1、 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 01 月 05 日 萤石网络(688475)深度 以物联云平台为基的长周期增长（AI 系列深度之八暨智能家居系列之三）报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：“智能家居+云平台”双轮驱动，以视觉技术为核心能力。2021 年公司各类智能硬件销量近 2000 万台，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居细分领域均处于市场领先地位；公司的“萤石云视频”应用拥有行业内前两位的月活数量。公司基于视觉技术打造差异化优势，针对 C 端用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；针对 B 端客户，依托萤石物联云平台，帮助客户推进智能化转型

2、。在双轮驱动下，公司在 2018-2021年实现了收入端 CAGR 40%、利润端 CAGR 51%的快速增长。智能家居领域：打造“4+N”产品体系，布局全屋智能。智能家居是全球范围的高成长赛道，全球市场规模 CAGR 在 15左右。公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类核心产品，叠加 IoT 开放生态业务，打造了“4+N”产品体系。未来行业逐步向全屋智能蓝海市场发展，公司已具备很好的卡位优势。对标竞争对手，公司产品丰富度占优、定位偏高端，摄像机和入户类产品市占率在业内排名靠前。物联云平台领域：以云平台为基石，构筑商业模式的正循环。2020-2025 年中国生活领域物

3、联网云平台市场规模 CAGR 为 20%，其中视频类相关市场规模 CAGR 为 27%，增速显著快于智能家居设备市场。截至 22H1，萤石物联云平台接入设备超过 1.82 亿台，视频类设备接入数占国内同类平台比例超过 30%。平台月活跃用户近 4000 万名，平均月付费用户数超过 170 万名，付费率约为 4.3%；开放平台注册的行业客户近 24 万名。公司成立以来就确立了云平台在商业模式中的核心地位，构建了“优质产品销售导流流量累计用户基数增值服务带来稳定收益”的正反馈循环，用户生命周期价值有望持续提升。多元化渠道体系，积极开拓全球市场。经销商模式为公司智能家居产品销售的主要模式，收入占比超

4、过 60%。公司通过线上线下组合的打法，充分渗透下沉市场。此外，公司直接销售的专业客户占比提升明显，主要包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等。公司同时持续加强国际市场开拓，重点发展东南亚、欧洲等市场，境外销售占比从 2019 年的12%逐年提升，22H1 已达到 25%。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营收分别为 43.5/54.3/71.5 亿元，同比增长 2.7%/24.7%/31.6%；预计归母净利润分别为 3.26/5.10/7.07 亿元，同比分别为-27.6%/+56.2%/+38.7%。采用分部估值：智能家居业务 2023 年净利润约 3.5 亿元

5、，给予可比公司平均 23xPE，对应 81 亿市值；云平台服务业务 2023 年收入约 9.1 亿元，给予可比公司平均 14xPS，对应 127 亿市值。合计目标市值为 208 亿元，相比当前市值有 30%以上的上行空间，给予“买入”评级。风险提示：智能家居行业竞争加剧的风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险；海外业务开拓不达预期的风险。市场数据：2023 年 01 月 04 日 收盘价（元）27.88 一年内最高/最低（元）29.53/23.77 市净率 7.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2336 上证指数/深证成指 3123.52/11095.37 注：“息率”以

6、最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.63 资产负债率%56.15 总股本/流通 A 股（百万）563/84 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 施鑫展 A0230519080002 洪依真 A0230519060003 刘正 A0230518100001 杨海燕 A0230518070003 蒲梦洁 A0230519110002 刘洋 A0230513050006 研究支持 程恺雯 A0230122070008 联系人 施鑫展 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E

7、 营业总收入（百万元）4,238 3,137 4,354 5,429 7,147 同比增长率（%）37.7 1.9 2.7 24.7 31.6 归母净利润（百万元）451 219 326 510 707 同比增长率（%）38.2-28.0-27.6 56.2 38.7 每股收益（元/股）1.00 0.49 0.58 0.91 1.26 毛利率（%）35.3 36.1 35.7 35.7 35.8 ROE（%）32.0 13.4 6.7 9.6 12.1 市盈率 35 48 31 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细

8、阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2812-2912-3012-3101-0101-0201-0301-04-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）萤石网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营收分别为 43.5/54.3/71.5亿元，同比增长 2.7%/24.7%/31.6%；预计归母净利润分别为 3.26/5.10/7.07 亿元，同比分别为-27.6%/+56.2%/+38.7%。采用分部估值：智能家居业务

9、 2023 年净利润约 3.5 亿元，给予可比公司平均 23xPE，对应 81 亿市值；云平台服务业务 2023 年收入约 9.1 亿元，给予可比公司平均 14xPS，对应 127 亿市值。合计目标市值为 208 亿元，相比当前市值有 30%以上的上行空间，给予“买入”评级。关键假设点 预计 2022-2024 年智能摄像机销量增速分别为 7%/25%/30%，销售单价同比分别为-6%/-3%/-2%，收入同比分别为 1%/21%/27%；预计 2022-2024 年智能入户产品销量增速分别为-5%/30%/40%，销售单价同比分别为+2%/-3%/-3%，收入同比分别为-3%/26%/36%

10、；预计云平台服务收入增速将持续跑赢公司整体，2022-2024 年云平台服务收入同比分别为 25%/35%/40%；费用端，随着收入回归正常增长轨道、公司主动控制人员规模，我们认为费用率将呈现下行趋势。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 12.2%/11.8%/11.7%；管理费用率分别为 3.5%/3.5%/3.3%；研发费用率分别为 13.7%/12.5%/11.8%。有别于大众的认识 市场可能担心来自小米、360 等互联网品牌的竞争，公司实际上已经在渠道、技术方面形成较为明显的差异化优势。公司 60%以上的收入来自于线下经销商，并通过线上线下组合的打法，充分渗透进各个下沉市场，

11、与互联网品牌主要依靠线上销售有明显区分；另外，公司在视觉技术和软硬件结合能力上有长期积累，在技术参数、硬件质量、产品线丰富度方面领先，产品形象也更偏高端，形成差异化竞争优势。市场可能担心智能家居摄像机未来的行业增速下滑，公司实际上通过扩充产品线、强化云增值服务、进行全球市场布局来保证更高成长性。国内家用摄像头产品整体市场规模增速回落至 10%左右，公司在持续提升该领域市占率的同时，积极扩充产品线，打造“4+N”产品体系，面向更广阔的全屋智能市场进行战略布局。其次，以云平台为基石，通过“优质产品销售导流流量累计用户基数增值服务带来稳定收益”构成了正反馈循环。此外，海外市场空间数倍于国内，需求增速

12、也更高，公司正在重点发展东南亚、欧洲等市场，成效显著。股价表现的催化剂 云平台业务收入占比持续扩大；云平台月活用户数、付费率等核心运营指标加速提升；在双 11、618 等购物节销量排名上升；更多有竞争力的新产品发布。核心假设风险 智能家居行业竞争加剧的风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险；海外业务开拓不达预期的风险。SXnUpNpNSWmVvZZWuWbR8Q7NnPmMtRoNfQrRmNlOpPpR7NoPnMNZpPnPuOoPpQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1 以云平台为基，构建一体化 AIoT 服务能力

13、.6 1.1 业务：“智能家居+云平台”双轮驱动.6 1.2 技术：视觉技术领先，软硬件全栈能力.8 1.3 销售：多元渠道体系，开拓全球市场.9 2 智能家居：高成长赛道，把握全屋智能机遇.11 2.1 丰富的产品形态，支撑快速成长的市场.11 2.2 全屋智能渐成潮流，前后装市场增量广阔.13 2.3 打造“4+N”产品体系，三大梯队接力增长.16 3 物联云平台：以视觉为特色，多元化服务能力.19 3.1 承载产业链价值增量，物联云处于发展黄金期.19 3.2 公司以云平台为基石，构筑商业模式的正循环.20 4 盈利预测和估值分析.24 4.1 盈利预测.24 4.2 投资分析意见.26

14、 4.3 风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展时间轴.6 图 2：以萤石物联云平台为基础，公司整体业务架构图.7 图 3：公司近年来实现了较高的成长（单位：百万元）.7 图 4：毛利率和净利率稳中有升.7 图 5：公司各业务板块收入占比.8 图 6：公司各业务板块毛利率.8 图 7：公司由三大类技术构建的领先的技术架构.8 图 8：公司研发费用率保持 10%以上（单位：百万元）.9 图 9：公司研发人员占比为 28%.9 图 10：公司智能家居产品的主要销售模式.9 图 11：公司智

15、能家居产品主要通过经销商销售.10 图 12：线上销售毛利率高于线下.10 图 13：公司与大量专业客户形成了良好的合作关系.10 图 14：全球家用摄像头出货量增速高于国内.11 图 15：全球家用摄像头市场规模增速高于国内.11 图 16：智能家居产品形态的三个发展阶段.13 图 17：全球智能家居市场规模.13 图 18：全屋智能集家居控制、安全防护、能源监测、成员看护等功能于一体.14 图 19：精装房渗透率持续提升.14 图 20：2021 年精装修智能家居系统配套项目数高增.14 图 21：家居购买渠道仍以线下为主.15 图 22：各品牌线下渠道处于快速扩张期.15 图 23：公司

16、构建了三大产品梯队，获得持续的成长动力.17 图 24：公司“4+N”产品体系能够提供丰富的智能生活解决方案.17 图 25：中国视觉类智能家居企业产业结构图.18 图 26：公司 300 元以上高端 SKU 占比明显高于竞品.18 图 27：物联网云平台主要商业模式概览.19 图 28：中国生活领域物联网云平台设备连接数（亿台）.19 图 29：中国生活领域物联网云平台市场规模（亿元）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 30：中国物联网云平台企业产业结构图.20 图 31：萤石物联云平台面向 C 端客户提供的云增值服

17、务.21 图 32：萤石开放平台面向行业客户提供丰富的服务内容.21 图 33：萤石物联云平台连接设备数和注册用户数（单位：万个）.21 图 34：萤石物联云平台月活数和付费率（单位：万名）.22 图 35：萤石云存储是当前最主要的付费点.22 图 36：萤石云 AI 智能识别，挖掘更多付费潜力.22 图 37：萤石开放平台行业客户数和付费率（单位：名）.23 图 38：萤石云开放平台提供的智慧工地解决方案.23 图 39：萤石云开放平台提供的零售连锁解决方案.23 图 40：公司基于云平台构筑核心竞争力，并形成丰富的商业模式.23 表 1：智能家居中游具体产品及市场格局.12 表 2：我国全

18、屋智能市场规模预测.15 表 3：全屋智能主要厂商比较.16 表 4：主要智能家居摄像机品牌 SKU 数量.18 表 5：收入和毛利分拆.24 表 6：智能家居可比公司.26 表 7：云计算可比公司.26 表 8：萤石网络分部估值.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1 以云平台为基，构建一体化 AIoT 服务能力 1.1 业务：“智能家居+云平台”双轮驱动 公司是领先的智能家居服务商及物联网云平台提供商。面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台

19、服务。发展历程上：2013 年，“萤石”智能生活品牌正式发布、推出萤石物联云平台；2014 年至 2015 年，发布“萤石云视频”等应用终端，推出云存储作为增值业务开始运营，并发布萤石开放平台和萤石物联云平台海外版本；2017 年，智能入户产品系列日趋完善；2018 年，拓展智能控制、智能服务机器人产品体系；2020 年，正式发布 IoT 开放平台，开放三方设备接入能力；2021 年，智能服务机器人产品线全面铺开。图 1：公司发展时间轴 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 以视觉技术为特色，以云平台为基础。公司将视觉技术作为产品的核心特色，打造智能家居产品的差异化优势。针对消费者用户，公司以视

20、觉交互形式的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式 AI 算法切实赋能用户的智慧生活；针对行业客户，公司聚焦于自身擅长的视觉技术，依托萤石物联云平台，通过开放平台帮助客户推进智能化转型，或协助客户开发面向复杂场景的解决方案。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2：以萤石物联云平台为基础，公司整体业务架构图 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2018-2021 年实现收入端CAGR 40%、利润端CAGR 51%的快速增长。主要得益于：1）智能家居市场的快速增长；2）公司持续投入产品研发，不断完善升级产品体系；3）积

21、极开拓开放式云平台服务，实现物联网设备的互联互通。由于公司建成高效的供应链体系，云平台收入占比提升，同时费用控制得当，毛利率和净利率稳中有升。图 3：公司近年来实现了较高的成长（单位：百万元）图 4：毛利率和净利率稳中有升 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 智能家居摄像机收入占比约 70%，云平台收入比重逐步提升至约 15%。公司通过自主研发的物联网云平台，在向用户销售智能家居产品的基础上，可以将产品的价值周期延长，探索提供各类针对不同智能家居场景的增值服务，形成与用户更深层次的服务联系，增强用户的使用黏性。预计未来以云增值服务为主体的云平台收入占比将继续

22、提升。同时，云平台服务也以 70%以上的毛利率遥遥领先于其他业务板块。1,529 2,364 3,079 4,238 132 211 326 451 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0002018A2019A2020A2021A营业总收入归母净利润收入同比(右轴)净利润同比(右轴)34.7%33.6%34.9%35.3%8.6%8.9%10.6%10.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018A2019A2020A2021A销售毛利率(%)销售净利率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8

23、 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 5：公司各业务板块收入占比 图 6：公司各业务板块毛利率 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.2 技术：视觉技术领先，软硬件全栈能力 公司以物联网云平台为核心、以视觉交互形式为特色研发核心技术。在物联网云平台形成的强大中台能力基础之上，配合以智能家居产品的硬件技术创新，形成了为消费者用户和行业客户服务的完整技术能力。技术架构中主要包括三大类技术：云平台构建技术、视音频 AI 算法技术、产品智能化技术。从技术演进趋势上看，智能家居行业正在从智能化单品发展为互联互通的智能化系统，该系统有望在隐私计算架构和 AI 算

24、法的大规模应用下，走向以人为中心的个性化服务。公司将持续强化自身的视音频 AI 能力，力争将视频物联网发展为视觉物联网，将二维图像处理能力转变为空间信息处理能力，从看得清发展为看得懂，从简单智能发展为高级智能。图 7：公司由三大类技术构建的领先的技术架构 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022H1A0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022H1A智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品云平台服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30

25、 页 简单金融 成就梦想 研发费用率保持 10%以上，研发人员占比达 28%。公司技术实力雄厚，并在物联网云平台和智能家居等行业积累了丰富的实践经验。智能家居技术方面，公司在雾计算应用技术、智能互联互通技术、多目计算视觉技术、多维感知技术等通用性技术方面有充分的技术储备。物联网云平台方面，公司为了满足视频 IoT 设备数据多、流量大对带宽要求高等特点，积累了低成本和高质量的媒体传输技术、基于摄像机构建的海量云存储技术、轻量级的云安全技术，具备从嵌入式端、云端、移动端一体化快速工程交付能力。图 8：公司研发费用率保持 10%以上（单位：百万元）图 9：公司研发人员占比为 28%资料来源：招股说明

26、书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.3 销售：多元渠道体系，开拓全球市场 公司拥有多元化销售渠道，线上线下均有布局。公司境内智能家居产品销售以线下渠道为主，包括经销商渠道、专业客户渠道和直营店渠道。公司线上销售包括 B2C 和电商平台自营模式，其中 B2C 销售平台主要为天猫和官方商城，电商平台自营客户对象主要为京东平台。公司境外智能家居产品销售以经销商渠道为主，其他渠道销售收入和占比相对较少，其中 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要为亚马逊。图 10：公司智能家居产品的主要销售模式 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 14.9%13.0%13.9

27、%11.6%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006002018A2019A2020A2021A2022H1A研发费用研发费用/营业收入研发人员,1,150,28%生产人员,1,327,33%技术人员,668,17%销售人员,578,14%管理人员,334,8%2022H1员工结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 线下经销商模式占比最高，线上毛利率整体高于线下。经销商模式为公司智能家居产品销售的主要模式，收入占比超过 60%。公司在各主要城市选定了核心经销商，这些经销商会自主拓

28、展下游销售，主要销售予中间商、零售商、最终消费者等客户。同时，部分具有线上销售经验的经销商也会在电商平台销售公司的产品。公司还会选择市场影响力较大的核心经销商，协助他们在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店。公司线上销售占比较为稳定，在 18%左右。毛利率方面，线上整体要高于线下。图 11：公司智能家居产品主要通过经销商销售 图 12：线上销售毛利率高于线下 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 近年来专业客户模式有较大突破。公司直接销售的专业客户主要包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等，过往两年这类客户的销售占比提升明显。其中，电信运营商正在加强其对智能

29、家居行业的投入，借助宽带网络的销售渠道，推广智能家居摄像机、智能门铃等智能家居产品。同时，部分系统集成商、家居工程商会承包较多房地产项目中的智能家居、智慧社区等家居类的前装集成类项目，对公司的智能家居产品也有较大的需求。图 13：公司与大量专业客户形成了良好的合作关系 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 64.6%17.7%0.1%17.7%0%20%40%60%80%经销商专业客户直营店线上销售智能家居产品分渠道销售占比2019A2020A2021A2022H1A0%10%20%30%40%50%2019A2020A2021A2022H1A智能家居产品分渠道毛利率经销商专业客户直营店线上销售

30、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 加强国际市场开拓，境外收入占比提升。公司重点发展东南亚、欧洲等市场，积极拓展各个区域及国家的零售、电商及电信运营商等各类渠道。境外销售占比从 2019 年的 12%逐年提升，2022H1 的境外销售占比已达到 25%。从市场容量看，未来几年全球市场的家用摄像头产品出货量、市场规模增速也高于国内。图 14：全球家用摄像头出货量增速高于国内 图 15：全球家用摄像头市场规模增速高于国内 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 2 智能家居：高成

31、长赛道，把握全屋智能机遇 2.1 丰富的产品形态，支撑快速成长的市场 申万宏源家电在智能家居深度系列之二-中游篇：产品驱动方兴未艾，全屋智能拐点在即中，对行业趋势进行了深入研判：智能家居中游产品端共分为智能家电、智能安防、智能照明、连接与控制、环境系统、家庭娱乐与能源管理六大类，大部分品类头部厂商较为集中。其中智能安防、智能照明赛道在历史增速及未来预测增速上均居于前列，与智能技术应用较为贴合；以智能服务型机器人为代表的小家电赛道亦表现出不俗潜力，是 AI 技术的黄金试炼场。渠道端，消费主力向年轻一代的迁移叠加全球疫情也使得线上渠道活力日益旺盛，成为多品类的主流销售渠道，小米是线上渠道的龙头。智

32、能家居产品现状：第一，大家电对智能功能应用不高，仅仅加入语音/远程控制功能，传统家电厂仍具有统治力；第二，扫地机器人、智能音箱等小单品先行，与智能化联系紧密，互联网、硬件企业发力渗透；第三，智能照明、智能安防领域发展领先，专业公司实力雄厚；第四，全屋智能聚焦前装市场，市场广阔，方便后期设备添加。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1：智能家居中游具体产品及市场格局 智能家居大类 具体产品类别 主要产品竞争格局 重点品类竞争格局图 主要厂商 智能安防 智能摄像头 智能门锁 家庭自动化 智能门铃 烟雾探测器 智能摄像头头部厂商集

33、中，2021 年 CR5 达70%；智能门锁线下市场分散，线上市场集中度加强，CR3 为 51.4%摄像头：萤石网络、小米、乐橙；门锁：小米、凯迪仕、德施曼、亚太天能、王力安防 智能照明 灯泡 灯具 开关 智能照明：市场分散；智能开关：CR3 超过75%；智能插座：CR3 为 76%光源：欧普照明、小米、雷士照明；开关：小米、公牛 智能家电 大家电：智能空调、冰箱、洗衣机、彩电、大厨电 小家电：清洁小电、厨房小电、个护小电 大家电市场集中，龙头优势显著，核心智能功能变革有待挖掘；小家电部分品类市场分散，而在扫地机、电饭煲等品类上集中度较高，与智能化联系紧密 大家电：美的、海尔、格力、海信；扫地

34、机：科沃斯、石头科技、小米、云鲸；其他小家电：苏泊尔、小米、九阳、飞利浦等 连接与控制 智能中控 布线 智能窗帘 场景面板 相对较为分散，仍处于智能转化初期 电动窗帘：杜亚、小米、科创者、迈舰 环境系统 焕风系统/卫生防疫系统 家庭娱乐与能源管理 影音娱乐系统 能源管理/资料来源：久谦中台，天猫，ZDC，IDC，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 从产品形态的维度来看，智能家居的发展趋势可分为三个阶段：阶段一，单品智能化；阶段二，单品之间互联互通；阶段三，系统智能化。图 16：智能家居产品形态的三个发展阶段 资料来

35、源：招股说明书，申万宏源研究 智能家居是全球范围的高成长赛道。根据 Statista，2020 年全球智能家居市场规模达到 276 亿美元，未来几年将延续 15左右 CAGR，到 2024 年将达到 471 亿美元。在各类智能家居设备中，家居安防、控制与连接、智能家电等是占据较高市场份额的品类。图 17：全球智能家居市场规模 资料来源：Statista，招股说明书，申万宏源研究 2.2 全屋智能渐成潮流，前后装市场增量广阔 全屋智能是智能家居的完整系统，集智能照明、安防、影音、家电控制等于一体的整体家居解决方案。单品时代更多聚焦于后装，如小米广泛的 SKU，而全屋智能更多应用于前装市场，具备装

36、修属性。在单品时代逐渐过渡至智能互联时代的大背景下，全屋智能解 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 决方案开始相继推出：2020 年海尔推出全屋智慧场景解决方案品牌三翼鸟，并于 2022 年5 月发布“1+3+5+N”全场景全屋智慧解决方案；2021 年 4 月华为首次公布“1+2+N”全屋智能解决方案等，整体解决方案的推出使智能家居进一步深入前装市场，打开新的市场空间。图 18：全屋智能集家居控制、安全防护、能源监测、成员看护等功能于一体 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 精装房渗透率提升带来结构性变革，全屋智能增量市场空间广

37、阔。据奥维云网数据，我国精装房渗透率已提升至 30%以上，但对比欧美 80%的渗透率仍有较高提升空间；预计在绿色建筑政策、智能化品质化需求等加持下，未来精装房渗透率仍将持续提升，而全屋智能解决方案的逐渐成熟亦将在精装修中逐渐占据重要地位，配套率提升至 2021 年的9.6%，增速迅猛。据我们测算，2022 年精装房渗透率、全屋智能配套率分别有望达到39%/15%，全屋智能市场规模将达到 215 亿元，2025 年则有望突破 500 亿元，未来有望成为智能家居市场增长的重要驱动力，且大部分贡献于增量市场。图 19：精装房渗透率持续提升 图 20：2021 年精装修智能家居系统配套项目数高增 资料

38、来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 20%28%32%30%34.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021精装房渗透率0%20%40%60%80%100%120%050021万套项目套数同比配套率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 2：我国全屋智能市场规模预测 项目 2018 2019 2020 2021 2022E 2025E 住宅销售套数（万套）903.6 1019.4 1085.0 826.

39、9 1030.0 1040.0 精装房渗透率 28%32%30%（疫情扰动）34.60%39%50%精装房销售套数（万套）253.0 326.2 325.5 286.1 401.7 520.0 全屋智能渗透率（精装房中）0 5.90%5.20%9.60%15%25%全屋智能配套数（万套）0 19.25 16.93 27.47 60.26 130.00 全屋智能高端套系价格（万元，E）10 10 10 10 高端套系渗透率（E）3%5%8%18%低端套系价格（E）3 3 3 3 低端套系渗透率（万元，E）97%95%92%82%全屋智能市场规模（亿元）54 92 215 554 注：精装房销售套

40、数=住宅销售套数*精装房渗透率；全屋智能配套数=精装房销售套数*全屋智能渗透率；全屋智能市场规模=全屋智能配套数*套系加权平均价格 资料来源：奥维云网，wind，各公司官网，申万宏源研究 全屋智能的出现带动线下市场发展。目前，较为“出圈”的智能家居产品多以线上销售为主，如扫地机器人线上销售占比超 90%；洗碗机线上占比超 80%；但线上渠道的渗透多在小家电、低价值的后装领域。增量市场上，系统及布线方案等仍由线下渠道主导，其规模增长主要贡献于线下市场，如 Aqara 绿米全屋智能线下门店已超 1000 家，三翼鸟线下门店共 1317 家并均在持续扩张；存量市场上，全屋智能出现则赋予传统家电企业更

41、多可能性，其更能够推广本品牌以大家电为核心的场景，具有区别于互联网基因公司的优势。图 21：家居购买渠道仍以线下为主 图 22：各品牌线下渠道处于快速扩张期 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 35%27%21%17%实体店购买先去店里看，再上网购买先上网看，再去店里买网上购买08000华为云起智能绿米三翼鸟家线下店铺数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 各阵营分工逐渐明晰，前装布线方案成为较大差异点。各全屋智能品牌均已能够

42、提供完整的无线全屋智能方案，Zigbee、WIFI 为主要通信协议，差异化则集中在基础层与布线方案。表 3：全屋智能主要厂商比较 阵营 品牌 平台 可接入品牌 布线方案 通信协议 线下门店数（家）互联网企业 小米 米家 小米、飞利浦、绿米等 无线 WIFI、Zigbee、BLE、BLE mesh、3/4/5G 67 华为 华为 Hilink 华为、美的、苏泊尔、海尔、奥克斯等 无线+有线 WIFI、BLE、BLE mesh、Zigbee、NB-IoT、PLC、3/4/5G 计划年底达 500 家电公司 海尔智家 海尔 U-home 海尔及子品牌 无线+有线 WIFI、Zigbee、Mesh、综

43、合布线 1073 美的 美的 IoT 美的及子品牌 无线 WIFI、蓝牙、Zigbee 等 2700 门店进行全屋智能场景升级 专业智能家居厂商 Aqara Homekit（苹果）、米家 科沃斯、海信、美的、松下、苹果等 无线 WIFI、蓝牙、Zigbee 等 600+萤石网络 萤石云 萤石、美的等 无线 WIFI、蓝牙、Zigbee 等 3000+经销网点 云起 Homekit（苹果）、华为Hilink、谷歌、亚马逊、阿里云等 飞利浦、爱华等 无线 CoSS、5G、WIFI、蓝牙、Zigbee、Z-wave 等 300+yeelight Homekit（苹果）、米家、亚马逊、三星等 小米、苹

44、果等 无线 WIFI、BLE Mesh等 130+资料来源：奥维云网，各公司官网，申万宏源研究 2.3 打造“4+N”产品体系，三大梯队接力增长 公司打造了“4+N”的智能家居产品体系。其中“4”代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类智能家居核心产品，对于打造智能家居生态起到基石作用。“N”代表 IoT 开放生态业务，一方面，通过向合作伙伴输出可集成至智能硬件中的Wi-Fi模组、蓝牙模组、视频模组等，将他们的设备接入萤石物联云平台，完善智能家居生态体系；另一方面，通过合作开发的模式，打造了智能新风、智能净水、智能宠物喂食器等多元化智能家居产品。公司深度 请务必仔细阅读正文

45、之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 23：公司构建了三大产品梯队，获得持续的成长动力 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 24：公司“4+N”产品体系能够提供丰富的智能生活解决方案 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司主要智能家居产品市占率在业内排名靠前。根据艾瑞移动大数据平台，在智能家居品类的应用程序中，公司的“萤石云视频”应用拥有行业内前两位的月度活跃用户数量；根据艾瑞咨询，2021 年公司智能家居摄像机占全球市场份额约 18%，处于市场前列；公司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜/猫眼类目品牌排行中位列第一，智

46、能门锁在 2021 年 618 购物节天猫平台电子门锁类目品牌排行升至前三位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 25：中国视觉类智能家居企业产业结构图 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 对标竞争对手，公司家用智能视觉产品丰富度占优、定位偏高端。我们对各个品牌天猫旗舰店的产品 SKU 数量、定价进行了分析。根据我们的不完全统计，当前竞品的智能家居摄像机 SKU 基本都在 10 个以内，而萤石达到了 27 个。在定价方面，公司 300 元以上的 SKU 占比远高于竞品。从主要技术指标看，公司在视频图像处理、音频处理

47、、云台技术、智能化程度等方面对比同行业公司优势较为明显，主力产品采取了高端定价的策略，主推品质产品，旨在提升产品的客单价。表 4：主要智能家居摄像机品牌 SKU 数量 萤石 小米 360 TP-Link 海雀 乐橙 200 元以下 1 3 3 4 5 2 200 元-300 元 7 4 1 1 3 4 300 元以上 19 1 2 0 1 0 SKU 总数 27 8 6 5 9 6 注：海雀为华为的智能家居主要合作伙伴 资料来源：天猫，申万宏源研究 图 26：公司 300 元以上高端 SKU 占比明显高于竞品 资料来源：天猫，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%萤石小米360TP

48、-Link海雀乐橙主要智能家居摄像机品牌产品价位分布200元以下200元-300元300元以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3 物联云平台：以视觉为特色，多元化服务能力 3.1 承载产业链价值增量，物联云处于发展黄金期 物联网云平台是架设在 IaaS 层上的 PaaS 层云服务平台。通过联动感知层和应用层，向下连接、管理物联网终端设备，归集、存储感知数据，向上提供应用开发的标准接口和共性工具模块。物联网云平台是物联网体系的中枢神经，协调整合海量设备、信息，是物联网产业的价值凝结。随着设备连接量增长、数据资源沉淀、分析能力

49、提升、场景应用丰富且深入，物联网云平台的市场潜力将持续释放。图 27：物联网云平台主要商业模式概览 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 物联云平台市场规模快速增长，视觉相关应用占据核心位置。生活领域的物联网云平台普遍部署在公有云之上，主要应用于智能家居、智慧社区、智慧楼宇等细分市场行业。根据艾瑞咨询，2020-2025 年中国生活领域物联网云平台设备连接量 CAGR 为 18%，其中视频类设备连接量 CAGR 为 32%。2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模CAGR 为 20%，其中视频类相关设备的云平台市场规模 CAGR 为 27%。2020 和 2025 年视觉

50、相关设备占生活类云平台总体市场规模的 48%和 62%。图 28：中国生活领域物联网云平台设备连接数（亿台）图 29：中国生活领域物联网云平台市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 112.3269.2051015202530设备连接量视频类设备连接量CAGR=18%CAGR=32%2020A2025E5828150200市场规模视频类市场规模CAGR=20%CAGR=27%2020A2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 物联网云

51、平台承载了产业链中重要的价值增量，竞争者包括大型互联网公司、大型科技公司、第三方物联网云平台企业、家电品牌、电信运营商等。产业格局方面趋势判断：1）基础云资源厂商具备 IaaS 资源优势，可以抽取物联网云平台上的通用功能模块打造为基础平台产品向外输出；2）深耕于细分领域的物联网云平台企业，其平台能力更为下沉，可以提供支撑物联网云平台开发的全套产品；3）软件开发能力较弱的中小企业存在自建物联网云平台的需求，但从零开发平台在成本、资源、时间多角度考量不具备竞争优势，因此中小企业有望利用云资源厂商和专业化云平台厂商的成熟平台，打造“平台上的平台”，实现物联网云平台行业的生态建设。4）视频数据的应用占

52、比将持续提高，视频的信息传递、分析和处理将成为主流应用。图 30：中国物联网云平台企业产业结构图 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，申万宏源研究 3.2 公司以云平台为基石，构筑商业模式的正循环 公司自成立以来就确立了云平台在商业模式中的核心地位。公司云平台的发展主要可分为如下三个阶段：阶段一：在发展初期，公司围绕视频类 IoT 设备的特点，独立研发了大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台，逐步形成了较为完善的中台服务体系。阶段二：萤石物联云平台在视频 IoT 设备的基础上，开始接入形态多样的智能家居产品。同时发展出了多种增值服务，开始为消费者用户提供智能生活的解决方案。公司还打造了面向消费者

53、用户的算法商店，消费者可以在商店中选择 AI 算法，并通过智能家居产品进行动态加载，满足消费者的差异化需求。阶段三：为了满足行业客户的智能化转型需求，公司打造了 IoT 开放平台，加大了对外开放力度，吸引了第三方 IoT 设备接入到云平台，实现与其他智能家居品牌的互联互通，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 协助行业客户的行业产品实现网络化、数字化、智能化转型；同时打造了软件开放平台，使得行业客户可以利用该开放平台的 API、SDK 及 SaaS 组件等技术工具，开发复杂场景下的 SaaS 应用。公司还以 SaaS 组件为基础，

54、打造了低代码服务建设平台 SaaS 助推器。此外，公司还打造了算法开放平台，为行业客户提供了多元开放的算法训练和应用服务。图 31：萤石物联云平台面向 C 端客户提供的云增值服务 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 32：萤石开放平台面向行业客户提供丰富的服务内容 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 萤石物联云平台设备接入数和用户数国内领先。截至 2022 年 6 月末，萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 1.82 亿台，国内设备接入数达到 1.34 亿台，国内视频类设备接入数上亿台，占国内同类物联网云平台比例约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。萤石物联云

55、平台用户数量突破 1 亿名。2018-2021 年萤石物联云平台设备接入数 CAGR 为 46%，注册用户数 CAGR为 42%。图 33：萤石物联云平台连接设备数和注册用户数（单位：万个）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000400000002018A2019A2020A2021A2022H1A连接设备数注册用户数连接设备YOY(右轴)注册用户YOY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 提供丰富的云增

56、值服务，付费率有较大提升空间。截至 22H1，萤石物联云平台月活跃用户近 4000 万名，“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过 170 万名，付费率约为 4.3%。公司现阶段主要提供云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等适用于家居或类家居场景的增值服务。随着公司增值服务功能的不断丰富，以及全屋智能产品体系的完善，付费率有较大的提升空间。图 34：萤石物联云平台月活数和付费率（单位：万名）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 35：萤石云存储是当前最主要的付费点 图 36：萤石云 AI 智能识别，挖掘更多付费潜力 资料

57、来源：萤石官网，申万宏源研究 资料来源：萤石官网，申万宏源研究 公司同时提供面向行业客户的开放平台服务。行业客户群体包括设备制造商、软件开发者、系统集成商等。公司既通过为设备制造商提供设备接入和运维保障等基础服务获得收入，又通过为软件开发者、系统集成商等提供面向复杂应用场景开发解决方案的技术工具，包括 API、SDK、SaaS 组件、AI 算法等获得收入。截至 22H1，开放平台注册的境内外行业客户近 24 万名。3.7%4.1%4.5%4.3%4.3%0%1%2%3%4%5%00400050002018A2019A2020A2021A2022H1A月活跃用户数平均月付费

58、用户数付费率（平均月付费用户数/月活数，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 37：萤石开放平台行业客户数和付费率（单位：名）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 38：萤石云开放平台提供的智慧工地解决方案 图 39：萤石云开放平台提供的零售连锁解决方案 资料来源：萤石云官网，申万宏源研究 资料来源：萤石云官网，申万宏源研究 在上述云平台能力的基础上，公司通过“优质产品销售导流流量累计用户基数增值服务带来稳定收益”形成了丰富的商业模式，构成了正反馈循环：图 40：公司基于云平台构筑核心竞争力，并形成丰富的商业模式 资料

59、来源：招股说明书，申万宏源研究 4.7%4.9%4.2%6.7%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002018A2019A2020A2021A2022H1A行业客户数量年度累计付费行业客户数量付费率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4 盈利预测和估值分析 4.1 盈利预测 1）收入分拆和毛利率预测 智能家居摄像机产品：得益于公司不断投入研发，适时推出适合客户多样化需求的产品，并不断加强销售渠道建设，持续提高市场渗透率，使公司产品在

60、下游市场应用增长较快。考虑到 2022 年疫情的影响及 2023 年的需求恢复，预计 2022-2024 年智能摄像机销量增速分别为 7%/25%/30%，销售单价同比分别为-6%/-3%/-2%，收入同比分别为1%/21%/27%。毛利率基本维持稳定，分别为 30.5%/30.0%/30.0%。智能入户产品：2019 年我国智能锁渗透率仅为约 5%，相比韩国 80%的渗透率，仍有巨大提升空间，智能门锁的市场需求有望快速增加。公司的智能猫眼、智能门锁在双 11、618 等购物节销量位列前茅。在需求加速和公司市占率提升的驱动下，预计 2022-2024 年智能入户产品销量增速分别为-5%/+30

61、%/+40%，销售单价同比分别为+2%/-3%/-3%，收入同比分别为-3%/+26%/+36%。毛利率分别为 31.0%/30.5%/30.0%。其他智能家居产品：主要包括智能控制、智能服务机器人产品，以及与合作伙伴联合开发的产品，是公司智能家居生态的重要补充。公司正在陪护机器人领域建立市场影响力、智能控制已落地多个地产项目。由于基数较低，随着公司加快迭代产品线并发力生态建设，有 望 实现 加 速 增 长。预 计 2022-2024 年其 他 智 能家 居 产 品 收 入同 比 分 别 增长30%/60%/75%。毛利率分别为 25.0%/24.0%/23.0%。云平台服务：公司的物联网云平

62、台功能不断强化，接入设备数、用户数量不断增加，并与智能家居产品紧密结合，增强了用户使用粘性。考虑到物联云行业整体的快速增长以及公司份额的提升，我们预计云平台服务收入增速将持续跑赢公司整体。预计 2022-2024年云平台服务收入同比分别增长 25%/35%/40%。毛利率分别为 73.0%/72.0%/71.0%。表 5：收入和毛利分拆 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入 2,364.4 3,078.6 4,238.0 4,354.2 5,429.0 7,146.7 YOY 55%30%38%3%25%32%毛利率(%)33.5%3

63、4.9%35.3%35.7%35.7%35.8%智能家居产品 收入 1,987.2 2,647.6 3,660.7 3,638.5 4,473.6 5,823.4 YOY 54%33%38%-1%23%30%毛利率(%)25.6%28.0%29.4%29.2%28.7%28.5%业务收入比例(%)84.0%86.0%86.4%83.6%82.4%81.5%智能摄像机 收入 1,476.2 2,019.5 2,938.5 2,955.6 3,583.6 4,565.5 YOY 52%37%46%1%21%27%毛利率(%)27.2%29.0%30.8%30.5%30.0%30.0%业务收入比例(

64、%)62.4%65.6%69.3%67.9%66.0%63.9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 智能入户 收入 192.8 265.6 334.7 324.3 409.0 555.4 YOY 37%38%26%-3%26%36%毛利率(%)29.7%31.2%31.6%31.0%30.5%30.0%业务收入比例(%)8.2%8.6%7.9%7.4%7.5%7.8%其他智能家居 收入 36.9 55.1 97.4 126.6 202.5 354.4 YOY 10%49%77%30%60%75%毛利率(%)16.4%28.5%2

65、6.6%25.0%24.0%23.0%业务收入比例(%)1.6%1.8%2.3%2.9%3.7%5.0%配件产品 收入 281.2 307.4 290.1 232.1 278.5 348.1 YOY 101%9%-6%-20%20%25%毛利率(%)15.6%18.5%13.9%12.0%12.0%12.0%业务收入比例(%)11.9%10.0%6.8%5.3%5.1%4.9%云平台服务 收入 260.2 415.5 538.0 672.5 907.8 1,270.9 YOY 50%60%29%25%35%40%毛利率(%)69.6%79.0%74.3%73.0%72.0%71.0%业务收入比

66、例(%)11.0%13.5%12.7%15.4%16.7%17.8%计算机软件产品 收入 106.8 5.4 YOY 68%-95%-100%毛利率(%)100.0%100.0%业务收入比例(%)4.5%0.2%其他业务 收入 10.3 10.1 39.3 43.2 47.6 52.3 YOY 142%-2%289%10%10%10%毛利率(%)-27.6%9.0%48.2%30.0%30.0%30.0%业务收入比例(%)0.4%0.3%0.9%1.0%0.9%0.7%资料来源：wind，申万宏源研究 2）费用假设 受到 2022 年疫情和宏观因素的影响，收入增速下滑明显，但公司人员数量增长较

67、快（2019-2021 年员工数量分别为 1257/2165/3802 人，22H1 为 4057 人），导致 2022年期间费用率明显提升。但随着收入回归正常增长轨道、公司主动控制人员规模，我们认为费用率将呈现下行趋势。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 12.2%/11.8%/11.7%；管理费用率分别为 3.5%/3.5%/3.3%；研发费用率分别为 13.7%/12.5%/11.8%。3）盈利预测 通过上述分析，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.5/54.3/71.5 亿元，同比增长 2.7%/24.7%/31.6%；预计归母净利润分别为 3.26/5.1

68、0/7.07 亿元，同比分别为-27.6%/+56.2%/+38.7%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.2 投资分析意见 考虑到公司“智能家居+云平台服务”的双主业格局，我们可采用分部估值方法：智能家居业务：采用 PE 估值，选取智能家居领域的典型公司作为对标，包括石头科技、科沃斯（两者主业均为智能家居领域的智能扫地机器人）；光峰科技、极米科技（两者均在拓展智能家居领域的智能投影设备市场）；九号公司（主营智能家居领域的智能电动平衡车、智能服务机器人等）。上述公司 2023 年平均 PE 为 23x。表 6：智能家居可比公

69、司 代码 公司 市值（亿元）股价(元/股)EPS PE 2023/1/4 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688169 石头科技 251 267.60 13.43 16.40 19.58 20 16 14 603486 科沃斯 421 73.49 3.12 3.76 4.59 24 20 16 688007 光峰科技 122 26.70 0.45 0.74 1.05 59 36 25 688696 极米科技 123 176.04 7.55 9.85 12.65 23 18 14 689009 九号公司-WD 216 30.30 0.71 1.17 1.8

70、1 43 26 17 可比公司平均 34 23 17 资料来源：Wind、申万宏源研究（各公司 EPS 为 wind 一致预期）云平台业务：采用 PS 估值，选取与萤石云平台有业务相似性的 A 股各细分行业的云领军公司作为对标，包括金山办公（办公软件云领军公司，针对 C 端订阅客户提供增值服务和云存储、针对 B 端订阅客户提供数字办公平台）；广联达（数字建筑领域的云领军公司，提供造价云管理平台等）；石基信息（酒店信息化领域的云领军公司，提供酒店信息系统云平台）。上述公司 2023 年平均 PS 为 14x。表 7：云计算可比公司 代码 公司 市值（亿元）股价(元/股)收入预测（亿元）PS 20

71、23/1/4 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688111 金山办公 1,299 281.58 39.9 52.8 69.5 33 25 19 002410 广联达 744 62.43 69.1 84.6 102.4 11 9 7 002153 石基信息 328 15.62 34.6 40.3 48.7 9 8 7 可比公司平均 18 14 11 资料来源：Wind、申万宏源研究（各公司收入预测为 wind 一致预期）分部估值：智能家居业务 2023 年净利润约 3.5 亿元（云平台业务估计当前净利率15-20%，取中间值 17.5%，对应约 1.6 亿

72、净利润；其余约 3.5 亿利润由智能家居业务贡献），给予可比公司平均 23xPE，对应 81 亿市值；云平台服务业务 2023 年收入约 9.1 亿元，给予可比公司平均 14xPS，对应 127 亿市值。合计目标市值为 208 亿元，相比当前市值有30%以上的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 8：萤石网络分部估值 单位：亿元 收入 2023E 归母净利润2023E 可比公司 PE 可比公司 PS 对应市值 智能家居业务 44.7 3.5 23 81 云平台业务 9.1 1.6 14 1

73、27 合计 208 资料来源：申万宏源研究 4.3 风险提示 智能家居行业竞争加剧的风险。华为、小米集团等大型科技公司利用自身在智能手机领域的规模优势和物联网云平台领域的技术优势，积极拓展智能家居产品品类，发展智能家居业务生态；各类智能家居产品的代表性企业对市场份额的竞争日益加剧，相关企业通过打造自有云平台探索增值服务、加大研发投入不断提升产品性能、完善下游渠道提升品牌影响力等方式提高市场份额。智能家居行业有望从单品的竞争发展至平台和生态体系的竞争，行业的市场集中度将进一步提升，并将重点竞争物联网云平台的主导权和运营权。这一过程可能对公司的产品销量和价格、渠道体系、物联云平台活跃用户数等造成冲

74、击。云平台服务的数据安全及个人信息保护风险。公司通过萤石物联云平台为消费者用户或行业客户提供音视频数据处理及存储等服务，涉及系统安全、信息保护。物联网开放环境下存在软件漏洞、网络恶意攻击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素，可能会因此导致公司出现系统故障、数据丢失、服务中断等后果。海外业务开拓不达预期的风险。公司业务覆盖全球多个国家和地区，并设有多家境外子公司。境外收入占比逐年提升，22H1 比重达到 25%，增速明显高于国内。目前公司重点布局东南亚、欧洲等地，在越南、印尼、德国、意大利、西班牙等国销量领先。但公司的海外业务可能会受到海外整体宏观环境走弱、地缘政治动荡、汇率波动、对华政策变化等

75、的影响，相较国内市场存在更多不确定因素。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,079 4,238 4,354 5,429 7,147 营业收入 3,079 4,238 4,354 5,429 7,147 智能家居 2,648 3,661 3,639 4,474 5,823 云平台服务 415 538 672 908 1,271 计算机软件 5 0 0 0 0 其他业务 10 39 43 48 52 营业总成本

76、2,824 3,846 4,087 4,975 6,492 营业成本 2,003 2,743 2,802 3,493 4,585 智能家居 1,907 2,585 2,577 3,192 4,164 云平台服务 87 138 182 254 369 计算机软件 0 0 0 0 0 其他业务 9 20 43 48 52 税金及附加 9 15 22 27 36 销售费用 308 455 531 641 836 管理费用 73 136 152 190 236 研发费用 428 490 597 679 843 财务费用 3 6-17-55-43 其他收益 92 114 100 120 145 投资收益

77、 0-1-1-1-1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-5-4-7-10 资产减值损失-1-13-19-24-28 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 344 486 344 542 760 营业外收支 2 1 0 0 0 利润总额 346 487 344 542 760 所得税 20 36 17 33 53 净利润 326 451 326 510 707 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 326 451 326 510 707 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E

78、 2023E 2024E 净利润 326 451 326 510 707 加：折旧摊销减值 12 34 33 76 193 财务费用 1 8-17-55-43 非经营损失 13-44 1 1 1 营运资本变动-808-440 33-263-236 其它 229 281 0 0 0 经营活动现金流-226 289 377 269 622 资本开支 50 377 0 1,002 1,550 其它投资现金流 0-5-1-1-1 投资活动现金流-50-383-1-1,003-1,551 吸收投资 74 0 3,237 0 0 负债净变化 0 350-132-250 0 支付股利、利息 101 1 73

79、 43 110 其它融资现金流 0-35 0 0 0 融资活动现金流-26 314 3,031-293-110 净现金流-314 217 3,407-1,026-1,038 资料来源：wind，申万宏源研究 智能家居86%云平台服务13%其他业务1%智能家居94%云平台服务5%其他业务1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,294 3,074 6,191 5,523 4,964 现金及等价物 1,016 1,232 4,639 3,61

80、3 2,574 应收款项 644 798 862 1,025 1,245 存货净额 593 1,021 667 862 1,122 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 42 23 23 23 23 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 55 259 249 1,206 2,600 无形资产及其他资产 47 398 398 398 398 资产总计 2,397 3,731 6,838 7,127 7,962 流动负债 1,448 2,071 1,705 1,582 1,862 短期借款 0 382 250 0 0 应付款项 1,175 1,354 1,121 1,248 1,528 其

81、它流动负债 273 334 334 334 334 非流动负债 39 251 251 251 251 负债合计 1,487 2,322 1,956 1,833 2,114 股本 100 450 563 563 563 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 243 325 3,449 3,449 3,449 其他综合收益 3 4 4 4 4 盈余公积 32 20 20 20 20 未分配利润 532 610 846 1,258 1,812 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 910 1,409 4,882 5,294 5,848 负债和股东权益合计 2,397 3,731 6,83

82、8 7,127 7,962 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.58 0.80 0.58 0.91 1.26 每股经营现金流-0.40 0.51 0.67 0.48 1.11 每股红利-0.16 0.17 0.27 每股净资产 1.62 2.51 8.68 9.41 10.40 关键运营指标(%)-ROIC-56.3 41.7 23.7 18.9 ROE 35.9 32.0 6.7 9.6 12.1 毛利率 34.9 35.3 35.7 35.7 35.8 EBITDA Margin 11.7 1

83、2.1 7.7 9.8 12.2 EBIT Margin 11.3 11.6 7.5 9.0 10.0 营业总收入同比增长 30.2 37.7 2.7 24.7 31.6 归母净利润同比增长 54.5 38.2-27.6 56.2 38.7 资产负债率 62.0 62.2 28.6 25.7 26.5 净资产周转率 3.38 3.01 0.89 1.03 1.22 总资产周转率 1.28 1.14 0.64 0.76 0.90 有效税率 5.8 7.4 5.0 6.0 7.0 股息率-0.6 0.7 1.0 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

84、 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依

85、法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在

86、55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分

87、类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测

88、只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可

89、能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。