 12%/9%/7.5%。蓝袋系列持续培育多口味新品，预计 2022-2024 年营收增速分别为 14%/12.5%/11%。我们预计 2022-2024 年洽洽国葵业务的营收增速分别为 12.5%/9.9%/8.4%。2 2）坚果业务坚果业务：公司坚果品类渠道拓展顺利，预计将维持较高增速。渠道调研显示 8 月起公司将坚果礼盒装克重从 26g 减少至

71、23g，变相提价约 13%。我们从量价角度拆分，预计坚果 22 年销量维持 33%的增速；考虑到疫情影响下，公司上半年加大坚果礼盒返利力度，预计下半年坚果礼盒产品提价带来全年坚果批发价提升 1.1%。随着坚果渠道的持续拓展，我们预计坚果销量维持较高增速，礼盒装的提价对整体吨价亦有提振。我们预计 2022-2024 年洽洽食品的坚果业务的营收增速分别为 35%/33%/27%。3 3）其他业务：）其他业务：公司聚焦坚果与瓜子两大业务，预计此前拓展的零食等其他业务增速有所放缓，我们预计 2022-2024 年洽洽食品的其他业务的营收增速分别为8%/6%/4%。4 4）综上，我们预计）综上，我们预计

72、公司公司 2022022 2-2022024 4 年年整体收入分别为整体收入分别为 70.70.0808/8/80.900.90/9/91.891.89 亿元，亿元，同比增速分别为同比增速分别为 17.17.1 1%/%/15.15.4 4%/%/13.13.6 6%。表表 4 4：洽洽食品：洽洽食品主要业务营收预测主要业务营收预测 20202 20 0 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入（百万元）3725 3943 4436 4874 5284 yoy 12.8%5.9%12.5%9.9%8.4%国葵业务国葵业务 经典系列（

73、百万元）2840 2970 3326 3626 3898 yoy 13.3%4.6%12.0%9.0%7.5%蓝袋系列（百万元）885 973 1110 1248 1386 yoy 11.1%10.0%14.0%12.5%11.0%收入（百万元）950 1366 1842 2441 3098 yoy 15.1%43.8%34.8%32.5%26.9%坚果业务坚果业务 销量（万吨）1.09 1.66 2.21 2.85 3.53 yoy 19%53%33%29%24%ASP（元/吨）87507 82348 83232 85728 87872 yoy-3%-6%1.1%3.0%2.5%其他营业收入

74、其他营业收入 614 675 729 775 808 yoy-13.5%9.9%8.0%6.3%4.3%总收入（百万元）总收入（百万元）5289 5289 5985 5985 7008 7008 8090 8090 9189 9189 yoy 9.3%13.15%17.1%15.4%13.6%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）毛利率方面：毛利率方面：公司 2021 年 10 月对瓜子品类提价，提价幅度为 10%左右，并于今年 8 月对瓜子品类再次提价 3.8%，亦通过降克重方式对坚果礼

75、盒变相提价13%左右。并于 2022Q2 对豆类花生品类进行提价。不同品类的相继提价有望在一定程度上缓解成本压力。但考虑到辅料及燃油动力成本上涨，同时公司上半年加大坚果礼盒返利力度，我们预计毛利率端略有影响。预计 2022 年公司国葵业务和坚果业务毛利率分别为 33.5%/29.31%。随着产品体量提升，公司规模优势进一步显现，我们预计整体毛利率呈上升态势，预计 2022-2024 年公司综合毛利率为 31.6%/32.4%/32.8%。表表 5 5：洽洽食品洽洽食品主营业务的毛利率（主营业务的毛利率（%）预测）预测 20202020 2022021 1 2022022 2E E 202202

76、3 3E E 2022024 4E E 国葵业务国葵业务 毛利（百万元）1242 1346 1488 1671 1819 毛利率 33.4%34.1%33.5%34.3%34.5%坚果业务坚果业务 毛利（百万元）269 400 540 749 982 毛利率 28.3%29.3%29.3%30.7%31.7%其他业务其他业务 毛利（百万元）176 167 184 203 212 毛利率 28.6%24.7%25.2%26.2%26.2%综合毛利率综合毛利率 31.9%31.9%32.0%32.0%3 31.1.6 6%3 32.2.4%4%3 32.82.8%资料来源：Wind，光大证券研究所

77、预测 期间费用方面：期间费用方面：我们估计 2022-2024 年期间费用率整体保持相对稳定。洽洽销售网络布局完善，随着坚果业务体量的上升，消费者认知的增强，预计广告宣传投入有所减缓，预计销售费用率稳中有降，2022-2024 年销售费用率分别为9.71%/9.36%/9.20%，管理费用率相对平稳为 4.41%/4.34%/4.39%。研发费用率稳定在 0.75%。表表 6 6：洽洽食品洽洽食品期间费用率预测期间费用率预测 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 销售费用率 9.76%10.10%9.71%9.36%

78、9.20%管理费用率 4.6%4.43%4.41%4.34%4.39%研发费用率 0.69%0.75%0.75%0.75%0.75%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 净利润方面：净利润方面：考虑到葵花籽采购价格上升，燃油动力及其他原辅料价格亦对成本端造成一定压力，我们预计 2022 年公司净利率略有承压。但公司转嫁能力突出，通过一系列提价动作有望覆盖成本端压力。且燃油动力价格上涨系短期影响，后续随着成本价格回落，公司有望释放利润弹性。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 10.25/12.58/14.60 亿元，同比增速分别为 10.4%/22.7%/16.1%。表表 7 7

79、：洽洽食品：洽洽食品归母净利润归母净利润预测预测 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）805 805 929 929 1025 1025 1258 1258 1460 1460 yoy 33.40%15.35%10.39%22.71%16.06%净利率净利率 15.22%15.22%15.53%15.53%14.63%14.63%15.55%15.55%15.89%15.89%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 洽洽食品洽洽食

80、品（002557002557.S.SZ Z）3.23.2、相对相对估值估值 参考休闲零食行业可比公司：良品铺子、盐津铺子、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品的估值水平，截至 2022 年 9 月 19 日，根据 wind 一致预期预测，2022-2024年 A 股行业平均 PE 为 32x/25x/19x。公司 PE 低于同行业可比公司，主要系三只松鼠和良品铺子零售属性更强，与洽洽食品的商业模型有差异。甘源食品和盐津铺子正处于全国化扩张阶段，业绩呈现阶段性高增长。洽洽已完成全国化布局，销售网络较为稳定。但考虑到公司坚果品类快速放量，坚果提价亦能带来盈利水平的提升，且公司作为龙头企业可享受一定估值溢价

81、，给予 2023 年 PE 为 25倍，对应目标价为 62 元。表表 8 8：休闲食品休闲食品主要公司主要公司 P PE E 及及 P PEGEG 估值表估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）P PEGEG（倍（倍）C CAGRAGR 2022/2022/9 9/1919 2022021 1 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022 20232023 20222022-2024 2024

82、 良品铺子 603719.SH 28.97 0.70 0.86 1.09 1.35 41 34 27 22 1.3 1.1 25%三只松鼠 300783.SZ 18.60 1.03 0.76 0.95 1.14 18 25 19 16 0.9 1.0 23%甘源食品 002991.SZ 59.36 1.65 1.98 2.62 3.44 36 30 23 17 0.9 0.7 32%盐津铺子 002847.SZ 83.85 1.17 2.30 3.26 4.24 72 36 26 20 0.9 0.9 36%劲仔食品 003000.SZ 11.29 0.21 0.31 0.38 0.51 54

83、 37 30 22 1.7 0.8 29%Average 44 44 32 32 25 25 19 19 1.1 1.1 0.9 0.9 洽洽食品洽洽食品 002557.SZ002557.SZ 47.33 47.33 1.831.83 2.02 2.02 2.48 2.48 2.88 2.88 26 26 23 23 19 19 16 16 1.0 1.0 1.2 1.2 19%19%资料来源：WIND，光大证券研究所，A 股可比公司取自 WIND 一致预期，洽洽食品盈利数据为光大证券研究所预测，CAGR 为 2022-2024 年 EPS 复合增长率 3.33.3、绝对估值绝对估值 我们采用

84、绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设，通过 F FCFFCFF 估值法，测算估值法，测算公司每股价值为公司每股价值为 6 62.2.3333 元；利用元；利用 A APVPV 估值法，测算公司每股价值为估值法，测算公司每股价值为 6 61.1.4 49 9 元。元。基于基本假设的几点说明：1 1、长期增长率：、长期增长率：考虑到休闲食品行业增长稳定，假设长期增长率为 2%。2 2、值选取：、值选取：采用申万三级行业分类-零食板块的历史平均（0.94）作为公司的近似。3 3、税率：、税率：我们预测公司未来税收政策相对稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 17.5%。表表 9 9

85、：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.94 Ke(levered)7.26%税率 17.50%Kd 4.00%Ve 23999.59 Vd 1675.45 目标资本结构 6.53%WACC 7.05%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1010：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现现金流折现值金流折现值(百万元百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 3112.07 9

86、.88%第二阶段 15288.37 48.53%第三阶段（终值）13099.92 41.59%企业价值 AEV 31500.35 100.00%加：非经营性净资产价值 1777.76 5.64%减：少数股东权益（市值）3.32 -0.01%总股本价值 31599.34 100.31%股本（百万股）507.00 每股价值（元）62.33 PE（隐含-2022 年）30.82 PE（动态-2022 年）23.41 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1111：敏感性分析表：敏感性分析表 WWACCACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2

87、.50%3.00%3.00%6.03%67.43 70.75 74.88 80.18 87.22 6.53%62.24 64.82 67.96 71.88 76.90 7.03%57.84 59.88 62.33 62.33 65.31 69.03 7.53%54.06 55.70 57.64 59.96 62.78 8.03%50.77 52.10 53.66 55.50 57.70 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1212：绝对估值法结果汇总：绝对估值法结果汇总 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 62.33 50.77-87.

88、22 贴现率1%，长期增长率1%APV 61.49 49.89-86.51 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 根据我们的假设和预测，采用 FCFF/APV 两种绝对估值法得到洽洽食品的每股价值分别为 62.33/61.49 元。3.43.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 考虑到公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，且产品提价有望带动盈利水平提升。我们维持 2021-2023 年 EPS 分别为 2.02/2.48/2.88 元，参考结合相对估值法和绝对估值法，给予 2023 年 PE 为 25 倍，给予“买入”评级，目标价62 元。敬请参阅最后一页特别声明-27

89、-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）4 4、风险分析风险分析 原材料成本波动原材料成本波动 国葵及坚果原材料在成本中占比较大，若原材料价格持续上升，成本端压力增加超出预期，可能会影响公司的盈利水平。核心产品增长不核心产品增长不达预期达预期 核心产品的营收占比较高，若核心产品增速不及预期，将影响公司整体营收水平。提价落地进程不及预期提价落地进程不及预期 若下半年坚果提价进展不顺，可能会影响整体价盘，并对公司整体盈利能力造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）财务财务利润表（百万元）利润

90、表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 5,2895,289 5,9855,985 7,0087,008 8,0908,090 9,1899,189 营业成本 3,603 4,073 4,796 5,467 6,176 折旧和摊销 131 144 168 186 211 税金及附加 46 53 62 72 81 销售费用 516 604 680 758 846 管理费用 243 266 309 351 403 研发费用 36 45 53 61 69 财务费用-25-31-2-12-12 投资收益 42

91、34 55 55 55 营业利润营业利润 923923 1,0281,028 1,1751,175 1,4601,460 1,6941,694 利润总额利润总额 997997 1,1271,127 1,2431,243 1,5251,525 1,7701,770 所得税 192 197 217 267 310 净利润净利润 805805 930930 1,0251,025 1,2581,258 1,4601,460 少数股东损益 0 1 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 805805 929929 1,0251,025 1,2581,258 1,4601,460 EPS(EPS(元

92、元)1.591.59 1.831.83 2.022.02 2.482.48 2.882.88 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 597597 1,3451,345 1,2861,286 1,0201,020 1,4841,484 净利润 805 929 1,025 1,258 1,460 折旧摊销 131 144 168 186 211 净营运资金增加 49-198 100 622 390 其他-388 471-8-1,046-577 投资活动产生现金流投资

93、活动产生现金流 -178178 -596596 -359359 -395395 -370370 净资本支出-207-173-400-430-430 长期投资变化 26 142 0 0 0 其他资产变化 3-564 41 35 60 融资活动现金流融资活动现金流 517517 -223223 -746746 -449449 -578578 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,019 553-237 54 55 无息负债变化-1-48 455 209 218 净现金流净现金流 933933 532532 180180 176176 536536 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2

94、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 6,9796,979 8,0728,072 8,8558,855 9,9169,916 11,05911,059 货币资金 1,267 1,746 1,927 2,103 2,639 交易性金融资产 1,672 2,059 2,059 2,059 2,059 应收账款 218 320 374 432 491 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）5 7 9 10 11 存货 1,687 1,462 1,722 2,242 2,532 其他流动资产 210 201 227

95、254 281 流动资产合计流动资产合计 5,0915,091 5,8535,853 6,3846,384 7,1757,175 8,0998,099 其他权益工具 252 356 356 356 356 长期股权投资 26 142 142 142 142 固定资产 1,117 1,325 1,314 1,478 1,610 在建工程 108 7 215 191 173 无形资产 274 274 269 293 317 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 15 28 48 48 48 非流动资产合计非流动资产合计 1,8881,888 2,2202,220 2,4722,472 2,74

96、12,741 2,9592,959 总负债总负债 2,7712,771 3,2763,276 3,4943,494 3,7573,757 4,0304,030 短期借款 88 288 0 0 0 应付账款 506 700 824 940 1,062 应付票据 79 71 84 95 108 预收账款 0 0 280 324 368 其他流动负债 330 315 366 420 475 流动负债合计流动负债合计 1,4561,456 1,9241,924 2,1422,142 2,4052,405 2,6782,678 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 1,228 1,266 1,266

97、1,266 1,266 其他非流动负债 87 86 86 86 86 非流动负债合计非流动负债合计 1,3151,315 1,3521,352 1,3521,352 1,3521,352 1,3521,352 股东权益股东权益 4,2084,208 4,7964,796 5,3615,361 6,1596,159 7,0287,028 股本 507 507 507 507 507 公积金 1,788 1,798 1,798 1,798 1,798 未分配利润 1,792 2,317 2,911 3,694 4,571 归属母公司权益 4,207 4,794 5,359 6,157 7,026

98、少数股东权益 1 2 2 2 2 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 31.9%32.0%31.6%32.4%32.8%EBITDA 率 18.7%18.4%18.3%19.5%20.0%EBIT 率 16.1%15.9%16.0%17.2%17.7%税前净利润率 18.9%18.8%17.7%18.8%19.3%归母净利润率 15.2%15.5%14.6%15.5%15.9%ROA 11.5%11.5%11.6%12.7%13.2%ROE（摊薄）19.1%19.4%19.1%20.4%20.8%

99、经营性 ROIC 18.9%22.2%23.7%24.1%25.0%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 40%41%39%38%36%流动比率 3.50 3.04 2.98 2.98 3.02 速动比率 2.34 2.28 2.18 2.05 2.08 归母权益/有息债务 3.20 2.56 3.28 3.65 4.03 有形资产/有息债务 5.02 4.12 5.21 5.65 6.12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E

100、 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 9.76%10.10%9.71%9.36%9.20%管理费用率 4.60%4.44%4.41%4.34%4.39%财务费用率-0.48%-0.51%-0.04%-0.15%-0.13%研发费用率 0.69%0.75%0.75%0.75%0.75%所得税率 19%18%18%18%18%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.80 0.85 0.94 1.15 1.33 每股经营现金流 1.18 2.65 2.54 2.01 2.93 每股净资产

101、 8.30 9.46 10.57 12.14 13.86 每股销售收入 10.43 11.80 13.82 15.96 18.13 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 30 26 23 19 16 PB 5.7 5.0 4.5 3.9 3.4 EV/EBITDA 24.1 21.1 17.8 14.5 12.3 股息率 1.7%1.8%2.0%2.4%2.8%敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买

102、入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三

103、板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素

104、包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联

105、机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简

106、称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策

107、的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取

108、提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研

109、究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE