1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 10 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）印染印染订单恢复增长订单恢复增长&提升利润弹性提升利润弹性，黄金饰品做大做强，黄金饰品做大做强 消费品/轻工纺服 当前股价：8.39 元 24 年以来下游年以来下游品牌服饰品牌服饰景气度提升，景气度提升，公司作为国内印染龙头，公司作为国内印染龙头，持续多年技改降持续多年技改降本提效，本提效，接单恢复增长的同时有望实现利润率的提升。黄金首饰业务接单恢复增长的同时有望实现利润率的提升。黄金首饰业务 2018 年收年收购购航民百泰，航民百泰，2024 年收购年收购深圳尚金缘深圳尚金缘 65%股权股权，打通

2、上下游产业链，做大做强，打通上下游产业链，做大做强。暂不考虑深圳尚金缘并表对业绩的影响，当前市值暂不考虑深圳尚金缘并表对业绩的影响，当前市值对应对应 2024 年年 PE 为为 11X，首，首次覆盖给予次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”评级评级。环保管制趋严环保管制趋严&订单波动订单波动&能源价格波动能源价格波动导致导致行业持续洗牌，份额向龙头企业行业持续洗牌，份额向龙头企业集中集中。1）印染厂污染排放量高，废水处理难度大。2017 年政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼染厂进行生产设备节能减排改造。2）订单波动大，污染重、高能耗、盈利差的中小企业过去 3 年快速退出市场（规上印染企业利润率降低至

3、不足 5%，亏损面从 2015 年 13%提升至 2023 年 30%），份额向具备环保、规模、智能化优势的大中型企业集中。纺织制造景气度自纺织制造景气度自 23Q4 开始改善，印染规上企业利润率修复；开始改善，印染规上企业利润率修复；24Q1 出口势出口势头良好头良好，行业恢复产能扩张，行业恢复产能扩张。2023 年 Q4 受订单恢复增长驱动，销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄。24 年 1-2 月内需弱复苏，出口回暖趋势明显，纺织品及服装出口同比增加 10%至 451 亿美元，纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为 15%、17%。航民股份：航民股份：染整技术领先染整技术领

4、先&低能耗低能耗&高效智能化高效智能化龙头企业龙头企业，利润率远超行业水，利润率远超行业水平，平，24 年订单恢复增长有望提升利润弹性年订单恢复增长有望提升利润弹性。通过技改挖潜驱动印染收入从2016 年 29 亿增长至 2023 年 40 亿，CAGR 近 5%，毛利率介于 20%-30%，营业利润率介于 14%-20%。壁垒：第一、染整技术领先，在新型及功能性面料染整方面能够达到较高的色牢度、匀染性、缩水率要求，满足面料防水、防油、防污、阻燃、抗静电的功能。第二、多年来持续进行数字化智能化改造，符合订单小批量多批次个性化趋势。第三、配套热电及污水处理设施，能耗双控对公司影响较小。黄金业务作

5、为第二主业，黄金业务作为第二主业，2018 年并购航民百泰（黄金首饰加工年并购航民百泰（黄金首饰加工及品牌及品牌），2024年年收购收购深圳尚金缘（黄金首饰品牌）深圳尚金缘（黄金首饰品牌）65%股权股权有望打通上下游产业链。有望打通上下游产业链。航民百泰为中国黄金首饰加工量前十大企业，2023 年实现营业收入 50 亿，同比+4%；净利润 0.98 亿，同比+11.6%。尚金缘 2023 年 1-10 月实现收入和净利润 37.67 亿/0.70 亿，毛利率 5%、净利率 1.86%，较历史年度有所提升。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：暂不考虑尚金缘并表的影响，预计公司 2024 年-

6、2026 基础数据基础数据 总股本（百万股）1051 已上市流通股（百万股）1051 总市值（十亿元）8.8 流通市值（十亿元）8.8 每股净资产（MRQ）5.9 ROE（TTM）11.1 资产负债率 23.5%主要股东 浙江航民实业集团有限公司 主要股东持股比例 43.11%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 20 14 5 相对表现 20 18 19 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘丽刘丽 S06 周铮周铮 S01 赵中平赵中平 S01 唐圣炀唐圣炀 S01 -30-20-

7、100102030Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)航民股份沪深300航民股份航民股份（600987.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 年收入规模分别为 105.68 亿元、114.50 亿元、124.66 亿元，同比增速分别为 9%、8%、9%。同时考虑到印染降本提效带来了利润弹性释放，2024 年-2026 年归母净利润规模分别为 7.76 亿元、8.62 亿元、9.52 亿元，同比增速分别为 13%、11%、10%。当前市值对应 24PE 为 11X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：下游服装需求复苏不及预期，染料及能源价格上涨侵蚀盈利能

8、力下游服装需求复苏不及预期，染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力，金价波动的风险金价波动的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)9570 9666 10568 11450 12466 同比增长 1%1%9%8%9%营业利润(百万元)854 896 1015 1127 1245 同比增长-2%5%13%11%10%归母净利润(百万元)658 685 776 862 952 同比增长-1%4%13%11%10%每股收益(元)0.63 0.65 0.74 0.82 0.91 PE 13.4 12.9 11.4 10

9、.2 9.3 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据、招商证券（2024 年-2026 年不考虑尚金缘并表影响）KYhUNAdYkWbY7ZjXbWlW8ObP8OpNrRnPmQlOrRnRkPpOqRaQoOwPuOrRmPvPpPrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、印染业务：规模及技术行业领先，需求回暖提升利润弹性.5 1、行业份额向龙头集中，2024 年以来国内外需求回暖.5 1）印染方式分为三类.5 2）环保监管趋严，排污指标是制约染厂扩张的主要因素.5 3）过去三年印染行业份额持续向龙头集中.6 4）2023Q4 行业盈利

10、能力改善，今年以来内需弱复苏&出口形势回暖.6 2、公司印染业务稳健增长，盈利能力远高于行业水平.8 1）印染业务收入利润保持稳健增长.9 2）印染业务盈利能力远高于行业.10 3、染整技术领先&低能耗&高效智能化，印染龙头壁垒深厚.11 1）染整工艺技术领先.11 2）厂房翻新扩建、智能化改造项目持续助力产能质量提升.11 二、持续并购打造黄金加工及品牌一体化链条.12 三、盈利预测及投资建议.15 四、风险提示.15 图表图表目录目录 图 1：三种常用印染方式.5 图 2：规模以上印染企业收入（亿元）.6 图 3：规模以上企业印染布产量（亿米）.6 图 4：规上印染企业利润总额（亿元）及利

11、润率.6 图 5：规模以上企业亏损户数及数量占比.6 图 6：规模以上企业印染布季度产量（亿米）.7 图 7：规模以上企业季度收入（亿元）.7 图 8：规模以上企业季度利润率.7 图 9：规模以上企业季度亏损比例.7 图 10：23 年 1-12 月规上印染企业收入和利润总额增速.7 图 11：23 年 1-12 月规上印染企业销售利润率变化情况.7 图 12：鞋服针纺当月零售额（亿元）及同比增速.8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 13：纺织品出口金额（亿美元）及同比增速.8 图 14：服装出口金额（亿美元）及同比增速.8 图 15：纺织服装业固定资产投资完成额累计增速.8 图

12、 16：航民股份印染代加工商业模式.8 图 17：航民股份纺织印染行业收入（亿元）及增速.9 图 18：航民股份纺织印染行业利润总额（亿元）及增速.9 图 19：航民股份印染业务销量（亿米）及增速.9 图 20：航民股份印染业务销售均价（元/米）及增速.9 图 21：航民股份印染业务占规模以上企业份额.9 图 22：印染企业印染业务毛利率对比.10 图 23：航民股份印染业务成本拆分.10 图 24：富春染织印染业务成本拆分.10 图 25：动力煤价格（元/吨）.11 图 26：华东地区蒽油和纯苯价格（元/吨）.11 图 27：航民股份黄金珠宝业务收入（亿元）及增速.13 图 28：航民股份黄

13、金珠宝业务毛利率（%）.13 图 29：航民百泰营业收入（亿元）及增速.13 图 30：航民百泰净利润（亿元）及增速.13 图 32：航民百泰毛利率与净利率（%）.13 图 32：深圳尚金缘营业收入（亿元）及增速.14 图 33：深圳尚金缘净利润（亿元）及增速.14 图 34：深圳尚金缘毛利率与净利率（%）.14 表 1：印染企业商业模式对比.10 表 2：航民股份近年产能改造项目.11 表 3：航民股份盈利预测.15 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、印染业务：印染业务：规模及技术行业领先，需求回暖提升规模及技术行业领先，需求回暖提升利润弹性利润弹性 1

14、、行业行业份额向龙头集中，份额向龙头集中，2024 年以来年以来国国内外需求回暖内外需求回暖 1）印染方式分为三类）印染方式分为三类 纤维染色纤维染色：即在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色，代表企业：百隆东即在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色，代表企业：百隆东方、华孚时尚等。方、华孚时尚等。优点是色牢度高、污染小，但染色后再纺纱在生产管理方面要求较高，若同一车间涉及不同混配比、不同色系的多品种色纺纱生产，稍有疏忽会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品。纱线染色：纱线染色：即为在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色，代表企业：即为在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色，代表企业：富春染

15、织等。富春染织等。在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小。纱线染色是色织生产的关键工序，纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。织物染色：织物染色：即将纱线织造后对织物进行染色，代表企业：航民股份等。即将纱线织造后对织物进行染色，代表企业：航民股份等。是目前纺织品（无论是机织物还是针织物）最主要的染色方式，但织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。图图 1：三种三种常用印染方式常用印染方式 资料来源：各公司公告、招商证券 2）环保监管趋严，排污指标是环保监管趋严，排污指标是制约染厂扩张的主要因素制约染厂扩张的主要因素 2015 年以前环保管理粗放，201

16、5 年环保法出台，此后环保要求越来越严格。2018 年成为重要节点，规模以上印染企业的收入及利润规模从 2018 年以后显著下滑，亏损企业数量及占比逐年上升，主要因为：1）2018 年起我国排污费正式改为环保税环保税强制征收，印染成为区县税收重要来源，浙江等地方政府对印染行业散乱污从严治理；2）2018 年 1 月正式推行排污许可证制度排污许可证制度，环保部核发许可证（排污指标），严禁无证排污；3）2018 年 6 月河长制河长制全面建成，全国各地主要河流均有负责人，遏制中小企业污染偷排。2020 年以后，政策重心在绿色环保的基础上，强调印染等纺织产业链的数字化、智能化、高质量发展。敬请阅读末

17、页的重要说明 6 公司深度报告 3）过去三年过去三年印染行业印染行业份额持续向龙头集中份额持续向龙头集中 区域集中度高区域集中度高。我国印染产业主要集中在“上下游产业链配套、专业市场比较发达、水资源较为丰沛、环境承载能力较强”的浙江、江苏、福建、广东、山东等东部沿海五省，占全国总量 90%以上，生产地域集中。行业集中度低（航民纺织印染业务收入占规模以上企业份额仅行业集中度低（航民纺织印染业务收入占规模以上企业份额仅 1.3%），近年），近年来份额持续向龙头集中：来份额持续向龙头集中：印染行业污染排放量高，废水处理难度大。2017年开始政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼印染企业进行生产设备节能

18、减排改造。叠加 2020 年-2022 年疫情导致的订单波动大，因此污染重、高能耗、盈利差的中小企业过去 3 年快速退出市场，份额向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业进一步集中。图图 2：规模以上印染企业收入规模以上印染企业收入（亿元）（亿元）图图 3：规模以上规模以上企业印染布产量企业印染布产量（亿米）（亿米）资料来源：公司公告、中国印染业协会、招商证券 资料来源：公司公告、中国印染业协会、招商证券 图图 4：规上印染企业利润总额规上印染企业利润总额（亿元）（亿元）及及利润率利润率 图图 5：规模以上规模以上企业亏损户数及数量占比企业亏损户数及数量占比 资料来源：公司公告、中国印染

19、业协会、招商证券 资料来源：公司公告、中国印染业协会、招商证券 4）2023Q4 行业盈利能力改善行业盈利能力改善，今年，今年以来内需弱复苏以来内需弱复苏&出口形势回暖出口形势回暖 2023 年前 10 个月，规模以上印染企业营业收入、利润总额同比降幅逐步收窄，11 月累计增速实现由负转正，12 月累计增速进一步提高。销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄，亏损企业亏损状况明显好转。0500025003000350040004500200020020030040050060070020

20、0021202220230%1%2%3%4%5%6%050020002120222023规模以上印染企业利润总额（亿元）利润率0%5%10%15%20%25%30%35%0050060020002120222023规模以上印染企业亏损户数亏损数量占比 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6：规模以上规模以上企业印染布企业印染布季度季度产量（亿米）产量（亿米）图图 7：规模以上规模以上企业企业季度季度收入（亿元）收入（亿元）资料来源

21、：中国印染业协会、招商证券 资料来源：中国印染业协会、招商证券 图图 8：规模以上企业季度规模以上企业季度利润率利润率 图图 9：规模以上企业季度亏损比例规模以上企业季度亏损比例 资料来源：中国印染业协会、招商证券 资料来源：中国印染业协会、招商证券 图图 10：23 年年 1-12 月月规上印染企业收入和利润总额增速规上印染企业收入和利润总额增速 图图 11：23 年年 1-12 月规上印染企业销售利润率变化情况月规上印染企业销售利润率变化情况 资料来源：中国印染业协会、招商证券 资料来源：中国印染业协会、招商证券 2024 年以来内需弱复苏年以来内需弱复苏&出口形势回暖。出口形势回暖。20

22、24 年 1-2 月内需弱复苏。但是出口回暖趋势明显。2024 年 1-2 月纺织品及服装出口同比增加 10%至 451 亿美元，其中纺织品纱线出口同比增加 13%至 217 亿美元；服装及衣着附件出口同比增加 8%至 234 亿美元。纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为15%、16.5%。02040608001802020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q40050060070080090010002020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q40%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2020年2021年2022年

23、2023年Q1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q4-100%-80%-60%-40%-20%0%20%收入增速利润总额增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 12：鞋服针纺当月零售额鞋服针纺当月零售额（亿元亿元）及同比增速及同比增速 图图 13：纺织品出口金额纺织品出口金额（亿美元）（亿美元）及同比增速及同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 14：服装出口金额服装出口金额（亿美元）（亿美

24、元）及同比增速及同比增速 图图 15：纺织服装业固定资产投资完成额累计增速纺织服装业固定资产投资完成额累计增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、公司印染业务公司印染业务稳健增长，盈利能力稳健增长，盈利能力远高于行业远高于行业水平水平 公司印染业主要从事各种中高档棉、麻、涤棉、涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色、印花和后整理加工，年加工规模为 10.2 亿米，“飞航”牌印染品已使公司成为国内外优质品牌的合格供应商。公司的商业模式为代加工模式，即销售商购买坯布，然后在航民下订单进行染色及后整理，航民只收取加工费，成本是能源、水、染料、员工工资等。与自营模式（印染企

25、业自购坯布，再进行加工处理后销售）相比，代加工模式相对可以降低库存风险、较快回笼账款、加速资金周转、规避汇率波动、快速响应客户需求。图图 16：航民股份印染代加工商业模式航民股份印染代加工商业模式 资料来源：公司公告、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030---------

26、--122024-02零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值（亿元）当月同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060800纺织纱线、织物及制品当月出口金额（亿美元）纺织纱线、织物及制品当月出口YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500服装及衣着附件当月出口金额（亿美元）服装及衣着附件当月出口YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%----092022-10202

27、2--------01纺织业固定资产投资完成额累计YOY（%）服装业固定资产投资完成额累计YOY（%）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 1）印染业务收入利润保持稳健增长印染业务收入利润保持稳健增长 透到终端，印染订单 60%-70%间接出口，30%-40%内销。收入从 2016 年 29亿增长至 2023 年 40 亿，CAGR 近 5%。利润率较为稳定，高于行业总体水平利润率较为稳定，高于行业总体水平10

28、pct 左右。左右。图图 17：航民股份纺织印染行业收入航民股份纺织印染行业收入（亿元）（亿元）及及增速增速 图图 18：航民股份纺织印染行业利润总额航民股份纺织印染行业利润总额（亿元）（亿元）及及增速增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 19：航民股份印染业务销量航民股份印染业务销量（亿米）（亿米）及及增速增速 图图 20：航民股份印染业务销售均价航民股份印染业务销售均价（元（元/米）米）及及增速增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 受益供给侧出清，市场份额持续提升受益供给侧出清，市场份额持续提升。2018 年行业出清后市场份额占

29、到 1.2%以上，龙头效应凸显，2023 年公司印染业务收入占规模以上企业份额 1.34%。图图 21：航民股份印染业务航民股份印染业务占规模以上企业份额占规模以上企业份额 资料来源：公司公告、中国印染业协会、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540452000222023纺织业收入（亿元）收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0620020202120222023纺织业利润总额（亿元）利润YOY营业利润率-20%-10%

30、0%10%20%30%40%02468620020202120222023销售量（亿米）YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.03.52000222023销售单价（元/米）销售单价YOY0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20002120222023 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2）印染业务盈利能力远高于行业印染业务盈利能力远高于行业 航民股份与迎丰股份

31、商业模式相似，均为代加工模式，由客户提供坯布，原材料占成本比重较低，库存及资金风险较低，毛利率较高。表表 1：印染企业印染企业商业模式商业模式对比对比 公司公司 印染工艺印染工艺 商业模式商业模式 生产模式生产模式 市值市值（亿元）（亿元）总收入总收入（亿元）（亿元）印染收入印染收入（亿元）（亿元）印染利润总印染利润总额额（亿元）（亿元）印染利印染利润率润率 航民股份航民股份 织物染色织物染色 代加工，收取代加工，收取加工费加工费 订单式生产订单式生产 82.07 96.66 39.96 5.8 14.5%富春染织 纱线染色 自采购坯纱，成本加成定价 仓储式生产 21.18 25.11 22.

32、17 1.17 5.3%迎丰股份 织物染色 代加工，收取加工费 订单式生产 25.08 13.70 13.54-0.64 亏损 资料来源：各公司公告、招商证券；注：航民股份与富春染织收入利润数据为 23 年，迎丰股份为 22 年。图图 22：印染企业印染业务毛利率对比：印染企业印染业务毛利率对比 资料来源：各公司公告、招商证券 从成本拆分来看，2023 年航民股份印染业务制造费用占其成本的 48%，其中主要是煤、电、蒸汽等费用；直接材料占比 33%，其中主要是染料和助剂。富春染织由于商业模式不同，需要自己采购坯纱，故原材料成本占比高达 90%以上。图图 23：航民股份印染业务成本拆分航民股份印

33、染业务成本拆分 图图 24：富春染织印染业务成本拆分富春染织印染业务成本拆分 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年航民股份毛利率航民股份毛利率富春染织毛利率富春染织毛利率华纺股份毛利率华纺股份毛利率迎丰股份毛利率迎丰股份毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直接材料占比直接材料占比直接人工占比直接人工占比制造费用

34、占比制造费用占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023原材料占比原材料占比人工费占比人工费占比制造费用占比制造费用占比 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2020 年后受订单波动、能源、染料价格上涨影响，毛利率持续下行。公司印染业务制造费用中主要是煤、电、蒸汽等能源费用，直接材料主要是染料和助剂，染料主要成分为蒽油和苯。2020 年开始公司毛利率下行，对应同时期能源、染料价格上涨。2021-2022 年公司印染毛利率较低，受到煤价、电价、染料价格快速上涨多重因素拖累。图图 25：动动力煤价格（元力煤价格（元/吨）吨）图图 2

35、6：华东地区蒽油和纯苯价格（元华东地区蒽油和纯苯价格（元/吨）吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 3、染整技术领先染整技术领先&低能耗低能耗&高效智能化高效智能化，印染龙头壁垒深厚印染龙头壁垒深厚 1）染整染整工艺技术领先工艺技术领先 染整工艺好是决定面料品质功能的关键因素，不同客户对面料染色和功能性需求差异大，导致印染配方多、工艺复杂。公司技术实力强大，已经在各类新型面料、功能性面料等方面积累了丰富的染整工艺技术（包括配方及工艺参数），确保较高的一次成功率，面料的色泽、匀染性、色牢度、缩水率等指标均达到较高水平，能有效满足客户对面料防水、防油、防污、阻燃、抗静电等

36、特定功能以及多功能复合需求。凭借领先的工艺技术与服务，即便 2022 年出口形势严峻，22Q4 全行业承压，公司印染业务规模仍然创下历史新高。2）厂房翻新扩建、智能化改造项目持续助力产能质量提升厂房翻新扩建、智能化改造项目持续助力产能质量提升 由于排污指标紧张，行业扩产难，公司由于排污指标紧张，行业扩产难，公司未来增长的动力未来增长的动力将将更多更多来自内部提效来自内部提效，内部提效包括厂房翻新扩建、技术改造等，比如将原来一层的厂房改扩建为三层。持续智能化改造，实现持续智能化改造，实现快速响应交期快：快速响应交期快：针对订单“多品种、小批量、定制化”的特点，公司推进印染数字化改造，打造智能化柔

37、性生产线，在确保满足客户的各类功能性需求的同时缩短了产品交期，实现交货期 15 天左右甚至更快。表表 2：航民股份近年产能改造项目航民股份近年产能改造项目 时间时间 项目名称项目名称 性质性质 2018 钱江印染新建 6000 吨污水处理系统和污泥深度脱水系统 污水处理 02004006008001,0001,200秦皇岛港:平仓价(现货):):动力煤(Q5000)(Q5000)秦皇岛港:平仓价(现货):):动力煤(Q5500)(Q5500)0200040006000800010000120---052016-122

38、------12主流价主流价:蒽油蒽油:华东地区华东地区:月月:平均值平均值:元元/吨吨市场价市场价:纯苯纯苯:华东地区华东地区 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 时间时间 项目名称项目名称 性质性质 2019 钱江印染二车间标准化厂房改扩建项目 扩改 2019 钱江印染三车间改扩建项目厂房 扩改 2019 航民合同精机新厂房 扩改 2019 东片污水处理厂新增污水预处理及污泥深度脱水设施 污水处理 2019 钱江印染三期污水处理系统

39、污水处理 2020 钱江染整新厂三车间“拓改建”项目 扩改 2021 航民股份（漂染厂）完成三车间的数字化改造 智能改造 2021 达美染整智能制造和数智平台 智能改造 2022 航民股份（漂染厂）“布点达”线上报单系统 智能改造 2022 航民股份印染分公司一车间改造 6000 多平方新厂房 扩改 2023 航民股份（漂染厂）和澳美印染部署 RFID 智能布车方案和DATACOLOR 配色系统 智能改造 2023 印染分公司三车间染整智能化改造基本完成 智能改造 资料来源：公司公告、招商证券 3）配套建设降低能耗与成本，能耗双控对公司影响较小配套建设降低能耗与成本，能耗双控对公司影响较小 公

40、司已形成以印染为主业，热电、织造、非织造、工业自来水、污水处理、印染机械配套发展的稳健高效产业链，推进资源集约利用，发展循环经济。配套热电业务：公司电和蒸汽的年产能规模分别为 6 亿度、500 万吨，生产的蒸汽近70%供应公司内部印染使用，使公司生产可以不受热力不足影响，实现印染定型机供热系统油改汽。配套污水处理设施：自建污水处理及工业水处理子公司，设计日处理印染废水 5 万吨，有助于降低取水、用水成本。采用印染废水对热电燃煤锅炉烟气脱硫，有效降低公司脱硫运行费用。二、二、持续并购打造持续并购打造黄金加工及品牌一体化黄金加工及品牌一体化链条链条 公司的黄金饰品业务模式以“加工公司的黄金饰品业务

41、模式以“加工+批发”为主：批发”为主：（1）加工业务模式下，黄金原料由客户提供，公司按照客户的需求生产产品，根据工艺复杂程度收取相应加工费；（2）批发业务模式下，公司以自购黄金原料生产黄金饰品，批发销售时，依据“黄金基准价+加工费”的定价原则进行销售。公司 2023 年产能为 80 吨。2023 年公司实现黄金饰品加工、销售 69.74 吨，同比增长 2.08%；实现营业收入 53.32 亿元，同比增长 5.70%；黄金珠宝业务毛利率为 4.68%，近三年毛利率稳定在 4.5%上下。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 27：航民股份航民股份黄金珠宝业务收入（亿元）及增速黄金珠宝业

42、务收入（亿元）及增速 图图 28：航民股份黄金珠宝业务毛利率（航民股份黄金珠宝业务毛利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 航民百泰是目前航民股份经营黄金珠宝业务的核心主体，航民百泰是目前航民股份经营黄金珠宝业务的核心主体，2018 年被收购成为航年被收购成为航民股份的全资子公司。民股份的全资子公司。2003 年，航民百泰由航民集团与环冠珠宝共同出资成立，截至 2015 年二者分别持有航民百泰 51%/49%的股份。2018 年，航民股份宣布重大资产重组，计划以发行股份的方式向航民集团、环冠珠宝购买其合计持有的航民百泰 100%股权。支付方式上，按照发行价格 9.

43、72 元/股、拟购买资产交易价格 10.7 亿元计算，共向交易对方发行股份超 1.1 亿股。2018 年 12 月，公司完成工商登记变更。航民百泰 2023 年实现营业收入 50.40 亿元，同增长 4.11%；净利润 0.98 亿元，同比增长 11.59%。2018、2019 和 2021 年，航民百泰累计实现扣非净利润 2.63亿元，完成重组业绩承诺。图图 29：航民百泰营业收入（亿元）及增速航民百泰营业收入（亿元）及增速 图图 30：航民百泰净利润（亿元）及增速航民百泰净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 31：航民百泰毛利率与净利率（航

44、民百泰毛利率与净利率（%）资料来源：公司公告、招商证券-50%0%50%100%150%200%002002120222023黄金珠宝收入YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023-50%0%50%100%150%200%002000222023营业收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.22000222023净利润YoY0.0%0.5%1.0%1.

45、5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2000222023净利率毛利率（2018年后按照利润总额计算）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2023 年，航民股份为了扩大市场占有率、整合公司资源，决定收购深圳尚金缘年，航民股份为了扩大市场占有率、整合公司资源，决定收购深圳尚金缘65%股权。股权。2005 年，深圳尚金缘成立（当时名称为深圳市金百泰珠宝首饰有限公司），主营业务为黄金饰品的批发和受托加工。2007-2023 年，经过数次股权转让及增资，尚金缘成为深圳百泰投资控股集团 100%持股的全资子公司。2023 年 12

46、 月 28 日，航民股份公告，计划以现金收购深圳市尚金缘珠宝实业有限公司 65%股权，交易价格为 3.38 亿元，交易完成后深圳尚金缘将成为航民股份控股子公司。2024 年 2 月，深圳尚金缘完成工商登记手续。据航民股份公告，收购尚金缘可使公司在深圳水贝黄金珠宝集聚区拥有批发展厅，扩大市场占有率，且有利于整合资源，进一步做大做强做优黄金饰品产业。尚金缘 2023 年 1-10 月分别实现营业收入和净利润 37.67 亿元、0.70 亿元，毛利率 5.01%、净利率 1.86%，较历史年度有所提升。图图 32：深圳尚金缘深圳尚金缘营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 图图 33：深圳尚金

47、缘深圳尚金缘净利润（亿元）及增速净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 34：深圳尚金缘毛深圳尚金缘毛利率与净利率（利率与净利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540452020年2021年2022年2023年1-10月营业收入YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.82020年2021年2022年2023年1-10月净利润YoY0%1%2%3%4%5%6%2020年2021年2

48、022年2023年1-10月毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 公司未来增长驱动：公司未来增长驱动：（1）下游海外服装品牌客户去库存结束，印染订单恢复增长。（2）染料行业供给充分，预计价格保持稳定，叠加公司持续智能化改造降本提效，将带来印染利润弹性释放。（3）航民百泰黄金业务稳步增长，预计 2024年-2026 年销量为个位数增长，单价个位数增长，航民百泰黄金业务收入高个位数水平增长。深圳尚金缘 2023 年 1-10 月分别实现收入和净利润 37.67 亿元、0.70 亿元，于 2024 年2 月份并表，但本次盈利预测暂不考

49、虑尚金缘并表的影响。表表 3：航民股份盈利预测：航民股份盈利预测 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 印染业务印染业务收入收入(亿元）亿元）41.63 39.96 42.55 45.39 48.37 YOY 5.91%-4.01%6.49%6.68%6.55%销售量（亿米）13.38 13.95 14.28 14.79 15.30 YOY-0.47%4.26%2.39%3.57%3.45%销售单价（元/米）3.11 2.87 2.98 3.07 3.16 YOY 6.41%-7.94%4.00%3.00%3.00%毛利率预测 20.42%21.96%23.30%

50、24.29%25.23%黄金黄金业务业务收入（亿元）收入（亿元）50.44 53.32 58.78 63.58 68.76 YOY-2.38%5.70%10.25%8.15%8.15%销量（吨）68.32 69.74 73.23 75.43 77.69 YOY 3.97%2.09%5.00%3.00%3.00%单价（元/克）73.84 76.45 80.27 84.29 88.50 YOY-6.11%3.54%5.00%5.00%5.00%毛利率 4.66%4.68%4.70%4.70%4.70%其他业务收入（亿元）3.63 3.38 4.35 5.53 7.54 收入合计收入合计（亿元）（亿

51、元）95.70 96.66 105.68 114.50 124.66 YOY 1.15%1.00%9.34%8.34%8.88%毛利率 13.17%13.69%14.08%14.39%14.58%净利润（亿元）净利润（亿元）6.58 6.85 7.76 8.62 9.52 YOY-1%4%13%11%10%归母净利润率 6.9%7.1%7.3%7.5%7.6%PE 13.3 12.8 11.3 10.2 9.2 资料来源：公司公告、招商证券(注：盈利预测不含尚金缘并表影响)不考虑尚金缘并表影响，预计公司2024年-2026年收入规模分别为105.68亿元、114.50 亿元、124.66 亿元

52、，同比增速分别为 9%、8%、9%。2024 年-2026 年归母净利润规模分别为 7.76 亿元、8.62 亿元、9.52 亿元，同比增速分别为 13%、11%、10%。当前市值对应 24PE 为 11X，首次覆盖给予强烈推荐评级。四、四、风险提示风险提示 1、下游服装需求复苏不及预期下游服装需求复苏不及预期的风险的风险：公司印染业务处于服装制造的上游，若下游服装需求复苏不及预期将影响公司订单及盈利能力。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2、染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力的风险的风险：公司印染业务为代加工模式，收取加工费，染料及能源价格上涨将侵蚀公司盈

53、利水平。3、金价波动的风险金价波动的风险：金价大幅上涨或者下跌都会对销售量有抑制作用，进而影响航民黄金加工和批发业务的收入规模及盈利能力。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5920 6674 7342 8035 8814 现金 1717 3369 3786 4236 4731 交易性投资 1737 542 542 542 542 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 259 321 351 380 414 其它应收款 5 11 13 14 15

54、 存货 1542 1797 1958 2113 2296 其他 659 634 693 750 817 非流动资产非流动资产 2255 2270 2298 2322 2343 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1900 1948 1990 2027 2059 无形资产商誉 109 99 89 80 72 其他 246 222 218 214 212 资产总计资产总计 8175 8944 9639 10357 11157 流动负债流动负债 1580 1971 2104 2236 2390 短期借款 0 2 0 0 0 应付账款 200 271 295 318 346 预收账款 33 2

55、8 30 32 35 其他 1348 1672 1779 1885 2009 长期负债长期负债 133 127 127 127 127 长期借款 0 0 0 0 0 其他 133 127 127 127 127 负债合计负债合计 1713 2098 2231 2363 2517 股本 1051 1051 1051 1051 1051 资本公积金 8 8 8 8 8 留存收益 4747 5117 5578 6051 6573 少数股东权益 656 669 771 884 1008 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5806 6176 6637 7111 7632 负债及权益合计负债及权

56、益合计 8175 8944 9639 10357 11157 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 883 778 930 1030 1114 净利润 744 775 878 975 1077 折旧摊销 265 266 272 275 279 财务费用 27 20(29)(32)(36)投资收益(54)(36)(76)(76)(76)营运资金变动(96)(242)(117)(114)(133)其它(4)(4)3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流(351)1014(223)(223)(223)资本支出(224

57、)(226)(300)(300)(300)其他投资(127)1240 76 76 76 筹资活动现金流筹资活动现金流(466)(42)(290)(356)(395)借款变动(177)239(3)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(315)(315)(315)(388)(431)其他 26 35 29 32 36 现金净增加额现金净增加额 66 1751 417 451 495 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 9570 9666 10568 11450 12466 营业成本

58、8316 8333 9080 9802 10649 营业税金及附加 39 41 44 48 52 营业费用 117 122 134 143 156 管理费用 169 188 201 218 237 研发费用 189 184 199 215 234 财务费用(25)(36)(29)(32)(36)资产减值损失 8(13)0(5)(5)公 允 价 值 变 动 收 益 (14)(18)(18)(18)(18)其他收益 39 58 58 58 58 投资收益 54 36 36 36 36 营业利润营业利润 854 896 1015 1127 1245 营业外收入 3 1 1 1 1 营业外支出 2 7

59、 7 7 7 利润总额利润总额 855 890 1009 1121 1239 所得税 111 115 131 146 162 少数股东损益 86 90 102 113 125 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 658 685 776 862 952 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 1%1%9%8%9%营业利润-2%5%13%11%10%归母净利润-1%4%13%11%10%获利能力获利能力 毛利率 13.1%13.8%14.1%14.4%14.6%净利率 6.9%7.1%7.3%

60、7.5%7.6%ROE 11.7%11.4%12.1%12.5%12.9%ROIC 11.3%11.2%12.0%12.3%12.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.0%23.5%23.1%22.8%22.6%净负债比率 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.7 3.4 3.5 3.6 3.7 速动比率 2.8 2.5 2.6 2.6 2.7 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.2 存货周转率 5.5 5.0 4.8 4.8 4.8 应收账款周转率 33.9 33.3 31.5 31.4 31.4 应付账款周转率 41.8 35.4 32.1

61、 32.0 32.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.63 0.65 0.74 0.82 0.91 每股经营净现金 0.84 0.74 0.88 0.98 1.06 每股净资产 5.53 5.88 6.32 6.77 7.26 每股股利 0.30 0.30 0.37 0.41 0.45 估值比率估值比率 PE 13.4 12.9 11.4 10.2 9.3 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 7.4 7.2 6.3 5.8 5.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，

62、在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间

63、减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。