1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)智能卫浴风正起，自主品牌展新机智能卫浴风正起，自主品牌展新机 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):14.00 2024 年 1 月 16 日中国内地 轻工制造轻工制造 瑞尔特：瑞尔特：冲水组件强代工，顺流而下展智能冲水组件强代工，顺流而下展智能 公司致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商，主要从事冲水组件/智能马桶/同层排水三大核心产品的生产与销售。公司系全球冲水组件代工龙头，22 年市占率

2、国内第 1/全球前 3；21 年起探索智能马桶自主品牌，乘智能卫浴东风，打造高性价比产品，线上强势发力，线下快速布局，收入快速放量。我们预计 23-25 年归母净利分别为 2.43/2.92/3.48 亿元，对应 EPS 为 0.58/0.70/0.83 元，参考可比公司 Wind 一致预期 24 年 15 倍 PE均值，考虑到智能马桶赛道需求韧性突出，公司自主品牌业务优势明显，给予 24 年 20 倍目标 PE，目标价 14.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。智能马桶行业：市场有望持续扩容，国货品牌逐步崛起智能马桶行业：市场有望持续扩容，国货品牌逐步崛起 1）从产品属性看，智能马桶消费属性

3、强于地产属性，受地产周期波动影响有限，且契合智能化与消费升级趋势，是家居赛道内的新兴优势品种；2）从市场规模看，据头豹研究院及奥维云网数据，22 年我国智能马桶市场规模 156.9 亿元（yoy+7%），渗透率按销量和保有量计分别为 17%/4%，对标美日等成熟市场（60%+渗透率）提升空间可观；3）从竞争格局看，近年行业进入以价换量的竞争周期，箭牌/九牧/恒洁/瑞尔特等国货品牌在智能马桶领域逐步崛起，线上市场份额领先，长期看，价格+渠道+品牌的多维竞争日趋激烈下中小品牌或将逐步出清，份额有望向头部企业集中。自主品牌：打造高性价比产品矩阵，线上强势发力，线下快速布局自主品牌：打造高性价比产品矩

4、阵，线上强势发力，线下快速布局 1）产品端，公司产品品质领先，打造涵盖轻智能/中端/高端的全产品矩阵，并在不同功能级别内均推出更具价格优势的爆款产品，同等功能价格更优，同等价格功能更优，迅速打开市场；2）渠道端，线上强势发力，布局抖音/京东/天猫等电商平台，22 年线上收入 1.16 亿元（yoy+564%），23 年双 11天猫智能马桶/马桶盖品牌销售榜第三名，京东建材全周期品牌榜卫浴总榜第七名，抖音家装主材店铺榜第二名；线下渠道结构扁平化，门店店态以店中店为主，总部赋能充分，经销商轻资产运营，投入低、盈利空间足，当前仍处布局期，未来有望保持快速扩张。代工业务：冲水组件及智能马桶代工龙头企业

5、代工业务：冲水组件及智能马桶代工龙头企业 1）冲水组件业务：主要生产中高端节水型冲水组件，产品质量可靠，与海内外知名中高端卫浴品牌厂商建立稳定合作关系，22 年市占率国内第 1/全球前 3。2）智能马桶代工：核心组件可自产，产品品质优秀，综合产能规模领先，客户涵盖传统卫浴龙头及互联网/家居/家电等新进品牌。风险提示：地产销售下滑，行业竞争加剧，大客户订单波动，自主品牌不及预期，原料价格及汇率波动。研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘思奇刘思奇 SAC No.S0570523090004 SFC

6、No.BSE590 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)14.00 收盘价(人民币 截至 1 月 15 日)9.99 市值(人民币百万)4,175 6 个月平均日成交额(人民币百万)35.74 52 周价格范围(人民币)8.17-13.07 BVPS(人民币)4.87 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,868 1,960 2,181 2,576 3,039+/-%45.48 4.89 11.28 18.15 17.9

7、5 归属母公司净利润(人民币百万)139.36 210.94 243.07 292.11 347.95+/-%21.58 51.36 15.23 20.18 19.12 EPS(人民币，最新摊薄)0.33 0.50 0.58 0.70 0.83 ROE(%)7.55 10.80 11.65 12.73 13.60 PE(倍)29.95 19.79 17.17 14.29 12.00 PB(倍)2.35 2.16 1.99 1.81 1.63 EV EBITDA(倍)14.51 9.96 9.39 7.37 6.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(7)72034Jan-23May-

8、23Sep-23Jan-24(%)瑞尔特沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 瑞尔特：冲水组件强代工，顺流而下展智能瑞尔特：冲水组件强代工，顺流而下展智能.6 冲水组件赛道优质龙头，积极发力自主品牌.6 财务拆分：业务结构优化，盈利能力提升.8 智能马桶：马桶智能新升级，国货凸显性价比智能马桶：马桶智能新升级，国货凸显性价比.11 规模&格局：规模稳步扩张，国货逐步崛起.11 市场规模：规模稳步扩张，渗透率有待提升.11 竞争格局：行业竞争加剧，国货逐步崛起.12 他山之石：以空调为

9、锚，观行业格局演进之势.13 产业链拆解：代工方规模集中，品牌方百家争鸣.15 趋势展望：供需两旺驱动市场扩容，国货品牌市占率提升.16 自主品牌：高性价比产品矩阵，线上自主品牌：高性价比产品矩阵，线上+线下齐发力线下齐发力.20 产品端：完备产品矩阵为盾，高性价爆款为矛.20 渠道端：电商强势发力，线下快速布局.23 代工业务：冲水组件及代工业务：冲水组件及智能马桶代工龙头企业智能马桶代工龙头企业.24 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 盈利预测.25 估值分析.27 风险提示.27 fXzWwUhXjY9XrU6M9R6MsQnNpNqMfQoOoPjMoPrOaQpPuNuOsQmPw

10、MoNvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表目录图表目录 图表 1：瑞尔特产品矩阵.6 图表 2：瑞尔特发展历程.7 图表 3：瑞尔特股权结构图（截止 2023 年三季报）.7 图表 4：瑞尔特营业收入.8 图表 5：瑞尔特归母净利润.8 图表 6：瑞尔特分产品营业收入.8 图表 7：瑞尔特分产品收入占比及毛利率.8 图表 8：瑞尔特分地区营业收入及同比.9 图表 9：瑞尔特分地区收入占比及毛利率.9 图表 10：瑞尔特分渠道营业收入及同比.9 图表 11：瑞尔特分渠道收入占比及毛利率.9 图表 12：瑞尔特销售毛利率和销售

11、净利率.10 图表 13：瑞尔特期间费用率（%）.10 图表 14：瑞尔特主要原材料工程塑料价格波动（ABS、PP、POM）和瑞尔特毛利率.10 图表 15：中国智能马桶市场规模.11 图表 16：中国分品类不同种类马桶占比.11 图表 17：中国智能马桶渗透率.11 图表 18：2022 年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量）.11 图表 19：中国智能马桶行业竞争格局.12 图表 20：卫生陶瓷零售端市场 CR3 占有率.12 图表 21：中国智能坐便器品牌市占率（2021）.12 图表 22：中国智能坐便器线上渠道品牌市占率.12 图表 23：2002-2010 年家用空调产量与

12、内销量情况.13 图表 24：2001-2010 冷冻年度国内家用空调出货单价（元/件）.13 图表 25：LME 铝及 LME 铜现货年均结算价.13 图表 26：国内空调品牌数量（个）.14 图表 27：2001-2010 冷冻年度国内家用空调 CR3.14 图表 28：2021 年国内空调行业竞争格局.14 图表 29：2018-2021 年国内空调行业品牌集中度.14 图表 30：中国智能马桶产业链上中下游拆分.15 图表 31：智能马桶产业链价值拆分.15 图表 32：消费者关注智能马桶的因素（2022）.16 图表 33：中国线上一体机市占率（内圈）、top20 机型入围数（外圈）

13、.16 图表 34：智能马桶一体机均价和同比.16 图表 35：2020-2023H1 中国线上市场智能一体机零售额分价格段占比.16 图表 36：线上智能马桶一体机和智能马桶盖销售额额及同比.17 图表 37：智能马桶一体机和马桶盖占比.17 图表 38：中国智能马桶市场玩家定位情况.17 图表 39：2016-2020 年中国家装市场住宅供给结构变化（%）.18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表 40：用户未来购买/更换智能马桶因素.18 图表 41：商品房销售面积当月值及同比增速.18 图表 42：新开工改造城镇老旧小

14、区数量.18 图表 43：中国人口老龄化比例.18 图表 44：中国 2010 和 2020 年不同年龄人口比例（内圈为 2010 年）.18 图表 45：45-55 岁用户不同品类销量同比增速 top5.19 图表 46：56 岁以上用户不同品类销量同比增速 top5.19 图表 47：全球卫浴市场与智能马桶市场规模.19 图表 48：各品牌爆款智能马桶产品对比.20 图表 49：天猫马桶热销排名.21 图表 50：京东智能马桶金榜排名.21 图表 51：公司研发支出/营业收入比重.21 图表 52：公司专利数量及发明数量（个）.21 图表 53：瑞尔特主要在研项目.22 图表 54：瑞尔特

15、一站式配备产品矩阵.22 图表 55：瑞尔特卫生间整体解决方案.22 图表 56：瑞尔特自主品牌渠道体系.23 图表 57：瑞尔特 23 年双 11 销售排行榜.23 图表 58：公司线上收入和毛利率.23 图表 59：公司水箱及配件毛利率（%）.24 图表 60：公司前五大客户销售收入及占比.24 图表 61：瑞尔特募投项目进展.24 图表 62：2023-2025 年公司盈利预测假设.26 图表 63：可比公司估值对比（截至 2024 年 1 月 15 日）.27 图表 64：瑞尔特 PE-Bands.27 图表 65：瑞尔特 PB-Bands.27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

16、部分，请务必一起阅读。5 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)核心观点核心观点 冲水组件强代工，顺流而下展智能。冲水组件强代工，顺流而下展智能。公司成立于 1999 年，致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商。公司早年主要生产便器最核心的配套部件节水型冲水组件，根据公司 22 年年报，瑞尔特 22 年在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。随后以冲水组件为基，逐步在卫浴领域扩充产品线，于 2011 年涉足智能坐便器业务，2016 年开始建设智能坐便器自主品牌，自2021 年以来自主品牌快速放量，推动公司营收高增。目前瑞尔特以三大产品为

17、核心，提供卫浴空间解决方案：以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案。智能马桶行业：市场有望持续扩容，国货品牌逐步崛起。智能马桶行业：市场有望持续扩容，国货品牌逐步崛起。1）从产品属性看，）从产品属性看，一方面智能马桶消费属性强于地产属性，受地产周期波动影响有限，需求韧性更强；另一方面对传统马桶替代性强，契合智能化与消费升级趋势，是家居赛道内的新兴优势品种；2）从市场规模）从市场规模看，看，据头豹研究院数据，22 年我国智能马桶行业市场规模达 156.9 亿元（yoy+7%），据奥维云网数据，22 年我国智能马桶渗透率

18、按销量和保有量计分别为 17%/4%，对标美日等成熟市场（60%+渗透率）提升空间可观，未来行业有望持续扩容；3）从竞争格局看，）从竞争格局看，近年来智能马桶放量大趋势下，各类玩家加速入局，行业进入以价换量的竞争周期，阶段性导致行业竞争加剧，但值得关注的是，近年来国货品牌持续扩张，箭牌/九牧/恒洁/瑞尔特等品牌在智能马桶领域逐步崛起，线上市场份额领先，长期看，价格+渠道+品牌的多维竞争日趋激烈下，不能适应市场环境及消费者需求的中小品牌或将逐步出清，份额有望向头部优质企业集中。自主品牌：自主品牌：打造打造高性价比产品矩阵高性价比产品矩阵，线上渠道强势发力，线下渠道快速布局。，线上渠道强势发力，线

19、下渠道快速布局。1）产品端，）产品端，公司产品品质领先，一方面打造涵盖轻智能/中端/高端的全产品矩阵，广泛覆盖消费者，另一方面在不同功能级别内均推出更具价格优势的爆款产品，即同等功能价格更优，同等价格功能更优，打造诸多高性价比爆款产品，迅速打开市场；2）渠道端，）渠道端，公司线上渠道强势发力，布局抖音/京东/天猫等电商平台，作为当前自主品牌主阵地，22 年公司线上收入 1.16亿元（yoy+564.25%），毛利率达 48.73%，23 年双 11 天猫智能马桶/马桶盖品牌销售榜第三名，天猫厨房卫浴品牌销售榜第五名，京东建材全周期品牌榜卫浴总榜第七名，抖音家装主材店铺榜第二名；线下渠道结构扁平

20、化，门店店态以店中店为主，总部赋能充分，经销商轻资产运营，投入低、盈利空间足，当前仍处布局期，未来有望保持快速扩张。代工业务：代工业务：冲水组件及智能马桶代工龙头企业冲水组件及智能马桶代工龙头企业。1）冲水组件业务：）冲水组件业务：公司主要生产中高端节水型冲水组件，原材料品质优良、产品质量可靠，与海内外知名中高端卫浴品牌厂商建立稳定合作关系，据公司 2022 年报，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名，竞争优势突出。2）智能马桶代工）智能马桶代工：公司智能马桶代工业务同时涉足海内外，以国内为主，截止 23H1 新增的年产 120 万套智能卫

21、浴产品生产基地建设项目达到预定可使用状态，我们预计综合产能规模行业领先；从合作客户看，公司在冲水组件领域所积淀的客户资源可与智能马桶部分共享，且互联网/家居/家电等品牌新玩家入局为代工业务开拓提供新机遇，客户资源丰富。与市场与市场观点观点不同之处：不同之处：市场担忧地产景气下行之下，卫浴行业需求或有所承压，进而影响智能马桶赛道企业成长。但我们认为智能马桶消费属性突出，伴随渗透率提升、适老型消费需求崛起、存量需求释放，行业规模扩容仍可期。此外，市场担忧自主品牌业务竞争日趋激烈，但我们认为，短期看，智能马桶放量大趋势下，各类玩家加速入局，行业进入以价换量的竞争周期，虽然阶段性导致行业竞争加剧，但也

22、共同强化消费者认知，推动品类渗透；且公司打造高性价比爆款产品，线上+线下齐发力，有望带动收入增长&盈利能力优化，长期看，不能适应市场环境的中小品牌或将逐步出清，份额有望向国货龙头集中。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)瑞尔特：冲水组件强代工，顺流而下展智能瑞尔特：冲水组件强代工，顺流而下展智能 冲水组件赛道优质龙头，积极发力自主品牌冲水组件赛道优质龙头，积极发力自主品牌 深耕冲水组件代工，顺流而下开辟智能马桶业务。深耕冲水组件代工，顺流而下开辟智能马桶业务。瑞尔特（R&T）1999 年在厦门成立，致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水

23、系统解决方案提供商，公司早年主要生产便器最核心的配套部件节水型冲水组件，后凭借高品质的节水型冲水组件在业内建立了良好的声誉，并于 2016 年在深交所上市。根据公司 22 年年报，瑞尔特 22 年在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。随后以冲水组件为基，逐步在卫浴领域扩充产品线，发展出了当今公司的三大核心产品：以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案。图表图表1：瑞瑞尔特产品矩阵尔特产品矩阵 资料来源：招股说明书，公司官网，华泰研究 回顾瑞尔特二十四载发展历程，可划分为

24、三个阶段：回顾瑞尔特二十四载发展历程，可划分为三个阶段：1）1999-2007 年，深耕冲水组件领域，高建技术壁垒。年，深耕冲水组件领域，高建技术壁垒。1999 年成立于厦门，公司成立初期便致力于家庭水系统节水型冲水组件的生产与研发，节水性、安全性能居行业领先地位，逐步研制出连体半排、全排双档排水阀，有效节省水资源。后于 2004 年开始扩充产品线，产品逐渐涵盖盖板、隐藏式水箱等。公司产品远销南美、亚洲、北美、欧洲等全球 50 多个国家和地区，为国内外众多知名卫浴品牌商如 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等提供产品配套服务。2）2008-2016

25、 年，深研智能马桶技术，突破节水组件约束。年，深研智能马桶技术，突破节水组件约束。早在 2008 年公司便开始逐步布局智能化领域，寻求新的业务增长点，凭借着多年在节水组件领域的深厚技术积累，瑞尔特在智能马桶领域的技术也是接连突破，2011 年智能盖板正式上市，2012 年推出智能马桶一体机，2015 年双增流智能马桶首次亮相，公司于 2016 年 3 月成功于深交所上市。公司凭借突出的品质与众多国内外知名高端卫浴品牌建立了稳定的合作关系。3）2016-至今，智能马桶至今，智能马桶逐步崛起逐步崛起，自主品牌展锋芒。，自主品牌展锋芒。2016 年后公司在智能马桶领域不断高歌猛进，2017 年首发无

26、水压限制 E-shion 系统智能马桶，2019 年研发具有健康监测功能的智能马桶。公司智能坐便器产品以产品品质质量本身赢得了市场认可，为部分海内外中高端卫浴、家居、家电品牌及境内互联网企业等提供 ODM 服务。2020 年后，公司凭借积累多年的智能马桶代工技术，顺流而下开始建设自主品牌智能马桶，开启品牌扩张之旅。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表2：瑞尔特发展历程瑞尔特发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 四位创始人共同持股，四位创始人共同持股，股权结构相对集中稳定。股权结构相对集中稳定。公司由四位创始人共同管理，无单

27、一实际控制人，创始人分别为董事长罗远良先生，副董事长、副总经理王兵先生，总经理张剑波先生，副总经理邓光荣先生，四人均持股 12.50%，合计持股 50.00%，且创始人四人持股比例自公司上市后基本保持稳定。除此之外，创始人团队家属亦在公司持股，创始人及家属合计持股 65.81%，股权结构相对集中。管理层经验丰富分工明确，高管层股权激励充分。管理层经验丰富分工明确，高管层股权激励充分。公司董事长罗远良在公司创立之前便已在卫浴行业深耕了 5 年，随后伴随公司一路至今；副董事长王兵是公司的核心研发人员，在他的领导下，公司先后取得了 1100 多项节水领域的自主知识产权；总经理张剑波负责公司的日常管理

28、和运营；副总经理邓光荣则负责公司管理部工作。除此之外，董事罗红贞、副总经理赵晓虎、财务总监陈绍明等核心员工共计 101 人均加入了公司的股权激励计划。图表图表3：瑞尔特股权结构图（截止瑞尔特股权结构图（截止 2023 年三季报）年三季报）资料来源：Wind，华泰研究 1999公司正式成立厦门公司正式成立厦门，专注于马桶水件研发与生产。2004年，扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀。旗下产旗下产品开始系统化分化发展品开始系统化分化发展2005年，根据市场和对人们需求的调查，开发电子感应产品。2001年，研制出连体半排、全排双档排水阀，对水资源进行合理分配，有效节省水资源。201

29、1年，在全球节能、节水的倡导下，研发出延时进水专利技术。经过2年的专项研发和严格测试，智能盖板成功上市。2012年，智能马桶上市。2015年，双增流智能马桶上市。2008推进产品智能化进程推进产品智能化进程，进行产品智能应用开发。20162016年3月8日，公司正式于深交所A股上市，股票代码：002790。2017年，首发无水压限制E-shion系统智能马桶上市。2019年，研发健康监测智能马桶。2020年，公司开启自主品牌扩张道路。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)财务拆分：业务结构优化，盈利能力提升财务拆分：业务结构优化，盈利

30、能力提升 23 年以来年以来收入收入逆势逆势成长，成长，利润表现更优利润表现更优。收入端，18-22 年公司营收从 9.94 亿元增至 19.60亿元，CAGR 为 18.50%，其中 21 年收入高增（yoy+45.48%）主要受益于全球需求复苏及海外供需缺口下代工业务快速增长；22 年收入增速有所下行（yoy+4.89%），主要系终端需求有所走弱及前期代工业务高基数影响；23 年在内外销需求面临压力的背景下，公司依托自主品牌快速增长，23Q1-3 营收同增 11.55%至 15.46 亿元，增长韧性突出。利润端，18-22年归母净利由 1.61 亿元增长至 2.11 亿元，CAGR 为 6

31、.98%，其中 21 年归母净利增速（yoy+21.58%）弱于同期收入，主要系原料价格上涨及自主品牌建设初期费用投入增加所致；22 年归母净利增速（yoy+51.36%）则明显强于同期收入，主要系原料价格回落及美元升值下汇兑收益增加所致；23Q1-3 归母净利同增 14.07%至 1.76 亿元，利润增速仍优于收入，主要系自主品牌放量带动利润率提升所致。图表图表4：瑞尔特营业收入瑞尔特营业收入 图表图表5：瑞尔特归母净利润瑞尔特归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 分品类看，分品类看，智能座便器及盖板收入快速放量。智能座便器及盖板收入快速放量。收入端，23H

32、1 公司智能座便器及盖板、水箱及 配 件、同 层 排 水 系 统 业 务 收 入 分 别 为 5.42/2.99/1.06 亿 元，分 别 同 比 变 动+31.96%/-18.78%/+32.35%，其中智能座便器及盖板自 20 年起快速放量，20/21/22/23H1营收分别为 5.43/8.55/10.06/5.42 亿元，同比分别增长 86.1%/57.5%/17.7%/32.0%，收入占比从 18 年的 23.4%增长至 23H1 的 55.7%。盈利端，23H1 智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统毛利率分别为 29.26%/23.91%/33.99%，其中智能座便器及盖板毛

33、利率同比提升 5.5pct，我们判断主要系高毛利率的自主品牌业务放量所致；此外，同层排水系统属于新兴产品，技术含量较高，毛利率水平超 30%，毛利率高于其他业务。图表图表6：瑞尔特分产品营业收入瑞尔特分产品营业收入 图表图表7：瑞尔特分产品收入占比及毛利率瑞尔特分产品收入占比及毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 05540455005001,0001,5002,0002,5002002120222023Q1-3营业总收入（百万元）同比（%，右轴）(50)(40)(30)(20)(10)000501

34、0002120222023Q1-3归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%，右轴)(10)00708090058200222023H1x 10000智能座便器及盖板（亿）水箱及配件（亿）同层排水系统（亿）其他主营业务（亿）0102030400%50%100%2002120222023H1同层排水系统水箱及配件智能座便器及盖板同层排水系统毛利率（%，右轴）水箱及配件毛利率（%，右轴）智能座便器及盖板毛利率（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

35、一起阅读。9 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)分区域看，公司以内外贸分区域看，公司以内外贸 ODM 为主，内贸自主品牌快速崛起中。为主，内贸自主品牌快速崛起中。据公司年报：1）22 年境内贡献收入 14.06 亿元（yoy+4.66%），占比 71.8%，境内收入以 ODM 代工为主（智能马桶及盖板、水箱及配件、同层排水系统均有），智能马桶自主品牌业务为辅，其中自主品牌以线上天猫/抖音/京东等电商贡献为主（22 年线上收入 1.16 亿元，yoy+564.25%），线下经销贡献为辅，伴随线上+线下渠道快速推进；2）22 年境外贡献收入 5.54 亿元（yoy+5.48%），占比 28.2%，

36、境外收入均为 ODM 代工模式，品类构成上以水箱及配件为主，亦包括智能马桶及盖板、同层排水系统。图表图表8：瑞尔特分地区营业收入及同比瑞尔特分地区营业收入及同比 图表图表9：瑞尔特分地区收入占比及毛利率瑞尔特分地区收入占比及毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表10：瑞尔特分渠道营业收入及同比瑞尔特分渠道营业收入及同比 图表图表11：瑞尔特分渠道收入占比及毛利率瑞尔特分渠道收入占比及毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 受益于业务结构优化及原料价格回落，盈利能力稳步提升。受益于业务结构优化及原料价格回落，盈利能力稳步提升。1）

37、20-21 年，公司毛利率/净利率一度同比均明显下行，主要系彼时产品主要原材料工程塑料（包括 ABS、POM、PP）、五金件等价格上涨，以及人民币汇率升值所致。2）22 年起，公司盈利能力逐步改善，其中22 年销售毛利率/净利率分别同比+2.22/+3.47pct 至 24.8%/10.6%，23Q1-3 销售毛利率/净利率分别同比+2.80/+0.26pct 至 28.5%/11.3%，盈利能力提升一方面系公司业务结构优化、高毛利率的智能马桶自主品牌业务快速放量，另一方面系原材料价格同比有所下行所致。此外，23Q1-3 公司销售/管理+研发/财务费用率分别同比变动+0.87/-0.78/+2

38、.16pct 至8.0%/9.2%/-1.5%，销售费用率同比提升主要系加强品牌营销力度，财务费用率同比提升较多主要系去年同期确认汇兑收益较多所致。(20)(10)00058200222023H1x 10000中国大陆（亿）国外（亿）中国大陆同比（%，右轴）国外同比（%，右轴）055400%20%40%60%80%100%2002120222023H1国外占比中国大陆占比中国大陆毛利率（%，右轴）国外毛利率（%，右轴）(100)005006000510152025

39、202020212022x 100000000线下（亿）线上（亿）线下同比（%，右轴）线上同比（%，右轴）000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022线下线上线下毛利率（%，右轴）线上毛利率（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表12：瑞尔特销售毛利率和销售净利率瑞尔特销售毛利率和销售净利率 图表图表13：瑞尔特期间费用率（瑞尔特期间费用率（%）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14：瑞尔特主要原材料工程塑料价

40、格波动（瑞尔特主要原材料工程塑料价格波动（ABS、PP、POM）和瑞尔特毛利率）和瑞尔特毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 28.8130.4024.1622.5924.8128.5116.2116.368.907.1510.6211.2602468552002120222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%，右轴)(4)(2)02468920202021202223Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 瑞尔特瑞尔特(0

41、02790 CH)智能马桶：马桶智能新升级，国货凸显性价比智能马桶：马桶智能新升级，国货凸显性价比 规模规模&格局：规模稳步扩张，国货逐步崛起格局：规模稳步扩张，国货逐步崛起 市场规模：规模稳步扩张，渗透率有待提升市场规模：规模稳步扩张，渗透率有待提升 我国智能马桶市场规模稳步扩张，渗透率仍有待提升。我国智能马桶市场规模稳步扩张，渗透率仍有待提升。我国智能马桶行业起步于 20 世纪90 年代，但由于消费基础较为薄弱&品类定价较高，消费者认知不足，产品未能快速渗透。伴随国内居民生活水平提升，卫浴品类消费升级趋势显现，2015 年财经作家吴晓波的去日本买只马桶盖文章爆火，引发全民对智能马桶的关注，

42、同年李克强总理于两会期间在谈到“出国买马桶盖”问题时表示：“中国企业要升级，如果国内也有相同质量的产品，应该更有竞争力，起码能为消费者省下机票钱！”，此后智能坐便器产业在国内开始加速发展。从从规模上看，规模上看，据头豹研究院数据，2022 年我国智能马桶行业市场规模达 156.9 亿元，同比增加 7%，5 年 CAGR 为 8.58%。智能马桶对于传统的马桶替代力强，2022 年智能马桶市场份额占比 20.44%，同比上升 1.31pct，2018-2022 年间智能马桶占比总计上升 8.80%。从渗透率从渗透率上上看，看，据奥维云网数据，2022 年我国智能马桶渗透率按销量和保有量计分别为1

43、7%/4%，同比分别增加 2pct/1pct，自 2017 年以来渗透率不断提高。但对标全球市场，目前国内智能马桶行业渗透率仍然偏低，据奥维云网统计，诸如美、日、韩等发达国家智能马桶渗透率均超 60%，而中国渗透率仅 4%，渗透率成长空间广阔。图表图表15：中国智能马桶市场规模中国智能马桶市场规模 图表图表16：中国中国分品类不同种类马桶占比分品类不同种类马桶占比 资料来源：头豹研究院，华泰研究 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 图表图表17：中国中国智能马桶智能马桶渗透率渗透率 图表图表18：2022 年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有量）年中国同其他国家智能马桶渗透率对比（按保有

44、量）资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 024684060800202020212022智能马桶市场规模（亿元）同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022传统马桶蹲坑智能马桶10%12%13%14%15%17%1.18%1.43%1.80%2.29%3%4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212

45、022智能马桶渗透率（按销量）智能马桶渗透率（按保有量，右轴）4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国中国台湾日本韩国美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)竞争格局：行业竞争加剧，国货逐步崛起竞争格局：行业竞争加剧，国货逐步崛起 竞争格局方面，竞争有所加剧，国货品牌逐步崛起。竞争格局方面，竞争有所加剧，国货品牌逐步崛起。据嘉世咨询发布的2022 智能马桶行业简析报告，目前智能马桶行业竞争有所加剧，除传统卫浴品牌外，代工厂转型品牌、家居家电企业及互联网品牌等加速入局，截止

46、 21 年底参与厂商达 307 家（15 年仅 68 家），线上品牌数量达 738 个（17 年仅 240 个）。据观研网数据，2022 年我国线上智能马桶零售额 CR3 为 36.5%，同比下降 5.9pct，CR5 为 41.7%，同比下降 6.5pct，可见竞争有所加剧。但值得关注的是，近年来国货品牌持续扩张，箭牌、九牧、恒洁、瑞尔特等品牌在智能马桶领域逐步崛起，据嘉世咨询发布的2022 智能马桶行业简析报告，21 年科勒/TOTO/箭牌/惠达/恒洁在智能马桶市场中位居市占率前 5，3-5 名已均为国产品牌，其中国产品牌在线上表现更为优异，九牧/松下/恒洁/箭牌/TOTO 位列线上市占率

47、前五。长期仍看好国货龙头份额提升长期仍看好国货龙头份额提升。对标日本成熟市场，据欧睿数据，早在 2012 年日本卫生陶瓷零售端行业CR3已经接近90%，且至今保持稳定，而我国截至2021年末CR3仅为43%，而美国市场仅科勒和美标两家公司的 CR2 就已超过 50%。对比可见我国智能马桶龙头市场份额仍处于低位。短期看，智能马桶放量大趋势下，各类玩家加速入局，行业进入以价换量的竞争周期，虽然阶段性导致行业竞争加剧，但也共同强化了消费者认知，推动了品类渗透；长期看，价格+渠道+品牌的多维竞争日趋激烈下，不能适应市场环境及消费者需求的中小品牌或将逐步出清，份额有望向头部优质企业集中。图表图表19：中

48、国智能马桶行业竞争格局中国智能马桶行业竞争格局 图表图表20：卫生陶瓷零售端市场卫生陶瓷零售端市场 CR3 占有率占有率 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表21：中国中国智能坐便器品牌市占率（智能坐便器品牌市占率（2021）图表图表22：中国中国智能坐便器线上渠道品牌市占率智能坐便器线上渠道品牌市占率 资料来源：嘉世咨询，华泰研究 资料来源：嘉世咨询，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20022CR3CR5CR1020%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2

49、017 2018 2019 2020 2021日本中国科勒20%TOTO13%箭牌10%惠达5%恒洁5%其他47%九牧10%松下9%恒洁9%箭牌7%TOTO5%科勒3%其他57%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)他山之石：以空调为锚，观行业格局演进之势他山之石：以空调为锚，观行业格局演进之势 价格竞争、原材料价格周期波动、家电连锁卖场扩张共同助推品牌格局优化价格竞争、原材料价格周期波动、家电连锁卖场扩张共同助推品牌格局优化。九十年代初，空调作为高档耐用消费品开始进入中国家庭，需求迅速得以释放，同时空调业的高利润和低壁垒吸引了大量

50、企业进入，十年间产能迅速膨胀。至 21 世纪初，行业已进入供过于求阶段。据产业在线数据，2003 年我国家用空调总产量已达 4000 万台，而同期内销需求仅2084.52 万台，产能规模已远超内需。彼时国内空调制造水平、品牌影响力尚未突破同质化竞争的局限，行业库存危机下开始爆发价格战，奥克斯、海信、科龙等纷纷跟上。据格力增发招股意向书 披露，2001-2004 年国内家用空调出货单价从 2825 元一路下跌至 1600元，出厂价几近腰斩，剧烈价格战对全行业、尤其对中小企业经营施以较大压力。图表图表23：2002-2010 年家用空调产量与内销量情况年家用空调产量与内销量情况 图表图表24：20

51、01-2010 冷冻年度国内家用空调出货单价（元冷冻年度国内家用空调出货单价（元/件）件）资料来源：产业在线，华泰研究 资料来源：格力增发招股意向书，华泰研究 同时，2004-2007 年，作为空调主要生产原料的铜、铝等大宗商品价格整体攀升并高位震荡，据Wind数据，2003-2007年，LME铜现货结算年均价从 2159.50美元/吨攀升至 7133.11美元/吨，LME 铝现货结算年均价从 1558.88 美元/吨攀升至 2644.02 美元/吨，原料价格大幅攀升对已深陷价格竞争的中小企业加大影响。此外，彼时家电连锁渠道商全国化布局如火如荼，大型连锁电器卖场逐渐掌握供应链主动权，进一步挤压

52、行业利润，重压之下，众多弱势品牌纷纷出局。据中国三星经济研究所统计，2002-2007 年，我国空调品牌数量从约 400 个锐减至 2007 年的不到 30 个。在此过程中，品牌集中度得以大幅提升，并逐渐形成了格力、美的、海尔三足鼎立的行业格局，据格力增发招股意向书披露，到 2007 年空调行业 CR3 达 60%，较 2002 年的 33%大幅提升 27pct。图表图表25：LME 铝及铝及 LME 铜现货年均结算价铜现货年均结算价 资料来源：Wind，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002A2003A2004A2005A2006A2007A20

53、08A2009A2010A产量:家用空调（万台）内销量:家用空调（万台）2,825 2,260 1,869 1,600 1,690 2,110 2,400 2,460 2,340 2,120 05001,0001,5002,0002,5003,0002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A空调出货单价05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0--062004-

54、-------------12现货结算价:LME铜（美元/吨）现货结算价:LME铝（右轴，美元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表26：国内空调品牌数量（个）国内空调品牌数量（个）图表

55、图表27：2001-2010 冷冻年度国内家用空调冷冻年度国内家用空调 CR3 资料来源：中国三星经济研究所，华泰研究 资料来源：格力增发招股意向书，华泰研究 图表图表28：2021 年国内空调行业竞争格局年国内空调行业竞争格局 图表图表29：2018-2021 年国内空调行业品牌集中度年国内空调行业品牌集中度 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 综上，复盘空调行业发展历史可知，价格竞争、原材料价格周期波动、家电连锁卖场迅速扩张等因素共同助推了品牌格局的优化，而龙头企业围绕渠道、品牌、运营展开综合竞争，最终建立美的+格力双寡头格局。参考空调行业成长历史，智能马桶同样作为

56、具备渗透率提升逻辑的功能性标品，有望复刻空调行业格局演变趋势，当前，品牌方在产品性价比、渠道资源等领域进行战略投入，阶段性导致行业竞争加剧&份额分散，长期具备产品/品牌/渠道/价格优势的头部品牌有望进入市场收获期，带动份额集中。约40005003003504004502002A2003A2004A2005A2006A2007A41%33%37%43%48%55%60%67%73%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A30.3%38.

57、2%26.3%30.2%10.1%13.4%7.7%5.8%4.6%3.7%6.6%2.7%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上线下美的格力海尔奥克斯华凌TCL米家海信惠而浦长虹0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A线上线下CR3CR4CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)产业链拆解：代工方规模集中，品牌方百家争鸣产业链拆解：代工方规模集中，品牌方百家争鸣 上游上游：主要为组

58、件供应商：主要为组件供应商，瑞尔特深耕水件生产，瑞尔特深耕水件生产。据华经情报网资料，智能马桶主要组件包括水路组件、电路组件、陶瓷及注塑结构件等，因而产业链上游主要为组件供应商，例如水路组件供应商（瑞尔特、威迪亚、汉宇集团等）、电路组件供应商（MEGMEET、宏昌科技、聚源科技等）、注塑结构件供应商（横河精密等）。上游供应商业务模式主要以代工为主，核心竞争力在于规模化生产制造优势下的供应链配套能力，规模效应明显。中游中游：主要为代工厂和品牌商，瑞尔特同步涉足：主要为代工厂和品牌商，瑞尔特同步涉足代工代工+品牌品牌。中游是智能马桶产业链核心环节，包括代工厂和品牌商两类，其中代工厂主要包括瑞尔特、

59、喜尔康、怡和、西马等，头部代工厂产能优势突出，主要供给国内外知名品牌，但作为代工方，代工利润率空间相对有限；品牌端玩家众多，例如传统卫浴企业九牧、箭牌、恒洁等，互联网企业如京东京造、小米等，家电企业如松下、海尔等，近年家居品牌如欧派、索菲亚等亦通过代工-贴牌模式进军智能马桶赛道，品牌商百家争鸣，格局未定，且拥有品牌溢价，利润空间优于代工厂。下游下游：销售渠道线下为主、线上为辅，线上占比稳步提升。：销售渠道线下为主、线上为辅，线上占比稳步提升。智能马桶下游主要包括线下零售（家电卖场、家居卖场、建材市场等）、线上电商（天猫、京东、抖音等）、B 端精装修三大类渠道，据奥维云网，22 年我国智能马桶线

60、上销售量占比 26%，较 19 年提升了 6%。图表图表30：中国智能马桶中国智能马桶产业链上中下游拆分产业链上中下游拆分 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究整理 图表图表31：智能马桶产业链价值拆分智能马桶产业链价值拆分 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 上游：坐便器组件供应商上游：坐便器组件供应商中游：智能坐便器供应商中游：智能坐便器供应商下游：终端消费市场下游：终端消费市场水路组件供应商水路组件供应商电路组件供应商电路组件供应商注塑结构件供应商注塑结构件供应商OEM/ODM代工厂代工厂品牌商品牌商卫浴企业卫浴企业互联网企业互联网企业家电企业家电企业家装市场、商超家装市场、商超电

61、商平台电商平台房地产精装修、配套市场房地产精装修、配套市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直接材料人工制造能源动力各类费用代工利润市场及广告技术研发品牌商利润租金销售+导购费用仓储、运输、安装营销渠道利润代工端品牌端渠道端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)趋势展望：供需两旺驱动市场扩容，国货品牌市占率提升趋势展望：供需两旺驱动市场扩容，国货品牌市占率提升 供给端，国产品牌加速产品升级供给端，国产品牌加速产品升级&性价比打造，逐步树立产品优势，加速品类渗透。性价比打造，逐步树立产品优势，加速品类

62、渗透。据中国家电网 22 年调研数据，选购智能马桶是关注功能/价格的消费者分别占到 83.7%/71.3%，可见性价比为消费者首要考虑因素。近年来，九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特等国货品牌以中端 2000-5000 元为主要价格带，通过主打性价比的产品策略，在智能马桶领域与科勒、TOTO等老牌外资品牌展开竞争，逐步树立产品优势。据天猫官方旗舰店数据，诸如 TOTO、高仪、汉斯格雅等品牌主力产品价格普遍在 7000 元以上，而同等类似功能的国货价格则普遍在 3000 元左右，性价比优势凸显。据奥维云网数据，截至 23H1，线上一体机销售额市占率前五分别为九牧/恒洁/箭牌/瑞尔特/陶尔曼，市占率分别为

63、16.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%,从 top20 售卖机型入围数量来看，上述品牌分别入围 7/3/4/2/1。图表图表32：消费者关注智能马桶的因素（消费者关注智能马桶的因素（2022）图表图表33：中国线上一体机市占率（内圈）、中国线上一体机市占率（内圈）、top20 机型入围数（外圈）机型入围数（外圈）资料来源：中国家电网调研，奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 图表图表34：智能马桶一体机均价和同比智能马桶一体机均价和同比 图表图表35：2020-2023H1 中国线上市场智能一体机零售额分价格段占比中国线上市场智能一体机零售额分价格段占比 资料来源：奥

64、维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 智能马桶一体机受消费者青睐，市场表现超智能马桶盖。智能马桶一体机受消费者青睐，市场表现超智能马桶盖。从线上销售额来看，智能马桶一体机及智能马桶盖两者都在稳步增长。据奥维云网数据，截至 2022 年一体机和马桶盖线上销售额分别为 46.5/10.9 亿元，同比分别+33.1%/-12.9%。从 2020 年开始，智能马桶一体机的增速开始超过马桶盖，智能一体机相较马桶盖具备自动感应开盖开圈、自动冲水等功能升级，同时一体机更有设计美感，且目前两者配备价格差距仅在 1500 元左右，一体机受到越来越多消费者的青睐。一体机销售额 2018-2022 年间

65、CAGR 为 24.35%，截至 23H1占比 82.1%，相比于 2018 年的 51.8%，提高了 30.3pct。0%20%40%60%80%100%其他放置方式品牌排水方式冲水方式操控方式材质外观售后评价价格功能17%10%10%5%3%3%734211九牧恒洁箭牌瑞尔特陶尔曼沃卫京造松下惠达科勒(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002002120222023H1行业均价（元）同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1

66、2000--30-40-60+免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表36：线上智能马桶一体机和智能马桶盖销售额额及同比线上智能马桶一体机和智能马桶盖销售额额及同比 图表图表37：智能马桶一体机和马桶盖占比智能马桶一体机和马桶盖占比 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 图表图表38：中国智能马桶市场玩家定位情况中国智能马桶市场玩家定位情况 注：每个细分品牌定位中的，不同品牌所处的高度，代表

67、其相对价格，统计截止 2023 年 7 月 31 日 资料来源：各公司官网，华泰研究 需求端，智能马桶契合消费升级需要，消费属性更强，存量更新贡献需求。需求端，智能马桶契合消费升级需要，消费属性更强，存量更新贡献需求。据统计局数据，2022 年我国商品房销售面积同比下降 24.3%，23 年 1-10 月累计下降 7.8%，在地产销售走弱的周期传导之下，依托新房增量需求支撑的家居品种需求将面临压力。而智能马桶是家居行业内消费属性更强的特殊品类：定制/软体等传统家居消费需求以新房市场为主，存量市场为辅，地产属性强于消费属性，受地产周期波动影响较大；而智能马桶作为消费升而智能马桶作为消费升级品种，

68、行业增长逻辑不仅来自于新房配套级品种，行业增长逻辑不仅来自于新房配套/商用渠道，更来自于存量市场渗透。商用渠道，更来自于存量市场渗透。如前文所述，据奥维云网数据，2022 年我国智能马桶渗透率按销量和保有量计分别为17%/4%，未来渗透率仍具可观的提升空间，同时，奥维云网调研数据显示，42.8%的用户表示智能马桶购买需求来自于重装修或住宅换新。我国存量家居改善性需求潜力庞大，据住建部数据，截至 2022 年底，全国城镇老旧小区约有 17 万个，涉及居民约 1.2 亿人，我们按平均 4 口之家计算，涉及家庭约 3000 万户，2020-2022 年，我国新开工改造城镇老旧小区数量分别达 4.03

69、/5.56/5.25 万个，住建部预计 2023 年新开工改造 5.3 万个以上，存量市场换新需求有望持续贡献增量。(20)(10)00702002120222023H1一体机销售额（亿元）马桶盖销售额（亿元）一体机同比（%，右轴）马桶盖同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1一体机销售额（亿元）马桶盖销售额（亿元）低端低端中端中端高高端端奢侈奢侈2000元5000元10000元品牌品牌定位定位价格指数价格指数 免责声明和披露以及分析师

70、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表39：2016-2020 年中国家装市场住宅供给结构变化（年中国家装市场住宅供给结构变化（%）图表图表40：用户未来购买用户未来购买/更换智能马桶因素更换智能马桶因素 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 图表图表41：商品房销售面积当月值及同比增速商品房销售面积当月值及同比增速 图表图表42：新开工改造城镇老旧小区数量新开工改造城镇老旧小区数量 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：住建部，华泰研究 此外，智能马桶契合适老型消费需要。此外，智能马桶契合适老型消费需要。7 月 12 日

71、关于促进家居消费若干措施的通知特别指出：创新培育智能消费，提高家居适老化水平，支持智能家电、智能安防、智能睡眠、智能康养等智能家居产品。据统计局数据，我国人口老龄化日益加深，2022 年我国 65 岁以上人口数量达到 2.1 亿人，在总人口占比达 14.90%。对老年群体而言，智能马桶更省事便捷的操作方式和更智能健康的产品功能，可以带来更舒适的如厕体验，并且诸如升降坐便辅助器等产品能够改善老年人如厕时的安全问题。据京东研究院数据，2022 年智能座便器在 45-55 岁及 56 岁以上用户中销量同比增速分别为 987%/1261%，均进入了同比增速前五，中老年群体将成为智能马桶用户群体中不可忽

72、视的力量。图表图表43：中国人口老龄化比例中国人口老龄化比例 图表图表44：中国中国 2010 和和 2020 年不同年龄人口比例（内圈为年不同年龄人口比例（内圈为 2010 年）年）资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 00200192020全/精装房占比毛胚房占比存量房占比0%10%20%30%40%50%其他家庭情况变化（包括常住成员或身体状况等）在外面用过后感觉体验很好通过各种渠道加强了对智能马桶的了解家里重新装修或者换房子住-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.5

73、2.02.53.02018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10商品房销售面积:当月值（亿平米）同比（%，右轴）01234562020A2021A2022A2023E新开工改造城镇老旧小区数量(万)0246802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202265岁及以上人口(百万人)老龄化比例（%，

74、右轴）0-14岁15-44岁45-54岁55-64岁65以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表45：45-55 岁用户岁用户不同品类不同品类销量同比增速销量同比增速 top5 图表图表46：56 岁以上用户不同品类销量同比增速岁以上用户不同品类销量同比增速 top5 资料来源：京东研究院、奥维云网，华泰研究 资料来源：京东研究院、奥维云网，华泰研究 长期看，国内优质制造能力有望向外输出，拥抱智能马桶出海需求。长期看，国内优质制造能力有望向外输出，拥抱智能马桶出海需求。卫浴家居智能化趋势下，智能马桶在全球市场保持稳健增长

75、，据 Insight Partners 预计，全球智能马桶市场规模预计将从 2022 年的 60.86 亿美元增长至 2028 年的 116.21 亿美元，复合增长率 11.4%；而据 Valuates Reports 发布报告显示，2023-2029 年全球卫浴市场将从 1371.4 亿美元增长到 1647.1 亿美元，复合增长率 3.1%，可见智能马桶市场在全球的增速仍将明显领先于卫浴行业整体。国内智能马桶企业普遍涉足卫浴产品出口代工，伴随国内智能马桶产能扩张与全球范围内智能马桶产品的普及，国内优质的制造能力有望向外输出，承接更多来自海外成熟市场与新兴消费市场的代工订单，拥抱智能马桶出海需

76、求，看好具备优质代工能力企业出海业务收入增长。图表图表47：全球卫浴市场与智能马桶市场规模全球卫浴市场与智能马桶市场规模 资料来源：Insight Partners，Valuates Reports，华泰研究 0%200%400%600%800%1000%1200%空气炸锅取暖器电子锁暖被机智能坐便器0%500%1000%1500%空气炸锅电子锁暖被机智能坐便器洗地机02040608001802023E2029E2022E2028E卫浴产品市场规模(十亿美元)智能马桶市场规模(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 瑞尔特瑞尔特(0027

77、90 CH)自主品牌：高性价比产品矩阵，线上自主品牌：高性价比产品矩阵，线上+线下齐发力线下齐发力 产品端：产品端：完备产品矩阵为盾，高性价爆款为矛完备产品矩阵为盾，高性价爆款为矛 完备产品矩阵为盾，高性价爆款为矛完备产品矩阵为盾，高性价爆款为矛。一方面，公司打造完备产品矩阵，包括以 A 系列/S系列为代表的简配型轻智能款（定位 1-2k 价格带），以 F 系列为代表的中端多功能款（定位 2-4k 价格带），以 UX 系列为代表的高端全功能款（定位 4k+价格带），确保广泛覆盖消费群体。另一方面，公司在不同功能级别内均推出更具价格优势的爆款产品，即同等功能价格更优，同等价格功能更优。以爆款 A

78、6 智能马桶为例，在具备所有诸如内壁润湿、妇洗臀洗、座圈加热等基础功能且挡位选择更多外，该品以 3499 元的价格加入了脚感翻盖、双孔水洗、清洗冲刷双管道等诸多实用功能，而同功能竞品价格多在 5000 元左右。图表图表48：各品牌爆款智能马桶产品对比各品牌爆款智能马桶产品对比 型号型号 松下松下 N36 瑞尔特瑞尔特 A6 箭牌箭牌 AKE1134 恒洁恒洁 QS2 瑞尔特瑞尔特 UX7 九牧九牧 ZS770 科勒科勒 星慧星慧 高仪高仪39933SHO TOTO CES7M210ECN 到手价到手价（元）（元）2980 3499 3599 3799 4598 5099 8499 10899

79、11999 自带水箱自带水箱 加热方式加热方式 即热 即热 即热 即热 即热 即热 即热 即热 即热 控制方式控制方式 按钮+遥控 按钮+遥控 旋钮+遥控 智能屏 旋钮+遥控 旋钮+遥控 智能屏 旋钮+遥控 按钮+遥控 按钮+遥控 按钮+遥控 水压要求水压要求 低水压要求0.1Mpa 无水压要求 低水压要求 0.02Mpa 低水压要求0.02Mpa 无水压要求 无水压要求 低水压要求0.07Mpa 低水压要求0.08MPpa 低水压要求0.05Mpa 开盖方式开盖方式 自动翻盖 脚感翻盖/翻圈 离座自动关盖 基 本 功基 本 功能配置能配置 冲洗功能冲洗功能 内壁润湿 离座冲水 停电冲水 脚感

80、冲水 清洗功能清洗功能 臀洗、妇洗、移动按摩清洗 双孔水洗、持续温水冲洗 水温调节 3 档 6 档 3 档 6 档 6 档 6 档 3 档 5 档 3 档 水压调节 5 档 3 档 3 档 3 档 3 档 3 档 5 档 5 档 5 档 喷嘴位置调节 5 档 5 档 3 档 3 档 5 档 3 档 5 档 5 档 5 档 清洁功能清洁功能 喷嘴可拆卸 喷嘴抗菌 喷嘴自洁 座圈抗菌 杀菌方式 等离子杀菌 紫外线杀菌 等离子杀菌 紫外线杀菌 清洗冲刷双管路 座圈功能座圈功能 座圈加热 3 档 6 档 3 档 6 档 6 档 5 档 3 档 3 档 3 档 烘干功能烘干功能 暖风烘干 风温调节 5

81、档 6 档 3 档 6 档 6 档 4 档 3 档 3 档 3 档 升级功能配置升级功能配置 除臭方式 活性碳 硅藻纯 活性碳 硅藻纯 触媒除臭 触媒除臭 活性碳 活性碳 触媒除臭 光感夜灯 盖板缓降 二级水效(4.2/6L)前置过滤 资料来源：京东各品牌旗舰店，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表49：天猫马桶热销排名天猫马桶热销排名 图表图表50：京东智能马桶金榜排名京东智能马桶金榜排名 资料来源：天猫，华泰研究 资料来源：京东金榜，华泰研究 研发研发+制造优势积累，保障产品品质。制造优势积累，保障产品品质。

82、1）公司研发投入连年增长，研发费用率多年保持在4%左右，助力公司形成强大的产品开发和设计能力，截至 22 年，公司拥有 1695 项专利和102 项发明，均处于行业前列，并先后参与起草、制定诸多国家标准和协会标准；2）就目前的在研项目来看，涵盖高低压分离安全加热盖板、一体机泡沫盾等紧跟消费者需求的领域，精准切中消费者痛点，有望保持优势持续引领行业；3）公司传统业务涵盖产业链上中游，在上游冲水组件及中游智能马桶代工领域均具备丰富经验，本身具备较强生产制造优势，产品质量/功能稳定性在业内具备良好口碑，为自主品牌产品品质提供天然背书。图表图表51：公司研发支出公司研发支出/营业收入比重营业收入比重

83、图表图表52：公司专利数量及发明数量（个）公司专利数量及发明数量（个）资料来源：公司公告，华泰研究 注：统计截止于 2022 年年报 资料来源：公司公告，华泰研究 以智能马桶为轴，不断打开卫浴空间想象。以智能马桶为轴，不断打开卫浴空间想象。卫浴空间的一站式配备的消费逻辑较强，主要系卫浴空间内的各个品类诸如马桶、淋浴等基本都涉及到管线排布、防水施工等，在施工和安装时需协调配合，一站式采购能为消费者带来很强的便利性。卫浴空间中以马桶为代表的强功能性单品，可带动其他品类。卫浴企业产品更加完备、质量有保证，为一站式采购提供基础。瑞尔特以节水型冲水组件起家，多年来深耕马桶核心组件，后顺流而下加入智能马桶

84、角逐，长期看有望以智能马桶为核心品类，布局卫生间整体解决方案，提供诸如感应龙头、智能浴室镜、恒温花洒等产品，力求为客户提供一站式服务。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2018A2019A2020A2021A2022A瑞尔特好太太箭牌家居0050060070080090005001,0001,5002,0002,500瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技海鸥住工专利数量发明（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表53：瑞尔特瑞尔特主要在研项目主要在研项目 主要研发项目名称主要研发项

85、目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 高低压分离安全加热盖板 开发一种带有强弱电分离的加热盖板，将市电进入加热盖板后实现分离，提供产品寿命及安全性。进行中 提高产品寿命及使用安全性，同时降低产品成本，减小产品体积，节省产品空间，产品外观通用性强。有助于巩固公司在加热盖板领域的竞争优势和市场份额，使产品更加多样化、精致化 一体机泡沫盾 研制出能有效解决马桶水封溅水问题、泡沫层厚度大于 3cm 且不影响马桶冲刷性能的一体机泡沫盾。量产 不影响整机一体性，外观美观新颖，加液方便，出泡效率高。丰富智能马桶的功能，满足不同

86、人群的需求，进一步提高公司产品的市场竞争力。A2473 高效双按排水阀 研制一款冲刷高效型排水阀，产品满足 国 标、UPC、CE、WRAS、WaterMark 等标准。进入试生产阶段 获得客户批量订单 进一步完善公司马桶水件的产品系列，增强公司行业内的竞争优势。壁挂座式淋浴器 研制适用于老人及行动不便人群洗浴的淋浴装置。进入试生产阶段 获得目标人群的广泛使用 有助于完善公司适老产品线，增加公司利润增长点。具有动态水除菌功能的智能一体机项目 响应终端用户关于健康生活品质提升的需求。进行中 消除用户对智能马桶清洗功能的顾虑，可以让更多的用户敢于体验公司的智能马桶清洗功能，加快提升公司智能马桶的市场

87、普及率。及时响应终端用户的需求，有助于提升公司产品的市场竞争力。免更换除臭功能耗材的智能一体机项目 解决产品生命周期内上门为终端用户更换除臭耗材的问题，降低人工成本和物料耗损。进行中 减少售后人工成本和用户使用成本 降低售后人工成本和用户使用成本，对标市场同功能的竞品有价格优势，可增加公司产品的市场销售份额。注：统计截止至 2022 年报 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表54：瑞尔特一站式配备产品矩阵瑞尔特一站式配备产品矩阵 图表图表55：瑞尔特卫生间整体解决方案瑞尔特卫生间整体解决方案 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

88、分，请务必一起阅读。23 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)渠道端：电商强势发力，线下快速布局渠道端：电商强势发力，线下快速布局 依托电商渠道强势发力，收入实现快速扩张。依托电商渠道强势发力，收入实现快速扩张。公司自主品牌销售主要包括线上电商、线下经销、工程及电器渠道四类，其中线上电商贡献最大，线下经销次之，工程及电器渠道收入贡献相对少。公司由传统代工转型自主品牌，为迅速打开局面，率先把握线上流量红利，加大营销力度拓展市场，公司有专门的后台团队专门负责线上策划、小红书种草、视频制作等工作，前台则深度布局抖音、京东、天猫等电商平台。如前文所述，据公司年报，22年公司线上收入 1.16 亿元，同比

89、增长 564.25%，毛利率达 48.73%，明显优于代工业务，带动整体盈利能力提升。23 年双 11 期间，瑞尔特位列天猫智能马桶/马桶盖品牌销售榜第3 名，天猫厨房卫浴品牌销售榜第 5 名，京东建材全周期品牌榜卫浴总榜第 7 名，抖音家装主材店铺榜第 2 名，我们认为后续仍能保持强劲增速。图表图表56：瑞尔特自主品牌渠道体系瑞尔特自主品牌渠道体系 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，华泰研究 图表图表57：瑞尔特瑞尔特 23 年双年双 11 销售排行榜销售排行榜 图表图表58：公司线上收入和毛利率公司线上收入和毛利率 资料来源：天下网商，抖音，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 线

90、下渠道扁平化，轻资产运营有望快速扩张。线下渠道扁平化，轻资产运营有望快速扩张。公司自主品牌线下渠道以经销模式为主，合作对象普遍为具备建材、五金、卫浴、家居销售及服务经验的经销商群体，门店分布于家居/家电/建材卖场或街边店。公司经销渠道的优势在于：1）渠道结构相对扁平化，经销商直接对接总部，避免设置层层分销，经销链路中不需要总代+分销共同分利，因而经销商利润空间充足，推货积极性高；2）门店店态以店中店为主（亦有少量专卖店），仅需要上样数款核心 SKU，店租成本和上样投入相对较低，轻资产运营利于渠道数量快速扩张；3）总部赋能充分，经销商只需负责门店运营与产品销售，后端物流运输、产品安装、售后服务等

91、职能由公司承担，降低经销商运营成本，增厚盈利空间。截止 23Q3，我们预计公司在全国拥有数百家经销门店，对标同业龙头箭牌家居，截止 23H1 箭牌在全国拥有 14603 家终端网点，可见公司目前仍有大量空白市场有待覆盖，轻资产运营+高盈利能力驱动下，未来线下门店有望保持快速扩张。2530354045500.00.20.40.60.81.01.21.4202020212022x 100000000线上（亿）线上毛利率（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)代工业务：冲水组件及智能马代工业务：冲水组件及智能马桶代工龙头企业桶代

92、工龙头企业 冲水组件业务：市占率位居行业前列。冲水组件业务：市占率位居行业前列。公司生产的节水型冲水组件属于卫浴冲水系统的核心部分，如同手表中的机芯，它决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件。产品端，公司主要生产中高端节水型冲水组件，原材料品质优良、产品质量可靠、通过节水认证、产品使用寿命较长、产品性价比高；客户端，凭借在业内出色的产品及供应链优势，公司与 ROCA、INAX、科勒、美标、箭牌、航标、九牧、惠达等海内外知名中高端卫浴品牌厂商建立稳定合作关系，合作粘性较强。据公司 2022 年报，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市

93、场占有率排名估量位居前三名，竞争优势突出。智能马桶代工：产能规模领先，客户资源丰富。智能马桶代工：产能规模领先，客户资源丰富。伴随智能马桶市场逐步打开，各类品牌方加速入局，部分品牌倾向采用轻资产运营方式，为智能马桶代工企业提供需求支撑。公司智能马桶代工业务同时涉足海内外，以国内为主，最核心的水路组件自产、电路组件引入国外先进设备生产，产品品质领先。从产能规模看，公司与喜尔康、怡和、九牧等同属于国内智能马桶头部代工企业，原有产能约 60 万套，截止 23H1 新增的年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目已达到预定可使用状态，预计综合产能规模已属于行业前列；从合作客户看，公司在冲水组件领域

94、所积淀的客户资源可与智能马桶部分共享，且互联网/家居/家电等品牌新玩家入局为代工业务开拓提供新机遇，目前合作的客户包括传统卫浴企业、互联网品牌、家电企业、家居企业等。图表图表59：公司水箱及配件毛利率（公司水箱及配件毛利率（%）图表图表60：公司前五大客户销售收入及占比公司前五大客户销售收入及占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表61：瑞尔特募投项目进展瑞尔特募投项目进展 承诺投资项目和超募资承诺投资项目和超募资金投向金投向 投 资 总 额投 资 总 额（万元）（万元）截至期末截至期末投资进度投资进度 投产时间投产时间 是否达到是否达到使用状态使用状态 建设

95、期建设期 项目简介项目简介 新建年产 1,120 万套卫浴配件生产基地项目 32,698.33 100.46%2017-01-31 是 1.5 年 计划新建厂房 4 栋，建成后形成新增年产 1,120 万套卫浴配件的生产规模。年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目 26,038.55 100%2023-06-30 是 3 年 顺应智能卫浴逐渐成为卫浴行业主要的发展趋势，新建年产120 万套的智能卫浴生产基地 资料来源：公司年报，华泰研究 26.9022.0924.42050202022025303540450820192

96、02020212022x 100000000前五大客户销售收入（亿）前五大客户销售收入占比（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计瑞尔特 2023-2025 年公司实现营业收入同比分别增长 11.3%/18.2%/17.9%至21.81/25.76/30.39 亿元，主要假设如下：1.智能马桶及盖板：智能马桶及盖板：国内智能马桶渗透率稳步提升下，依托老客户订单增长及新客户业务开拓，公司代工业务有望实现平稳增长；同时，线上及线下协同发力之下，公司自主品牌业务有望实现快速

97、扩张。我们预计 23-25 年智能马桶及盖板业务营业收入同比分别增长 27.0%/26.0%/25.0%至 12.77/16.09/20.12 亿元。毛利率方面，考虑到公司自主品牌业务占比提升下业务结构优化，我们预计业务毛利率同比有所提升，23-25年智能马桶及盖板业务毛利率分别为 28.6%/30.6%/31.1%。2.水箱及配件：水箱及配件：行业相对成熟，但公司行业龙头位置稳固，产品技术领先，客户资源优质，23 年受海外通胀及下游渠道库存较高影响，收入预计同比有所下行，伴随海外通胀回落以及渠道库存逐步去化，24-25 年受益补库需求，公司该业务有望实现平稳增长，我们预计水箱及配件业务 23

98、-25 年收入分别同比变动-12.0%/+4.0%/+3.0%至6.32/6.57/6.77 亿元。毛利率方面，考虑到该业务已较为成熟，我们预计 23-25 年水箱及配件毛利率保持 25.0%/25.0%/25.0%。3.同层排水系统：同层排水系统：同层排水系统排除了传统排水系统房屋产权不清晰、上下层相互干扰、侵占空间、噪音干扰、异味、漏水等主要缺点，更受消费者青睐，且国家也相继出台了相关政策支持同层排水系统的发展，如：国家住建部出台的住宅设计标准（GB50096-2011）中明确规定“住宅卫生间宜采用不降板同层排水”。公司重视在同层排水系统领域的技术储备，目前同层排水系统产品隐藏式水箱、卫浴

99、管道系统等，产品力不断完善。随着政策的推行和消费理念的升级，我们预计 23-25 年同层排水系统收入分别同比增长 20%/18%/16%至 2.14/2.52/2.92 亿元。毛利率方面，考虑到同层排水系统属于新兴市场，具备一定壁垒，我们预计毛利率有望保持高位稳定，预计 23-25年同层排水系统毛利率为 35.0%/35.0%/35.0%。综上所述，我们预计 23-25 年公司营业收入同比分别增长 11.3%/18.2%/17.9%至21.81/25.76/30.39 亿元，综合毛利率分别为 28.1%/29.5%/30.0%。费用率方面，销售费用率方面，考虑到公司加强自主品牌线上及线下渠道推

100、广，预计销售费用率将会有所升高，我们预计 23-25 年销售费用率分别为 8.0%/8.1%/8.3%；管理费用率方面，公司加强精细化管理，叠加规模效应释放，我们预计 23-25 年管理费用率分别为 4.7%/4.6%/4.5%；研发费用率方面，公司保持产品研发力度，我们预计23-25年研发费用率分别为4.2%/4.2%/4.2%；财务费用率方面，23 年公司受益于美元升值确认汇兑收益，财务费用对利润实际为正贡献，预计 24-25 年汇兑收益减少，我们预计 23-25 年财务费用率分别为-0.9%/+0.1%/+0.04%。综合影响下，我们预计 23-25 年归母净利分别为 2.43/2.92

101、/3.48 亿元，对应 EPS 为0.58/0.70/0.83 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)图表图表62：2023-2025 年公司盈利预测假设年公司盈利预测假设 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1284.20 1868.29 1959.59 2180.59 2576.41 3038.80 YoY 15.8%45.5%4.9%11.3%18.2%17.9%分产品拆分分产品拆分 智能坐便器及盖板智能坐便器及盖板 收入 542.7 85

102、4.7 1005.7 1277.27 1609.36 2011.70 YoY-57.5%17.7%27.0%26.0%25.0%毛利率 19.7%19.1%23.6%28.6%30.6%31.1%业务收入占比 42.3%45.7%51.3%58.6%62.5%66.2%水箱及配件水箱及配件 收入 682.9 776.1 717.9 631.79 657.06 676.77 YoY 13.6%-7.5%-12.0%4.0%3.0%毛利率 26.9%22.1%24.4%25.0%25.0%25.0%业务收入比例 53.2%41.5%36.6%29.0%25.5%22.3%同层排水系统产品同层排水系

103、统产品 收入 172.9 178.0 213.65 252.11 292.44 YoY 3.0%20.0%18.0%16.0%毛利率 35.2%33.1%35.0%35.0%35.0%业务收入比例 9.3%9.1%9.8%9.8%9.6%其他其他主营业务主营业务 收入 53.4 58.8 55.7 55.7 55.7 55.7 YoY 10.1%-5.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 27.2%36.9%24.5%25.0%25.0%25.0%业务收入比例 4.2%3.1%2.8%2.6%2.2%1.8%其他收入其他收入 收入 5.2 5.7 2.2 2.2 2.2 2.2 YoY 9.6%

104、-62.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 73.2%83.5%24.5%30.0%30.0%30.0%业务收入比例 0.4%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%综合毛利率综合毛利率 24.2%22.6%24.8%28.1%29.5%30.0%销售费用率 4.0%5.1%6.3%8.0%8.1%8.3%管理费用率 5.9%5.3%4.8%4.7%4.6%4.5%研发费用率 4.2%3.8%4.2%4.2%4.2%4.2%财务费用率 1.6%0.5%-2.3%-0.9%0.1%0.04%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）114.6 139.4 210.9 243.1 292.1 348

105、.0 YoY-36.9%21.6%51.4%15.4%20.0%19.1%EPS（元）0.27 0.33 0.50 0.58 0.70 0.83 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)估值分析估值分析 我们选取卫浴及智能家居领域的箭牌家居、好太太、松霖科技、东鹏控股为可比公司。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 2.43、2.92、3.48 亿元，同比分别增长 15.4%、20.0%、19.1%，对应 EPS 为 0.58、0.70、0.83 元，参考可比公司 Wind 一致预期 24 年

106、15 倍 PE均值，考虑到智能马桶赛道需求韧性突出，国货品牌加速崛起，公司自主品牌业务优势明显，给予公司 24 年 20 倍目标 PE，对应目标价 14.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表63：可比公司估值对比（截至可比公司估值对比（截至 2024 年年 1 月月 15 日）日）证券代码证券代码 公司简称公司简称 当前市值当前市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001322 CH 箭牌家居 120.00 5.61 6.84 8.23 21 18 15 603848 CH 好太太 66

107、.69 3.25 3.93 4.66 21 17 14 603992 CH 松霖科技 75.51 3.54 4.33 5.28 21 17 14 003012 CH 东鹏控股 98.77 8.49 10.28 12.16 12 10 8 平均值 19 15 13 002790 CH 瑞尔特 41.75 2.43 2.92 3.48 17 14 12 注：瑞尔特 2023-2025 年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 地产销售下滑地产销售下滑：家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景

108、气度密切相关，尽管公司自主品牌业务消费属性强于地产属性，但若地产销售增速低于预期，企业经营压力仍会增大，企业收入与利润增速或进一步承压。行业竞争加剧行业竞争加剧：智能马桶行业竞争激励，若后期竞争进一步加剧，参与玩家进一步增加，价格竞争进一步激烈，则可能会对企业盈利能力产生不利影响。大客户订单波动大客户订单波动：公司收入仍以代工为主，若大客户订单下滑，将会对代工业务收入产生影响，进而影响公司业绩。自主品牌不及预期自主品牌不及预期：公司自主品牌业务的崛起是市场关注的核心看点，若后期自主品牌业务推进不及预期，或自主品牌业务营销投入等超预期，将对公司经营表现产生影响。原料价格及汇率波动原料价格及汇率波

109、动：公司生产产品所需主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件、陶瓷、电子材料等，主要原材料价格出现大幅波动，将使公司的生产成本控制具有不确定性，从而影响公司经营业绩。图表图表64：瑞尔特瑞尔特 PE-Bands 图表图表65：瑞尔特瑞尔特 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0591418Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)瑞尔特30 x25x20 x15x10 x0471115Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)瑞尔特2.8x2.4x2.0 x

110、1.6x1.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,652 1,829 2,161 2,320 2,591 营业收入营业收入 1,868 1,960 2,181 2,576 3,039 现金 460.52 554.19 616.69 728.63 668.54 营业

111、成本 1,446 1,473 1,568 1,816 2,126 应收账款 467.98 396.67 565.49 571.32 769.52 营业税金及附加 10.46 14.18 15.78 18.65 21.99 其他应收账款 6.34 5.99 7.73 8.48 10.64 营业费用 94.62 123.28 174.25 208.45 251.94 预付账款 15.10 18.57 18.90 25.37 26.84 管理费用 99.45 93.89 102.29 118.29 136.48 存货 287.50 303.34 325.22 403.09 449.54 财务费用 9

112、.77(45.42)(19.99)3.29 1.13 其他流动资产 414.51 550.01 627.22 582.95 665.70 资产减值损失(8.18)(5.67)(6.31)(7.46)(8.80)非流动资产非流动资产 587.00 601.48 610.30 656.76 694.30 公允价值变动收益(4.24)1.90 1.90 1.90 1.90 长期投资 0.13 2.72 19.32 38.91 53.50 投资净收益 16.21 4.35 18.50 21.50 16.50 固定投资 431.73 513.00 504.77 529.71 550.00 营业利润营业利

113、润 148.92 236.04 275.13 329.76 391.98 无形资产 31.49 30.44 30.31 30.15 30.20 营业外收入 1.10 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 123.65 55.31 55.90 57.99 60.60 营业外支出 0.23 4.32 4.32 4.32 4.32 资产总计资产总计 2,239 2,430 2,772 2,977 3,285 利润总额利润总额 149.79 231.72 270.81 325.44 387.65 流动负债流动负债 402.97 409.70 596.51 597.66 646.47

114、所得税 16.22 23.69 27.68 33.27 39.63 短期借款 0.00 0.00 156.86 89.35 82.76 净利润净利润 133.56 208.03 243.12 292.17 348.02 应付账款 244.05 251.81 275.71 335.53 380.04 少数股东损益(5.80)(2.91)0.05 0.06 0.07 其他流动负债 158.92 157.89 163.95 172.78 183.67 归属母公司净利润 139.36 210.94 243.07 292.11 347.95 非流动负债非流动负债 66.72 93.50 88.48 83

115、.76 79.00 EBITDA 240.29 327.57 356.83 429.52 509.81 长期借款 0.00 24.80 19.78 15.07 10.30 EPS(人民币，基本)0.34 0.51 0.58 0.70 0.83 其他非流动负债 66.72 68.70 68.70 68.70 68.70 负债合计负债合计 469.69 503.19 684.99 681.42 725.46 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益(4.70)(7.60)(7.55)(7.49)(7.42)会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 418.3

116、3 418.01 417.87 417.87 417.87 成长能力成长能力 资本公积 453.95 456.10 456.10 456.10 456.10 营业收入 45.48 4.89 11.28 18.15 17.95 留存公积 921.26 1,070 1,216 1,393 1,603 营业利润 19.10 58.51 16.56 19.86 18.87 归属母公司股东权益 1,774 1,935 2,094 2,303 2,567 归属母公司净利润 21.58 51.36 15.23 20.18 19.12 负债和股东权益负债和股东权益 2,239 2,430 2,772 2,97

117、7 3,285 获利能力获利能力(%)毛利率 22.59 24.81 28.12 29.50 30.03 现金流量表现金流量表 净利率 7.15 10.62 11.15 11.34 11.45 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.55 10.80 11.65 12.73 13.60 经营活动现金经营活动现金 102.40 363.42 46.05 393.08 174.34 ROIC 12.25 20.27 19.64 23.59 22.52 净利润 133.56 208.03 243.12 292.17 348.02 偿

118、债能力偿债能力 折旧摊销 92.09 98.38 84.21 100.79 121.03 资产负债率(%)20.98 20.71 24.72 22.89 22.08 财务费用 9.77(45.42)(19.99)3.29 1.13 净负债比率(%)(24.53)(26.13)(19.90)(26.11)(21.51)投资损失(16.21)(4.35)(18.50)(21.50)(16.50)流动比率 4.10 4.46 3.62 3.88 4.01 营运资金变动(143.30)83.65(232.60)29.70(266.58)速动比率 3.34 3.66 3.03 3.15 3.26 其他经

119、营现金 26.48 23.12(10.18)(11.37)(12.76)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(51.26)(259.67)(70.88)(122.11)(138.43)总资产周转率 0.86 0.84 0.84 0.90 0.97 资本支出(142.29)(115.21)(73.56)(123.93)(139.03)应收账款周转率 4.53 4.53 4.53 4.53 4.53 长期投资 88.84(149.78)(16.59)(19.59)(14.59)应付账款周转率 6.15 5.94 5.94 5.94 5.94 其他投资现金 2.19 5.32 19.27 21

120、.42 15.19 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(71.58)(47.23)(69.52)(91.52)(89.41)每股收益(最新摊薄)0.33 0.50 0.58 0.70 0.83 短期借款 0.00 0.00 156.86(67.51)(6.60)每股经营现金流(最新摊薄)0.25 0.87 0.11 0.94 0.42 长期借款 0.00 24.80(5.02)(4.72)(4.77)每股净资产(最新摊薄)4.25 4.63 5.01 5.51 6.14 普通股增加(0.14)(0.32)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 4.8

121、2 2.15 0.00 0.00 0.00 PE(倍)29.95 19.79 17.17 14.29 12.00 其他筹资现金(76.25)(73.86)(221.36)(19.30)(78.05)PB(倍)2.35 2.16 1.99 1.81 1.63 现金净增加额(28.69)99.37(94.36)179.45(53.50)EV EBITDA(倍)14.51 9.96 9.39 7.37 6.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘思

122、奇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和

123、判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个

124、别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资

125、标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的

126、唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司

127、保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)香港香港-

128、重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易

129、委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘思奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人

130、员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，

131、并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计

132、股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 瑞尔特瑞尔特(002790 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有

133、香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10

134、63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司