1、证券研究报告公司深度研究广告营销东吴证券分众传媒（002027）流量见顶下优质场景承接者，新一轮AIGC2023年08月16日浪潮下迎产业机遇证券分析师张良卫买入（维持）执业证书：S06005-盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E证券分析师张家琦执业证书：S0600521070001营业总收入（百万元）9,42512.48414,15615,同比-36%32%13%901归属母公司净利润（百万元）2.7904.9126.2027.070股价走势9同比-54%26%14%0.190.340.49每股收益-最新服本推薄（元/股）0.4337.74P/E（现价

2、&最新股本摊薄）21.4416.9814.89关键词：#第二曲线投资要点口流量见顶下品效协同的楼宇媒体为最优质承接场景，顺周期背景下分众高经营杠杆商业模式有望在利润端彰显弹性：随着互联网流量红利结束，流量见顶下获客成本递增降低了效果广告的投入产出比，因此广告市场数据预算迁移至性价比更高的品牌广告逐渐成为广告主共识。而楼宇媒体是收盘价（元）7.29品牌广告最主要的投放阵地，凭借着用户必经和低干扰的优势长期扎根一年最低/最高价4.24/7.65消费者心智。分众构建了国内最大的城市生活圈楼宇媒体网络，核心点6.95位渗透率占据绝对优势。随着消费回暖趋势明确，各政策出台刺激经济市净率（倍）复苏，顺周期

3、逻辑下分众高经营杠杆模式有望在利润端持续彰显弹性。流通A股市值（百105,283.64万元）新一轮AIGC的产业周期下，分众将作为流量见顶承接者随行业竞争总市值（百万元）105,283.64加剧加大广告投入而充分受益：复盘历史上16-18年“互联网+”和20-21年“新消费+教育+互联网”的多轮产业周期，分众的收入都在产业周期上行过程中快速增长。而在新一轮AIGC主导的产业周期下，B端和基础数据C端都将产生由AI赋能的新产品，随着行业和产品的洗牌将加速竞争1.05每股净资产（元LF）节奏，通过加大广告预算来增强品牌价值。例如以“AI+教育”为主的32.12资产负债率（%LF）智能硬件赛道将为分

4、众创造显著收入增量，以此为鉴，AI产业周期持续总股本（百万股）14,442.20下，各行业的AI新产品的品效协同将为分众贡献新一轮业绩增量。流通A股（百万服）14,442.20AI营销垂直模型进入内测阶段，解决中小企业内容创意困境，一站式服务开启第二增长曲线：分众AI营销垂直模型进入内测阶段，将丰富相关研究广告语生成、文生图、图生图、投放策略制定、投放优化、数据分析等多方面综合能力，通过高质量内容创意生成为平台引爆能力赋能。分众分众传媒（002027）：2023Q2业利用智能屏云端自助投放、分时段、LBS的分发能力强化精准投放，在绩中报点评：点位持续扩张，消供给端已能服务中小企业；而AI产品的

5、一站式广告服务将解决中小企费类客户占比历史新高业因制作成本、制作周期等痛，点无法承接分众服务的因境，加强梯媒投2023-08-11放需求，真正实现从5000+到50000+客户增长路径，开启收入新增量。分众传媒（002027）:202302业盈利预测与投资评级：我们将2023-2025年的EPS由0.35/0.43/0.49元绩预告点评：二季度业绩强劲恢调整至0.34/0.43/0.49元，2023-2025年对应当前PE分别为21.44/16.98/14.89倍。我们建议短期内关注公司顺周期下高杠杆经营释放利复，三季度刊例价上调将带动持润端弹性，中长期关注AIGC产业周期释放公司业绩以及使用

6、AI产品续修复对中小客户需求端赋能情况。当前公司业绩持续恢复，有望受益于短期2023-07-12和中长期驱动因素估值提升，因此我们给予公司2024年30倍PE估值对应目标价12.9元，维持“买入”评级风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能送代不及预期，行业竞争加剧。1/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究内容目录1.品牌广告vS效果广告：流量见顶与品牌广告的反转.1.1.楼宇媒体增长趋势不变，效果广告和品牌广告相辅相成.41.2.流量见顶下获客成本递增，这将降低效果广告的投入产出比.1.3.品牌广告具备杠杆效应，楼宇媒体成为越来越重要的投放阵地1

7、.4.分众是流量见顶下品牌广告最优质的承接者，也是品效协同的连接者.82.预计国内经济情况改善将拉动公司业绩和股价增长，经营杠杆得到进一步放大.2.1.整体广告市场随着国内经济回暖有所恢复2.2.高经营杠杆的商业模式有望在利润端彰显弹性.3.新一轮AIGC产业周期浪潮下，流量见顶承接者即为终局受益者.3.1.AIGC大超势下行业重启竞争开拓需求空间，从历史产业周期展望收入增量空间.133.2.AIGC浪湖有望复刻前几轮产业周期上行机遇，将再次打开分众收入上行通道174.AI营销垂直模型进入内测，解决中小企业内容创意痛点，一站式广告服务开启第二增长曲线.194.1.AI产业先行者，营销垂直模型已

8、进入内测，功能将持续选代194.2.拥抱AI，解决中小企业内容创意痛点，一站式广告服务正式进入供需匹配阶段.205.盈利预测与投资建议6.风险提示。.232/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图表目录图1:各媒介广告花费的增长率变化.图2：消费者从接触营销信息到购买行为的发生所经历的阶段.2020-2023年中国移动互联网用户规模及增速.图4：互联网用户月人均单日使用时长及单日使用次数.图5：消费品公司的营收来源.图7：分众传媒楼宇媒体收入在线下广告中的占比.2021年分众传媒在商务楼和公寓楼的渗透率.图8：.8图9：2021年分众传媒楼宇媒体和

9、影院媒体的市占率图10：2019年分众和阿里共同推进“U众计划”.9图11：“天攻智投”系统精准挑楼.9图12：GDP和广告市场刊例花费对比.图13:社会消费品零售总额和广告市场刊例花费对比图14:分众营收波动大于宏观经济波动.图15：当月社零增速与分众股价密切相关.102018-2022年分众传媒广告客户结构.图16:图17:高经营杠杆的商业模式.12图18:分众营收受广告市场花费同比驱动保持同频图19：2015-2019年互联网行业营销投入趋势.14图20：2015-2022年分众互联网客户营收及同比增速.14图21：2015-2022年互联网行业代表企业销售费用变化.14图22：.15图

10、23：2020-2022年新消费赛道融资金额及次数.图24：2015-2022年分众日消客户营收及同比增速.12019-2022年教育行业营销投入趋势.图25：图26：2019-2022年互联网行业营销投入趋势.16图27：2015-2022年教育行业代表企业销售费用变化。图28：2019-2022年电梯LCD广告花费TOP8行业花费同比变化.17图29：2019-2022年电梯海报广告花费TOP10行业花费同比变化.17图30：AI学习机产品矩阵.图31:图32：图33：分众传媒创客贴AI工具视图.21图34：公司PE-Band变动.22表1：品牌广告和效果广告的主要特点对比.4表2：近三次

11、政治局会议有关扩大内需和提振消费的表述.表3：近年来分众传媒营业成本持续下降.12表4：分众传媒垂直模型选代功能.19表5：.22表6：可比公司对比（2023/8/16，蓝色光标和浙文互联为Wind一致预期数据）.233126东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究1.品牌广告vS效果广告：流量见顶与品牌广告的反转1.1，楼宇媒体增长趋势不变，效果广告和品牌广告相辅相成从各媒介的细分形式来看，传统媒体式微，楼宇媒体增长趋势不变。CTR数据可以观察到，即使在疫情影响严重的2020年和2021年，电梯LCD、电梯海报、影院视频的广告花费依旧在同比上涨。2022

12、年受疫情反复的影响，广告主投入愈发谨慎，包括楼宇媒体在内的线下广告增长趋势都有所放缓，但是随着2023年宏观经济回暖，电梯LCD、电梯海报、影院视频的增长均明显恢复，分别同比+21.7%/+18.3%/+7.4%。图1：各媒介广告花费的增长率变化口20.01-05口2019300%250%200%150%100%50%0%严楼传统产外门技纸工杂店电视电梯LCD电梯海报影院视50%-100%数据来源：CTR，东吴证券研究所关于楼宇媒体依然延续强劲的增长趋势，我们可以从品牌广告和效果广告的各自特点中寻找答案。品牌广告是为了建立顾客的长期认知，主要信息是传递选择品牌的理由，冒在

13、树立品牌形象，深入消费者心智，所以多选择可强制触达的媒介，如电视、电梯、影院等，为此需要大量资金的投入，持续的广告医光，以使得消费者形成记忆。但由于其距离消费者最终的购买行为比较远，其过程控制异常复杂，结果一般也难以衡量。效果广告多以互联网媒体为主，以制激消费者快速决策的信息为主，其目的在于直接促成用户点击或购买，很难让消费者深入了解品牌。表1：品牌广告和效果广告的主要特点对比品牌广告效果广告主要媒介电视、电梯、影院、传统户外搜索、电商、短视频、图文信息流目的建立品牌形象，深入消费者心智促使用户点击/购买引起注意、产生兴趣、培养欲望、形作用消费阶段购买行动成记忆付费方式CPM/CPTCPCIC

14、PA长短效果周期品牌认知具备积累属性，广告投入具效果直接且易反馈，投放方式和投放金额灵活优点各杠杆效应易调整；目标受众在算法优化下越来越精准缺点效果难以监测持续竞价导致广告价格上升，投放ROI下降数据来源：新浪财经，东吴证券研究所4126东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究消费者从接触到营销信息到发生购买行为之间，大致要经历5个心理阶段：引起注意（ATTENTION），产生兴趣（INTEREST），培养欲望（DESIRE），形成记忆（MEMORY）购买行动（ACTION）。品牌广告因其主要输出品牌的差异化价值信息，主要在前四个阶段发挥作用，而效果广告

15、的内容往往包含引导购买的信息，更侧重于服务最后一环一购买行为的促进。图2：消费者从接触营销信息到购买行为的发生所经历的阶段引起注意产生兴趣培养故望形成记忆购买行动品牌广告（楼字广告）效果广告（流量广告）被需要：品牌不行的结果和停止导流的风险个数据来源：AIDMA法则，东吴证券研究所品牌广告和效果广告都是商业发展的必须，二者相辅相成。相对于品牌商品，没有品牌认知的产品即使购买流量广告，其转化效果也不会比有品牌产品的效果好。正如分众传媒董事长江南春所说，“通过流量加持快速起，往往是速生的，也是速柄的。没有品牌广告去积累，固化品牌的认知与信任，销量是不可持续的。”效果广告不具有持续性，一旦产品停止效

16、果广告的投放，其销售可能出现大幅下滑。而品牌是具有累积的属性的，商品一旦建立起强大的品牌，进入消费者的心智，就会拥有较强的持续性，此时如果搭配效果广告的引流，就会拥有高于同业的转化率。二者相辅相成，只有在特定经济情况下的选择，不应该是相互替代的问题。1.2.流量见顶下获客成本递增，这将降低效果广告的投入产出比从广告主预算分配的策略来看，选择效果广告还是品牌广告本质是投入产出比问题。广告的目的是建立条件反射和认知定式，广告主投放广告实际上是在为每一次触达消费者的机会付费，广告主总是倾向于优先把最大的预算分配到覆盖目标受众最多的媒介上。最少的花费，最多的目标受众，从而获得最大的投入产出比。近年来互

17、联网流量红利逐渐消失。根据Questobile数据，202302中国移动互联网用户达到12.13亿，同比增速1.93%，用户渗透率和用户时长增长见顶，2023年6月月人均单日使用时长和次数分别同比提升7.7%和5.4%，提升空间有限。5/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图3：2020-2023年中国移动互联网用户规模及增速图4：互联网用户月人均单日使用时长及单日使用次数2023/062022906月活跃用户规模（亿）5.4%3%116.3110.31202%1002%1%1%0%7.2月人均单日使用时长（小时）数据来源：Questmobile，

18、东吴证券研究所数据来源：Qucstmobile，东吴证券研究所互联网流量见顶，持续竞价使得效果广告投放的ROI下滑。由于效果广告投放效果周期很短，广告主只能通过持续的广告竞价来获得用户流量。但是在互联网流量见顶的背景下，一旦争抢精准目标人群的广告主增多，就会导致流量价格水涨船高，而泛流量的转化率较低。即使算法优化可以提高目标受众的精准性，但是广告主必须花费越未越多的费用才能继续触达精准人群，最终效果广告投放的ROI必然持续下滑，此时品牌广告的性价比凸显。过于依赖效果广告也会让广告主陷入“信息革房”和不促不销的困境。第一，“营销之父”菲利普科特勒说过，“品牌必须打动五种人群：购买者、决策者、影响

19、者、体验者、传播者。”品牌既要影响购买者，也要影响购买者背后的其他人群。而精准的算法一直在致力于寻找购买者，忽视了其他人群，导致品牌陷入“信息董房”，很有可能错失在更大范围人群中推广市场的机会。第二，互联网平台往往要求商家打折低价促销，但是长此以往，会导致消费者认为产品就值这个价格，造成不促不销，甚至当竞争加剧会出现促也不销的局面。1.3.品牌广告具备杠杆效应，楼宇媒体成为越来越重要的投放阵地相较于效果广告，品牌广告具备杠杆效应，并非一次性的“购买行动”刺激，树立品牌形象，长期扎根于消费者的心智。“算准人心、让品牌在消费者心智中牢牢驻扎，才是更高级的算法（分众传媒董事长江南春）。”随着中国的人

20、口红利逐渐消失，竞争从生产端、渠道端逐渐转移至心智端。对于广告主而言，抢占市场必须将品牌印刻于消费者心智，一旦在消费者心智中扎根，销售费用就能显示出杠杆效应，挑动越来越多的商品销售额。当前品效广告占比大约三七开，而广告投放的终极黄金比是品效七三开，中国品牌广告大有可为。全球极具影响力的市场研究公司凯度的报告指出，100亿元营收规模的消费品公司70%的营收来自品牌，来自消费者的指名购买，只有30%的营收来自促销和6/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券2公司深度研究流量。分众传媒董事长江南春则表示，“做到品牌广告和流量广告比例7：3之际，就是企业品牌真正成熟之时

21、，是广告投放的终级黄金比。”如果把线下广告算作品牌广告，互联网广告算作效果广告，Questmobilc数据显示，2021年品牌广告占比约为36%，对比广告投放黄金比下品牌广告投放占比达到70%，中国品牌广告市场在经历品牌培育阶段进入成熟阶段后成长空间巨大。图5：消费品公司的营收来源效果广告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1亿元以下1-5亿元5-10亿元10-50亿元50-100亿元100亿元以上公司营收范围数据来源：凯度，东吴证券研究所在众多品牌广告的投放媒介中，楼宇媒体逐渐发挥越来越重要的作用。MillwardBrown的统计数据显示，楼宇媒体能够在公寓楼、

22、写字楼等消费者频繁经过的生活场景中重复投放广告，从而加深消费者对于品牌的认知。楼宇媒体的覆盖场景是受众的必经之地，只要工作与生活的方式不变，楼宇媒体就不会失去受众的基础，从而不会良失媒体的广告价值。这是相比于其他媒介，楼宇媒介的护城河之所在，因此即便品牌广告的大盘近年有所减少，但楼字媒体的收入整体向上。图6：楼宇媒体对品牌的提升作用图7：分众传媒楼宇媒体收入在线下广告中的占比接宇媒体妆入（亿元）没看过楼字课体看过核字媒体古线下广告的比重100%16044%120.76115.7680%3%2100.4993.8388.753060%78.472940%29。102091%0%09未提示知名度提

23、示后知名度购买意愿2015 2016 2017数据未源：MillwardBrown，东吴证券研究所数据来源：公司财报，Qucstmobile，东吴证券研究所7/26东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券2公司深度研究1.4.分众是流量见顶下品牌广告最优质的承接者，也是品效协同的连接者分众传媒是流量见顶下品牌广告最优质的承接者。相较于其他广告媒体，分众在楼宇媒体的核心点位渗透率占据绝对优势。截止2023Q1，公司拥有电梯电视媒体自营设各约83.3万台，电梯海报媒体自营设备约152.5万个，合作影院覆盖1.2万个影厅。分众直投公众号数据显示，2021年分众传媒在一、二线

24、城市，商务楼渗透率分别为82%和69%，公寓楼渗透率分别为75%和74%；在楼宇视频、楼宇框架和映前广告市占率分别为95%、78%和60%。高人群覆盖带来分众楼宇媒体占线下广告大盘的比重不断攀升，2021年分众传媒楼宇媒体收入占整个线下广告市场份额为3.76%。分众将受益于互联网流量红利结束的背景下广告预算逐渐迁移至性价比更高的品牌广告的趋势，公司营收和利润有望相应提升。图9：2021年分众传媒楼宇媒体和影院媒体的市占率图8：2021年分众传媒在商务楼和公寓楼的渗透率100%公众传媒口共他90%100%90680%80%70%9060%90950%90s40%40%30%30%20%20%10

25、%10%00%映前广告楼宇视圾楼宇框架线城市商务楼一线城市公寓楼二线城市商务楼数据来源：分众直投公众号，东吴证券研究所数据来源：分众直投公众号，东吴证券研究所分众是品效合一协同的连接者。分众与阿里巴巴的独家合作帮助西显品效协同价值，主要体现在阿里云赋能的云端极速分发、天猫数据银行全域营销赋能的投放效果定量评估、高德地图赋能的客流来源分析和品牌人群画像与楼宇人群画像的精准匹配。通过以上合作，分众实现了“在线可分发，数据可回流，效果可评估，投放可精准”，品牌广告投放效果难以评估的劣势得到很大程度的缓解，对产品销量的促进作用更加直接。2019年分众和阿里巴巴共同宣布推进“U众计划”。广告主在分众投放

26、广告后，数据回流至天猫数据银行，品牌可在站内二次追投运营，不仅从后链路数据角度验证分众的广告投放效果，而且极大缩短了品牌广告与销售效果之间的时间周期。“U众计划”能够极大的帮助广告主在淘宝二次进行追投之际，帮助他们提升效果广告的点击率和整体ROI的效果。此外，分众与高德共同开创了“天攻智投”系统。该系统可根据客户在天猫数据银行中的受众标签，挑选潜客浓度最高的分众楼宇进行千楼千面的精准投放。天猫数据银行中产品购买用户的兴趣爱好、场景标签、基础信息、生活作息等信息可以和楼宇人群画像进行精准匹配，帮助分众实现精准挑楼，提高广告受众的精准度。8/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#pa

27、ge#东吴证券公司深度研究图10：2019年分众和阿里共同推进“U众计划图11:“天攻智投”系统精准挑楼U点计州启销2A88R8数据未源：阿里巴巴官网，东吴证券研究所数据未源：阿里云帮助中心，东吴证券研究所2.预计国内经济情况改善将拉动公司业绩和股价增长，经营杠杆得到进一步放大2.1.整体广告市场随着国内经济回暖有所恢复作为经济晴雨表，广告市场及时反映宏观经济变动和社会消费需求，近年来整体广告市场花费与GDP、社会消费品零售总额的增速同步变化：伴随着企业电子信息化率的提升，决策效率得到了大幅提高，广告投放的带后性得到了优化。目前社零增速、GDP增速与整体广告市场花费增速同步变化，呈现很强的相关

28、性。预计国内经济情况改善与消费的持续修复将拉动分众传媒业绩和股价的增长。图13：社会消费品零售总额和广告市场刊例花费对比图12:GDP和广告市场刊例花费对比不变价：当季同比20%F80840%80%刊例花费yoy（右轴）60%30%60%15%of20%40%10%209。20%10%5%0%00%0%020%-10%5%8o-20%40%809-60%-10%08数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所9126东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券2公司深度研究分析分众传媒的历史数据可以发现，2019年以来公司营收与GDP增速同步变化。

29、分众传媒营业收入从2019年开始增速放缓，2020年疫情爆发后，二者相关性更加明显。而且公司收入较宏观经济更具弹性，这主要是由品牌广告的性质决定的，经济低迷时，品牌广告是容易被砍掉的预算，经济好转后也会迅速增加。一旦经济回暖，分众将迎来明显的业绩改善。图14：分众营收波动大于宏观经济波动20%100%GDP不变价：当季同营收yoy（右轴）15%50%10%5%0%0%-50%5%-10%100%数据来源：Wind，东吴证券研究所从公司股价来看，2020年后股价变化与当月社零增速高度相关。社零增速能反映消费复苏的程度，通过影响分众传媒广告主的收入进而影响他们广告投放的意愿，最终反映在公司股价层面

30、。此外，积极的经济政策向投资者传达着国内经济向好的预期，4月28日政治局会议召开后，强调提振民营经济、加大科技创新、稳定新能源汽车消费将成为二季度乃至下半年扩内需的三条政策主线，这一积极的市场信号也拉动股价进一步上涨。图15：当月社零增速与分众股价密切相关收盘价40%0%121o10%0-10%2020年后2020年前4月28日-20%相关性强相关性弱4月政治局会议30%2019-01-022020-01-022022-01-022021-01-022023-01-02数据来源：Wind，东吴证券研究所分众股价与社零之间的强相关关系与公司客户结构不断优化有关，预计消费类客户将持续贡献收入增量。

31、2022年分众传媒日用消费品广告主收入占比从不足25%逐渐提升至55%左右，社会消费对公司业绩的影响越来越大，传导到股价上显示为2020年后10/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究股价变化与当月社零增速高度相关。细分子品类来看，公司日用消费品客户收入主要由饮料类、食品类、酒类、化妆品和个人护理类所贡献，前五大品类总计占快消品预计90%左右。互联网客户收入占比12%左右，之中大部分也为电商消费型企业，房产家居类客户以家居零售为主，汽车及交通类客户也以汽车尤其是新能源汽车零售为主。预计消费类客户将持续贡献收入增量，国内经济情况改善与消费的持续修复将

32、拉动分众传媒业绩和股价的增长。图16：2018-2022年分众传媒广告客户结构通讯口杂类业及服务口汽车及交通100%38491%960680%12.92970%14.93%60%50%40%20%10%0%20021数据来源：公司财报，东吴证券研究所政治局会议定调积极，消费类广告主信心有望加强。7月政治局会议对下半年宏观经济政策的定调是要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。分众传媒有望受益于消费客户需求的恢复，广告主投放广告的信心有望进一步

33、加强。表2：近三次政治局会议有关扩大内需和提振消费的表述2022年12月2023年4月2023年7月发挥消费拉动经济增长的基础性要着力扩大国内需求，充要多渠道增加城乡居民收入，作用，提振汽车、电子产品、家内需分发挥消费的基础作用和改善消费环境，促进文化旅游居等大宗消费，推动体育休闲、投资的关键作用。等服务消费。文化旅游等服务消费。要坚持真抓实干，激发全持续提振经营主体信心，帮助切实优化民营企业发展环境，要社会干事创业活力，让干企业恢复元气。要推动平台企坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊民营经济部敢为、地方敢间、企业业规范健康发展，鼓励头部平派，解决政府拖欠企业账款问题。台企业探索创新。敢干、群众敢首

34、创。要巩固和扩大新能源汽车发展推动数字经济与先进制造业、现产业政策要发展和安全并优势，加快推进充电桩、储能举；要加快建设现代化产代服务业深度融合，促进人工智产业政策等设施建设和配套电网改造。业体系，提升产业链供应能安全发展推动平台企业规范健要重视通用人工智能发展，营链韧性和安全水平。康持续发展。造创新生态，重视防范风险。11/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究数据未源：新华社，东吴证券研究所2.2.高经营杠杆的商业模式有望在利润端彰显弹性而在众多顺周期标的中，分众传媒能够凭借着高经营杠杆的商业模式释放更多的利润增长空间。不论是楼字媒体还是影院媒

35、体，一块屏幕铺设的成本是固定成本，在之后长达几年的使用期内除了维护费用这块屏幕的投入货用不会发生任何改变。这也就意味着一块屏幕上多一则广告产生的收入，几乎全部贡献为纯毛利，广告收入的边际成本几乎为零，播放广告数量越多（刊挂率越高），利润率就会越高。图17：高经营杠杆的商业模式租金成本净利润营业收入其他成本费用中一成本费用相对固定单屏营收屏幕数X食成本费用相对固定，刊挂率提高不需付广告数量广告价格刊挂率数据未源：公司财报，东吴证券研究所竞争态势趋缓分众转变扩屏的策略，营业成本下降降低盈亏平衡点，利润弹性因而更大。疫情导致竞争格局改善，竞争对手意识到自己依然无法成为主要媒体，改变了以往大幅扩屏的策

36、略，分众的应对策略也不再激进。而且疫情之后物业意识到点位租金的稳定性相比短期租金高低更为重要，二者综合导致楼宇媒体租全成本下滑，且竞争格局的改善也会使得未来租金成本难以提升。2020年以来，公司营业成本的大幅下降，降低了分众的盈亏平衡点，利润弹性因而更大。表3：近年来分众传媒营业成本持续下降201902单位：百万元200019Q42020Q032020041341.71570.91656.91658.1166781666.81210.61055.91216.5营业成本963.986.09.7-456.2-92.0252.6环比增

37、加额257.0229.213109-154.723.7%CTZI5.5%TO0.6%-0.1%-27.4%26.2%QoQ-12.8%8.7%2022204202301202302单位：百万元2021QQ03营业成本1231.51268.31183.7113341076.66+.91006.515.036.7-84.5-50.4-56.8-161.7-26.028.365.823.5环比增加额1.2%3.0%-6.7%4.3%-5.0%-15.0%-2.8%3.2%7.2%2.4%QoQ数据来源：公司财报，

38、东是证券研究所12/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券2公司深度研究3.新一轮AIGC产业周期浪潮下，流量见顶承接者即为终局受益者3.1.AIGC大趋势下行业重启竞争开拓需求空间，从历史产业周期展望收入增量空间AIGC为分众带来机遇，各行业有望打开需求空间从而重启竞争。AIGC的应用推动数字化浪潮进一步发展，不论是互联网大厂、大模型初创企业亦或是受益于技术提升的垂类模型应用场景，都有望打开行业需求空间。随着需求空间的开拓，预计各行业将加速竞争，而加大营销投入是竞争环节中最直观的方式。图18：分众营收受广告市场花费同比驱动保持同频160.0015.0%140.

39、0010.0%120.005.0%0000180.000.0%60.008o940.000120.00000-15.0%20022LI0Z20182019分众营收（亿元）鲁市场花费同比变化数据未源：CTR，公司年报，东吴证券研究所复盘历史性的产业机会，我们发现每一轮的产业上行周期中，分众都随着行业的竞争加剧而充分受益。以史为鉴，本文从分众A股2015年上市后两轮上涨行情的产业周期机会复盘来验证AIGC浪潮下分众的收入增量空间逻辑。淮互修810C-910F+互8107-910Z（I）网经历了快速的发展和变革，移动互联网软硬件普及使得一批拥有“产品+技术+赛道的互联网各细分领

40、域趋势而起，包括互联网金融、短视频、打车、外卖和社交电商等。各细分领线百花齐放，主要模式都是通过跑马圈地获得用户数量，通过大量广告投入来建立自身的品牌影响力13/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图19:2015-2019年互联网行业营销投入趋势图20：2015-2022年分众互联网客户营收及同比增速联网合计（亿元）互联网收入（亿元）增建250070%40%207860%209。200050%026.4027.461500409-20%102030%100040%11.075520%50060%10%80%8020222015 2016 2017

41、202200172018数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所互联网行业的营销投放与行业景气度高度相关，我们认为营销费用的变化趋势与销售费用（营销费用+人力成本）变化趋势大体一致，因此可以通过销售费用同比变化来大致判断互联网企业16-18年的营销投放力度。我们在这里选择以互联网大厂数家公司的销售费用合计同比变化代表互联网行业的广告投放力度作为整体趋势的衡量。以销售贵用同比幅度衡量我们发现16-18年互联网整体的营销投入增速高速上行，并在19年断崖式下滑，从64%的增速下跌至23%。除去互联网行业的线上广告投放外，我们认为

42、该趋势与分众互联网客户收入变化相符。图21:2015-2022年互联网行业代表企业销售费用变化2020200022亿元4078398255370282916互联网合计27840米40%增速45%66%23%-2%腾讯控股80624225071203阿里巴巴273398885119813拼多多8557京东22723873871109美团59882094073990微博131中汽车之家1116281443苏6快手266442

43、67101553百度145心154186171中咪唱理532唯品会214310美图3携程9693444349198344442同程旅行810569107网易12213452小米930803数据来源：Wind，东吴证券研究所19年后随着P2P的爆雷、互联网的流量逐步见顶，互联网行业放缓前进步伐使营销投入增进放缓，同年分众的互联网客户收入也降至24.91亿元，同比下降13.6%。最终伴随着与竞争对手“电梯大战”持续带来的成本结构恶化，分众本轮产业周期机会结束。“4不集游“是排+准互+，1Z0Z-0Z0Z（Z）14/26东是证券研究所请务必阅读正文之后的免

44、责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究先是疫情抚动延缓了流量见顶预势，带动互联网行业重现生机，大量的线下活动向线上转移带动了社区电商、在线教育等互联网多细分赛道飞速发展。在线教育在20年处于刚需性的火热，从营销趋势能够看出在20年迎来了爆发性的增长，营销趋势同比增速达到70%互联网企业营销投入加大也促进了分众互联网领域收入上升，20年收入达到33.36亿元同比增速由下跌回升，达33.9%；21年互联网领域收入达历史最高值，为42.27亿元。20-21年引发消费周期的新消费赛道火热则是另一助推器。新消费人群、新生产方式、新渠道的变化推动消费产业涌现出巨大的结构性机会，20-21年一级市场新

45、消费赛道投融资热情高涨，20-21年新消费赛道投资数量为286/826起，融资金额达到450/831亿元。期间涌现出以元气森林、奈雪的茶、完美日记等为代表的新消费品牌，并且部分品牌已率先完成上市。新消费的火爆直接带动日用消费品连年成为分众收入占比第一大客户，并且品牌营销后的优质数据进一步推动日消客户比例连年上升，在20-21年为分众创造收入44.98和63.31亿元，占比37.18%和42.67%。例如成立于16年的新锐乳业品牌认养一头牛，在21年9月登陆分众传媒，覆盖超8个一二线城市的高端主流人群，将品牌理念深深植入消费者心智中，最终在21年双11销售额突破1亿，卫见双十一乳品旗舰店销量第一

46、。图22：认养一头牛百度搜索指数热度分众投放期数据来源：公司官网，东吴证券研究所政策监管越严伴随疫情选代影响产业越势下行。随着21年市场监管总局与商务部共同联合发布规范社区电商秩序的行政指导会议、国务院颁布双减政策、以及互联网反基断法等多项举措出台，互联网领域受到严重影响，行业规模增势暂停，导致分众互联网领域客户投入骤减。同时随着新消费赛道21年下半年遇冷，市场逐步趋于理性，同样影响了新锐消费品牌的投放意愿。可以看到教育和互联网的营销投入变化在22年下降32%和2%，同时分众在22年日消和互联网收入同比下降17.8%和73.8%，预示分众本轮产业周期机会结束。15/26东是证券研究所请务必阅读

47、正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图23：2020-2022年新消费赛道融资金额及次数2015-2022年分众日消客户营收及同比增速（亿元融资金额（亿元）融资数量（起）-右转63.3750%40%52.02800S0030%20%60060034.1310%40040021.3320.840%-10%2020020%-30%2020202120222015 2016 2017 2018 20022数据来源：联商网，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所图26：图25：2019-2022年教育行业营销投入趋势2019-20

48、22年互联网行业营销投入趋势教育合计（亿元）互联网合计（亿元）80%500035050%30060%40%400054%25030米40%34%3000N20020%20%15020000%10%100100020%50Og0-40%-10%2000222021数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：2015-2022年教育行业代表企业销售费用变化2001820192020亿元2021202228教育合计375892032857859854%70%增速34%32%新东方1

49、2226114191好未来14915851高途集团125821中公教育1151传智教育12学大教育4粉笔昂立教育3豆神教育3214开元教育行动教育数据来源：Wind，东吴证券研究所16/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券2公司深度研究梯媒场景投放力度与产业周期保持强相关，是投放的主要媒介之一。关注20-21年间在技术和消费周期双重登加下，我们发现梯媒整体的广告花费同比增长幅度刷烈。20年互联网、消费中的饮料、家居用品等细分行业的广告花费同比均超过100%，21年也有饮料、化妆品/浴室用品、酒精类饮品进一步稳固梯媒投放，同比增速仍超100

50、%。两轮周期加持下，既有互联网带来的短期额升，也有强韧性、多样性的日用消费品稳定基本盘。图28:2019-2022年电梯LCD广告花费TOP8行业花图29：2019-2022年电梯海报广告花费TOP10行业花费同比变化费同比变化口2019口2020 口20212022口2019 2020 2021 2022400.0%150.0%124.5%O.o08100.0%200.0%50.05100.0%0.0次0.0深-100.0%-50.0家80数据来源：CTR，东吴证券研究所数据来源：CTR，东吴证券研究所3.2.AIGC浪潮有望复刻前几轮产业周期上行机遇，将再次打开分众收入上行通道AIGC下的

51、技术周期，分众既是AI产业的送水者，也将是AI产业的先行者，将充分受益于新一轮的行业和产品洗牌。我们认为AIGC赋能下产品端将形成新的产品路径，并且AIGC能应用于各行业将使产品更县多样性，预计将重启新一轮更加激烈的行业竞争，打开分众收入上行通道。分众梯媒投放集中两大场景，社区居民电梯及写字楼电梯，这意味着分众对于C端和B端都能够进行精准人群投放。例如，分众会将消费类产品如元气森林、妙可蓝多、飞鹤奶粉等投放于生活类社区场景，将企业微信、钉钉、腾讯会议等优先投放于写字楼电梯中助力品牌强起和用户数上升。AIGC时代下，万物皆可智能化，不论是B端还是C端，都将会有新的AI产品面向市场，开启一轮新的市

52、场竞争打响品牌，抢占市占率。新一轮的AI技术周期将改变众多行业原有的广告预算，分众将迎来新一轮的产业周期机会。“AI+教育”先发制人，AI相关产品显著的广告增量已开始贡献业绩。以学习机为例，爱“双减”政策和新冠疫情对教育行业的影响，教育智能硬件赛道异军突起，成为众多科技和教育领域玩家布局的重要赛道。AI学习机是其中的代表产品，终极形态能实现因材施教，主要覆盖3-18岁人群，能够有效吸纳约2.7亿人口的K12场景人群。AI赋能后的学习机将成为全新的产品，开启新一轮的产品洗牌。1）例如衰辅导过去是分众在教育领域的最大客户，当前旗下的小狼学练机推出后也已开始部署在分众投放。我们预计稳辅导AI教育产品

53、后续将为分众创造显著的收入增量。2）此外，科大讯飞的AI17/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究学习机在2022年发布后也加大广告预算投放，集中火力霸屏分众媒体，抓住暑期及开学季两大关键时间节点，引爆品牌势能，助力销量和品牌保持高增速。科大讯飞的AI学习机在22年上半年在京东、天猫的GMV同比增长超170%，销量同比增长100%，并在618大促中获得了京东、天猫、抖音等各电商平台品类冠军。随着搭载星火大模型的T20Pro在23年2月发布后，科大讯飞继续加大营销投入刺激销量上升，在23年6月1日到8日期间，讯飞的AI学习机系列激活量同比增长214

54、%。AI产业周期的持续加大了竞争，各行业的AI新产品的品效协同将为分众贡献新一轮业绩增量。图30：AI学习机产品矩阵发布时间公司官方定价国号销售表现51286定价4799元5月11日2月1日好未来学而思学习机Xpd首发当日销量超过6000台8+256G定价519。涵盖作文助手、口活助手、问读助子、数学助手等功能256G7499元6月1日到82月6日科大讯飞AI学习机T20Pro搭载星火认知大模型：正式关注学龄前阶段PRO512G 899活量同比增长214增加更多内容资源+128G定价4599元2月小课屏A1灵动版6+256G定价5199元京东方6*1286定价4799元4月24日小课屏E3灵动

55、版护眼学习机RAZ-Kids4CB+128CB定价2699元4月25日作业都学习幸城产品引导学座个性化学习公司预计今年下半年计划场面出张辅导小缘学练机EO8YS4299元主打墨水屏和学练一体20-30万台，销售额总共会超过10亿搭载百度文心大模型，AI老师1V1、口语陪练、中/英百度6-7月4899元小度220高思豪华版学习平极AI精准读书邮AI学习机C357月4198元AI精准学，AI组卷等功能8月5699元推荐内容步步高学习机S7功能息括作文批度网易有道AI学习机X20预计8月发布数据来源：各家公司官网及官方公众号，东吴证券研究所因31：辅导小雅学练机海报图32：科大讯飞AI学习机霸屏分众

56、电梯海报小德学练机科大讯飞AI学习机开学了快用科大讯飞AI学习机个性化精准学佳电O数据未源：ZAELE知客，东吴证券研究所数据来源：分众传媒公众号，东吴证券研究所分众将在这一轮产业周期中成为AI技术下的送水人。本文以AI学习机作为案例，介绍了AIGC对产品端的赋能形态。对于这样一款全新的产品，需要进行大量营销投入18/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深度研究未抢占用户心智，需要通过推广来打造品牌。AI学习机的受众群体为学生，那么最好的广告铺设场景就是集中于社区居民楼电梯与学校。以小见大，我们认为未来凡是通过AI升级后的新产品都将替代旧时缺乏智能化产品

57、，各品牌将重新进入竞争池中进行洗牌各行业的智能化产品都将加大营销投入，率先建立品牌者将赢得先机，而分众有望承接这部分的营销投入（预计能够承担大部分的线下营销投入），将来有望形成自身新的收入增量。4.AI营销垂直模型进入内测，解决中小企业内容创意痛点，一站式广告服务开启第二增长曲线4.1.AI产业先行者，营销垂直模型已进入内测，功能将持续选代分众成为AI产业先行者，已开始内测营销垂直模型，以高质量内容创作为平台引爆能力赋能。公司与智谱开展合作，通过使用其开源的300亿参数大模型基座，将全国最权威的广告专家所推荐的300本书籍导入模型进行训练，微调后进行独属于分众方法工不我（-x2+一）3（来自于

58、客户的销冠及忠诚客户反馈），丰富其在广告语生成、文生图、图生图、投放策略制定、投放优化、数据分析等多方面的综合能力。最终客户按照分众所要求的格式输出前置信息，再进行精准的内容创作，并且会对创作内容进行标准化评分。随后通过定期更新训练数据对模型进行不断选代，分众将通过模型所带来的批量高质量内容创作芬实自身的平台价值，赋能自身的引爆能力。表4：分众传媒一垂直模型选代功能功能进展介绍帮助企业主智能生成更符合消费者记忆逻辑及兴趣逻辑的广告语。目前已在西安的比亚迪广告和已完成一轮选代，第二轮选代尚在广告语生成进行中简爱酸奶都有案例，在广告语的通顺程度和逻辑合理性上强于GPT4.0投放创意素材生成，通过指

59、令智能化快速生成图片及视频，满足不同场景对于视觉素材的需求，尚处于内测阶段，还未形成产品化文生图、图生图使得平面内容创作更加轻松自如，营销效率显著界面提升。缓解客户在制作成本和制作周期上的焦虑而无法使用LBS服务延伸广告主服务能力，通过积累的大量数据自动广告投放策略生成化为广告主提供智能的投放方案，能够有效服务预计后续选代中推出中小企业客户，提升服务广度和深度分析社交媒体指数、天猫银行回流数据来评估广预计后续选代中推出广告数据分析告投放策略，快速调整适合的广告投放策略数据来源：公司官网，调研纪要，东吴证券研究所19/26东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#2东吴证券公司深

60、度研究公司广告语具备业内显著优势，使得垂直模型天然适配泛化场景，为各行业广告主创意赋能。分众作为业内广告龙头，沉淀的历史数据本身就具备三大优势：1）优质的广告语。公司设计的广告语主要定位在于展示“产品优势+竞争对手差异化+直击消费者痛点”。这一类思维训练将帮助垂直模型在客户和销售的角度来设计内容方案。2）公司内部拥有完善的广告评估体系，并且存有优质沉淀的广告数据集。3）公司广告数据可持续选代。每周都有大量的广告和新广告在投放的过程，这些新的数据集都将帮助垂直模型进一步的送代以及逻辑验证。最终通过全行业最优质的数据训练，其送代结果一定是越来越适配公司客户的场景，并且具备泛化的能力，支持更多的广告

61、主类型。4.2.拥抱AI，解决中小企业内容创意痛点，一站式广告服务正式进入供需匹配阶段高质量内容自动生成将进一步拓展中小企业客户渠道，提高需求实现供需匹配，自动化一站式能力为中小企业准确定位和寻找空位机会。供给端，分众在过去已经推出了分众直投小程序为客户提供自助投放能力，同时通过自身开发的LBS自主投放系统完成时空精细化分发，打造智能屏赋能中小企业，针对目标人群精准投放。分众将在当前已有的50万块智能屏的基础上继续实施积极扩张战略，继续创造有利于中小客户的拓客工具。我们认为，越是预算有限的中小企业，越是需要分众的精准定位投放；通过有限的聚焦人群、聚焦区域、聚焦渠道提高自身品牌的认知优势，无需大

62、传播也能赋能企业成长。需求端，分众过去受制于高质量创作的产能有限使得无法为所有客户进行创意制作从而导致客户需求无法跟上。而中小企业的痛，点在于缺乏成熟营销体系，创意生成能力薄弱，导致其营销素材常无法引起关注，导致中小企业客户无法承接分众的自助式服务。而面对中小企业普遍的营销困境，分众的营销垂直模型无疑将解决当下中小企业面临的溶境。而且除自身积极部署垂直模型外，分众也联合了创客贴，接入创客贴API网关，通过AI赋能创意素材解决创意内容的创作难题。当前主要具备三大功能（1）AI文案：分众直投通过AI技术，可以实现生成、仿写等技术，赋能广告创意，帮助企业主智能生成更符合消费者记忆逻辑及兴趣逻辑的广告

63、语，解决广告创意的灵魂问题。（2）AI图片：分众直投联合优质创意内容技术服务商创客贴，共同通过AI赋能视觉设计，通过指令智能化快速成图，满足不同场景对于视觉素材的需求，使得平面内容创作更加轻松自如，营销效率显著提升。（3）AI视频：分众直投未来通过AI赋能视频创意制作，通过文案及指令，自动生成标准视频，优质高效解决企业主的问题。20/26东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图33：分众传媒一一创客贴AI工具视图AI工具数据未源：分众直投公众号，东吴证券研究所分众是AI产业先行者，将结合自身优势形成从创意生成到消费者触达的一站式广告服务，减轻中小企业的营

64、销创意难、制作成本高、制作周期长三大困境。先通过AI技术快速进行创意内容制作，随后设计广告投放策略智能方案，最终通过分众独特的分时段、LBS（基于位置服务）等分发能力，在智能屏上进行精准营销。智能内容的生成系统实现服务边际成本趋近于0，这对于中小企业来说，既不需要花费过高成本进行走量投入，也能将成熟的营销方案附着在高转化场景中。之后分众将进一步强化自身的服务能力，通过训练AI的智能推荐等功能，为不同场景下的客户进行适配，更高效的生成对目标受众素材，为不同规模的广告主提供平等的广度和深度的服务能力。我们认为只要分众能够通过AI赋能在中小企业中打造出爆款案例，就有机会获取大量的中小客户资源，成为中

65、小商家本地服务的引流者，为收入增量创造第二增长曲线。由于分众本身品效协同的场景属性，过去的客户主要集中品牌用户中，客户本身就建立了品牌意识，AIGC应用对这类客户来说仅是降本增效；而对于尚未被挖掘的那些缺乏有效营销能力的中小企业来说，AIGC赋能的一站式服务真正能够实现在可控成本情况下有效的广告投放，随着互联网投放效率的下降带来的流量费用增长使得客户ROI日渐式微，“高效营销工具+优质投放场景”将使得中小企业更愿意拥抱分众，助力分众真正有望实现从5000+客户拓展至50000+客户的扩张路径中。同时，随着分众模式在海外市场验证可行，此类中小客户拓展模式在海外也将行之有效。收入增量逻辑主要为：中

66、小客户签约数量上升，带来点位和挂杆率同步提升（有望继续拓展点位，模式可行后进入海外市场），最终带动收入提升。分众有望受益于品牌广告反转、顺周期逻辑以及AIGC浪潮获得收入增量和估值提升。我们复盘分众的PE-Band变动发现，技术周期叠加消费周期往往是分众实现戴维斯双击的重大机会。我们看好流量见顶背景下分众作为品牌广告最优质的承接者以及品效协同的连接者的估值催化机会，也期望顺周期逻辑下高经营杠杆模式带来业绩与估值21/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究共振。同时分众既是AI产业的送水者，也是AI产业的先行者，在这一轮的AIGC技术浪潮下，分众将成为

67、双重受益者，有望实现戴维斯双击。图34：公司PE-Band变动10.123*“新消费+互联网+教育京东、拼多多、抖，业绩恢复音、快手等互联网电商广告和短企业业务扩张时期14视频广告广告12份额快速提升品牌广告承压b顺周期登加LAI9C抹水周期2016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/412021/4/12022/4/12023/4/1数据来源：Wind，东吴证券研究所5.盈利预测与投资建议核心假设：楼宇媒体业务：该业务是公司收入占比最大的业务，受益预流量见顶下品牌广告反转、顺周期逻辑下的消费复苏以及AIGC技术浪潮，分众作为品牌广告最优质的承接者以及AI产业的送

68、水者和先行者，有望获得收入增量和估值提升。基于此，我们预计20232025年楼宇媒体业务营收增速分别为32%/14%/10%。影院媒体业务：截至2023年7月31日，分众影院媒体合作影院1827家，覆盖1.3万个影厅。2022年该业务在疫情反复的影响下，收入同比大幅下滑。同时由于影院广告为纯品牌广告，其恢复速度慢于宏观经济的复苏，基于此，我们预计2023-2025年影院媒体业务营收增速分别为31%/8%/7%。其他业务：2022年该业务收入占比仅为0.13%，收入主要来源于其他媒体广告收入和政府补助，基于此，我们预计2023-2025年其他业务营收增速分别为285%/0%/0%。表5：营收预测

69、（百万元）2022A2023E2024B2025E楼宇媒体业务收入8875.4611735.1613350.6214664.18增长率-34.82%13.77%9.84%32.22%古比94.46%41+6%001694.31%毛利率61.77%70.28%68.79%72.01%22/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究影院媒体业务收入537.56703.24759.52813.37增长率-54.16%30.82%8.00%7.09%古比5.70%5.63%5.37%5.24%毛利率28.92%24.87%25.48%26.15%其他业务收入11

70、.9445.9745.9745.97增长率-74.03%285.01%0.00%0.00%0.13%古比0.37%0.32%0.30%收入总计9424.9612484.3614156.1115523.53增长率-36.47%32.46%13.39%9.66%成本总计3797.384186.504538.074704.79增长率10.25%8.40%21.17%3.67%毛利率59.71%t6966.47%69.69%数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利预测及投资建议：我们将2023-2025年的EPS由0.35/0.43/0.49元调整至0.34/0.43/0.49元，2023-2025年对

71、应当前PE分别为21.44/16.98/14.89倍。我们建议短期内关注公司顺周期下高杠杆经营释放利润端弹性，中长期关注AIGC产业周期释放公司业绩以及使用AI产品对中小客户需求端赋能情况。当前公司业绩持续恢复，有望受益于短期和中长期驱动因素估值提升。我们根据商业模式相似性，选取同为AI广告融合标的蓝色光标和浙文互联作为可比公司。可比公司2023年PE平均估值为30.6倍，而分众传媒2023年PE估值仅为21.4倍，显著低于可比公司估值。我们认为分众传媒有望受益于流量见顶下品牌广告反转、顺周期下消费复苏以及AIGC产业机会，迎来业绩估值双增长。其次，分众传媒高经营杠杆商业模式下毛利率更高，商业

72、模式更加优越能获得更高的估值溢价。2023年公司业绩仍处于恢复过程中，对估值参考有一定影响，不能反映公司真实的盈利水平，因此我们给予公司2024年30倍PE估值，对应目标价12.9元，维持“买入”评级。表6：可比公司对比（2023/8/16，蓝色光标和浙文互联为wind一致预期数据）股票代码公司名称市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2025E2023E2024E2023E2024E2025E214300058蓝色光标637.99.733.027.022.1793.423.3600986浙文互联2.84.128.319.4平均值30.625.220.749.11.05362.070.721.41

73、7.014.9301171分众传媒数据来源：Wind，东吴证券研究所6.风险提示经济恢复不及预期。国内经济恢复不及预期，居民消费恢复不及预期抑制广告主投23/26东是证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究分众传媒三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E2025F流动资产1248815.90022.59530.021营业总收入94255.524货币资金及交易性金融资产7.9378.801营业成本（含金融类）3.7974.70514.75421446418645

74、38经营性应收款项1.722404246845.305税金及附加178存货15921.89453543销售费用1.7791.7558E9合同资产管理费用502433432其他流动资产2.7832.85429333.029研发费用非流动资产241212,062财务费用COLDGl（92）（6D）长期股权投资1.8801.880加：其他收益726373固定资产及使用权资产3.5053.1392.9482728投资净收益在建工程50606533公允价值变动（494）1220无形资产25353

75、71）减值损失550）250）（350）8商誉资产处置收益3507长期待摊费用222224区61167.721t088营业利润其他非流动资产71597.179661Z7.219营业外净收支TOD（2）Q6）资产总计25.239283133484342.083利润总额350061067.7098788流动负债6601.2211.7586.9725.16255255.735减：所得税1.542短期借款及一年内到期的非流动负债28397.0302.0682.06820682068净利润48846167138经营性应付款项663731775减：少数股东损益49（27）35）（40

76、）2790491262027.070合同负债852251318329归属母公司净利润其他流动负债39142.1802.4092.563971971971每股收益-最新股本摊薄（元）6100043GPO非流动负债971O长期借款O0000 EBIT3.3206.017应付债券7.2258.288631租货负债7437436.5347.666EBITDA228228其他非流动负债228228负债合计7943613264956.705毛利率（%）59.7166.47+6L969692960归属母公司股东权益1694921.86028.06239.34438145.5435.13

77、2归母净利率（%）少数股东权益347320285245所有着权益合计17.296收入增长率（%）（3647）13.3996622,18028.34835.37832.46109L26.2714.00负债和股东权益25.23928.31334843归母净利润增长率（%）（53.99）42.083现金流量表（百万元）20255重要财务与估值指标2022A2023E2024E20258202242023E2024E经营活动现金流6.682每股净资产（元）1.171512436.6997445.8861.94（606最新发行在外股份（百万服）1444214.44214.44214.442投资活动现金流

78、（62）（125）（4.701）12.9421.3520.5919.11筹资活动现金流GO）（30）CO）ROIC%）71416.46现金净增加额（891）5.7936.52722.4722.1020.12ROE-摊薄（%）折旧和推销30718.6415.93370资产负债率（%）21.66（167）266）P/E（现价&最新股本排薄）37.7421.4414.89资本开支（94）（374）16985366.214.823753.00营运资本变动（3.104）778）（732）P/B（现价）数据来源：Wind东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，

79、预测均为东吴证券研究所预测25/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券免责及评级说明部分2免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所

80、发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告选行有性原意的引用、册节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公

81、司将保留向其道究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527