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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 主业有望强劲复苏,主业有望强劲复苏,VR&通航助力成长通航助力成长 东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告2023.2.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 冯重光冯重光 教育行业分析师 S06 郑逸坤郑逸坤 教育行业分析师 S01 东方时尚是中国驾培行业龙头,东方时尚是中国驾培行业龙头,2020-22 年公司在局部疫情扰动下,业绩出现年公司在局部疫
2、情扰动下,业绩出现波动,伴随全国疫情管控放松,我们看好公司传统驾培主业迎来复苏。同时,波动,伴随全国疫情管控放松,我们看好公司传统驾培主业迎来复苏。同时,过去过去 3 年公司积极布局智能驾培和航空培训领域,年公司积极布局智能驾培和航空培训领域,1)伴随政策驱动下的驾培)伴随政策驱动下的驾培行业智能化推进,智能驾培行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头具备行业智能化推进,智能驾培行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头具备先发先发&供应链供应链&数据优势,有望充分受益;数据优势,有望充分受益;2)航空培训行业成长稳健,公司目)航空培训行业成长稳健,公司目前已成为行业领先企业之一,但市占率仍较低
3、,伴随未来硬件配套进一步完善,前已成为行业领先企业之一,但市占率仍较低,伴随未来硬件配套进一步完善,有望持续提升份额。综合来看,我们看好公司短期业绩的复苏,以及智能驾培有望持续提升份额。综合来看,我们看好公司短期业绩的复苏,以及智能驾培&航空培训业务的长期成长性,首次覆盖给予“买入”评级。航空培训业务的长期成长性,首次覆盖给予“买入”评级。东方时尚是全国驾培行业龙头。东方时尚是全国驾培行业龙头。公司是 A 股唯一一家驾培行业上市公司,主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务业务,以北京地区为主(2019 年公司在北京地区市占率高达 35%),同时还覆盖云南、湖北、河北、山东等地区。公司 2021
4、 年实现收入 12.0 亿元,净利润 1.52 亿元。驾培行业:需求稳定驾培行业:需求稳定空间广阔,格局优化龙头占优空间广阔,格局优化龙头占优。2021 年全国新领证驾驶人数达 2750 万,过去多年人数(除 2020 年外)均维持 2700 万人以上。从渗透率看,中国驾驶员渗透率仅 34%,较发达国家(多在 50%以上)仍有较大空间。行业格局分散,截至 2020 年底,全国共有机动车驾驶培训机构 2 万家以上,2020-22 年局部疫情扰动下,部分中小机构逐步被淘汰,未来伴随行业迈向智能化、规范化,在相关领域布局完善、投入充分的优质龙头有望进一步受益。投资亮点:短期投资亮点:短期关注驾培主业
5、复苏,关注驾培主业复苏,VR&通航打开中长期成长空间。通航打开中长期成长空间。传统驾培业务有望逐步复苏,异地项目盈利能力传统驾培业务有望逐步复苏,异地项目盈利能力有望有望改善:改善:传统驾培业务需求稳定,3Q20-3Q21 在疫情控制趋稳下复苏稳健(1-3Q21 净利润 1.69 亿/+103.3%),但 4Q21 起,局部疫情反复下业绩有所波动,我们认为伴随疫情管控放松,公司传统驾培业务有望快速复苏。同时,公司过去对利润拖累的异地项目近几年逐步成熟,2021 年昆明/荆州项目净利润达 708/1121 万元。石家庄、山东地区业务亏损亦有所收窄,未来盈利能力有望进一步改善。VR 智能驾培打造独
6、智能驾培打造独特优势,轻资产模式特优势,轻资产模式&行业智能化趋势行业智能化趋势下下发展发展空间广阔空间广阔:公司自 2018年起携手千种幻影开展 VR智能驾驶模拟器培训业务,截至 2021年底已在全国各地铺设了超 1000 台 VR 模拟器。相较于传统模式,VR 智能驾培能够大幅缩减成本,并且网点设置更灵活,扩张模式更轻。伴随驾培行业智能化趋势进一步加深,智能驾培渗透率有望加速提升。公司凭借先发布局、自有供应链和丰富的数据积累有望占据鳌头。积极布局航空培训,把握行业成长趋势。积极布局航空培训,把握行业成长趋势。公司积极把握航空培训行业成长趋势,打造了“三校四场”等硬件配套,发展数年已成为行业
7、领先企业之一。2021 年,子公司东方时尚国际航空发展公司实现收入 1.25 亿元,净利润 1430万元,累计培训航司送培学员 376 人。展望未来,在手订单支撑短期增长(根据公司公告,截至 1H22 在手订单达 3.13 亿元),持续完善和丰富的硬件配套提高公司培训承载能力和培训效率。目前公司市占率仅在 5%左右,成长空间广阔。风险因素:风险因素:公司招生人数不及预期;公司新项目投入运营不及预期;行业政策变化风险;行业竞争加剧风险;疫情感染再次反复、影响培训及招生等风险。投资建议:投资建议:短期看,伴随疫情管控放松,公司主业有望修复;中长期看,公司在智能驾培和航空培训等新领域的积极布局有望打
8、开长期成长空间。我们预计公司 2022-24 年净利润为-0.37/2.55/3.25 亿元,参考可比公司 2023 年估值均值23 倍(传智教育、中国东方教育、行动教育,除行动教育是基于 wind 一致预期 东方时尚东方时尚 603377.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 7.37元 目标价 10.00元 总股本 721百万股 流通股本 721百万股 总市值 53亿元 近三月日均成交额 52百万元 52周最高/最低价 7.98/5.14元 近1月绝对涨幅 17.73%近6月绝对涨幅 20.23%近12月绝对涨幅-6.94%东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告
9、投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 外,其余均基于中信证券研究部预测),考虑公司短期业绩修复弹性大且中长期空间广阔,我们给予公司 2023 年 28 倍 PE,对应目标价 10 元,首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)848 1,199 928 1,431 1,719 营业收入增长率 YoY-23.9%41.3%-22.6%54.3%20.1%净利润(百万元)161 152-37 255 325 净利润增长率 YoY-34.1%-5.4%-124.4%N/A 27.7%每
10、股收益 EPS(基本)(元)0.22 0.21-0.05 0.35 0.45 毛利率 44.5%51.3%40.3%51.2%52.7%净资产收益率 ROE 7.0%7.0%-1.8%10.7%12.2%每股净资产(元)3.17 3.00 2.95 3.32 3.70 PE 33.0 34.9-142.7 20.8 16.3 PB 2.3 2.5 2.5 2.2 2.0 PS 6.3 4.4 5.7 3.7 3.1 EV/EBITDA 14.0 12.5 23.9 9.4 7.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价 YUkXpWjXuX9U
11、yQwO8OdN8OsQmMpNoNlOnNsQiNmNtP8OmMxOvPmOrMvPtPrM 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:东方时尚是中国驾培行业龙头公司概况:东方时尚是中国驾培行业龙头.6 东方时尚:从北京起家逐步辐射至全国的驾培龙头.6 股东及管理层:股权结构清晰,管理团队经验丰富.9 财务分析:现金流优异,过往盈利能力强劲.10 驾培行业:千亿市场需求稳定,格局优化龙头占优驾培行业:千亿市场需求稳定,格局优化龙头占优.12 发展历程:从专业化到社会化,进一步迈向规
12、范化和智能化.12 行业空间:千亿级市场,渗透率较发达国家仍有较大提升空间.14 驾校模式短时间内难以被替代,智能化驾培为行业新趋势.15 竞争格局:行业集中度较低,区域化竞争为主,格局有所优化.17 投资亮点:短期关注主业修复,投资亮点:短期关注主业修复,VR&通航打开长期空间通航打开长期空间.19 驾培业务有望逐步恢复,异地项目盈利能力有望改善.19 VR 智能驾培打造独特优势,轻资产模式下空间广阔.22 航空培训:行业需求稳定增长,公司成长潜力充足.25 风险因素风险因素.29 盈利预测与估值模型:盈利预测与估值模型:.29 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价
13、值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司全国范围业务分布.7 图 2:公司各地营收占比.7 图 3:各地区招生人数及增速.7 图 4:招生总人数及增速.7 图 5:公司各地驾驶培训生均收费.7 图 6:公司驾培服务产品介绍.8 图 7:公司陪练服务流程路.8 图 8:公司股权结构(截至 2022 年三季报).9 图 9:收入及增速.10 图 10:归母净利润及增速.10 图 11:公司成本拆分.11 图 12:公司主要成本及增速.11 图 13:公司毛利率及净利率.11 图 14:公司各项费用率.11 图 15:公司剔除预收款资产负债
14、率.12 图 16:公司经营性现金流净额及与净利润的比例.12 图 17:驾照获取流程.12 图 18:机动车驾照类型.12 图 19:中国驾培行业发展历程.13 图 20:全国机动车保有量及增速.14 图 21:全国新领证驾驶人(驾龄不满 1 年)数量及增速.14 图 22:各国驾驶员渗透率对比(截至 2020 年).14 图 23:中国驾驶员渗透率.14 图 24:日本汽车保有量.17 图 25:人均汽车保有量对比.17 图 26:全国驾培机构数量.18 图 27:行业内其他驾培机构营收.18 图 28:行业内其他驾培机构归母净利润.18 图 29:公司各季度营收及同比增速.19 图 30
15、:公司各季度归母净利润及同比增速.19 图 31:北京地区驾培业务收入及增速.20 图 32:北京地区驾培业务毛利率.20 图 33:各地营收及增速.20 图 34:各地净利润.20 图 35:各地业务毛利率.21 图 36:各地业务净利润率.21 图 37:公司销售费用率在同行中处于较低水平.22 图 38:公司 VR 智能模拟器业务模式介绍.22 图 39:VR 智能教室培训场地.24 图 40:传统驾考场地.24 图 41:千种幻影专利申请数量.25 图 42:公司与子公司千种幻影关联交易数额及用途.25 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
16、2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:千种幻影 VR 智能驾驶模拟器.25 图 44:中国通用航空器数量及增速.26 图 45:中国民用运输航空器数量及增速.26 图 46:2015-2020 年中国航空器驾驶执照增长本数及增长率.26 图 47:2020 年航空器驾驶员执照类别及占比.26 图 48:2014-2020 年 141 部航培机构境内外分布数量.27 图 49:2018-2020 年境内外 141 部飞行学校注册的飞行学员人数.27 图 50:公司通航业务一览.28 图 51:公司航培主要流程.28 表格目录表格目录 表 1:核心管理层背景.9 表 2:驾培
17、行业规模预测.15 表 3:驾驶自动化等级与划分要素的关系.16 表 4:驾培行业主要玩家对比(2021 年).18 表 5:湖北及重庆子公司截止 1H22 财务情况.21 表 5:不同培训方式单位学时成本比较.23 表 6:广东省交通运输厅关于开展机动车驾驶“智能驾培”试点工作的通知主要内容 24 表 6:公司现有机场信息.28 表 10:公司收入拆分预测.30 表 10:公司费用率假设表.30 表 9:公司盈利预测表.30 表 10:可比公司估值表.31 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司
18、概况:公司概况:东方时尚是东方时尚是中国驾培行业龙头中国驾培行业龙头 东方时尚:从北京起家逐步辐射至全国东方时尚:从北京起家逐步辐射至全国的的驾培龙头驾培龙头 东方时尚是全国驾培行业龙头。东方时尚是全国驾培行业龙头。公司主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务,以北京地区为主(2019 年公司在北京地区市占率高达 35%),同时还覆盖云南、湖北、河北、山东等地区。目前公司是 A 股唯一一家驾培行业上市公司,公司 2021/1-3Q22 实现收入12.0/8.3 亿元,同比+41.3%/-11.2%,实现净利润 1.52/0.34 亿元,同比-5.42%/-79.8%。发展历程:从北京到全国发展历
19、程:从北京到全国,业务模式亦逐步多元业务模式亦逐步多元。1)北京起家发展壮大:)北京起家发展壮大:北京东方时尚驾校成立于 1995 年,主打北京本地市场,以高标准服务著称,成立后不断扩大规模,2007 年已占据北京 10%的驾培市场份额。2)开启异地扩张:)开启异地扩张:在北京地区达到高市占率后,公司尝试异地发展,在云南(2014 年正式营业)、石家庄(2014 年正式营业)、荆州(2017年正式营业)、山东(2019 年正式营业)等多地以自建+并购的模式扩张。3)拓展业务边)拓展业务边界:界:公司于 2018 引入 VR、人工智能教学模式,并在汽车综合服务领域积极延伸。2019正式步入通用航
20、空领域,开拓飞行培训新业务。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 以北京为核心,目前覆盖以北京为核心,目前覆盖 5 大地区。大地区。北京地区为公司主要收入及利润来源,收入占比在 70%以上,毛利额占比超 90%。公司自 2011 年以来先后在云南、湖北、河北、山东等地启动异地扩张,以“自建+并购”的双重模式与标准化的经营管理进行扩张。2021 年公司北京/山东(含通航业务)/云南/荆州/石家庄地区收入占比为 69%/13%/9%/7%/3%。东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图
21、 1:公司全国范围业务分布 图 2:公司各地营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 近几年招生受北京地区影响有所波动。近几年招生受北京地区影响有所波动。公司招生方式主要包括设立招生分部、签约客户服务中心、代办招生机构、网络招生四种。公司 2021 年招生 22.7 万人/+16.5%。2018年由于北京疏解非首都功能政策、人口外迁等原因,公司在北京地区招生人数有所下降。图 3:各地区招生人数(万人)及增速 图 4:招生总人数(万人)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:公司各地驾驶培训生均收费(元)资料
22、来源:公司公告,中信证券研究部 90.0%86.2%82.3%82.1%77.5%74.5%68.5%8.6%11.9%10.2%9.5%8.2%8.6%9.2%5.0%5.8%6.1%4.7%6.7%5.1%9.0%13.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021北京云南石家庄荆州山东河南-40%-20%0%20%40%60%050020北京昆明石家庄荆州YoY-北京YoY-昆明YoY-石家庄YoY-荆州-20%-10%0%10%20%30%40%051015202
23、5招生总人数YoY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000平均每学员收费北京昆明石家庄荆州山东201820191Q21 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司产品品类丰富,基本涵盖驾培全品类。公司产品品类丰富,基本涵盖驾培全品类。公司提供 A1、A2、A3、B1、B2、C1、C2、C5、C6、D、E 驾照类型培训,适用车型包括轿车、客车、货车、牵引车、重卡、摩托等,并能提供针对性的个性化服务,开设如平日班、假日班、速成班、贵宾班、外宾班等,满足上班族、学生、外籍人士
24、、老年人、残疾人等不同人群的特定需求。此外,公司还对已取得驾驶证的人员提供陪练服务,包括陪同驾驶、技术指导、紧急制动等。图 1:公司驾培服务流程图 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司驾培服务产品介绍 图 7:公司陪练服务流程路 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司预收款按照学习阶段分布确认收入。公司预收款按照学习阶段分布确认收入。学员根据需要选择不同的训练班型并缴纳培训费,包括:1)车管所收费:)车管所收费:公司代收的学员需缴纳给车管所的备案费和考试费等,不属于公司收入,公司每月从预收账款转出至其他应付款;2)报名费及法规培训费)报名费及法
25、规培训费:学员报名完成/参加法规考试,视为公司为学员提供的报名服务/法规培训服务已完成,即可确认报名费/法规培训收入;3)驾驶技能培训费:)驾驶技能培训费:每个驾驶技能培训阶段完成后确认其上一阶段驾驶技能培训收入,在基础训练、穿桩训练和外路训练三阶段分别确认驾驶技能培训费的 50%、35%和 15%。东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 股东及管理层:股权结构清晰,管理团队股东及管理层:股权结构清晰,管理团队经验丰富经验丰富 实控人为公司创始人徐雄,实控人为公司创始人徐雄,共计共计持股持股 25%。公
26、司创始人及董事长徐雄直接持股 6.83%,通过东方时尚投资有限公司间接持股 18.54%,共计持股 25.4%。东方时尚投资有限公司于 2019 年末与 2020 年中出于引入战略投资股东目的,将部分股权转让给华能信托与新余润芳(北汽集团持股 49%)。截止 3Q22,新余润芳投资管理中心持股 10.05%,华能贵诚信托持股 7.06%。图 8:公司股权结构(截至 2022 年三季报)资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司核心管理团队在任时间长,经验丰富。公司核心管理团队在任时间长,经验丰富。董事长徐雄曾任京安艺校校长,拥有丰富的学校管理经验,总经理闫文辉曾先后担任北京海虹涂料厂业务厂长,北
27、京辰天出租汽车公司经理、京安艺校校长,董事、董事会秘书兼财务总监王红玉曾担任京安艺校财务处主任。核心管理层在公司任职时间多在 10 年以上。表 1:核心管理层背景 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 徐雄 董事长 曾任京安艺校校长,并先后担任东方时尚有限执行董事,董事长,投资公司总裁等职务;是东方时尚驾驶学校股份有限公司及东方时尚品牌的主要创始人,目前担任东方时尚驾驶学校股份有限公司董事长。闫文辉 董事、总经理 1992 年起曾先后担任北京海虹涂料厂业务厂长,北京辰天出租汽车公司经理,京安艺校校长,东方时尚驾驶学校有限公司总经理,目前担任东方时尚驾驶学校股份有限公司董事、总经理,云南东方时尚
28、驾驶培训有限公司董事长,湖北东方时尚驾驶培训有限公司董事长,石家庄驾驶员培训有限公司总经理 温子健 董事、副总经理 2005 年至 2016 年 8 月任东方时尚驾驶学校股份有限公司招生办公室主任,现任东方时尚驾驶学校股份有限公司董事、副总经理。王红玉 董事、董事会秘书、财务总监、副总经理 1996 年至 2005 年任京安艺校财务处主任,2006 年至 2011 年任东方时尚有限副总经理,目前担任公司董事、董事会秘书、副总经理、财务总监。赵晨光 副总经理 1993年7月至2007年在上海大众宁夏经销中心任职,2008年8月加入公司,历任公司车辆维修处副主任,主任,现任公司副总经理。郝秀花 副
29、总经理 2014 年加入东方时尚驾驶学校股份有限公司,目前担任,总经理助理,人力资源主任职务。张艳丽 副总经理 2010 年 10 月起历任东方时尚驾驶学校股份有限公司教务处主任,客户服务中心主任,总经理助理职务,东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 现任东方时尚驾驶学校股份有限公司副总经理。王卫新 副总经理 曾任搜狐、吉利等公司产品总监。2020 年 6 月 1 日加入公司,曾任公司总经理助理,科技处主任。目前担任公司副总经理。李岩 副总经理 2021 年 3
30、 月加入公司,曾任中国科学院行管局中关村东区建设指挥部主任,北京市海淀区国有资产投资经营有限公司高管。资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务分析:现金流优异,财务分析:现金流优异,过往过往盈利能力强劲盈利能力强劲 多因素扰动下多因素扰动下,近年来业绩呈现波动。近年来业绩呈现波动。公司收入和利润近几年均呈现出一定波动,2014年开启的异地扩张项目由于存在较长爬坡期,对盈利有一定拖累。同时,公司 2017 年和2018 年分别受到驾考新规和北京人口外迁等影响,北京地区招生人数有所下降。2020 年又逢疫情,再次承压。公司 2021 年收入 12 亿元/+41.3%,归母净利润 1.52 亿元/-
31、5.4%。公司 1-3Q22 收入 8.28 亿元/-11.2%,归母净利润 0.34 亿元/-79.8%,公司收入及利润下滑主要系受疫情影响公司阶段性停业,学员培训进度停滞造成收入无法及时确认。图 9:收入(百万元)及增速 图 10:归母净利润(百万元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 人工与折旧为主要成本,合计占成本超人工与折旧为主要成本,合计占成本超 70%。公司 2016-2019H1 人工成本占比分别为 59%65%,主要为教练员的薪酬。折旧摊销占公司成本 13%17%,主要为驾驶设备(车辆折旧年限 515 年)及场地建筑折旧。-30%-
32、20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,400200002020211-3Q22营业总收入同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300350归属母公司股东的净利润同比 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:公司成本拆分 图 12:公司主要成本(百万元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司
33、公告,中信证券研究部 2020-2022 疫情影响下疫情影响下盈利能力有波动,盈利能力有波动,过往利润率过往利润率优秀。优秀。公司 2021/1-3Q22 毛利率分别为 51.3%/43.8%,同比+6.7/-9.4pcts,净利率分别为 12.4%/3.5%,同比-3.9/-14.2pcts,公司整体净利率近 10 年来有所下滑,主要系异地项目亏损叠加疫情影响,2019 年以前均在 19%以上。从费用率看,2021 年销售/管理/研发费用率为 4.9%/21.3%/2.7%,受益于优质口碑,公司销售费用率多年来维持稳定且较低水平。图 13:公司毛利率及净利率 图 14:公司各项费用率 资料来
34、源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 预收款模式现金流优异。预收款模式现金流优异。在预收款的模式下,公司现金流表现健康,除 2018 年外(公司 2018 年经营活动产生的现金流净额为负值,主要原因为晋中置业公司购置土地计入存货增加),公司每年经营性现金均为净流入,且经营性现金流净额/净利润均大于 1。公司负债水平处于合理范围,借款主要用于新项目建设。公司负债水平处于合理范围,借款主要用于新项目建设。公司 2021/3Q22 剔除预收款资产负债率为 49%/53.7%。截至 3Q22,公司账面资金达 2.96 亿元,短期/长期借款达3.06/3.67 亿元,借债主要
35、用于新项目建设。公司固定资产为 16.3 亿元,无形资产为 7.68亿元,主要为房屋建筑物和土地使用权,抵押比例较低。综合来看,公司负债水平处于合理范围。64.4%62.9%63.4%58.9%5.7%5.2%6.3%5.5%17.3%15.9%14.5%12.5%6.0%6.9%6.8%8.8%0%20%40%60%80%100%20H19人工成本汽油柴油配件及修理天然气折旧摊销飞机、航材 成本飞行训练费其他-15%-10%-5%0%5%10%15%00201620172018人工成本折旧摊销燃料YoY-人工成本YoY-折旧摊销YoY-燃料0%10
36、%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15:公司剔除预收款资产负债率 图 16:公司经营性现金流净额(百万元)及与净利润的比例 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 驾培行业:驾培行业:千亿市场需求稳定,格局优化龙头占优千亿市场需求稳定,格局优化龙头占优 发展历程:从专业化到社会化,进一步迈向规范化和智能化发展历程:从专业化到社会化,进一步迈向
37、规范化和智能化 驾驶培训是向有需求获得机动车驾驶证的社会公众提供有偿培训的服务。培训目的是使学员能够独立完成机动车驾驶,并遵守道路交通规则。根据国家交通运输部发布的机动车驾驶员培训管理规定,培训内容主要涵盖 1)车辆驾驶的理论知识)车辆驾驶的理论知识:包括相关道路交通法律法规以及安全驾驶知识,以及熟悉机动车的基本驾驶操作;2)驾驶技巧以及方法)驾驶技巧以及方法:即对机动车倒车、爬坡、弯道、停车入库的掌握,以及真实道路上面对复杂路况的驾驶。3)文明驾驶规范文明驾驶规范:遵守国家交通法规,养成良好的驾驶素养和驾驶道德。驾照考试内容全国各地区可大致分为 4 个科目,依次通过四个科目后即可获得驾照。图
38、 17:驾照获取流程 图 18:机动车驾照类型 资料来源:交通部,中信证券研究部 资料来源:交通部,中信证券研究部 49.4%37.8%43.1%43.7%35.2%16.9%21.2%43.3%47.3%45.3%49.0%53.7%0%10%20%30%40%50%60%-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0-600800经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/净利润 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 中国驾培行业主要经历了五个阶段:中
39、国驾培行业主要经历了五个阶段:1)1949 年至年至 1988 年:年:驾驶培训由车辆监理所负责驾驶员管理,驾驶员主要从事专业服务和运输,来源主要包括技工学校驾驶专业、部队复转军人。驾驶培训的名额依赖分配,数量少,门槛高,不需要个人支付培训费;2)1988 年至年至 1993 年:年:公安交警部门开始负责培训管理和考试,驾驶员主要来源为公安交警部门自己举办的驾驶培训班、委托专业运输企业开办的培训学校和技工学校驾驶专业开办的培训班;3)1993 年至年至 2004 年:年:交通部门负责驾培行业管理,公安部门负责驾驶证考试及发放,驾驶员的主要来源包括公安交警部门办的驾校、公安交警部门认可的社会驾校
40、、各类大专院校办的培训班等。这个阶段中国驾驶培训行业快速增长,但也诞生了许多不规范的驾校;4)2004 年以后:年以后:实现真正意义上的考培分离,交通管理部门和公安机关考试部门逐渐开始协调、配合,培训与考试制度逐渐完善,驾校开始有序发展,驾培市场逐渐规范,驾驶培训走向社会化、市场化道路。5)2015 年至今:年至今:2015 年起国家启动新一轮机动车驾驶人培训考试制度改革。计时培训、自学直考、自主报考约考,开放驾培市场、减少审批环节,互联网学车平台开始大出现,驾培行业面临行业转型与升级。图 19:中国驾培行业发展历程 资料来源:东方时尚招股说明书,中信证券研究部 东方时尚(东方时尚(60337
41、7.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 行业空间:千亿级市场,渗透率较发达国家仍有较大提升空间行业空间:千亿级市场,渗透率较发达国家仍有较大提升空间 中国机动车保有量稳健增长,中国机动车保有量稳健增长,疫情后新领证驾驶人数有所反弹疫情后新领证驾驶人数有所反弹。截至 2021 年底,中国机动车保有量为 3.95 亿/+6.2%,过去 10 年 CAGR 为 5.8%,增长趋势稳定。全国新领证驾驶人数量自 2015 年起呈下滑趋势,主要系驾照考试改革(例如电子监控、人脸识别、培训打卡、学时要求)所带来的难度增大和时间拉长。2020 年
42、全国新领证驾驶人数为 2231万人/-24.2%,主要系疫情影响。2021年全国新领证驾驶人数达2750万,同比增长23.3%,但仍未恢复至疫情前水平。图 20:全国机动车保有量(亿辆)及增速 图 21:全国新领证驾驶人(驾龄不满 1 年)数量(万人)及增速 资料来源:公安部,中信证券研究部 资料来源:公安部,中信证券研究部 中国驾驶员渗透率仅中国驾驶员渗透率仅 34%,发达国家多在,发达国家多在 50%以上。以上。截至 2021 年底,中国驾驶员渗透率(机动车驾驶人数/总人口)为 34%,与 2015 年的 24%相比有较大提升,但与发达国家相比仍处于较低水平,2015 年美国机动车驾驶员渗
43、透率就已经达到 68%,多数发达国家渗透率处于 50%以上。图 22:各国驾驶员渗透率对比(截至 2020 年)图 23:中国驾驶员渗透率 资料来源:US Department of Transportation、UK.GOV、StatCan、AIRIA(Japan)、Statistics Korea,公安部,中信证券研究部 资料来源:交通运输部,国家统计局,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52006200720082009200001920202021机
44、动车保有量YoY278433753394322312750-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000全国新领证驾驶人YoY69.8%54.0%70.7%65.1%63.1%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国英国加拿大日本韩国中国0%5%10%15%20%25%30%35%40%东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 驾培行业规模达千亿,呈不断增长趋势。驾培行业规模达千
45、亿,呈不断增长趋势。以客单价 3500 元来算,截至 2025 年,驾培行业规模悲观/中性/乐观预测可达 718/1343/1968 亿元,若以 4500 元来算,行业规模悲观/中性/乐观预测可达 923/1727/2531 亿元。根据目前市场情况、人口规划、驾驶人年龄分布、全国驾培平均客单价,我们测算方法为市场规模=客单价*培训人数=客单价*新领证人数/通过率,新领证人数=中国人口总数*驾驶员渗透率提升幅度+每年驾照过期的人数;每年驾照过期人数=前年驾驶人数*每年驾驶人中 69 岁老年人占比,具体假设如下:1.人口:根据国家人口发展规划(2016-3030 年),2030 年总人口达到 14
46、.5 亿左右;据统计 2021 年全国总人口为 14.1 亿,因此我们假设 2021-2030 年人口年化增长率为0.29%。2.渗透率增长幅度:从过去数据来看,中国驾驶人渗透率从 2010 年的 15.9%增长到2021 年的 34%,平均每年增长 1.6%,因此我们给予渗透率增长幅度三种假设:悲观/中性/乐观,增幅分别为 1/1.5/2pcts。3.客单价:全国驾校客单受当地城市物价、人力成本、供给需求等因素影响,各地差异较大。因此,我们假设全国平均客单价为三个档次:3500 元/4000 元/5000 元。4.老年驾驶人占比:据公安部统计,2018/2019/2020 年全国 60-70
47、 岁机动车驾驶人占比 2.7%/3.0%/3.2%(呈不断上涨趋势),假设其中各年龄人群程均匀分布,2020 年 69 岁驾驶人占比则为 0.32%,且未来每年占比增长 0.02%。5.驾照考试通过率:根据公安部发布的驾校培训质量公布,我们假设每年驾校考试通过率为 80%。表 2:驾培行业规模预测 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 全国总人口(亿)14.17 14.21 14.25 14.29 14.17 14.21 14.25 14.29 14.17 1
48、4.21 14.25 14.29 驾驶员渗透率 35%36%37%38%35.5%37.0%38.5%40.0%36%38%40%42%当年驾照过期人数(亿)0.016 0.018 0.019 0.021 0.016 0.018 0.019 0.021 0.016 0.018 0.019 0.021 新领证人数(亿)0.158 0.160 0.162 0.164 0.300 0.302 0.304 0.307 0.441 0.444 0.447 0.450 行业规模(客单价3500 元)(亿元)692 700 709 718 1311 1322 1332 1343 1931 1943 1956
49、 1968 行业规模(客单价4500 元)(亿元)889 900 911 923 1686 1699 1713 1727 2483 2499 2514 2531 资料来源:国家统计局、公安部、交通运输部、中信证券研究部 驾校模式短时间内难以被替代驾校模式短时间内难以被替代,智能化驾培为行业新趋势,智能化驾培为行业新趋势 自学直考条件苛刻、风险高且性价比低。自学直考条件苛刻、风险高且性价比低。公安部、交通运输部于 2016 年发布关于机动车驾驶证自学直考试点的公告,自学直考政策正式落地,但根据关于机动车驾驶证自学直考试点的运输管理机构公告与道路运输条例,自学直考具有以下要求:东方时尚(东方时尚(
50、603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 需自备考试专用车:需自备考试专用车:自学直考用车应为非营运小型汽车或者小型自动挡汽车,同时还必须加装供随车指导人员使用的副制动装置、辅助后视镜等辅助安全设施。需请专人指导:需请专人指导:自学直考的随车指导员必须是取得相应或者更高车型驾驶证五年以上,且需满足没有吸食毒品记录,未发生死亡交通责任事故或者重伤负主责的交通事故,没有记满 12 分或者驾驶证被吊销记录。同时,随车指导人员不能为驾校的教练员、陪练员。需自行寻找练车场地:需自行寻找练车场地:自学直考车辆在道路上学习驾驶时,要按照
51、公安交管部门指定的路线和时间进行,高速公路、城市快速路、学校和医院周边道路不得作为学习驾驶路线,0 时至 5 时、道路交通高峰时段不得作为学习驾驶时间。若学生选择自学直考,则需自行支付车辆改装费以及寻找驾校场地作为训练的借用费,另外还需承担考试完后装置拆除费、车辆损耗费、油费、科目的考试及补考费用。并且,还需承担练车期间事故风险,根据道路交通安全法及其实施条例,自学人员在随车指导人员指导下发生交通违法行为的,对随车指导人员予以处罚。完全自动驾驶尚未成熟,短期难以普及,长期也依旧需要驾驶人来面对突发情况。完全自动驾驶尚未成熟,短期难以普及,长期也依旧需要驾驶人来面对突发情况。根据工信部汽车驾驶自
52、动化分级,自动驾驶分为了 0-5 共六个等级。其中 0 到 2 级为辅助驾驶阶段,为“人机共驾”,驾驶主体依然是驾驶员,系统只提供辅助作用,预防紧急事件发生。3-5 级为自动驾驶阶段,但 L5 才为完全自动驾驶,即驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管,不再需要人为操作。目前,自动驾驶技术最前沿也仅停留在 L3 及以下(特斯拉 Autopilot),未来即使 L3 及以下自动驾驶得到普及(工信部汽车产业中长期发展规划预计到 2025 年,L1、L2、L3类型自动驾驶汽车渗透率将达 80%),依然需要驾驶员在车内以面对突发情况。表 3:驾驶自动化等级与划
53、分要素的关系 分级分级 名称名称 车辆横向和纵向运动车辆横向和纵向运动控制控制 目标和时间探目标和时间探测与响应测与响应 动态驾驶任务接管动态驾驶任务接管 设计运行条件设计运行条件 0 级 应急辅助 驾驶员 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 1 级 部分驾驶辅助 驾驶员和系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 2 级 组合驾驶辅助 系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 3 级 有条件自动驾驶 系统 系统 动态驾驶任务接管用户(接管后成为驾驶员)有限制 4 级 高度自动驾驶 系统 系统 系统 有限制 5 级 完全自动驾驶 系统 系统 系统 无限制*资料来源:工业和信息化部,中信证券研究部,注:*排除商业和
54、法规因素等限制 日韩等高汽车保有量市场依然存在驾校模式。日韩等高汽车保有量市场依然存在驾校模式。截至 2021 年,日本国内人均汽车保有量为 0.65 辆/人,韩国为 0.48 辆/人,汽车保有量较高。但日本、韩国依然存在驾校经营模式,日本目前共有约 1300 所由各都道府县公安委员会认定的汽车驾驶学校,其中 90%以上是由株式会社或个人经营的私营企业。日韩高汽车保有量市场依然存在驾校,对事故率有降低意义。美国虽存在驾培机构,但并非必经环节,公民在高中阶段参加由专业教师进行教授交规和组织训练的数周理论课后即可参加考试并取得驾驶证。2020 年 WHO 预计 东方时尚(东方时尚(603377.S
55、H)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 美国每 10 万人交通事故死亡率为 12.4%,而日本只有 4.9%,因此驾校的存在对降低交通事故率有一定意义。图 24:日本汽车保有量(百万辆)图 25:人均汽车保有量对比(辆/人)资料来源:AIRIA(Japan),中信证券研究部 资料来源:中国公安部,AIRIA(Japan),韩国交通部,中信证券研究部 传统传统驾培面临改革,智能驾培面临改革,智能 VR 及及 AI 教学有望加大渗透。教学有望加大渗透。传统驾培体系过于注重考试层面培训,对复杂路况、险情应对、特殊场景的培训不足,目前已无法适应
56、当下复杂交通环境,而 VR 教学体系通过交互式场景模拟,能够支撑行业对于驾驶员综合驾驶能力及素养提升的需求。2022 年国务院安办发布的全国的交通安全的十四五规划明确指出,将探索 VR 和 AI 相关技术在考试领域的应用,推进虚拟现实、人工智能、大数据等技术与驾培行业深度融合应用,积极开展智能驾驶培训模拟器、智能机器人教练车等新技术应用试点。2023 年 1 月,广东省交通运输厅率先开展关于开展机动车驾驶“智能驾培”试点,试点内容提出探索构建“VR+AI+实车驾驶训练”三位一体的智能驾驶培训新模式。竞争格局:行业集中度较低,区域化竞争为主竞争格局:行业集中度较低,区域化竞争为主,格局有所优化,
57、格局有所优化 全国驾校超全国驾校超 2 万家,行业集中度低。万家,行业集中度低。截至 2020 年底,全国共有机动车驾驶培训机构 2万家以上,不包括众多靠挂经营的中小型驾校(因缺少营业执照、培训许可证、税务登记证 等相关文件或训练场地等基础设施不达标而依附于另一个驾校),数量增长 2019年以来显著放缓。随着疫情对行业的冲击、相关政策对驾培市场的监管严格化,部分管理能力不足、盈利能力欠佳、资质不规范的驾培机构或逐步淘汰,行业集中度有望提高。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%00708090日本机动车保有量YoY0.650.48
58、0.200.00.10.20.30.40.50.60.7日本韩国中国 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26:全国驾培机构数量(户)资料来源:中国交通运输协会驾校联合会,中信证券研究部 行业玩家主要以区域化发展为主行业玩家主要以区域化发展为主,疫情中部分玩家逐步,疫情中部分玩家逐步被被淘汰出清淘汰出清。目前行业较大的玩家主要包括专注线下培训的东方时尚(603377.SH)、海淀驾校、ST 一乘(834592.NQ),运泰发展(871756.NQ)、安行天下(839596.NQ)等,以及专注智
59、能驾培科技的网阔信息(430479.NQ)与多伦科技(603528.SH)。传统驾校资产较重,且对地区资源(口碑、牌照、师资等)有一定依赖性,因此呈现出区域化的发展特征,如 ST 一乘主要覆盖云南,运泰发展覆盖安徽芜湖,东方时尚以北京为主(在云南、石家庄、荆州、山东等地亦有分校),海淀驾校主要覆盖北京。在过去几年疫情影响下,国内部分中小驾培机构经营受损,逐步出清,如广州知名驾校“YY 学车”疫情期间因资金链断裂于 2022 年 7 月申请破产。图 27:行业内其他驾培机构营收(百万元)图 28:行业内其他驾培机构归母净利润(百万元)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中
60、信证券研究部 表 4:驾培行业主要玩家对比(2021 年)公司公司 主营业务主营业务 覆盖地域覆盖地域 营收营收(百万元)(百万元)毛利率毛利率 净利润净利润(百万元)(百万元)净利率净利率 东方时尚 驾驶培训 北京、石家庄、山东、云南、荆州等 1199 51.28%148 12.4%ST 一乘 驾驶培训 云南、北京 208 5.4%-51-25.1%运泰发展 客运及场站服务、驾驶培训、旅游服务 安徽芜湖 295 8.64%-2.0-3.74%安行天下 驾驶培训 安徽 33 47.6%5.7 17.3%九木股份 驾驶培训 山东烟台 0.56-106%-1.3-120%8774949210347
61、378315,10816,51217,80419,06219,74120,0020%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,000200920000192020驾培机构数量YoY005006002001920202021ST一乘安行天下运泰发展九木股份平安培训-250-200-150-01920202021ST一乘安行天下运泰发展九木股份平安培训 东方时尚(东方时尚(
62、603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司公司 主营业务主营业务 覆盖地域覆盖地域 营收营收(百万元)(百万元)毛利率毛利率 净利润净利润(百万元)(百万元)净利率净利率 平安培训 驾驶培训 江苏昆山 31.7 32.5%0.02-0.1%网阔信息 车辆定位系统、驾驶培训系统-101 67.4%1.8 4.4%多伦科技 智能培训、数字车管系统 覆盖 31 个省(直辖市、自 治区)714 39.5%-171-24.5%资料来源:各公司公告,中信证券研究部 投资亮点:投资亮点:短期关注主业修复短期关注主业修复,VR&通航打
63、开通航打开长期长期空空间间 驾培业务有望逐步恢复,异地项目盈利能力驾培业务有望逐步恢复,异地项目盈利能力有望有望改善改善 传统驾培业务受疫情反复影响传统驾培业务受疫情反复影响出现扰动出现扰动,疫情管控放松后有望逐步恢复疫情管控放松后有望逐步恢复。2020 年受疫情影响,公司第一、二季度收入分别下滑 68.1%/45.0%,第三季度起伴随疫情控制情况稳定收入开始恢复正增长,同比+2.3%,利润端由 4Q20 起回正。1-3Q21 延续良好势头,实现收入 9.32 亿元/+59.8%,超过 2019 年同期 8.0%,归母净利润 1.69 亿/+103.3%。2022年受局部疫情反复影响,1-3Q
64、22 利润同比下降,但仍保持盈利。伴随 2023 年疫情管控放松,线下报名及培训场景恢复,公司驾培主业有望逐步复苏,其中北京地区作为公司长年主要收入及利润贡献区域,有望率先修复。图 29:公司各季度营收(百万元)及同比增速 图 30:公司各季度归母净利润(百万元)及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05003003504004501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22营收同比-
65、300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-60-40-200204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22归母净利润同比 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31:北京地区驾培业务收入(百万元)及增速 图 32:北京地区驾培业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 异地项目盈利能力稳步提升,云南、荆州异地项目盈利能力稳步提升
66、,云南、荆州 2021 年均年均转亏为盈转亏为盈,未来有望持续改善,未来有望持续改善。过去公司业绩波动的影响因素之一为异地扩张项目爬坡期的亏损影响,近年来部分各异地项目盈利能力开始改善。2020 年云南分校净利润 10.9 万元,首次实现扭亏为盈,2021年再接再厉,净利润达 708 万,同时荆州地区实现利润 1121 万。此外,公司石家庄、山东地区业务亏损亦有所收窄。截止 1H22,公司湖北及重庆新项目仍未正式投入运营,1H22分别净亏损 1486/424 万元,其中湖北项目在建工厂亦全部转固,重庆项目仍有 4.37 亿元在建工程,伴随未来项目正式运营,预计亏损有望逐步收窄。图 33:各地营
67、收(百万元)及增速 图 34:各地净利润(百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008000200021北京地区收入YoY62.3%59.9%61.5%58.1%62.5%58.2%62.3%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%200021-200%0%200%400%600%800%0500H
68、22云南石家庄荆州山东YoY-云南YoY-石家庄YoY-荆州YoY-山东-100-80-60-40-2002040200H22云南石家庄荆州山东 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 35:各地业务毛利率 图 36:各地业务净利润率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 5:湖北及重庆子公司截止 1H22 财务情况(万元)子公司子公司 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 在建工程在建工程 湖北东方时
69、尚驾驶培训有限公司 67691 15684 0-1486 0 重庆东方时尚驾驶培训有限公司 64998 20949 0-424 43790 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司优质的服务公司优质的服务&标准化的管理,以及长期所积累的口碑为快速复苏奠定基础。标准化的管理,以及长期所积累的口碑为快速复苏奠定基础。1)园区式一体化集成服务:)园区式一体化集成服务:公司各地驾校园区除训练场地及设施外,还设有餐饮、娱乐、医疗等基础配套服务和便利服务设施,并且配备班车,为学员培训往返提供便利,实现训练、餐饮、班车、休闲等链条化服务。另外,各地校区实现政府考试管理部门设立考试场的全覆盖,学员可在公司园区
70、内直接完成考试。2)高品质教学服务:)高品质教学服务:公司有完善的网络预约系统,护航学员的训练计划及课时,有丰富的教学经验以及先进的智能教学模式(智能驾培系统覆盖所有经营地区)。另外,公司高度重视学员满意度与维护学员利益,行业内独树一帜得严格贯彻教练员与学员“朋友式”的教学关系。3)团队标准化管理:团队标准化管理:公司制定了百余项业务的统一性管理制度,使得员工在日常工作中有章可依,并致力提高员工综合素质从而实现高效的标准化管理。公司配置了数字化的信息系统,监督教练员的培训操作和行为规范,包括仪容仪表、文明礼仪、道德品质、环境卫生、考勤、纪律、服务标准及工作规范、车辆、安全、财务和网络。4)良好
71、的口碑)良好的口碑:公司已积累了良好的口碑,并基于口碑有很强的招生能力,北京地区(2012-2015 年)口碑式营销招收人数占比超 40%。从销售费用看,公司也远低于同行自 2014 年以来公司销售费用率维持在 5%左右(ST 一乘销售费用率高达 12%)。-150%-100%-50%0%50%100%2001920202021云南石家庄荆州山东-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%2001920202021云南石家庄荆州山东 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请
72、务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 37:公司销售费用率在同行中处于较低水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 VR 智能驾培智能驾培打造独特优势,轻资产模式下空间广阔打造独特优势,轻资产模式下空间广阔 2018 年开始,公司携手千种幻影开展年开始,公司携手千种幻影开展 VR 智能驾驶模拟器培训业务。智能驾驶模拟器培训业务。2019 年 5 月,公司向千种幻影购买 VR 汽车模拟器和相关服务,开启智能驾驶培训领域的拓展。截止2021 年底,公司在北京、云南、石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超 1000 台 VR 模拟器和近 1000 台智能车,实现了公司所有经营区域智能驾培体
73、系全覆盖。2018年至 2022 年上半年,公司智能驾培累计培训学员超过 30 万人次。公司基于公司基于 VR 智能驾驶模拟器智能驾驶模拟器主要有三类业务模式主要有三类业务模式。公司除了自己依托 VR 智能驾培模拟器开展培训业务外,基于模拟器还有两类业务模式:1)出售模式:)出售模式:由于千种幻影的智能模拟器中包含了公司的技术和知识授权,在外销设备时公司对每台设备收取一定的授权费用,2020 年 10 月 16 日开始,千种幻影和北京公交驾校已经展开合作投入 VR 汽车驾驶模拟器。2)出租(合作经营)模式:)出租(合作经营)模式:公司向千种幻影采购设备后(由于存在知识授权,采购价低于市场价),
74、出租或与其他驾校进行合作经营,不收取前期费用,每年按照每台设备所培训的学生学费分成的方式进行合作,降低其他驾校的初期投入资本,并提升其培训效果。图 38:公司 VR 智能模拟器业务模式介绍 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021ST一乘东方时尚安行天下 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 相较于传统模式,相较于传统模式,我们测算我们测算 VR 智能驾培智能驾培有望有望缩减成本缩减成本 38%。传统模式下,
75、教练薪酬、汽车折旧及燃料为主要成本,按照传统“两车三教”配置,单车需配备 1.5 名教练,而智能驾培体系下 6 台设备只需配备 1 名教练,极大节省人工成本。在假设每位教练年成本 10万元、每日培训时长 8 小时且每年总培训日数 340 天条件下我们测算,智能驾培和 VR 人工成本仅为传统驾培体系的 28.58%。同时,VR 设备相较于有车教学无需提供事故修理费用,且能源成本更低。由于 VR 设备单价较高,固定折旧摊销较高,而 AI 设备整体折旧费用相对较低。综合来看,我们测算 VR、AI 智能驾培成本分别较传统驾培有望缩减 38%和44%。表 6:不同培训方式单位学时成本比较(单位:元/小时
76、)VR 智能驾培智能驾培 AI 加载到现有车辆上加载到现有车辆上 原有实车成本原有实车成本 备注事项备注事项 人工成本 9.16 9.16 32.16 假设每位教练年薪 10 万元,每日培训时长 8 小时,每年总培训日数 340 天 修理修配 0 4.405 4.405 以 2019 年修配成本/实际训练总课时计算 燃料动力成本 0.43 4.715 4.715 以用电量及参考上年汽油平均用量计算 固定折旧摊销(车辆的折旧费用以及 VR 服务费)19.11 7.00 4.50 此折旧成本仅包含车辆折旧、房屋建筑物、考试设备及摩托车和重点车型等计入成本的折旧 保险 0 0.23 0.23 交强险
77、和车船税按照 1000 元估算 单位课时成本合计 28.73 25.54 46.02 资料来源:中信证券研究部测算 网点设置更加灵活,资产更轻,丰富了异地扩张的形式。网点设置更加灵活,资产更轻,丰富了异地扩张的形式。VR 智能驾培对场地要求更加宽松,单台 VR 模拟驾驶器仅占用 2M*1.2M 空间,无需大面积场地供实车操练。公司可在城市核心区域拓展体验店,实现城市内散点化分布,提升覆盖密度。同事,基于 VR 驾培更加宽松的场地要求,公司进行异地扩张的形式也会更加丰富,除了传统买地扩建的模式,公司还可以通过租赁门店/与地方驾校合作(公司输出 VR 驾培)等轻资产的模式进行扩张,其回报周期也会更
78、短。从教学效果来看,智能驾培丰富了模拟场景从教学效果来看,智能驾培丰富了模拟场景&提供了更好的培训环境。提供了更好的培训环境。1)实现传统驾培不能实现的模拟险情、恶劣天气、事故应对等训练场景,提升学员处理险情、防范交通事故的应对水平;2)打破传统驾培的空间、时间限制,使学员可以 24 小时全天候利用碎片化时间在环境良好的空调房内学习,同时由于不使用实车,还增加了驾驶培训的安全性。东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 39:VR 智能教室培训场地 图 40:传统驾考场地 资料来源:公司官网 资料来
79、源:搜狐网 政策驱动下,智能驾培渗透率有望快速提升政策驱动下,智能驾培渗透率有望快速提升。2022 年国务院安办发布的全国的交通安全的十四五规划以 2023 年 1 月广东省交通运输厅关于“智能驾培”的试点,都标志着智能驾培领域从政策端自上而下地加快应用和落地,背后反映的是现有驾培体系对对复杂路况、险情应对、特殊场景的培训不足。其中,广东省的通知中针对智能驾培的类型、设备、试点时间及申请要求进行了细化说明,强化了落地的可行性。我们认为伴随政策端地推动,智能驾培的渗透率有望快速提升。表 7:广东省交通运输厅关于开展机动车驾驶“智能驾培”试点工作的通知主要内容 试点内容试点内容 探索构建“VR+A
80、I+实车驾驶训练”实车驾驶训练”三位一体的智能驾驶培训新模式,培育特色突出、品质精良、学员满意的智能驾培服务品牌;试点时间试点时间 从从 2023 年年 1 月至月至 2025 年年 12 月月,试点工作结束后将视情在全省范围内推广应用;设备要求设备要求 智能驾驶培训模拟器:智能驾驶培训模拟器:是指符合汽车驾驶培训模拟器(JT/T 378-2022)规定的动感型汽车驾驶培训模拟器(级),鼓励配置有 VR 高精度头显设备。智能驾驶培训模拟器应具有与其一体化配置的驾驶操作信息记录系统,并能实现符合机动车驾驶员计时培训系统第 1 部分:计时终端技术要求(JT/T1302.1-2019)中学员身份验证
81、、培训学时信息采集与存储、数据显示与传输、计时培训管理等功能要求,配置视频监控摄像头,确保培训全过程可溯源、可核查。智能驾驶模拟器教学内容应包括机动车驾驶培训教学与考试大纲(交运发202236 号)中第二部分“基础和场地驾驶”和第三部分“道路驾驶”的全部教学项目和教学内容,突出学员安全文明驾驶意识、观察习惯、危险感知能力和应急处置能力的培养;智能机器人教练车:智能机器人教练车:是指安装有实车智能培训系统的教练车,其能采集教练车行驶位置、速度、方向、运行环境信息以及学员训练操作和行为数据信息,综合研判教练车运行安全状态和学员操作行为特征,实现培训教学与管理、安全预警与防护、数据统计与分析等功能。
82、其中,教练车应符合国家标准机动车驾驶员培训机构资格条件(GB/T 30340-2013)的要求;实车智能培训系统应符合团体标准机动车驾驶实车智能培训系统(T/ZGCJM 001-2019)的要求,且具备系统自检、身份验证、教学指导、教学交互、模拟考核、数据采集与传输、信息显示、安全预警、安全防护和数据统计分析等功能。智能机器人教练车应具有与其一体化配置的驾驶操作信息记录系统,并符合 机动车驾驶员计时培训系统第 1 部分:计时终端技术要求(JT/T 1302.1-2019)要求,确保培训全过程可溯源、可核查。智能机器人教练车应能实现机动车驾驶培训教学与考试大纲(交运发202236 号)中第二部分
83、“基础和场地驾驶”全部教学项目和教学内容的智能教学,注重学员文明行车理念和安全驾驶习惯的培养 申请条件申请条件 申请试点的驾校,应满足下列条件:(1)在省驾驶培训监管服务平台备案的一级驾校;(2)2022 年度企业诚信评价结果 AAA 级及以上;(3)申请智能机器人教练车试点的,应配置与智能机器人教练车训练相适应的训练场地,面积应不小于 5000 平方米,场地相对独立、封闭,并按规定在计时培训系统划设电子围栏;应配置完善符合国家标准的“基础和场地驾驶”的训练项目设施,且各训练项目设施之间道路衔接合理、过渡顺畅;不得与非智能机器人教练车混合训练使用。(4)申请智能机器人教练车试点的,应具备相应的
84、安全应急预案及设施设备管理制度。试点工作专班按照“好中选优、因地制宜、分类推进,以点带面、多方联合”的原则确定试点驾培机构。珠三角地市试点单位珠三角地市试点单位数量原则上不超过数量原则上不超过 3 家,其他地市试点单位数量原则上不超过家,其他地市试点单位数量原则上不超过 2 家。家。资料来源:广东省交通运输厅官网,中信证券研究部 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司作为先发龙头,公司作为先发龙头,自有供应链自有供应链&丰富的数据积累帮助公司占据智能驾培鳌头。丰富的数据积累帮助公司占据智能驾培鳌
85、头。1)公)公司具备独有的设备供应链。司具备独有的设备供应链。公司控股股东东方时尚投资集团控股子公司千种幻影的沉浸式智能驾驶培训系统是目前国内唯一实现从科目一到科目四教学任务,产品效果获得交通部公路研究院论证的 VR 智能驾驶模拟培训产品。2)公司丰富的培训数据进一步夯实优势。)公司丰富的培训数据进一步夯实优势。公司 25 年来积累学生培训数据,帮助智能驾培系统建立更加完善和成熟的培训教程和各类场景。而对于单纯做系统的公司或者其他驾校而言,很难在技术和数据两端兼顾。图 41:千种幻影专利申请数量(个)图 42:公司与子公司千种幻影关联交易数额及(万元)用途 资料来源:启信宝(企业信息平台),中
86、信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 43:千种幻影 VR 智能驾驶模拟器 资料来源:投影时代网 航空培训:行业需求稳定增长,公司成长潜力充足航空培训:行业需求稳定增长,公司成长潜力充足 航空培训行业:需求稳定增长,国产替代趋势渐起航空培训行业:需求稳定增长,国产替代趋势渐起 中国民用、通用航空器数量未来中国民用、通用航空器数量未来有望有望增长迅速。增长迅速。随着航空运输需求的增长和技术的进步,民航飞机更新换代和新飞机需求不断增加,近几年民航运输飞机数量快速增加。根据中国民用航空局估计,到 2025 年末,中国市场通用航空器保有量将达到 5343 架,到 2040 年末保有量预
87、计突破 4.4 万架。05046820021发明实用新型外观设计216069 1100031403 0005000300003500020H22接受模拟机更新改造服务采购 VR 模拟机/VR模拟器配件VR 教学指导书使用费 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 44:中国通用航空器数量(架)及增速 图 45:中国民用运输航空器数量(架)及增速 资料来源:中国民用航空局,中信证券研究部 资
88、料来源:中国民用航空局,中信证券研究部 中国飞行员执照每年新增数量中国飞行员执照每年新增数量 CAGR 达达 10%,主要集中于商用和运输执照。,主要集中于商用和运输执照。2015 年以来,中国航空器驾驶员执照的净增数量保持 10%左右增速,平均每年有超过 6000 人完成培训获得执照,2020 年受疫情影响下滑较大。相较于汽车驾驶员,飞行员拥有更稳定的需求空间和固定的培训流程。分类别来看,商用驾驶员执照(CPL)和(ATPL)是主要执照类别,总占比超过 90%。图 46:2015-2020 年中国航空器驾驶执照增长本数(本)及增长率 图 47:2020 年航空器驾驶员执照类别及占比 资料来源
89、:中国民用航空局,中信证券研究部 资料来源:中国民用航空局,中信证券研究部 国内航培院校逐步实现国产替代。国内航培院校逐步实现国产替代。141部院校是指具有民航局CCAR-141部合格证(包括临时证)的飞行学校。141 部院校结构上,2019 年以前,境外院校所数均多于境内院校,2019 年开始,境内获批院校数量增长显著,超过境外学校数量。从学员人数看,2019 年以前,在美培训飞行员总数约 1600 人左右;2019 年以来,海外培训飞行员数量锐减,国内航培逐步实现国产替代。0%2%4%6%8%10%12%050002500300035002001
90、820192020通用航空器数量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000350040004500200182019民用运输飞机数量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001820192020净增量YoY1.60%5.78%54.55%0.28%37.79%运动驾驶员执照(SPL)私用驾驶员执照(PPL)商用驾驶员执照(CPL)多人制机组驾驶员执照(MPL)航线运输驾驶员执照(ATPL)东方时尚(东方时尚(6033
91、77.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 48:2014-2020 年 141 部航培机构境内外分布数量(户)图49:2018-2020年境内外141 部飞行学校注册的飞行学员人数(人)资料来源:民航局中国民航驾驶员发展年度报告,中信证券研究部 资料来源:民航局中国民航驾驶员发展年度报告,中信证券研究部 国内航培院校呈现“一超多强”格局。国内航培院校呈现“一超多强”格局。国内航培院校目前主要培养模式可分为学历+执照教育和执照教育。其中包含学历教育的部分需要学习教育部规定的课程,执照教育主要为飞行员执照(理论+实操)课程。随着通
92、航领域政策的放开,中国 141 部飞行学校数量增加较快,根据民航局发布的中国民航驾驶员发展年度报告,境内学校从 2015 年的13 所增加到 2021 年的 42 所,其中 30 所具有整体课程培训资质,训练容量 6,829 人,现有在训学生 6,656 人。141 部飞行院校中课程容量前三名分别为中国民用航空飞行学院、四川龙浩飞行驾驶培训公司和中国民航大学,分别为 2300/480/330 人。中国民用航空飞行学院拥有广汉、绵阳、新津、洛阳和遂宁 5 个分院,训练容量占境内总院校超过 37%,占据绝对市场优势。收费标准上来看,航空培训多采用航空公司订单班制度,收费范围为60-80 万/人。航
93、空培训业务:航空培训业务:优质硬件优质硬件+教学管理经验构建核心优势教学管理经验构建核心优势,长期潜力充足,长期潜力充足 目前公司航空业务包含航空培训及其配套的餐饮、住宿、教练、教学大纲、学员管理目前公司航空业务包含航空培训及其配套的餐饮、住宿、教练、教学大纲、学员管理等。等。2018 年公司并购海若通航进军航空培训业务。目前公司航培提供包括航理培训、私照培训、仪表等级培训等多项培训业务以及航材销售收入。目前公司全资子公司西华通用航空和控股子公司东方时尚通航具备 CCAR-91 部通航作业、CCAR-141 部飞行培训、CCAR-145 部航空器维修等资质,同时也是德事隆航空赛斯纳在中国单发飞
94、机的授权销售代理以及授权服务中心。2021 年公司子公司东方时尚国际航空发展公司营业收入 1.25 亿元,净利润 1430 万元。000020境内境外050002500300035004000澳大利亚南非加拿大美国欧洲中国201820192020 东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 50:公司通航业务一览 图 51:公司航培主要流程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公
95、司公司已已初步实现“三校四场”布局,基础设施完善。初步实现“三校四场”布局,基础设施完善。公司积极布局航培基础设施,目前已形成了“三校四场”的运行规模,具备 141 部飞行培训资质航校,在河南周口、山东德州、河南商丘(在建)以及北京平谷运营四座机场。同时,公司还拥有 50 架飞机,飞行时间可达 60,000 小时/年,并在三座机场周边亦有多处可用于转场训练的转场机场,包括沧州中捷机场、河北衡水机场等,充分满足飞行训练的硬件要求。表 8:公司现有机场信息 机场名称机场名称 跑道跑道 停机位停机位 飞行训练空域飞行训练空域 平均可飞行天数平均可飞行天数 可飞行训练时长可飞行训练时长 德原机场 1
96、条 1000 米长的跑道;正改造从 1000 米加长至 1200 米,联络道 2 条 停机坪 18 个停机位,机库停机位约 30 个 专属的飞行训练空域共 6 个 307 天以上 3 万小时以上 西华机场 1 条跑道长度为 1200 米,联络道 3 条 停机坪 24 个停机位,机库停机位约 80 个 专属的飞行训练空域共 5 个 308 天以上 4 万小时以上 民权机场 新建一条飞行跑道长 1,200 米,新建 2 条联络 道 停机坪 40 个停机位,机库停机位约 35 个 专属的飞行训练空域共 6 个 280 天以上 3-4 万小时以上 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在驾培领域的长
97、期经验亦帮助公司提升飞行培训效率。公司在驾培领域的长期经验亦帮助公司提升飞行培训效率。公司在汽车驾驶培训领域深耕 20 余年,在人才培养、培训体系建设、智能化系统搭建等多方面均积累了丰富的经验,并复用于飞行培训中。如教学团队的建设(截至 2021 年末公司在职飞行教员共 49 人,均与航校签订了长期劳动合同)、数字化系统的搭建(所有飞机的运行状态,包括机内学员的操作状态、训练成功次数均可通过数字化系统展现)等均领先行业,帮助公司实现更高的培训效率,飞行培训订单交付周期仅 16 个月。在手订单丰富,在手订单丰富,成长迅速,但市占率仍较低,未来依旧潜力充足成长迅速,但市占率仍较低,未来依旧潜力充足
98、。公司自 2019 年开拓航空业务以来成长迅速,截至 2021 年底,公司培训航司送培学员 376 人,其中南航 162人,厦航 153 人,河北航空 52 人,江西航空 9 人。根据公司公告,截至 1H22,公司民航飞行员培训在手订单达 3.13 亿元。目前公司虽已成为行业领先企业之一,但市场占有率仍较低,2022 年仅在 5%左右,我们认为未来伴随硬件设施进一步完善和丰富,公司成长潜力依旧充足。东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 风险因素风险因素 1)公司公司招生人数招生人数不及预期不及预期的
99、风险。的风险。公司主业传统驾培以重资产模式为主,若招生情况不及预期,或产生负经营杠杆对利润造成波动。2)公司公司新项目投入运营不及预期。新项目投入运营不及预期。目前公司部分异地项目(例如重庆、武汉)及机场仍处于建设/装修中,若正式投入运营不及预期,或将影响公司业绩造成影响。3)行业政策变化风险。行业政策变化风险。公司主要从事机动车驾驶培训业务,交通运输部和公安部为机动车驾驶培训服务行业的主管部门。近年来,交通运输部和公安部对道路安全、和谐交通的重视程度显著提高,努力推动驾培服务企业逐步从应试教育模式向素质教育模式的发展与升级,并对参加考试的学员提出更高要求,督促驾驶培训机构增加教学内容,驾照考
100、试难度增大,该等措施可能导致培训周期延长以及运营成本提高。另外,“机动车驾驶证自学直考”、“计时培训、计时收费、先培训后付费”等行业政策陆续出台和实施,或对行业内规模较小、规范程度较差、服务质量较低的驾驶培训机构产生重大影响。公司作为国内最大、唯一以汽车驾驶培训为主业的 A 股上市驾驶培训机构,规范程度高,但公司如不能持续的提高服务质量,仍或将面临驾驶培训变革对公司业绩带来的冲击。4)行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。驾培行业竞争格局分散,中小驾校数量庞大,公司在不同区域均面临不同类型竞争对手,若对手加大竞争力度,或导致公司区域份额或盈利能力出现波动。5)疫情感染再次疫情感染再次反复、反复、
101、影响影响公司公司培训及招生风险。培训及招生风险。公司业务主要以线下场景为主,如新冠疫情再次反复,公司业务开展或受到影响,招生或者收入确认可能受影响导致业绩出现波动。盈利预测与估值模型:盈利预测与估值模型:收入预测:收入预测:1)驾驶培训业务:驾驶培训业务:2022 年受疫情影响,公司各地驾培业务收入受到不同程度下滑,另外部分异地项目因前期改建而计提折旧摊销,盈利端持续承压。展望 2023-24年,我们预计 2023 年各校区收入及毛利率有望恢复至或略高于 2019 年水平,2024 年北京校区将进入稳健增长,其余异地项目仍将保持较快增长。综合,我们预计2022-24年驾培业务收入为7.0/10
102、.8/12.3亿元,同比-32.6%/+54.9%/+13.2%,毛利率为 40.8%/53.3%/54.5%。2)通航及其他通航及其他业务:业务:公司 2022 年航空培训业务在手订单充足,2023-24 年公司新机场逐步正式投入运营,预计有望贡献较大业绩增量。我们预计公司 2022-24 年通航及其他业务收入为 2.0/3.1/4.5 亿元,同比+51%/+57%/+44%,毛利率为33.9%/40.5%/45.4%。东方时尚(东方时尚(603377.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 9:公司收入拆分预测(百万元)202
103、0 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 848.1 1198.6 927.69 1431.38 1719.27 YOY-23.9%41.3%-22.6%54.3%20.1%成本 470.3 584.0 554.13 698.83 813.11 毛利率毛利率 44.5%51.3%40.3%51.2%52.7%收入拆分收入拆分 主营业务收入主营业务收入 837.5 1169.6 898.69 1396.58 1677.51 YOY-24.2%39.7%-23.2%55.4%20.1%毛利率 44.2%50.5%39.3%50.5%52.0%其他收入 10.6 29.0 29.0
104、 34.8 41.76 YOY 21.1%172.8%0.0%20.0%20.0%毛利率 71.8%82.6%70%80%80%主主营营业务拆分业务拆分 驾培驾培 777.1 1037.7 699.25 1083.11 1226.47 YOY-26.4%33.5%-32.6%54.9%13.2%毛利率 46.4%53.0%40.8%53.3%54.5%通航及其他通航及其他 60.4 131.9 199.44 313.47 451.05 YOY 22.2%118.4%51.2%57.2%43.9%毛利率 15.9%30.8%33.9%40.5%45.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费
105、用费用率预测率预测:2022 年局部疫情扰动下,公司销售活动有所减少,销售费用有所减少,研发费用预计略减,管理费用维持稳定,但由于收入下降较多,费用率呈现提升趋势,2023-24 年费用率逐步恢复至疫情前水平。我们预计公司 2022-24 年销售费用率为5.2%/4.4%/4.3%,管理费用率为 28.0%/20.0%/20.0%,研发费用率为 2.7%/2.0%/2.0%。表 10:公司费用率假设表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 48.34 58.78 48.24 62.98 74 销售费用率销售费用率 5.7%4.9%5.2%4.4%4.3%管理费用 2
106、09.08 255.01 259.75 286.28 344 管理费用率管理费用率 24.7%21.3%28.0%20.0%20.0%研发费用 15.79 31.89 24.68 28.63 34 研发费用率研发费用率 1.9%2.7%2.7%2.0%2.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 综合,我们预计公司 2022-2024 年收入为 9.28/14.31/17.19 亿元,同比增速达-23%/+54%/+20%。归母净利润为-0.37/2.55/3.25 亿元。表 11:公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)
107、848 1,199 928 1,431 1,719 营业收入增长率 YoY-23.9%41.3%-22.6%54.3%20.1%净利润(百万元)161 152-37 255 325 净利润增长率 YoY-34.1%-5.4%-124.4%N/A 27.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.22 0.21-0.05 0.35 0.45 毛利率 44.5%51.3%40.3%51.2%52.7%净资产收益率 ROE 7.0%7.0%-1.8%10.7%12.2%每股净资产(元)3.17 3.00 2.95 3.32 3.70 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 东方时尚(东方时尚(603377
108、.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 估值及投资建议:估值及投资建议:PE 估值法:估值法:我们分别选取上市职业教育公司传智教育、中国东方教育、行动教育作为可比公司,可比公司现价对应 2023 年 PE 分别为 32/17/19 倍,其中传智教育由于处于IT 细分赛道龙头,长期经营稳健,盈利能力优异且业绩率先复苏,享受一定的估值溢价。考虑到东方时尚作为行业龙头,传统业务经营杠杆强,短期业绩修复弹性领先,中长期成长空间广阔,给予公司 2023 年 28 倍 PE,对应目标价 10 元。PB 估值法:估值法:考虑到公司重资产模式特性,
109、我们选取 PB 估值法作为参考。我们分别选取上市职业教育公司传智教育、中国东方教育、行动教育作为可比公司,可比公司现价对应 2023 年 PB 分别为 4.0/3.1/11.3 倍,其中行动教育资产模式更轻不可比。综合考虑公司业务模式、扩张节奏以及长期良好确定性,给予公司 2023 年 PB 3.43.6 倍,对应目标价 1112 元。综合综合 PE 和和 PB 估值,估值,基于审慎原则,基于审慎原则,给予给予公司公司 2023 年年目标价目标价 10 元。元。表 12:可比公司估值表 公司 收 盘 价(元/港元)EPS(元)PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021
110、2022E 2023E 2024E 2023E 传智教育 19.31 0.19 0.50 0.60 0.72 101.1 39.0 32.2 27.0 4.01 中国东方教育 6.01 0.20 0.23 0.30 0.39 26.2 22.4 17.1 13.3 3.09 行动教育 35.40 2.03 1.43 1.90 2.42 17.5 24.8 18.6 14.6 11.3 资料来源:公司公告,Wind,中信证券研究部 注:传智教育、中国东方教育 EPS 预测为中信证券研究部预测,行动教育为 wind 一致预期,三家公司 PB 均为 wind 一致预期 投资建议:投资建议:东方时尚是
111、中国驾培行业龙头,2020-22 年公司在局部疫情扰动下,业绩出现波动,伴随全国疫情管控放松,我们看好公司传统驾培主业迎来复苏。同时,过去 3年公司积极布局智能驾培和航空培训领域,1)智能驾培行业伴随政策驱动下的驾培行业智能化推进,渗透率有望加速提升,公司作为行业龙头具备先发&供应链&数据优势,有望充分受益;2)航空培训行业成长稳健,公司目前已成为行业领先企业之一,但市占率仍较低,伴随未来硬件配套进一步完善,有望持续提升份额。综合来看,我们看好公司短期业绩的复苏,以及智能驾培&航空培训的长期成长性,给予公司 2023 年目标价 10 元,首次覆盖,给予“买入”评级。东方时尚(东方时尚(6033
112、77.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 848 1,199 928 1,431 1,719 营业成本 470 584 554 699 813 毛利率 44.5%51.3%40.3%51.2%52.7%税金及附加 9 14 11 17 20 销售费用 48 59 48 63 74 销售费用率 5.7%4.9%5.2%4.4%4.3%管理费用 209 255 260 286 344 管理费用率 24.7%21.3%28.0%20.0%
113、20.0%财务费用 53 53 56 40 28 财务费用率 6.2%4.4%6.0%2.8%1.6%研发费用 16 32 25 29 34 研发费用率 1.9%2.7%2.7%2.0%2.0%投资收益 6(3)1 2(0)EBITDA 425 477 249 634 757 营业利润率 12.42%16.77%-3.32%21.99%24.26%营业利润 105 201(31)315 417 营业外收入 95 23 0 0 0 营业外支出 3 9 0 0 0 利润总额 198 216(31)315 417 所得税 60 67 5 79 104 所得税率 30.1%31.0%-15.0%25.
114、0%25.0%少数股东损益(23)(3)2(19)(13)归属于母公司股东的净利润 161 152(37)255 325 净利率 19.0%12.7%-4.0%17.8%18.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 587 241 186 522 860 存货 34 27 28 39 41 应收账款 13 15 11 19 21 其他流动资产 119 135 133 150 163 流动资产 753 419 357 729 1,085 固定资产 1,276 1,782 1,839 1,872 1,882 长期股权投资 108
115、106 106 106 106 无形资产 790 771 763 751 737 其他长期资产 1,738 1,679 1,661 1,629 1,586 非流动资产 3,913 4,338 4,369 4,359 4,311 资产总计 4,666 4,757 4,726 5,089 5,396 短期借款 486 313 346 236 145 应付账款 382 348 335 469 507 其他流动负债 974 875 859 962 1,061 流动负债 1,842 1,536 1,540 1,667 1,713 长期借款 0 99 99 99 99 其他长期负债 271 696 696
116、 696 696 非流动性负债 271 795 795 795 795 负债合计 2,113 2,331 2,335 2,462 2,508 股本 611 728 721 721 721 资本公积 935 819 826 826 826 归属于母公司所有者权益合计 2,288 2,163 2,126 2,380 2,654 少数股东权益 265 264 266 247 234 股东权益合计 2,553 2,427 2,391 2,627 2,888 负债股东权益总计 4,666 4,757 4,726 5,089 5,396 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E
117、 2023E 2024E 税后利润 138 149-35 236 313 折旧和摊销 152 205 226 260 299 营运资金的变化 308-3-22 201 119 其他经营现金流 53 99 60 42 32 经营现金流合计 651 449 228 739 763 资本支出-585-475-250-250-250 投资收益 6-3 1 2 0 其他投资现金流 87-4-12-3-4 投资现金流合计-493-482-261-251-254 权益变化 44 3 0 0 0 负债变化 266-216 33-111-91 股利支出-118-51 0 0-51 其他融资现金流-132-48-
118、56-41-29 融资现金流合计 60-312-23-151-171 现金及现金等价物净增加额 219-346-56 336 338 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-23.9%41.3%-22.6%54.3%20.1%营业利润-59.6%90.9%-115.3%N/A 32.5%净利润-34.1%-5.4%-124.4%N/A 27.6%利润率(利润率(%)毛利率 44.5%51.3%40.3%51.2%52.7%EBITDA Margin 50.1%39.8%26.8%44.3%44.0%净利率 19.0%
119、12.7%-4.0%17.8%18.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 7.0%7.0%-1.8%10.7%12.2%总资产收益率 3.5%3.2%-0.8%5.0%6.0%其他(其他(%)资产负债率 45.3%49.0%49.4%48.4%46.5%所得税率 30.1%31.0%-15.0%25.0%25.0%股利支付率 32.2%0.0%0.0%20.0%20.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析
120、师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本
121、报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、
122、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信
123、证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或
124、行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相
125、对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国
126、证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由
127、 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西
128、亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定
129、的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告
130、中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的
131、身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进
132、行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及
133、分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号
134、:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。