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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 25 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 国资信用深耕精铺,成长龙头跻身蓝筹国资信用深耕精铺,成长龙头跻身蓝筹 建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告2023.4.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 刘河维刘河维 房地产和物业服务分析师 S04 公司依托国资信用,规模快速增长,尤其是公司依托国资信用,规模快速增长,尤其
2、是 2021 年之后,公司更展示出明显年之后,公司更展示出明显的信用边际优势,并抓住机遇,聚焦核心城市,提高土储质量,在房地产行业的信用边际优势,并抓住机遇,聚焦核心城市,提高土储质量,在房地产行业的大波动中脱颖而出。展望未来,公司良好的区域布局,稳健的资产负债表,的大波动中脱颖而出。展望未来,公司良好的区域布局,稳健的资产负债表,优质的开发产品,都有助于公司继续扩大市场份额,巩固核心优势。我们给予优质的开发产品,都有助于公司继续扩大市场份额,巩固核心优势。我们给予公司公司 30 港元港元/股的目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。股的目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。快速崛起的行业新领军房企
3、快速崛起的行业新领军房企。建发国际集团是厦门地方国企建发集团的成员企业,建发房产的子公司。公司 2014 年借壳上市以来,快速发展成为全国性的开发企业。2022 年,公司实现销售金额 1691 亿元,同比增长 2.5%。2017 年以来,公司销售金额 CAGR 达 75.7%。2022 年,公司实现营业收入 996 亿元,同比增长 82.6%;归母净利润 49 亿元,同比增长 38.9%。2017 年以来,公司营业收入和归母净利润的 CAGR 分别达到 83.6%和 56.4%。市场化激励,高市场化激励,高比例比例分红。分红。公司于 2021 年和 2022 年推出两轮限制性股权激励,合计计划
4、授予不超过 1.35 亿股,占公司截止 2022 年末总股本的 7.8%。此外,管理层持股平台持有公司 2022 年末 3.0%的股份。通过管理层持股平台和股权激励计划,公司保障了董事、高管、核心骨干的利益与股东利益高度一致。2022年,公司计划每股派息 1.3 港元,股利支付率达到 47%,按 4 月 25 日收盘价测算,股息率超过 5%。拿地聚焦核心城市,把握土地市场战略窗口期拿地聚焦核心城市,把握土地市场战略窗口期。公司坚持深耕精铺的策略,聚焦于核心城市群和公司大本营福建省内。2022 年,福建省内、长三角等核心城市群,合计贡献了公司 88%的权益销售金额和 71%的土地储备。公司抓住土
5、地市场战略窗口期,积极获取高质量的土地。2022 年,公司新获取 48 宗土地,总可售货值 1474 亿元,占当期销售金额的 87%。公司凭借良好的信用,充分补充了一批高质量的土地。截至 2022 年末,公司可售货值达 2501 亿元。未来,预计这部分土地将帮助公司进一步提高销售规模,改善盈利能力。公司兼顾开发速度和产品品质的高质量开发能力,也是公司的核心护城河。财务稳健,融资通畅,有序扩表。财务稳健,融资通畅,有序扩表。公司一方面通过权益融资,缓解杠杆压力,另一方面也积极促成销售回款,形成资金流入流出的良性循环。截止 2022 年末,公司三道红线维持绿档,现金短债比达 5.5 倍,财务高度安
6、全,全年综合融资成本同比下降 36bps 至 4.33%。风险因素:风险因素:公司获取土地进度不及预期的风险;行业恢复不及预期,政策出台不及时的风险;行业进一步下行,公司继续出现减值的风险;行业信用风险;公司所在区域竞争激烈的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司已经凭借信用驱动的窗口期拿地以及可信赖的开发能力,跻身于行业一线公司之列。展望未来,我们认为公司有望继续提升市场占有率,巩固盈利能力优势。我们预计公司 2023/24/25 的 EPS 为3.03/3.67/4.28 元/股。我们通过绝对估值法(NAV)和相对估值法(PE)对公司进行估值,认为公司的 NAV 处于 28.
7、4-32.0 港元/股之间;参考地方国企和央企开发企业 2023 年 6-15 倍的 PE 水平,给予公司 2023 年 8 倍的 PE 估值。综合考虑两种估值方式,我们给予公司 30 港元/股的目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)54,565 99,636 119,536 139,558 157,432 营业收入增长率 YoY 27.7%82.6%20.0%16.7%12.8%净利润(百万元)3,553 4,934 5,269 6,379 7,434 建发国际集建发国际集团团 01908.HK 评级
8、评级 买入(首次)买入(首次)当前价 23.60港元 目标价 30.00港元 总股本 1,738百万股 港股流通股本 1,738百万股 总市值 410亿港元 近三月日均成交额 58百万港元 52周最高/最低价 27.6/12.2港元 近1月绝对涨幅-10.27%近6月绝对涨幅 38.82%近12月绝对涨幅 36.28%建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 净利润增长率 YoY 53.0%38.9%6.8%21.1%16.5%每股收益 EPS(基本)(元)2.04 2.84 3.03 3.67 4
9、.28 每股净资产(元)15.51 18.20 20.12 22.51 25.32 毛利率 16.6%15.3%14.5%15.0%15.5%净利率 6.5%5.0%4.4%4.6%4.7%净资产收益率 ROE 13.2%15.6%15.1%16.3%16.9%PE 11.6 8.3 7.8 6.4 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 PS 0.8 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 25 日收盘价 UZiWjWRUlZgVnOnOsQ6MaO9PsQnNpNpMiNoOmQkPtRsN6MpOqQuOrQ
10、wOvPpNzR 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 从厦门出发的成长龙头从厦门出发的成长龙头.6 公司发展历程.6 大股东产业资源丰富.8 市场化激励,高力度分红市场化激励,高力度分红.9 市场化激励较为彻底的国有企业.9 稳定高力度分红.10 深耕精铺聚焦核心城市深耕精铺聚焦核心城市.11 销售规模快速增长,聚焦核心城市.11 深耕精铺区域,积极拿地扩储.13 财务稳健,融资畅通,有序扩表财务稳健,融资畅通,有序扩表.15 资产负债表有序扩张.15 财务稳健,融资通畅.17 两翼
11、业务护航,产品快速迭代两翼业务护航,产品快速迭代.18 产品品质构造“建发”品牌护城河.18 产业协同,筑牢产品口碑.19 风险因素风险因素.20 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.20 盈利预测.20 估值评级.22 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:建发国际集团业务发展历程.6 图 2:建发国际集团业务结构.7 图 3:建发国际集团营业收入(百万元)及同比.7 图 4:建发国际集团毛利润(百万元)及同比.7 图 5:建发国际集团归母净利润(百万元)及同比.7
12、 图 6:建发国际集团毛利率及净利率.7 图 7:建发国际集团股权结构.8 图 8:建发房产销售金额及同比.8 图 9:建发房产销售金额组成(亿元).8 图 10:建发国际集团股利支付率.11 图 11:建发国际集团股息率.11 图 12:建发国际集团销售金额及同比.11 图 13:建发国际集团销售面积及同比.11 图 14:建发国际集团销售权益比.12 图 15:建发国际集团全口径回款金额和回款率.12 图 16:建发国际集团历年销售金额城市群结构.13 图 17:建发国际集团历年销售金额分城市能级结构.13 图 18:建发国际集团新拿地可售面积和当期销售面积(万平).13 图 19:建发国
13、际集团新拿地可售货值和当期销售金额(亿元).13 图 20:建发国际集团新拿地货值均价.14 图 21:建发国际集团 2022 年拿地布局.14 图 22:建发国际集团公告 2022 年末土地储备布局.14 图 23:建发国际集团土储货值及覆盖销售金额倍数.15 图 24:建发国际集团土储可售面积及覆盖销售面积倍数.15 图 25:建发国际集团历年土地储备分城市能级布局.15 图 26:建发国际集团历年土地储备分城市群布局.15 图 27:建发国际集团总负债及同比.16 图 28:建发国际集团有息负债及同比.16 图 29:建发国际集团剔除预收账款的资产负债率.17 图 30:建发国际集团现金
14、短债比.17 图 31:建发国际集团净负债率.17 图 32:建发国际集团综合融资成本.17 图 33:建发国际集团主要有息负债结构.18 图 34:截止 2022 年末,建发国际集团银行借款到期结构.18 图 35:建发房产公司债、企业债、中期票据到期结构.18 图 36:建发房产债券结构.18 图 37:建发国际集团产品迭代历史.19 图 38:建发国际集团全口径销售均价.19 图 39:建发国际集团在福州项目及周边 3km 内竞品售价对比.19 图 40:建发合诚业务布局.20 图 41:建发物业业务布局.20 图 42:建发国际集团合约负债(亿元)及覆盖收入(倍).21 建发国际集团(
15、建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:2023 年一季度,拿地货值前十房企(亿元).21 表格目录表格目录 表 1:建发国际集团管理层情况.8 表 2:建发国际集团两期股权激励内容.9 表 3:各公司历史销售金额排名.12 表 4:建发国际集团上市以来发行股份情况.16 表 5:建发国际集团上市以来发行可转债情况.16 表 6:建发国际集团可续期债券发行情况.16 表 7:建发国际集团盈利预测(百万元).21 表 8:建发国际集团 NAV 估值表.22 表 9:可比公司估值表.23 建发国际集团(建
16、发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 从厦门出发的成长龙头从厦门出发的成长龙头 公司发展历程公司发展历程 建发国际投资集团有限公司(简称“建发国际集团”,1908.HK),是厦门建发集团(简称“建发集团”)的成员企业,是建发房地产集团有限公司(简称“建发房产”)的控股子公司。公司是建发集团城市建设与运营板块下主要的房地产开发主体。公司依托集团丰富的资源和品牌,引入集团管理经验,同时充分发挥香港资本平台优势。公司于 2014 年借壳上市,业务进入快速扩张阶段。开发业务陆续进入各个核心城市群,两翼业务通过自营及合作
17、的模式积极推进。2022 年,公司实现权益销售金额 1215 亿元,排名亿翰智库权益销售金额 TOP100 的第 12 位(亿翰智库将公司与母公司建发房产的销售额合并计算,按公司公布的权益销售额统计,公司自身排名为 12 位)。图 1:建发国际集团业务发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部绘制“一体两翼”业务“一体两翼”业务格局格局。公司是建发房产旗下主要的房地产二级开发平台,致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”。公司主营业务形成以房地产开发为核心、房地产产业链服务和新兴产业为两翼的一体两翼业务布局。业务扩张兑现为业绩业务扩张兑现为业绩增长增长。2022 年,公司实现营业
18、收入 996 亿元,同比增长 82.6%;毛利润 152 亿元,同比增长 67.6%;归母净利润 49 亿元,同比增长 38.9%。2017 年以来,公司营业收入、毛利润、归母净利润的 CAGR 分别达到 83.6%、57.1%和 56.4%。2018年以来,受行业竞争加剧影响,公司盈利能力有所下降,2022 年,公司毛利率为 15.3%,净利率为 5.0%,同比分别降低 1.3 和 1.5 个百分点。建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:建发国际集团业务结构 资料来源:公司官网,中信证
19、券研究部绘制 图 3:建发国际集团营业收入(百万元)及同比 图 4:建发国际集团毛利润(百万元)及同比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:建发国际集团归母净利润(百万元)及同比 图 6:建发国际集团毛利率及净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002002020212022营业收入YoY0%20%40%60%80%100%120
20、%140%160%180%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002002020212022毛利润YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002002020212022归母净利润YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002020212022毛利率净利率 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价
21、值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 大股东产业资源丰富大股东产业资源丰富 厦门建发集团成立于 1980 年,前身为厦门建设发展公司,作为当时厦门经济特区对外引进资金、技术、设备的唯一窗口。经过近四十年的发展,建发集团成长为年营业收入超 7000 亿元,资产规模超 6500 亿元,业务范围横跨供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、产业投资的“世界 500 强”企业。图 7:建发国际集团股权结构 资料来源:公司公告,Wind,中信证券研究部绘制 建发房产开发业务持续注入建发国际。建发房产开发业务持续注入建发国际。为了避免内部同业竞争的情况,建发房产逐渐将
22、二级开发业务通过项目公司转让的方式注入建发国际,自身保留土地一级开发等业务。目前开发业务基本整合完成,2022 年,建发房产销售金额 1782 亿元,其中近 95%来自于建发国际。图 8:建发房产销售金额及同比 图 9:建发房产销售金额组成(亿元)资料来源:建发股份公告,中信证券研究部 资料来源:建发股份公告,公司公告,中信证券研究部 表 1:建发国际集团管理层情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002002020212022建发房产销售
23、金额(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022建发国际其他 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 履历履历 赵呈闽 董事会主席、执行董事 2022/8/25 54 赵呈闽女士,现任厦门建发董事厦门建发董事,建发房产董事建发房产董事、总经理兼党委副书记总经理兼党委副书记、益能国际有限公司及益鸿国际有限公司董事等职务。林伟国 执行董事、行政总裁 2019/3/21 4
24、4 林伟国先生,于 2007 年加入建发房产,历任财务总监、总经理助理。现任建发房产建发房产董事兼副总经理、党委委员董事兼副总经理、党委委员,建发房产董事及法定代表人建发房产董事及法定代表人,建发物业的非执行董事。田美坦 执行董事 2022/8/25 45 田美坦先生,于 2012 年加入建发房产工作,历任建发房产上海事业部副总经理、华东区域公司总经理、董事长等职务。现任建发地产华东集群董事长建发地产华东集群董事长。黄文洲 非执行董事 2015/4/29 58 黄文洲先生,现任厦门建发董事长厦门建发董事长,建发房产董事建发房产董事,亦于建发股份出任副董事长建发股份出任副董事长。叶衍榴 非执行董
25、事 2019/3/21 51 叶衍榴,于 1995 年加入厦门建发,历任厦门建发法务总监及总法律顾问,现任厦门厦门建发副总经理,兼任建发股份董事、建发房产董事建发副总经理,兼任建发股份董事、建发房产董事,负责厦门建发整体风险管理工作。叶女士持有学士学位。彼亦为合资格企业法律顾问及中国执业公司律师。王文怀 非执行董事 2020/4/20 51 王文怀先生,于 1998 年 8 月加入厦门建发。彼现任厦门建发党委委员及副总经理厦门建发党委委员及副总经理、建发房产董事建发房产董事、联发集团有限公司董事、会展集团董事、旅游集团司董事及建发新兴产业股权投资有限责任公司董事长。潘燕霞 审计总监 2018/
26、4/1 39 潘燕霞女士,于 2016 年加入建发房产,历任建发房产稽核部总经理助理,建发房产审计监察部副总经理,建发房产财务中心总经理,现任建发房产海西集群财务中心总建发房产海西集群财务中心总经理经理。陈诗楠 财务总监 2020/10/20 35 陈诗楠先生,于 2017 年加入建发房产,历任建发房产财务中心经理,建发房产财务中心副总经理,现任建发房产财务资金中心常务副总经理建发房产财务资金中心常务副总经理。甘美霞 公司秘书 2022/9/9 甘美霞女士,拥有逾 25 年的公司秘书专业工作经验,并负责为上市公司以及跨国、私人及离岸公司提供专业的企业服务。资料来源:公司公告,Wind,中信证券
27、研究部 市场化激励,高力度分红市场化激励,高力度分红 市场化激励市场化激励较为彻底较为彻底的的国有企业国有企业 股权激励覆盖广,力度大。股权激励覆盖广,力度大。公司于 2021 年和 2022 年分别推出两期激励,合计计划授予不超过 1.35 亿股,占截止 2022 年末公司总股本的 7.8%。2021 年,公司推出第一批限制性股权激励,覆盖 271 名公司董事、高管和核心骨干,计划发行不超过 3530 万股,占公司 2022 年末股本的 2.0%。该计划业绩考核目标要求公司在 2022/23/24 年的收入不低于 492/513/534 亿元,EPS 不低于 2.35/2.60/2.85 元
28、/股。公司 2022 年营业收入为 996 亿元,EPS2.84 元/股,完成激励要求。2022 年,公司推出第二批覆盖范围更广、激励力度更大的限制性股权激励,计划覆盖不超过 700 名的公司董事、高管和核心骨干,拟发行不超过 1 亿股,占公司 2022 年末股本的 5.8%。计划要求公司与 2023/24/25 年的收入不低于 573/602/628 亿元,EPS 不低于 2.60/2.85/2.90 元/股,预计公司可以完成要求。表 2:建发国际集团两期股权激励内容 限售期限售期 限售周期限售周期 公司业绩条件公司业绩条件 量化目标量化目标 解除限售比例解除限售比例 2021 年限制性年限
29、制性股权股权激励计划激励计划 第一限售期 24-36 个月 营业收入 2022 年相比 2020 年涨幅不低于 15%,且不低于对标企业的75 分位值 49,156 40%每股收益 2022 年不低于 2.35 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.35 营业利润/利润总额 不低于 75%第二限售期 36-48 个月 营业收入 2023 年相比 2020 年涨幅不低于 20%,且不低于对标企业的75 分位值 51,293 30%建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 限售期限售期 限售周期限
30、售周期 公司业绩条件公司业绩条件 量化目标量化目标 解除限售比例解除限售比例 每股收益 2023 年不低于 2.60 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.60 营业利润/利润总额 不低于 75%第三限售期 48-60 个月 营业收入 2024 年相比 2020 年涨幅不低于 25%,且不低于对标企业的75 分位值 53,431 30%每股收益 2024 年不低于 2.85 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.85 营业利润/利润总额 不低于 75%2022 年限制性年限制性股权股权激励计划激励计划 第一限售期 24-36 个月 营业收入 2023 年相比 2021 年涨幅不低于 5
31、%,且不低于对标企业的75 分位值 57,293 40%每股收益 2023 年不低于 2.60 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.60 营业利润/利润总额 不低于 75%第二限售期 36-48 个月 营业收入 2024 年相比 2021 年涨幅不低于 10%,且不低于对标企业的75 分位值 60,021 30%每股收益 2024 年不低于 2.85 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.85 营业利润/利润总额 不低于 75%第三限售期 48-60 个月 营业收入 2025 年相比 2021 年涨幅不低于 15%,且不低于对标企业的75 分位值 62,750 30%每股收益 202
32、5 年不低于 2.90 元,且不低于对标企业的 75 分位数 2.90 营业利润/利润总额 不低于 75%资料来源:公司公告,中信证券研究部注:营业收入量化目标为中信证券研究部根据激励计划提出的业绩考核目标测算。管理层持股比例高管理层持股比例高,与股东利益一致,与股东利益一致。截止 2022 年末,公司管理层持股平台 Diamond Firetail Limited 持有公司 2.96%的股份。该平台于 2015 年和 2017 年通过公司股权融资,合计认购公司 5858 万股,也通过公开市场交易,不定期增持或减持公司股份。公司通过管理层持股平台,将公司管理层利益与公司股东绑定。稳定高力度分红
33、稳定高力度分红 历史上,公司股息支付率始终处于高位,通过高额的股利回报股东。2022 年,公司计划分派每股股息 1.3 港元,股利支付率达 47%。2020 年,公司因实行限制性股权激励没有分红,我们按公司 2021 年的中期股息测算,公司 2020 年股利支付率超过 50%。我们预计公司未来股利支付率仍将维持高位。建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10:建发国际集团股利支付率 图 11:建发国际集团股息率 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2020 年股利支付率=2021年中期股
34、息/2020 年期末归母净利润。资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2020 年股利支付率=2021年中期股息/2020 年期末归母净利润。股息率股价按截至各年年底的股价计算。深耕精铺聚焦核心城市深耕精铺聚焦核心城市 销售规模快速增长,聚焦核心城市销售规模快速增长,聚焦核心城市 开发业务快速开发业务快速、高质量、高质量扩张。扩张。2022 年,公司实现全口径销售金额 1691 亿元,同比增长 2.5%,销售面积 811 万平,同比降低 6.9%;权益口径销售金额 1215 亿元,权益口径销售面积 610 万平。自公司借壳上市以来,开发业务快速扩张至长三角等核心城市群,公司逐渐从位于福建的区域
35、性公司成长为全国性布局的行业龙头。2017 年至今,公司全口径销售金额 CAGR 达到 75.7%。图 12:建发国际集团销售金额及同比 图 13:建发国际集团销售面积及同比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2022 年销售面积为中信证券研究部根据权益比和权益销售面积测算。0%10%20%30%40%50%60%2002120220%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120220%20%40%60%80%100%120%140%160%-200 400 600 800 1,000 1,200 1
36、,400 1,600 1,8002002020212022销售金额(亿元)YoY-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002002020212022销售面积(万平)YoY 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3:各公司历史销售金额排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022 碧桂园 1 1 1 1 1 1 保利发展 5 5 5 5 4 2
37、万科 2 2 2 3 2 3 华润置地 12 9 10 9 9 4 绿城中国 10 17 16 10 7 5 中国海外发展 7 7 7 6 6 6 招商蛇口 14 12 12 11 8 7 金地集团 11 15 14 14 12 8 龙湖集团 8 10 11 12 11 9 建发房产 78 72 54 38 20 10 建发国际建发国际 143 113 64 47 23 12 资料来源:中指数据,建发国际公告,建发股份公告,中信证券研究部注:中指数据未将建发国际纳入排名,且 2020 年以前未将建发房产纳入统计,两家企业对应年份的排名为中信证券研究部根据公司公告销售数据和中指数据统计。权益比稳
38、定,回款率高,销售质量高权益比稳定,回款率高,销售质量高。一方面,2018 年以来,公司销售权益比始终在 70%-80%之间波动,到 2022 年,公司销售权益比为 72%。另一方面,开发业务始终保持高水平的回款率,2022 年公司全口径回款金额 1622 亿元,同比增长 4.7%,回款率达 96%。图 14:建发国际集团销售权益比 图 15:建发国际集团全口径回款金额和回款率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 销售聚焦福建省内和核心城市销售聚焦福建省内和核心城市群,城市群,城市布局布局能级高能级高。公司的销售主要来自于高能级城市,也部分来自于核心城市群的
39、三四线城市。从福建从福建走向全国。走向全国。公司作为厦门龙头国企旗下品牌,福建省一直是公司的“大本营”,2019 年一度贡献了公司总体销售金额的 60%。随着公司逐渐开始走向全国,福建省的销售占比逐渐降低,按公司 2022 年权益销售口径统计,公司来自于核心城市群的销售占比达到 88%,其中福建省内 34%,长三角 33%,京津冀和粤港澳占比 11%。城市能级逐渐提升。城市能级逐渐提升。2017 年以来,公司销售能级逐渐提升。2022 年,公司 83%的权益销售额来自于一线、新一线及二线城市,较 2017 年提高 28 个百分点。截止 2022 年底,公司市占率排名 TOP10 的城市达到 3
40、2 个,城市深耕策略取得进一步效果。70%76%71%79%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021202290%92%94%96%98%100%102%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800200212022回款金额(亿元)回款率 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16:建发国际集团历年销售金额城市群结构 图 17:建发国际集团历年销售金额分城市能级结构
41、 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2021 和 2022 年销售金额按权益口径统计 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:2021 和 2022 年销售金额按权益口径统计 深耕精铺区域深耕精铺区域,积极拿地扩储积极拿地扩储 积极拿地扩储。积极拿地扩储。2022 年,公司累计获取 48 宗土地,总可售货值达 1474 亿元,占当期销售金额的 87%;可售面积达 560 万平,占当期销售面积的 69%。历史上,公司始终保持较高的拿地力度,2019 年2020 年,新增项目的可售面积覆盖当期销售面积的一倍以上,以支持公司销售规模的快速增长。新增货值单价创历史新高,新增货值单价创历史新高,反映反
42、映拿地能级拿地能级进一步进一步提高。提高。2022 年,公司新获取土地销售均价达 26321 元/平,为历史以来的最高值。公司金额口径的拿地力度明显高于面积口径,反映出在行业风险蔓延、深度调整的情况下,公司积极对土储进行调仓换仓,更加聚焦高能级城市的应对方式。图 18:建发国际集团新拿地可售面积和当期销售面积(万平)图 19:建发国际集团新拿地可售货值和当期销售金额(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%200022福建省内京津冀长三角海西粤港澳成渝其他0%10%20%30%
43、40%50%60%70%80%90%100%200022一线新一线二线三线及以下0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020022新拿地可售面积销售面积拿地力度0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020022新拿地可售货值销售金额拿地力度 建发国际集团(建发国际集团(01908
44、.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20:建发国际集团新拿地货值均价 图 21:建发国际集团 2022 年拿地布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告 公司公司土地储备土地储备充裕。充裕。截止 2022 年末,公司土储可售面积达 1620 万平,对应可售货值 2501 亿元,权益比为 76%,可售货值覆盖公司当期销售金额的 1.48 倍,主要分布于海西集群、华东集群、东南集群等核心区域。图 22:建发国际集团公告 2022 年末土地储备布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 -10.0%0.0%10
45、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020022货值销售均价(元/平)YoY 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23:建发国际集团土储货值及覆盖销售金额倍数 图 24:建发国际集团土储可售面积及覆盖销售面积倍数 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 土储土储聚焦核心城市群聚焦核心城市群,城市能级逐渐提高,城市能级逐渐提高。
46、根据我们统计,公司位于一线及新一线城市的土储占比 27%,二线城市占比 37%。公司位于三线城市的土储占比较高,主要是由于公司在位于福建省内的莆田、漳州和位于长三角的绍兴、义乌等核心城市群的周边城市布局较高。分城市群来看,公司位于福建省内和长三角的土储占比达到 52%。图 25:建发国际集团历年土地储备分城市能级布局 图 26:建发国际集团历年土地储备分城市群布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务稳健,融资畅通财务稳健,融资畅通,有序扩表,有序扩表 资产负债表有序扩张资产负债表有序扩张 公司通过财务杠杆和股权融资实现资产负债表的有序扩张公司通过财务杠
47、杆和股权融资实现资产负债表的有序扩张。房地产行业作为重资产行业,对资金具有较大需求,因此,开发企业的快速扩张往往伴随着财务杠杆的提高。2018年以来,公司有息负债和总负债的年化增速分别达到 32.1%和 56.6%。0%100%200%300%400%500%600%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200212022期末可售货值(亿元)土储覆盖销售金额0%50%100%150%200%250%300%350%400%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002002020212022期末可
48、售面积(万平)土储覆盖销售面积0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022一线新一线二线三线及以下0%20%40%60%80%100%200022福建省内长三角海西粤港澳成渝京津冀 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27:建发国际集团总负债及同比 图 28:建发国际集团有息负债及同比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 谨守谨守投
49、资效率投资效率,财务高度安全,财务高度安全。与同期其他快速扩大财务杠杆的企业不同,公司始终高度注重自身的财务安全,通过配股、发行可转债和永续债等方式,及时以匹配扩表速度的力度补充权益资金,主动控制自身杠杆率,严格控制负债上涨过快带来的风险。当然,更重要的是,公司投资效率较高,沉淀的劣质资产较少,经营性回款较好,从而不会因为加大投资而明显加高杠杆。表 4:建发国际集团上市以来发行股份情况 公告日期公告日期 发行方式发行方式 发行价格发行价格(元元)募资金额募资金额(元元)币种币种 发行数量发行数量 占发行后股本占发行后股本(%)2015/5/27 配售 3.86 2.32 HKD 60,000,
50、000 16.67%2016/12/4 配售 3.97 2.70 HKD 68,000,000 15.89%2017/8/30 配售 4.51 8.84 HKD 196,000,000 31.41%2019/4/17 配售 9.00 4.95 HKD 55,000,000 6.04%2021/6/3 配售 14.50 9.43 HKD 65,000,000 5.23%2022/3/29 代价发行 14.45 11.56 HKD 80,000,000 5.49%2022/7/12 配售 17.00 5.10 HKD 30,000,000 2.02%2022/11/30 配售 17.98 8.09
51、 HKD 45,000,000 2.75%资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 5:建发国际集团上市以来发行可转债情况 完成日期完成日期 募资金额募资金额(元元)币种币种 分派率分派率 占转股后股本占转股后股本(%)转股日期转股日期 转股份额转股份额 转股价格转股价格 2017/3/1 5 HKD 4.00%30.19%2017 年 12 月 108,695,652 4.51 2018/11/30 30 HKD 4.25%32.45%2019 年 4 月 120,000,000 8.50 2020 年 1 月 266,846,361 7.42 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 6:建发
52、国际集团可续期债券发行情况 公告日期公告日期 金额(亿元)金额(亿元)币种币种 贷款期限贷款期限 贷款利率贷款利率 备注备注 2020/12/1 95 RMB 初始期限为 10 年,以后每 5 年为一个延期期限。公司可在每个期限末决定还款或延期,公司每次部分或全部还款时,贷款年利率增加 3%,直至达到 10%为止。5 年 LPR*(1+增值税率)每 6 个月更新一次,若未来增值税政策允许以利息支出抵税,则调整为 5 年期 LPR 2021/6/16 50 RMB 5 年 LPR*(1+增值税率)资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
53、%05000250030003500200212022总负债(亿元)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700800900820022有息负债(亿元)YoY 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 财务稳健,融资通畅财务稳健,融资通畅 财务进一步优化,财务进一步优化,融资成本持续下降。融资成本持续下降。截至 2022 年末,公司剔除预收账款后
54、的资产负债率 63.3%,同比降低 4.3 个百分点;净负债率 52.6%,同比降低 10.3 个百分点;现金短债比 5.5 倍,均处于绿档水平。经营稳健,叠加国企背景,公司得以持续压降融资成本。2022 年公司综合融资成本 4.33%,同比下降 36bps。图 29:建发国际集团剔除预收账款的资产负债率 图 30:建发国际集团现金短债比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 31:建发国际集团净负债率 图 32:建发国际集团综合融资成本 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 银行借款额度充足。银行借款额度充足。公司有息负
55、债主要以股东借款和银行借款为主。截至 2022 年末,公司股东借款余额 477 亿元,同比增长 26.7%;银行借款余额 417 亿元,其中仅 14%将于 1 年之内到期。此外,截止 2022 年末,公司尚有银行已批未提额度 348 亿元,短期内公司偿债压力不大。68%68%63%40%45%50%55%60%65%70%2020202120224.9 3.9 5.5 0.001.002.003.004.005.006.0020202021202274%63%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120225.70%5.40%4.98%4.69%4.33%0.
56、00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200212022 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 33:建发国际集团主要有息负债结构 图 34:截止 2022 年末,建发国际集团银行借款到期结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 建发房产建发房产债券发行债券发行通畅通畅。2023 年 3 月,建发房产成功 10 亿元的 5 年期中期票据,票面利率 4.45%。截止 2023 年 4 月 25 日,建发房产
57、债券余额累计 293 亿元,其中,中期票据占比 45%,公司债占比 26%,定向工具占比 13%。公司债、企业债和中期票据合计229 亿元,综合融资成本为 4.18%,大部分将在未来 1-5 年到期。图 35:建发房产公司债、企业债、中期票据到期结构 图 36:建发房产债券结构 资料来源:Wind,中信证券研究部注:统计截至 2023 年 4 月 21 日 资料来源:Wind,中信证券研究部注:统计截至 2023 年 4 月 21 日 两翼业务护航,产品快速迭代两翼业务护航,产品快速迭代 产品品质构造产品品质构造“建发”“建发”品牌护城河品牌护城河 公司产品快速迭代公司产品快速迭代。在建发房产
58、 40 余年的开发经验中,公司始终坚持以“打造钻石人生”作为企业的品牌理念。公司作为建发房产子公司,以“建识东方,发现大美”,提出新中式产品主张。历史上,公司对产品进行快速迭代,2022 年,公司在历史产品的基础上,发布“简精现代”、“盛世唐风”、“风雅宋韵”三款产品,通过独特、高品质的中式产品,持续完善建发品牌效应。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022证券化安排的收款股东贷款租赁负债银行借款1年以内1-2年3-5年5年以上1年以内1-3年3-5年5年以上定向工具交易商协会ABN一般公司债一般企业债一般中期票据证监会主管AB
59、S 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 37:建发国际集团产品迭代历史 资料来源:公司公告,建发房产官网,中信证券研究部 产品品质支持产品品质支持开发业务成长开发业务成长。2022 年,公司项目销售均价达 20858 元/平,同比增长10.2%。一方面,快速迭代的产品矩阵可以更好地适应市场偏好的变化,在区域内竞品中往往具有更快的去化速度或更高的售价。另一方面,定位清晰、建造工艺成熟的产品线在设计和建造阶段都更具效率,可以帮助缩短项目周期。图 38:建发国际集团全口径销售均价 图 39:建
60、发国际集团在福州项目及周边 3km 内竞品售价对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:中指数据,中信证券研究部 产业协同产业协同,筑牢产品口碑,筑牢产品口碑 公司公司对对建发合诚与建发物业建发合诚与建发物业完成并表完成并表,在产业链上下游布局更进一步,共同筑牢产品,在产业链上下游布局更进一步,共同筑牢产品口碑。口碑。建发合诚主要从事勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合管养、工程新材料等业务,主要承接公司项目的设计与建设阶段,在保证公司产品品质的情况下,提高项目建设效率,缩短项目建设周期。截止 2022 年末,建发物业合约面积 9056 万平,在管面积 4620 万平,合约项
61、目覆盖-10%-5%0%5%10%15%20%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000200212022销售均价(元/平)YoY358593589265460000040000建发玺云建发缦云龙湖兰园天序正祥奥园康都旭辉江山雲出 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 全国 60 个城市,为近 28 万户家庭提供高品质的物业管理服务。2022 年,建发物业实现营业收入 23 亿元,同比增长 47.1%,
62、归母净利润 2.5 亿元,同比增长 55.1%。建发物业主要承接公司项目的物业管理服务,用高品质的服务维护公司产品口碑。同时,建发物业也可以提供审图服务,从服务的角度帮助提高产品质量。图 40:建发合诚业务布局 图 41:建发物业业务布局 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 风险因素风险因素 当前核心城市销售恢复更明显,出让土地质量较高,各个房企均集中于核心城市获取土地,不少土地价格触及上限进入摇号阶段。因此公司在核心城市获取土地存在不确定性,全年获取土地进度可能不及预期。当前行业复苏出现分化,整体恢复进度仍需密切关注,如行业恢复不及预期,可能出现政策出台不及时的风险。2022 年,公司计
63、提存货减值约 38 亿元,若行业基本面进一步下行,房价进一步下降,则公司可能继续出现计提减值的风险。行业信用风险再度蔓延,进而影响公司经营的风险。公司主要布局城市也是其他房企的目标城市,未来面临竞争加剧的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 积极拿地补货,积极拿地补货,销售销售仍有仍有增长增长潜力潜力。2022 年,公司新获取项目可售货值和可售面积分别占当期销售的 87%和 69%。根据中指数据,公司一季度新增拿地货值 113 亿元,行业排名第 7。考虑到一季度土地市场处于淡季,预计未来公司将逐步加大拿地力度,补充销售货值。2023 年一季度,公司权益销售金额 353
64、亿元,同比增长 63.5%,排名全国第9(排名根据公司公告和中指数据测算)。公司一季度销售大幅增长,为全年的销售增长和未来的收入打下了坚实的基础。建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 已售未结资源充足,收入增长可持续。已售未结资源充足,收入增长可持续。截止 2022 年末,公司合约负债 1776 亿元,覆盖当期收入的 1.78 倍,足够支撑公司未来收入的增长。考虑公司销售的良好表现,预计未来收入仍有上涨动力。我们预计公司 2023-2025 年营业收入 CAGR 将达到 14.8%。图 42:
65、建发国际集团合约负债(亿元)及覆盖收入(倍)图 43:2023 年一季度,拿地货值前十房企(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:中指数据,中信证券研究部 预计预计盈利能力将于盈利能力将于 2023 年见底年见底。2021 年下半年以来,行业供给侧逐渐出清,土地市场竞争平淡,新出让土地的盈利能力明显提高。2023 年,仍有一部分在 2021 年上半年及以前获取的项目需要结转。我们预计公司 2023 年盈利能力将小幅下降,并于 2024 年,随着高质量土地进入结转而开始逐步回升。基于以下假设,我们预计公司 2023/24/25 年营业收入将达到 1195/1396/1574 亿元,
66、对应归母净利润为 53/64/74 亿元,EPS 为 3.03/3.67/4.28 元/股。1)假设公司未来销售保持稳定增长,未来三年 CAGR 为 12.5%;2)假设项目结转节奏保持不变;3)随着低盈利土地陆续结转完毕,2021 年下半年以来的土地将进入结转阶段,且未来出让的土地将维持一定水平的盈利能力,假设公司毛利率于 2023 年小幅下降,并于 2024 年开始企稳回升。表 7:建发国际集团盈利预测(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售金额销售金额 1,649 1,691 2,029 2,334 2,567 YoY 81.6%2.5%20.0%15.0%
67、10.0%营业收入营业收入 54,565 99,636 119,536 139,558 157,432 YoY 27.7%82.6%20.0%16.7%12.8%物业销售 52,575 96,648 116,055 135,493 152,846 YoY 23.8%83.8%20.1%16.7%12.8%其他 1,990 2,988 3,482 4,065 4,585 YoY 600.2%50.1%16.5%16.7%12.8%营业成本营业成本 45,486 84,416 102,204 118,624 133,030 YoY 28.5%85.6%21.1%16.1%12.1%毛利润毛利润 9
68、,079 15,219 17,333 20,934 24,402 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00020040060080000200212022合约负债(亿元)覆盖当期收入0500绿城中国华润置地龙湖集团方远房产保利发展广州城投建发房产招商蛇口蓝城集团浙江唐颂 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY 23.7%67.
69、6%13.9%20.8%16.6%毛利率 16.6%15.3%14.5%15.0%15.5%归母净利润归母净利润 3,553 4,934 5,269 6,380 7,435 YoY 53.0%38.9%6.8%21.1%16.5%净利率 6.5%5.0%4.4%4.6%4.7%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 综合考虑绝对估值法和相对估值法,我们认为公司合理股价应处于 28.4-32.0 港元/股之间,我们给予建发国际集团 30 港元/股的目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。我们通过 NAV 估值法对公司进行绝对估值。在悲观和乐观假设下,公司合理股价应在 28.4-32
70、.0 港元/股之间。表 8:建发国际集团 NAV 估值表 指标指标 单位单位 乐观假设乐观假设 悲观假设悲观假设 物业销售物业销售:期末货值 亿元 2501 2501 期末土储 万平方米 1620 1620 签约均价 元/平方米 20858 20858 开发成本 元/平方米 7000 7000 折价%65%63%权益比%76%76%权益面积 万平方米 1,231 1,231 单方价值重订 元/平方米 6,558 6,141 开发物业重估价值开发物业重估价值 亿元亿元 807 756 投资物业投资物业:公允价值 亿元 13 13 折价%90%80%投资物业重估价值投资物业重估价值 亿元亿元 12
71、 10 其他:其他:应收及应收账款 亿元 470 470 应付及其他应付 亿元 415 415 经营活动往来净应付 亿元 (56)(56)公司净负债 亿元 418 418 估值:估值:未经调整股东应占权益 亿元 794 794 经调整后股东应占权益经调整后股东应占权益 亿元亿元 456 405 总股本 亿股 17.38 17.38 每股 NAV(人民币)元/股 26 23 每股 NAV(港元)港元/股 32.03 28.43 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们采取 PE 估值法对公司进行相对估值。公司作为具有地方国企背景的全国性开发企业,深耕精铺策略成效显著,积极获取核心城市土地,区
72、域布局结构均衡,在长三角和福建省优势显著,在本轮供给侧出清中脱颖而出,并有望继续抓住行业窗口期,积极获取高质量土地,在未来进一步扩大自身规模,改善资产负债表和盈利水平。基于以下条件,我们认为,公司与同为在本轮行业调控中走出来的全国布局的地方性 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 国企越秀地产和华发股份具有高度可比性:1)企业性质相似。三者均为全国性布局的地方国企,在本轮供给侧出清中抓住机会,积极获取高质量土地,实现规模的快速提升;2)财务安全相似。三者财务稳健,融资渠道通畅,资金优势明显;3
73、)扩张意图相似。三者都有进一步扩张的意图,且有能力抓住机会获取高质量土地,改善资产负债表和盈利能力 当前华发股份、越秀地产 2023 年 PE 分别为 8.0 倍和 6.5 倍。同时,我们也参考万科、保利发展、招商蛇口等全国性央企 2023 年 6.5-14.8 倍的 PE水平。考虑公司积极拿地扩储,未来销售和收入仍有增长空间,盈利能力即将筑底回升,我们给予公司 2023 年 8 倍 PE 的估值,对应目标价 29.6 港元/股。表 9:可比公司估值表 可比企业可比企业 当前股价当前股价(元(元/股)股)EPS(元(元/股)股)PE(x)23E 24E 25E 23E 24E 25E 越秀地产
74、 9.13 1.4 1.6 1.8 6.5 5.7 5.1 华发股份 11.28 1.4 1.6 1.8 8.0 7.0 6.3 中国海外发展 16.78 2.6 2.9 3.1 6.5 5.9 5.5 华润置地 30.81 4.4 4.9 5.4 7.0 6.3 5.7 保利发展 12.12 1.9 2.1 2.2 6.5 5.8 5.4 招商蛇口 13.77 0.9 1.3 1.6 14.8 10.7 8.7 万科 14.88 2.0 2.1 2.2 7.4 7.1 6.9 资料来源:Wind,中信证券研究部注:可比公司 EPS 为 Wind 一致预期,股价均换算为人民币,截至 2023
75、年 4 月 25 日 建发国际集团(建发国际集团(01908.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 54,565 99,636 119,536 139,558 157,432 营业成本(45,486)(84,416)(102,204)(118,624)(133,030)毛利 9,079 15,219 17,333 20,934 24,402 销售费用(2,700)(3,564)(5,059)(5,935)(6,330)管理费用(1,0
76、19)(4,442)(1,793)(1,990)(2,516)研发费用 0 0 0 0 0 融资收入净额(612)(801)(1,270)(1,584)(1,865)其他收益 722 1,474 624 706 788 投资收益 447 1,012 510 656 726 利润总额 5,854 8,485 10,291 12,731 15,144 所得税费用(1,705)(2,923)(3,704)(4,226)(5,232)税后利润 4,149 5,562 6,586 8,505 9,912 少数股东损益 597 628 1,317 2,126 2,478 归属于母公司股东的净利润 3,55
77、3 4,934 5,269 6,379 7,434 EBITDA 6,535 9,365 11,633 14,389 17,081 资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 48,351 50,280 63,958 77,681 86,338 存货 231,215 258,505 286,887 314,006 346,350 应收及预付款 37,907 50,863 65,585 81,588 86,261 其他流动资产 7,486 3,043 5,553 5,364 4,654 流动资产 324,959 362,691 421,
78、983 478,639 523,601 物业、厂房及设备 350 347 384 431 439 联营及合营公司的权益 13,756 22,029 27,212 34,084 40,860 无形资产 692 739 739 739 739 其他长期资产 6,329 7,657 9,135 10,611 12,038 非流动资产 21,128 30,772 37,469 45,864 54,075 资产总计 346,086 393,463 459,452 524,503 577,676 短期借款 4,859 5,890 7,067 8,250 9,307 应付款及应计费用 47,432 41,4
79、50 73,141 88,255 87,127 合同负债 148,905 177,605 191,258 216,315 247,955 其他流动负债 5,201 4,588 3,715 3,855 4,073 流动负债 206,397 229,534 275,181 316,676 348,462 长期借款 36,808 35,768 43,031 49,534 53,776 其他长期负债 38,615 48,741 57,168 67,941 77,719 非流动性负债 75,422 84,509 100,198 117,474 131,494 负债合计 281,820 314,043 3
80、75,379 434,150 479,956 归属于母公司所有者权益合计 26,952 31,637 34,973 39,126 44,015 少数股东权益 37,315 47,783 49,100 51,227 53,705 股东权益合计 64,267 79,420 84,073 90,353 97,720 负债股东权益总计 346,086 393,463 459,452 524,503 577,676 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 4,149 5,562 6,586 8,505 9,912 折旧和摊销 69 79 7
81、2 74 72 营运资金的变化 6,920 977-1,054-2,608-5,635 其他经营现金流-4,641-1,341-480-349-149 经营现金流合计 6,497 5,276 5,123 5,622 4,201 资本支出-63-80-79-94-57 其他投资现金流-20,417-15,292-4,810-6,180-5,960 投资现金流合计-20,479-15,372-4,890-6,274-6,017 权益变动 1,787 1,157-负债变动 48,038 35,437 16,649 18,185 14,883 股息支出-1,153-1,494-1,966-2,264-
82、2,596 其他融资现金流-17,472-23,076-1,238-1,546-1,814 融资现金流合计 31,200 12,025 13,445 14,375 10,473 现金及现金等价物净增加额 17,219 1,923 13,678 13,723 8,657 期初现金及现金等价物 28,899 48,351 50,280 63,958 77,681 期末现金及现金等价物 46,118 50,275 63,958 77,681 86,338 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率增长率 营业收入(%)27.7%82.6%20.0%
83、16.7%12.8%归母净利润(%)53.0%38.9%6.8%21.1%16.5%利润率利润率 毛利率(%)16.6%15.3%14.5%15.0%15.5%EBIT Margin(%)11.9%9.3%9.7%10.3%10.8%EBITDA Margin(%)12.0%9.4%9.7%10.3%10.9%净利率(%)6.5%5.0%4.4%4.6%4.7%回报率回报率 净资产收益率(%)13.2%15.6%15.1%16.3%16.9%总资产收益率(%)1.0%1.3%1.1%1.2%1.3%其他其他 资产负债率(%)81.4%79.8%81.7%82.8%83.1%所得税率(%)29.
84、1%34.5%36.0%33.2%34.5%股利支付率(%)39.3%39.8%43.0%40.7%41.2%费用率费用率 销售费用率(%)4.9%3.6%4.2%4.3%4.0%管理费用率(%)1.9%4.5%1.5%1.4%1.6%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)1.1%0.8%1.1%1.1%1.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 25 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无
85、论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户
86、。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券
87、在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报
88、告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券
89、市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指
90、数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 26 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经
91、营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe
92、BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Secur
93、ities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者
94、。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系C
95、LSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Sin
96、gapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在
97、英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:
98、350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLS
99、A India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。