1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 昆仑能源昆仑能源（0135）深耕天然气销售业务，中石油旗下优质的燃气龙头深耕天然气销售业务，中石油旗下优质的燃气龙头 昆仑能源首次覆盖报告昆仑能源首次覆盖报告 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师)杨思远杨思远(分析师分析师)陈浩越陈浩越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517090003 S0880522080005 S0880123070130 本报告导读：本报告导读：公司依托中石油稳定气源优势，把握中西部地区天然气消费增长潜力，在实现天然气公司依托中

2、石油稳定气源优势，把握中西部地区天然气消费增长潜力，在实现天然气销量增长的同时，不断优化客户结构，借顺价改革东风，毛差稳定性提升。销量增长的同时，不断优化客户结构，借顺价改革东风，毛差稳定性提升。摘要：摘要：首次覆盖，目标价首次覆盖，目标价 8.45 港元，给予“增持”评级。港元，给予“增持”评级。公司聚焦天然气销售主业，背靠中石油的稳定气源优势，积极优化客户结构，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.76、0.83、0.87 元，增速分别为+26%、+9%、+5%。考虑公司资源优势，参考可比公司综合 PE 和 PB估值，给予目标价 8.45 港元，首次覆盖，给予公司“增持

3、”评级。依托集团资源优势，立足中西部市场，天然气销售业务销气量稳定增依托集团资源优势，立足中西部市场，天然气销售业务销气量稳定增长。长。市场认为，国际天然气市场供需不确定性较高，资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄。同时，公司持续的天然气销量增长具备挑战性。但我们认为，公司天然气销售业务将好于市场预期，在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定。原因在于中西部地区天然气消费量增长潜力大，公司依托中石油稳定气源优势，立足中西部，实现销售气量的稳定增长。公司积极拓展工业用户，不断优化客户结构，同时受益于天然气市场化改革机遇，销售价差将保持稳定，公司竞争优势逐步凸显。福建福建 LNG 接

4、收站新建项目及增值业务扩张，打开公司远期成长空间。接收站新建项目及增值业务扩张，打开公司远期成长空间。我们认为，公司 LNG 接收站下半年将保持高负荷率运行，实现全年90%的负荷率目标。同时，2023 年 8 月 11 日公司福建 LNG（一期）项目环评批复，建成后公司 LNG 接收站规模将新增 650 万吨/年。未来随着公司 LNG 接收站的规模扩张以及增值业务的拓展，将打开公司的远期成长空间。催化剂：催化剂：国内天然气市场需求复苏加速、公司工业用户拓展进程加快、天然气顺价政策全面落地。风险提示：风险提示：1）地缘政治事件超预期，国际天然气价格大幅上行。2）天然气市场化改革推进不及预期。3）

5、项目建设与推进不及预期。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：6.57 2023.10.07 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）4.69-7.63 当前股本（百万股）当前股本（百万股）8,659 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）56,888 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（百万元百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 109,251 138,547 171,944 181,818 192,375 204,946 (+/-)%-3.6%26.8%24.1%5.7%5.8%6.5%毛利

6、润毛利润 12,959 6,955 8,606 13,923 14,477 15,079 净利润净利润 6,063 23,016 5,228 6,593 7,204 7,552 (+/-)%9.2%279.6%-77.3%26.1%9.3%4.8%PE 8.92 2.56 8.60 8.04 7.36 7.02 PB 1.01 1.05 0.75 0.82 0.74 0.69 -20%-10%0%10%20%30%5252周内股价走势图周内股价走势图昆仑能源恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 石油石油 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

7、后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.盈利预测与估值.3 2.中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头.4 3.天然气销售业务推动公司业绩持续增长.7 3.1.依托中石油稳定气源立足中西部，销气量增长无忧.7 3.2.顺价改革正当时，公司客户结构持续优化助力毛差稳定.10 4.LNG 接收站与增值业务扩张，打开远期成长空间.13 4.1.拟建福建 LNG 接收站项目，LNG 业务将迎新增长.13 4.2.新兴业务格局框架成型，远期成长空间初显.14 5.风险提示.15 图表图表 目目 录录 图 1：公司控股股东为中石油集团，国资委间接控股.5 图 2：公司于 2020 年起聚焦于天然气终

8、端销售业务.5 图 3：天然气销售业务带动营业规模高增长.6 图 4：23H1 天然气销售业务贡献 70%的税前利润.6 图 5：天然气销售业务税前利润率持续提升.6 图 6：23H1 税前利润率持续好转.6 图 7:公司股息率持续提升.7 图 8：全国天然气消费量同比回升.7 图 9：中西部地区天然气消费增长潜力大.7 图 10:公司燃气项目全国布局，主要覆盖华东、西北、西南地区.9 图 11:卡塔尔北方气田 3200 万吨 LNG 扩建项目.9 图 12:公司天然气销售气量持续增长.10 图 13：国际天然气价格波动增大.10 图 14：欧洲天然气价格波动增大.10 图 15:城燃企业气源

9、成本不断抬升&顺价机制改革初见成效.12 图 16：工业用户数量同比保持高增速.12 图 17：工业用户气量占比从 46%提升至 65%.12 图 18：公司毛差长期保持稳定（元/方）.13 图 19：公司具备气源成本优势（元/方）.13 图 20：LNG 接收站长期保持高负荷.13 图 21：公司 LNG 业务保持 35%以上的高利润率.13 图 22:公司 LNG 接收站规模未来有望扩张.14 图 23:公司积极推进增值业务.14 表 1：公司盈利预测及业务拆分表.3 表 2：可比公司 PE 估值表格.4 表 3：可比公司 PB估值表格.4 表 4：西部地区天然气基准门站价显著低于全国水平

10、.8 表 5：2023 年天然气顺价机制推行逐步加速.11 表 6：2023 年中国石油气源供给价格整体抬升.12 表 7：公司 LNG 接收站建设持续推进.14 2WiXlVgVcZiYmQrNrM6M8Q9PsQpPoMpMfQoPoOjMnNxO6MpOmMNZqQqMvPsOnQ 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 65.93、72.04、75.52 亿元，EPS 分别为 0.76、0.83、0.87 元，增速分别为+26%、

11、+9%、+5%。盈利预测分析如下：盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：天然气销售业务：天然气销售业务：公司零售气量和分销贸易气量将保持增长趋势，我们预计 2023-2025 年公司零售气量增速为 10%，分销贸易气量增速为 8%/9%/10%。我们预计销售价差将保持稳定，2023-2025 年保持在 0.50 元/方。LNG 加工与储运：加工与储运：我们预计 LNG 接收站负荷率保持稳定，略有增长，预计 2023-2025 年 LNG 接收站负荷率分别为 90%/91%/92%。LNG 加工负荷率保持在 45%水平。LPG 销售业务：销售业务：2023 年上半年公司 LPG 销售 293.7

12、万吨，我们预计公司 LPG 销售业务保持增长，2023-2025 年 LPG 销量为580/590/600 万吨。表表 1：公司盈利预测及业务拆分表：公司盈利预测及业务拆分表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 天然气销售天然气销售 营业收入（亿元）1050.4 1318.9 1423.8 1527.4 1644.2 税前利润（亿元）57.5 78.3 101.8 109.2 117.6 税前利润率（%）5.5%5.9%7.2%7.2%7.2%LPG 销售销售 营业收入（亿元）240.4 292.2 286.8 285.9 290.7 税前利润（亿元）4.7 3.6 8

13、.6 10.0 10.2 税前利润率（%）2.0%1.2%3.0%3.5%3.5%LNG 加工与储运加工与储运 营业收入（亿元）77.3 85.4 88.8 92.4 96.1 税前利润（亿元）35.4 31.6 33.8 36.0 38.4 税前利润率（%）45.8%37.0%38.0%39.0%40.0%勘探与生产勘探与生产 营业收入（亿元）17.3 22.9 18.8 18.1 18.5 税前利润（亿元）7.0 6.7 5.1 4.5 4.6 税前利润率（%）40.2%29.1%27.0%25.0%25.0%合计合计 营业收入（亿元）1385.5 1719.4 1818.2 1923.8

14、 2049.5 同比（%）26.82%24.11%5.74%5.81%6.53%税前利润（亿元）104.6 120.1 149.2 159.8 170.8 同比（%）32.10%14.80%24.24%7.07%6.89%税前利润率（%）7.6%7.0%8.2%8.3%8.3%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 国内大型城市燃气企业包括中国燃气，新奥能源，华润燃气，港华智慧能源，深圳燃气，剔除财务会计年度不一致的中国燃气，我们选取其中四家城市燃气企业（新奥能源，华润燃气，港华智慧能源，深圳燃气）昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

15、of 17 作为可比公司选取 PE 和 PB两种相对估值法进行估值。PE 估值来看，可比公司 2023 年市场预测平均市盈率为 9.76 倍。参考可比公司估值，考虑公司具备中石油的天然气资源优势及工业用户占比提升，给予一定的估值溢价，给予昆仑能源 2023 年 10 倍 PE，对应合理估值为 7.61 元，即 8.16 港元。PB估值来看，可比公司 2023 年市场预测平均市净率为 1.13 倍，考虑公司是国企优质资产和交易市场不同因素，给予昆仑能源 2023 年 1.1 倍PB，对应合理估值为 8.17 元，即 8.75 港元。综合 PE 和 PB两种估值方法，取两者平均，昆仑能源对应目标价

16、为 8.45港元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 2：可可比公司比公司 PE估值估值表格表格 公司代码 公司名称 收盘价 每股收益（人民币元）市盈率（X）2023-10-06 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1083.HK 港华智慧能源 3.52 港币 0.39 0.46 0.58 8.41 7.13 5.66 601139.SH 深圳燃气 6.86 元 0.53 0.63 0.70 12.94 10.89 9.80 2688.HK 新奥能源 64.6 港币 6.98 7.78 8.68 8.63 7.74 6.94 1193.HK 华润燃气 22.2

17、 港币 2.28 2.48 2.72 9.07 8.34 7.61 行业平均行业平均 9.76 8.53 7.50 0135.HK 昆仑能源 6.57 港币 0.76 0.83 0.87 8.04 7.36 7.02 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：港股收盘价选取时间为 2023 年 10 月 6 日，深圳燃气收盘价选取时间为 2023 年 9月 28 日，可比公司 EPS盈利预测选取 Wind 一致盈利预期。表表 3：可可比公司比公司 PB 估值估值表格表格 公司代码 公司名称 收盘价 每股净资产（人民币元）市净率（X）2023-10-06 2023E 2024E 2025E 20

18、23E 2024E 2025E 1083.HK 港华智慧能源 3.52 港币 6.13 6.44 6.81 0.54 0.51 0.48 601139.SH 深圳燃气 6.86 元 4.96 5.41 5.93 1.29 1.18 1.08 2688.HK 新奥能源 64.6 港币 39.61 45.30 52.05 1.52 1.33 1.16 1193.HK 华润燃气 22.2 港币 17.80 19.08 20.65 1.16 1.08 1.00 行业平均行业平均 1.13 1.03 0.93 0135.HK 昆仑能源 6.57 港币 7.42 8.25 8.81 0.82 0.74 0

19、.69 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：港股收盘价选取时间为 2023 年 10 月 6 日，深圳燃气收盘价选取时间为 2023 年 9月 28 日，可比公司每股净资产预测选取 Wind 一致盈利预期。2.中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头 昆仑能源有限公司（简称：昆仑能源）是由中国石油天然气股份有限公司控股的国际性能源公司，于香港上市，主要业务包括天然气销售、LPG销售、LNG 加工与储运、勘探与生产等四大板块。公司作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台，致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务的企业。昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正

20、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 1：公司控股股东为中石油集团，国资委间接控股：公司控股股东为中石油集团，国资委间接控股 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 剥离管道资产，聚焦终端天然气销售业务。剥离管道资产，聚焦终端天然气销售业务。公司自 1993 年以油气勘探开发与生产业务为起始，通过收购重组，业务范围逐步扩张。2020 年 12月，公司与国家管网签署股权转让协议，出售北京管道 60%股权和大连LNG 公司 75%股权，2021 年 3 月 31 日，公司顺利完成资产北京管道和大连 LNG 公司资产交割，正式剥离天然气管道业务，重点聚焦

21、下游更具潜力的天然气分销主业。至此，公司形成了以终端天然气销售为主，LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局。图图 2：公司于：公司于 2020 年起聚焦于天然气终端销售业务年起聚焦于天然气终端销售业务 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 天然气销售业务作为公司最重要的板块，贡献天然气销售业务作为公司最重要的板块，贡献 70%以上的营收及利润。以上的营收及利润。近年来公司天然气销售业务快速增长，推动收入利润规模不断扩张。近年来公司天然气销售业务快速增长，推动收入利润规模不断扩张。营业收入方面，2023 年上半年，公司实现主营业务收入 870.72 亿元，其中天

22、然气销售业务占比达 79%。2018-2022 年公司主营业务收入复合增速达 13.00%，而其中天然气销售业务复合增速达 22.58%，天然气销售业务的快速增长拉动公司整体营业规模高增长。税前利润方面，2019-2022年公司主营业务税前利润复合增速 15.26%，其中天然气销售业务复合增速25.92%。天然气销售业务税前利润占比从2019年的50.0%提升至2023年上半年的 70.4%。昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 图图 3：天然气销售业务带动营业规模高增长：天然气销售业务带动营业规模高增长 图图 4：23H

23、1 天然气销售业务贡献天然气销售业务贡献 70%的税前利润的税前利润 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司整体利润率水平保持平稳，天然气销售业务盈利能力持续提升。公司整体利润率水平保持平稳，天然气销售业务盈利能力持续提升。2023 年上半年，公司主营业务税前利润率略微增长至 7.97%，为 2019 年来的高点，净利率增长至 5.78%，较 2022 年提升 1.02 个百分点。2021年因此前出售北京管道 60%股权和大连 LNG 公司 75%股权的资产处置收益确认致净利率大幅增长。分业务板块来看，天然气销售业务税前利润率从 2019 年的 5.4

24、1%提升至 2023 年 H1 的 7.09%，带动公司整体利润率水平抬升。此外公司充分发挥 LNG 产业链一体化优势，上半年 LNG加工与储运税前利润率达 35.64%，盈利能力持续提升。图图 5：天然气销售业务税前利润率持续提升：天然气销售业务税前利润率持续提升 图图 6：23H1 税前利润率持续好转税前利润率持续好转 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：2021 年因管道资产处置收益确认致净利率大幅增长 股东回报稳定，股息率稳步提升。股东回报稳定，股息率稳步提升。公司股息率持续提升，普通股息从 2015年的 0.05 元/股提升至 2022 年

25、的 0.26 元/股，达到除 2020 年派发特别股息外的历史最高值，股息率从 2015 年的 0.87%提升至 2022 年的 5.15%。公司股息政策为每年派息总额不少于本公司股东应占本集团合并年度利润的 25%，而 2022 年与 2021 年派息率均达到 35%。公司注重实现股东回报稳定增长，未来公司股东回报或将进一步提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800002002120222023H1（亿元）天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产天然气管道营收增速(右轴)5

26、0.0%50.0%63.4%63.4%55.0%55.0%65.2%65.2%70.4%70.4%7.2%6.9%4.5%3.0%6.1%28.9%32.8%33.9%26.3%19.3%13.9%6.7%5.5%4.2%0204060800222023H1（亿元）天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200222023H1天然气销售LPG销售LNG加工与储运（右轴）勘探与生产（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%

27、16%18%20%200222023H1税前利润率净利率 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图图 7:公司股息率持续提升公司股息率持续提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.天然气销售业务推动公司业绩持续增长天然气销售业务推动公司业绩持续增长 市场认为，国际天然气市场供需不确定性较高，资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄。同时，公司持续的天然气销量增长具备挑战性。但我们认为，公司天然气销售业务将好于市场预期，在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定。原因在于中西部地区天然气消

28、费量增长潜力大，公司依托中石油稳定气源优势，立足中西部，实现销售气量的稳定增长。公司积极拓展工业用户，不断优化客户结构，同时受益于天然气市场化改革机遇，销售价差将保持稳定，公司竞争优势逐步凸显。3.1.依托中石油稳定气源立足中西部，销气量增长无忧依托中石油稳定气源立足中西部，销气量增长无忧 国内天然气需国内天然气需求逐步复苏，求逐步复苏，2023年消费量将实现年消费量将实现6.5%-7%的同比回升。的同比回升。长期来看，国内天然气消费量持续提升，从 2018 年的 2809 亿立方米提升至 2021 年的 3762 亿立方米，年均复合增速达 10.2%。2022 年受外部环境及疫情影响，同比下

29、滑 7.8%。2023 年上半年国内天然气需求已逐步复苏，实现同比增长 6.5%至 1941 亿立方米。展望 2023 年下半年，虽然国内外环境复杂多变，国际天然气市场供需不确定性依然较高，但中国经济长期向好的基本情况没有变，随着宏观政策持续发力，在城燃“一城一企”整合、天然气价格联动等行业政策推动下，预计下半年国内天然气消费同比增长 7%。图图 8：全国天然气消费量同比回升：全国天然气消费量同比回升 图图 9：中西部地区天然气消费增长潜力大：中西部地区天然气消费增长潜力大 0.050.070.220.230.250.210.210.260.87 1.28 3.17 3.10 4.11 3.7

30、4 3.45 5.15 012345600.511.522.5202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020普通股息（元/股）特别股息（元/股）股息率（%，不含特别股息，右轴）16.9%8.7%7.5%14.7%-7.8%6.5%7%-10%-5%0

31、%5%10%15%20%0500025003000350040002002120222023H12023H2预计净进口量（亿立方米）产量（亿立方米）表观消费量同比增速（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%江苏广东四川山东北京河北浙江新疆重庆天津陕西河南上海山西辽宁内蒙湖北安徽福建海南青海黑龙江贵州湖南广西甘肃吉林江西宁夏云南21年各省天然气消费量占比21年各省天然气消费增速(右轴)昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

32、免责条款部分 8 of 17 数据来源：钢联数据，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国家产业布局优化，中西部将承接高耗能企业产业转移。国家产业布局优化，中西部将承接高耗能企业产业转移。2010 年，国务院印发 关于中西部地区承接产业转移的指导意见，鼓励中西部地区依托劳动力、资源等优势有序承接产业转移，加速中西部地区新型工业化和城镇化进程。2016 年，国家能源局印发 2016 年能源工作指导意见，明确提出支持西部地区实施产业布局优化。2021 年，工信部、国家发展改革委等十部门联合发布 关于促进制造业有序转移的指导意见，明确指出引导劳动密集型产业重点向中西部劳动

33、力丰富、区位交通便利地区转移。促进技术密集型产业向中西部和东北地区中心城市转移。在满足产业、能源、碳排放等政策的条件下，支持符合生态环境分区管控要求和环保、能效、安全生产等标准要求的高载能行业向西部清洁能源优势地区集聚。我国中西部地区天然气消费增长潜力巨大，或将成为天然气市场新的增我国中西部地区天然气消费增长潜力巨大，或将成为天然气市场新的增长点。长点。当前，江苏、山东、北京、天津等地区天然气消费增速已逐步放缓，未来随着高耗能工业企业的逐步向西部实施产业转移，中西部天然气消费量将持续增长，云南、新疆、宁夏等地区或将成为后起之秀。此外，西部地区天然气成本优势显著，各省份天然气基准门站价格明显低于

34、东部地区和全国平均水平，将为中西部地区承接产业转移加码助力。表表 4：西部地区：西部地区天然气基准门站价显著低于全国水平天然气基准门站价显著低于全国水平 地区地区 天然气基准门站价（元天然气基准门站价（元/方）方）地区地区 天然气基天然气基准门站价（元准门站价（元/方）方）广东广东 2.04 山西山西 1.77 上海上海 2.04 全国平均全国平均 1.68 浙江浙江 2.03 吉林吉林 1.64 江苏江苏 2.02 黑龙江黑龙江 1.64 安徽安徽 1.95 贵州贵州 1.59 广西广西 1.87 云南云南 1.59 河南河南 1.87 四川四川 1.53 北京北京 1.86 重庆重庆 1.

35、52 天津天津 1.86 海南海南 1.52 辽宁辽宁 1.84 宁夏宁夏 1.39 河北河北 1.84 甘肃甘肃 1.31 山东山东 1.84 内蒙内蒙 1.22 湖南湖南 1.82 陕西陕西 1.22 湖北湖北 1.82 青海青海 1.15 江西江西 1.82 新疆新疆 1.03 数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究 依托中石油稳定气源，公司天然气销售业务全国化布局，有望充分受益依托中石油稳定气源，公司天然气销售业务全国化布局，有望充分受益于中西部地区的天然气增长机遇。于中西部地区的天然气增长机遇。作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台，公司致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务

36、的企业，业务实现全国化布局。截至 2023 年上半年，公司控股 272 个城镇燃气项目，新增 5 个城镇燃气项目，遍布全国 30 个省市自治区。主要覆盖以山东、江苏、河北为代表的华东地区、以新疆、甘肃、宁夏为代表的西北地区、以湖北、湖南、安徽为代表的华中地区、以云南为代表西南 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 地区。图图 10:公司燃气项目全国布局，主要覆盖华东、西北、西南地区公司燃气项目全国布局，主要覆盖华东、西北、西南地区 数据来源：公司公告 中石油与卡塔尔能源、阿联酋中石油与卡塔尔能源、阿联酋 ADNOC Gas

37、 等国际能源集团签署协议锁等国际能源集团签署协议锁定气源。定气源。2023 年 6 月 20 日，中石油与卡塔尔能源公司在卡塔尔首都多哈签署北方气田扩容项目合作文件。根据双方协议，卡塔尔能源公司将在未来 27 年内持续向中石油供应 400 万吨/年的 LNG 资源，并向中石油转让北方气田扩建项目 1.25%的股份（项目包括气田开发和 4 列 800 万吨/年的 LNG 生产线建设，建成后新增 LNG 产能 3200 万吨，卡塔尔LNG 年出口能力将提升至 1.1 亿吨）。2023 年 9 月 8 日，中国石油集团子公司中国石油国际事业有限公司(PCI)与阿布扎比国家石油公司旗下的天然气子公司

38、ADNOC Gas 签署液化天然气供应协议，协议金额在4.5 亿至 5.5 亿美元之间。图图 11:卡塔尔北方气田卡塔尔北方气田 3200 万吨万吨 LNG 扩建项目扩建项目 数据来源：S&P Global Platts Analytics 依托中石油稳定气源，把握中西部天然气消费量增长潜力，公司天然气依托中石油稳定气源，把握中西部天然气消费量增长潜力，公司天然气销售气量保持增长趋势。销售气量保持增长趋势。2018 年-2021 年公司天然气零售气量增速在 20%水平，2022 年因疫情及外部宏观环境因素，行业需求收缩，但公司仍实 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请

39、务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 现零售气量同比增长，2018-2022 年公司零售气量复合增速达 17.8%。2023 年上半年，零售气量同比增长 9.5%至 14786.5 百万立方米，增速已呈现增长趋势，预计2023年下半年公司零售气量同比增速提升至10.5%，将实现 2023 年全年零售气量增长 10%的目标。图图 12:公司天然气销售气量持续增长公司天然气销售气量持续增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.顺价改革正当时，公司客户结构持续优化助力毛差稳定顺价改革正当时，公司客户结构持续优化助力毛差稳定 天然气市场化改革持续推进，各地区天然气顺价机制推行正逐

40、步加速。天然气市场化改革持续推进，各地区天然气顺价机制推行正逐步加速。2020 年以来受油价大幅上行、俄乌冲突等，国际天然气价格大幅上涨至历史高位。而上游三桶油与下游城燃公司签订供应合同量不满足需求时，需由城燃公司进口，当国际气价大幅上行时，进口成本高昂，却无法向终端传导。因此，为适应国际气源市场价格高波动的环境，同时响应天然气市场化改革，我国多地区积极对城市燃气价格联动机制进行补充与完善。2023 年 2 月，国家发展改革委向各省市下发了关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议；4 月国家发展改革委向各省市发布了天然气上下游价格

41、联动相关指导意见（征求意见稿）。根据中国能源报报道，中国城市燃气协会发布的数据显示，自城市燃气价格联动机制实施以来，目前已有 30 个省（区、市）在天然气上下游价格联动机制方面出台了政策。我国天然气上下游价格联动机制推行正逐步加速。图图 13：国际天然气价格波动增大：国际天然气价格波动增大 图图 14：欧洲天然气价格波动增大：欧洲天然气价格波动增大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 24.8%20.5%18.5%8.0%9.5%10.5%0%5%10%15%20%25%30%05000000025000300003500

42、04000045000500002002120222023H12023H2预计零售气量（百万立方米）分销与贸易（百万立方米）零售气量增长率（右轴）02468101215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02期货结算价：NYMEX天然气（美元/百万英热单位）050030035015-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02荷兰TTF现货（欧元/MWh）昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17

43、表表 5：2023 年天然气顺价机制推行逐步加速年天然气顺价机制推行逐步加速 时间时间 相关政策相关政策 2021 年 山东省率先将下游城燃公司合同外气价限制放开。山东省率先将下游城燃公司合同外气价限制放开。山东省发改委发布关于放开液化天然气（LNG）销售价格的通知，其中指出对合同外购进的 LNG 实行“购进价实行“购进价+配气价”销售，高进高出、低进低出配气价”销售，高进高出、低进低出，引发行业的广泛关注。（此前，国家发改委曾公布海盐县某天然气公司因擅自提高天然气价格被处罚。）2022 年11 月 安徽省蚌埠市发改委发布蚌埠市非居民管道天然气价格机制改革方案（试行）：放开气源和用户市场，推动

44、城市管网向符合条件的市场主体开放，在价格联动机制方面，将现行的“政府制定具体终端销售价格”模式调整为“气源综合加权采购价格“气源综合加权采购价格+省内短途管输价格省内短途管输价格+配气价格”模式配气价格”模式。2022 年 江苏多地也发布了关于冬季非居民用气销售价格有关事项的通知，明确鼓励天然气经营企业积极组织气源保供，按照用户自愿委托的原则，对合同购气量以外的气量实行代购代销价格政策。代购代销销售价格代购代销销售价格=代购天代购天然气实际采购价格然气实际采购价格+配气价格。配气价格。2022 年底 浙江省率先取消门站价，意味着天然气上下游的定价限制均将迎来放开。浙江省率先取消门站价，意味着天

45、然气上下游的定价限制均将迎来放开。浙江省发展改革委发布了关于天然气省级门站价格等有关事项的通知，其中指出“随着省级管网纳入国家管网，我省已实现管销分离，从2023 年 4 月 1 日起不再核定天然气省级门站价格。各地要在 2023 年 2 月底前修订完善管道燃气上下游价格联动机制；2023 年 3 月底前制定终端销售价格调整方案并组织实施。”随后，浙江多地陆续出台价格改革方案。浙江衢州市与湖州市发改委调整非居民用管道天然气销售价格，将天然气上下游价格联动公式调整为：终端销售价格=气源综合价格+输配气价格。而丽水市发布的价格联动机制征求意见稿中，在调整天然气上下游价格联动公式的同时，还提出“非居

46、民大用户用气销售价格实行市场调节价，由供用气企业自主协商确定。”2023 年初 中国城市燃气协会关于支持城市燃气企业纾困解难，持续健康发展的建议递交国家发改委。建议称，2022年是城市燃气历史上最惨淡的一年，燃气企业大面积亏损，严重影响城市燃气的安全稳定供应。政府应适时放政府应适时放开民生用气的价格管制，全面实施上下游价格联动。开民生用气的价格管制，全面实施上下游价格联动。2023 年 3月 15 日 湖南省发改委发布关于召开湖南省天然气上下游价格联动机制听证会的公告：当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格 5%，应适时启动气价联动机制，天然气终端销售价格同步同向调整。原则上居民用气价原则

47、上居民用气价格联动上调幅度不超过第一档基准终端销售价格的格联动上调幅度不超过第一档基准终端销售价格的 10%10%，超出部分统筹考虑，每年联动上调不超过 1 次；非居民气价联动原则上按照气源采购平均成本同步同额同向调整，每年联动上调不超过 4 次。对比 2021 年公告，此次调整放宽了价格联动启动条件和非居民气价上调额度，并增加了非居民气价上调频次。2023 年 3月 30 日 内蒙古发改委率先依照中石油新的年度天然气销售合同调价，内蒙古发改委率先依照中石油新的年度天然气销售合同调价，基本实现了与中石油销售合同的同额同步价格联动。内蒙古自治区发改委发布关于调整居民和非居民用管道天然气销售价格的

48、通知，其中居民用天然气居民用天然气门站价在基准门站价门站价在基准门站价 1.221.22 元元/方的基础上上浮方的基础上上浮 15%15%，非居民端价格各地按照联动机制上调。数据来源：各省市发改委，中国城市燃气协会，国泰君安证券研究 天然气价格市场化改革将直接提升城市燃气企业盈利稳定性。天然气价格市场化改革将直接提升城市燃气企业盈利稳定性。2018 年以来，城燃企业气源成本不断提升，国内五大城燃企业（昆仑能源、华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源）购气平均成本从 2.11 元/方提升至 2.80 元/方，增幅达 32.7%。2023 年国内上游气源供应商继续提升合同价格，如中国石油气源价

49、格整体提升约 10%，其中居民价格整体为门站价格上浮 15%，高于去年 5%的上浮比例。在上游气源成本上升背景下，天然气市场化改革将直接提升城市燃气企业盈利稳定性。2023年上半年天然气顺价改革初见成效，五大城燃企业平均毛差环比提升0.02 元/方至 0.50 元/方,而此前行业毛差已连续两年下跌。后续随着天然气市场化改革深化，行业盈利稳定性有望持续增强。昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 图图 15:城燃企业气源成本不断抬升城燃企业气源成本不断抬升&顺价机制改革初见成效顺价机制改革初见成效 数据来源：各公司公告，国泰

50、君安证券研究 表表 6：2023 年中国石油气源供给价格整体抬升年中国石油气源供给价格整体抬升 管制气管制气 非管制气非管制气 调峰量调峰量 居民用气 均衡 1 均衡 2（固定价格）均衡 2（浮动价格）2023 年 4 月-2023 年 10月较门站价上浮比例 15%（22 年为 5%）15%80%（22 年为 40%-80%）挂靠 JKM 现货 资源配置占比 70%（22 年 75%）27%（22 年 25%）3%2023 年 11 月-2024 年 3月较门站价上浮比例 15%（22 年为 5%）20%80%（22 年为 70%-80%）挂靠 JKM 现货 120%资源配置占比 55%42

51、%3%数据来源：财新网，新浪财经，国泰君安证券研究 依托区位优势，公司积极拓展工业用户，占比不断提升，客户结构持续依托区位优势，公司积极拓展工业用户，占比不断提升，客户结构持续优化。优化。公司把握工业大省的区位优势，持续积极地拓展工业用户群体，近年来长期保持 20%以上增速，2023 年上半年工业用户数量实现同比增长 30.0%。得益于工业用户数量的高增速，工业用气量占比从 2018 年的46.0%提升至 2023 年上半年的 65.3%，未来随着中西部承接高耗能企业的产业转移及公司坚持可持续的发展战略，工业用气量占比将持续提升。图图 16：工业用户数量同比保持高增速：工业用户数量同比保持高增

52、速 图图 17：工业用户气量占比从：工业用户气量占比从 46%提升至提升至 65%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 得益于工业客户占比的不断提升，顺价压力减小，公司毛差稳定优势将得益于工业客户占比的不断提升，顺价压力减小，公司毛差稳定优势将继续保持。继续保持。2018 年以来，公司毛差稳定在 0.50-0.55 元/方，受益于工业0.300.350.400.450.500.550.600.650.00.51.01.52.02.53.03.54.----620

53、22-122023-6国内五家燃气公司均值（元/方）进销价差(右轴)平均销气价格平均购气价格0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800016002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1累计用户数量（万户）居民用户同比工业用户同比商业用户同比46.0%50.8%56.0%63.8%65.6%65.3%15.5%12.5%10.0%10.1%9.5%11.5%12.4%13.0%15.2%13.5%13.1%13.4%26.1%23.7%18.8%12.6%11.7%9

54、.8%0%5%10%15%20%25%30%05000000025000300002002120222023H1（百万立方米）工业商业居民加气站零售气量增长率（右轴）昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 用气量的提升，2022 年在国际天然气价格大幅上行的背景下毛差仍保持稳定态势。2023 年上半年公司销气毛差已达到行业平均水平，工业用户占比提升叠加气源成本优势，未来公司毛差稳定优势将继续保持。图图 18：公司毛差长期保持稳定（元：公司毛差长期保持稳定（元/方）方）图图 19：

55、公司具备气源成本优势（元：公司具备气源成本优势（元/方）方）数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 4.LNG 接收站与增值业务扩张，打开远期成长空间接收站与增值业务扩张，打开远期成长空间 我们认为，2023 年公司 LNG 接收站仍将保持高负荷率运行，实现全年90%的负荷率目标。公司 LNG 接收站的规模扩张以及增值业务的拓展将进一步打开公司远期的成长空间。4.1.拟建福建拟建福建 L LNGNG 接收站项目，接收站项目，L LNGNG 业务将迎新增长业务将迎新增长 2023 年公司年公司 LNG 接收站负荷将同比回升，实现全年负荷率接收站负荷将同比回

56、升，实现全年负荷率 90%的目的目标。标。公司 LNG 接收站受益于为中石油长协合同提供接卸服务，将持续保持高负荷率运行。2019-2021 年公司 LNG 接收站负荷持续提升，从77.5%提升至 91.5%，2022 年因海外 LNG 价格高波动及疫情、宏观等因素，略有下滑。LNG 加工与储运业务长期保持 35%以上的税前利润率。2023 年上半年，公司实现 LNG 总处理量 7335.8 百万立方米，平均负荷率约 81.8%，LNG 加工与储运业务税前利润率达 35.64%。预计 2023 年下半年负荷率将充分回升至 98%，实现全年 LNG 接收站负荷率 90%的目标。图图 20：LNG

57、 接收站长期保持高负荷接收站长期保持高负荷 图图 21：公司公司 LNG 业务保持业务保持 35%以上的高利润率以上的高利润率 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 福建福建 LNG 接收站建设项目稳步推进，接收站建设项目稳步推进，LNG 业务将迎新增长。业务将迎新增长。2023 年 80.400.450.500.550.600.650.702018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1昆仑能源华润燃气中国燃气新奥能源港华智慧能源1.001.502.002.503.003.50201

58、8H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1昆仑能源华润燃气中国燃气新奥能源港华智慧能源50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02000400060008000400000222023H12023H2预计LNG气化量（百万立方米）LNG装车量（百万立方米）平均负荷率(%，右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00708090200222023H1LNG加工与

59、储运营业收入(亿元)税前利润率（右轴）昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 月 11 日福州市生态环境局对福建昆仑能源 LNG 一期项目环境影响评价文件批复，项目选址福清市东瀚镇，主要建设 1 座可靠泊 8-26.6 万方LNG 船专用码头，3 座 20 万方 LNG 储罐及配套设施，接收站最大接卸能力 650 万吨/年，预计 2025 年底建成投产。此外，接收站工程远期规模为 1300 万吨/年，预留 5 座有效容积为 20 万方 LNG 储罐位置，预留1 座可靠泊 26.6 万方 LNG 船舶的泊位。表表 7：公司：

60、公司 LNG 接收站建设持续推接收站建设持续推进进 接收站名称接收站名称 地址地址 状态状态 规模（万吨规模（万吨/年）年）唐山 LNG 接收站 曹妃甸工业区 投产 650 江苏 LNG 接收站 如东洋口港 投产 650 福建 LNG 接收站（一期）福清市东瀚镇 2023 年 8 月 11 日环评批复 650 福建 LNG 接收站（二期）福清市东瀚镇 规划中 650 数据来源：生态环境局，公司公告，国泰君安证券研究 图图 22:公司公司 LNG 接收站规模未来有望扩张接收站规模未来有望扩张 数据来源：公司公告，项目环境评价书，国泰君安证券研究 4.2.新兴业务格局框架成型，远期成长空间初显新兴

61、业务格局框架成型，远期成长空间初显 公司布局增值业务及新能源业务，新兴业务格局框架基本成型。公司布局增值业务及新能源业务，新兴业务格局框架基本成型。公司积极布局风光气电融合业务，2023 年上半年获取新能源指标 300 万千瓦，8 个新能源项目投产运行。综合能源业务提速，围绕用户侧气、电、热、冷等多样化用能需求，公司不断丰富用能场景，推动 12 个项目投产运行、24 个项目有序开展。后续公司将依托中石油资源及自身城燃规模优势，重点布局新疆、山东等地重大风光项目，业务持续拓展推动规模增长。2023 年上半年，公司增值业务经营规模进一步提升，首单定制化保险产品落地，平台销售额同比增长 17.8 倍

62、。增值业务初具规模，公司新兴业务格局框架基本成型，远期成长空间可期。图图 23:公司积极推进增值业务公司积极推进增值业务 00260026000500025003000202120222025年底远期LNG接收站规模（万吨/年）昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 数据来源：公司公告 5.风险提示风险提示 1)地缘政治事件超预期，国际天然气价格大幅上行风险。地缘政治事件超预期，国际天然气价格大幅上行风险。2022 年以来，以俄乌冲突为代表的地缘政治事件改变

63、全球能源供给格局，致使能源价格大幅上行。未来地缘政治事件超预期或致全球天然气供给格局改变，供需严重失衡，国际 LNG 价格大幅上行将抑制天然气需求市场，对公司天然气销售业务及LNG接受站业务造成不利影响。2)天然气市天然气市场化改革推进不及预期风险。场化改革推进不及预期风险。各省市天然气顺价机制改革政策推行不及预期或致城燃行业毛差稳定性下降。3)项目建设与推进不及预期风险。项目建设与推进不及预期风险。昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询

64、业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅

65、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的

66、任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并

67、谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议

68、的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北

69、京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 昆仑能源昆仑能源（0135）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 30

70、0 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股