1、公 司 研 究 2024.03.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 yi 百 果 园 集 团（02411）公 司 深 度 报 告 水果专营零售第一品牌，多元化布局&品牌升级有望驱动长期增长 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 张其超 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 专业连锁 最新收盘价(港元)2.95 总市值(亿)(港元)46.86 52 周最高/最低价(港元)6.56/2.43 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕深耕行业行业 2 20 0 余年，余年，造就水果专营零售第一品牌造就水果专营

2、零售第一品牌。百果园于 2001 年成立于深圳，主营水果专营零售，于 2009 年推出“三无退货服务标准”，独创“四度一味一安全”的水果评级标准。2022 年百果园营收达到 113 亿元。产业布局方面，公司于 23 年控股般果平台，布局 to B 供应链业务，并持续向上游延伸，赋能种植端，围绕 35 个招牌果类目构建起强大的品牌壁垒。水果零售行业规模持续增长，水果零售行业规模持续增长，下沉市场下沉市场、消费分层、消费分层或或带来行业发展新机遇带来行业发展新机遇。我国水果零售行业规模 16 年至 21 年复合增长率达 8.25%。产业链上下游呈现分散特征，有望出现大型水果供应链公司来整合渠道提升

3、效率。目前水果消费存在以下消费趋势：随着人均 GDP 增长与城市化，水果零售仍有增长空间，下沉市场的人均水果消费增长迅速。消费分层的消费结构推动水果行业品牌化发展。垂直整合供应链，首创水果质量分级体系，提高品牌溢价。垂直整合供应链，首创水果质量分级体系，提高品牌溢价。种植端，百果园参与上游种植，通过农业科技、信息技术、资本赋能帮助果品改良和种植提效。运输端，通过采购流程的优化以及仓储冷链体系提高流程效益与周转，降低损耗。销售端进行果品分级并推出自有品牌，通过品牌溢价创造更大的利润空间。以水果专营加盟模式拓展全国门店以水果专营加盟模式拓展全国门店，直销，直销增速增速较快较快。特许加盟助力销售网络

4、迅速扩张，截至 24 年 1 月公司全国门店超 6000 家，公司通过多种线上渠道助力门店收入增长，截止 23H1 线上订单占比为 28.8%。直销 TOB 端直接向企业用户提供产品，是增速较快的补充渠道，2023 年 H1,直销销售收入达 5.48 亿，同比增长 34.7%。控股般果控股般果 B B2B2B 交易平台，全面布局交易平台，全面布局 B B 端市场。端市场。般果目前已与 1700 多家供应商达成长期合作，平台注册用户数超过 50 万家，在全国 14 个省份 125 个城市设立了 178 个城市仓，2023 年前三季度，平台的交易总额达 24 亿元。品牌升级有望驱动公司品牌升级有望

5、驱动公司长期增长长期增长。24 年 1 月，百果园举办品牌发布会，提出三大战略：1、战略焕新，6000 家门店形象全面升级；2、招牌果引领战略，提升招牌果比例；3、发力礼品市场，推出设计师礼盒。百果园有望实现产品品质提升和客流增长，驱动长期业绩发展。盈利预测与估值：盈利预测与估值：百果园在门店网络、供应链、品牌形象等方面持续发力，积累了强大的竞争力。随着 2024 年品牌战略升级的提出，有望进一步提升单店收入与品牌形象。公司围绕水果产业布局般果、出海等业务，有望形成体系化布局，成为公司新的增长曲线。综合预计 2023/2024/2025 归母净利润为 3.44/3.52/4.66 亿元，对应当

6、前 12x/12x/9x PE,首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：门店拓展不及预期、品牌升级不及预期、新品扩张不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-58%-44%-30%-16%-2%12%23/3/1223/6/1123/9/1023/12/1024/3/10百果园集团恒生指数百果园集团(02411)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11314 11416 12379 14080(+/-)%9.93 0.90 8.4

7、4 13.74 归母净利润 323 344 352 466(+/-)%40.35 6.51 2.31 32.31 EPS(元)0.22 0.22 0.22 0.29 ROE(%)10.94 10.81 9.96 11.64 PE 0.00 12.35 12.07 9.12 PB 0.00 1.34 1.20 1.06 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 PWYZYYFVPY5XPZbRcM7NoMpPoMtPiNnNsReRmNmR6MqRqQwMpMsPvPoMpO百果园集团(02411)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

8、 条 款 正文目录 1 百果园：水果专营零售第一品牌，多元化布局&品牌升级有望驱动长期增长.6 1.1 公司业务：产品端和渠道端呈现多元化发展.6 1.1.1 产品结构：水果为核心产品，会员收入增长迅速.6 1.1.2 渠道结构：加盟+自营+区域代理+直销+线上电商多渠道结合.7 1.2 发展历程：由“好吃”战略升级为“高品质的水果专家和领导者”.9 1.31.3 股权及管理层：控股集中，管理层经验丰富.10 1.3.1 股权结构：控股集中，创始人夫妇为公司实际控制人.10 1.3.2 管理层：管理团队从事行业多年经验丰富.10 2 水果零售行业：增长空间依然明朗，新零售业态、产业模式与消费趋

9、势为行业提供新机遇.11 2.1 产业链：科技、零售模式为全产业链赋能，产业链逐渐完善。.11 2.1.1 上游：水果产量稳定增长，国内产地较为分散.11 2.1.2 中游：传统分销渠道繁琐，产品损耗高居不下，冷链、直采或改善情况.12 2.1.3 下游：新零售业态兴起，传统零售渠道面临冲击.13 2.2 行业现状：水果零售市场广阔，下游零售高度分散.14 2.2.1 行业规模：水果零售市场超万亿级别，需求依旧旺盛.14 2.2.2 行业竞争格局：水果零售高度分散，多模式共存，竞争激烈.14 2.3 行业趋势：增长空间依然存在，标准化、品牌化是未来趋势.16 2.3.1 国内水果消费增长空间依

10、然存在，下沉市场或成未来增长方向.16 2.3.2 上下游分散，大型水果供应链公司有望整合渠道.16 2.3.3 消费分层带来水果行业品牌化发展机遇.17 3 产品、渠道、供应链、品牌多维度持续发力，布局千亿营收目标.18 3.1 产品：果品分级标准、品牌孵化体系保证产品竞争力.18 3.1.1 特有果品标准体系覆盖不同消费者需求.18 3.1.2 深入产业上游依靠成熟的品牌孵化体系打造具有竞争优势的自有品牌与招牌果.20 3.2 渠道：加盟为主，直销、线上电商为全渠道布局做支撑.21 3.2.1 特许加盟打通全国销售网络持续抢占市场份额.21 3.2.2 线上电商渠道疫情后增长迅速，助力优化

11、线上、线下一体化模式.23 3.2.3 自营 to B 与自建平台 to B 为直销渠道未来增长双抓手.24 3.3 供应链：垂直整合供应链，构建百果园全链条优势。.25 3.3.1 战略性布局种植端，采购流程持续优化提高流通效率.25 3.3.2 成熟的仓储冷链体系实现高效运输仓储.26 3.4 私域运营提高用户粘性，品牌升级有望驱动公司长期增长.27 3.4.1 百果园私域运营矩阵打通线上线下一体化，建立会员体系提高用户黏性.27 3.4.2 品牌战略升级有望驱动公司长期增长.29 4 财务模型与预测.30 4.1 关键假设与财务模型.30 4.2 投资建议.31 百果园集团(02411)

12、公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:百果园营业收入（亿元）与 yoy.6 图表 2:水果及其他食品销售收入（亿元）与占比.6 图表 3:其他业务收入(亿元).7 图表 4:百果园各渠道与简介.8 图表 5:各种分销渠道的直接收入来源及收入项目.8 图表 6:各渠道的水果及其他产品销售收入(亿元).9 图表 7:百果园发展历程.9 图表 8:公司股权穿透图(截止 23 年 6 月 30 日).10 图表 9:管理层介绍.10 图表 10:水果零售行业上下游产业链一览.11 图表 11:水果产量（亿吨）与 yoy.11 图表 12:20

13、22 年中国水果产地分布图.12 图表 13:中国生鲜品传统分销渠道流通周期.12 图表 14:冷链市场规模(亿元)与 yoy.13 图表 15:各零售渠道市场份额占比.13 图表 16:水果市场零售额(万亿)与 yoy.14 图表 17:水果进口规模（亿美元）.14 图表 18:2023 上半年水果进口结构（金额划分）.14 图表 19:中国水果企业数量（万家）.15 图表 20:2021 年按水果零售额划分的五大企业.15 图表 21:2021 年按水果零售额划分的五大水果专营企业.15 图表 22:新零售业态一览.16 图表 23:城镇居民与农村居民人均干鲜瓜果消费量与 yoy.16 图

14、表 24:全供应链标准化抓手.17 图表 25:消费分层.18 图表 26:果品标准体系划分标准.18 图表 27:百果园各级车厘子价格一览.19 图表 28:各等级水果销售收入占比.19 图表 29:百果园招牌自有品牌一览.20 图表 30:自有品牌孵化过程.20 图表 31:农业技术赋能案例.21 图表 32:加盟模式与费用一览.22 图表 33:门店数目与 yoy.22 图表 34:一、二、三线及以下城市门店数量.23 图表 35:线上渠道组成部分.23 图表 36:线上渠道销售收入（亿元）与 yoy.24 图表 37:线上订单占比.24 图表 38:直销渠道销售收入(亿元)与 yoy.

15、24 图表 39:般果平台的业务价值.25 图表 40:未来十年般果 GMV 与区间 CAGR（亿元）.25 图表 41:城市仓数目与区间 CAGR(个).25 图表 42:公开市场采购比例.26 图表 43:百果园业务信息系统的中台架构.26 图表 44:公司全国初加工配送中心布局.27 图表 45:百果园私域运营模式.28 百果园集团(02411)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:微信私域引流.28 图表 47:微信私域引流活动.28 图表 48:轻享会员与尊享会员权利.29 图表 49:会员收入(单位:亿元)与 yoy.29 图表

16、50:第六代门店.30 图表 51:龙年限定礼盒.30 图表 52:财务模型.31 图表 53:可比公司估值.32 百果园集团(02411)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 百果园：水果专营零售第一品牌，多元化布局&品牌升级有望驱动长期增长 百果园是百果园是水果零售行业龙头企业，水果零售行业龙头企业，注重品质与服务，以加盟扩张为主注重品质与服务，以加盟扩张为主。百果园于2001 年成立于深圳，是目前中国最大的水果零售经营商。公司关注消费者体验，推行“不好吃三无退货”服务，独创水果“四度一味一安全”水果分级体系，保证产品品质。公司扩张以加盟为主，线

17、上电商、直销为补充渠道，截止 2023H1 门店数量达到 5958 家，遍及中国超过 22 个省市及直辖市的 150 多座城市。图表1:百果园营业收入（亿元）与 yoy 资料来源：wind,方正证券研究所 1.1 公司业务：产品端和渠道端呈现多元化发展 1.1.1 产品结构：水果为核心产品，会员收入增长迅速 公司的产品销售以水果公司的产品销售以水果及其他食品及其他食品为主为主。2019 年到 2023 年 H1 水果及其他食品的销售收入占比达到 97%以上，百果园拥有业内独特的四级果品品质分级体系，招牌果与 A 级的高端水果的销售占比逐年稳步提升，至 2023 年 H1 招牌果和 A 级果销售

18、收入占比之和达到 67%。图表2:水果及其他食品销售收入（亿元）与占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 89.7688.54102.89113.1262.94-1.36%16.21%9.94%6.41%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080020202120222023H1营业收入yoy87.50 86.37 99.92 109.82 61.17 97.48%97.55%97.11%97.08%97.19%96.8%96.9%97.0%97.1%97.2%97.3%97.4%97.5%97.6%0204060801001202

19、00222023H1水果及其他食品占比百果园集团(02411)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 会员收入的占比逐年提高，特许权使用费及特性经营收入逐渐恢复至疫情前水平会员收入的占比逐年提高，特许权使用费及特性经营收入逐渐恢复至疫情前水平。其他业务收入主要可以分为特许权使用费及特许经营收入、会员收入与其他业务。特许权使用费及特许经营收入主要指加盟商和区域代理一次性加盟费与按月支付的特许权使用费，根据毛利额梯级收取；会员收入主要指 18 年开始的“心享”付费会员计划，消费者可选择 99 元的基本套餐或 199 元的升级套餐获得优惠券

20、与会员折扣。会员收入的占比逐年提高，特许权使用费及特性经营收入逐渐恢复至疫情前水平。图表3:其他业务收入(亿元)资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.1.2 渠道结构：加盟+自营+区域代理+直销+线上电商多渠道结合 加盟加盟+自营自营+区域代理区域代理+直销直销+线上电商多渠道结合线上电商多渠道结合。百果园主要通过门店加盟业务扩张，同时部署“线上做宽线下做专”的业务模式。通过区域代理快速探索区域市场，占领市场份额。1.72 1.31 1.60 1.69 0.99 0.46 0.54 0.78 0.90 0.48 0.09 0.31 0.60 0.71 0.31 0.00.20.40.60.8

21、1.01.21.41.61.82.0200222023H1特权使用费及特许经营收入会员收入其他业务收入百果园集团(02411)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:百果园各渠道与简介 资料来源：公司公告，方正证券研究所 以水果销售为主要的收入项目，特许权使用费、特许经营收入及会员收入为辅。以水果销售为主要的收入项目，特许权使用费、特许经营收入及会员收入为辅。百果园通过所有渠道收取水果及其他食品销售（委托管理加盟门店水果供应来自于区域代理，区域代理供应来源于百果园），通过加盟门店与区域代理收取特许权使用费与特许经营收入，通过终

22、端客户收取会员费。图表5:各种分销渠道的直接收入来源及收入项目 资料来源：公司公告，方正证券研究所 集团管理的加盟店贡献大部分销售收入，区域代理、直销、电商渠道集团管理的加盟店贡献大部分销售收入，区域代理、直销、电商渠道份额份额呈现上呈现上升趋势。升趋势。从各渠道的水果及其他产品销售收入来看，集团管理的加盟店贡献了绝大部分的销售收入，占到总销售收入的 80%左右，近年来呈现下降的趋势，区域代理的贡献稳步提升，由 19 年的 5.2%提升到 23 年 H1 的 10.7%，直销占比从 19年的 6%增长到 23 年 H1 的 9%，受到疫情的影响电商渠道也有小幅度增长。渠道渠道简介简介加盟分为公

23、司直接管理的加盟门店和委托区域代理管理的加盟门店，其中公司直接管理的加盟门店通过ERP系统从百果园直接进行订货。委托管理的门店则可以通过ERP系统从区域代理处进行订货，并由第三方物流负责向加盟商的供货，物流费一般由公司负责。自营设立的目的主要是为符合中国特许经营许可的相关法律要求，采用与加盟店一样的管理模式和流程。区域代理主要选择拥有零售经验和当地资源的私营企业，负责探索区域市场，物色并引荐新加盟商并管理指定区域内的加盟门店。区域代理也可以从百果园供应商或者当地供应商处(需经过百果园质量检测)自行采购，并为委托管理的门店进行供货。直销通过优惠的定价策略对具有餐饮需求的企业、餐馆和高铁公司等企业

24、客户进行直销。线上电商包括多个自营线上渠道百果园手机app、百果园微信小程序与天猫、京东、抖音等主流电商平台和社交商务平台。此外也通过饿了么、美团、口碑等第三方外卖平台合作。加盟门店加盟门店直销直销自营门店自营门店线上渠道线上渠道其他其他直接收入来源直接收入来源区域代理区域代理委托管理的委托管理的加盟门店加盟门店我们管理的我们管理的加盟门店加盟门店企业及批企业及批发客户发客户终端客户终端客户终端客户终端客户终端客户终端客户(付费会(付费会员)员)收入项目：收入项目：水果及其他食品销售水果及其他食品销售特许权使用费收入特许权使用费收入特许经营收入特许经营收入会员收入及其他会员收入及其他区域代理区

25、域代理百果园集团(02411)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:各渠道的水果及其他产品销售收入(亿元)资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 发展历程：由“好吃”战略升级为“高品质的水果专家和领导者”创立创立与发展时期与发展时期（20 4）：半直营模式，聚焦产品质量和服务。：半直营模式，聚焦产品质量和服务。2002 年首家百果园门店于深圳开业。08 年为了保证门店的质量与服务，叫停加盟进入半直营模式，鼓励内部员工持股加盟。09 年推出“三无退货服务标准”，13 年推出水果质量分类体系，通过产品的服务与质量在市场

26、上成功站稳脚跟。拓张时期（拓张时期（2 2）获得融资，放开加盟，进入快速扩张时期）获得融资，放开加盟，进入快速扩张时期 。15 年百果园获得 4 亿元 A 轮融资，进入快速扩张时期，通过并购果多美迅速打开北方市场。2018 年，百果园对外开放特许加盟业务，门店数目达到 3500 家。品牌升级（品牌升级（2 2019019-2 2024024）业务多元化发展，品牌战略升级。）业务多元化发展，品牌战略升级。2019 年发布“大生鲜”战略，20 年推出“熊猫大鲜”布局生鲜市场。2021 年公司成立 20 周年之际，门店数量突破 5000 家，总营收超百亿。2023 年公

27、司于港股上市，并控股般果平台，全面布局“To B”业务。2024 年品牌战略升级为“高品质的水果专家和领导者”，计划十年内营收达到千亿级别。图表7:百果园发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，榜样的力量公众号，方正证券研究所 87.9%84.5%81.3%80.6%77.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.4%0.5%0.4%0.6%0.4%5.2%5.7%9.7%9.7%10.7%6.0%6.0%5.3%6.6%9.0%0.4%3.2%3.2%2.5%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1集团管理的

28、加盟门店占比委托管理的加盟门店占比自营门店占比区域代理占比直销占比线上渠道占比百果园集团(02411)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 股权及管理层：控股集中，管理层经验丰富 1.3.1 股权结构：控股集中，创始人夫妇为公司实际控制人 创始创始人夫妇为实际控制人人夫妇为实际控制人，实际控制百果园，实际控制百果园 33.33.0505%的股份的股份。截至 2023 年 6 月 30日，公司创始人余惠勇夫妇直接控制 24.17%的公司股份，并通过宏愿善果、恒义投资、深圳惠林、北京汇智众享四个员工持股平台分别间接控制 1.84%/7.04%

29、的股份，合计控制 33.05%的股份，股权集中。图表8:公司股权穿透图(截止 23 年 6 月 30 日)资料来源：wind,公司公告，方正证券研究所 1.3.2 管理层：管理团队从事行业多年经验丰富 管理团队从事行业多年经验丰富。管理团队从事行业多年经验丰富。董事长兼创始人余总深耕生鲜食品行业 30 余年，在行业中担任中国果品流通协会副会长、中国优质农产品开发服务协会副会长、优质果品产业联合会发起人。其他管理团队均在百果园或是其他零售企业中有着丰富的管理经验。图表9:管理层介绍 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 姓名姓名职务职务简介简介余惠勇执行董事兼董事长集团创始人，毕业于江西

30、农业大学，从业生鲜食品行业30余年。徐艳林执行董事兼总经理毕业于上饶师范专科学院，负责管理集团整体业务运营，2002年8月加入公司，2006年担任总经理。田锡秋执行董事兼副董事长毕业于北京大学工商管理专业，负责协助制定公司发展战略，2001年加入公司担任董事。焦岳执行董事兼副总经理毕业于华南理工大学，负责集团日常业务运营，曾于 2015年 担任 聚鲜 科技 有限 公司CEO,2016年加入公司担任董事。朱启东执行董事兼副总经理负责管理集团采购、批发及销售，2002年加入百果园，在百果园旗下子公司任职多年。杨晓虎监事会主席兼审计监察部主任负责监督公司董事及高级管理层履行职责情况，于2008年4月

31、加入百果园。龚建明副总经理毕业于华中理工大学，负责监督加盟网络扩展及加盟商运营，曾于1999年至2015年于上海大润发有限公司任职，负责超市整体运营。徐永剑副总经理负责管理集团科技发展，自2015年1月任职于百果园多家附属公司担任执行董事。百果园集团(02411)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 水果零售行业：增长空间依然明朗，新零售业态、产业模式与消费趋势为行业提供新机遇 2.1 产业链：科技、零售模式为全产业链赋能，产业链逐渐完善。中游链条相对冗长，上下游呈现中游链条相对冗长，上下游呈现分散特征分散特征。上游为水果种植与采摘和水果的采后处理

32、包括清洗、整理、预冷、分级包装等操作以保证产品外观与质量。中游为果品的物流与仓储，通过冷链物流与仓储经过产品批发市场、销售地批发市场、销售地零售市场等分销渠道最后到达下游线上线下零售渠道面对终端消费者。上下游整体呈现全国产，全国销的特点，较为分散。图表10:水果零售行业上下游产业链一览 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 2.1.1 上游：水果产量稳定增长，国内产地较为分散 水果产量稳定增长，水果产量稳定增长，2 2022022 年规模达年规模达 3 3.13.13 亿吨亿吨。19 年至 22 年，水果产量复合增长率为 4.53%，水果产量规模于 2021 年突破 3 亿吨，2022 年

33、我国水果产量达到3.13 亿吨，增速达 4.42%。果园面积 19 年至 22 年同样保持平稳增长，复合增长率为 1.95%。图表11:水果产量（亿吨）与 yoy 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 2.442.522.572.742.873.003.133.43%1.77%6.67%4.71%4.45%4.42%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.5200022水果产量yoy百果园集团(02411)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 国内产地国内产地分布不均分布

34、不均,主要集中在华南、华中地区主要集中在华南、华中地区。受制于气候、产业结构、交通运输等多方面原因，我国的水果产地较为分散，其中 2022 年前五大产地分别为广西、山东、河南、陕西、广东，产量之和占总产量的 42.2%，共有十四个省市产量超过 1000 万吨。各产地产出的水果品类也迥然不同，广东、广西以芒果、荔枝、菠萝、龙眼等热带、亚热带水果为主，而山东、河南则是以苹果、桃子、樱桃等温带、亚热带水果为主。图表12:2022 年中国水果产地分布图 资料来源：农小蜂，方正证券研究所 2.1.2 中游：传统分销渠道繁琐，产品损耗高居不下，冷链、直采或改善情况 繁琐的分销环节限制水果生鲜产品的流通速度

35、。繁琐的分销环节限制水果生鲜产品的流通速度。相比发达国家，中国的传统水果产业链存在低效率、多层次配送等问题，因此水果的损耗率较高。从种植到销售，上下游存在的割裂导致信息不对称与协同效能低。美国农产品物流渠道较短，78.5%的农产品直接从产地通过配送中心送往零售商。而同样以批发市场为主的日本对批发市场有严重的约束，必须当天上市，以全量销售为原则大大提升批发市场的流通速率。图表13:中国生鲜品传统分销渠道流通周期 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 百果园集团(02411)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我国水果损耗率高居不下，我国水果损耗率高居不下

36、，直采、冷链直采、冷链或改善情况或改善情况。在供应链中，我国水果和蔬菜损耗率达到 25%-35%。而在发达国家大多在 5%以下。为了改善分销链条过长的情况，部分水果经营商已经开始扩大直采比例，如百果园深入种植端合作，鲜丰水果/百果园/洪九果品的直采率分别达到 85%/80%/70%。冷链的覆盖率提升也是改善损耗率的重要着力点，目前我国果蔬冷链处理率只有 23%，相比欧美 95%以上的果蔬冷链覆盖率还相差甚远，随着冷链规模不断增长，损耗率有望降低。图表14:冷链市场规模(亿元)与 yoy 资料来源：中物联冷链委，艾媒咨询，方正证券研究所 2.1.3 下游：新零售业态兴起，传统零售渠道面临冲击 新

37、渠道蓬勃发展，传统零售面临挑战。新渠道蓬勃发展，传统零售面临挑战。以农贸市场/夫妻店为代表的传统零售模式受制于购物环境、产品种类与质量、供货渠道单一等因素，市占率从 16 年41.8%/15.1%下降至 21 年 25%/11.8%。以商超为代表的现代零售具有供应渠道多、价格透明、品质有保障等优势，21 年占据 37%的市场份额，远超其他渠道，但其无法在精细化采购、新鲜度控制等方面达到水果专营连锁零售的专业度，我们预计未来市场份额会有一定下降。电商与水果专营连锁零售保持增长，由 16 年的3.3%/10.8%增长到 21 年的 12.8%/13.5%。行业呈现专业化和线上化的趋势，传统门店运营

38、面临挑战。图表15:各零售渠道市场份额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 0255030353780485056996378620.00%25.00%13.33%19.02%24.55%28.31%17.51%11.79%13.50%10.40%8.81%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080009000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市场规模yoy41.80%25.00%17.0

39、0%29.00%37.00%33.50%3.30%12.80%19.50%10.80%13.50%20.90%15.10%11.80%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E农贸市场现代零售电商水果专营连锁零售夫妻店百果园集团(02411)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2 行业现状：水果零售市场广阔，下游零售高度分散 2.2.1 行业规模：水果零售市场超万亿级别，需求依旧旺盛 水果零售市场水果零售市场超万亿级别超万亿级别，2 202023 3 年零售额年零售额预计预计达达 1 1

40、.4343 万亿万亿。随着人们健康意识的增强，消费者对于高品质的水果的需求不断增加，伴随冷链技术和仓储物流技术的进步，配送时效和产品损耗有望进一步降低，新零售的业态能够提供消费者更好的消费体验，水果零售市场有望得到进一步的提升。据弗若斯特沙利文，水果零售市场零售额自 2019 年突破万亿大关，21 年超越 19 年疫情前数据，2022-2026 的复合增速预计达 7.6%，至 2026 年市场规模达 1.78 万亿元。图表16:水果市场零售额(万亿)与 yoy 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 我国水果进口规模不断扩大我国水果进口规模不断扩大，2 22 2 年达年达 1 145.445

41、.4 亿美元亿美元。我国水果进口额从 18 年的80.5 亿美元增长至 22 年的 145.4 亿美元，复合年增长率为 15.9%。从产品进口结构来看鲜榴莲与鲜樱桃合计占比超过 50%，主要抢占高端水果市场。图表17:水果进口规模（亿美元）图表18:2023 上半年水果进口结构（金额划分）资料来源：海关统计，农小蜂，方正证券研究所 资料来源：大威国际，方正证券研究所 2.2.2 行业竞争格局：水果零售高度分散，多模式共存，竞争激烈 水果零售企业水果零售企业数目众多数目众多，五大龙头企业市场份额占比之和只达五大龙头企业市场份额占比之和只达 3 3.6%.6%，下游高度分，下游高度分散散。全国范围

42、内，至 2023 年 Q1 已经有超过 282 万家水果企业，平均每个县级行0.83 0.90 0.99 1.19 1.11 1.23 1.33 1.43 1.54 1.65 1.78 8.59%10.58%19.44%-6.24%10.52%8.06%7.83%7.61%7.33%7.32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E水果市场零售额yoy80.5 98.7 105.5 137.1 145.4 22.5%

43、6.9%30.0%6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200212022水果进口金额yoy鲜榴莲36%其他鲜樱桃19%其他鲜果成干14%鲜或干的香蕉，芭蕉除外6%鲜葡萄4%鲜或干的山竹4%未列明冷冻水果及坚果3%未去内壳的椰子3%鲜猕猴桃3%鲜李及黑刺李3%鲜火龙果2%鲜龙眼2%去壳松子1%百果园集团(02411)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 政区有1000家左右水果企业。2021年百果园作为水果零售行业第一大零售企业，仅占 1%的市场份额，门店数为 5249 家。

44、其余四大水果专营企业的市场份额之和只有 0.8%。水果零售行业高度分散，竞争激烈。图表19:中国水果企业数量（万家）资料来源：国家统计局，宇博智业，方正证券研究所 图表20:2021 年按水果零售额划分的五大企业 图表21:2021 年按水果零售额划分的五大水果专营企业 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 新零售业态新零售业态逐渐兴起，逐渐兴起，多多模式共存模式共存。随着新零售业态的不断发展，目前主要有以下四种新零售业态：以京东到家、美团闪购为代表的 O2O 平台模式，以每日优鲜、小象超市为代表的前置仓模式，以盒马生鲜和百果园为代表的到家+到店模

45、式与以多多买菜和兴盛优选为代表的社区团购模式，四种模式各有优劣，目前零售行业呈现多种模式共存的现象。248.06261.96271.65274.64280.13282.095.6%3.7%1.1%2.0%0%1%2%3%4%5%6%2302402502602702802902002120222023Q1中国水果企业数量yoy524943201.00%0.9%0.7%0.6%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%00400050006000百果园公司A公司B公司C公司D开店数市场份额52491800817

46、25702461.00%0.40%0.20%0.10%0.10%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%00400050006000百果园公司E公司F公司G公司H开店数市场份额百果园集团(02411)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:新零售业态一览 资料来源：方正证券研究所整理 2.3 行业趋势：增长空间依然存在，标准化、品牌化是未来趋势 2.3.1 国内水果消费增长空间依然存在，下沉市场或成未来增长方向 农村居民人均水果消费量增长迅速，未来仍有增长空间。农村居民人均水果消费量增长迅速，

47、未来仍有增长空间。与海外国家相比，据弗若斯特沙利文的研究，2021 年中国的水果人均消费量为 52.7 千克,而美国与日本的人均消费量分别是我国是的 2.1 倍与 1.7 倍，中国整体的人均水果消费量存在增长空间。从具体区域来看，自 17 年开始城镇农村居民人均干鲜瓜果消费量均呈现上升趋势，截止 2022 年，城镇居民人均消费量城镇居民人均消费量相比相比 1 16 6 年年提升提升 4 4.1.1%，农村，农村居民人均消费量提升居民人均消费量提升 2 26.9%6.9%，两者仍然存在 13.8 千克的差距。我们预计随着农村居民的收入日益提升、健康生活理念的普及与水果零售的下沉，农村居民的水果人

48、均消费量具有更大的增长空间。图表23:城镇居民与农村居民人均干鲜瓜果消费量与 yoy 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 2.3.2 上下游分散，大型水果供应链公司有望整合渠道 58.1 59.9 62.0 66.8 65.9 67.7 60.5 36.838.439.943.343.852.446.73.10%3.51%7.74%-1.35%2.73%-10.64%4.35%3.91%8.52%1.15%19.63%-10.88%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%007080200022城镇居民人均干鲜瓜

49、果消费量农村居民人均干鲜瓜果消费量城镇居民人均干鲜瓜果消费量yoy农村居民人均干鲜瓜果消费量yoy百果园集团(02411)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 水果产业链上下游水果产业链上下游从业者面临诸多难题从业者面临诸多难题，导致水果滞销导致水果滞销与价格波动与价格波动。水果产业链具有“靠天吃饭”、难以统筹等特点，上下游从业者常面临压货、货损、价格倒挂等诸多经营性难题。目前水果批发市场是水果产业链流通的重要环节，但批发市场经营方之上缺乏统筹方，档口经营者无序运作，导致水果产地端、销地端行情波动极大。为了缓解这类问题，水果行业全供应链的标准化变革至关

50、重要。图表24:全供应链标准化抓手 资料来源：前瞻产业研究所，第三只眼看零售，方正证券研究所 大型水果供应链公司大型水果供应链公司的出现的出现有望助力水果产业链标准化发展有望助力水果产业链标准化发展。针对目前产业链痛点，洪九果品、百果园、鲜丰水果、佳沛等水果供应链公司在一定程度上推动了水果产业链标准化发展，社区团购、基地直采、水果 B2B 平台等模式出现影响着水果产业链流通链路变革，但目前来看影响力仍有限，未来仍需要更具规模的水果产业链龙头企业引领水果产业链标准化发展。2.3.3 消费分层带来水果行业品牌化发展机遇 消费分层消费分层更加更加细化细化，有更多人群有更多人群消费自由消费自由。据尼尔

51、森 IQ 的消费者洞察与展望报告，将消费者画像分为五种类型，其中对于价格敏感度较低，追求产品进阶价值的占比 29%，占比最高。维持消费习惯，购买偏好品牌/自有品牌的消费者占比23%，而看中性价比，多平台比价，或寻找平价替代品的人群共计 43%，专注必需品，寻求低价的人群占比 5%。我们预计消费分层的消费现状会引发水果产品的分级，而品牌化是规范与衡量水果产品质量与品质的重要途径，因此品牌化是未来水果产品发展的重要趋势。百果园集团(02411)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:消费分层 资料来源：尼尔森 IQ,方正证券研究所 消费分层背景下消

52、费分层背景下品牌化是水果产业的最大机遇。品牌化是水果产业的最大机遇。对于生产端来讲，品牌代表高溢价；对于流通端来讲，品牌代表稳定的采购货源；对于消费端来讲，品牌代表优质、安全、健康，以及美好的生活享受。通过品牌化能够有效的缓解传统水果产业的非标准化、与缺少水果质量责任主体的现状。3 产品、渠道、供应链、品牌多维度持续发力，布局千亿营收目标 3.1 产品：果品分级标准、品牌孵化体系保证产品竞争力 3.1.1 特有果品标准体系覆盖不同消费者需求 独创独创“四度一味一安全”“四度一味一安全”水果分级体系水果分级体系以以保证水果品质。保证水果品质。2013 年百果园首次推出口感为导向的水果质量分类体系

53、，2015 年百果园的果品标准体系获得中国果品流通协会的认可。百果园将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A 级、B 级、C 级 4 个等级。在消费分层的大背景下，小而精的科学分级不仅可以保证产品的品质，规避价格战，更有利于品牌的建设及提升盈利能力。以百果园车厘子为例，除去广泛应用于车厘子的 J（Jumbo）分级标准外，百果园也引入了自身的四级分类体系进行进一步的精细划分，从 250gB 级 XL 级车厘子至 A 级澳洲进口车厘子，价格也从 16.75 元覆盖至 84 元，满足差异化的消费者需求。图表26:果品标准体系划分标准 资料来源：公司公告，方正证券研究所 百果园

54、集团(02411)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:百果园各级车厘子价格一览 资料来源：百果园小程序，方正证券研究所 A A、B B 级水果占据主要份额，高端水果级水果占据主要份额，高端水果占比占比持续提升。持续提升。A A 级果销售收入占比达级果销售收入占比达 3 30%0%以上，以上，B B 级级果果销售收入占比达销售收入占比达 5 50%0%以上，以上，招牌水果占比稳步提升，由 19 年的 10.9%提升到了 13.4%。截止 2023 年 H1 招牌果和 A 级果销售收入之和占门店零售总额67%,百果园的高端水果销售占比持续提升。

55、图表28:各等级水果销售收入占比 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 10.9%11.6%12.8%13.4%50.8%54.7%56.5%51.4%38.2%33.6%30.7%35.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年2022H1招牌A级B级C级百果园集团(02411)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.2 深入产业上游依靠成熟的品牌孵化体系打造具有竞争优势的自有品牌与招牌果 自有品牌自有品牌产品越来越产品越来越受消费者青睐受消费者青睐。截止 2023H1，公

56、司共推出 35 个自有产品品牌，零售额同比增长 27%。相比 2022 年同期，自有品牌的零售额占百果园门店零售总额达到 12%，2023 年提升至 14%。招牌果及自有品牌水果平均每月购买率一般高于 B 级水果 50%。图表29:百果园招牌自有品牌一览 资料来源：百果园公众号，方正证券研究所 多年行业深耕多年行业深耕经验经验助力助力品牌孵化。品牌孵化。以红芭蕾草莓、良枝苹果、猕宗绿果为例，这三款自有品牌招牌果在全面上市之前都经历多年培育、调整、优化，红芭蕾历时九年，良枝苹果历时六年，猕宗绿果历时八年。百果园深耕水果行业多年，在种植技术、品种选取、运输仓储等方面积累了丰富经验，助力百果园的自有

57、品牌孵化。图表30:自有品牌孵化过程 资料来源：方正证券研究所整理 品牌名称品牌名称孵化过程孵化过程红芭蕾草莓10年百果园首次进行红颜草莓冷链运输6年持续的采后保鲜研究定制红芭蕾草莓独特的营养解决方案19年正式推出红芭蕾草莓品牌良枝苹果14年百果园于山东建立示范园，主攻富士苹果口感改良17年初上线良枝苹果，反响热烈18年开始推行套白袋，不铺保鲜膜的种植方式2020年于百果园门店全面上市猕宗绿果09年深入种植端，寻找优秀产地和猕猴桃品种。14年于陕西周至找到合适品种并进行一系列技术优化17年Q4正式推出猕宗绿果这一品牌百果园集团(02411)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

58、 明 与 免 责 条 款 高质量的水果高质量的水果品牌品牌和和产品与百果园深入上游产品与百果园深入上游合作合作密不可分密不可分。百果园通过向合作的种植基地推广种植理念和种植与采后技术，帮助种植基地培育优质果品，提升产量。百果园也以资本赋能扩大优质基地的生产规模，获得优质果品的优先采购权，确保大规模供应，并给予从庞大的销售网络获取的市场信息，指导种植基地进行品种的改良与创新。图表31:农业技术赋能案例 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2 渠道：加盟为主，直销、线上电商为全渠道布局做支撑 3.2.1 特许加盟打通全国销售网络持续抢占市场份额“A A+B”+B”双双加盟模式加盟模式+阶梯式收

59、取特许加盟费降低加盟商经营压力。阶梯式收取特许加盟费降低加盟商经营压力。百果园目前的加盟模式分为 AB 两种，差异主要在前期投入与后期毛利抽成方面。其中轻资产投入的加盟模式 B 更多提供给老加盟商。抽成方面百果园会通过租金、员工薪酬及消费能力来划分甲、乙两类门店，根据加盟模式按照毛利额阶梯式收取特许经营资源使用费。灵活的抽成制度除了有效减少加盟商的经营压力之外，对于百果园的销售网络的扩展也起了助推作用。百果园集团(02411)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:加盟模式与费用一览 资料来源：百果园加盟公众号，方正证券研究所 特许加盟助力销售

60、网络迅速扩张，全国门店超特许加盟助力销售网络迅速扩张，全国门店超 6 6000000 家。家。2008-2018 公司门店以半直营为主，2018 年百果园开放加盟模式后，门店扩张迅速，由 2019 年的 4307 家门店增长到 2023H1 的 5958 家，复合增长率达 8.45%。至 2024 年 1 月，百果园门店突破 6000 家，进驻超过 150 个城市，遍及全国各地。图表33:门店数目与 yoy 资料来源：公司公告，方正证券研究所 三线及以下城市门店数量增长迅速，持续加大品牌下沉。三线及以下城市门店数量增长迅速，持续加大品牌下沉。一、二线城市水果零售竞争激烈，运营成本相对较高。相比

61、之下下沉市场的大部分水果市场份额，被传统菜市场和个体水果店所占据，品牌连锁店的份额不到 5%。此外，由于下沉市场中本地水果店的采购规模小，中间代理环节较多，相比一、二线城市，同等品质的水果在这里的加价率更高，因此百果园在下沉市场的发展空间广阔。三线及以下城市门店数量由 19 年的 949 家增长至 22 年 H1 的 1456 家，复合增速达 13%。4307475752495650595810.4%10.3%7.6%9.3%0%2%4%6%8%10%12%004000500060007000200222023H1门店门数yoy百果园集团(02411

62、)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:一、二、三线及以下城市门店数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.2 线上电商渠道疫情后增长迅速，助力优化线上、线下一体化模式 多多种种线上渠道线上渠道助力优化线上、线下一体化模式助力优化线上、线下一体化模式。通过百果园手机 APP 与微信小程序购买后，可选择及时达、次日达或选择在指定的百果园门店提货，也可通过三方平台线上购买新鲜水果，由该平台的配送团队完成送货。这些线上渠道为消费者提供更多购物选择，增加社区消费者的购物频率与覆盖面，鼓励消费者网上下单、到店自提从而增强交叉销售。图表35:线上

63、渠道组成部分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 线上电商疫情后增长迅速，线上订单占比增至线上电商疫情后增长迅速，线上订单占比增至 28.828.8%。疫情之后线上渠道销售收入迅速上升，由 19 年的 0.33 亿元增长至 22 年的 2.73 亿元，复合增长达 102%。线上订单占比数持续四年半保持增长，由 19 年的 19%增长至 23H1 的 28.8%。随着抖音等平台的社群营销的火爆，百果园在这些平台也加大了投入，2023H1，通过抖音购买产品的客户数量增长约 913%，零售额增长约 796%。65

64、.7%3.0%4.4%3.7%4.4%10.8%19.5%16.2%15.2%0%5%10%15%20%25%02004006008000020212022H1一线城市门店数量二线城市门店数量三线及以下城市门店数量一线城市门店数量yoy二线城市门店数量yoy三线及以下城市门店数量yoy百果园集团(02411)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:线上渠道销售收入（亿元）与 yoy 图表37:线上订单占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.3 自营 to

65、B 与自建平台 to B 为直销渠道未来增长双抓手 直销渠道直销渠道 2 22 2 年增长迅速，销售收入达年增长迅速，销售收入达 7 7.24.24 亿元亿元。百果园的直销业务主要是对具有餐饮需求的企业、餐馆及高铁公司的自营 to B 业务。近年来百果园通过其强大的供应链积累的资源，扩张其 to B 业务。直销渠道自 22 年后有很大的增速 22年同比增长 38.5%。23H1 同比增长 25.8%。图表38:直销渠道销售收入(亿元)与 yoy 资料来源：公司公告，方正证券研究所 自营层面未来自营层面未来首要首要目标是目标是通过全面开放供应链，加大批发市场销售，拓宽电商、通过全面开放供应链，加

66、大批发市场销售，拓宽电商、商超、社区团购、便利店等商超、社区团购、便利店等 B B 端渠道。端渠道。据品牌升级发布会，自营 to B 业务的十年目标是实现 200 亿元销售额。自建平台层面：自建平台层面：控股般果控股般果 B B2B2B 交易平台，全面布局交易平台，全面布局 B B 端市场。端市场。百果园于 2023 年10 月正式控股般果 B2B 交易平台。般果的业务模式是以总仓为集配中心，上游对接产地供应商、合作社、一级批发市场等 B 端卖方，通过城市仓为夫妻老婆店、中小型超市、便利店、线上零售企业等 B 端买方提供采销代理服务的平台企业。自般果 2018 年上线以来，般果已与 1700

67、多家供应商达成长期合作，平台注册用0.332.793.262.731.60749.6%16.5%-16.2%27.3%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023H1线上渠道yoy19%22%23%27.20%28.80%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H15.245.165.237.245.48-1.7%1.4%38.5%25.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%092

68、020202120222023H1直销yoy百果园集团(02411)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 户数超过 50 万家，在全国 14 个省份 125 个城市设立了 178 个城市仓，2023 年前三季度，平台的交易总额达 24 亿元。据品牌升级发布会，自建平台业务的十年目标是 GMV 超 1000 亿元。图表39:般果平台的业务价值 资料来源：方正证券研究所整理 般果平台将持续通过共享百果园的优质资源，般果平台将持续通过共享百果园的优质资源，迅速扩张，迅速扩张，有望成为有望成为公司公司第二增长第二增长曲线。曲线。般果通过共享百果园的供应链资源拓

69、展上下游合作伙伴，并承接百果园水果标准体系、仓配物流、数字化建设、品牌打造、会员运营等能力，为交易上下游赋能，扩大交易规模、提升市场渗透率。般果平台未来十年目标为陆续完成全国五大总仓、1500 个城市仓的布局。GMV 达 1500 亿元。向代采交易+行业咨询交互平台转化，并不断优化盈利模型。图表40:未来十年般果 GMV 与区间 CAGR（亿元）图表41:城市仓数目与区间 CAGR(个)资料来源：控股般果战略发布会，方正证券研究所 资料来源：控股般果战略发布会，方正证券研究所 3.3 供应链：垂直整合供应链，构建百果园全链条优势。百果园从源头开始打造供应链，是业内少有的从上游产地到零售终端整个

70、产业链全部打通的企业，形成了“种植-采购-仓储-运输+配送”自成一体的半封闭全供应链。3.3.1 战略性布局种植端，采购流程持续优化提高流通效率 布局种植端，增加直采比例布局种植端，增加直采比例，缩短供应链环节，缩短供应链环节。百果园战略性参与产业上游端以农业技术、信息技术及资本资源赋能种植基地合作伙伴。中国水果行业产业链长，从产地到消费者之间平均要经历五个以上的流通环节，百果园的采购平台直接对对上游卖方价值对上游卖方价值对下游买方价值对下游买方价值1.全品类运营，对接更多渠道，降低运营风险2.无需自己寻找卖家，减小滞销的概率3.平台不赚差价，公开成本与加价率4.T+3账期，动销快1.全品类运

71、营，买到更便宜、品质有保障的水果。2.平台明码统一议价价格实惠，品质有保障3.直接从平台选购产品，降低人力成本，自由提货更加便捷 般果平台5351.3%71.0%61.4%60.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020040060080003E2026E2030E2032EGMVCAGR379.1%59.0%74.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800016

72、00202020232026E2027E城市仓数目CAGR百果园集团(02411)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 上上游种植企业和优质供货商，直采比例持续上升，目前百果园的直采率在 80%以上。图表42:公开市场采购比例 资料来源：公司公告，方正证券研究所 通过通过系统性的采购计划和实时库销比管理系统性的采购计划和实时库销比管理有效匹配采销两端，实现产品快销有效匹配采销两端，实现产品快销。采购端，百果园通过历史销售额和未来预期销售额制定周期性的集中采购计划并基于门店实际销售情况及时调整。销售端，百果园通过信息系统实时掌握门店销售情况与在途、在仓、

73、在店的库存情况，以便及时调整门店销售策略，提高采购精准性，更好地把握市场机会，提高产业链运营效率，较少损耗。图表43:百果园业务信息系统的中台架构 资料来源：爱分析，方正证券研究所 3.3.2 成熟的仓储冷链体系实现高效运输仓储 成熟的仓储冷链体系实现高效运输仓储成熟的仓储冷链体系实现高效运输仓储。百果园根据水果特性建立了高效的仓配冷链体系。截至 2022H1 百果园及其区域代理在全国共运营 29 个初加工配送中心，总建筑面积约为 194733 平方米，其中 34%初加工配送中心为冷链型。从果品入仓到出货，公司实施全程的成熟度和新鲜度监控，通过设立不同的温区，对不29%22%19%0%5%10

74、%15%20%25%30%35%201920202021百果园集团(02411)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 同果品进行温湿度等差异化管理。此外根据果品差异化的储存需求，建立了不同的 6 大温控保险区，实现精细化运营，成功提高物流仓储效率，降低损耗率。图表44:公司全国初加工配送中心布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.4 私域运营提高用户粘性，品牌升级有望驱动公司长期增长 早在 2016 年开始，百果园便布局探索私域玩法，基于“人、货、场”的数字化重构，不断攻克传统社区水果零售门店服务的痛点：门店辐射有限、替代性高、用户粘性较弱、客流

75、成本走高。截至 2023H1 所有分销渠道会员达 7900 万，付费会员 114.1 万，小程序用户累计达 6200 万人次。门店微信群总数为 25600 个，覆盖 1640 万名微信群粉丝。3.4.1 百果园私域运营矩阵打通线上线下一体化，建立会员体系提高用户黏性 百果园百果园大规模大规模私域引流策私域引流策略实现线上线下两端的相互导流和反哺。略实现线上线下两端的相互导流和反哺。百果园开启了全方位的私域引流策略。在线下，百果园的导流方式主要有地推、异业合作、小区合作和门店海报等。线上导流矩阵主要由视频号、公众号、小程序、社群以及企微号、当地自媒体大 V 组成。百果园集团(02411)公司深度

76、报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:百果园私域运营模式 资料来源：上手做私域公众号，方正证券研究所 百果园推出了百果园推出了“到店自提到店自提”的运营模式的运营模式以以实现线上线下的流量循环实现线上线下的流量循环。用户从各个触点接触到“到店自提”的优惠活动，并下单购买。在用户到店后，门店工作人员会主动抛出“买水果送回头券”、“99 元入会”、“进群抢福利”等优惠活动，引导用户添加企微好友。引导用户进群，进行栏目化、精细化管理，让用户能够第一时间了解最新产品优惠，促使用户决策、购买。图表46:微信私域引流 图表47:微信私域引流活动 资料来源：百果园

77、小程序，方正证券研究所 资料来源：百果园小程序，方正证券研究所 百果园集团(02411)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 付费会员体系强化消费粘性付费会员体系强化消费粘性，提高品牌力，提高品牌力。2018 年百果园启动心享付费会员计划，可通过支付 99/199 人民币订购基本套餐/升级套餐，享受每月优惠券、付费会员独家奖励及折扣、免费品尝试吃机会等权利（升级套餐拥有每月更大额优惠券与线上充值加赠）。2021 年付费会员购买频率与购买额较较非付费会员分别高出140%及 160%。截至 2023H1，所有分销渠道会员共计 7900 万名，付费会员 11

78、4.1万名。从会员收入数据看，由 19 年 4606.2 万元增长至 22 年 9013.2 万元，复合增长率超 25%。会员收入毛利率接近 100%，是毛利润的重要贡献渠道之一。图表48:轻享会员与尊享会员权利 资料来源：百果园小程序，方正证券研究所 图表49:会员收入(单位:亿元)与 yoy 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.4.2 品牌战略升级有望驱动公司长期增长 品牌升级有望驱动公司长期增长。品牌升级有望驱动公司长期增长。2024 年 1 月 5 日，百果园举办黄金十年品牌发布会，提出下一个十年的目标是实现门店数量破万，向千亿规模奋进，并制定了2024 年三大战略：战略焕新，60

79、00 家门店形象全面升级，通过焕新门头、全面去除杂乱信息、全面更换电子价签等方式，呈现全球好果直供百果园的场0.46 0.54 0.78 0.90 0.48 18.2%42.6%16.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200222023H1会员收入yoy百果园集团(02411)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 域，更好地服务消费者并招募品牌代言人。招牌果引领战略，在未来，百果园将通过创新的图文、视频、直播形式，发布这些招牌果，

80、并在线下门店集中展示，体现百果园作为水果零售行业领导者的创新与地位。发力礼品市场，推出设计师礼盒。我们认为，在几大战略的引领下，百果园有望实现产品的品质提升和门店客流的增长，驱动长期业绩发展。百果园还将发挥“买全球卖全球”的供应链整合优势，向全球输出中国的高品质百果园还将发挥“买全球卖全球”的供应链整合优势，向全球输出中国的高品质水果。水果。百果园目前已成立了海外事业委员会，将首先聚焦东南亚市场。预计未来十年内，海外门店将突破 500 家，初步形成国际化格局,进一步提升品牌影响力。图表50:第六代门店 图表51:龙年限定礼盒 资料来源：百果园公众号，方正证券研究所 资料来源：百果园公众号，方正

81、证券研究所 4 财务模型与预测 4.1 关键假设与财务模型 门店增量：门店增量：23 年百果园门店增长符合预期，随着 24 年百果园的战略升级，我们预计百果园会略微放缓门店扩张速度，在 25 年会恢复门店的快速扩张。综上，预计百果园的 23/24/25 的门店增量为 400/200/550。单店收入增速单店收入增速:23 年消费整体弱复苏的背景加上百果园较快的门店增速对单店收入形成一定压力，随着百果园品牌升级，我们预计 24 年单店收入会因客流量的提升迎来中高个位数的回升，而在 25 年，复购率和客单价的提升会成为单店收入平稳增长的两大驱动力。综上，预计百果园23/24/25单店收入增速为-7

82、%/5%/5%。般果般果 G GMV:MV:般果的商业模式非常优秀，随着般果城市仓的持续扩张，般果不断渗透各城市市场，预计般果的 GMV 能保持 50%以上的增速。预计般果 23/24/25 的 GMV为 35/55/83 亿元。百果园集团(02411)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:财务模型 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.2 投资建议 百果园独创的水果专营连锁模式以及密集的门店网络赋予了公司在水果零售领域的独特竞争力,2024 年随着品牌升级战略的提出，单店收入有望进一步提升，未来门店有望进一步加密。此外，公司在自营 tob

83、 端快速成长，在水果供应链端布局了般果，还在进行出海业务的尝试，未来，围绕水果产业的体系化布局有望驱动公司盈利能力不断能提升。考虑到专营水果零售的上市公司仅百果园一家，我们选取了主营业务为鲜果分销的洪九果品和主营业务为饮品、食品零售的奈雪的茶与周黑鸭作为可比公司。横向对比来看，百果园估值处于合理区间。200222023E2024E2025E关键假设关键假设门店增量450492401400200550平均单店收入增速-10.7%5.3%2.1%-7.0%5.0%5.0%般果GMV35.0055.0083.00门店总数门店总数4307475752495650605062506

84、800yoy10.4%10.3%7.6%7.1%3.3%8.8%收入总计（亿元）收入总计（亿元）89.7688.54102.89113.12114.16123.79140.80水果及其他食品销售87.5086.3799.92109.82110.72120.13136.60加盟门店77.0073.0981.2788.5188.5995.94109.18自营门店0.370.390.480.610.630.780.95区域代理4.564.949.6810.7310.7411.6313.23直销(自营to b)5.245.165.237.247.828.609.80yoy-2%1%38%8%10%14

85、%线上渠道0.332.793.262.732.953.183.44yoy750%17%-16%8%8%8%特权使用费及特许经营收入1.721.311.601.691.691.762.10会员收入0.460.540.780.900.991.111.24yoy18%43%16%10%12%12%其他0.090.310.600.710.760.790.85毛利率情况毛利率情况水果及其他食品销售7.43%6.87%8.61%8.97%9.25%9.44%9.59%加盟门店收入6.8%7.1%9.2%9.50%9.65%9.70%9.75%自营门店27.2%27.6%27.3%27.30%27.50%2

86、7.80%28.20%区域代理0.9%0.9%1.0%1.00%1.00%1.00%1.00%直销(自营to b)21.2%14.1%17.3%17.30%18.20%19.50%20.60%线上渠道2.8%-4.9%-0.3%-3.20%-0.50%0.80%1.10%特权使用费及特许经营收入100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%会员收入100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%其他100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00

87、%毛利汇总(亿元）毛利汇总(亿元）8.768.1011.5813.1513.6815.0017.30公司毛利率9.76%9.15%11.25%11.62%11.98%12.12%12.29%费用率费用率销售费用率3.84%4.46%4.39%4.41%4.60%5.00%4.70%管理费用率2.64%2.44%2.98%2.85%2.88%2.85%2.85%研发费用率0.66%1.20%1.36%1.53%1.55%1.56%1.55%财务收入/费用净额(支出为+)0.23%0.09%0.32%0.29%0.33%0.33%0.30%其他收入/费用净额(支出为+)-0.84%-0.23%-0

88、.52%-0.68%-0.65%-0.70%-0.70%般果情况般果情况般果货币化率1.20%1.50%1.80%般果收入（亿元）0.420.831.49般果净利润率2.0%2.5%2.7%来自于般果的归母净利润（亿元）0.0040.0110.021盈利情况盈利情况归母净利润(亿元）2.490.492.303.233.443.524.66归母净利率2.80%0.60%2.20%2.86%3.00%2.83%3.28%百果园集团(02411)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 综合预计 2023/2024/2025 归母净利润为 3.44/3.52/4

89、.66 亿元，对应当前12x/12x/9x PE,首次覆盖，给予“推荐”评级。图表53:可比公司估值 资料来源：wind，方正证券研究所 注:上海品茶与此处盈利预测、图中收盘价、总市值、PE 为 3 月 12 日收盘数据，除百果园外，PE 采用 wind 一致预期 2022A2023E2024E2025E1458.HK周黑鸭1.7943473.219.610.57.92150.HK奈雪的茶3.2656-24.625.911.37.36689.HK洪九果品3.515627.63.22.82.02411.HK百果园集团3.2752-12.412.19.1证券代码公司名称收盘价（元）总市值（亿元）PE百

90、果园集团(02411)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 47304730 50955095 58785878 68576857 营业总收入营业总收入 1131411314 1141611416 1237912379 1408014080 现金 14

91、66 1971 2587 3270 营业成本 9998 10056 10882 12348 应收账款 1119 1046 1066 1173 销售费用 499 525 619 662 存货 337 251 272 309 管理费用 322 325 353 401 其他 1808 1826 1953 2105 财务费用 33 39 43 45 非流动资产非流动资产 20802080 22242224 23262326 24262426 营业利润 321 397 407 528 固定资产 450 457 462 467 利润总额 346 374 383 507 无形资产 717 730 742 7

92、54 所得税 40 45 46 61 其他 913 1038 1122 1205 净利润净利润 306306 330330 337337 446446 资产总计资产总计 68106810 73197319 82048204 92839283 少数股东损益-17-15-15-20 流动负债流动负债 31553155 34133413 39613961 45934593 归属母公司净利润归属母公司净利润 323323 344344 352352 466466 短期借款 1231 1537 1933 2258 EBITDA 508 524 539 666 应付账款 535 475 509 607 E

93、PS（元）0.22 0.22 0.22 0.29 其他 1389 1401 1518 1728 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 635635 671671 671671 671671 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 104 104 104 104 营业收入 9.93 0.90 8.44 13.74 其他 531 568 568 568 营业利润 18.35 23.77 2.40 29.87 负债合计负债合计 37903790 40844084 46324632 52655

94、265 归属母公司净利润 40.35 6.51 2.31 32.31 股本 1500 1500 1500 1500 获利能力获利能力(%)%)储备 1455 1685 2037 2503 毛利率 11.62 12.01 12.17 12.40 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 29552955 31853185 35373537 40034003 净利率 2.86 3.02 2.85 3.31 少数股东权益 65 50 35 15 ROE 10.94 10.81 9.96 11.64 股东权益合计股东权益合计 30193019 32353235 35723572 40184018 ROIC

95、 7.70 7.46 6.69 7.61 负债和股东权益负债和股东权益 68106810 73197319 82048204 92839283 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)55.66 55.80 56.46 56.71 净负债比率(%)-4.34-10.20-15.38-22.58 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 1.50 1.49 1.48 1.49 经营活动现金流经营活动现金流 589589 598598 516516 670670 速动比率 1.30 1.33 1.33 1.35 净利润 323

96、 344 352 466 营运能力营运能力 折旧摊销 128 111 112 114 总资产周转率 1.71 1.62 1.59 1.61 少数股东权益-17-15-15-20 应收账款周转率 9.94 10.54 11.72 12.58 营运资金变动及其他 155 158 66 111 应付账款周转率 22.31 19.91 22.12 22.13 投资活动现金流投资活动现金流 620620 -202202 -194194 -190190 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-174-130-130-130 每股收益 0.22 0.22 0.22 0.29 其他投资 794-72-64-60

97、 每股经营现金 0.39 0.38 0.32 0.42 筹资活动现金流筹资活动现金流-308308 109109 294294 202202 每股净资产 1.97 2.01 2.23 2.52 借款增加-110 306 396 325 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 0.00 12.35 12.07 9.12 其他-197-197-102-123 P/B 0.00 1.34 1.20 1.06 现金净增加额现金净增加额 901901 505505 615615 683683 EV/EBITDA-0.26 7.49 6.88 5.03 数据来源：wind 方正证券研究所 百

98、果园集团(02411)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者

99、适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部

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