1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 49 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 线上招考龙头，线上招考龙头，厚积薄发成长强劲厚积薄发成长强劲 粉笔（02469.HK）投资价值分析报告2023.8.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 冯重光冯重光 教育行业分析师 S06 郑逸坤郑逸坤 教育行业分析师 S01 粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司降本增粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司

2、降本增效的积极推进，公司效的积极推进，公司 2022 年扭亏为盈，实现经调整净利润年扭亏为盈，实现经调整净利润 1.9 亿元。展望未亿元。展望未来，在行业回归增长的过程中来，在行业回归增长的过程中 OMO 模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市场份额，实现成长。我们给予公司目标价场份额，实现成长。我们给予公司目标价 6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。港元，首次覆盖给予“买入”评级。公司是互联网招录类考培龙头，公司是互联网招录

3、类考培龙头，2022 年成功扭亏为盈。年成功扭亏为盈。收入口径看，公司 2021年在中国职业资格考试培训行业排名第二，线上考试排名第一。公司产品涵盖公考、事业单位等多个类目，提供线上及线下全渠道培训服务。2020-2021 年，受到行业竞争激烈以及公司加大扩张力度影响，公司收入规模扩大的同时也产生较大亏损。2022 年，受益于行业格局有所优化，同时公司积极降本增效，缩减线下网点并调整产品结构，公司成功实现扭亏为盈，2022 年实现经调整净利润 1.9 亿元。1H23 公司调整完成后业绩强劲复苏，公司预计实现营收/经调整净利润不低于 16.6 亿/2.7 亿元，同比提升超 14%/182%。招录

4、类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考试培训过去几年受到疫情对考试节奏、线下培训开展、学生支付能力的影响，整体有所波动，2023 年以来处于复苏节奏，未来在就业压力驱动下行业需求有望长期向好，我们预计核心赛道（公考、事业单位、教师序列）市场规模在 2026 年有望达 485 亿元。从格局看，根据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书），招录类考培市场 CR5 占比 22.1%，竞争者可分为全国性线下龙头、地方性考培机构及在线培训机构，受行业扰动影响，市场格局逐步优化。同时，伴随行业线上化学习体验的提升，OMO 逐步成为行业

5、发展趋势。粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。1）研发端：研发端：公司以互联网教育起家，技术团队和基础完善（技术团队在 100 人），同时教研端持续投入，近几年研发费用率 6%9%，打造优质内容如题库、模考等，支撑公司优质教学和良好口碑；2）获客获客端：端：公司拥有公考赛道用户数最多的工具性 APP，月活用户数接近 750 万，同时依托优质内容、名师、社群等持续加深引流和留存，打造良好口碑，实现领先于同行的低获客成本；3）产品端：产品端：公司线上产品矩阵丰富，品质领先。除了内容型的题库、模考等，公司率先打造了线上公考系统班产品，1

6、H22 平均客单价 500 元，2022 年系统班产品付费人次达 114 万人。同时，公司还进一步开发线上精品小班（公考班价格在 3200-49800 元），以更加完善的服务和课程满足更高要求学员的培训需求，2022 年占公司线上培训收入的 35%。风险因素：风险因素：公务员招聘政策变动、招录类考试培训市场政策变动、招录类考试时间变化、市场竞争加剧、教师流失、招生不及预期、协议班退费率提升等风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是互联网招录类考培龙头，2022 年积极变革后开始重新进入成长周期，我们预测公司 2023-2025 年经调整净利润为 4.08 亿/6.02亿/8.26

7、 亿元。参考非学历教育行业可比公司 2024 年估值水平（中公教育、传智教育、行动教育分别对应 22/20/17x PE，3.4/4.7/5.2x PS，wind 一致预期），综合 PE、PS 估值结果，给予公司 2024E 20 xPE，对应目标价 6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。粉笔粉笔 02469.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 3.88港元 目标价 6.00港元 总股本 2,254百万股 港股流通股本 2,254百万股 总市值 87亿港元 近三月日均成交额 46百万港元 52周最高/最低价 14.62/3.18港元 近1月绝对涨幅-20.82%近6月绝对涨幅-70.

8、25%近12月绝对涨幅-60.81%粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,429 2,810 3,208 3,904 4,747 营业收入(百万港元)4,082 3,470 3,525 4,290 5,217 营业收入增长率 YoY 60.8%-18.0%14.1%21.7%21.6%净利润(百万元)(2,046)(2,087)258 502 827 核心净利润(百万元)(822)191 408 602 827 核

9、心净利润(百万港元)(979)236 449 662 908 核心净利润每股收益EPS(基本)(元)(0.36)0.08 0.18 0.27 0.37 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元)(0.43)0.10 0.20 0.29 0.40 毛利率 24.5%48.6%50.1%51.4%52.4%核心净利润率-24.0%6.8%12.7%15.4%17.4%PE*-9.0 38.8 19.4 13.4 9.7 PS 2.1 2.5 2.5 2.0 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 ZZvWXZSWm

10、WxU7NcM7NmOrRnPmPeRrRvNiNmOoM6MmMuNuOrMsMMYmNxP 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司是互联网招录类考培服务龙头公司是互联网招录类考培服务龙头.7 公司概况：互联网招录类考培龙头.7 公司业务：线上为主线下为辅，公考培训为核心产品.9 财务分析：盈利能力改善，现金流、资产结构健康.17 同业对比：2022 年盈利能力、资产结构优势显现.21 招录类考试培训市场：长期需求向好，短期格局重塑招录类考试培训市场：长期需求向好，短期格局重塑.23 市场规模及

11、驱动力：短看复苏，长期看对稳定就业的追求是核心驱动力.23 招录类考培线上化趋势：线上培训体验逐步提升，OMO 模式优势显著.28 竞争格局：头部玩家优势显著，竞争格局有望重塑.29 竞争要素：产品和品牌是当下重要的竞争要素.31 投资亮点：技术赋投资亮点：技术赋能，产品驱动能，产品驱动.32 研发端：出色教研&研发能力奠定核心竞争力.32 获客端：基于内容+强用户口碑形成的品牌优势.35 产品端：强教研、多名师奠定产品优势，新品类拓展能力强.39 风险因素风险因素.43 盈利预测及估值评级：盈利端改善可期，龙头价值重估盈利预测及估值评级：盈利端改善可期，龙头价值重估.44 盈利预测.44 估

12、值评级与投资建议.46 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司上市前股权架构.8 图 3：公司分渠道业务结构及 1H22 营收占比.9 图 4：公司服务覆盖内容范围示意图.9 图 5：公司分科目营收规模.10 图 6：公司分科目营收占比.10 图 7：公司线上下营收规模及增速.10 图 8：公司线上下营收占比.10 图 9：公司 2019-2022 年分渠道付费人次.11 图 10：公司 2019-2022 年分区域付费人次占比.11 图 11：公司截至

13、2022 年 6 月 30 日的线下学习中心分布.11 图 12：公司 2019-1H22 线下渠道变动情况.11 图 13：公司 2019-1H22 分渠道客户数量.12 图 14：公司 2019-1H22 分渠道客户数量占比.12 图 15：公司 2019-1H22 线上线下渠道间客户转化情况.12 图 16：公司线上用户人均收入及增速.13 图 17：公司线下用户人均收入及增速.13 图 18：公司线上端分产品营收.14 图 19：公司线上端分产品付费人次.14 图 20：线上正价课分产品营收.15 图 21：线上正价课分产品付费人次.15 图 22：公司线上产品人均收入.15 图 23

14、：公司线上产品人均收费.15 图 24：公司线上正价课分品类人均收入.16 图 25：公司三种线上班价格、内容示例对比.16 图 26：公司线下端分课程类别营收.16 图 27：公司线下端分课程类别付费人次.16 图 28：公司线下课分产品人均营收.17 图 29：公司 2019-2022 营业收入.17 图 30：公司 2019-2022 净利润及经调整净利润情况.17 图 31：公司 2019-2022 盈利能力情况.18 图 32：公司 2019-2022 费用率情况.18 图 33：公司分业务营收规模及增速.18 图 34：公司分业务毛利率水平.18 图 35：公司成本结构拆分.19

15、图 36：公司销售费用结构拆分.19 图 37：公司 2019-2022 剔除可转债后资产负债率情况.19 图 38：公司 2019-2022 主要负债项目.19 图 39：公司退款负债以协议班不通过预计退款为主.20 图 40：2022 年考试推迟导致公司退款负债账期延长.20 图 41：公司 2019-2022 现金水平及偿债能力.20 图 42：公司 2019-2022 经营性活动现金流情况.20 图 43：公司 2019-1H22 协议班、非协议班营收占比.21 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图

16、 44：公司 2019-1H22 分渠道协议班、非协议班营收占比.21 图 45：公司 1H22 退款率有明显优化.21 图 46：中公教育、粉笔 2019-2022 营收及增速对比.22 图 47：中公教育、粉笔 2019-2022 盈利能力对比.22 图 48：中公教育、粉笔 2019-2022 资产负债率对比.22 图 49：中公教育、粉笔 2019-2022 偿债能力对比.22 图 50：粉笔流动资产、流动负债项情况.23 图 51：中公教育核心流动资产、流动负债情况.23 图 52：职业考试培训行业图谱.23 图 53：招录类考试重要时间节点及疫情期间延迟状况.24 图 54：我国高

17、校应届毕业生人数不断增加.27 图 55：2019 年以来青年失业率逐步攀升.27 图 56：2022 高校在校生毕业后规划倾向考公、教资.27 图 57：疫情下学生就业压力更大.27 图 58：全球部分国家公务人员占劳动人口比重.28 图 59：2016 年中国公务员年龄结构.28 图 60：粉笔线上可谈可实现实时互动与课件回看.29 图 61：粉笔线上题库提供自适应培训反馈.29 图 62：2018-1H22 中公教育线上培训收入不断提升.29 图 63：腰果 APP 下载后将直接导流入华图在线课程.29 图 64：招录类考培市场图谱.30 图 65：2021 年职业考试培训市场 CR5

18、收入.31 图 66：2021 年职业考试培训市场竞争格局.31 图 67：招录类考培机构获客渠道分类.32 图 68：公司技术系统图示.33 图 69：公司线上、线下教职工数量.33 图 70：公司 1H22 内容开发与技术开发团队规模.33 图 71：公司在线题库示例.34 图 72：公司模考界面示例.34 图 73：公考培训龙头机构线上模考参加人数对比.34 图 74：粉笔智能批改系统生成的评分及分析报告.35 图 75：公司获客策略.36 图 76：粉笔获客流程示意图.36 图 77：公司 2019-1H22 社媒营销服务开销.37 图 78：2019-2022 粉笔、中公教育平均付费

19、人次获客成本对比.37 图 79：粉笔、中公教育 APP 活跃用户数对比.37 图 80：粉笔、中公教育 APP 活跃用户留存比例对比.37 图 81：粉笔、中公百度搜索关键词搜索指数比较.38 图 82：公司流量运营模式.38 图 83：粉笔、中公、华图微博关键词搜索反馈头部账号.39 图 84：视频网站有大量教师提供免费网课，质量参差不齐且知识零散.40 图 85：粉笔国考系统班培训体系更加具备系统性，降低资源整理成本.40 图 86：粉笔线上精品班提供一对一辅导督学和讲解服务.41 图 87：线上班直播课提供教学互动.41 图 88：粉笔官网提供多种专项班课，采取名师背书.42 图 89

20、：公司 APP 矩阵.42 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 90：公司 2019-2025E 分业务历史毛利率及预测毛利率.45 图 91：公司 2019-2025E 历史费用率及费用率预测.46 图 92：公司 2019-2025E 经调整净利润及经调整净利润率.46 表格目录表格目录 表 1：公司高级管理人员介绍.8 表 2：公司不同类别及科目产品定价矩阵.14 表 3：公考市场规模测算.25 表 4：事业单位考试培训市场规模测算.25 表 5：教师序列考培市场规模测算.26 表 6：招录类考培核

21、心市场规模总结.26 表 7：粉笔公考培训线上、线下精品班课程对比（非协议班）.28 表 8：公考各科目部分名师及所属机构整理.31 表 9：招录类考培机构社交媒体粉丝数对比.39 表 10：粉笔、华图、中公线上系统班产品对比.39 表 11：粉笔中公线上精品班产品对比.41 表 12：招录类考试部分科目及考试内容.43 表 13：盈利预测表.44 表 14：PE 可比公司估值表.46 表 15：PS 可比公司估值表.47 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司是公司是互联网招录互联网招录类类考培考培服务服

22、务龙头龙头 公司概况：互联网招录类考培公司概况：互联网招录类考培龙头龙头 粉粉笔是中国非学历职业教育培训服务龙头和先行者。笔是中国非学历职业教育培训服务龙头和先行者。公司是全国领先的公考培训教育服务供应商，按 2021 年收入计，公司以 4.3%的市场份额在中国职业考试培训行业排名第二；单看线上，公司在线上招录类考试培训市场中占有率第一。以在线以在线业务业务起家，逐步覆盖全渠道起家，逐步覆盖全渠道。2013 年，公司创始人张小龙加入猿辅导创立了在线职业考试培训业务，并推出中国招录类考试培训行业首款综合在线培训手机应用程序“粉笔”。2014 年，公司推出国内首个在线公职人员考试培训课程，2015

23、 年公司推出中国招录类考试培训行业首个题库。2020 年，公司大范围启动线下课程服务，实现 OMO 协同效应。截至 2021 年，公司已经设立了广泛的线下网络，涵盖中国 31 个省、自治区和直辖市。2022 年，公司对于线下业务进行收缩调整，营运中心从 363 缩减至 198 个。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2020年自年自猿辅导猿辅导分拆，分拆，创始团队及一致行动人持股创始团队及一致行动人持股 36%，剩余股份主要由腾讯、剩余股份主要由腾讯、IDG、经纬、高瓴等知名机构持有经纬、高瓴等知名机构持有。2015 年，通过猿辅导种子基金资金支持，公司主要经营实体

24、粉笔蓝天成立，主要经营在线职业考试培训业务。2020 年前，公司主要控股股东为猿辅导，在重组前持有公司 80%股权。2020 年，通过重组及新公司设置，公司自猿辅导分拆，原有透过猿辅导持有股份的股东（包括自然人股东及基金股东）转为直接持有公司股份。截至 2022 年 12 月，公司创始人张小龙直接持有股份为 12.26%，创始人团队与猿辅导股东的一致行动人团体持有总股份 36.30%。剩余股份主要由机构投资人持有，截至2022年 12 月腾讯/IDG/Matrix/高瓴分别持有公司 13.99%/11.84%/7.14%/5.96%股权。粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分

25、析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：公司上市前股权架构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 创始人张小龙创始人张小龙是公考是公考教师教师出身，对行业理解深刻，高管团队出身，对行业理解深刻，高管团队多为教育多为教育/互联网背景互联网背景。公司核心管理层均来自最初的创始人团队，其中 CEO 张小龙曾为华图教育申论教师，具备丰富的公考教学经验以及良好的教学口碑，并在社交媒体上拥有广泛的粉丝群体。公司总裁、CTO 魏亮曾任职于腾讯、开心网，拥有丰富的互联网企业从业经验，技术背景深厚。表 1：公司高级管理人员介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 角色及责任角色及

26、责任 加入日期加入日期 履历背景履历背景 张小龙 39 执行董事、首席执行官兼董事会主席 负责集团整体策略计划与业务发展及运营，以及整体技术与课程开发 2015 年 2 月 目前任公司若干子公司的董事及总经理，曾任任天下教育的董事会主席兼总经理、天下文化的执行董事兼总经理。加入公司前，张先生曾担任北猿教育公职人员考试产品管理总监、任职于北京莘圆宏阳教育文化发展股份有限公司。张先生拥有贵州大学哲学学士学位。魏亮 37 执行董事、总裁兼首席技术官 负责本集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理 2015 年 2 月 在加入公司前，魏先生曾任职于腾讯科技（北京）有限公司、担任开心人网络科技（北京）

27、有限公司的无线工业部门经理、索尼移动通信产品（中国）有限公司。魏先生于拥有武汉大学计算机科学学士学位、北京航空航天大学软件工程系硕士学位。李勇 48 非执行董事 负责本集团的业务策略提供指导及建议 2015 年 2 月 李先生自 2012 年 5 月起担任猿辅导的联合创始人兼首席执行官。在此之前，李先生自 2005 年 5 月起任职于网易。李先生亦为 HELLO GROUP INC。的联合创始人，并自 2012 年 4 月起担任其董事。李先生拥有中国人民大学法学学士学位、北京大学工商管理硕士学位。李鑫 39 非执行董事 负责本集团的业务策略提供指导及建议 2015 年 2 月 李先生自 201

28、2 年 5 月起担任猿辅导的联合创始人。在此之前，李先生于 2005 年 6 月至 2007 年 2 月及 2010 年 2 月至 2012 年 4 月任职于网易。李先生拥有西南科技大学城市规划学士学位。李朝辉 46 非执行董事 负责本集团的业务策略提供指导及建议 李先生于 2011 年加入腾讯控股有限公司，担任腾讯投资的管理合伙人及腾讯的副总裁。李先生曾任贝塔斯曼亚洲基金的投资总监、快手科技非执行董事、好买财富管理股份有限公司董事、贝壳董事、Amer Sports 董事、知乎的董事、每日优鲜的董事。李先生于 1998 年 7 月获得北京大学经济学企业管理专业学士学位，于 2004 年 5 月

29、在美国获得杜克大学福库商学院工商管理硕士学位。盛海燕 37 副总裁 负责本集团图书发行及销售的整体管理 2015 年 2 月 自 2016 年 3 月起担任天下文化的副总裁;自 2019 年 4 月起担任天下文化的执行董事兼总经理;自 2016 年 11 月起担任天下教育的董事;自 2020 年 9 月起担任北京盛世金图文化传播有限公司的执行董事兼总经理;自2020年10月起担任蓝彩天下的副总裁。加入公司前，盛女士曾任北猿教育线上职业考试培训部门副主任、北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司的全职教师。盛女士拥有山东师范大学工商管理学士学位、中国人民大学经济学硕士学位。粉笔（粉笔（02469.H

30、K）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 角色及责任角色及责任 加入日期加入日期 履历背景履历背景 李妍 45 副总裁 负责本集团品牌，公关及人力资源的整体管理 2017年11月 在加入公司前曾任纲易传媒科技（北京）有限公司编辑、推广经理及主编。李女士拥有北京邮电大学计算机科学学士学位。冉栋 36 首席财务官兼副总裁 主要负责本集团的整体财务管理及投资 2020 年 9 月 加入公司前，冉先生曾担任麦格理集团的副总裁、瑞银证券香港有限公司董事、罗斯柴尔德恩可香港有限公司分析师、中银国际亚洲有限公司分析师。冉先生

31、拥有香港大学经济金融学学士学位，并且为全球风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员。李忠成 联席公司秘书 李先生在为上市公司提供审计、财务管理、公司秘书服务及投资者关系等领域的服务方面有 20 年经验。李先生现为香港中央证券发展有限公司企业管治服务部助理副总裁、吉林省春城热力股份有限公司的联席上海大生农业金融科技股份有限公司，安徽皖通高速公路股份有限公司国际家居零售有限公司及香港汇德收购公司的公司秘书、香港会计师工会会员及特许公认会计师公会资深会员。李先生拥有香港城市大学会计学学士学位及香港理工大学工商管理（金融服务）硕士学位。汪陶 联席公司秘书 汪女士于 2020 年 3 月加入公司，担任粉

32、笔蓝天的财物总监。加入公司前曾担任北京阿凡科技有限公司财务总监、天翼电子商务有限公司财资部主管、中信银行股份有限公司汽车金融中心会计师。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司业务：公司业务：线上为主线下为辅，公考培训为核心产品线上为主线下为辅，公考培训为核心产品 公司培训业务覆盖职业考试培训多个类目。公司培训业务覆盖职业考试培训多个类目。从科目上看，公司提供的考培服务覆盖包括公考、事业单位考试、教师招录考试在内的招录类考试培训，以及涵盖教师资格证、金融会计资格证、国家司法考试、医护资格以及建筑工程证照等的资格类考试培训业务。分渠道看，公司在线上提供的主要为讲师通过直播和录播的课程，在线

33、下主要通过各地区运营中心授课，同时公司也在线上为全体学员提供基于在线平台的习题与模考服务。图 3：公司分渠道业务结构及 1H22 营收占比 图 4：公司服务覆盖内容范围示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 分分科目看科目看，考公培训为公司主要营收来源，事业，考公培训为公司主要营收来源，事业单位单位考试考试培训培训占比不断提升占比不断提升。考公培训作为公司的传统业务，是公司营收的主要来源，2019-1H22 占比均超过 65%。同时，事业单位雇员考试培训和教师资格证及招录类培训营收占比不断提升，分别由 2019 年的11%/5%提升至 1H2

34、2 的 20%/10%。在招录类考培市场外，公司积极拓展大学生相关课程，公司 2020 年推出考研相关课程，覆盖大学生培训业务。粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：公司分科目营收规模（单位：亿元）图 6：公司分科目营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 分渠道看，分渠道看，线上为主，线下为辅。线上为主，线下为辅。公司以培训起家，2020 年加速推进线下业务布局以来，2020-2021 年营收分别达到 8.9 亿/16.2 亿元，同比+151%/+

35、82%，收入占比最高提升至 54%，同期线上营收达到 9.9 亿/14.0 亿元，同比+50%/42%。2022 年，公司重新聚焦核心城市，对于线下营运中心体系进行收缩调整，线下培训中心由363个减少至198个，线下收入占比下降至 40%。从付费人次看，由于公司线上各类型产品丰富、覆盖范围较广，线上培训人次数远大于线下，2022 年线上各类付费人次合计约 694 万人次，而同期线下为 34 万人次。图 7：公司线上下营收规模及增速（单位：亿元）图 8：公司线上下营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 8.014.420.68.31.12.85.92.4

36、0.51.02.51.30.50.51.10.4059202020211H22公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招聘类培训其他考试培训79%77%68%67%11%15%19%20%5%6%8%10%4%3%4%3%0%20%40%60%80%100%20H22公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招聘类培训其他考试培训6.69.914.014.23.58.916.29.450%42%1%151%82%-42%-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.02002

37、2在线培训线下培训在线培训YoY线下培训YoY65%53%46%60%35%47%54%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022在线培训线下培训 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：公司 2019-2022 年分渠道付费人次（单位：百万人）图 10：公司 2019-2022 年分区域付费人次占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司截至 2022 年 6 月 30 日的线下学习中心分布

38、图 12：公司 2019-1H22 线下渠道变动情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 用户端来看，线上获客是公司主要获客来源，线上线下客流存在一定的转化。用户端来看，线上获客是公司主要获客来源，线上线下客流存在一定的转化。线上渠道为公司用户流量来源，2019-1H22 公司线上老用户及新增用户人数占比超过 85%。受到公司线下渠道拓展的推动，公司 2021 年线下获客有所增加，但伴随 1H22 线下业务缩减调整，线下获客占比有所下滑。在开展线下培训业务后，公司凭借全渠道优势，推动线上线下客户的互相转化，2019-1H22 期间，公司线上到线下

39、、线下到线上流量转化获客占该渠道用户数占比均较高，全渠道业务发展形成良好协同。1.02.02.02.55.06.96.94.50.10.70.80.30.01.02.03.04.05.06.07.08.020022在线学习产品在线培训课程线下培训业务29%26%24%14%21%19%17%15%20%13%16%18%12%13%15%19%9%13%12%11%9%16%16%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22华东华北华南西北东北西南38183149-165-200-10001

40、0020030040020022期末运营中心数量净增加数 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：公司 2019-1H22 分渠道客户数量（单位：百万人）图 14：公司 2019-1H22 分渠道客户数量占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 15：公司 2019-1H22 线上线下渠道间客户转化情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：线上到线下转化率=线上转化到线下的付费人次/线下付费总人次，线下到线上转化率=线

41、下转化到线上的付费人次/线上付费总人次 线上人均收入线上人均收入显著低于线下显著低于线下，但呈现上行趋势，但呈现上行趋势。由于线上培训与线下培训经营成本及课程流程不同，公司线上线下课程价格差异较大，线上人均收入显著低于线下。2019-1H22，公司线上用户平均收入为 311/315/372/351 元，同期公司线下用户平均收入为 6523/2261/3353/3662 元，2020 年客均收入有所下滑主要系公司推出更多的低价课导致。0.030.190.260.10.020.020.220.040.781.171.491.091.341.972.260.9500.511.522.52019202

42、020211H22线下-老用户线下-新增用户线上-老用户线上-新增用户1%6%6%5%1%1%5%2%36%35%35%50%62%59%53%44%0%20%40%60%80%100%20H22线下-老用户线下-新增用户线上-老用户线上-新增用户85.6%74.9%67.5%68.8%0.2%1.1%2.1%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20H22线上到线下线下到线上 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责

43、条款和声明 13 图 16：公司线上用户人均收入及增速（单位：元）图 17：公司线下用户人均收入及增速（单位：元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 分产品看，公司分产品看，公司针对不同培训需求提供多种课程类型，覆盖多个价格带。针对不同培训需求提供多种课程类型，覆盖多个价格带。公司提供的主要产品类别包含：1）在线学习产品：在线学习产品：公司为学员提供包括新闻更新、考试说明视频、录播讲座和线上课程资料为主的会员礼包，用以补充学员的线上学习，此类产品价格为 8-499 元不等，一般持续几天至几月，根据科目不同而有所不同。同时公司 2018 年发布新手

44、训练营产品，为学员提供基于 AI 分析以自动调整难度的练习题集，此类产品价格通常为 199-598 元不等。2）在线系统班：在线系统班：公司自 2014 年推出旗舰版在线公考课程，此类课程一般包含笔试和面试课程，其中笔试涵盖知识理论综合课程、练习题库及分析以及考前冲刺，面试主包含理论课及现场模拟面试环节。此类课程一般通过直播和录播相结合形式提供课程，持续时间一般为 15-115 天，定价为每门课程 99-980 元。3）在线精品班：在线精品班：2020 年开始，公司开始提供包含大班直播讲座课程及针对特定考试考点的小组直播课程以满足学员个人学习需求。此类课程还包含直播问答、新手训练营、智能推荐题

45、库、智能模拟考试、一对一的辅导员解答跟踪等服务。此外，此类课程可能提供奖学金及面试折扣课程以激励学员。此类课程一般持续 20-165天，定价为每门课程 980-49800 元。4）在线专项课：在线专项课：公司针对学员对时政热点、地区性小规模备考以及考前冲刺需求提供在线直播专项课。此类课程一般持续 10-90 天，定价为每门课程 99-600 元。5）线下培训课程线下培训课程：公司在线下为学员提供笔试及面试培训，课程结构类似在线精品班，学员可就近选择学习中心学习。线下课程亦提供住宿服务，费用另计，笔试及面试培训时长通常为 10-90 天及 5-20 天。同时，公司为学员提供全日制基地培训班，时长

46、通常为 1-4 个月。31%18%24%0%5%10%15%20%25%280290300335036037038020H22线上用户平均收入YoY6523226133533662-65%48%34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700020H22线下用户平均收入YoY 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 2：公司不同类别及科目产品定价矩阵 公

47、职人员招生考试公职人员招生考试 教师资格证及招录教师资格证及招录类培训类培训 事业单位雇员考事业单位雇员考试培训试培训 教师资格证及招录教师资格证及招录类培训课程类培训课程 会员礼包 8-499 元 新手训练营 199-598 元 在线系统班 880-980 元 99 元-400 元 200-600 元 99-600 元 在线精品班 3,200-49,800 元 980-12,800 元 980-30,000 元 600-7,000 元 在线专项课 99 元-600 元 99-600 元 99-600 元 99-1,000 元 线下培训课程 500-30,000 元 500-15,000 元

48、500-20,000 元 -资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 线上端：从营收和人数上看，正价课贡献主要营收。推广课贡献主要客户来源，线上端：从营收和人数上看，正价课贡献主要营收。推广课贡献主要客户来源，2022年推广课付费人次有明显下滑年推广课付费人次有明显下滑。从营收来源看从营收来源看，公司线上培训主要营收来自正价课，2019-2022 年营收达到 5.7 亿/8.0 亿/11.9 亿/12.4 亿元，同比增长 50%/38%/35%/3.9%。分产品看，线上系统班是公司线上营收主力，2019-2022 年收入占线上课程营收达到67%/54%/47%/41%。线上精品班自 2020

49、年推出以来占营收比重提升明显，2020-2022年占线上课程营收比重达到 5%/24%/35%。从用户数量上看从用户数量上看，在线推广课在用户结构中占比较高，2019年-2022占公司线上课付费总人次分别达到 62%/61%/52%/34%。2019-2022正价课付费人次 1.3/1.5/2.2/2.1 百万人次，占线上课总人次的 22%/17%/25%/30%，2020-2022 年人次同比+15%/+47%/-6%。图 18：公司线上端分产品营收（单位：亿元）图 19：公司线上端分产品付费人次（单位：百万人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.61

50、.61.51.65.78.011.912.40.20.30.60.20.02.04.06.08.010.012.014.016.020022在线学习产品在线正价课在线推广课1.02.02.02.51.31.52.22.13.75.44.72.40.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020022在线学习产品在线正价课在线推广课 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：线上正价课分产品营收（单位：亿元）图 21：线上正价课分产品付费人

51、次（单位：万人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 客单价方面：客单价方面：线上线上正价课单价高于线上产品，正价课单价高于线上产品，线上线上正价课人均收入在正价课人均收入在 540 元左右，其元左右，其中精品中精品班单价班单价领先领先。公司线上培训包括线上产品与线上培训。其中线上产品（会员礼包、新手训练营）由于提供的内容较为碎片化，且主要用于让用户低价体验公司培训内容，整体客单价和人均收费显著低于公司线上正价课。2019-1H22，公司线上会员礼包/新手训练营人均收费分别为 62/55/49/44 元以及 296/338/305/302 元，显著低于线上正价

52、课水平。线上正价课品类中，公司于 2020 年推出涵盖更多定制化服务（包括直播小班课、辅导员一对一辅导、定制化学习方案等）、收费更高的线上精品班，2020-1H22 公司线上精品班人均收入分别为 2364/3005/2019 元，显著高于公司传统系统班（同期价格分别为 636/473/500 元），且含有包含协议班的产品（单价更高）。专项课产品主要为针对公考某一科单科内容强化或习题内容讲解，由于其一般课时较短、内容覆盖面较为集中，课程单价收费更低，2019-1H22 客单价为 233/354/293/245 元。图 22：公司线上产品人均收入（单位：元）图 23：公司线上产品人均收费（单位：元

53、）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 4.35.46.65.80.00.53.34.91.42.22.11.70.02.04.06.08.010.012.014.020022系统班精品班专项课72050020022系统班精品班专项课50524643470050060020H22会员礼包新手训练营线上正价课625549442963383053027267

54、0200300400500600700800900020211H22会员礼包新手训练营线上正价课 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：公司线上正价课分品类人均收入（单位:元）图 25：公司三种线上班价格、内容示例对比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：粉笔 APP，中信证券研究部 注：课程选取范围为 2023 年1 月 9 日 APP 上 2023 年辽宁事业单位联考课程 线下端：线下端：招生招生&规模小于线上规模小于线上，但客单价较高

55、，但客单价较高。2019-2021 年，公司大规模推广线下课程推动规模显著增长，线下正价课营收 3.54 亿/8.81 亿/15.96 亿元，同比+1588%/+309%。2022 年，伴随公司逐渐收缩线下业务规模，公司线下端课程营收及付费人次均有明显下滑，公司线下正价课营收 9.31 亿元，同比-42%。对比线上，公司线下推广课获客流量明显较小，2019-2022 年付费人次为 0.02/0.42/0.44/0.16 百万人。由于线下课通常课程周期较长、开设成本更高，相较于线上课程，公司线下课程人均营收水平显著高于线上。2019-2022 年公司线下正价课人均营收为 7377/3005/40

56、10/5256 元。图 26：公司线下端分课程类别营收（单位：百万元）图 27：公司线下端分课程类别付费人次（单位：百万人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 623643005202450500025003000350020H22系统班精品班专项课35488080009202020212022线下正价课线下推广课0.050.290.400.180.020.420.440.160.00

57、0.100.200.300.400.500.600.700.800.9020022线下正价课线下推广课 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 28：公司线下课分产品人均营收（单位：元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：盈利能力改善，现金流、资产结构健康盈利能力改善，现金流、资产结构健康 2020-2021 年快速扩张快速扩张，2022 年实现扭亏为盈实现扭亏为盈，1H23 营收重回增长营收重回增长。2020-2021 年公司规模迅速增长，营收分别为 21.3 亿

58、/34.3 亿元，同比+84%/+61%，由于公司线下业务扩张带来大量师资成本、学习中心建设成本增加，导致盈利层面产生亏损，经调整净利润分别为-3.6 亿/-8.2 亿元。2022 年公司线下业务收缩以及疫情影响下，营收下滑 18%至 28.1亿元，但同时公司积极降本增效，业务回归健康，成功实现扭亏为盈，2022 年经调整净利润达 1.9 亿元。1H23 公司加速成长，根据公司 2023 年上半年业绩预告，公司预计 2023年营收不低于 16.6 亿元，同比提升至少 14.4%，经调整净利润不低于 2.7 亿元，同比提升不低于 182%。图 29：公司 2019-2022 营业收入（单位：亿元

59、）图 30：公司 2019-2022 净利润及经调整净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：调整项包括股份支付、按公允价值计量计入当期损益的金融负债公允价值变动及结算变动、上市相关开支 2022 年年收缩规模、降本增效收缩规模、降本增效，盈利能力明显修复。，盈利能力明显修复。2020-2021 年，由于公司业务扩张带来的师资&场地成本、销售费用、管理费用显著增加，导致公司毛利率、净利率均出现明显下滑，2021 年毛利率以及经调整净利润率仅 25%/-24%。2022 年公司通过提高师资利用率、关闭教学中心等方式有效控制成本，带来

60、利润率明显改善，毛利率、经调整净7377300540850004000500060007000800020022正价课推广课11.621.334.328.184%61%-18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020022营业收入YoY1.5-4.8-20.5-20.91.8-3.6-8.21.9-25-20-15-10-50520022净利润经调整净利润 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告

61、投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 利率分别同比提升 24/17pcts 至 49%/7%。图 31：公司 2019-2022 盈利能力情况 图 32：公司 2019-2022 费用率情况 资料来源：公司招股说明书，Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 分业务看分业务看，线上培训以及图书业务营收以及盈利能力相对稳定线上培训以及图书业务营收以及盈利能力相对稳定，线下近年来波动较大，线下近年来波动较大。2019-2021 年，公司加快线下业务的扩张，线下收入由 2019 年的 3.5 亿元增长至 2021年的 16.2 亿元，但同时

62、快速扩张导致成本攀升，线下毛利率也由 2019 年的 25.4%，下降至 2020/21 年的-11.1%/-0.3%。2022 年伴随线下业务收缩，线下业务收入同比下降 42%的同时，毛利率提升至 36.9%，恢复健康经营。在线培训以及图书业务整体波动较线下更为稳定，在线培训业务2020-2022年收入增速为50%/42%/1%，毛利率为50%/51%/61%，图书业务 2020-22 年收入增速为 75%/60%/10%，毛利率为 37%/31%/34%。图 33：公司分业务营收规模及增速（单位：亿元）图 34：公司分业务毛利率水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，

63、中信证券研究部 成本成本费用拆分：费用拆分：人力人力、材料以及租金、材料以及租金是公司最主要成本是公司最主要成本，销售费用主要为员工薪酬，销售费用主要为员工薪酬。从公司成本结构来看，公司主要成本来自于雇员福利开支、课程材料成本以及租赁开支，2019 年至 1H22 合计占比分别为 64%/77%/84%/77%，其中雇员开支占比最高。销售费用端拆分中，公司超过 50%销售费用为销售人员费用（1H22 达到 78%），推广开支占比逐年下降，主要系公司主要招生方式为销售咨询人员进行站内转化。46%23%25%49%13%-23%-60%-74%15%-17%-24%7%-100%-80%-60%-

64、40%-20%0%20%40%60%20022毛利率净利润率经调整净利润率12%23%33%19%10%19%21%18%9%6%8%7%0%5%10%15%20%25%30%35%20022管理费用率销售费用率研发费用率6.69.914.014.23.58.916.29.41.52.64.24.6-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.020022在线培训线下培训图书销售在线培训YoY线下培训YoY图书销售YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019

65、202020212022在线培训线下培训图书销售 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 35：公司成本结构拆分 图 36：公司销售费用结构拆分 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司实际实际负债主要为退款负债及负债主要为退款负债及合约合约负债负债，现金流，现金流有所有所改改善善。目前公司无长短期借款，2022 年公司剔除可转换优先股负债后的资产负债率为 51%，负债主要由流动负债组成，包括合约负债（学员已缴费但尚未提供服务的部分，转为收入的确定性较强）

66、、退款负债（按照退课退款、不通过退款比例计提的可能产生退费部分的学生缴费，可能对公司产生现金压力的部分）。截至 2022 年末，公司账面资金为 10.5 亿元，可充分覆盖退款负债，现金流压力小，2022 年公司现金流情况同比亦有较大改善。图 37：公司 2019-2022 剔除可转债后资产负债率情况 图 38：公司 2019-2022 主要负债项目(单位：亿元)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20%41%56%50%33%20%15%17%11%16%13%10%18%10%4%6%7%4%3%6%11%10%11%11%0%50%100%2019202

67、020211H22其他物流开支人力资源外包和其他劳务成本租赁开支课程材料成本雇员福利开支51%52%65%78%36%26%20%13%11%19%9%7%1%4%5%3%0%20%40%60%80%100%20H22其他人力资源外包及其他劳务成本推广开支雇员福利开支73%114%76%51%0%20%40%60%80%100%120%200221.11.61.71.22.07.66.82.84.313.813.57.2024689202020212022合约负债退款负债流动负债 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投

68、资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 39：公司退款负债以协议班不通过预计退款为主 图 40：2022 年考试推迟导致公司退款负债账期延长 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 41：公司 2019-2022 现金水平及偿债能力（单位：亿元）图 42：公司 2019-2022 经营性活动现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 协议班结构优化协议班结构优化降低降低退款负债负担。退款负债负担。公司的退款负债主要为协议班产生的预期内退课及不通过退款费用。

69、公司于 2019 年推出协议班产品，2020 年行业竞争加剧，公司加大协议班推广比例，导致退款负债 2020 年增加较多，2022 年伴随协议班占比下降以及公司优化协议班退款条件，公司退款负债减少至 2.8 亿元。2019-1H22，公司协议班营收占比为23%/26%/36%/31%，其中线上、线下协议班收入占比分别为 5.8%/7.1%/8.9%/9.6%及50.9%/42.9%/56.9%/56.2%。3%1%2%4%94%96%94%92%2%2%4%4%1%1%1%1%0%20%40%60%80%100%20H22非协议班退课退款协议班不通过退款协议班退课退款在线

70、学习产品47%55%37%18%25%30%31%44%18%2%23%17%10%2%3%11%0%11%6%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22省考事业单位其他岗位考试，因此如果国考、省考受到某些因素延迟，可能影响学生报考事业单位和其他岗位考试的积极性，进而影响公司对应培训项目的营收，同时延迟考试可能影响公司考培业务的确认收入节奏，对公司业绩产生影响。4）市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：由于公考行业竞争格局较为分散，且产品同质化程度较高、名师效应较强。公司尽管具备较强的师资、教研、技术、内容等方面优势，仍可能面临同行竞对

71、利用名师口碑、投入资金、利用自身品牌优势带来的竞争。在市场格局重塑过程中，公司可能因市场竞争而面临用户流失以及价格竞争对于公司营收规模和盈利能力带来的影响。5）教师流失风险教师流失风险：招录类考培机构的教师水平对于公司口碑、教研质量将产生重大影响，公司头部名师流失或新招教师水平不达标，可能对公司品牌口碑、培训产品质量产生较大影响，导致公司客户流失与口碑下滑，进而影响公司长期盈利能力。6）招生不及预期招生不及预期：由于学员报名主要在招聘公告发布之后，公司的招生规模、节奏可能受到招聘公告中公布招聘岗位人数以及招聘公告的发布时间点的影响。若招聘公告中岗位人数出现明显缩减，或招聘公告发布节奏不符合公司

72、预期，可能导致公司营收规模和确认收入节奏不及预期，影响公司业绩表现。粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 7）协议班退费率提升协议班退费率提升：2022 年以来，公司逐步清退不过全退费类协议班并缩减协议班规模，但公司精品班产品中仍包含考试不过部分退费的协议班产品。若由于公考竞争加剧导致报名公司精品班的学员大量未通过考试，可能导致公司协议班退费率超预期提升，对公司的营收水平和盈利能力产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利端改善可期，龙头价值重：盈利端改善可期，龙头价值重估估 盈利预测盈利预测 收入

73、端收入端：1）在线培训服务）在线培训服务：系统班、专项班稳健增长，精品班渗透率提升驱动市场增长。：系统班、专项班稳健增长，精品班渗透率提升驱动市场增长。由于公司 2022 年降低线上精品班产品序列中协议班占比、清除不通过全退协议班的影响，公司 2022 年精品班收入有明显下滑，但考虑到公司精品班渗透率还处在不断提升过程中，叠加协议班客单价影响在未来逐步出清，我们预计精品班将为公司线上培训服务业务增长贡献增量。考虑到公司在线上系统班、专项班产品上的市场优势明显，预计此类产品有望保持稳定增长，2023-2025E 预 计营收达到 17.20/22.45/28.98 亿 元，同比增长21%/34%/

74、29%。2）线下培训服务）线下培训服务：包括正价课、推广课，：包括正价课、推广课，线下调整结束后线下调整结束后收入逐步收入逐步恢复。恢复。考虑到公司对于线下业务进行较大幅度调整，公司线下正价课 2022 年的培训人数受到较大影响，但伴随公司线下业务调整到位，叠加协议班占比逐步降低后，我们预计未来公司线下培训人次及人均客单价均将保持增长，2023-2025E 预计营收达到 9.85 亿/11.06 亿/12.42 亿元，同比增长 5%/12%/12%。3）图书销售：）图书销售：主要为渠道销售主要为渠道销售+随课销售，维持稳健增长。随课销售，维持稳健增长。公司图书销售主要包括随课销售的图书以及在第

75、三方渠道销售的图书，在营收占比中较小，我们预计这部分营收将随公司整体业务增长而保持稳健增长，2023-2025E 预计营收达到 5.02 亿/5.52 亿/6.08 亿元，同比增长 10%/10%/10%。表 13：盈利预测表 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收总营收 营收（百万元）营收（百万元）1,160 2,132 3,429 2,810 3,208 3,904 4,747 业务增速业务增速 84%61%-18%14%22%22%毛利率毛利率 46%23%25%49%50%51%52%在线培训在线培训 营收（百万元）营收（百万元）657 98

76、6 1,396 1,415 1,720 2,245 2,898 业务增速业务增速 50%42%1%21%34%29%毛利率毛利率 60.3%49.9%51.3%61.2%60.0%61.0%61.2%线下培训线下培训 营收（百万元）营收（百万元）354 887 1,617 939 985 1,106 1,242 业务增速业务增速 150%82%-42%5%12%12%图书销售图书销售 营收（百万元）营收（百万元）148 259 415 457 502 552 608 业务增速业务增速 75%60%10%10%10%10%毛利率毛利率 33.6%37.2%31.3%33.6%37.0%37.5%

77、37.5%资料来源：wind，中信证券研究部预测 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 成本端：成本端：1）销售成本与毛利率：）销售成本与毛利率：2022 年毛利率水平恢复，总体保持稳定。年毛利率水平恢复，总体保持稳定。2020 年公司线下业务大规模扩张，成本提高，同时线下推出大量低价课吸引学员，导致毛利率出现明显下滑。2021-2022 年公司持续优化线下布局结构，提升线下客单价，带来毛利率逐步恢复，我们预计线下培训的毛利率仍将有提升空间，在线培训毛利率伴随效率提升预计略有提升，整体预计 2023-2025

78、E 公司毛利率为 50%/51%/52%。图 90：公司 2019-2025E 分业务历史毛利率及预测毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）销售费用：）销售费用：线下人员结构优化叠加招生恢复，费用率预计将有所改善。线下人员结构优化叠加招生恢复，费用率预计将有所改善。公司销售费用主要包括雇员福利开支、推广开支与劳务成本。其中雇员福利开支、推广开支占比较高。考虑到公司对于线下培训中心结构的持续优化，线下招生费用占比有望进一步降低。同时公司线上招生由于主要依赖口碑和自然流量，效率高于线下，因此我们预计未来伴随公司营收增长带来的杠杆效应，公司销售费用率同比 2020-2022 年水平将有

79、一定优化，预计 2023-2025E 公司销售费用率为 16%/14%/12%。3）管理费用：）管理费用：线下布局优化、经营杠杆效果下费用率优化。线下布局优化、经营杠杆效果下费用率优化。公司管理费用主要为雇员福利开支、固定资产折旧以及其他开支。其中雇员福利开支为核心成本。考虑到公司2020-2022年行政开支增量主要来自线下教学中心的增长带来的人员开支与固定资产开支，而 2021-2022 年对线下业务的逐步调整带来的控费效果显著，因此我们预计 2023-2025E公司管理费用率将有显著优化，2023-2025E 公司管理费用率为 18%/16%/15%。4）研发费用）研发费用：核心团队维持不

80、变，营收增长带动费用率下降。：核心团队维持不变，营收增长带动费用率下降。研发费用主要来自研发人员薪酬，考虑到公司持续加强研发投入和技术开发，我们预计未来研发费用有所增加，但增长幅度预计小于收入，带来公司研发费用率的优化，预计 2023-2025E 公司研发费用率为 7%/6%/5%。46.2%23.0%24.5%48.6%50.1%51.4%52.4%60.3%49.9%51.3%61.2%61.0%61.2%61.4%25.4%-11.1%-0.3%36.9%37.9%38.4%38.9%33.6%37.2%31.3%33.6%37.0%37.5%37.5%-20.0%-10.0%0.0%1

81、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200222023E2024E2025E总营收线上培训线下培训图书销售 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 91：公司 2019-2025E 历史费用率及费用率预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合以上，我们预计公司综合以上，我们预计公司 2023-2025 年经调整净利润为年经调整净利润为 4.08 亿亿/6.02 亿亿/8.26 亿元，亿元，对应增速为对应增速为 113%/47%/37%。图 92：

82、公司 2019-2025E 经调整净利润及经调整净利润率 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级与投资建议估值评级与投资建议 PE 估值法：估值法：参考可比公司估值，给予公司参考可比公司估值，给予公司2024E 19xPE 估值，对应目标价估值，对应目标价6港元。港元。考虑到公司主营业务为非学历职业培训中的招录类考试培训业务，选取公考培训龙头中公教育、IT 培训龙头传智教育以及职业教育板块的行动教育作为可比公司。参考可比公司平均估值水平为 19x 2024E PE（基于wind一致预期），我们给予公司2024年19xPE，对应目标价6港元。表 14：PE 可比公司估值表 代码代码 公

83、司简称公司简称 股价股价（元（元/港元）港元）EPS/经调整经调整 EPS（元（元/港元）港元）PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002607.SZ 中公教育 4.38-0.18 0.1 0.2 0.22-24 44 22 20 003032.SZ 传智教育 13.09 0.45 0.54 0.67 0.83 29 24 20 16 605098.SH 行动教育 39.70 0.94 1.82 2.36 2.92 42 22 17 14 平均 16 30 19 16 2469.HK 粉笔 3.97 0.10 0.20 0.29 0.40 38 20 14 1

84、0 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：收盘价截至 2023 年 8 月 16 日，远期汇率为 1 港元=0.91 元人民币，可比公司 23-25 年数据来自wind 一致预期 12.3%22.7%32.7%19.3%17.6%16.0%14.5%10.0%19.0%20.5%18.4%16.3%14.2%12.3%9.0%5.8%8.4%7.0%6.8%6.0%5.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200222023E2024E2025E管理费用率销售费用率研发费用率175-0282615

85、.1%-17.0%-24.0%6.8%12.7%15.4%17.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-0200222023E2024E2025E经调整净利润（百万元）经调整净利润率 粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 PS 估值法：估值法：参考可比公司，给予公司参考可比公司，给予公司 2024E 4.4xPS 估值，对应目标价估值，对应目标价 8 港元。港元。参考可比公司 2024E PS 平均估值倍数为 4.4 倍（基于

86、wind 一致预期），我们给予公司 2024E 4.4x PS 估值，对应目标价 8 港元。表 15：PS 可比公司估值表 代码代码 公司简称公司简称 总市值（百万港总市值（百万港元百万元）元百万元）总营收（百万港元总营收（百万港元/百万元）百万元）PS 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002607.SZ 中公教育 27013 4825 6613 8022 8833 5.6 4.1 3.4 3.1 003032.SZ 传智教育 5268 803 936 1129 1306 6.6 5.6 4.7 4.0 605098.SH 行动教育 4688 451 719 9

87、07 1103 10.4 6.5 5.2 4.2 平均 7.5 5.4 4.4 3.8 2469.HK 粉笔 8947.02 3,470 3,525 4,290 5,217 2.6 2.5 2.1 1.7 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：收盘价截至 2023 年 8 月 16 日，远期汇率为 1 港元=0.91 元人民币，可比公司 23-25 年数据来自wind 一致预期 公司是互联网招录类考培龙头。伴随行业格局的优化以及公司降本增效的积极推进，公司 2022 年扭亏为盈，实现经调整净利润 1.9 亿元。展望未来，在行业回归增长的过中OMO 模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上招录

88、类考培龙头，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市场份额，实现成长。综合 PE、PS 估值结果，参考非学历教育行业可比公司估值，给予公司目标价 6 港元，对应 2024E 20 xPE，首次覆盖给予“买入”评级。粉笔（粉笔（02469.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,429 2,810 3,208 3,904 4,747 营业成本-2,588-1,445-1,600-1,899-2,258 毛利 841 1,366

89、 1,608 2,005 2,489 销售费用-704-517-522-555-584 管理费用-1,120-544-563-626-688 研发费用-287-197-217-235-251 融资收入净额-18-33-2 1 5 其他收益 1-122 0 0 0 投资收益-1-0-1-1-0 利润总额-2,058-2,046 304 590 972 所得税费用 12-42-46-89-146 税后利润-2,046-2,087 258 502 826 归属于母公司股东的净利润-2,046-2,087 258 502 826 核心净利润-822 191 408 602 826 EBITDA-1,7

90、48-1,852 306 590 967 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,160 1,047 1,486 2,078 3,071 存货 87 94 100 117 150 应收及预付款 103 78 104 118 143 其他流动资产 31 70 70 70 70 流动资产 1,381 1,290 1,760 2,383 3,435 物业、厂房及设备 231 130 130 130 130 无形资产 1 1 1 1 1 其他长期资产 530 213 213 213 213 非流动资产 762 343 343 343

91、343 资产总计 2,142 1,634 2,104 2,726 3,778 应付款及应计费用 313 239 345 369 454 合同负债 169 118 176 190 230 其他流动负债 870 368 416 498 599 流动负债 1,353 725 937 1,057 1,283 其他长期负债 9,024 11,772 103 103 103 非流动性负债 9,024 11,772 103 103 103 负债合计 10,377 12,496 1,040 1,160 1,386 归属于母公司所有者权益合计(8,235)(10,863)1,064 1,566 2,392 股东

92、权益合计(8,235)(10,863)1,064 1,566 2,392 负债股东权益总计 2,142 1,634 2,104 2,726 3,778 负债所有者权益和夹层权益总计 2,142 1,634 2,104 2,726 3,778 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润(2,046)(2,087)258 502 827 折旧和摊销 292 160 143 91 72 营运资金的变化(135)(483)180 90 168 其他经营现金流 973 2,327 2(1)(5)经营现金流合计(915)(84)584 683 1

93、,061 资本支出(219)(35)(26)(27)(29)其他投资现金流 376(2)(25)(27)(30)投资现金流合计 157(37)(51)(55)(59)权益变动 2,525-负债变动-股息支出-其他融资现金流(913)(85)(2)1 5 融资现金流合计 1,612(85)(2)1 5 现金及现金等价物净增加额 827(112)531 629 1,008 期初现金及现金等价物 333 1,160 1,047 1,579 2,208 期末现金及现金等价物 1,160 1,047 1,579 2,208 3,216 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 20

94、24E 2025E 增长率增长率 营业收入(%)60.8%-18.0%14.1%21.7%21.6%营业利润(%)核心净利润(%)N/A N/A 113.1%47.4%37.3%归母净利润(%)N/A N/A N/A 94.3%64.6%利润率利润率 毛利率(%)24.5%48.6%50.1%51.4%52.4%EBIT Margin(%)-59.5%-71.6%9.5%15.1%20.4%EBITDA Margin(%)-51.0%-65.9%9.5%15.1%20.4%净利率(%)-59.7%-74.3%8.0%12.9%17.4%核心净利润率(%)-24.0%6.8%12.7%15.4%

95、17.4%回报率回报率 净资产收益率(%)24.8%19.2%24.3%32.0%34.5%总资产收益率(%)-95.5%-127.8%12.3%18.4%21.9%其他其他 资产负债率(%)484.4%765.0%49.4%42.6%36.7%所得税率(%)0.6%-2.0%15.0%15.0%15.0%费用率费用率 销售费用率(%)20.5%18.4%16.3%14.2%12.3%管理费用率(%)32.7%19.3%17.6%16.0%14.5%研发费用率(%)8.4%7.0%6.8%6.0%5.3%财务费用率(%)0.5%1.2%0.1%0.0%-0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究

96、部预测 49 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报

97、告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任

98、。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写

99、本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说

100、明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期

101、相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 50 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应

102、考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：35015

103、9）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA S

104、ekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经

105、营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者

106、”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Lt

107、d，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视

108、为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：

109、本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究

110、覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。