1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|琏升科技琏升科技 HJT 跨界新秀，乘技术迭代之风而起 琏升科技（300051.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 300051.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 9.7 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 中小企业中小企业 SaaS 领先厂商，跨界进军光伏领域。领先厂商，跨界进军光伏领域。公司于 2004 年成立，基于SaaS 模式长期专注向中小企业客户提供企业邮箱、网络域名

2、、网站建设等互联网服务，协同发展移动通信转售及房屋租赁业务。2022 年 12 月，琏升科技公告宣布进入光伏领域，投资建设 HJT 电池制造项目，截至截至 2024年年 3 月，公司月，公司 HJT 电池电池总规划产能达总规划产能达 20GW。HJT 技术量产节点有望到来，公司有望深度受益。技术量产节点有望到来，公司有望深度受益。伴随双面微晶、银包铜、0BB 等降本增效技术的量产导入，我们预计 2024 年 HJT 电池转换效率有望达 25.5%，110m 硅片有望导入，银浆耗量有望降低至 8mg/W 以下，HJT 电池单瓦成本有望与 TOPCon 持平。未来伴随工艺优化、银耗持续下降以及靶材

3、低铟化持续推进，HJT 仍有较大降本增效空间。考虑到组件端 HJT 较 TOPCon 具有近 20W 功率优势，HJT 量产节点有望突破。投产进度投产进度超预期，超预期，框架协议展现产品实力框架协议展现产品实力。公司眉山 8GW 项目 2023 年 1 月28 日破土动工，8 月 22 日成功首片下线，项目投产进度不断超出预期。首批产品平均效率达 25.03%，最高效率达到 25.47%，对应 132 片版型组件平均功率达 710W+，最高功率将突破 720W。预计 2023 年底完成 3.8GW产能建设，24 年底完成 8GW 产能建设。23 年 11 月，公司与山东泉为签订 HJT 电池片

4、 150MW 销售合同；24 年 3 月，公司与江苏国晟签订 HJT电池片 700MW 销售合同，彰显产品竞争力。签订项目落地南通签订项目落地南通，加码，加码 12GW 异质结异质结电池电池产能。产能。2023 年 10 月，琏升光伏与江苏南通 12GW 异质结电池项目合作签约仪式顺利举行，分三期建设，一期 3GW 计划 2024 年 9 月份建设完成，预计总投资 20 亿元，一期达产后视情况启动二期 3GW、三期 6GW 项目建设。投资建议：投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为0.37/1.60/3.43亿元，同比增速分别为+194%/+329%/+115%。考虑到公司作为国内光伏

5、跨界企业，抢先布局异质结技术有望开启全新市场。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：光伏装机不及预期；光伏装机不及预期；HJT 量产量产不及预期；不及预期；技术迭代风险技术迭代风险 核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）177 245 2,840 4,839 5,713 增长率-3.7%38.0%1059.6%70.4%18.1%归母净利润(百万元)(32)(40)37 160 343 增长率-30.7%-23.3%193.8%329.1%114.6%每股收益（EPS）(0.09)(0.11)0.10 0.44 0.94 市盈率（

6、P/E）(110.1)(89.3)95.2 22.2 10.3 市净率（P/B）18.5 10.9 9.8 6.8 4.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -42%-31%-20%-9%2%13%24%-072023-11琏升科技游戏创业板指证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 31 日 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 琏升科技核心指标概览.5 一、中

7、小企业 SaaS 领先品牌、跨界光伏 HJT 领域.6 1.1、深耕 SaaS 领域近 20 年，跨界 HJT 实现转型升级.6 1.2、公司盈利有望持续修复，跨界光伏未来可期.7 1.3、股权架构彰显战略目标，控股孙公司进军光伏产业.8 二、企业 SaaS 业务稳健增长，移动转售支撑近期业绩.9 2.1、软件信息服务业保持增长，公司提供 SaaS 服务.9 2.2、移动转售支撑近期业绩，房屋租赁业务稳定增长.12 三、光伏电池片技术变革迭代，HJT 规模量产节点将至.13 3.1、HJT 电池结构优异，竞争优势明显.13 3.2、HJT 降本提效路径清晰，正加速实现落地.15 3.3 提效降

8、本持续推进，HJT 产业化黎明将至.18 3.3.1HJT 正多角度持续推进提效降本.18 3.3.2 各企业 HJT 总规划产能高达 216.7GW.19 3.3.3 琏升光伏 8GW 异质结项目一期投产，12GW 异质结项目签约南通.20 四、盈利预测与投资评级.23 4.1、关键假设与盈利预测.23 4.2、估值与投资建议.24 五、风险提示.25 图表目录 图 1：2023 年琏升科技财务核心指标概览图.5 图 2：公司向光伏 HJT 领域布局延伸，规划 20GW 产能.6 图 3：公司 2023 年上半年移动转售通信产品营收占比超 20%.7 图 4：2023 年太阳能电池与移动转售

9、通信产品为营收主要来源.7 图 5：2023 年实现营业收入 2.45 亿元，同比+38.02%.7 图 6：2023 年实现归母净利润-0.40 亿元，同比-23.25%.7 图 7：2023 年公司分别实现毛利率/净利率 38.62%/-24.46%，同比-7.21pct/-5.97pct.8 图 8：公司销售费用率与财务费用率逐年下降，管理费用率保持高位.8 图 9：海南琏升科技有限公司为公司第一大股东（截至 2024 年 3 月 25 日）.9 图 10：2014-2022 年我国软件业务收入保持增长.9 图 11：琏升科技主营业务涵盖四大板块，其中 SaaS 为主营业务.10 图 1

10、2：公司企业邮箱业务具备五大优势.10 图 13：公司具有优秀的域名注册资质.11 图 14：琏升科技定制建站合作伙伴涵盖多个行业.11 图 15：公司 2023 年移动通信转售业务实现营收 0.61 亿元，同比+24%.12 JXgVzW9UlXdW7ZjXdYmV8O9R8OnPnNtRtPlOqQtPfQpPnP9PrRwPuOtOtQNZnPrO 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：2018-2023 年公司房屋租赁业务实现营收 0.35 亿元，毛利率提升至 25.11%.12 图

11、17：HJT 电池制备流程短，产品良率高.13 图 18：HJT 电池片工艺流程较 PERC、TOPCon 更为简洁.14 图 19：HJT 电池线人均产出率高于 PERC 和 TOPCon.14 图 20：HJT 提效降本路径主要分为提升效率，降低硅片成本，降低非硅成本三类.15 图 21：UV 转光膜可以减少组件功率衰减.16 图 22：UV 转光膜吸收紫外光转化为蓝光.16 图 23：根据 2023 年 9 月中环最新硅片价格公示，硅片成本占 HJT 电池片成本 58%.17 图 24：单片异质结电池双面低温银浆消耗量是重要降本方式（单位 mg/片）.17 图 25：银包铜制作工艺流程较

12、短，可有效减少损耗和降低成本.18 图 26：眉山琏升项目基地开创光伏行业建设-投产高效速度.21 图 27：公司 132 片版型组件最高功率突破 730W.21 图 28：公司 12GW 异质结项目签约南通.21 表 1：HJT 多方面性能领先于 TOPCon 和 PERC.15 表 2：双面微晶、110um 硅片、银包铜+0BB 导入后，HJT 电池单瓦成本竞争力有望凸显.19 表 3：2023 年各企业 HJT 规划产能合计达 216.7GW.19 表 4：截至 2023 年 12 月，公司合计规划产能 20GW.21 表 5：分业务盈利预测模型（单位：百万元）.23 表 6：琏升科技：

13、可比公司估值（可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期）.24 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司作为中小企业公司作为中小企业 SaaS 领先品牌，跨界光伏领先品牌，跨界光伏 HJT 电池制造领域，目前总计已规划电池制造领域，目前总计已规划20GW 产能，强执行力保障产能如期落地，伴随产能，强执行力保障产能如期落地，伴随 HJT 持续降本增效、渗透率快速增持续降本增效、渗透率快速增长，公司业绩有望快速放量。长，公司业绩有望快速放量。我 们 预 计 24-26

14、年，公 司 收 入 实 现 28.4/48.39/57.13 亿 元，毛 利 率 为30%/33%/31%。（1）HJT 电池片业务：2024 年 HJT 电池单瓦成本有望追平 TOPCon，有望成为 HJT量产元年，量产初期公司产品有望产销两旺。公司眉山 8GW、南通一期 3GW 产能自2024 年 起 逐 步 落 地，我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 HJT 电 池 出 货 量 分 别 为4.5GW/8GW/10GW，对应营业收入为 26.55/46.4/55.0 亿元，根据我们对 HJT 电池片单W 售价以及成本的预期，我们预计 2024-2026 年 HJT 电池片业务毛

15、利率分别为29%/33%/31%。（2）SaaS 业务：面对中小企业的软件运营服务仍然是公司主营业务之一，我们预计2024-2026 年公司 SaaS 业务有望实现收入 0.44/0.47/0.49 亿元，同比+5%/+5%/+5%。（3）移动通信转售业务：公司作为福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业，移动通信转售业务收入有望持续增长，我们预计 2024-2026 年移动通信转售有望实现收入0.73/0.80/0.88 亿元，同比+20%/+10%/+10%。（4）房屋租赁业务：考虑到公司天津通讯产业园出租率稳步提升，我们预计 2023-2025年房屋租赁业务有望实现收入 0.35/0.3

16、5/0.35 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为：TOPCon 作为当前光伏电池厂商扩产主流技术，HJT 成本较高，成长空间有限，公司作为光伏跨界厂商，布局 HJT 电池，中长期业绩存疑。我们认为：HJT 单瓦成本有望于 2024 年与 TOPCon 持平，规模量产节点有望到来，公司作为率先布局 HJT 的电池片制造商，规划产能充足，强执行力有望保障产能如期落地，随着 HJT 电池加速渗透，公司业绩有望快速放量。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 HJT 电池片渗透率提升；0BB+银包铜技术验证顺利；新降本增效工艺导入顺利。估值与目标价估值与目标价 预计公司 24-26 年归母净利润分

17、别为 0.37/1.60/3.43 亿元，同比增速分别为+194%/+329%/+115%，EPS 分别为 0.1/0.44/0.94 元，24-26 年对应 PE 分别为95/22/10 x。我们选取市场上 HJT 电池、光伏设备厂商以及 XBC 电池等光伏新技术公司(迈为股份、国晟科技、永和智控)作为估值比较的基础（市值取自 2024 年 3 月29 日），计算出 24-26 年可比公司的平均 PE 分别为 23/17/11x。考虑到公司作为国内光伏跨界企业，抢先布局异质结技术有望开启全新高增长市场，打造第二成长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2

18、024 年年 03 月月 31 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 琏升科技琏升科技核心指标概览核心指标概览 图 1：2023 年琏升科技财务核心指标概览图 资料来源：Wind、2023 年琏升科技年度报告，西部证券研发中心 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、中小企业一、中小企业SaaS领先品牌领先品牌、跨界光伏跨界光伏HJT领域领域 1.1、深耕深耕SaaS领域近领域近20年，跨界年，跨界HJT实现转型升级实现转型升级 公司公司作为中小企业作为中小企业 SaaS 领先提供商领

19、先提供商，涉足移动通讯转售业务，涉足移动通讯转售业务。自 2004 年成立至今，公司基于 SaaS 模式长期专注向中小企业客户提供企业邮箱、网络域名、网站建设等互联网服务。2018 年 5 月，工信部向 15 家企业颁发移动通信转售业务经营许可，公司为福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业。截至 2023 年，公司移动通信转售在网用户284.57万户。跨界进军光伏产业，跨界进军光伏产业，20GW 规划产能支撑公司长期业绩规划产能支撑公司长期业绩。截至 2023 年 12 月，公司HJT 电池总规划产能达 20GW，其中眉山项目 23 年底已建成 3.8GW 产能，24 年底预计建成 8GW

20、产能；2023 年 12 月，琏升光伏与江苏南通与江苏南通 12GW 异质结电池项目异质结电池项目正式开工正式开工，分三期建设，一期，分三期建设，一期 3GW 计划计划 2024 年年 8 月份月份建成投产建成投产，预计总投资，预计总投资 20亿元，一期达产后视情况启动二期亿元，一期达产后视情况启动二期 3GW、三期、三期 6GW 项目建设项目建设，整体项目预计整体项目预计2025 年竣工运营年竣工运营。图 2：公司向光伏 HJT 领域布局延伸，规划 20GW 产能 资料来源：关于公司南通项目进展暨项目公司设立完成的公告、一期新能源 8GW 高效异质结电池片项目可行性研究报告，西部证券研发中心

21、 眉山项目进度眉山项目进度顺利顺利，强执行力有，强执行力有助产能加速落地。助产能加速落地。公司控股孙公司琏升光伏8GWHJT 电池片项目于 2023 年 1 月 28 日破土动工，4 月 14 日封顶，7 月 10 日生产设备进场，8 月 22 日成功首片下线。从破土动工到首片下线仅耗时 7 个月，项目投产进度不断超出预期，得益于公司的清晰规划以及强大执行力。2023 年 11 月，琏升光伏与山东泉为签订 G12 异质结电池片 150MW 销售合同；24 年 3 月，公司与江苏国晟签订 HJT 电池片 700MW 销售合同，获得客户肯定。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年

22、 03 月月 31 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2、公司、公司盈利有望持续修复，跨界光伏未来可期盈利有望持续修复，跨界光伏未来可期 SaaS 业务与移动转售业务协同发展，房屋租赁业务稳步增长。业务与移动转售业务协同发展，房屋租赁业务稳步增长。公司 2023 年移动转售业务贡献主要收入，营收占比达 24.7%；通过 SaaS 模式提供的企业邮箱、网络域名、网站建设业务营业收入合计占比达 26.8%。公司房屋租赁业务主要系天津通讯产业园的房屋租赁，天津通讯产业园于 2017 年 7月竣工验收结转固定资产，于 2018 年年初具备招商条件并开始逐步对外招商。随着出租率的

23、提高，房屋租赁营收稳步增长，截至 2023 年，已入驻企业达227家。图 3：公司 2023 年上半年移动转售通信产品营收占比超 20%图 4：2023 年太阳能电池与移动转售通信产品为营收主要来源 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司营业收入同比扭减为增，公司营业收入同比扭减为增，20 年以后首次实现正增长年以后首次实现正增长。2023 年公司实现营业收入 2.45 亿元，同比+38.02%，自 2020 年起首次实现正增长；实现归母净利润-0.40亿元，同比-23.25%。图 5：2023 年实现营业收入 2.45 亿元，同比+38.02%图 6

24、：2023 年实现归母净利润-0.40 亿元，同比-23.25%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司盈利有望持续修复：公司盈利有望持续修复：2023 年公司分别实现毛利率年公司分别实现毛利率/净利率净利率 38.62%/-24.46%，同，同比比-7.21pct/-5.97pct。2018-2020 年公司净利率分别为-154.99%/-88.92%/-32.37%，主要系公司计提子公司道熙科技商誉减值所致。2021-2023 年公司净利润未能扭亏主要系天津通讯产业园出租率正在爬坡过程，营业收入未能覆盖折旧摊销及利息支24.7%14.4%5.6%9.

25、3%9.6%7.9%2.4%26.05%移动转售通信产品房屋租赁游戏产品企业邮箱网络域名网站建设其他太阳能电池0%20%40%60%80%100%2002120222023太阳能电池移动电子商务软件产品销售其他网站建设网络域名企业邮箱游戏产品房屋租赁移动转售通信产品-27.90%22.79%-23.11%-16.87%-3.70%38.02%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003502002120222023营业收入(百万元）yoy-613.70%25.62%73.26%64.19%-

26、30.74%-23.35%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-400-350-300-250-200-150-92020202120222023归母净利润（百万元）yoy 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 出等成本，以及新设孙公司眉山琏升导致费用增加所致。伴随着天津通讯产业园出租率逐步提升，营收有望逐步覆盖折旧和利息等成本，持续减亏。23 年 8 月琏升光伏 8GWHJT 电池项目一期正式投产，23 年年末已完成3.

27、8GW 产能建设，预计到 2024 年实现 8GW 产能达产，有望打造全新高增长曲线。图 7：2023 年公司分别实现毛利率/净利率 38.62%/-24.46%，同比-7.21pct/-5.97pct 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司 2018 年以来三费保持高位，年以来三费保持高位，23 年年三费共占营业收入三费共占营业收入 50.64%。2023 年公司销售费用同比+16.40%，占营业收入 11.68%；管理费用同比+55.12%，占营业收入30.99%，主要系控股子公司天津通讯新设子公司眉山琏升光伏费用增加所致；财务费用同比-3.60%，占营业收入 7.97%，主要系本

28、期计提的定期存款利息收入增加及银行借款利息费用减少所致。图 8：公司销售费用率与财务费用率逐年下降，管理费用率保持高位 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3、股权架构彰显战略目标，控股孙公司进军光伏产业、股权架构彰显战略目标，控股孙公司进军光伏产业 公司股权架构明晰，跨界光伏寻求第二增长点。公司股权架构明晰，跨界光伏寻求第二增长点。海南琏升科技有限公司为公司第一大股东，持股比例达 14.11%。公司实控人为万久根，与海南琏升科技有限公司为一致行动人，合计享有 19.9%的表决权。2023 年 10 月，公司控股子公司天津琏升拟65.78%52.25%52.16%49.63%45.83%

29、38.62%-154.99%-88.92%-32.37%-14.81%-18.49%-24.46%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 进行三次增资扩股，公司对天津琏升的持股比例预计由 41.

30、86%稀释至 34.65%，旨在加速光伏产业布局，保障 HJT 电池项目成功建设落实。图 9：海南琏升科技有限公司为公司第一大股东（截至 2024 年 3 月 25 日）资料来源：Wind，西部证券研发中心 二二、企业企业SaaS业务稳健增长，移动转售支撑近期业绩业务稳健增长，移动转售支撑近期业绩 2.1、软件信息服务业保持增长，公司提供、软件信息服务业保持增长，公司提供SaaS服务服务 20H1H1 我国软件和信息服务业连续保持两位数增长，持续稳健发展。我国软件和信息服务业连续保持两位数增长，持续稳健发展。“十四五”规划中提出要进行数字化转型，近年来随着我国工业

31、化进程加快及信息化投入逐年增加，我国软件和信息服务业运行事态良好。根据工业和信息化部，2023 年上半年我国软件业务收入达 55170 亿元，同比+14.2%，连续保持两位数增长。图 10：2014-2022 年我国软件业务收入保持增长 资料来源：2022 年软件和信息服务业统计公报，西部证券研发中心 370264284848232557288126551700%5%10%15%20%25%0200004000060000800000200020202120222023H1软件业务收入

32、（亿元）yoy 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 SaaSSaaS 模式要求实时、安全、稳定并不断升级，品牌声誉打造行业壁垒。模式要求实时、安全、稳定并不断升级，品牌声誉打造行业壁垒。以 SaaS 模式提供软件产品和服务，需要解决的技术问题有可配置性、可扩展性、集成多服务、大容量并发访问、云计算、故障恢复等。软件服务运营商对用户数据安全性的保障、以及公司的品牌和声誉成为决定用户是否选择服务的重点。公司企业信息技术服务业务包括企业邮箱、网站建设、网络域名等互联网综合业务。公司企业信息技术服务业务包括

33、企业邮箱、网站建设、网络域名等互联网综合业务。公司依靠自主研发的应用软件系统，通过 SaaS 模式重点面向中小企业客户，提供企业邮箱、网站建设、网络域名和办公自动化系统等软件产品及服务。图 11：琏升科技主营业务涵盖四大板块，其中 SaaS 为主营业务 资料来源：琏升科技 2023 年半年报，西部证券研发中心 公司企业邮箱安全稳定，打造反垃圾邮件技术壁垒。公司企业邮箱安全稳定，打造反垃圾邮件技术壁垒。企业邮箱属于电子邮箱的一个类别，与个人电子邮箱相比，其最直观的区别是以企业自主域名作为电子邮箱地址的后缀。用户使用企业邮箱产品，既能体现企业的品牌形象，又能方便企业对员工邮箱进行统一管理，还可以使

34、其商业信函来往更安全。公司是国内率先攻克反垃圾邮件技术堡垒的互联网企业，首推 64 位智能反垃圾邮件系统和 64 位企业邮局。公司企业邮箱提供多种特色功能的同时，还具备安全、稳定、高效的优点。公司企业邮箱的客户主要为中小企业，另有部分大客户如万孚生物、厦门火炬等。截至2023 年，公司企业邮箱域个数为 3.25 万。图 12：公司企业邮箱业务具备五大优势 资料来源：琏升科技官网，西部证券研发中心 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 获顶级域名管理机构认证，可满足用户多方面需求。获顶级域名管理机构认证

35、，可满足用户多方面需求。公司为用户以及代理商提供各种网络域名服务，作为顶级域名注册服务机构同时获得 ICANN 和 CNNIC 双认证。公司为用户提供英/中文国际域名、国内/主流国别域名等三十余种的域名注册服务，可以满足用户域名注册的多方面需求。公司网络域名业务主要包括域名注册和域名交易业务。公司作为首批开展域名注册业务的域名注册服务商，主要客户为各行各业企业客户及个人。截至 2023 年 12 月，公司域名个数近 38 万，会员个数 3.3 万。图 13：公司具有优秀的域名注册资质 资料来源：琏升科技官网，西部证券研发中心 智能建站与定制建站并行，网站设计与主机服务共振。智能建站与定制建站并

36、行，网站设计与主机服务共振。公司考虑到中小企业信息化进程中不同阶段的需求，把网站建设业务分为智能建站和定制建站，分别面向入门级客户和信息化驱动阶段客户；网站建设业务包括网站设计和主机业务，客户一方面需要网站设计以提升企业形象，另一方面也需要主机以提供空间存储和访问。公司网站建设业务已在政府、事业单位、学院、企业、媒体等行业用户中发展了很多有代表性的大客户。其中，定制建站客户主要以大中型客户为主，智能建站客户主要以各行各业中小企业客户为主，截至 2023 年 12 月，站点数量为 7705 个。图 14：琏升科技定制建站合作伙伴涵盖多个行业 资料来源：琏升科技官网，西部证券研发中心 公司深度研究

37、|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2、移动转售支撑近期业绩，房屋租赁业务稳定增长、移动转售支撑近期业绩，房屋租赁业务稳定增长 公司是福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业公司是福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业，公司首先从基础电信运营商处购买移动通信服务，凭借自有品牌及销售渠道，将其销售给最终用户。发展初期，公司码号资源只有 50 多万，经过 5 年发展，码号资源己经达到 618 万。截至 2023年 12 月，公司移动通信转售在网用户 284.57 万户。20232023 年移动通信转售业务营收

38、同比年移动通信转售业务营收同比+2424%，成为公司近期业绩支柱。，成为公司近期业绩支柱。2019 年公司取得移动正式转售经营许可后，公司移动通信转售业务开始放量，2020-2022 年移动转售业绩保持稳定，2023 年移动通信转售业务营业收入达 0.61 亿元，同比+24%。图 15：公司 2023 年移动通信转售业务实现营收 0.61 亿元，同比+24%资料来源：Wind，西部证券研发中心 天津通讯产业园出租率逐步提升，已入驻企业天津通讯产业园出租率逐步提升，已入驻企业 2 22727 家。家。公司的房屋租赁业务主要是指天津通讯产业园的房屋租赁。目前天津通讯产业园区主要以生物医药、互联网行

39、业为主要招商对象。截至 2023 年 12 月底，已入驻企业达到 227 家，代表性企业有天津金域医学检验实验室有限公司、天津大学医疗机器人与智能系统研究院等。20 年年，公司房屋租赁业务营收稳步增长，毛利率由负转正。，公司房屋租赁业务营收稳步增长，毛利率由负转正。从 2018 年天津通讯产业园区开始招商起，随着出租率的稳步提升，公司房屋租赁业务营业收入稳步提升，毛利率已经从 2022 年的 1.95%提升至 2023 年的 25.11%。图 16：2018-2023 年公司房屋租赁业务实现营收 0.35 亿元，毛利率提升至 25.11%资料来源：Wind，西部证

40、券研发中心 12.1486.1455.9845.7848.9760.52610%-35%-18%7%24%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%007080902020202120222023移动转售通信营业收入（百万元）yoy-209.24%-90.91%-31.50%-26.32%1.95%25.11%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%055402002120222023房屋租赁营业收入（百万元）房屋租赁业务毛利率 公司深度研究|琏升科技 西部证券

41、西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三三、光伏电池片技术变革迭代，光伏电池片技术变革迭代，HJT规模规模量产节点将至量产节点将至 3.1、HJT电池结构优异，竞争优势明显电池结构优异，竞争优势明显 HJTHJT 电池为双面对称结构，主要工艺流程仅电池为双面对称结构，主要工艺流程仅 4 4 步。步。HJT 电池以 N 型晶硅作为衬底，经清洗制绒后在正面依次完成本征非晶硅薄膜(6-8nm)与 P 型非晶硅薄膜(8-10nm)的沉积，形成 P-N 结，而后在硅片背面依次沉积较薄的本征非晶硅薄膜(5-6nm)和 N 型非晶硅薄膜(5-7n

42、m)形成背表面场。并在电池两侧沉积透明氧化物导电薄膜(TCO)来解决非晶硅导电性差的问题，最终利用丝网印刷等技术完成金属电极化。图 17：HJT 电池制备流程短，产品良率高 资料来源：全球光伏，西部证券研发中心 HJT 理论极限效率高。理论极限效率高。根据德国 ISFH 和隆基测算，PERC 电池、单面 TOPCon 电池、HJT 电池、双面多晶硅钝化 TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、27.1%、28.5%、28.7%。其中 TOPCon 电池实现双面多晶硅钝化难度较大，目前尚未有厂商实现量产，HJT 理论效率具有竞争优势。HJT 生产工艺流程短，具有更高良率以及更低人力运

43、维成本。生产工艺流程短，具有更高良率以及更低人力运维成本。HJT 电池线生产工艺流程只有四大环节，相比 PERC、TOPCon 电池，HJT 电池工艺流程更加简洁，因此产线所需人数较少。且 HJT 电池转换效率相比 PERC、TOPCon 更高，因此 HJT 电池线人均产出率高于 PERC 及 TOPCon 产线。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：HJT 电池片工艺流程较 PERC、TOPCon 更为简洁 资料来源：薄膜材料前沿，西部证券研发中心 图 19：HJT 电池线人均产出率高于

44、PERC 和 TOPCon 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022-2023），西部证券研发中心 HJT 双面率高、温度系数和衰减率低，发电量更具优势。双面率高、温度系数和衰减率低，发电量更具优势。HJT 电池为双面对称结构，双面率可达到 90%以上，拥有更高背面发电量；HJT 温度系数为-0.24%/，低于PERC 的-0.35%/和 TOPCon 的-0.3%/,在高温环境下能耗更少；HJT 首次衰减为 1%，线性衰减为 0.25%，无 PID 和 LID 效应，全生命周期发电量更高。02468320242025202720302022-2030年人均产出率变化趋

45、势（单位：MW/（人 年）HJTTOPConPERC 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：HJT 多方面性能领先于 TOPCon 和 PERC PERC TOPCon HJT 核心工艺数量 7 道 8 道 4 道 双面率 70 5%80 5%90%光衰 LID 有 无 无 电势诱导衰减 PID 有 有 无 衰减率 首衰 2%，线性每年衰减0.45%首衰 1%，线性每年衰减0.4%首衰 1%，线性每年衰减0.25%温度系数(%/)-0.35-0.30-0.24 弱光响应 低 高 高 薄片化(m

46、)155 140 130 资料来源：江苏可再生能源协会、坎德拉官网、萨科特官网、CPIA，西部证券研发中心 HJT 电池更适合钙钛矿叠层，长期具有更大潜力。电池更适合钙钛矿叠层，长期具有更大潜力。当前晶硅电池效率已接近理论极限，晶硅与钙钛矿叠层有望打破效率天花板，其中 HJT/钙钛矿叠层最具潜力。HJT电池主要吸收长波长红外光，钙钛矿电池对短波长的太阳光利用率较高，二者兼收并蓄，据隆基绿能数据，HJT 钙钛矿双节叠层转换效率理论极限高达 43%，量产效率有望超过 30%。3.2、HJT降本提效路径清晰，正加速实现落地降本提效路径清晰，正加速实现落地 HJT 主要有三大路径助力降本提效，其中微晶

47、化、薄片化、银浆成本为突破重点。主要有三大路径助力降本提效，其中微晶化、薄片化、银浆成本为突破重点。具体降本路径有：1）提升电池效率摊薄成本，主要通过微晶化、UV 转光膜实现；2）持续推进硅片薄片化，降低硅片成本；3）降低非硅成本：可通过降低银浆、靶材、设备成本实现。图 20：HJT 提效降本路径主要分为提升效率，降低硅片成本，降低非硅成本三类 资料来源：CPIA，西部证券研发中心 双面微晶可提升电池效率绝对值近双面微晶可提升电池效率绝对值近 1%。在 HJT 镀膜过程中，使用微晶掺杂层分别替换 N 型和 P 型非晶硅薄膜，可形成微晶结构 HJT 电池。目前双面微晶也已成功突目前双面微晶也已成

48、功突破，可在基础上再度提效破，可在基础上再度提效，电池效率将达，电池效率将达 25.5%以上以上。UV 转光膜可提升转光膜可提升 HJT 组件功率。组件功率。HJT 电池片非晶硅/微晶硅层更易受到紫外线辐射 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 而在表面产生缺陷，此前 2 种封装方案均有不足：高透膜不过滤紫外线功率快速衰减；UV 截止膜可过滤全部紫外线，但降低了 HJT 组件初始功率。UV 转光膜能将吸收的紫外光转化为蓝光，减少组件功率衰减。图 21：UV 转光膜可以减少组件功率衰减 资料来源：赛伍技

49、术官网，西部证券研发中心 图 22：UV 转光膜吸收紫外光转化为蓝光 资料来源：PV-tech 公众号，西部证券研发中心 硅片薄片化持续推进，硅片薄片化持续推进，HJT 具备独家优势具备独家优势。根据 TCL 中环硅片公示价格，经我们测算，HJT 电池成本中硅片成本占比仍然最高，约占总成本的 58%，降低硅片成本为HJT 降本的重要途径。HJT 采用低温工艺，更适合薄片化降本。采用低温工艺，更适合薄片化降本。PERC 和 TOPCon 电池制备过程中最低要850/900，且均为非对称电池结构，烧结过程易导致硅片翘曲，因此薄片化潜力相对较小。HJT 电池为对称结构，且全程采用低温工艺，不容易引起

50、硅片翘曲，更适合薄片化降本。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 23：根据 2023 年 9 月中环最新硅片价格公示，硅片成本占 HJT 电池片成本 58%资料来源：TCL 中环公众号，西部证券研发中心 CPIA中国光伏产业发展路线图显示，2022 年 P 型单晶硅片平均厚度在 155m左右；用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 140m；用于异质结电池的硅片厚度约 130m。异质结异质结硅片薄片化持续推进，硅片薄片化持续推进，23 年底年底部分公司部分公司 110m 硅片硅片已全面

51、已全面使用使用。银浆价格及耗量均有较大下降空间。银浆价格及耗量均有较大下降空间。目前 p 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆，银浆成本高主要有两大原因：1.HJT 电池的银耗量较高。电池的银耗量较高。根据 CPIA，按 M6 硅片计算，2023 年 HJT 电池双面低温银浆耗量约 100mg/片，TOPCon 电池平均耗量约 115mg/片。2.低温银浆技术目前被日本供应商垄断低温银浆技术目前被日本供应商垄断，与国产化程度较高的高温银浆相比存在溢价。图 24：单片异质结电池双面低温银浆消耗量是重要降本方式（单位 mg/片）资料来源：CPIA，西部证券研发中心 可

52、从减少低温银浆价格、降低银浆耗量两个方面降低可从减少低温银浆价格、降低银浆耗量两个方面降低 HJT 银浆成本。银浆成本。1）降银价：降银价：可通过低温银浆国产化降银价；2）少银化：少银化：通过 0BB、银包铜、钢版印刷、激光转印等金属化工艺进步来降低银耗，其中银包铜和 0BB 目前推进较快。3）无银化：无银化：可通过电镀铜技术彻底代替银浆，还可提效近 0.3%。0BB 技术有望降银耗至技术有望降银耗至 8mg/W：0BB 技术取消了电池片主栅，在组件环节使用焊带将电流传导出，能够降低银耗、提升功率、提高良率。0BB 技术减少了电池遮光58%20%5%6%11%硅片银浆靶材折旧其他0204060

53、802220232024202520272030异质结电池双面低温银浆消耗量异质结电池双面低温银浆消耗量 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 面积和电阻损失，0BB 技术应用后银浆耗量有望下降至 7-8mg/W。银包铜技术银包铜技术有望降低电极成本有望降低电极成本 30%：铜具有良好的导电性和导热性，且价格相对银较为低廉，但是抗氧化能力差，因此银包铜粉采用银覆盖铜，通过实验不断调整银与铜的掺杂比例，在保证一定效率的同时降低银浆成本。银包铜需采用低温工艺，银包铜需采用低温工艺，是

54、独属于是独属于 HJT 的降本方案，可以快速降低的降本方案，可以快速降低 HJT 的银耗差距。的银耗差距。目前 50%银含量银包铜、0BB 导入后，HJT 银浆耗量有望降至 7-8mg/W 以下，银浆成本有望低于 4 分/W。图 25：银包铜制作工艺流程较短，可有效减少损耗和降低成本 资料来源：SMM，西部证券研发中心 靶材国产化有望靶材国产化有望大幅大幅降低降低靶材成本靶材成本：靶材是 TCO 薄膜制备的核心材料，ITO（PVD路线）、IWO（RPD 路线）靶材是当前 HJT 电池主要靶材。大尺寸高纯靶材市场主要被日韩企业垄断，目前 ITO、IWO 靶材已逐步实现国产化，国产化有望将电池的靶

55、材成本进一步降低。长期来看少铟无铟化为靶材降本主要方向：长期来看少铟无铟化为靶材降本主要方向：根据迈为股份官方微信公众号，通过对溅射单元的不断优化，迈为最新设备对纯铟基靶材理论单耗已从近 20mg/W 降至13.5mg/W。结合低铟叠层膜方案（50%无铟），铟基靶材理论单耗可降低至 6mg/W左右。随着未来无铟靶材、铟回收技术的逐步深入，GW 级 HJT 电池产线的铟耗量将有望降低至 1mg/W。3.3提效降本持续推进，提效降本持续推进，HJT产业化黎明将至产业化黎明将至 3.3.1HJT正多角度持续推进提效降本正多角度持续推进提效降本 目前随着双面微晶、银包铜目前随着双面微晶、银包铜+0BB

56、 技术在技术在 HJT 电池产线中导入，以及硅片持续薄片电池产线中导入，以及硅片持续薄片化至化至 110m，预计，预计 24 年上半年年上半年 HJT 电池单瓦成本有望追平电池单瓦成本有望追平 TOPCon，具体降本增具体降本增效进展包括：效进展包括：1）当前单面微晶已导入，HJT 电池片效率已超 25%。伴随双面微晶导入以及工艺优化，仍有进一步提效空间，可达 25.5%。2）23 年底 110um 硅片已导入 HJT 电池量产。3）当前 HJT 丝网印刷主流企业银耗达 18mg/W（主栅 8+副栅 10），50%银包铜+0BB 导入量产后，银浆耗量有望下降至 8mg/W，按银包铜浆料价格 7

57、500 元/kg 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 （按照 50%银包铜浆料价格计算，约为低温银浆价格 7500*50%再加上 1500 元/KG的加工费）测算，浆料成本将降至 0.06 元/W。表 2：双面微晶、110um 硅片、银包铜+0BB 导入后，HJT 电池单瓦成本竞争力有望凸显 银浆丝网印刷银浆丝网印刷 0BB+银包铜技术银包铜技术 PERC Topcon HJT HPBC HJT 效率 23.5%25.6%25.5%25.6%25.4%182/210 面积（mm）33,124 33,

58、124 44,100 33,124 44,100 功率（W）7.78 8.48 11.25 8.48 11.20 硅料价格（元/kg）60 65 65 60 65 硅片厚度（m）150 130 110 150 110 方棒出片数（片/kg）61 67 76 61 76 硅片非硅成本（元/W）0.12 0.13 0.12 0.12 0.12 硅片硅成本（元/W）0.11 0.10 0.07 0.10 0.07 硅片总成本（元/W）0.23 0.23 0.19 0.22 0.19 浆料耗量（mg/片）80 110 130 85 134 浆料价格（元/kg）6000 6000 7500 6000 5

59、800 浆料成本（元/W）0.055 0.069 0.077 0.053 0.062 设备投资额（亿元/GW）1.5 1.7 3.6 2.2 3.6 设备折旧（元/W）0.025 0.028 0.060 0.037 0.060 靶材成本（元/W）0.02 0.02 人力，水电等其他（元/W）0.06 0.07 0.07 0.07 0.07 非硅成本（元/W）0.14 0.17 0.23 0.18 0.21 电池良率 99.0%97.0%98.5%92.0%98.0%电池成本（元电池成本（元/W）0.38 0.41 0.42 0.44 0.41 资料来源：CPIA，西部证券研发中心 导入双面微晶

60、、导入双面微晶、110um 硅片、银包铜硅片、银包铜+0BB 后，后，HJT 单瓦单瓦制造端制造端成本达成本达 0.41 元元/W，较较 TOPCon 持平持平。未来通过设备调试与工艺优化、银包铜银含量持续下降、通过规模化将设备投资额降至 3 亿元及更低、丝网印刷钢版网导入以及靶材低铟化持续推进，HJT 仍有较大降本增效空间。考虑到组件端 HJT 功率远高于同版型 TOPCon、PERC 组件，HJT 溢价即将达到合理水平，量产节点有望突破。溢价即将达到合理水平，量产节点有望突破。我们预计我们预计 24H2 或或是是 HJT 规模量产突破时间节点，新技术渗透率有望快速上升规模量产突破时间节点，

61、新技术渗透率有望快速上升。3.3.2各企业各企业HJT总规划产能高达总规划产能高达216.7GW 根据各根据各公司公司公告公告，2023 年年 HJT 电池总规划产能达电池总规划产能达 216.7GW。2022 年以来，异质结电池新上产能逐渐扩大，宣布进入 HJT 领域并计划大规模扩产的公司显著增多，多家企业表示其 HJT 量产平均转换效率已超 25%，未来各企业的 HJT 产能规划已经超过 200GW。表 3：2023 年各企业 HJT 规划产能合计达 216.7GW 公司名称公司名称 规划产能（规划产能（GW）东方日升 9 爱康科技 4 华晟新能源 20 金刚光伏 4.8 琏升科技 8 宝

62、馨光伏 2 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司名称公司名称 规划产能（规划产能（GW）明阳智能 10 国电投 5 海源复材 5 隆基绿能 3 通威股份 1 国晟能源 10 横店东磁 12 力诺新能源 8 华耀光电 10 泉为科技 10 双良节能 10 腾晖光伏 5 中建材 5 中南光电 5 传古科技 18 钜能电力 10 中能创 0.6 华源电力 1.5 格力集团 7.2 光势能 10.8 乾景园林 1 上海电气 4.8 骏山投资 6 太一光能 5 国润能源 5 总计总计 216.7 资料来源

63、：北极星光伏网、维科网、世纪新能源网，西部证券研发中心 3.3.3琏升光伏琏升光伏8GW异质结项目一期投产，异质结项目一期投产，12GW异质结项目签约南通异质结项目签约南通 眉山项目眉山项目 24 年建成年建成 8GW 产能，产能，强执行力助公司率先占领强执行力助公司率先占领 HJT 蓝海市场。蓝海市场。公司眉山琏升项目从 23 年 1 月 28 日破土动工到 23 年 8 月 22 日正式投产，从破土动工到从破土动工到首片下线仅耗时首片下线仅耗时 7 个月个月，在国内光伏行业开创了“当年开工、当年建成、当年投产”，在国内光伏行业开创了“当年开工、当年建成、当年投产”的琏升速度，彰显公司转型决

64、心以及强大执行力。的琏升速度，彰显公司转型决心以及强大执行力。根据公司投资者关系活动记录，琏升光伏已于 23 年底完成 3.8GW 产能建设，预计于 24 年底完成 8GW 产能建设，届时将成为国内单体建筑面积、单条生产线、单体产能均位居前列的高效异质结电池片项目。琏升光伏琏升光伏 8GWHJT 电池项目一期首片下线，平均效率达电池项目一期首片下线，平均效率达 25.03%。2023 年 8 月 22日，公司控股孙公司琏升光伏 8GWHJT 电池片项目首片下线，标志项目正式投产。首批 210 半片电池片已导入双面微晶技术，平均效率达 25.03%，最高效率达到25.47%，对应 132 片版型

65、组件平均功率达 710W+，最高功率将突破 720W。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：眉山琏升项目基地开创光伏行业建设-投产高效速度 图 27：公司 132 片版型组件最高功率突破 730W 资料来源：琏升光伏公众号，西部证券研发中心 资料来源：琏升科技官网，西部证券研发中心 与与多家头部客户签订多家头部客户签订框架合同，彰显客户认可。框架合同，彰显客户认可。（1）与山东泉为签订销售框架：与山东泉为签订销售框架：2023 年 11 月，琏升光伏与山东泉为签订电池片销售框架合同，在合同有

66、效期内向山东泉为销售 A 级 G12 异质结电池片产品 150MW。（2）与江苏国晟签订销售框架：与江苏国晟签订销售框架：2024 年 3 月，眉山琏升光伏与江苏国晟签订电池片销售框架合同，向江苏国晟销售A 级 G12 异质结电池片产品 700MW。体现出客户对公司产品技术、品牌服务等方面的肯定。签约南通签约南通 12GW 项目，持续加码异质结电池。项目，持续加码异质结电池。2023 年 10 月 27 日，琏升光伏与江苏南通 12GW 异质结电池项目合作签约仪式在江苏南通顺利举行。南通 12GW 异质结电池项目将在今年开工建设，总投资 70 亿元。项目共分三期进行，一期 3GW 计划于 20

67、24 年 9 月建设完成，预计总投资约 20 亿元。一期 3GW 项目建设完成且达产后视情况启动二期 3GW、三期 6GW 项目建设 图 28：公司 12GW 异质结项目签约南通 资料来源：琏升科技公众号，西部证券研发中心 表 4：截至 2023 年 12 月，公司合计规划产能 20GW 项目地点项目地点 总规划产能总规划产能 在建产能（一期）在建产能（一期）待建产能待建产能 四川眉山 8GW 3.8GW 4.2GW 江苏南通 12GW 3GW 3GW+6GW 资料来源：2023 年琏升科技年度报告，西部证券研发中心 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31

68、日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 多家公司持续增资，市场竞争能力逐步增强。多家公司持续增资，市场竞争能力逐步增强。2024 年 1 月 9 日，琏升科技发布公告，控股子公司天津琏升科技有限公司及恒邦资本拟向眉山光伏增资人民币 4.2 亿元，进一步增强孙公司眉山琏升资本实力，提升其市场拓展竞争能力，推动 HJT 电池技术开发应用，持续量产。2024 年 2 月 19 日，中国华能集团旗下投资公司曜汨能源管理对光伏业务板块控股子公司天津琏升进行增资扩股，以投前估值 40 亿元向天津琏升增资合计 3000 万元。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月

69、月 31 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1、关键假设与盈利预测、关键假设与盈利预测 公司作为中小企业公司作为中小企业 SaaS 领先品牌，跨界光伏领先品牌，跨界光伏 HJT 电池制造领域，目前总计已规划电池制造领域，目前总计已规划20GW 产能，强执行力保障产能如期落地，伴随产能，强执行力保障产能如期落地，伴随 HJT 持续降本增效、持续降本增效、渗透率快速增渗透率快速增长，公司业绩有望快速放量。长，公司业绩有望快速放量。我们预计 2024-2026 年，公司销售收入分别为 28.4/48.37/57.11 亿元，同比+

70、1060%/+70%/+18%，预计综合毛利率分别为 30%/33%/31%。（1）HJT 电池片业务：2024 年 HJT 电池单瓦成本有望追平 TOPCon，有望成为 HJT量产元年，量产初期公司产品有望产销两旺。公司眉山 8GW、南通一期 3GW 产能自2024 年 起 逐 步 落 地，我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 HJT 电 池 出 货 量 分 别 为4.5GW/8GW/10GW，对应营业收入为 26.55/46.4/55.0 亿元，根据我们对 HJT 电池片单W 售价以及成本的预期，我们预计 2024-2026 年 HJT 电池片业务毛利率分别为29%/33%/31

71、%。（2）SaaS 业务：面对中小企业的软件运营服务仍然是公司主营业务之一，我们预计2024-2026 年公司 SaaS 业务有望实现收入 0.44/0.47/0.49 亿元，同比+5%/+5%/+5%。（3）移动通信转售业务：公司作为福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业，移动通信转售业务收入有望持续增长，我们预计 2024-2026 年移动通信转售有望实现收入0.73/0.80/0.88 亿元，同比+20%/+10%/+10%。（4）房屋租赁业务：考虑到公司天津通讯产业园出租率稳步提升，我们预计 2023-2025年房屋租赁业务有望实现收入 0.35/0.35/0.35 亿元。表 5：分

72、业务盈利预测模型（单位：百万元）分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E HJT 电池片 营业收入（百万元）64 2655 4640 5500 yoy 4061%75%19%毛利率 14%29%33%31%SaaS 营业收入（百万元）65 66 42 44 47 49 yoy-14%1%-36%5%5%5%毛利率 62%55%55%58%58%58%移动通信转售 营业收入（百万元）46 49 61 73 80 88 yoy-18%7%24%20%10%10%毛利率 30%35%46%34%27%27%房屋租赁 营业收入（百万元）22 27

73、 35 35 35 35 yoy 25%24%17%0%0%0%毛利率-26%2%27%27%27%27%其他 营业收入（百万元）51.4 35.5 29.4 32.3 35.5 39.1 yoy-29%-31%-17%10%10%10%毛利率 84%79%52%60%60%60%公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（百万元）营业收入（百万元）184 177 245 2840 4837 5

74、711 yoy-17%-4%38%1060%70%18%毛利率毛利率 50%46%39%30%33%31%资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2、估值与投资建议、估值与投资建议 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 0.37/1.60/3.43 亿元，同比增速分别为+194%/+329%/+115%，EPS 分别为 0.1/0.44/0.94 元，24-26 年对应 PE 分别为95/22/10 x。我们选取市场上 HJT 电池、光伏设备厂商以及 XBC 电池等光伏新技术公司(迈为股份、国晟科技、永和智控)作为估值比较的基础（市值取自 2024 年 3 月29 日），计算出 24-2

75、6 年可比公司的平均 PE 分别为 23/17/11x。考虑到公司作为国内光伏跨界企业，抢先布局异质结技术有望开启全新高增长市场，打造第二成长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。表 6：琏升科技：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期）2024/3/30 EPS/元元 PE（截至（截至 2024 年年 3 月月 30 日）日）公司 代码 股价（元）总市值（亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 琏升科技琏升科技 300051 9.70 35.47-0.11 0.10 0.44 0.94-89.27 95.21 22.1

76、9 10.34 国晟科技 603778 3.87 24.88 0.08 0.09 0.12 0.20 48.53 40.78 32.31 19.35 迈为股份 300751 105.80 295.30 4.09 7.30 10.63 13.80 26.00 14.49 9.95 7.67 永和智控 002795 5.21 23.22 0.16 0.39 0.56 0.73 48.70 13.36 9.30 7.14 行业平均（不包括琏升科技）25.96 22.88 17.19 11.38 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月

77、 31 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、风险提示五、风险提示 1、新增光伏装机量不及预期：、新增光伏装机量不及预期：公司作为光伏产业链电池片环节厂商，订单与下游组件厂商出货量密切相关，若光伏行业景气度下行，导致新增装机量不达预期，公司电池片业务或将承压。2、异质结量产进度不及预期：异质结量产进度不及预期：公司作为光伏异质结新进厂商，目前有眉山 8GW、南通12GW 项目在手，若异质结电池项目量产进度不及预期，将影响公司异质结电池销售量，进而影响公司营收及利润。3、技术迭代风险：、技术迭代风险：光伏行业技术变革日新月异，若未来下游相关技术领域发生重大变化或者产品升级换

78、代，可能造成公司产品需求下降，从而导致订单流失，对公司经营业绩带来不利影响。公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 40 563 590 708 991 营业收入营业收入 177 245 2,840 4,839 5,713 应收款项 23 83 534

79、 846 952 营业成本 96 150 1,996 3,239 3,932 存货净额 2 97 200 291 315 营业税金及附加 4 4 56 94 108 其他流动资产 1 98 34 44 59 销售费用 25 29 170 266 86 流动资产合计流动资产合计 65 842 1,358 1,890 2,316 管理费用 69 97 483 726 543 固定资产及在建工程 442 2,067 2,369 3,253 4,388 财务费用 20 20 39 61 66 长期股权投资 2 8 4 5 6 其他费用/（-收入）(4)10(4)(3)(3)无形资产 29 100 12

80、2 151 191 营业利润营业利润(32)(65)99 457 981 其他非流动资产 46 438 14 6(2)营业外净收支 1 2 1 1 1 非流动资产合计非流动资产合计 519 2,613 2,509 3,415 4,584 利润总额利润总额(31)(63)100 458 982 资产总计资产总计 585 3,455 3,867 5,305 6,900 所得税费用 2(3)(3)14 29 短期借款 0 10 766 838 867 净利润净利润(33)(60)103 444 953 应付款项 103 1,571 1,404 2,232 2,685 少数股东损益(1)(20)66

81、284 610 其他流动负债 23 9 23 19 17 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(32)(40)37 160 343 流动负债合计流动负债合计 126 1,590 2,193 3,089 3,569 长期借款及应付债券 271 371 361 411 511 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 7 434 150 197 260 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 278 805 511 608 771 ROE-15.5%-15.4%10.8%36.1%49.4%负债合计负债合计 405 2,395 2,704 3,69

82、7 4,340 毛利率 45.8%38.6%29.7%33.1%31.2%股本 366 366 366 366 366 营业利润率-17.8%-26.5%3.5%9.4%17.2%股东权益 180 1,060 1,163 1,607 2,560 销售净利率-18.5%-24.5%3.6%9.2%16.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 585 3,455 3,867 5,305 6,900 成长能力成长能力 营业收入增长率-3.7%38.0%1059.6%70.4%18.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率-1

83、7.9%-106.4%252.9%359.2%114.8%净利润(33)(60)103 444 953 归母净利润增长率-30.7%-23.3%193.8%329.1%114.6%折旧摊销 30 31 107 134 182 偿债能力偿债能力 利息费用 20 20 39 61 66 资产负债率 69.2%69.3%69.9%69.7%62.9%其他 20(67)(509)456 370 流动比 0.52 0.53 0.62 0.61 0.65 经营活动现金流经营活动现金流 37(77)(259)1,096 1,571 速动比 0.50 0.47 0.53 0.52 0.56 资本支出 6(1,

84、692)(422)(1,039)(1,351)其他(12)972 1 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(6)(720)(420)(1,039)(1,351)每股指标每股指标 债务融资(44)175 706 61 62 EPS(0.09)(0.11)0.10 0.44 0.94 权益融资(1)175 1(0)0 BVPS 0.52 0.89 0.99 1.43 2.37 其它(14)654 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(60)1,004 707 61 62 P/E(110.1)(89.

85、3)95.2 22.2 10.3 汇率变动 P/B 18.5 10.9 9.8 6.8 4.1 现金净增加额现金净增加额(29)208 27 118 283 P/S 20.0 14.5 1.2 0.7 0.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|琏升科技 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到

86、 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 30

87、0 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：02

88、1-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬

89、请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不

90、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告

91、的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟

92、通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。单击或点击此处输入文字。