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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/家用电器与器具家用电器与器具/家用器具家用器具 证券研究报告 瑞尔特瑞尔特（002790）公司深度报告公司深度报告 2024 年 04 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 03 日收盘价（元）12.51 52 周股价波动（元）7.10-13.29 总股本/流通 A 股（百万股）418/261 总市值/流通市值（百万元）5228/3261 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2023

2、Q1-3 收入同比增速逐季提升，23Q3毛利率同比改善2023.11.06 智能坐便器及盖板收入高增，利润率亮眼2023.08.31 冲水组件领先企业，瑞尔特乘智能卫浴东风扬帆起航2023.08.08 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-17.49%-6.49%4.51%15.51%26.51%37.51%2023/32023/62023/9 2023/12瑞尔特海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）24.1 7.2 11.7 相对涨幅（%）22.1 1.5 8.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email:

3、证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email: 证书:S0850522060001 攻守兼备，冲水组件行业龙头进军自有品攻守兼备，冲水组件行业龙头进军自有品牌智能坐便器领域牌智能坐便器领域 Table_Summary 投资要点：投资要点：瑞尔特自瑞尔特自 1999 年成立以来年成立以来，致力于成为卫浴空间和家庭，致力于成为卫浴空间和家庭水系统解决方案的水系统解决方案的卓越提供商。卓越提供商。根据瑞尔特 2022 年报，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司2022 年实现营业收入

4、19.6 亿元，YoY+4.9%；实现归母净利润 2.1 亿元，YoY+51.36%。行业未来增长的主要机会点为，对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗透率行业未来增长的主要机会点为，对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗透率提升空间广阔。提升空间广阔。从具体拉动因素来看，主要系：1）体验率转化空间前景可期；2）“银发经济”带来智能坐便器行业新生机；3）价格带下沉，产品性价比逐步加强。尽管外资品牌实力强尽管外资品牌实力强劲，国产品牌在智能坐便器领域仍有望弯道超劲，国产品牌在智能坐便器领域仍有望弯道超车车，主要系：1）产品质量&生产技术差距显著缩小；2）产业链配套，国产品牌性价比优势明显；3）国内品牌营

5、销&终端渠道快速跟进。立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快。公司研发费用率、研发人员占比行业领先，2018-2022 年研发费用率基本维持在 4%左右，研发人员占比维持在 10%-15%的较高位区间。公司智能卫浴产品占比在同行业内大幅度领先，2022 年瑞尔特、箭牌家居、惠达卫浴智能卫浴相关收入占比分别为 51.3%、18.5%、9.9%。公司智能马桶品类丰富，公司主推产品价格带区间基本处于 2000-5000 元之间，覆盖价格带较广，且较外资品牌性价比更高。自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出自有品牌全渠道开拓加速发力，代工

6、业务传统优势依旧突出 自有品牌方面，各渠道齐头并进。自有品牌方面，各渠道齐头并进。1）经销渠道：持续开拓经销商，出台相应政策加以扶持，2022 年，公司经销商网点铺设达到 200 多家，此外，公司出台“惠八条”合作政策，不断推动线下经销门店的发展；2）线上渠道：发力电商平台运营，加大推广力度，2022 年，公司在中国境内线上渠道实现收入1.2 亿元，同比增长 564.3%。3）工程渠道：严控风险，积极开拓。传统代工业务优势突传统代工业务优势突出，长期合作高质量客户。出，长期合作高质量客户。由于大宗客户通常对 ODM供应公司在产品品质等多个方面进行考察验厂后方能确定合作，合作关系一经确定则相对稳

7、定，我们看好公司业务深度绑定优质客户，实现稳健增长。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 2.22、2.63、2.95亿元，同比增长 5.2%、18.5%、12.3%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE为 22、18 倍，公司作为马桶冲水组件及智能马桶龙头企业，参考可比公司给予公司 2024 年 2021 倍 PE 估值，对应合理价值区间 12.5913.22 元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，渠道开拓不及预期，下游消费需求复苏不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 20

8、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1868 1960 2180 2429 2652(+/-)YoY(%)45.5%4.9%11.2%11.4%9.2%净利润（百万元）139 211 222 263 295(+/-)YoY(%)21.6%51.4%5.2%18.5%12.3%全面摊薄 EPS(元)0.33 0.50 0.53 0.63 0.71 毛利率(%)22.6%24.8%26.3%27.7%28.6%净资产收益率(%)7.9%10.9%10.3%10.9%10.9%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的

9、净利润 公司研究瑞尔特（002790）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.瑞尔特：卫浴空间&家庭水系统的卓越提供商.6 2.智能马桶渗透率提升空间广阔，国产品牌弯道超车.9 2.1 智能坐便器行业蓬勃发展.9 2.2 智能坐便器市场渗透率较低，提升空间广阔.11 2.3 智能坐便器行业百家争鸣，国产卫浴龙头弯道超车.13 3.产品提质巩固公司壁垒，渠道拓展带来成长动力.16 3.1 立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快.16 3.2 自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出.20 4.盈利预测与评级.22 5.风险提示.23 财务报表分析和预测.24

10、 zVkXmUfXhUjZkX7NcM8OoMnNtRtPfQoOrNiNrRoR8OqRmMMYtRsPNZoPyR 公司研究瑞尔特（002790）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 瑞尔特部分产品展示.7 图 2 瑞尔特 2018-2023Q3 营业收入及同比增速.7 图 3 瑞尔特 2018-2023Q3 归母净利润及同比增速.7 图 4 瑞尔特分业务收入占比.7 图 5 瑞尔特分业务收入增速.7 图 6 公司分地区&销售渠道主营收入占比情况.8 图 7 公司分地区&销售渠道主营收入增速.8 图 8 瑞尔特股权结构（截止至 2023 年 9 月 30 日）.

11、8 图 9 中国马桶行业市场规模及同比增速.9 图 10 中国马桶市场需求量及同比增速.9 图 11 2019-2021E 智能坐便器马桶盖&一体机销售量及增速.11 图 12 2019-2021E 智能坐便器马桶盖&一体机销售额及增速.11 图 13 中美日韩 2016 年和 2021 年智能坐便器市场渗透率.11 图 14 日本智能坐便器普及率和每百人保有量.11 图 15 2022 年用户拒绝使用公共智能坐便器的首要因素.12 图 16 2017 年用户对智能坐便器的复购意愿.12 图 17 中国 60 岁及以上人口占比.12 图 18 2022 年 45-55 岁用户销量同比增速 TO

12、P5.12 图 19 2022 年 56 岁以上用户销量同比增速 TOP5.12 图 20 2018-2022 年中国线上智能坐便器零售均价（元/件）.13 图 21 2018 年中国卫生洁具市场竞争格局.13 图 22 2014-2022 年我国智能卫浴专利申请量（件）.14 图 23 2018 年中国卫生洁具市场竞争格局.14 图 24 箭牌微晶自洁釉.14 图 25 惠达卫浴纳米易洁釉面与传统釉面对比.14 图 26 2019-2021 年箭牌家居原材料采购金额结构.15 图 27 2024 年 1 月部分品牌智能坐便器一体机线上零售均价（元）.15 图 28 2021Q1 智能坐便器一

13、体机线上渠道市场份额 TOP10.15 图 29 精装修市场智能坐便器配套品牌内外资份额走势.15 图 30 2018-2022 年可比公司销售费用率.16 公司研究瑞尔特（002790）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 瑞尔特进水阀（D7020 感应集成器）.16 图 32 瑞尔特排水阀（A2472 中桶双排）.16 图 33 2022 年用户对智能坐便器各方面的关注情况.17 图 34 2022 年用户使用智能马桶的痛点 TOP10.17 图 35 可比公司研发费用率.17 图 36 可比公司研发人员占比.17 图 37 瑞尔特专利数量及增速.18 图 38 瑞尔特双重

14、洁净专利技术.18 图 39 水压要求对比（L/10s）.18 图 40 瑞尔特智能座便器及盖板收入和增速.18 图 41 可比公司智能卫浴产品收入占比.18 图 42 2023 年瑞尔特抖音 618 排名.21 图 43 2023 年瑞尔特京东 618 排名.21 图 44 瑞尔特前五大客户收入占比.22 公司研究瑞尔特（002790）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 瑞尔特发展历程.6 表 2 瑞尔特产品介绍.6 表 3 瑞尔特 2020 限制性股票激励计划.9 表 4 智能坐便器和普通坐便器的区别.10 表 5 智能坐便器分类.10 表 6 中国智能坐便器

15、产业布局.15 表 7 瑞尔特部分主推产品对比.19 表 8 部分品牌智能坐便器产品对比.20 表 9 瑞尔特“惠八条”政策.21 表 10 公司分业务盈利预测.22 表 11 同类公司对比估值表.23 公司研究瑞尔特（002790）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.瑞尔特：卫浴空间瑞尔特：卫浴空间&家庭水系统的卓越提供商家庭水系统的卓越提供商 瑞尔特自瑞尔特自 1999 年年成立以来，致力于成立以来，致力于成为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提成为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商。供商。近年来，公司坚持以“技术驱动”为发展动力，持续加大对智能卫浴产品的投入，在智能卫浴

16、产品领域的市场竞争力不断攀升，逐渐拥有丰富的产品矩阵，包括卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等。公司于 2008 年推进产品智能化进程，进行产品智能应用开发，并于 2012 年上市智能马桶。除中国外，公司产品出口南美、亚洲、北美、欧洲等八十多个国家和地区，为众多国际高端卫浴品牌和国内知名卫浴品牌提供产品，具有稳定的合作关系。据瑞尔特 2022 年年报，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司2022 年实现营业收入 19.6 亿元，YoY+4.9%；实现归母净利润 2.1 亿元，YoY+51.36%。2018 到 2022

17、 年营业收入复合增长率达 18.5%，2018 到 2022 年归母净利润复合增长率达 7.0%。表表 1 瑞尔特发展历程瑞尔特发展历程 时间时间 事件事件 1999 瑞尔特卫浴公司成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产 2001 研制出连体半排、全排双档排水阀，对水资源进行合理分配，有效节省水资源 2004 扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀 2005 根据市场和对人们需求的调查，开发电子感应产品 2008-2009 2008 年，推进产品智能化进程，进行产品智能应用开发 2011 在全球节能、节水的倡导下，研发出延时进水专利技术。经过 2 年的专项研发和严格测试，智能盖板成

18、功上市 2012 智能马桶上市 2016 2016 年 3 月 8 日，公司正式于深交所 A 股上市 2017 首发无水压限制 E-shion 系统智能马桶上市 2019 研发健康监测智能马桶 2021 研发智能物联智能马桶上市 资料来源：瑞尔特官网，海通证券研究所 表表 2 瑞尔特产品介绍瑞尔特产品介绍 品类品类 名称名称 产品基本情况产品基本情况 智能卫浴智能卫浴产品产品 智能坐便器 由机电系统和/或程序控制，完成至少包含温水清洗功能在内的一项及一项以上基本职能功能的坐便器，自动实现臀洗、妇洗、按摩、烘干、除臭及水压、座温、水温、风温的调节等功能，具有预防病菌、预防痔疮、预防便秘、保护健康

19、等作用。静音缓降盖板 带有慢落功能的盖板，即关下盖板时，盖板慢慢降落，不产生噪音，根据材质不同，可分为 PP 盖板、UF 盖板等。冲水组件冲水组件（水箱配（水箱配件）件）隐藏式水箱 安装在隐蔽工程内的整体冲洗水箱，与壁挂式便器配套时，则由整体冲洗水箱和安装机架组成，适用于可实现同层排水的建筑房屋内。挂式水箱 安装固定在墙壁或立壁上的冲洗水箱，包含与便器相连的管件和附件。进水阀 安装于冲水水箱内部，主要用来自动控制水箱进水的装臵：当水箱中水位低于工作水位时自动开始进水，水位达到工作水位时自动停止进水。排水阀 安装于冲水水箱内部，主要用来控制水箱排水的装臵：开启后能使水箱排出预先设定的水量并能自动

20、停止排水。资料来源：瑞尔特 2022 年度报告，海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 瑞尔特部分产品展示瑞尔特部分产品展示 资料来源：瑞尔特官网，海通证券研究所 图图2 瑞尔特瑞尔特 2018-2023Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 瑞尔特瑞尔特 2018-2023Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司深耕马桶卫浴产品，近年来各细分业务收入占比有所变化。公司深耕马桶卫浴产品，近年来各细分业务收入占比有所变化。智能坐便器及盖板发展迅

21、速，2022 年收入 10.06 亿元，同比增长 17.66%，2018-2022 年复合增速达到44.1%，占公司整体收入的 51%，同比提升 5.6pct，较 2018 年提升 28pct。此外水箱及配件仍是公司的核心业务，2022 年实现收入 7.18 亿元，同比降低 7.47%，占整体收入的 37%。同层排水系统产品 2022 年实现收入 1.78 亿元，同比增长 2.89%，占整体收入的 9%。图图4 瑞尔特分业务收入占比瑞尔特分业务收入占比 68.2%63.8%49.6%41.5%36.6%23.4%26.3%39.5%45.7%51.3%4.0%4.8%6.7%9.3%9.1%4

22、.3%5.1%4.2%3.5%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022水箱及配件智能座便器及盖板同层排水系统产品其他 资料来源：Wind，瑞尔特 2022 年报，海通证券研究所 图图5 瑞尔特分业务收入增速瑞尔特分业务收入增速-20%0%20%40%60%80%100%200212022水箱及配件智能座便器及盖板同层排水系统产品其他 资料来源：Wind，瑞尔特 2022 年报，海通证券研究所 公司销售市场“内外兼修”公司销售市场“内外兼修”，国内国内线上渠道快速放量。线上渠道快速放量。公司国内外销售

23、模式主要是直销模式（即直接开发终端客户），对于个别经销商优势较为明显的地区，如亚洲部分区域，则辅以经销模式（即通过经销商分销产品）。公司的下游客户主要是卫浴品牌商、家电巨头及境内互联网企业。同时，公司的销售模式还包括经销商渠道、工程端渠道以及天猫、抖音、京东等平台在内的线上渠道。中国地区为公司主要销售地，2020-2022 年收入占比比较稳定，分别为 71%、72%、72%。其中，中国地区线上渠道增速较快，2022 公司研究瑞尔特（002790）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年实现收入 1.16 亿元，同比增长 564.2%，占比同比提升约 5pct。与此同时，2020-2022

24、年境外地区收入占比分别为 29%、28%、28%。图图6 公司分地区公司分地区&销售渠道主营收入占比情况销售渠道主营收入占比情况 资料来源：Wind，瑞尔特 2018-2022 年年报，海通证券研究所 图图7 公司分地区公司分地区&销售渠道主营收入增速销售渠道主营收入增速 资料来源：Wind，瑞尔特 2018-2022 年年报，海通证券研究所 公司股权结构相对稳定，创始人团队及其亲属持股比例较高。公司股权结构相对稳定，创始人团队及其亲属持股比例较高。罗远良、张剑波、王兵和邓光荣先生为公司主要创始人，截止至 2023 年 9 月 30 日，持股数量均为 5222.4万股，持股比例均为 12.5%

25、，合计持股 50%，其中，罗远良先生为公司的董事长兼董秘，为公司的法定代表人；张剑波先生任公司总经理、董事；王兵先生为公司副董事长、副总经理，亦为公司核心技术人员之一；邓光荣先生任副总经理、董事。此外，前十大股东中，创始人亲属持股比例较高，其中，罗远良先生系罗金辉先生之父亲、系谢桂琴女士之配偶，截至 2023 年三季报，罗金辉先生持有公司股份的 2.57%，谢桂琴女士持有公司股份的 2.21%；张剑波先生系张爱华女士之儿子，截至 2023 年三季报，张爱华女士持有公司股份的 2.94%；邓光荣先生系邓佳女士之父亲，截至 2023 年三季报，邓佳女士持有公司股份的 2.21%；王兵先生系庞愿女士

26、之配偶、系王伊娜女士之父亲，截至2023 年三季报，庞愿女士、王伊娜女士各持有公司 2.94%的股份。公司全资持股派夫特卫浴、一点智能、水滴投资、水爱智能家居、瑞上客电子商务五家公司，其中专注于研发生产和销售智能坐便器的全资子公司一点智能已于 2022 年 11 月获得 高新技术企业证书，水爱智能于 2022 年 5 月在厦门成立。图图8 瑞尔特股权结构（瑞尔特股权结构（截止至截止至 2023 年年 9 月月 30 日日）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司通过限制性股票激励计划激励员工。公司通过限制性股票激励计划激励员工。2020 年 1 月 11 日，公司公布该计划草案，拟授予激励对象

27、的限制性股票数量为 1119.80 万股，占公告日公司股本总额的 2.73%。本激励计划首次授予的激励对象共计 118 人，包括公司公告激励计划时在公司（含子公司，下同）任职的董事、高级管理人员及核心骨干员工，授予价格为 3.35 元/股。我们认为，公司积极推进激励计划，进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展；从结果来看，公司2020 年未达到业绩目标，2021 年与 2022 年快速放量，达成业绩目标。公司研究瑞尔特（002790）9 请务必阅读正

28、文之后的信息披露和法律声明 表表 3 瑞尔特瑞尔特 2020 限制性股票激励计划限制性股票激励计划 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的首次授予的限制性股票限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 21.0%（2）以 2018 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 16.0%第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 33.0%（2）以 2018 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 21.0

29、%第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 46.0%（2）以 2018 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 27.0%预留授予的预留授予的限制性股票限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 33.0%（2）以 2018 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 21.0%第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 46.0%（2）以 201

30、8 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 27.0%资料来源：瑞尔特限制性股票激励计划 20200211，海通证券研究所 2.智能马桶渗透率提升空间广阔，国产品牌弯道超车智能马桶渗透率提升空间广阔，国产品牌弯道超车 2.1 智能坐便器行业蓬勃发展智能坐便器行业蓬勃发展 马桶行业规模稳步增长，需求量小幅下滑。马桶行业规模稳步增长，需求量小幅下滑。据智研瞻产业研究院测算，中国马桶行业市场规模 2016 年为 175.4 亿元，2021 年已达到 342.5 亿元，2016-2021 年复合增长率为 14.3%。根据前瞻产业研究院援引中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会等发布的 中国陶瓷卫

31、浴行业市场大数据报告，2018-2021 年中国马桶市场需求量年均复合增速约为-10.1%；2020 年中国马桶市场需求量约为 0.89-1.02 亿套，2021 年中国马桶需求量约为 0.81-0.98 亿套；而 2020 年中国蹲坑市场需求量约为 0.45-0.51 亿套，2021年则为 0.41-0.49 亿套，约等于马桶需求量的一半。图图9 中国马桶行业市场规模及中国马桶行业市场规模及同比增速同比增速 0%5%10%15%20%05003003504002001920202021中国马桶行业市场规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：

32、智研瞻产业研究院，海通证券研究所 图图10 中国马桶市场需求量及同比增速中国马桶市场需求量及同比增速-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%00202021中国马桶市场需求量（亿套，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：前瞻产业研究院援引中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会、中国陶瓷家居网、卫浴头条网中国陶瓷卫浴行业市场大数据报告，海通证券研究所 注：2020、2021 年市场需求量取范围区间均值 与普通坐便器相比，智能坐便器能够给用户带来更加健康、便捷、环保、舒适的消与普通坐便器相比，智能坐便器能够给用户带来更加健康、便捷、环保、舒适的消费体验。费体验

33、。智能坐便器也称为“电子坐便器”或“智能马桶”，是指由机电系统或程序控制，完成一项以上的基本智能功能的坐便器，基本智能功能涵盖臀部清洗功能、妇洗功能。除此以外，它还具有辅助智能功能、扩展智能功能，其中，辅助功能主要用于提高产品的健康性能和卫生性能，而扩展智能功能主要用于提高产品使用舒适性的附加功能。健健康层面：康层面：智能坐便器使用温水洗净按摩等功能可以有效刺激毛细血管，促进血液循环，而且杀菌消毒座圈功能可防止细菌感染；而普通坐便器只具备简单的冲水排污功能，无法彻底清除马桶坐垫上的细菌，马桶内壁和座圈常会有皮屑，毛发和肉眼看不见的污染物残留。便捷层面：便捷层面：智能坐便器添加了自动翻盖、离座冲

34、水等功能，真正解放人类的双 公司研究瑞尔特（002790）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 手，实现便捷如厕；而普通坐便器无特殊功能。环保层面：环保层面：智能坐便器每次冲洗只需耗费升以下的水，便后无需厕纸；普通坐便器每次需耗费升水，再加上如厕后需要用到的厕纸，并不是一个环保的选择。舒适层面：舒适层面：智能坐便器有座圈加热、臀部清洗、自动除臭、暖风干燥等功能；普通坐便器无特殊功能。表表 4 智能坐便器和普通坐便器的区别智能坐便器和普通坐便器的区别 智能坐便器智能坐便器 普通坐便器普通坐便器 健康健康 使用温水洗净按摩等功能可以有效刺激毛细血管，促进血液循环，而且杀菌消毒座圈功能可防止

35、细菌感染。只具备简单的冲水排污功能，无法彻底清除马桶坐垫上的细菌，马桶内壁和座圈常会有皮屑，毛发和肉眼看不见的污染物残留。便捷便捷 添加了自动翻盖、离座冲水等功能，真正解放人类的双手，实现便捷如厕。无特殊功能。环保环保 每次冲洗只需耗费 6 升以下的水，便后无需厕纸。每次需耗费 8-12 升水，再加上如厕后需要用到的厕纸，并不是一个环保的选择。舒适舒适 有座圈加热、臀部清洗、自动除臭、暖风干燥等功能。无特殊功能。资料来源：楼盘网，HCG 和成卫浴知乎号，海通证券研究所 智能坐便器的性能提升，决定了智能坐便器一体机占比扩大。而这一趋势，将进一智能坐便器的性能提升，决定了智能坐便器一体机占比扩大。

36、而这一趋势，将进一步拉动公司在冲水组件方面的优势。步拉动公司在冲水组件方面的优势。智能坐便器分为分体式智能坐便器和一体式智能坐便器两大类，分体式智能坐便器将智能马桶盖替换传统马桶盖，价格相对更低，具有功能实用、安装简便、经济实惠的特点；一体式智能坐便器功能更加全面，使用更加便捷，外观更加美观。根据钉科技百家号援引中国家电网的 中国智能坐便器行业发展白皮书，2021 年中国智能坐便器一体机销售量为 363.4 万台，同比增长 22.5%，销售量占比为74.0%，同比增长 5.1pct；智能马桶盖销售量为为 127.8 万台，同比下降 4.5%，销售量占比为 26.0%，同比下降 5.1pct；智

37、能坐便器一体机销售额为 136.8 亿元，同比增长12.0%，销售额占比为 85.6%，同比增长 2.2pct；智能马桶盖销售额为 23.1 亿元，同比下降 4.9%，销售额占比为 14.4%，同比下降 2.2pct。我们认为，随着消费者的生活水平的提高和消费理念的转变，智能坐便器产品作为品质型消费品，而非功能性刚需型消费品，消费者对品质型产品的各项功能要求会大幅提高，而智能一体机的一体化和美观优势，对于重视卫生间的用户尤其是新房装修的客户，是更好的选择；智能坐便器一体机占比的持续上升，瑞尔特等传统卫浴配件制造企业依托在冲水组件方面的技术优势，持续巩固行业领先地位。表表 5 智能坐便器分类智能

38、坐便器分类 分体式智能坐便器分体式智能坐便器 一体式智能坐便器一体式智能坐便器 类型类型 产品特点产品特点 功能集成在智能坐便器马桶盖；价格集中区间在699 至 1999 元；可安装在传统坐便器上，产品适用范围广。功能集成在智能坐便器盖和智能坐便器主体；价格集中区间在 2500 至 3999 元；功能相比于分体式智能坐便器更全面。产品描述产品描述 分体式智能坐便器在原有传统坐便器的基础上，用集成了多种功能的智能坐便器盖替换传统坐便器盖。分体式智能坐便器具有功能实用、安装简便、经济实惠的特点，需要额外用水管连接水箱。一体式智能坐便器指在坐便器生产的过程中，将电子元器件与坐便器进行一体化设计，重新

39、布局内部组件和产品外观。一体式智能坐便器具有功能完整、外观时尚以及整体安装的特点，需要专业人员上门安装。资料来源：华经情报网百家号，刘继武等智能坐便器发展简史（2020），海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 2019-2021E 智能坐便器马桶盖智能坐便器马桶盖&一体机销售量及增速一体机销售量及增速 资料来源：钉科技百家号援引中国家电网中国智能坐便器行业发展白皮书，海通证券研究所 图图12 2019-2021E 智能坐便器马桶盖智能坐便器马桶盖&一体机销一体机销售额及增速售额及增速 资料来源：钉科技百家号援引中国家电网中国智能坐

40、便器行业发展白皮书，海通证券研究所 2.2 智能坐便器市场渗透率较低，提升空间广阔智能坐便器市场渗透率较低，提升空间广阔 我们认为，行业未来增长的主要机会点为，我们认为，行业未来增长的主要机会点为，对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗透率提升空间广阔。透率提升空间广阔。根据华经情报网百家号的数据，中国智能坐便器渗透率从 2016 年的 1%上升至 2021 年的 4%，但是仍然远远低于 2021 年日本、韩国、美国分别为 90%、60%、60%的智能坐便器渗透率。对比日本市场来看，根据新浪家居援引厨卫资讯的资料，日本内阁府的统计数据表明，截至 2022 年 3

41、月，日本智能坐便器普及率高达 80.3%，较 10 年前同期提升 6.8pct，每百人保有量为 113.3 台，较 10 年前同期提升 13 台。同时，根据家电头条援引中国家电网的中国智能坐便器行业发展白皮书，2021 年，在上海、北京、广州等一线城市，智能坐便器的普及率可达到 5%-10%以上，在部分新一线城市预计在 3%-5%左右，但是在三四线城市和乡镇市场，智能坐便器几乎处于市场空白。我们认为，中国智能坐便器的消费市场仍然处于起步阶段，距离行业渗透率天花板仍远，随着市场渗透率有望持续提高，终端市场的发展空间广阔。图图13 中美日韩中美日韩 2016 年和年和 2021 年智能坐便器市场渗

42、透率年智能坐便器市场渗透率 76%50%47%1%90%60%60%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韩国美国中国2016年2021年 资料来源：华经情报网百家号，海通证券研究所 图图14 日本智能坐便器普及率和每百人保有量日本智能坐便器普及率和每百人保有量 资料来源：新浪家居，厨卫资讯，日本内阁府，海通证券研究所 我们认为，我们认为，智能坐便器成长空间广阔，从具体拉动因素来看智能坐便器成长空间广阔，从具体拉动因素来看，主要系：，主要系：1）消费者对智能坐便器具有较高认知基础，消费者对智能坐便器具有较高认知基础，体验率转化空间前景可期体验率转化空间前景可

43、期。根据奥维云网和中国家电网的调研数据，2022 年约有 60%的受访者体验过智能坐便器，其中约46%的受访者首次体验场景为酒店、民宿等公共场所；然而约一半的受访者表示拒绝使用公共智能坐便器，拒绝的首要因素为卫生因素，座圈卫生&冲洗喷头卫生&冲洗水的卫生合计占比约为 69%。经过喷头消毒清洁&活水冲洗&使用一次性坐垫等条件的改善后，约 43%的受访者表示愿意使用。同时，根据家电商业观察头条号援引中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的2017 年中国智能坐便器消费调查报告，93.5%的受访者表示会二次或多次购买智能坐便器。我们认为，随着智能坐便器在公共场所的进一步投放，以及产品卫生条件的进

44、一步改善，用户体验率有望进一步上升，同时由于消费者对智能坐便器拥有较高的忠诚度，有望实现消费者之间的口口相传的口碑，进一步提高渗透的速度。公司研究瑞尔特（002790）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 2022 年用户拒绝使用公共智能坐便器的首要因素年用户拒绝使用公共智能坐便器的首要因素 座圈卫生35%难以克服的心里因素31%冲洗喷头卫生30%冲洗水的卫生4%资料来源：奥维云网微信公众号，中国家电网，海通证券研究所 图图16 2017 年用户对智能坐便器的复购意愿年用户对智能坐便器的复购意愿 继续选择93.5%不确定5.4%不会选择1.1%资料来源：家电商业观察头条号援引

45、中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的2017 年中国智能坐便器消费调查报告，海通证券研究所 2）人口老年化程度加深，“银发经济”带来智能坐便器行业新生机。人口老年化程度加深，“银发经济”带来智能坐便器行业新生机。根据 Wind 数据，2022 年我国 60 岁以上人口占比为 19.8%，同比提升 0.9pct。根据奥维云网微信公众号援引京东研究院，2022 年智能坐便器在 45-55 岁、56 岁以上人群中增速十分明显，分别为 987%和 1261%。与此同时，更多卫浴品牌加快推出更多“适老”型产品。我们认为，随着我国人口老龄化程度的进一步加深，老年群体在经济生活中将会扮演越来越重要的

46、角色；对老年群体而言，智能坐便器更省事便捷的操作方式和更智能健康的产品功能，可以给他们带来更舒适的如厕体验；同时具备购买意愿和购买能力的老年群体将推动智能坐便器行业进一步发展。图图17 中国中国 60 岁及以上人口占比岁及以上人口占比 16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%18.9%19.8%15%16%17%18%19%20%200021202260岁及以上人口占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 2022 年年 45-55 岁用户销量同比增速岁用户销量同比增速 TOP5 987%300%262%143%121%

47、0%200%400%600%800%1000%1200%智能坐便器暖被机电子锁取暖器空气炸锅 资料来源：奥维云网微信公众号援引京东研究院，海通证券研究所 图图19 2022 年年 56 岁以上用户销量同比增速岁以上用户销量同比增速 TOP5 2868%1261%533%393%192%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%洗地机智能坐便器暖被机电子锁空气炸锅 资料来源：奥维云网微信公众号援引京东研究院，海通证券研究所 3）价格带下沉，产品性价比逐步加强）价格带下沉，产品性价比逐步加强。据奥维云微信公众号，用户对智能坐便器产品的价格方面的关注度高达 71.3%，

48、为除功能之外关注度最高的维度。早年间外资品 公司研究瑞尔特（002790）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牌智能坐便器价格相对高昂，一定程度上阻碍了智能坐便器渗透率的提升。根据奥维云网微信公众号的数据，2022 年智能坐便器一体机的线上零售均价约为 2933 元/件，对比2017 年的 4092 元/件，2017-2022 年均复合增速为-6.4%，智能坐便器价格带持续下沉，产品性价比逐渐增强。我们认为，产品价格带的下沉，有利于提高智能坐便器的渗透率，加速产品普及，从而进一步扩大市场规模。图图20 2018-2022 年中国线上智能坐便器零售均价（元年中国线上智能坐便器零售均价（

49、元/件）件）345032543099293330030003500400020022一体机马桶盖 资料来源：奥维云网微信公众号，海通证券研究所 注：智能马桶盖 2022 年线上零售均价为 2022 年 1-10 月数据 2.3 智能坐便器行业百家争智能坐便器行业百家争鸣，国产卫浴龙头弯道超车鸣，国产卫浴龙头弯道超车 传统卫生洁具领域，外资品牌一骑绝尘。传统卫生洁具领域，外资品牌一骑绝尘。根据时代投研搜狐号援引 Euromonitor 的数据，2018 年中国卫生洁具市场中，科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁市

50、场份额分别为20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和 3.6%，市占率 10%以上的均为外资企业，内资品牌与其仍有一定差距，箭牌家居在卫生洁具国产品牌中居首位。图图21 2018 年中国卫生洁具市场竞争格局年中国卫生洁具市场竞争格局 科勒20.4%TOTO11.5%箭牌7.3%惠达4.4%恒洁3.6%其他品牌52.8%资料来源：时代投研搜狐号援引 Euromonitor，海通证券研究所 我们认为，我们认为，尽管外资尽管外资品牌实力强劲，品牌实力强劲，国产品牌在智能坐便器领域国产品牌在智能坐便器领域仍仍有望弯道超车，有望弯道超车，主要系：主要系：1）产品质量）产品质量&生产技术差距显著缩小。

51、生产技术差距显著缩小。国内卫浴企业通过开始使用等离子发射光谱仪等设备进行原料检测技术，提高了产品质量；通过在产品的成型环节采用树脂模型，利用高压成型技术成型，提高了生产效率；通过逐渐普及机械手施釉产线提高了产品质量稳定性和人工效率。尤其是在直接决定卫生陶瓷产品的质量与档次的施釉工艺环节，国产龙头企业技术加快更迭。比如，箭牌家居开发的第四代新型抗菌自洁釉技术，通过釉料新配方研发，使结晶体密度和强度更高，增强釉层表面致密性和平滑度，达到抗菌及自洁效果。惠达卫浴则通过平滑底釉+纳米复合易洁釉双层抑菌，采用全自动机械手 公司研究瑞尔特（002790）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 施釉，

52、釉面均匀光滑，有效防止表面污垢积聚与细菌滋生。根据智研咨询百家号的数据，我国智能卫浴的专利申请量稳步上升，2014 年为 31 件，2022 年为 221 件，同比增长30%，2014-2022 年均复合增速为 27.8%。根据瑞尔特 2023 年 2 月 9 日投资者关系活动记录表援引奥维云网的数据，2018年分体智能马桶盖销售量占比能达到 50%，而2022年已经降低至不到 20%，同时国外品牌的竞争力也明显劣势于国内。其原因是分体智能盖板在最开始由例如科勒、TOTO、松下等国外的头部卫浴制造企业包揽大部分市场份额，然而智能坐便器一体机在 2019 年开始快速在国内市场渗透。以往的一体机外

53、观比较粗糙简陋并不受消费者青睐，国内企业在这方面嗅到了机会，寻找新赛道，瞄准智能坐便器一体机的外观设计迅速发展。2022 年，国产智能坐便器一体机已经十分美观，并且能和整体卫浴空间设计进行搭配，成为消费者对智能坐便器的首选。国内企业各传统陶瓷制造企业不断地扩大智能坐便器的产能与研发设计，提高一体机的功能性、外观设计等，进一步的抢占市场，在一体机方面已经超过了国外企业的研发能力和大规模生产制造的能力。我们认为，国产传统卫浴品牌如瑞尔特、惠达、九牧、箭牌等发展较快，智能坐便器生产线已初具规模，技术水平稳步提升，产品竞争力显著提升推动国产品牌逐步从中低端向高端市场上探。图图22 2014-2022

54、年我国智能卫浴专利申请量（件）年我国智能卫浴专利申请量（件）35020025020142022专利申请量（项）资料来源：智研咨询百家号，海通证券研究所 图图23 2018 年中国卫生洁具市场竞争格局年中国卫生洁具市场竞争格局 第一梯队：科勒、松下、TOTO、伊奈、汉斯格雅等第二梯队：箭牌、九牧、恒洁、惠达、瑞尔特、威迪亚等第三梯队：其他规模较小的国产品牌 资料来源：智研咨询百家号，立鼎产业研究网，海通证券研究所 图图24 箭牌微晶自洁釉箭牌微晶自洁釉 资料来源：箭牌卫浴京东旗舰店，海通证券研究所 图图25 惠达卫浴纳米易洁釉面与传统惠达卫浴纳米易洁釉面与传统釉面对比釉面对

55、比 传统釉面纳米易洁釉面 资料来源：惠达卫浴官网，海通证券研究所 2）产业链配套，国产品牌性价比优势明显产业链配套，国产品牌性价比优势明显。智能坐便器产业链相对较长，零配件较多，制造商仍较为依赖上游供应商采购。智能坐便器主要由清洗装臵、干燥装臵、水箱装臵（储热式）、瞬间加热器装臵（即热式）、除臭装臵、座圈装臵、阻尼装臵、遥控装臵、自动放水装臵、电脑控制板装臵、陶瓷座便器装臵、电磁减压装臵、LED 装臵所组成。以箭牌家居为例，公司 2019-2021 年采购的水件盖板分别占原材料采购金额的17.3%、14.3%、12.3%；产品零配件分别占比为 17.4%、23.1%、27.4%。产业链逐步集群

56、化，我国智能坐便器生产企业主要分布于东南沿海地区，粤闽浙各有优势，未来产业链规模化效应有望进一步显现，带动成本控制能力进一步提升。其中福建厦门是全球智能马桶盖生产基地之一，产业主要由中国台湾转移过来，主要为国际知名卫浴品牌代工，产品销往欧美、日本等地区，除了代工外，本土也培育出自有品牌，本土领先企业九牧、威迪亚、瑞尔特、豪帝等。根据奥维云网的数据，2024 年 1 月份线上零售价来看，九牧、恒洁、小米零度、箭牌、松下、科勒的价格分别为 3202 元/件、3201 元/件、1982 公司研究瑞尔特（002790）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元/件、2787 元/件、3464 元

57、/件、9495 元/件，国产龙头卫浴品牌的智能坐便器一体机的线上零售均价明显低于松下、科勒等高端外资品牌。我们认为，随着国产品牌的研发能力和大规模生产制造能力不断取得优势，叠加国产智能坐便器零售价格更加实惠，日趋理性的消费者认识到国产智能坐便器更高的性价比，从而推动国产品牌的市场份额不断提高。图图26 2019-2021 年箭牌家居原材料采购金额结构年箭牌家居原材料采购金额结构 21.3%20.8%23.7%17.3%14.3%12.3%7.3%6.4%6.8%17.4%23.1%27.4%18.2%19.2%17.9%0.9%1.0%1.1%17.5%15.2%10.8%0%20%40%60

58、%80%100%201920202021原材料水件盖板包装材料产品零配件外购产品外协加工其他 资料来源：箭牌家居招股说明书，海通证券研究所 图图27 2024 年年 1 月月部分品牌智能坐便器一体机线上零售均价部分品牌智能坐便器一体机线上零售均价（元）（元）资料来源：奥维云网数据罗盘，海通证券研究所 表表 6 中国智能坐便器产业布局中国智能坐便器产业布局 地区地区 产业特点产业特点 本土领先企业本土领先企业 福建厦门 产业主要从中国台湾转移过来，为国际知名品牌代工为主 九牧、威迪亚、瑞尔特、豪帝等 浙江台州 供应链配套优势，零部件供应稳定 欧路莎、特洁尔、星星便洁宝、怡和、西马、摩尔舒和英士利

59、 广东佛山&潮州等 产业链完善，知名品牌较多 箭牌、东鹏等 资料来源：立鼎产业研究网，海通证券研究所 3）国内品牌营销国内品牌营销&终端渠道快速跟进终端渠道快速跟进。渠道方面，传统陶瓷卫浴企业主要通过建材渠道销售，包括传统渠道、工程渠道和隐性渠道，并持续在电商渠道发力，龙头企业在各渠道端积累深厚。例如，电商渠道方面，根据奥维云网数据，2021 年第一季度，国产品牌九牧、恒洁、箭牌名列智能坐便器一体机线上销售额 TOP3，市占率分别为 14.5%、9.2%、7.7%；工程渠道方面，根据奥维云网微信公众号数据，2019 年、2020 年、2021年 1-10 月，内资品牌精装修市场智能坐便器市占率

60、分别为 12.8%、13.7%、28.4%。品牌营销方面，各大品牌均加大销售费用投放力度，持续加码推广营销。2022 年，瑞尔特、箭牌家居、惠达卫浴、松霖科技、东鹏控股的销售费用率分别为 6.3%、9.5%、9.0%、5.0%、13.6%，分别同比增长 1.2pct、持平、增长 0.7pct、增长 1.0pct、增长 2.3pct。我们认为国产智能坐便器龙头企业，通过多样化的营销方式触达消费者，有助于提升品牌曝光量和消费者认可度，对塑造企业特色品牌力、打造行业竞争优势具有重要作用。图图28 2021Q1 智能坐便器一体机线上渠道市场份额智能坐便器一体机线上渠道市场份额 TOP10 14.5%9

61、.2%7.7%5.1%4.7%3.2%2.8%2.3%2.0%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%九牧恒洁箭牌松下希箭久野 TOTO 海尔惠达科勒 资料来源：奥维云网，海通证券研究所 图图29 精装修市场智能坐便器配套品牌内外资份额走势精装修市场智能坐便器配套品牌内外资份额走势 12.8%13.7%28.4%87.2%86.3%71.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021M1-10内资外资 资料来源：奥维云网微信公众号，海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 2

62、018-2022 年可比公司销售费用率年可比公司销售费用率 4.0%4.9%4.0%5.1%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.产品提质巩固公司壁垒，渠道拓展带来成长动力产品提质巩固公司壁垒，渠道拓展带来成长动力 3.1 立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快 冲水组件为马桶核心部件，节水型逐渐替代冲水组件为马桶核心部件，节水型逐渐替代。冲水组件指的是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的配件组，包含进水阀、排水

63、阀和其他必要附件（如双按按钮等）。进水阀安装于冲水水箱内部，主要用来自动控制水箱进水，当水箱中水位低于工作水位时自动开始进水，水位达到工作水位时自动停止进水。排水阀安装于冲水水箱内部，主要用来控制水箱排水的，开启后能使水箱排出预先设定的水量并能自动停止排水。随着居民生活水平、消费标准的提高，以及节水型产业政策的推行，低端冲水组件逐渐被中高端节水型冲水组件取代。节水型冲水组件在与便器配套使用时，可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于 6L 即能将污物冲离便器存水弯并排入重力排放系统的效果。图图31 瑞尔特进水阀（瑞尔特进水阀（D7020 感应集成器）感应集成器）资料来源：瑞尔特官网，海通证券研究所

64、 图图32 瑞尔特排水阀（瑞尔特排水阀（A2472 中桶双排）中桶双排）资料来源：瑞尔特官网，海通证券研究所 智能马桶冲水功能受关注，公司优势延续。智能马桶冲水功能受关注，公司优势延续。基于卫浴空间冲洗、清洁的功能特性，智能卫浴产品离不开卫浴冲水系统的设计基础，智能坐便器即是在原有的节水型清洁功能的冲水系统设计基础上进行智能化升级，达到自动化感应、等离子杀菌、泡沫盾等智能性功能的产品。根据奥维云网和中国家电网 2022 年的调研数据，用户对智能坐便器的关注点中，对功能（包括智能功能、抑菌效果、复合功能等）的关注度高达 71.3%，对材质、冲水方式和排水方式的关注度分别达到 43.2%、30.5

65、%、29.9%。而且，根据中国家电网和奥维云网联合发布的2022 中国智能坐便器消费趋势数据，用户使用智能马桶时体验感较差（选购顾虑最多）的方面中，水压调节、清洁相关（女性清洁、臀部清洁等）、停电冲水等因素关注度较高。我们认为，虽然智能坐便器产品功能性&复杂度不断提升，但作为核心功能的冲刷、清洁仍是消费者关注的重心，核心功能的稳定性但作为核心功能的冲刷、清洁仍是消费者关注的重心，核心功能的稳定性决定了智能坐便器的使用体验决定了智能坐便器的使用体验，公司深耕冲水组件，在冲水、排水、清洁领域积累多年，公司研究瑞尔特（002790）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 技术优势明显。图图33

66、 2022 年用户对智能坐便器各方面的关注情况年用户对智能坐便器各方面的关注情况 83.7%71.3%55.0%53.7%51.2%43.2%33.0%30.5%29.9%27.2%21.9%0.7%0%20%40%60%80%100%功能（智能/抑菌/多功能复合等）价格评价（好评/追评/测试评价等）售后维护外观（大小/形状/颜值等）材质操控方式冲水方式排水方式品牌（口碑/代言人等）放臵方式其他 资料来源：奥维云网微信公众号，中国家电网，海通证券研究所 图图34 2022 年年用户使用智能马桶的痛点用户使用智能马桶的痛点 TOP10 19.3%18.4%18.1%17.4%16.5%16.1%

67、15.7%15.6%14.8%13.4%10%12%14%16%18%20%水压调节女性清洁泡沫防溅易清洁颜值臀部清洁大小尺寸停电冲水自动除臭/除菌喷嘴移动清洗产品形状 资料来源：奥维云网微信公众号，中国家电网，海通证券研究所 研发实力彰显公司龙头地位。研发实力彰显公司龙头地位。公司研发费用率、研发人员占比在同行业公司中基本位于第一梯队，2018-2022 年研发费用率基本维持在 4%左右，研发人员占比维持在10%-15%的较高位区间。专利方面，截止至 2023 年 3 月 31 日，公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权。例如，公司首创的双重洁净专利技术，可实现在一次冲水量的前提下实现连

68、续两次虹吸冲刷，连管道也冲洗干净，该专利于 2022 年斩获了建材与家居行业专利金奖；公司自主研发的“E-shion 冲刷系统”，双动力技术进行 360组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题；内臵“一体式冲洗阀”、下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响；UX 系列智能坐便器可实现停电冲水、零水压冲水。同时，公司先后参与起草、制定诸多国家标准和协会标准，比如CBMF152016 智能坐便器、GB/T345492017 卫生洁具 智能坐便器、GB/T23131-2019 家用和类似用途电坐便器便座、GB38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及

69、等级。我们认为，公司研发投入始终保持相对高位，保证技术水平行业领先，奠定产品力竞争优势。图图35 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 4.1%3.9%4.2%3.8%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图36 可比公司研发人员占比可比公司研发人员占比 13.9%12.8%10.8%14.5%14.4%0%5%10%15%20%200212022瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790

70、）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图37 瑞尔特专利数量及增速瑞尔特专利数量及增速 780930519.2%27.6%23.5%15.6%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000820022专利数(项，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：瑞尔特 18-22 年年报，海通证券研究所 注：其中 2022 年数据明确为截止至 2023 年 3 月 31 日 图图38 瑞尔特双重洁净专利技术瑞尔特双重洁净专利技术 资料来源：瑞尔特官网，海通证券研究所 图图39 水压要求对比（

71、水压要求对比（L/10s）1.52.53.33.501234瑞尔特壁挂式马桶瑞尔特带水箱马桶瑞尔特无水箱马桶一线品牌无水箱马桶其他品牌无水箱马桶无水压要求 资料来源：瑞尔特天猫旗舰店，海通证券研究所 智能卫浴占比高，产能投放加快公司产品智能化趋势。智能卫浴占比高，产能投放加快公司产品智能化趋势。瑞尔特 2022 年智能座便器及盖板实现收入 10.1 亿元，同比增长 17.7%，2019-2022 年均复合增速高达 51.1%，占公司收入比例为 51.3%，较 2019 年提高 25.0pct。对比同行业来看，2022 年箭牌家居智能坐便器收入占比为 18.5%，惠达卫浴智能卫浴收入占比为 9.

72、9%。此外，公司“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”新产线已实施完毕，处于待投产状态，新增产能将根据市场消化能力逐步释放，预计 3-5 年内消化完毕，2023 年将消化一部分产能。我们认为，公司智能卫浴产品占比在同行业内大幅度领先，随着公司智能卫浴产能进一步投放，公司产品智能化趋势有望进一步提高。图图40 瑞尔特智能座便器及盖板收入和增速瑞尔特智能座便器及盖板收入和增速 2.95.48.510.186.1%57.5%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468020212022智能座便器及盖板（亿元，左轴）同比增速（

73、%，左轴）资料来源：瑞尔特 20-22 年年报，海通证券研究所 图图41 可比公司智能卫浴产品收入占比可比公司智能卫浴产品收入占比 26.3%42.3%45.8%51.3%13.4%15.4%16.8%18.5%8.8%10.5%9.9%0%10%20%30%40%50%60%20022瑞尔特箭牌家居惠达卫浴 资料来源：瑞尔特 20-22 年报，箭牌家居 22 年报、招股说明书，惠达卫浴20-22 年报，海通证券研究所 注：瑞尔特统计口径为智能座便器及盖板，箭牌家居统计口径为智能坐便器，惠达卫浴统计口径为智能卫浴 公司研究瑞尔特（002790）19 请务必阅读正文之后的信

74、息披露和法律声明 公司智能马桶品类丰富，公司智能马桶品类丰富，覆盖不同价格带覆盖不同价格带。公司 2023 年主推的爆款产品分别是轻智能款 A1 款、S1 款，以 F3 为代表的高性价比 F 系列、高端品质 UX7 款。据瑞尔特天猫旗舰店数据，公司主推产品价格带区间基本处于 2000-5000 元之间，型号丰富，覆盖价格带较广，且相比于科勒等外资品牌性价比更高。1）轻智能）轻智能 A1、S1：主打的是智能坐便器最核心的三大功能冲刷、加热、清洁。以A1 为例，核心功能包括 E-SHION 静音冲刷、停电冲刷、座圈智能加热温感自控、座圈抗菌清洁，同时配有基础智能功能如离座冲水、脚感冲水，配有下沉式

75、水箱适用低水压，搭配简约大气的外观与一键式旋钮，以极具竞争力的价格与稳定的品质满足大众消费者的基本需求。2）以）以 F3 为代表的高性价比为代表的高性价比 F 系列：系列：主打的是兼备更多功能同时兼具价格优势，如F3 囊括了即热式加热与四季温感、泡沫盾、脚感翻盖/翻圈，离座、脚感、停电冲水、零水压冲水、感应夜灯、节水双冲等功能，更有 12 重安全防护，以保证消费者使用安全与产品使用寿命，同时满足消费者对提高舒适性生活品质的需求，符合各种安装场景。3）高端品质）高端品质 UX7 款：款：主打的是高品质卫浴使用体验，在外观智能设计上进阶，拥有更符合人体工学的优美曲线与智能高清数显，在原有功能上升级

76、，包括但不限于多重清洁 U-Power 湃冲系统三重蓄能冲刷、冲水量达到一级标准、等离子杀菌、移动烘干、无光触媒防臭等等，基本实现了全智能感应化如厕体验。表表 7 瑞尔特瑞尔特部分主推产品对比部分主推产品对比 A1 F3 UX7 价格价格 1999 元 3298 元 4598 元 智能灯显智能灯显 泡沫盾泡沫盾 四季温感四季温感 控制方式控制方式 旋钮 按钮+遥控 旋钮+遥控 自动翻盖自动翻盖 脚感翻盖脚感翻盖/翻圈翻圈 离座自动关盖离座自动关盖 臀洗、妇洗臀洗、妇洗 等离子杀菌等离子杀菌 座圈加热座圈加热 3 档 6 档 6 档 除除臭臭 无 无光触媒 无光触媒 资料来源：瑞尔特京东旗舰店，

77、瑞尔特天猫旗舰店，海通证券研究所 注：价格以 305mm 坑距为例，数据统计日为 2023 年 7 月 28 日 公司研究瑞尔特（002790）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 部分品牌智能坐便器产品对比部分品牌智能坐便器产品对比 品牌品牌 瑞尔特瑞尔特 箭牌箭牌 九牧九牧 科勒科勒 型号型号 A6 AKE1114 S770 星朗 价格价格 3999 元 2299 元 5199 元 9999 元 自带水箱自带水箱 水压限制水压限制 10 秒1.5L 有限制 无限制 0.07MPa-0.74MPa 洗护功能洗护功能 臀洗妇洗 移动清洁 冲刷功能冲刷功能 预湿润 离座冲水 停

78、电冲水 脚感冲水 清洁功能清洁功能 喷嘴自洁 座圈抗菌 杀菌方式 等离子杀菌 紫外线智感除菌 除臭方式 硅藻纯 魔力泡除臭 加热功能加热功能 即热水洗 座圈加热 暖风烘干 自动翻盖自动翻盖 脚感翻圈脚感翻圈 光感夜灯光感夜灯 遥控遥控 安全防护安全防护 IPX4 IPX4 IPX4 水效水效 二级 一级 三级 资料来源：瑞尔特天猫旗舰店，箭牌天猫旗舰店，九牧天猫旗舰店，科勒天猫旗舰店，海通证券研究所 注：价格以 305mm 坑距为例，数据统计日为 2023 年 7 月 28 日 3.2 自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出 自

79、有品牌方面，各渠道齐头并进。自有品牌方面，各渠道齐头并进。1）经销渠道：持续开拓经销商，出台相应政策加以扶持。）经销渠道：持续开拓经销商，出台相应政策加以扶持。公司与拥有良好商业信誉、广泛销售渠道、丰富客户资源的经销商进行合作，采取“店中店”布局不断扩大经销网点规模。2022 年，公司经销商网点铺设达到 200 多家。此外，公司出台“惠八条”合作政策，通过在优惠折扣、免费提供销售道具、免费提供线上培训平台、采用 0 库存模式、包邮包安装包售后、促销活动全程提供指导及人员协助、落地新零售指导、提供宣传素材等各方各面全力扶持经销商。公司将对经销商合作加盟资质进行考察，选用信用度高、经销产品与卫浴、

80、建材、五金、家电相匹配的经销商合作，并在一、二线城市的经销合作渠道铺设地面广告。并且公司持续扩大安装团队、物流团队的覆盖，在区域设立分仓库。同时，公司与第三方安装公司进行合作，实现快速响应的服务质量，即帮客户快速安装快速解决问题，2023 年以来重点是构建好国内重点区域的服务体系，铺设当地的安装团队，提供 24 小时的反馈响应机制与配臵。我们认为，线下渠道拥有相对完整的展示、体验和服务链条，在解决存量房市场需求增长所伴随的安装、售后等服务痛点上可以发挥更大的作用，对于智能坐便器这样强安装属性的产品有着更为显著的拉动作用，公司不断推动线下经销门店的发展，通过广泛的门店布局，向消费者提供更加便捷的

81、购买&安装&售后服务。公司研究瑞尔特（002790）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 瑞尔特“惠八条”政策瑞尔特“惠八条”政策 序号序号 政策内容政策内容 1 样品优惠折扣 2 免费提供试水台等销售道具 3 免费提供线上培训平台 4 采用 0 库存模式 5 一件代发，包邮包安装包售后 6 促销活动全程提供指导及人员协助 7 小红书、抖音同城直播、本地团购等新零售方式指导落地 8 后台提供大量图片、视频媒体素材协助宣传 资料来源：优居视界，海通证券研究所 2）线上渠道：发力电商平台运营，加大推广力度。）线上渠道：发力电商平台运营，加大推广力度。公司结合研发生产优势并通过产品

82、差异化实现自有品牌线上渠道销售的持续发展。营销团队 2021 年出现雏形，2022年已基本稳定并不断充实壮大团队规模。公司线上销售的平台以抖音团队、天猫团队、京东自营团队为主，不仅通过与平台红人、达人带货直播合作，同时也逐步培养公司内部销售主播，有一定的平台流量投放。2022 年，公司在中国地区线上渠道实现收入 1.2亿元，同比增长 564.3%，占全部收入比重已达到 5.9%，同比提升 5.0pct，提升趋势明显。2023 年 618，公司电商渠道取得丰硕成果，获得抖音家装建材行业品牌第 2 名、京东卫生洁具榜第 6 名。公司未来计划持续以抖音、小红书为主要突破口，以抖音、天猫、京东三个平台

83、为主要销售渠道。我们认为，公司重点布局线上，通过加大营销费用投放力度，有利于提高品牌曝光度、拉升产品流量、扩大品牌认知度，推动公司继续抢占市场份额。图图42 2023 年瑞尔特抖音年瑞尔特抖音 618 排名排名 资料来源：新浪家居，海通证券研究所 图图43 2023 年瑞尔特京东年瑞尔特京东 618 排名排名 资料来源：新浪家居，海通证券研究所 3）工程渠道：严控风险，积极开拓。）工程渠道：严控风险，积极开拓。公司在严格控制回款期限风险的前提下，通过参加国际国内的相关展会等方式，积极拓展以地产、酒店、商用办公楼等为主的优质客户，丰富适销工程端客户的产品品类。传统代工业务优势突出，长期合作高质量

84、客户。传统代工业务优势突出，长期合作高质量客户。尽管智能马桶迎来新发展，公司的传统代工业务目前仍然是收入的主要来源，下游客户主要是部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业，其中含有国内个别一线家电巨头和海外个别顶级奢侈卫浴品牌。公司根据下游客户的订单需求，对所有生产环节进行质量管控。在代工业务板块，公司凭借先进的模具制造设备和完整的模具研发、模具设计、模具加工制造能力的技术，从产品设计阶段就尽早介入，与客户对接沟通，快速响应客户需求，并参与产品前端模具设计，积极提供新产品模具的解决方案，同步进行快速制模、毛坯试制等流程，制造能力突出。2022 年公司前五大客户收入总额为 7.5

85、亿元，18-22 年均复合增速为 23.9%，收入占比为 38.4%。由于大宗客户通常对 ODM 供应公司在产品品质、质量管理和控制体系、产品认证、研发能力、生产管理、交货周期、社会责任等方面进行考察验厂后方能确定合作，这种合作关系一旦形成，将在较长时期内保持稳定，我们看好 公司研究瑞尔特（002790）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司业务深度绑定优质客户，实现稳健增长。图图44 瑞尔特前五大客户收入占比瑞尔特前五大客户收入占比 3.23.52.86.07.532.1%31.2%21.5%32.2%38.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345

86、678200212022前五大客户收入总额（亿元，左轴）前五大客户收入占比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 2.22、2.63、2.95 亿元，同比增长 5.2%、18.5%、12.3%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE 为 22、18 倍，公司作为马桶冲水组件及智能马桶龙头企业，参考可比公司给予公司 2024 年 2021 倍 PE 估值，对应合理价值区间 12.5913.22 元，给予“优于大市”评级。盈利预测：盈利预测：1）境内境内：主要分为线上、线下业务，

87、其中线上业务基数相对较低，增速相对较快，我们假设 23-25 年收入同比增速分别达到 125.0%、50.0%、30.0%，线下业务方面，得益于渠道的复苏，我们假设 23-25 年收入同比增速分别达到 8.0%、7.0%、6.0%，整体来看，境内业务 23-25 年收入同比增速分别达到 17.6%、13.8%、11.0%；毛利率方面，随着公司智能马桶产品逐步增多有望带动利润率提升，假设23-25 年毛利率分别达到 26.7%、28.4%、29.6%。2）境外境外：2023 年公司相关业务仍受到全球需求的影响，我们假设境外业务收入同比下滑 5%（2023H1 公司境外收入同比-7.97%），毛利

88、率 25.0%；后续来看，我们认为，随着相关需求的回暖，国外业务有望实现相对稳定的增长，我们假设 24-25 年收入同比增速分别达到4.0%、3.0%，毛利率分别达到 25.1%、25.2%。费用率方面：1）销售费用率，由于公司境内业务占比提升，相关投入有望增多，我们假设 23-25 年公司销售费用率分别为 6.5%、7.0%、7.5%；2）管理费用率、研发费用率、财务费用率有望保持相对稳定，预计 23-25 年管理费用率保持为 5.0%，研发费用率保持为 4.2%，财务费用率保持为 0.0%。表表 10 公司分业务公司分业务盈利预测盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2

89、025E 境内境内 销售收入 1406 1654 1882 2088 增长率（YoY）4.7%17.6%13.8%11.0%毛利率 24.8%26.7%28.4%29.6%境外境外 销售收入 554 526 547 563 增长率（YoY）5.5%-5.0%4.0%3.0%毛利率 24.9%25.0%25.1%25.2%合计合计 销售收入 1960 2180 2429 2652 增长率（YoY）4.9%11.2%11.4%9.2%毛利率 24.8%26.3%27.7%28.6%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表

90、11 同类公司对比估值表同类公司对比估值表 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 收盘价（元）收盘价（元）PE（2024E，倍），倍）PS（2024E，倍）倍）箭牌家居 001322.SZ 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等的研发、生产和销售 9.84 15.6 1.1 蒙娜丽莎 002918.SZ 建筑陶瓷产品的研发、生产和销售 11.37 7.2 0.6 东鹏控股 003012.SZ 瓷砖、洁具等的生产销售 7.66 8.9 1.0 欧派家居 603833.SH 整体家居一体化服务供应商 67.75 11.7 1.6 平均 10.9 1.1 资料来源：Wind，海通证券研究所

91、注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2024 年 04 月 03 日收盘价 5.风险提示风险提示 行业竞争加剧，渠道开拓不及预期，下游消费需求复苏不及预期。公司研究瑞尔特（002790）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1960 2180 2429 2652 每股收益 0.50 0.53 0.63 0.

92、71 营业成本 1473 1606 1756 1892 每股净资产 4.63 5.16 5.79 6.50 毛利率%24.8%26.3%27.7%28.6%每股经营现金流 0.87-0.04 1.08 0.21 营业税金及附加 14 16 18 19 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.7%0.7%0.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 123 142 170 199 P/E 24.78 23.55 19.87 17.69 营业费用率%6.3%6.5%7.0%7.5%P/B 2.70 2.42 2.16 1.93 管理费用 94 109 121 13

93、3 P/S 2.67 2.40 2.15 1.97 管理费用率%4.8%5.0%5.0%5.0%EV/EBITDA 10.81 15.24 11.86 10.54 EBIT 184 232 278 314 股息率%1.7%0.0%0.0%0.0%财务费用-45 0 0 0 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-2.3%0.0%0.0%0.0%毛利率 24.8%26.3%27.7%28.6%资产减值损失-6 0 0 0 净利润率 10.8%10.2%10.8%11.1%投资收益 4 15 15 15 净资产收益率 10.9%10.3%10.9%10.9%营业利润营业利润 236 247

94、293 329 资产回报率 8.7%8.2%8.8%8.9%营业外收支-4 0 0 0 投资回报率 8.4%9.5%10.2%10.3%利润总额利润总额 232 247 293 329 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 282 288 337 378 营业收入增长率 4.9%11.2%11.4%9.2%所得税 24 25 30 34 EBIT 增长率 22.7%26.5%19.7%13.0%有效所得税率%10.2%10.2%10.2%10.2%净利润增长率 51.4%5.2%18.5%12.3%少数股东损益-3 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净

95、利润 211 222 263 295 资产负债率 20.7%20.5%19.6%18.8%流动比率 4.46 4.50 4.76 5.00 速动比率 3.66 3.64 3.95 4.15 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.35 1.02 1.73 1.64 货币资金 554 471 854 876 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 449 690 565 790 应收账款周转天数 79.42 80.00 80.00 80.00 存货 303 366 366 423 存货周转天数 72.18 75.00 75.00

96、75.00 其它流动资产 522 550 564 579 总资产周转率 0.84 0.85 0.85 0.84 流动资产合计 1829 2076 2350 2668 固定资产周转率 4.15 4.15 4.42 4.66 长期股权投资 3 3 3 3 固定资产 513 539 560 578 在建工程 2 2 2 2 无形资产 30 30 30 30 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 601 627 649 666 净利润 211 222 263 295 资产总计资产总计 2430 2703 2998 3334 少数股东损益-

97、3 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 105 55 59 63 应付票据及应付账款 252 284 302 329 非经营收益-33-15-15-15 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 84-279 142-256 其它流动负债 158 177 191 204 经营活动现金流经营活动现金流 363-17 449 88 流动负债合计 410 461 493 533 资产-111-81-81-81 长期借款 25 25 25 25 投资-150 0 0 0 其它长期负债 69 69 69 69 其他 1 15 15 15 非流动负债合计 93 93 93 93 投资活动现金流

98、投资活动现金流-260-66-66-66 负债总计负债总计 503 554 587 626 债权募资 25 0 0 0 实收资本 418 418 418 418 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1935 2156 2419 2715 其他-72 0 0 0 少数股东权益-8-8-8-8 融资活动现金流融资活动现金流-47 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2430 2703 2998 3334 现金净流量现金净流量 99-83 383 22 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 04 月 03 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022

99、），海通证券研究所 公司研究瑞尔特（002790）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 吕科佳 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛

100、集团,八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,柏星龙,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,共创草坪,奥普家居,朝云集团,泉峰控股,钱江摩托,裕同科技 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场

101、以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称

102、“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状

103、况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。