1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0303 月月 1616 日日 健帆生物健帆生物(300529.SZ)(300529.SZ)公司深度分析公司深度分析 荆棘载途终有尽，繁花前路仍可期荆棘载途终有尽，繁花前路仍可期 证券研究报告证券研究报告 医疗器械医疗器械 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 32.1332.13 元元 股价股价 (2024(2024-0303-15)15)23.5523.55 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)19,017.93 流通市值流通市值(百万元百

2、万元)12,278.16 总股本总股本(百万股百万股)807.56 流通股本流通股本(百万股百万股)521.37 1212 个月价格区间个月价格区间 16.6/32.18 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 9.0-1.5-13.3 绝对收益绝对收益 15.0 5.4-23.8 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 李奔李奔 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 发布“质量回报双提升”方案，血液灌流国产龙头推进全球高质量发展 2024-0

3、3-07 健帆生物 Q3 公司经营环比改善，系统性改革效果初现 2023-11-06 健帆生物 22 年业绩有所放缓，阶段性调整不改血液灌流全球渗透率提升长期逻辑 2023-04-05 Q2 收入端显著超预期，公司2022-08-26 产业趋势产业趋势：血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已然得到充分证明。然得到充分证明。尽管公司近年在一系列外部因素扰动下，业绩出现波动，但我们认为其技术本身是先进的、符合行业发展方向的、具有临床有效性和优越性的。业绩波动是一时的，但产业趋势是长效的、稳定的。与产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶与

4、产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。对不同血液净化手段进行对比（高容量血液滤过、高通量血液透析、血液灌流等），可得出结论：只有高对流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。而血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力在一众血液净化手段中表现突出。能力在一众血液净化手段中表现突出。同时，血液灌流

5、是有靶点的吸附，不会同时间清除人体内的有益物质，副作用更少。公司系列学术成果已形成一套完整体系，为血液灌流整体行业/治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基。其中最重磅的是由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆 HA130 的 RCT 研究，有关结果指出健帆血液灌流产品能够改善血液指标和透析并发症，显著降低尿毒症患者全因死亡率，延长患者寿命。学术成果也已经发表在国际杂志 Annals of Translational Medicine上。国家卫健委血液净化标准操作规程国家卫健委血液净化标准操作规程(2021(2021 版版)也明确也明确指指出：每周出：每周 1 1 次次 HAHA 树脂血液灌

6、流器树脂血液灌流器（健帆产品名）（健帆产品名）与血液透析器与血液透析器串联治疗串联治疗 2h2h，可显著提可显著提高维持性血液透析患者的血清高维持性血液透析患者的血清 iPTHiPTH 和和 2 2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。基本面逻辑基本面逻辑：全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率提升空间提升空间十分十分可观。可观。患者数量：患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015 年全球肾脏替代患者数量超过 300 万，2030 年全球肾脏替代患者数量预计将超过 540 万。我国 CKD 发病率 10.8%，慢

7、性肾脏病患者约 1.2亿人。我国透析患者总量保持 10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022 年我国血液透析患者总数量达到 84 万人，2012-2022 年复合增速为 13%，2019-2022 年复合增速为 10.1%。公司公司渗透率：渗透率：（1 1）按已经覆盖患者数量计算：）按已经覆盖患者数量计算：截至 2022 年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为 32%，相比疫情前 2019 年渗透率的 22%提升了约 10pct，而 2019 年相比 2014

8、 年则又提升了约 9pct 左右，渗透率的快速提升阶段在 2017-2021-45%-35%-25%-15%-5%5%15%--02健帆生物健帆生物沪深沪深300300 999563313 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2 2）按市场空间计算：）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为 262 亿元，肝病约为 176 亿元，脓毒症领域约为 271 亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过 7

9、00 亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在 3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。治疗频次提升带来弹性：治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1 次提升至每月 4 次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来 4 倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷。2022-2023 年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激

10、励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效。新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品 HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022 年，公司新增 5 个产品注册证（血液透析器、3 个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1 个新产品 CE 证书，进一步丰富了公

11、司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。公司现阶段海外收入占比虽然不足 5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至 2023 年中，公司累计在 87 个国家实现产品销售，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域，并在德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13 个国家进入医保目录。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco 教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder 教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。投资建议：

12、投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 32.13 元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 32.13 元，相当于 2024 年 25 倍的动态市盈率。国际学术地位进一步提升 GUhUMBaXjZaZ6YjXaXjY7NaOaQmOrRtRrNfQqQoNjMmOrR7NoPnNxNsOqQNZnPmP 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 风

13、险提示：风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性、假设及测算不及预期。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 2,675.5 2,491.4 2,030.9 4,154.6 5,534.5 净利润净利润 1,196.8 889.5 485.4 1,038.0 1,401.6 每股收益每股收益(元元)1.48 1.10 0.60 1.29 1.74 每股净资产每股净资产(元元)4.16 4.43 5.54 6.83 8.57 盈利和估值盈利和估值

14、 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)15.0 20.2 37.1 17.3 12.8 市净率市净率(倍倍)5.4 5.0 4.0 3.3 2.6 净利润率净利润率 44.7%35.7%23.9%25.0%25.3%净资产收益率净资产收益率 35.6%24.9%10.8%18.8%20.3%股息收益率股息收益率 4.0%3.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 111.8%60.1%25.3%43.2%49.2%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/健帆生

15、物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 内容目录内容目录 1.产业趋势：血液灌流的有效性与优越性已被充分验证，或将是血液净化发展方向之一.5 1.1.血液净化治疗目标经历了从提高生存率到改善生存质量的转变.5 1.2.各个血液净化手段中，血液灌流与吸附疗法代表着未来的趋势和方向.6 1.3.健帆重磅 RCT 临床试验成果充分验证了血液灌流在肾病领域的安全有效性.8 1.4.血液灌流与吸附疗法不断出现新进展，临床应用空间仍有待挖掘.11 2.基本面逻辑：血净患者数量持续增长，公司渗透率提升空间可观.14 2.1.全球及我国血液净化患者数量保持上升趋势.14 2

16、.2.血液灌流器国内市场空间超过 700 亿元，现阶段渗透率仅在 3%-4%.16 2.3.治疗频次提升预计还将带来 4 倍空间，充分抵消未来可能的降价影响.19 2.4.公司过去两年积极调整策略，有望走出业绩低谷迎来新一轮增长.20 2.5.出海与肾科以外产品的布局为公司中长期增长提供源源不断的新动能.20 3.盈利预测.23 4.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.血液净化关注主题的变化.5 图 2.血液净化热点的演变.5 图 3.各类血液净化手段毒素清除效果对比.6 图 4.血液净化研究对比.7 图 5.吸附在体外血液净化中的应用.7 图 6.影响血液灌流品质的关键因素.8 图 7

17、.血液灌流组及对照组不同原因死亡人数统计.10 图 8.血液灌流及对照组全因死亡下生存率曲线.10 图 9.灌流器临床应用新进展装置与模式.11 图 10.各大洲肾脏替代治疗患者数量增长趋势（百万人）.14 图 11.2011-2022 我国血液透析患者与腹膜透析患者数量增长情况（单位：人；%）.15 图 12.2011-2022 我国每年新增透析患者变化情况（单位：人；%）.15 图 13.JASN 杂志文献指出新冠感染将有可能加剧肾病风险.16 图 14.2021 版最新血液净化操作规程明确推荐健帆血液灌流器每周一次治疗频次.19 图 15.公司近年来营业收入增长情况（百万元）.20 图

18、16.公司近年来扣非归母净利润增长情况（百万元）.20 图 17.公司海外业务收入增长情况（单位：百万元；%）.21 图 18.公司研发费用增长情况（单位：百万元；%）.21 表 1：健帆生物两次肾病 RCT 试验主要信息整理.9 表 2：树脂灌流器（HA330）吸附疗效分析.12 表 3：胆红素吸附与血浆置换的多维度对比.12 表 4：DPMAS 组治疗前和治疗后的生化指标改变.12 表 5：DPMAS 组与对照组的总体疗效比较.13 表 6：透析患病率与透析中心数量变化.15 表 7：健帆肾科灌流器渗透率详细测算.17 表 8：健帆灌流器主要适应症国内理论市场空间测算.18 表 9：健帆可

19、比公司分析.23 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.产业趋势：血液灌流的有效性与优越性已被充分验证，产业趋势：血液灌流的有效性与优越性已被充分验证，或将是或将是血液血液净化发展方向净化发展方向之一之一 1.1.1.1.血液净化治疗目标经历了从提高生存率到改善生存质量的转变血液净化治疗目标经历了从提高生存率到改善生存质量的转变 全球学术界针对血液净化领域所关注主题的变化逐渐由提高存活率转变为提高长期生存率全球学术界针对血液净化领域所关注主题的变化逐渐由提高存活率转变为提高长期生存率和生活质量。和生活质量。1945-

20、1970 年代，学术界主要关注尿毒症死亡率的降低和生存率的提高，具体包括血管通路，膜的材质等问题；1970 年代-1990 年代，学术界进一步关注透析中的生物相容性和消毒灭菌性能；现阶段（2020 年），学术界将焦点转向透析患者的生存质量，透析患者的发病率和死亡率的问题。图图1.1.血液净化关注主题的变化血液净化关注主题的变化 资料来源：NKF-K/DOQI 血液透析充分性临床实践指南、国投证券研究中心 血液净化热点的演变经历了清除、平衡、保护和支持四个阶段。血液净化热点的演变经历了清除、平衡、保护和支持四个阶段。2008 年，学界提出体外生命支持系统概念，奠定了血液净化的关注热点的四个不同阶

21、段：清除、平衡、保护、支持。血液净化已经从单纯的肾脏替代治疗，逐步演化到对器官的支持，再到对生命的支持。学术界尝试用 CRRT 在内的诸多疗法来支持肾脏功能、肺功能、人工肝等，待所有的重要脏器得到生命支持以后，患者的生命率和生存质量便可以得到显著提高。图图2.2.血液净化热点的演变血液净化热点的演变 资料来源：中国血液净化、国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.各个血液净化手段中，血液灌流与吸附疗法代表着未来的趋势和方向各个血液净化手段中，血液灌流与吸附疗法代表着未来的趋势和方向 相比于血液

22、透析、血液滤过与血浆置换，血液灌流与血浆吸附在中大分子的清除上优势显著：相比于血液透析、血液滤过与血浆置换，血液灌流与血浆吸附在中大分子的清除上优势显著：（1 1）血液灌流）血液灌流 VSVS 血液透析、滤过：血液透析、滤过：血液透析和血液滤过可完成对小分子毒素的清除，如水、电解质、肌酐等；而中大分子毒素，如炎性介质、免疫球蛋白、低密度脂蛋白等，难以通过血液透析或血液滤过来清除，临床上可以通过血液灌流、血浆置换或是免疫吸附的方式来清除。（2 2）血浆吸附）血浆吸附 VSVS 血浆置换：血浆置换：血浆置换包括：a）单重的血浆置换：不可避免会清除白蛋白，而白蛋白对于人体的药物代谢和机体代谢起到了重

23、要作用，是不能够被清除的。b）双重血浆置换：对白蛋白的丢失有所缓解，但仍然存在弊端，如会造成免疫球蛋白的丢失（免疫球蛋白是人体的重要有益物质）。因此临床需要的是特异性的选择性清除，吸附疗法是此方法论下最好的选择。图图3.3.各类血液净化手段毒素清除效果对比各类血液净化手段毒素清除效果对比 资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。血液净化领域存在大量的临床研究，共同目的在于探索延长病人的透析时间、提高病人的寿命、提高病人的生存质量等。而这些研究当中，无论是高容量血液滤过、高通量血液透析

24、，还是高效的血液透析滤过，体现出来的共同特点是：只有高对流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活质量，其中最只有高对流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。关键的一点就是大中分子毒素的清除。因此，中大分子的清除是血液净化实现更佳疗效的关键，也是决定血液净化质量的核心因素。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图4.4.血液净化研究对比血液净化研究对比 资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 吸附在血液净化中的应用：为了追求中大分子的清除，传统的透析治疗中可溶性炎性介

25、质的清除是关键的问题。大量的临床中心研究表明，增加肾脏替代治疗的强度不能够改变尿毒症大量的临床中心研究表明，增加肾脏替代治疗的强度不能够改变尿毒症或者脓毒症患者的预后。或者脓毒症患者的预后。最终临床总会面临治疗瓶颈，即弥散和对流之外，如何能够更加有效的提高溶质的清除率。而血液灌流/吸附治疗为这一问题提供了解决方案。血液净化经历了不同阶段：早期，利用血液透析增加中分子溶质的清除率；后续，通过透析滤过的方式改善营养、代谢，降低感染发生率，保护肾功能；未来，血液灌流的联合应用有望成为趋势，从而能够全面降低患者死亡率、住院率，提高生活质量。图图5.5.吸附在体外血液净化中的应用吸附在体外血液净化中的应

26、用 资料来源：Crit Care Med、国投证券研究中心 血液灌流器的众多路径选择中，树脂灌流器优势显著。血液灌流器的众多路径选择中，树脂灌流器优势显著。临床上，灌流器的筛选标准包括：1）合成材质：树脂优于活性炭，二次交联树脂优于一次交联树脂。活性炭来源于天然的材料（如椰子壳等），存在孔径的分布不一问题，易导致较多颗粒的残留，对人体有不好的生物相容性。而树脂属于人工合成的材料，因此能够精确的控制孔径落在标准的 13-15 个纳米之间，实现特异性的吸附。而二次交联会提高树脂的机械强度，使其不容易碎，而一次交联非常容易破碎，易导致颗粒脱出入血。此外，PP 材质注塑件优于 PC 材质。2）生产工艺

27、：冲洗环节十分关键，需要把树脂合成中的残渣充分冲洗掉，残留颗粒越少，凝血和过敏反应的影响就越小。3）消毒方式：并不像消毒透析器采用高压蒸汽是最好的，灌流器树脂材料受到高温高压容易破裂、发生孔道变形，经临床证明辐照灭菌对于灌流器是最好的。具体到健帆来看，公司血具体到健帆来看，公司血液灌流器采用二次交联树脂、火棉胶材质的包膜、液灌流器采用二次交联树脂、火棉胶材质的包膜、PPPP 材质的网架、生产环节充分实现冲洗、材质的网架、生产环节充分实现冲洗、消毒采用辐照灭菌，均符合血液灌流器最优临床选择标准。消毒采用辐照灭菌，均符合血液灌流器最优临床选择标准。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告

28、版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.影响血液灌流品质的关键因素影响血液灌流品质的关键因素 资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 1.3.1.3.健帆健帆重磅重磅 RCTRCT 临床试验成果充分验证了血液灌流在肾病领域的安全有效性临床试验成果充分验证了血液灌流在肾病领域的安全有效性 公司系列学术成果已形成一套完整体系，且内容不断丰富，既为血液灌流整体行业公司系列学术成果已形成一套完整体系，且内容不断丰富，既为血液灌流整体行业/治疗技治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基，同时也为自身建立了极高的学术壁垒。术的长期发展奠定了坚实的理论根基，同时也为自身建

29、立了极高的学术壁垒。（1-2）2018 年和 2019 年，分别由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆 HA130 的RCT 研究均已发布研究结果，均指出规范化的血液灌流对尿毒症患者有显著疗效、推荐每周一次的血液灌流治疗频率，是公司产品在推广过程中强有力的 A 类循证医学证据。（3）2021 年 7 月，公司在国际杂志Annals of Translational Medicine上发表论文，指出在原有血液净化治疗的基础上增加长期规范的健帆HA130 血液灌流治疗可延长患者寿命2.87 年。（4）2021 年 10 月，血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识明确提出对维持性血

30、透患者的 9 种透析并发症应行血液灌流治疗，并推荐治疗频次分别为每 2 周 1或 2 次、每周 1 次、每周 13 次不等，同时对未出现透析并发症的患者行血液灌流治疗可以预防相关并发症的发生。（5）2021 年 11 月，国家卫健委正式印发血液净化标准操作规程(2021 版)，其中首次明确指出：每周 1 次 HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗 2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清 iPTH 和 2 微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。以上这些都是公司产品在医护和患者中的普及推广提供有力的支撑，都将对公司产品的覆盖面及治疗频次的提升产生深远的影响。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物

31、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表1 1：健帆生物两次肾病健帆生物两次肾病 RCTRCT 试验主要信息整理试验主要信息整理 项目项目 发布时间发布时间 牵头单位牵头单位 主要负责人主要负责人 参研单位参研单位数量数量 受试者数量受试者数量 试验成果试验成果/研究结论研究结论【主要关注生存【主要关注生存率】率】血液透析联合血液灌流治疗对维持性对维持性血透患者生存率影血透患者生存率影响响的多中心、开放、随机、平行对照研究 2019 年 4 月 19日 上海交通大学医学院附属新华医院 蒋更如教授蒋更如教授 29 家 1407 1.血液灌流组全因死亡率较对照组显著下

32、降 36.99%；2.血液灌流组心血管死亡率较对照组显著下降 37.24%；3.血液灌流组新发或再发心血管事件显著低于对照组；4.血液灌流组在症状与不适、认知功能以及社会支持评分较基线升高值显著高于对照组；5.血液灌流组在生理职能、躯体疼痛、总体健康、社会功能以及 SF-36 整体评分较基线升高值显著高与对照组；6.血液灌流组治疗后 2-MG、iPTH 均有显著下降，两组比较，HP 组治疗后 2-MG、iPTH 下降值显著高于对照组；7.治疗前后两组血常规、肝功能、血脂及血糖等变化值无明显差异。【主要关注生存质【主要关注生存质量】量】健帆 HA130 血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透改善

33、维持性血液透析患者生存质量析患者生存质量前瞻,随机,对照的多中心临床研究 2018 年 7 月 5日 中国人民解放军总医院 陈香美院士陈香美院士 37 家 440 1、健帆 HA130 血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性。2、血液透析患者每周使用一次健帆 HA130 血液灌流治疗具有显著降低透析 患者 2-微球蛋白和 PTH（即“甲状旁腺素”）水平以及改善瘙痒症状的效果，为防治透析并发症建立了适宜的治疗模式。3、研究证实低通量血液透析联合健帆 HA130 血液灌流具有优于高通量血液 透析的疗效。这为临床提供了一种简单可行的血液净化治疗模式。资料来源：Clinical Trails、公司

34、公告、公司临床试验成果发布会、国投证券研究中心 健帆健帆 RCT 试验首次证明了血液透析联合血液灌流能够使患者的全因死亡率下降试验首次证明了血液透析联合血液灌流能够使患者的全因死亡率下降 36.99%。蒋更如教授负责的血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究的临床数据显示，1407 例患者中总死亡 137 例占 9.74%，血液灌流组中死亡 53 例占 7.53%，对照组中死亡 84 例占 11.95%，血液灌流组的全因死亡率较对照组显著下降了 36.99%，心血管死亡率较对照组显著下降 37.24%。同时，血液灌流组2 微球蛋白下降了 3%-4%。

35、根据中华医学会肾脏分会学术交流沙龙，健帆 RCT 试验数据震惊了全球学术界，站在一定的高度，这组数据提示我们：引起患者心血管死亡和全因死亡的因素中，这组数据提示我们：引起患者心血管死亡和全因死亡的因素中，可能可能2 微球蛋白只是一个微球蛋白只是一个 Marker，但并不是最主要的因素，血液灌流很可能清除了很多我，但并不是最主要的因素，血液灌流很可能清除了很多我们已知或者未知的毒素，从而改善了患们已知或者未知的毒素，从而改善了患者心血管预后和死亡率，灌流对于病人的改善可能还者心血管预后和死亡率，灌流对于病人的改善可能还有更多的作用。有更多的作用。此外，血液灌流对于 iPTH 的下降也起到了明显作

36、用（40%-50%），现在临床上大量患者 iPTH 不达标，通过增加血液灌流治疗，可以减少昂贵的降 iPTH 药物的使用，以及降磷药物的使用等。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图7.7.血液灌流组及对照组不同原因死亡人数统计血液灌流组及对照组不同原因死亡人数统计 资料来源：健帆生物 RCT 临床试验发布会资料、国投证券研究中心 从 Kaplan-Meier 生存曲线来看，相比于对照组，血液灌流组全因死亡率从 24 周开始显著下降，随着时间的延长，两条曲线的分隔越来越大，血液灌流组优势逐渐拉大，提示长期的血液灌流治疗

37、能够使患者获益提高。图图8.8.血液灌流及对照组全因死亡下生存率曲线血液灌流及对照组全因死亡下生存率曲线 资料来源：健帆生物 RCT 临床试验发布会资料、国投证券研究中心 公司多中心公司多中心 RCT 研究成果正式研究成果正式在在 2022 年年发表于国际权威期刊。发表于国际权威期刊。中国工程院陈香美院士组织的健帆 HA130 血液灌流器多中心 RCT 临床试验的研究成果Randomized Control Study on Hemoperfusion Combined with Hemodialysis versus Standard Hemodialysis:Effects on Midd

38、le-Molecular-Weight Toxins and Uremic Pruritus（血液透析联合血液灌流治疗与常规血液透析的随机对照研究：对中分子毒素和皮肤瘙痒症的影响），于 2022 年发表于Blood Purification（血液净化）杂志。同时，国际肾脏病研究院主席、Blood Purification 杂志主编Claudio Ronco 教授发表文章The Promise of Adsorption for Chronic Dialysis Patients（吸附疗法对慢性透析患者治疗的前景展望），综合梳理了上述陈香美院士临床研究的要点，充分认可、肯定了本次临床试验的效果以

39、及公司产品的有效性。作为全球首个血液灌流作为全球首个血液灌流+血液透析多中心血液透析多中心 RCT临床研究，上述研究成果的正式发表具有划时临床研究，上述研究成果的正式发表具有划时代的意义，即填补了该领域的学术空白，同时标志着公司引领的吸附疗法逐渐在国际医学界代的意义，即填补了该领域的学术空白，同时标志着公司引领的吸附疗法逐渐在国际医学界登堂入室，有望推动血液灌流开启海外发展的新纪元。登堂入室，有望推动血液灌流开启海外发展的新纪元。本研究由我国 20 个省、市、自治区的 37 家临床单位历经 4 年共同完成，属于 A 类循证医学证据，已发表的研究成果通过详细的论证指出：长期 HA130 血液灌流

40、联合血液透析治疗能够显著降低患者的 2 微球蛋白和甲00708090全因死亡非心血管死亡 脑血管意外心源性猝死心衰心肌梗死周围血管疾病对照组HP组82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%12周24周48周72周96周对照组HP组 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 状旁腺激素（PTH）水平，同时缓解瘙痒症状。根据中国医学论坛报观点，该研究结果为通向终末期肾病患者的充分/最佳血液净化之路开辟了一条新的途径，其中 HA130 吸附的加入不仅可以减少因尿毒症毒素滞留引起的并发

41、症，且如果能尽早应用，也可能成为预防此类并发症的一种可能途径。1.4.1.4.血液灌流与吸附疗法不断出现新进展，临床应用空间仍有待挖血液灌流与吸附疗法不断出现新进展，临床应用空间仍有待挖掘掘 血液灌流器血液灌流器/吸附装置应用的新进展不断涌现吸附装置应用的新进展不断涌现。血液灌流在肾科的应用主要是强调 2 微球蛋白、iPTH 等物质的清除/吸附，在过去十年中国内企业在该领域做了大量研究。非肾科领域，血液灌流可以完成对白细胞、内毒素/炎症介质的清除，适应症包括脓毒症、多脏衰和血脂净化等。截至 2019 年，可检索文献中共有 5 种有吸附作用的吸附介质（装置），其中包含健帆生产的 HA330。图图

42、9.9.灌流器临床应用新进展灌流器临床应用新进展装置与模式装置与模式 资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 树脂灌流器树脂灌流器 HA330HA330 对多脏衰具有显著疗效。对多脏衰具有显著疗效。根据 Huang Z、Wang SR 于 2010 年发表在Ther Apher Dial期刊所发表的文章，HA330 能够：（1）改善患者平均动脉压，从 70 毫米汞柱到第七天上升到 94.8；而对照组的变化并不是很大。（2）血管活性药物的使用剂量明显下降。总体来看，白介素 8、白介素 6 的水平明显下降，吸附效率比较高。（3）死亡率同样有所下降，HA330 组患者死亡率只有 12.5%；

43、而对照组为 45%。树脂灌流有望在未来成为脓毒症/多脏衰这一领域长期使用的治疗模式。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表2 2：树脂灌流器（树脂灌流器（HA330HA330）吸附疗效分析）吸附疗效分析 HA group Control group Baseline Day 3 Day 7 Baseline Day 3 Day 7 MAP(mm Hg)70.314.5 84.29.5*94.822.7*72.111.7 71.310.2 78.221.4 Heart rate(beats/min)116.725.6 1

44、08.916.7 106.121.6*109.031.2 110.621.1 121.123.4 Cardiac index(L/min/m2)4.61.8 4.21.7*4.41.5*4.11.1 3.41.7 2.92.1 SVRI(dyne.s/cm5.m2)1056411 1452370*1689395*1142501 1011370 981452 Dose of dopamine(g/kg/min)12.011.5 10.710.2*5.15.0*11.210.8 15.312.6 16.23.4 Dose of dobutamine(g/kg/min)4.13.1 3.73.6 2

45、.52.4 4.13.5 4.22.3 3.12.1 Dose of noradrenaline(g/kg/min)0.310.25 0.290.11 0.110.10*0.210.12 0.430.31 0.640.21 Hemoglobin(g/L)92.212.5 75.35.6*94.710.9*89.115.4 86.121.3 72.113.6 White blood cell count(109/L)13.44.2 12.45.1 10.15.1*14.14.5 14.13.4 14.64.1 Platelet count(109/L)81.923.1 54.913.2*75.6

46、29.8*87.167.1 71.237.6 64.141.6 PT(s)12.21.3 14.93.1 13.41.5 13.11.5 15.52.0 15.63.1 aPTT(s)29.24.3 70.617.9*33.14.5 26.54.2 36.44.1 39.43.3 资料来源：Ther Apher Dial、国投证券研究中心 吸附疗法在肝病领域同样显示出优越疗效。吸附疗法在肝病领域同样显示出优越疗效。血浆胆红素吸附的优点主要包括：（1）特异性吸附胆红素；（2）无需补充血浆（血浆来源非常有限），无血液传播疾病风险，过敏反应少；（3）操作简单方便；（4）保存患者自身血液有益成分；（5

47、）在置换液方面不需要或者需要较少。根据湘雅医院案例数据，68 例肝衰竭患者，其中 DPMAS 组 39 例，对照组 29 例，治疗过程是DPMAS 组（内科治疗DPMAS）和对照组(内科治疗)。治疗效果来看，DPMAS 组治疗有效率显著优于内科对照治疗组，且早期效果更好。试验证明了 DPMAS 是治疗早中期肝衰竭的一种安全、有效的人工肝治疗方法，可改善患者的症状体征，为治疗早中期肝衰竭提供可行性的新方法。表表3 3：胆红素吸附与血浆置换的多维度对比胆红素吸附与血浆置换的多维度对比 名称 治疗选择性 血浆丢失 凝血物质 治疗强度 置换液 血液传染病 胆红素吸附 高 无 少量丢失 不受限制 不需要

48、 无风险 血浆置换 低 大量丢失 大量丢失 受限制 需要 有风险 资料来源：中华医学会肾脏病学分会、国投证券研究中心 表表4 4：DPMASDPMAS 组治疗前和治疗后的生化指标改变组治疗前和治疗后的生化指标改变 组别组别 ALB/(g/L)TBIL/(mol/L)DBIL/(mol/L)ALT/(u/L)AST(u/L)DPMAS 治疗前 34.57.82 510.6135.12 226.360.69 199.1256.86 197.8174.80 DPMAS 治疗后 28.96.83 313.696.01 144.743.74 151.9200.81 159.5149.19 P 值 0.0

49、00 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 组别 K+/(mmol/L）PT/s WBC/(109/L)RBC/(1012/L)Hb/(g/L)PLT/(109/L)DPMAS 治疗前 4.10.51 24.211.15 7.92.90 3.50.76 110.318.62 135.7104.36 DPMAS 治疗后 4.00.56 35.115.94 8.03.45 3.40.74 106.517.15 125.491.12 P 值 0.189 0.000 0.571 0.001 0.000 0.004 资料来源：中国现代医学杂志、国投证券研究中心 公司深度分析公司深度

50、分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表5 5：DPMASDPMAS 组与对照组的总体疗效比较组与对照组的总体疗效比较 组别组别 例数例数 有效有效 无效无效 P 值值 早期 DPMAS 组 18 17（94.4）1（5.6）0.026 对照组 12 7（58.3）5（41.7）中期 DPMAS 组 9 5（55.6）4（44.4）0.131 对照组 8 1（12.5）7（87.5）晚期 DPMAS 组 12 0（0.0）12（100.0）对照组 9 0（0.0）9（100.0）资料来源：中国现代医学杂志、国投证券研究中心 血液灌流的学术认

51、可度正在不断升温。血液灌流的学术认可度正在不断升温。血液净化发展至今，已经远远不局限于对尿毒症的血液治疗，而是已拓展到对血液中各类过多或者异常物质的清除。但血液中异常成分的复杂性也决定了膜滤过治疗的局限性。血液净化手段也不仅仅是弥散和对流原理上的透析和滤过治疗。根据 2019 年中华医学会肾病分会公开信息，当下一流三级医院的专家对血液灌流治疗当下一流三级医院的专家对血液灌流治疗的普遍共识是：（的普遍共识是：（1 1）认为血液透析）认为血液透析/滤过等传统血液净化手段联合血液灌流治疗是未来血液滤过等传统血液净化手段联合血液灌流治疗是未来血液净化发展前进的必然趋势；（净化发展前进的必然趋势；（2

52、2）现阶段血液灌流）现阶段血液灌流/吸附的适应症和应用场景的开拓是远远不吸附的适应症和应用场景的开拓是远远不够的，血液灌流实际能够发挥的作用远超现有的临床应用水平，未来拓展空间够的，血液灌流实际能够发挥的作用远超现有的临床应用水平，未来拓展空间广阔广阔。未来，。未来，吸附吸附+灌流将成为血液净化发展的必然趋势。灌流将成为血液净化发展的必然趋势。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 2.2.基本面基本面逻辑逻辑：血净患者数量持续增长，公司渗透率提升空间可观血净患者数量持续增长，公司渗透率提升空间可观 2.1.2.1.全球及我

53、国血液净化患者数量保持上升趋势全球及我国血液净化患者数量保持上升趋势 全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。根据中华医学会肾脏病学分会，截至 2015 年全球肾脏替代患者数量超过 300 万，其中亚洲占比约 37%；2010-2015 年，全球肾脏替代患者数量年复合增速为 4.5%，亚洲肾脏替代患者数量为 4.8%。预计未来 20 年全球患者数量仍然保持增长态势，且主要增量集中在亚洲，2030 年全球肾脏替代患者数量预计将超过 540 万，其中亚洲患者数量占比将达到 40%。我国 CKD 发病率 10.8%，慢性肾脏病患者约 1.2 亿人。图图10.10.各大洲肾

54、脏替代治疗患者数量增长趋势（百万人）各大洲肾脏替代治疗患者数量增长趋势（百万人）资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 我国透析患者总量我国透析患者总量保持保持 10%左右的较稳定的年复合增速，但左右的较稳定的年复合增速，但新增新增透析透析患者数量、透析患病率患者数量、透析患病率和和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。（1）患者总量：）患者总量：根据中华医学会肾脏病学分会，2022 年我国血液透析患者总数量达到 84 万人，腹膜透析患者总数量达到 14 万人，2012-2022 年十年来血液透析患者数量年复合增速（CAGR）为 13%，2019-

55、2022 年近三年血液透析患者数量年复合增速（CAGR）为 10.1%。（2）当年新增患者数量：）当年新增患者数量：根据中华医学会肾脏病学分会，2022 年我国新增血液透析患者15.66 万人，新增腹膜透析患者 2.1 万人，2012-2022 年血液透析当年新增患者数量年复合增速（CAGR）为 8%，2017-2022 年血液透析当年新增患者数量年复合增速（CAGR）为11.7%。（3）患病率、发病率：）患病率、发病率：根据中华医学会肾脏病学分会，2022 年我国透析患病率为每百万人597.7 人，发病率为每百万人 110.9 人，近年来始终保持上升趋势。0.97 2.16 0.64 1.2

56、6 0.53 0.83 0.37 0.90 0.08 0.24 0.03 0.05 0.01.02.03.0200252030亚洲北美洲欧洲拉丁美洲和加勒比海非洲大洋洲 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图11.11.2011-2022 我国血液透析患者与腹膜透析患者数量增长情况（单位：人；我国血液透析患者与腹膜透析患者数量增长情况（单位：人；%）资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 图图12.12.2011-2022 我国每年我国每年新增新增透析患者变化情况（单位：人；透析患者变化情

57、况（单位：人；%）资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 表表6 6：透析患病率透析患病率与透析中心数量变化与透析中心数量变化 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 在透（HD）患者（人）234632 248016 283581 339748 385055 447435 524467 579381 632653 692736 749573 844265 患病率（每百万人）174.1 183.3 208.4 248.4 280 323.4 377.4 415.1 451.9 494.9 531.9 597.

58、7 新增患者（人）72682 70961 73936 63968 61790 75831 90166 124858 134640 143513 155447 156645 发病率（每百万人/年）53.9 52.4 54.3 46.8 44.9 54.8 64.9 89.4 96.2 102.5 110.3 110.9 透析中心数量（家）3511 3542 3637 4047 4089 4799 5466 5811 6362 6377 6313 7298 资料来源：中华医学会肾病分会、国投证券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 00

59、2000002000003000003000004000004000005000005000006000006000007000007000008000008000009000009000002000000020202020222血液透析（血液透析（HDHD）腹膜透析（腹膜透析（PDPD）HD YOYHD YOYPD YOYPD YOY-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 02

60、000020000400004000060000600008000080000000002000000020202020222血液透析（血液透析（HDHD）腹膜透析（腹膜透析（PDPD）HD YOYHD YOYPD YOYPD YOY 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾

61、页。16 根据权威文献研究，新冠患病后将可能增加肾损伤概率，从而提升新增肾病患者数量。根据权威文献研究，新冠患病后将可能增加肾损伤概率，从而提升新增肾病患者数量。2021年发表于Journal of American Society Of Nephrology杂志的Kidney Outcomes in Long COVID文章对比了新冠患者（8 万多人）和健康人群（100 多万）的肾脏预后情况，其结果发现：比起未感染过新冠的群体，感染过新冠的人群后续肾功能恶化、尿毒症风险明显升高。且新冠发生时病情越重，肾脏风险越大。即便当时没有发生急性肾损伤的新冠患者，随访期肾功能下降速度也比健康人群更快。肾

62、功能恶化速度方面，从不同对照组来看，病情轻微没有住院的新冠患者，年均肾小球滤过率多下降了 3.26ml/min/1.73m2；住院但没发生急性肾损伤的患者，年均肾小球滤过率多下降了 5.2ml/min/1.73m2；住院且发生急性肾损伤的患者，年均肾小球滤过率多下降了 7.69ml/min/1.73m2。图图13.13.JASN 杂志文献指出新冠感染将有可能加剧肾病风险杂志文献指出新冠感染将有可能加剧肾病风险 资料来源：Journal of American Society Of Nephrology、国投证券研究中心 2.2.2.2.血液灌流器血液灌流器国内市场空间超过国内市场空间超过 7

63、70000 亿元，现阶段渗透率仅在亿元，现阶段渗透率仅在 3%3%-4%4%结合终末期肾病患者数量估计、透析患者数量变化、健帆生物披露的销售数据等数据指标，我们系统性测算了近年来公司肾病灌流器渗透率的变化情况，测算分为不同的治疗频次假设，并在最终拟合出了动态上升的治疗频次估计，力求还原公司较为真实的渗透率上升过程。需要额外说明的是，本测算始终基于公司报表端数据口径，而非医院实际使用量口径，由于公司报表端数据与医院实际使用量数据会存在客观上的合理的口径偏离，因此渗透率在部分特殊年份会出现一定的波动，也较为正常，对于趋势把握并没有太大影响。按照现有患者数量计算肾科产品渗透率：按照现有患者数量计算肾

64、科产品渗透率：根据我们的测算，根据我们的测算，截至截至 2022 年，公司肾病产品对年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）血液透析患者总数量）约为约为 32%，相比疫情前，相比疫情前 2019 年渗透率的年渗透率的 22%提升了约提升了约 10pct，而，而 2019 年相比年相比 2014 年则年则又提升了约又提升了约 9pct 左右，渗透率的快速提升阶段在左右，渗透率的快速提升阶段在 2017-2021 年，预计与公司推出年，预计与公司推出权威临床权威临床试验成果并

65、逐步学术规范化有关。试验成果并逐步学术规范化有关。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表7 7：健帆肾科灌流器渗透率详细测算健帆肾科灌流器渗透率详细测算 单位单位 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 我国终末期肾病患者人数 万人 216 237 257 290 304.5 319.73 335.71 352.50 370.12 YOY%9.72%8.44%12.84%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%我国透析患者数量 万人 33.97 38.51 4

66、4.74 52.45 57.94 63.27 69.27 74.96 84.43 透析渗透率%15.73%16.25%17.41%18.09%19.03%19.79%20.63%21.26%22.81%肾病灌流器年销售金额 百万 270.21 372.13 380.55 458.95 661.28 968.44 1361.3 1720.0 1531.5 销售价格 元 600 600 600 510 510 510 510 510 510 灌流器年销售支数 万 45.04 62.02 63.42 89.99 129.66 189.89 266.92 337.25 300.30 单个患者使用量单个

67、患者使用量假设假设（1支支/月）月）单个患者平均每月使用数量 个 1 1 1 1 1 1 1 1 1 单个患者平均年使用量 个 12 12 12 12 12 12 12 12 12 覆盖患者数量 万 3.75 5.17 5.29 7.50 10.81 15.82 22.24 28.10 25.02 灌流对透析的渗透率灌流对透析的渗透率%11.05%13.42%11.81%14.30%18.65%25.01%35.16%44.42%39.55%灌流对终末期肾病患者的渗透率灌流对终末期肾病患者的渗透率%1.74%2.18%2.06%2.59%3.55%4.95%6.96%8.79%7.83%单个患

68、者使用量单个患者使用量假设假设（1.2 支支/月）月）单个患者平均每月使用数量 个 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 单个患者平均年使用量 个 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 覆盖患者数量 万 3.13 4.31 4.40 6.25 9.00 13.19 18.54 23.42 20.85 灌流对透析的渗透率灌流对透析的渗透率%9.21%11.18%9.84%11.91%15.54%20.84%29.30%37.02%32.96%灌流对终末期肾病患者的渗透率灌流对终末期肾病患者的渗透率%1.45%1

69、.82%1.71%2.15%2.96%4.12%5.80%7.33%6.52%单个患者使用量动态估计单个患者使用量动态估计 单个患者平均每月使用数量 个 0.8 0.85 0.9 1 1 1.1 1.1 1.2 1.2 单个患者平均年使用量 个 9.6 10.2 10.8 12 12 13.2 13.2 14.4 14.4 覆盖患者数量 万 4.69 6.08 5.87 7.50 10.81 14.39 20.22 23.42 20.85 灌流对透析的渗透率灌流对透析的渗透率%13.81%15.79%13.13%14.30%18.65%22.74%31.96%37.02%32.96%灌流对终末

70、期肾病患者的渗透率灌流对终末期肾病患者的渗透率%2.17%2.57%2.29%2.59%3.55%4.50%6.32%7.33%6.52%资料来源：中华医学会肾病分会、公司公告、国投证券研究中心；注：治疗频次为关键假设，按照不同口径分类测算 按照按照市场空间市场空间计算计算公司多条线公司多条线产品渗透率：产品渗透率：在肾病之外，公司灌流器还有着丰富的应用领域，包括肝病、危重症、自免、中毒等，我们测算了主要领域的理论销售空间，肾病约为 262 亿元，危重症约为 271 亿元，重型肝病约为 176 亿元，过敏性紫癜和类风湿性关节炎约为 19.37亿元，系统性红斑狼疮约为 27.3 亿元。公司公司国

71、内国内各项各项细分领域细分领域合计理论销售金额空间超过合计理论销售金额空间超过700 亿元。目前，公司年销售规模亿元。目前，公司年销售规模在在 20 多亿元，若按销售金额计算，那么多亿元，若按销售金额计算，那么相对于市场空间而相对于市场空间而言公司现阶段言公司现阶段渗透率渗透率大概大概只有只有 3%4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内，未来全，未来全球渗透率提升空间十分广阔球渗透率提升空间十分广阔。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 表表8 8：健帆灌流器主要适应症健帆灌流器主

72、要适应症国内国内理论市场空间测算理论市场空间测算 应用领域应用领域 测算依据及相关说明测算依据及相关说明 理论需求理论需求 （万支（万支/年）年）理论理论市场空间市场空间 （亿元（亿元/年）年）目前目前销售额销售额与与渗透率渗透率 尿毒症领域尿毒症领域 按照日本尿毒症发病率（每百万人 2600 例）测算，我国则有 364 万尿毒症患者。如果我国有 30%的尿毒症患者能接受血液透析联合血液灌流治疗，假设每个尿毒症患者每周治疗 1 次，则每年对肾科血液灌流器需求量为：5241.6 万支/年（364 万 x30%x52 周/年=5241.6 万支/年），血液灌流器按照 500 元平均单价计算，那么理

73、论销售空间则为 262 亿元/年。5241 262 约 1520 亿元 约 5%-8%重型肝病领域重型肝病领域 我国肝衰竭每年新发病例为 80-100 万人，均符合血液灌流治疗的适应症，按每名患者接受 3-5 次血液灌流治疗（非生物型人工肝治疗肝衰竭指南推荐用量），可计算我国重型肝病血液净化装置（血液灌流器）需求量为 280万支/年（90 万 x4 次/年=360 万支/年），按 4900 元/套计（HA330-按1800/支，BS330 按 3100/支）。360 176 约 3-5 亿元 1%-3%危重症危重症-脓毒症脓毒症 中国每年有 486 万例脓毒症患者，如果有 50%接受血液灌流治

74、疗，平均每人 2 支灌流器疗程，需求量为 486 万支/年（486 万 x0.5*2 支=486 万支/年），CA330 按照 5580 元/支计。486 271 2-4 亿元 1%-2%急性中毒领域急性中毒领域 农村急性中毒的发病率为 69.2l/10 万，城镇急性中毒的发病率 18.65/10 万计算，以农村人口与城市人口各约占 50%计算，如果我国 20%的中毒患者需要接受血液灌流治疗，假设每个中毒患者连续治疗 3 次，则每年对血液灌流器需求量为：36.9 万支/年。同时假设价格为 1,000 元/支。36.9 3.69 2-3 亿元 4%-6%过敏性紫癜和过敏性紫癜和类风湿性关节类风湿

75、性关节炎炎 我国过敏性紫癜发病率 14/10 万，有 50%比例的患者需要接受血液灌流治疗；我国类风湿性关节炎的发病人数约为 440 万，10%比例的患者需要接受血液灌流器治疗。上述治疗疗程为 3 次，两项推算的血液灌流器需求量为 161.4 万支/年。同时假设价格为 1,200 元/支。161.4 19.37 系统性红斑狼系统性红斑狼疮疮 以系统性红斑狼疮（91 万）和类风湿性关节炎（1,326 万）为主的自身免疫性疾病近 1,500 万人系统性红斑狼疮目前治疗以激素和免疫抑制剂冲击治疗为主，但血液灌流在该领域的应用越来越多，若每年有 20%左右的患者接受 DNA 免疫吸附治疗，则每年有 1

76、8.2 万人/年，假设每人治疗 3 次，可推算每年对血浆吸附器的需求量为 54.6 万支/年。同时假设价格为 5,000 元/支。54.6 27.30 合计合计（加总）（加总）759.36 约约 25-30 亿元亿元 3%-4%资料来源：公司公告、IMS、卫生部、Sage Journal、南方医科大学、中华急诊网、国投证券研究中心；注：此表中渗透率=公司销售体量/理论市场空间 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 2.3.2.3.治疗频次提升治疗频次提升预计预计还将带来还将带来 4 4 倍空间，充分抵消未来可能的降价影响倍

77、空间，充分抵消未来可能的降价影响 健帆健帆血液灌流患者平均治疗频次从血液灌流患者平均治疗频次从每月每月 1 1 次提升至次提升至每月每月 4 4 次将带来上量弹性，次将带来上量弹性，在同患者基数在同患者基数口径下，能够带来口径下，能够带来预计预计 4 4 倍于之前的市场空间，从而倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。格下降带来的影响。根据公司公告，目前患者的使用频率远未达到国家卫健委血液净化标准操作规程（SOP）里“每周一次”的推荐水平，主要是受到区域经济、医生和患者的接受程度差异等多因素影响。基于健帆血液灌流器以下多个重

78、磅医学支撑，未来治疗频次有望逐步提升：（1）国家卫健委 2021 版的血液净化标准操作规程（SOP）中提及“每周 1 次 HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗 2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清 iPTH 和 2 微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状”。（2）上海专家共识中明确指出对透析患者的 9 种透析并发症应行血液灌流治疗，并对这 9 种透析并发症推荐治疗频次分别为每 2 周 1 或 2 次、每周 1 次、每周 13 次不等。（3）卫生经济学研究结果指出健帆 HA130 血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有性价比。图图14.14.2021 版最新血液净化操作规程明确推荐健帆血液灌流器每

79、周一次治疗频次版最新血液净化操作规程明确推荐健帆血液灌流器每周一次治疗频次 资料来源：2021 版血液净化操作规程、国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 2.4.2.4.公司过去两年积极调整策略，有望走出业绩低谷迎来新一轮增长公司过去两年积极调整策略，有望走出业绩低谷迎来新一轮增长 20 年，公司整体维持快速增长；年，公司整体维持快速增长；20222022 年，由于年，由于一系列外部一系列外部因素因素影响影响，公司业绩增长，公司业绩增长进入调整阶段；进入调整阶段；202220

80、22-20232023 年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，成效年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，成效初现。初现。根据公司公告，公司聚焦营销管理变革，苦练内功，提质增效，为公司的可持续发展蓄力，为战略目标的实现奠定坚实基础。营销团队主动变革狠抓团队执行，深化学术推广，促进产品销售。在团队建设方面，全面升级组织架构，设立“省区责任制”，实现扁平化管理，精兵减政，优化资源投入，变革考核激励，聚焦使用，去库存，同时加强培训赋能，持续促进销售团队专业化转型。在信息化建设方面，通过 IT 手段落实精细化管理，实现业务流程数字化等方面上云、用数和赋能，并运用互联网技术打造

81、慢病管理平台，为患者提供全生命周期增值服务。根据公司投资者关系记录，目前公司根据公司投资者关系记录，目前公司经销商经销商库存水平库存水平趋势是下降的，在好转趋势是下降的，在好转的过程中的过程中，说明改革措施已见成效，说明改革措施已见成效。图图15.15.公司近年来营业收入增长情况（百万元）公司近年来营业收入增长情况（百万元）图图16.16.公司近年来扣非归母净利润增长情况（百万元）公司近年来扣非归母净利润增长情况（百万元）资料来源：Wind、公司公告、国投证券研究中心 资料来源：Wind、公司公告、国投证券研究中心 2.5.2.5.出海与肾科以外产品的布局为公司中长期增长提供源源不断的新动能出

82、海与肾科以外产品的布局为公司中长期增长提供源源不断的新动能 公司公司近年海外业务呈现近年海外业务呈现加速加速发展态势发展态势。2021 年，公司于国际市场实现营业收入 1.28 亿，同比增长 138%，占公司主营业务收入的比重为 4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022年，公司海外收入出现放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司 2023 年中报，截至 2023 年中报披露日，公司累计在 87 个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、

83、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等 13 个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco 教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder 教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。海外业务方面，公司也在积极开展系列改革海外业务方面，公司也在积极开展系列改革。根据公司公告，海外业务经营策略包括：（1）优化经销商合作模式，管理具体过程。（2）聚焦重点国家，根据不同国家的具体情况、经济发展水平等制定不同的推广重点及市场策略。（3）建立本土化团队，以“外派+本土化”结合的模式，为各国当地经销商赋能。（4）坚持学术推广引领市场策略，在总部设立

84、中央市场部，拉通全球范围内的专家交流及学术推广工作等。未来，公司会继续加大在脓毒症、心外科体-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300020019202123Q1-3营业总收入同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080032002123Q1-3扣非后归属母公司股东的净利润同比(%)公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 外循环吸附等重症方向的应用推

85、广，积极调整海外产品结构，加大对肾病等慢性病相关产品的推广，未来海外将形成慢病+重症的产品格局。图图17.17.公司海外业务收入增长情况（单位：百万元；公司海外业务收入增长情况（单位：百万元；%）资料来源：公司公告、Wind、国投证券研究中心 公司研发投入快速增长，有利于新产品推陈出新。公司研发投入快速增长，有利于新产品推陈出新。2021 年，公司投入研发费用 1.74 亿元,同比增长 115%；2022 年，公司投入研发费用 2.53 亿元，同比增长 46%；2023 年前三季度，公司投入研发费用 1.76 亿元，同比增长 8.6%，研发费用占收入比重提升至 11.87%。根据公司公告，公司

86、研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。（1 1）新产品研发方面）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品 HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022 年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1 个新产品 CE 证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。（2 2）应用研发）应用研发方面方面：主要是基于现有产品开展系列临

87、床应用研究。血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。图图18.18.公司研发费用增长情况（单位：百万元；公司研发费用增长情况（单位：百万元；%）资料来源：公司公告、Wind、国投证券研究中心 -100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 02020404060608080000001920

88、0222海外收入（百万元）海外收入（百万元）YOYYOY（%）4.8%4.1%6.5%10.2%11.9%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 05050020020025025030030020020202222023Q1-32023Q1-3研发费用研发费用YOYYOY占收入比重占收入比重 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 公司近几年在肾病

89、新型号、重型肝病、危急重症等领域持续发力，有望为公司在肾公司近几年在肾病新型号、重型肝病、危急重症等领域持续发力，有望为公司在肾科科传统产传统产品品 HA130HA130 之外贡献新的增长驱动力之外贡献新的增长驱动力：（1 1）肾科领域新品新规）肾科领域新品新规：根据公司 2022 年报，公司持续加强对尿毒症领域的新产品新规格灌流器产品（KHA80、KHA200、HA60、HA100、HA150）的推广，肾科新品新规格已进入 728 家医院并使用，产品实现销售收入 9,341.1 万元，同比增长 106.24%，新品市场开拓效果显著。血液透析粉液实现销售收入 7,455.37 万元，同比增长

90、37.64%。根据公司 2023 年中报，公司肾科领域新品新规市场开拓效果显著，公司专用于尿毒症领域新产品 KHA 系列已覆盖 320 家医院，23H1 实现销售收入 2,240.69 万元，同比增长 57.63%。公司高通系列血液透析器于2023 年 5 月开始上市销售。（2 2）肝科：）肝科：目前公司在肝病领域的相关产品已覆盖 2,000 余家医院。公司远航项目、一市一中心项目、新生计划均在有序推进中。根据公司 2021 年报，公司肝科相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入 3.1 亿元，同比增长

91、69.19%，占公司主营业务收入的 11.62%。公司肝科领域DPMAS 技术先后被写入中华医学会非生物型人工肝治疗肝衰竭指南、肝衰竭诊治指南和 肝硬化肝性脑病诊治指南，为公司 DPMAS 技术的推广及普及奠定了坚实的基础，灌流技术在肝病领域的应用空间广阔。（3 3）危重症危重症：目前公司重症产品已覆盖 1600 余家医院。其中，公司研发生产的国内首个用于清除脓毒症患者体内以 IL-6 为代表的细胞因子水平的新产品 CA 细胞因子吸附柱已在 70余家医院开展应用。根据公司 2022 年报，危重症领域相关耗材产品（即 HA330、HA380 和 CA系列）在国内市场实现销售收入 2.29 亿元，

92、同比增长 32.47%，其中 HA380 在国内市场实现销售收入 1.4 亿元，同比增长 112.48%。（4 4）血液净化设备：）血液净化设备：根据公司 2023 年中报，血液净化设备的“拳头产品”DX-10 血液净化机（即可支持 CRRT 及人工肝等多种治疗模式的血液净化设备）已覆盖全国近 1300 家医院，累计装机约 3000 台。其中北京市各大医院为加快推进重症医疗救治采购了近 300 台，显著提高了公司在血液净化设备领域的品牌知名度。报告期内，公司 DX-10 血液净化机实现销售收入 1.95 亿元，同比增长 190.14%。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于

93、国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 3.3.盈利预测盈利预测 买入-A 投资评级，6 个月目标价 32.13 元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 32.13 元，相当于 2024 年 25 倍的动态市盈率。估值方面，主要通过可比公司分析法，我们选取了三家健帆生物的可比公司，惠泰医疗、爱博医疗和乐普医疗，几家公司同属高值耗材板块，且均含有涉及到集采的业务线。2024 年，三家公司的平均 PE 为 30

94、 倍，综合考虑集采进度和不确定性，最终给予公司 2024 年 25 倍PE。核心假设：核心假设：（1 1）肾病）肾病业务业务：随着库存出清，销售改革措施落地，有关调整结束，产品销售金额预计将能够恢复常态，2024 年在 2023 年低基数基础上将实现接近翻倍（90%+）的增长，考虑到公司肾科产品渗透率仍然有较大提升空间，预计 2025 年及后续将实现 25-30%左右的较快增长。同时，在主动回馈患者、更好的应对市场竞争和行业控费大背景的现实需求下，部分肾病型号有可能出现价格的下降，因此毛利率可能会出现同步的适度降低。（2 2）肝病与危重症）肝病与危重症业务业务：经过调整与疫情影响的结束，销售可

95、能会出现显著反弹，预计2024年有关产品实现 100%+增长，由于基数也较低，预计 2025 年及后续将实现高于肾病业务的增速（40%+）。（3 3）其他业务：）其他业务：包含血液灌流的其他适应症、血液净化设备、血液透析粉液、血液透析器等，部分业务处于刚刚起步的状态，因此预计前期增速会较快，加上公司透析器产品 2023 年刚刚获批，通过血液透析的集采能够有争取市场份额的较好机会，预计其他业务整体 2024 年增速超过 100%，对应销售体量约 10 亿元左右，2025 年及后续将保持 30%+的较快增长。表表9 9：健帆可比公司分析健帆可比公司分析 股票代码 公司 总市值(亿元)股价(元)净利

96、润(亿元)EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688617.SH 惠泰医疗 306.21 457.98 5.36 6.89 9.31 8.01 10.30 13.93 57.13 44.48 32.88 688050.SH 爱博医疗 165.24 157.00 3.04 4.31 5.75 2.89 4.10 5.46 54.36 38.34 28.76 300003.SZ 乐普医疗 277.58 14.76 21.09 25.19 30.58 1.12 1.34 1.63 13.16 11.02 9

97、.08 平均 41.55 31.28 23.57 资料来源：Wind、国投证券研究中心；预测为Wind 一致性预期，行情有关数据时间取自 2024 年3 月6 日 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 4.4.风险提示风险提示 （1 1）医药行业政策的不确定性。医药行业政策的不确定性。集采、价格谈判、反腐等行业整顿政策均会对行业及公司后续经营形成影响。（2 2）渗透率提升速度不及预期）渗透率提升速度不及预期。公司目前渗透率相比天花板仍然较低，未来的渗透率提升速度将直接决定公司业绩增长情况。（3 3）国际业务及新产品放量的不

98、确定性。）国际业务及新产品放量的不确定性。海外市场和血液灌流器的新适应症，以及其他血液净化产品有望成为公司新的增长极，这些业务增速的快慢也将对公司整体业绩造成影响。（4 4）假设及测算不及预期假设及测算不及预期。文中多处包含了对于市场空间和公司业务条线的测算，存在误差风险。公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024

99、E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,675.5 2,491.4 2,030.9 4,154.6 5,534.5 成长性成长性 减:营业成本 402.1 440.1 417.4 1,023.3 1,359.7 营业收入增长率 37.1%-6.9%-18.5%104.6%33.2%营业税费 40.0 35.1 28.4 56.1 73.1 营业利润增长率 34.5%-27.4%-44.2%111.2%34.4%销售费用 598.5 700.6 629.6 1,163.3 1,5

100、38.6 净利润增长率 36.7%-25.7%-45.4%113.8%35.0%管理费用 131.0 138.1 162.5 303.3 393.0 EBITDA 增长率 44.0%-20.1%-31.0%94.8%34.1%研发费用 110.8 173.8 264.0 436.2 575.6 EBIT 增长率 44.3%-22.1%-33.2%102.2%34.8%财务费用-12.4-17.8-5.3-5.7-6.6 NOPLAT 增长率 37.4%-26.6%-43.5%112.2%34.5%资产减值损失-0.1-6.5 1.0 0.8 1.0 投资资本增长率 36.5%34.4%24.1

101、%18.2%21.9%加:公允价值变动收益-净资产增长率 19.4%6.1%25.3%23.4%25.6%投资和汇兑收益 28.7 10.5 6.0 6.0 6.0 营业利润营业利润 1,417.9 1,029.5 574.3 1,213.3 1,631.2 利润率利润率 加:营业外净收支-10.7-12.6-9.1-2.0 1.0 毛利率 85.0%82.3%79.4%75.4%75.4%利润总额利润总额 1,407.2 1,016.8 565.2 1,211.3 1,632.2 营业利润率 53.0%41.3%28.3%29.2%29.5%减:所得税 211.4 135.9 73.5 15

102、7.5 212.2 净利润率 44.7%35.7%23.9%25.0%25.3%净利润净利润 1,196.8 889.5 485.4 1,038.0 1,401.6 EBITDA/营业收入 59.1%50.7%42.9%40.9%41.1%EBIT/营业收入 57.3%47.9%39.3%38.8%39.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 107 154 216 113 93 货币资金 2,319.4 2,558.8 1,860.0 2,505

103、.7 3,282.6 流动营业资本周转天数 19 39 63 42 43 交易性金融资产 150.0-流动资产周转天数 339 459 520 284 282 应收帐款 275.4 228.6 313.0 841.1 696.3 应收帐款周转天数 30 36 48 50 50 应收票据 39.0 17.9 12.5 45.6 34.5 存货周转天数 21 39 60 33 33 预付帐款 63.1 103.2 34.8 118.7 85.2 总资产周转天数 540 739 914 494 463 存货 196.5 349.1 324.6 442.9 576.9 投资资本周转天数 170 247

104、 389 230 207 其他流动资产 12.1 35.6 33.7 21.2 26.4 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 35.6%24.9%10.8%18.8%20.3%长期股权投资-30.0 60.0 160.0 ROA 24.9%16.3%10.0%16.2%18.3%投资性房地产-50.0 20.0 40.0 ROIC 111.8%60.1%25.3%43.2%49.2%固定资产 951.1 1,176.6 1,258.9 1,350.9 1,507.4 费用率费用率 在建工程 301.2 474.0 674.0 824.0 1,124.0 销售费用率

105、22.4%28.1%31.0%28.0%27.8%无形资产 101.3 100.4 144.9 139.3 181.9 管理费用率 4.9%5.5%8.0%7.3%7.1%其他非流动资产 400.9 369.2 166.1 130.4 24.6 研发费用率 4.1%6.5%4.0%4.0%4.0%资产总额资产总额 4,810.1 5,413.4 4,902.4 6,499.6 7,740.0 财务费用率-0.5%-0.7%-0.3%-0.1%-0.1%短期债务-317.1-四费/营业收入 32.9%33.3%31.1%30.6%29.9%应付帐款 170.8 179.8 234.8 762.1

106、 568.8 偿债能力偿债能力 应付票据-26.2-资产负债率 29.7%33.7%8.2%14.6%9.9%其他流动负债 215.5 194.1 107.9 114.4 123.6 负债权益比 42.2%50.8%9.0%17.0%11.0%长期借款-流动比率 7.91 4.59 7.52 4.54 6.79 其他非流动负债 1,040.2 1,105.8 60.0 70.0 75.0 速动比率 7.40 4.11 6.58 4.03 5.96 负债总额负债总额 1,426.5 1,823.0 402.7 946.5 767.4 利息保障倍数-123.23-67.03-150.72-283.

107、26-331.79 少数股东权益 24.8 16.2 22.2 37.6 55.5 分红指标分红指标 股本 805.5 807.7 807.6 807.6 807.6 DPS(元)0.89 0.66-留存收益 2,954.0 3,184.6 3,670.0 4,708.0 6,109.5 分红比率 59.9%60.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3,383.6 3,590.5 4,499.7 5,553.1 6,972.6 股息收益率 4.0%3.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A202

108、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 1,195.8 880.9 485.4 1,038.0 1,401.6 EPS(元)1.48 1.10 0.60 1.29 1.74 加:折旧和摊销 53.9 77.7 73.2 83.6 100.8 BVPS(元)4.16 4.43 5.54 6.83 8.57 资产减值准备 6.5 4.6-PE(X)15.0 20.2 37.1 17.3 12.8 公允价值变动损失-PB(X)5.4 5.0 4.0 3

109、.3 2.6 财务费用 8.9 36.0-5.3-5.7-6.6 P/FCF 10.5 24.1-14.5 30.3 23.3 投资收益-28.7-10.5-6.0-6.0-6.0 P/S 6.7 7.2 8.9 4.3 3.3 少数股东损益-1.0-8.6 6.3 15.8 18.5 EV/EBITDA 25.9 18.5 18.3 9.1 6.4 营运资金的变动-17.2-71.8 27.4-201.3-123.4 CAGR(%)-4.1%17.3%-17.4%-4.1%17.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,249.4 883.8 581.0 924.4 1,384.9

110、PEG-3.6 1.2-2.1-4.2 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -670.2-305.9-444.0-284.0-614.0 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 165.2-365.9-835.8 5.3 6.0 REP 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/健帆生物健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个

111、月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，

112、保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/健帆生物

113、健帆生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发

114、出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本

115、报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4