1、公 司 研 究 2024.04.18 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 锅 圈（02517）公 司 深 度 报 告 领跑在家吃饭餐食零售端，万店布局构筑品牌高壁垒 分析师 王泽华 登记编号：S02 薛涵 登记编号：S05 中 性(首 次)公 司 信 息 行业 预加工食品 最新收盘价(港元)5.37 总市值(亿)(港元)147.53 52 周最高/最低价(港元)11.82/5.29 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商。锅圈本质

2、上是一家 B2B2C 的供应链公司，主要营业收入来自于通过加盟店向消费者销售在家火锅、烧烤等在家餐食产品。凭借迅速扩店的能力，公司已在全国范围内建立了强大的销售网络，以河南为核心逐渐辐射至全国各地区，仅用 6 年的时间实现了万店布局，为公司产品触达全国各地的消费者提供了高效的平台，2022 年公司累计订单超过 1 亿份，由此成为中国第一大自有品牌在家吃饭餐食产品零售商。零售订单的增长拉动了公司营业收入增长、利润改善，2022 年公司实现归母净利润的首次盈利，为 2.3 亿元。目前公司在西部、东北地区仍有较大的扩店空间，我们认为随着门店的进一步铺设，公司的业绩有望实现稳健增长。行业快速成长阶段，

3、资源整合方向清晰。行业快速成长阶段，资源整合方向清晰。公司所在的在家吃饭行业餐食产品行业仍处于快速成长阶段，市场竞争分散，类似公司的头部深耕厂商较少。在家吃饭餐食产品兼备适配快节奏生活方式、满足消费者对健康饮食追求的两大优点，将成为家庭用餐市场增速最快的部分，同时冷链物流行业的发展为在家吃饭餐食产品性价比提升提供了保障，预计到 2027 年在家吃饭餐食产品市场规模将达到 9400 亿元。受原材料价格波动、一站式供应商需求增加影响，在家吃饭餐食产品企业上下游资源整合趋势明显，公司一方面布局上游原材料供应从而提升产品品质、降低采购成本，另一方面优化线上线下用户资源、挖掘客户需求、拓宽产品应用场景满

4、足下游日益多样化的需求。锅圈公司的核心竞争力体现在上游扎实的供应链管理体系、多样且应用广锅圈公司的核心竞争力体现在上游扎实的供应链管理体系、多样且应用广泛的产品、先进的数字化系统以及强大的加盟商网络。泛的产品、先进的数字化系统以及强大的加盟商网络。作为中国最大的在家餐食和家庭火锅品牌，锅圈通过其 710 种产品满足了消费者对多元场景的一站式采购需求。在供应链方面，公司通过自有工厂和众多供应商合作，以及采用 C2F 策略合作研发新品，确保了产品质量和服务。同时，超过 1 万家门店和强大的加盟商网络支撑了其零售能力。最终，通过数字化管理系统，锅圈实现了业务流程的高效运营，从而在激烈的餐饮供应链市场

5、中取得显著优势，未来随着锅圈供应链管控持续加强、销售网络不断扩张，锅圈的品牌形象将进一步提升，领跑在家吃饭餐食产品市场。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计 2024-26 年，公司实现营收 70/81/92 亿元，同比增长 15.5%/14.4%/14.5%，实现归母净利润 3.16/3.81/4.60 亿元，同比增长 31.94%/20.62%/20.69%，EPS 分别为 0.12/0.14/0.17 元。对应 PE 分别为 43/36/29。我们选取品类上类似的海底捞、绝味食品、安井食品、三全食品作为可比公司进行估值比较，首次覆盖，给予公司“中性”评级。风险提示：风险提示：

6、原材料涨价、毛利率提升不及预期、展店速度不及预期等风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 锅圈恒生指数锅圈(2517.HK)首次覆盖 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6100 7042 8059 9227(+/-)%-15.07 15.46 14.43 14.50 归母净利润 240 316 381 460(+/-)%4.23 31.94 20.62 20.69 EPS(元)0.09 0.12 0.14 0.

7、17 ROE(%)7.35 8.84 9.63 10.41 PE 76.15 42.93 35.59 29.49 PB 5.73 3.79 3.43 3.07 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 qVjWnWiZiYmNzRsNmPsP7N8Q9PsQoOoMmQiNmMnReRoPzQ8OoOwPuOsRtNvPrMrR锅圈(2517.HK)首次覆盖 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商.5 1.1 1.1 在家吃饭龙头企业，餐饮供应链新范式在家吃

8、饭龙头企业，餐饮供应链新范式.5 1.2 1.2 规模效益日渐凸显，产品渠道结构优化规模效益日渐凸显，产品渠道结构优化.8 2 2 行业快速成长阶段，资源整合方向清晰行业快速成长阶段，资源整合方向清晰.10 2.1 2.1 匹配当代生活方式，市场空间有望持续拓宽匹配当代生活方式，市场空间有望持续拓宽.10 2.2 2.2 垂直整合趋势明显，盘活资源建构竞争壁垒垂直整合趋势明显，盘活资源建构竞争壁垒.12 2.3 2.3 蓝海市场集中度低，专注赛道有望提升优势蓝海市场集中度低，专注赛道有望提升优势.14 3 3 扎实供应链扎实供应链+多元化产品多元化产品+加盟商网络，独特商业模式注入新活力加盟商

9、网络，独特商业模式注入新活力.14 3.1 3.1 产品结构满足多元化需求，研发开拓新产品结构满足多元化需求，研发开拓新场景场景.14 3.2 3.2 赋能经销商加强品牌势能，万店布局培育消费者心智赋能经销商加强品牌势能，万店布局培育消费者心智.16 3.3 3.3 垂直整合强化供应链管控，扎实的供应链体系为公司竞争力来源垂直整合强化供应链管控，扎实的供应链体系为公司竞争力来源.20 3.4 3.4 数字化管理提升公司效率，数字化管理提升公司效率，人货厂人货厂三端同时发力三端同时发力.22 4 4 盈利预测盈利预测.22 5 5 风险提示风险提示.23 锅圈(2517.HK)首次覆盖 4 敬

10、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:锅圈食汇品牌优势.5 图表 2:锅圈公司发展历程.6 图表 3:锅圈股权结构.6 图表 4:锅圈管理层经历.7 图表 5:公司融资历程.8 图表 6:营业收入及增速.8 图表 7:归母净利润.8 图表 8:业绩拆分（按品类）.9 图表 9:按品类收入增速.9 图表 10:业绩拆分（按渠道）.9 图表 11:按渠道收入增速.9 图表 12:毛利率情况.10 图表 13:费用率情况.10 图表 14:中国餐饮零售市场规模（亿元）.10 图表 15:中国冷藏车保有量及增速.11 图表 16:中国在家吃饭餐食产品市场规模.11

11、 图表 17:在家吃饭细分市场增速.11 图表 18:公司所在行业产业链位置.12 图表 19:牛肉、羊肉和猪肉平均批发价格（元/公斤）.12 图表 20:露营搜索热度.13 图表 21:锅圈露营场景一站式解决方案.13 图表 22:锅圈商业模式.13 图表 23:在家吃饭餐食食品市场集中度.14 图表 24:在家吃饭餐食产品企业零售销售额对比.14 图表 25:锅圈产品矩阵.15 图表 26:公司品类布局.15 图表 27:新增 SKU 数量（个）.16 图表 28:研发投入（万元）.16 图表 29:各渠道销售额（亿元）.16 图表 30:公司门店数量（家）及增长率.16 图表 31:各行

12、政级别地区门店数（家）.17 图表 32:公司加盟店单店平均订单数量（万单）.17 图表 33:截至 2023 年 4 月 30 日门店网络（家）.17 图表 34:公司主要店型.18 图表 35:单店模型测算.18 图表 36:门店每日销售收入.19 图表 37:公司加盟店闭店率.19 图表 38:经营一家以上的加盟商数量.19 图表 39:公司收购公司介绍.20 图表 40:三个工厂产能（吨）及产能利用率.21 图表 41:公司自产营收占比.21 图表 42:三个工厂产能利用率.21 图表 43:公司数字化管理体系.22 图表 44:锅圈业绩预测.23 图表 45:可比公司估值.23 锅圈

13、(2517.HK)首次覆盖 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商深耕在家吃饭餐食，业内最大零售商 1.11.1 在家吃饭龙头企业，餐饮供应链新范式在家吃饭龙头企业，餐饮供应链新范式 锅圈食品成立于锅圈食品成立于 2 2015015 年，是一家领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌。年，是一家领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌。公司专注于在家火锅和烧烤产品，为消费者提供多样化的即食、即热、即煮和预制食材，服务于不同的用餐场景。按 2022 年零售统计，公司是中国第一大自有品牌在家吃饭餐食产品零售商，为消费者提供线上线下零售渠道，于 20

14、22 年累积超过一亿份订单，截止 2023 年 12 月 31 日，公司从一家初创企业扩张至 10307 家门店，锅圈门店数已破万家，广泛的销售网络使公司深入渗透全国各地的本地市场，触达各种各样的消费者，从而在消费者心中构筑了品牌壁垒。图表1:锅圈食汇品牌优势 资料来源：公司公告，锅圈年报，方正证券研究所 公司 8 年来的发展历程可大致分为两个阶段：初创启蒙期（初创启蒙期（2 2 年）：年）：自 2015 年公司成立，河南锅圈餐饮供应链管理有限开始提供在家吃饭餐食产品。2017 年，锅圈在郑州开出第一家门店，定位火锅食材超市，到 2018 年门店数量达到 100

15、家。快速扩张期（快速扩张期（2 2019019 年至今）：年至今）：自 2019 年，公司前身锅圈供应链（上海）有限公司成立，在两年时间内完成 5 轮融资，开始线上线下快速扩张，2020 年锅圈 App 上线。2021 年起，公司布局上游产业链，陆续收购肉类食品供应商和一肉业、肉丸类食品供应商丸来丸去及火锅底料产品供应商澄明食品。2022 年签约门店数量累计超过 1 万家，建立了中国最大的一站式在家吃饭餐食产品的零售门店网络。2023 年公司改制为股份公司，并更名为锅圈食品（上海）股份有限公司。锅圈(2517.HK)首次覆盖 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表

16、2:锅圈公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股权结构稳定清晰，控股上游供应公司。股权结构稳定清晰，控股上游供应公司。公司第一大股东为锅圈实业，持有 32.18%的股权，锅圈实业的实控人为杨明超、孟先进、李欣华三人。其中杨明超持有锅圈实业 55.61%的股权，结构稳定。随着公司发展壮大，Famous Wealthy、Generation One 等知名投资机构成为公司股东，资金的注入助力锅圈实现门店扩张、知名度提升。为保证供应链的稳定性，减轻对供应商的依赖，降低原料成本从而提高毛利，公司布局上游产业链，陆续控股从事肉丸生产的丸来丸去、肉类生产与销售的和一肉业、以及从事火锅底料生产的

17、澄明食品。图表3:锅圈股权结构 资料来源：wind，方正证券研究所 锅圈(2517.HK)首次覆盖 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 核心管理层经验丰富，职责清晰分工明确。核心管理层经验丰富，职责清晰分工明确。创始人杨明超先生具备敏锐的商业嗅觉与创业才能，2006 年在郑州开设大排档店铺“啤酒花园”，陆续开设十多家分店，年营业额达 1 亿，而后推出的小板凳火锅又引起轰动，一年时间内开设了八十多家分店。不满于现状的他于 2015 年与联合创始人孟先进先生一同创立河南锅圈供应链有限公司，打造居家餐饮体系，并突围成为黑马品牌。杨明超先生自2019 年起在公司担任董事，目

18、前为执行董事兼首席执行官，负责集团整体战略与运营；孟先进先生担任执行董事及常务副总裁，负责集团的市场开发及门店管理；公司两位执行董事兼副总裁安浩磊先生与罗娜女士分别负责本集团的资本市场及 IT 部门管理、整体供应链管理，核心管理层具有充分的业内经验，且公司内分工、职责明确。图表4:锅圈管理层经历 姓名 职务 主要职责 主要过往经历 杨明超 创始人、董事长、执行董事首席执行官 负责集团整体业务战略及运营，担任提名委员会主席 2006 年到 2010 年担任郑州市黑老婆餐饮管理咨询有限公司的核心雇员，于 2015 年起担任河南锅圈供应链管理有限公司董事长，2019 年开始担任公司董事，2021 年

19、起担任和一肉业董事长，2022 起担任澄明食品董事长 孟先进 联合创始人，执行董事兼常务副总裁 负责集团的市场开发与门店管理 自 2015 年起担任河南锅圈供应链管理有限公司副总裁，2017 年起担任郑州锅圈食汇网络科技有限公司董事，2019 年起担任陕西锅圈商业管理有限公司董事、自 2019 年起 8 月担任北京、南京锅圈食汇监事 安浩磊 执行董事兼副总裁 负责集团的资本市场及 IT 部门管理 2012 年至 2015 年担任郑州安众企业管理咨询有限公司总经理，2015年至 2018 年任河南康之源商贸有限公司总经理，2018 年加入锅圈集团担任副总裁 罗娜 执行董事兼副总裁 负责集团整体供

20、应链管理 2017 起担任集团及附属公司产品中心负责人，2021 年起担任丸来丸去、和一肉业有限公司董事 资料来源：公司公告，方正证券研究所 深受资本青睐，公司展店顺利。深受资本青睐，公司展店顺利。2020 年 4 月到 2021 年 8 月，公司已快速地完成A 轮至 C-1 轮融资，融资额分别为 2.53、3.88、18.57 亿元，融资方为 IDG 资本、嘉御资本、天图投资、茅台基金等知名投资机构。资金的注入为公司扩张铺店提供了强劲动力。2022 年 11 月，公司通过收购澄明食品完成了 C-2 轮融资。2023年，公司改制为股份制公司并提交上市申请，于 23 年 11 月 2 日上午正式

21、在港交所上市。上市后，公司将继续深化全渠道销售网络、不断拓展业务面，在保障食品安全的前提下持续提升运营效率，进一步巩固公司在“在家吃饭餐食产品”领域的领先地位。锅圈(2517.HK)首次覆盖 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司融资历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.21.2 规模效益日渐凸显，产品渠道结构优化规模效益日渐凸显，产品渠道结构优化 加盟店扩张拉动营收增长，归母净利润扭亏为盈。加盟店扩张拉动营收增长，归母净利润扭亏为盈。2020 至 2023 年，锅圈的营收从 29.65 亿元增长至 60.94 亿元。营收增长主要来自于疫情期间餐厅

22、关闭等原因在家吃饭需求猛增，锅圈抓住机遇临近住宅区扩充加盟店网络，加盟店数量从2020 年底的 4296 间增加至 2023 年底的 10300 间。2020-2021 年，公司归母净利润为亏损状态，原因主要系较高的费用，公司在加盟商推广活动中投入较多资源以支持其门店网络扩张及建立品牌知名度。2022 年，公司受益于加盟模式急剧扩张实现规模效应，采购量增大使公司具备更强的议价能力，并且公司自产部分主要产品，采购成本有所降低。公司优化产品结构，并随着品牌知名度提升减少推广开支，毛利提升，2022 年公司实现扭亏为盈，2023 年延续增长至 2.4 亿元。图表6:营业收入及增速 图表7:归母净利润

23、 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 火锅为锅圈核心品类，品类多元化趋势明显。火锅为锅圈核心品类，品类多元化趋势明显。从品类来看，公司营业收入由在家吃饭产品及相关产品与综合指导服务构成，其中在家吃饭产品主要可分为火锅产品、烧烤产品及其他三大类，其他产品中包括饮品、一人食、即烹餐包等，火锅产品占总收入的绝大部分。由于火锅需求受季节变化影响，公司战略性地通过推广烧烤及其他产品，持续优化产品组合，烧烤产品的占比从 2020 年的 5.8%提升至 2023 年前四个月的 12%，未来公司将进一步丰富产品矩阵，提升收入稳定性，并占据更大市场份额。从品类收入增速来看，2

24、022 年三类在家吃饭产品收入均同比大幅提升，烧烤类产品增速最快，2023 年同比增速有所回落主要系基数较高。-20%0%20%40%60%80%100%0204060802020202120222023营业收入（亿元）YoY-6-4-20242020202120222023归母净利润（亿元）锅圈(2517.HK)首次覆盖 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:业绩拆分（按品类）图表9:按品类收入增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 加盟店为主要销售渠道，加盟店为主要销售渠道，B B 端客户拉动收入快速增长。端客户拉动收

25、入快速增长。从渠道来看，公司大部分收入来自于加盟商销售自有品牌产品，2020-2021 年期间加盟商贡献了超过 90%的销售收入，加盟商数量的增加拉动了公司业绩的增长。为扩展销售渠道，减轻对单一渠道依赖，扩大销售市场，公司积极推进客户的拓展。除加盟商外，其他渠道销售收入占比不断提升，受企业客户需求拉动，来自其他销售渠道的收入从2020 年的 780 万元增长至 2022 年的 5.82 亿元，增速十分亮眼，体现了 B 端客户对公司产品的需求有一定增加，公司扩展销售渠道的策略初见成效。图表10:业绩拆分（按渠道）图表11:按渠道收入增速 增速 2021 2022 23 年 1-4 月 个别加盟商

26、 27.96%73.99%-9.87%企业加盟商 70.71%14.35%415.95%企业客户 12810.04%770.97%101.66%直销消费者 1120.38%-62.65%-35.81%综合指导服务 65.79%47.79%48.56%资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 盈利能力不断增强，烧烤产品毛利率提升空间大。盈利能力不断增强，烧烤产品毛利率提升空间大。公司毛利率整体呈上升态势，主要驱动因素为：1）规模效应下采购成本的控制力提升；2）公司不断推出毛利率较高的新产品；3）收购生产企业实行“自产”带来的生产成本的降低。2021 年公司为提高品牌

27、影响力加大促销力度，销售、管理费用增加，推广效果明显，结合 2022 年公司进行“数字化管理”，效率不断提升，毛利率持续提升，从 2021 年的 9%上升至 2023 年的 22.2%。细分至各个品类，火锅产品由于规模优势较强毛利率更高，随着烧烤产品规模不断提升，毛利率有望保持较高水平。0%20%40%60%80%100%20202021202223年1-4月火锅产品烧烤产品其他产品综合指导服务-50%0%50%100%150%200%2021202223年1-4月火锅产品烧烤产品其他综合指导服务0%20%40%60%80%100%20202021202223年1-4月个别加盟商企业加盟商企业

28、客户直销消费者综合指导服务锅圈(2517.HK)首次覆盖 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:毛利率情况 图表13:费用率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2 行业快速成长阶段，资源整合方向清晰行业快速成长阶段，资源整合方向清晰 2.12.1 匹配当代生活方式，市场空间有望持续拓宽匹配当代生活方式，市场空间有望持续拓宽 餐饮市场迅速发展，在家吃饭成为主流。餐饮市场迅速发展，在家吃饭成为主流。随着城市化程度提升、生活方式变化和可支配收入增加，中国餐饮市场近年来迅速发展。2018 年至 2022 年，市场规模从

29、 6.9 万亿元增长至 9.3 万亿元，年复合增长率为 7.8%。预计到 2027 年，市场规模将达到 13.6 万亿元，年复合增长率为 7.9%。餐饮市场可分为“在家吃饭”与“不在家吃饭”两大消费场景。近年来，消费者日益重视健康饮食，更加关注食品的原材料，在家吃饭有助于更好地控制食材质量与新鲜度。并且，消费者可根据个人口味和偏好定制餐食。此外，疫情期间在家吃饭需求激增，对人们生活方式产生长久影响。这些因素驱动中国在家吃饭市场日益增长，市场规模达到 5.6万亿元，占比由 2018 年的 47.1%提升至 2022 年的 60.3%，已超越在外吃饭成为主流场景，为在家吃饭餐食产品市场规模扩大提供

30、场景基础。图表14:中国餐饮零售市场规模（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 冷链物流行业迅速发展，保障在家吃饭餐食产品运输。冷链物流行业迅速发展，保障在家吃饭餐食产品运输。近年来，随着国家骨干冷链物流基地、产地销地冷链设施建设稳步推进，冷链装备水平显著提升，我国冷链物流行业快速发展，促进了在家吃饭餐食产品质量提升、运输成本降低。以冷藏车为例，冷藏车作为冷链物流的核心运载装备，是冷链物流的重要基础设施之一，决定了冷链的运力。2022 年，我国冷藏车市场保有量约为 38 万辆，同比增0%5%10%15%20%25%20202021202223年1-4月销售毛利率火锅产品烧烤产品其他产品0%

31、5%10%15%20%2020202120222023销售费用率管理费用率020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201820222027中国餐饮零售市场在家吃饭市场锅圈(2517.HK)首次覆盖 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 长 12%，预计 2023 年中国冷藏车保有量将进一步增长至 46 万辆，这体现了我国冷链物流行业的快速发展。图表15:中国冷藏车保有量及增速 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 适配快节奏重健康的生活方式，家庭用餐市场增速最快的细分赛道。适配快节奏重健康的生活方式，

32、家庭用餐市场增速最快的细分赛道。作为一种减少烹饪时间和技能要求的餐饮选择，在家吃饭餐食产品在快节奏生活中追求健康饮食的消费者中逐渐受到欢迎。与在家做饭相比，在家吃饭餐食产品提供预处理食材及相应的调味料，能够降低烹饪难度、提高烹饪效率；与餐饮外卖到家服务相比，优质在家吃饭餐食产品也可消除消费者对新鲜度、卫生和原有味道的疑虑，且调味及食油的份量可得到控制。凭借这些优势，中国即食餐品市场预计将成为家庭用餐市场增长最快的部分，从2022年至2027年，其年复合增长率达到20.7%，到 2027 年市场规模有望进一步扩大，达到 9400 亿元。图表16:中国在家吃饭餐食产品市场规模 图表17:在家吃饭细

33、分市场增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 位于行业中下游，多渠道触达消费者位于行业中下游，多渠道触达消费者。在家吃饭餐食产品供应商与冷冻食品加工商、初级食品加工商并列位于食品于餐饮市场产业链的中游，上游包括来自农业、林业、畜牧业及渔业的原材料供应商，下游通过零售渠道与餐饮服务供应商线上线下触达终端消费者。由于所在产业链位置，在家吃饭餐食产品企业受上下游影响较大，原材料的新鲜度和安全性决定了其产品供应的稳定性，原材料的价格对产品成本举足轻重，而领先的下游零售商能够建立完整的农产品质量追溯机制及0%5%10%15%20%25%30%35%010203040

34、502002120222023E冷藏车保有量（万辆）YoY0200040006000800010000在家吃饭餐食产品市场规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%在家吃饭餐食产品在家做饭的新鲜食材餐饮外卖到家服务锅圈(2517.HK)首次覆盖 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 冷链物流，从而保证原材料的质量，并能高效地提高产品的能见度，从而提升品牌影响力。图表18:公司所在行业产业链位置 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 2.22.2 垂直整合趋势明显，盘活资源建构竞争壁垒垂直整合趋势明显，盘活资源建构竞争壁垒 原

35、材料价格上涨压力大，供应链上游整合加剧。原材料价格上涨压力大，供应链上游整合加剧。在家吃饭餐食产品原材料牛肉、猪肉、羊肉等价格总体呈上涨趋势。投资或与上游供应商密切合作，整合其业务有助于在家吃饭餐食产品供应商节约成本，从而采取更有竞争力的定价策略。并且还能加强对原材料质量和稳定供应的控制能力。锅圈与诸如安井、三全等知名品牌的上游供应商建立了稳固且互补的合作关系，并投资收购多家上游原材料供应商。图表19:牛肉、羊肉和猪肉平均批发价格（元/公斤）资料来源：公司招股书，方正证券研究所 007080902002020212022牛肉羊肉猪肉锅圈(2517.H

36、K)首次覆盖 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 产品类别多元化趋势明显，一站式供应商需求凸显。产品类别多元化趋势明显，一站式供应商需求凸显。一方面，随着可支配收入提高，消费者日益寻求不同种类的食品，为满足消费者多元的口味与饮食要求，在家吃饭餐食产品将不断创新，品类将持续扩张。另一方面，随着生活节奏的加快，消费者越来越倾向于一站式购物解决方案，对便捷性和产品多样化的要求推动了一站式在家吃饭餐食产品供应商需求增加。此外，在家吃饭餐食产品易于准备、选择多样，不仅适合家庭用餐，还能适应如露营、公司餐饮等多元化餐饮场景，进一步扩大了其市场范围。锅圈的产品以一站式的服务方式

37、满足消费者多样化用餐需求，包括底料、调味料、肉丸虾滑、肉类、蔬菜类、饮料、锅具等。图表20:“露营”搜索热度 图表21:锅圈露营场景一站式解决方案 资料来源：艾普思咨询，方正证券研究所 资料来源：锅圈公众号，方正证券研究所 大力推广线上渠道，线上线下资源整合。大力推广线上渠道，线上线下资源整合。在家吃饭餐食产品供应商除了加强线下销售，也在积极发展线上销售渠道，以提供更佳的购物体验。随着线上购物便利性和可达性的提升，线上销售渠道正快速增长。供应商将继续通过线上渠道推广品牌和产品，并实现线上线下模式的融合，以整合和优化线上线下资源。锅圈建立了包括（1）与美团、饿了么合作（2）自有 APP 和微信小

38、程序（3）抖音在内的多个线上平台。平均每日线上订单数由 2020 年的 6193 份增至 2022 年的 68831份，占所有渠道订单的 21.5%，并且运用数字化管理方式整合线上线下用户资源，以提供更灵活、个性化的购物体验。图表22:锅圈商业模式 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 020040060080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022“露营”搜索热度锅圈(2517.HK)首次覆盖 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 蓝海市场集中度低，专注赛道有望提升优势蓝海市场集中度低，

39、专注赛道有望提升优势 行业竞争格局分散，公司深耕优势领跑。行业竞争格局分散，公司深耕优势领跑。当前在家吃饭餐食产品市场较为分散，2022 年 CR5 仅为 11.1%，前五大企业市场占比差距较小。锅圈占据 3.0%的市场份额，领先其他企业，锅圈产品零售销售额为 111 亿元，是最大的即食餐品零售商。在家用火锅和烧烤产品细分市场，锅圈占有 12.7%的市场份额，具备更加明显的品牌优势。前五名中的其他四名厂商在家吃饭餐食产品SKU仅占总SKU的7-20%，以综合性商超为主，而锅圈专注于在家吃饭餐食产品市场，资源集中投放在在家吃饭餐食产品，未来有望进一步提高竞争优势、市场份额。图表23:在家吃饭餐食

40、食品市场集中度 图表24:在家吃饭餐食产品企业零售销售额对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 3 扎实供应链扎实供应链+多元化产品多元化产品+加盟商网络，独特商业模式注入新活力加盟商网络，独特商业模式注入新活力 锅圈公司的核心竞争力体现在上游扎实的供应链管理体系、多样且应用广泛的产锅圈公司的核心竞争力体现在上游扎实的供应链管理体系、多样且应用广泛的产品、先进的数字化系统以及强大的加盟商网络。品、先进的数字化系统以及强大的加盟商网络。作为中国最大的在家餐食和家庭火锅品牌，锅圈通过其 710 种产品满足了消费者对多元场景的一站式采购需求。在供应链方面，公

41、司通过自有工厂和众多供应商合作，以及采用 C2F 策略合作研发新品，确保了产品质量和服务。同时，超过 1 万家门店和强大的加盟商网络支撑了其零售能力。最终，通过数字化管理系统，锅圈实现了业务流程的高效运营，从而在激烈的餐饮供应链市场中取得显著优势，未来随着锅圈供应链管控持续加强、销售网络不断扩张，锅圈的品牌形象将进一步提升，领跑在家吃饭餐食产品市场。3.13.1 产品结构满足多元化需求，研发开拓新场景产品结构满足多元化需求，研发开拓新场景 产品种类丰富，满足多元需求。产品种类丰富，满足多元需求。截至 2023 年 4 月 30 日，锅圈成功构建了包括火锅、烧烤以及其他多种类别的产品组合，涵盖了

42、饮品、单人食、即食餐包、生鲜、西餐和零食八大类别，共计 710 个 SKU。这种多样化使得消费者能够根据个人口味和饮食习惯自由搭配不同产品。且锅圈提供的众多食材可自由组合，为家庭餐饮创造了更多搭配可能性。例如，其番茄火锅底料、牛肉、酸菜骨汤底料和鱼片，不仅适用于火锅，还可单独用来制作番茄牛肉或酸菜鱼等菜肴。在优化产品结构的同时，锅圈不断扩展产品应用场景，并针对场景推出新品，在新兴场景中获得先发优势。CR5其他020406080100120锅圈食品公司A公司B公司C公司D在家吃饭餐食产品零售销售额（亿元）锅圈(2517.HK)首次覆盖 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

43、 款 图表25:锅圈产品矩阵 资料来源：公司公告，方正证券研究所 进一步布局中西预制菜，剑指全品类一站式餐食。进一步布局中西预制菜，剑指全品类一站式餐食。公司在火锅与烧烤进行品类内口味、食材的推新的基础上，公司紧抓市场机遇，进一步向其他大品类探索。包括佛跳墙、酸菜鱼等中式预制菜，披萨、牛排等西式预制菜，以及鸡翅、鸡腿等西式快餐。我们认为，随着公司不断扩张推新，依托已建立的品牌影响力与高标准的优质食材，公司未来可以突破火锅和烧烤品类，提供品类更加全面的一站式在家吃饭餐食产品。图表26:公司品类布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 为满足消费者的多变需求与口味偏好，公司采用客户导向和为满足消费

44、者的多变需求与口味偏好，公司采用客户导向和 C C2F2F 方案。方案。公司在产品开发上依据定期的消费者调查、反馈和市场趋势分析，与供应商及研发中心紧密合作，及时推出新产品和升级现有产品。公司拥有一间火锅底料及调味品研发中心，并与供应商共享两间用于开发肉类及海鲜产品的研发中心。公司还定期针对当地市场推出产品，从而满足不同地域不同消费者的偏好。2020 年、2021 年、2022 年以及 2023 年公司分别推出了 66 个、185 个、173 个和 339 个新 SKU。截至 2023 年 4 月 30 日，公司于全国范围内提供的 SKU 中有 67%均为自主研发或合作研发，例如厚切雪花肥牛、

45、筋头巴脑雪花肥牛、招牌青虾滑等。锅圈(2517.HK)首次覆盖 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:新增 SKU 数量（个）图表28:研发投入（万元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.23.2 赋能经销商加强品牌势能，万店布局培育消费者心智赋能经销商加强品牌势能，万店布局培育消费者心智 依托加盟店抢占市场，销售渠道逐步完善。依托加盟店抢占市场，销售渠道逐步完善。截至 2023 年 12 月 31 日，公司门店数量已达到 10307 家，覆盖全国 31 个省级行政区，庞大的销售网络利于公司抢占市场，获得先发优势。公

46、司主要营业收入来自于向加盟商销售火锅、烧烤等产品，加盟商将产品销售给 C 端消费者。其他渠道还包括：1）通过自营店向终端者直接销售；2）通过自营厨房向企业客户销售；3）向若干食品批发商销售肉类加工产品。随着公司不断丰富销售渠道，加盟商销售的营收占比从 2020 年的 98.2%下降至 2023 年的 88.05%。图表29:各渠道销售额（亿元）图表30:公司门店数量（家）及增长率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 全国化布局门店，加强品牌知名度。全国化布局门店，加强品牌知名度。公司从 2017 年开店至 2019 年，门店以河南为中心扩张至河北、江苏、山东

47、、陕西等省市。2020 年至今基于中原地区辐射至全国各地，但目前东北、西部地区仍有较大开店空间，随着公司门店继续铺设，将进一步带动销售收入提升。密集的门店有利于加强品牌形象，培养消费者心智。公司在全国各行政级别地区的门店分布相对均衡，近年来公司加大力度在直辖市与省会城市开店渗透，2020-2022 年，公司直辖市门店数量由 176 家增加值 687家，占比从 4.1%提升至 7.5%，省会城市门店由 832 家增加至 1959 家，占比从19.3%提升至 21.2%。加盟店单店平均订单数量也由从 2020 年的 52.4 万单增加至 2022 年的 88.4 万单。050

48、03003504002020202120222023新增SKU数量02004006008000202120222023研发投入（万元）82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%00702020202120222023销售于加盟商其他销售渠道综合指导服务加盟商销售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023门店数量增长率锅圈(2517.HK)首次覆盖 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:各

49、行政级别地区门店数（家）图表32:公司加盟店单店平均订单数量（万单）资料来源：公司招股书，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 图表33:截至 2023 年 4 月 30 日门店网络（家）资料来源：公司招股书，方正证券研究所 不同店型适配多元场景，公司与加盟店并肩前行。不同店型适配多元场景，公司与加盟店并肩前行。公司加盟门店可分为三种主要店型：1 1）标准门店）标准门店面积介于 40-100 平方米，由公司指导加盟商统一设计、布局，保持一致的品牌形象的消费者购物体验，门店售卖产品是预制化产品，对人力需求比较少，标准化程度高，有利于门店快速复制和扩张。2 2）店中店）店中店通常设

50、置于超市或百货公司内，从高人流中获得商机。3 3）乡镇店）乡镇店分布于乡镇与村庄，可满足偏远乡村地区居民对于火锅/烧烤食材的需求，投资成本较低。不同的店型发挥着不同的功能，适配多元的消费群体。020004000600080001000012000直辖市省会城市地级市县级市乡镇020406080100120单店平均订单数量锅圈(2517.HK)首次覆盖 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:公司主要店型 店型 面积（m）员工数量 特点 店数（截至 23 年 4 月 30 日）标准店 40-100 2-3 人 住宅区附近 统一品牌形象与消费者体验 8877 店

51、中店 40-50 1-3 人 超市或百货公司内 把握高人流商机 26 乡镇店 30-70 1-4 人 满足偏远乡村需求 投资成本低 941 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 0 0 加盟费激发加盟店扩张动力，健康单店模型保障增长持续性。加盟费激发加盟店扩张动力，健康单店模型保障增长持续性。公司以 0 加盟费的形式吸引加盟商，刨除租金，加总保证金、服务费、设备等前期投入，开设一家 50 平方米左右的门店大约需要 1923 万元，最终所需费用取决于门店店面的大小，费用项目清晰、低成本的开店门槛为加盟商快速扩张提供了动力。此外，根据公司招商手册中 2018.9-2019.9 的月度经营数据，以地

52、级市为代表，每日门店经营成本为 733.33 元，毛利率为 30-35%，可得到每日营收超过 2000 元左右时，门店有望实现盈亏平衡。公司平均客单价为 100 元左右，对应订单量为 20 单左右，因此一家地级市门店每日销售超过 20 份订单即可实现盈利。公司的营收增长主要来自于加盟店的扩张，因此加盟店的盈利能力决定了公司的成长性，根据上述测算，我们认为公司具备健康的单店模型，为公司增长的可持续性提供了保障。图表35:单店模型测算 项目项目 省会及直辖市省会及直辖市 地级市地级市 县级市县级市 前期投入 店铺面积 3070m 加盟费 0 品牌保证金 2 万元 物流服务费 2 万元 装修费用 约

53、 45 万元 设备费用（包括收银系统）56 万元 首次上货 约 68 万元 总计（取决于店面大小）1923 万元 经营月度分析 平均客单价（元）100150 80120 70-100 人工费用（3 人/元）10500 9000 7500 房租费用（60m/元）15000 10000 5000 水电费（元）2500 2500 2500 低值易耗品（元）500 500 500 毛利率 3035%3035%3035%每日总成本 950 733.33 516.67 30%盈亏平衡点每日营收（元）3166.67 2444.44 1722.22 锅圈(2517.HK)首次覆盖 19 敬 请 关 注 文 后

54、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 35%盈亏平衡点每日营收（元）2714.29 2095.24 1476.19 资料来源：锅圈招商手册，公司招股书，方正证券研究所 新店盈利能力有待提升，老店安全边际高。新店盈利能力有待提升，老店安全边际高。根据公司招股书披露的门店平均销售收入可测算出单店每日销售收入，假设以占比最大、经营成本介于省会城市和县级城市之间的地级市的盈亏平衡点每日销售收 2000 元为平均值，观察可得新店销售额爬坡时间一般为 1-2 年，前期可能会短期处于亏损状态中，我们认为这主要是由于门店密度快速加大、疫情影响营业天数导致，随着未来消费市场回暖，新店盈利能力有望提升。对比之下老

55、店的平均营业收入显著高于新店，这说明老店盈利能力具备更高的安全边际，相比新加盟商，成熟加盟商进一步扩张门店意愿更强、信心更足。图表36:门店每日销售收入 每日平均销售收入（元）每日平均销售收入（元）20202020 20212021 20222022 2020 前门店 2919.44 2391.67 3091.67 2020 年新门店 1319.44 1783.33 2513.89 2021 年新门店 711.11 1666.67 2022 年新门店 1108.33 资料来源：公司公告，方正证券研究所 全方位支持加盟商，闭店率保持健康水位。全方位支持加盟商，闭店率保持健康水位。公司注重对加盟店

56、的管理，以自营店为标杆，对加盟店实行标准化指引，在公司加盟店快速扩张的过程中，公司加盟店的闭店率始终保持在 5%以下的健康水平。公司在加盟店运营和各个阶段提供全面的支持，赋能加盟商做线上线下营销，在每个省区设立加盟商委员会与店长之家，分享好的促销案例与经验，旨在培养加盟商成功经营的技能，促进加盟商改进经营，从而激励加盟商进一步开设和经营更多加盟店。公司对于加盟商的综合管理服务有较为显著的成效，经营一家以上的加盟商数量稳步提升，截至 2023 年4 月 30 日，平均单个加盟商开店 1.63 家，整体闭店率下降至 1.34%。对加盟商的管理和支持有利于提升单家店效，更好地服务消费者，形成品牌优势

57、，并且经营一家以上的加盟商数量利于降低管理成本、发挥规模优势。图表37:公司加盟店闭店率 图表38:经营一家以上的加盟商数量 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 0%1%2%3%4%20202021202223年4月30日闭店率05000经营一家以上的加盟商数量（家）锅圈(2517.HK)首次覆盖 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.33.3 垂直整合强化供应链管控，扎实的供应链体系为公司竞争力来源垂直整合强化供应链管控，扎实的供应链体系为公司竞争力来源 为垂直整合供应资源，收购并投资多家食品生产销

58、售厂商。为垂直整合供应资源，收购并投资多家食品生产销售厂商。公司 2021 年收购和一肉业 51%股权，并将和一工厂升级为自有土地上的新牛肉加工厂，同年收购丸来丸去工厂，2022 年收购澄明工厂。和一肉业成立于 2020 年，是一家专注于牛肉屠宰分割、加工及销售的全链条公司，年屠宰量达到 10 万头以上。澄明食品于 2019 年成立，主要从事食品调味品、快餐及预制食品的生产与销售业务；丸来丸去成立于 2021 年，拥有总投资 5.4 亿、占地面积 122 亩的智慧化产业园区，年产能高达 20 亿颗肉丸。公司运用和一工厂生产火锅产品系列下的筋头巴脑雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛等招牌牛肉产品。丸来丸

59、去工厂主要生产开花牛肉丸、撒尿牛丸等肉丸产品。公司自产的火锅底料生产厂可生产番茄、牛油、及清油等不同口味的火锅底料。图表39:公司收购公司介绍 名称 成立时间 公司简介 收购时间 和一肉业 2020 年 5 月 专注于牛肉屠宰分割、加工及销售的全链条公司，年屠宰量高达 10 万头以上 2021 年 7 月 丸来丸去 2021 年 2 月 从事肉丸生产及销售，拥有总投资 5.4 亿、占地面积 122亩的智慧化产业园区，年产量高达 20 亿颗 2021 年 8 月 澄明食品 2019 年 10 月 主要从事火锅底料等食品调味品、快餐及预制食品的生产与销售业务 2022 年 11 月 资料来源：公司

60、公告，方正证券研究所 生产端单品单厂，自建供应量保障前端供应质量。生产端单品单厂，自建供应量保障前端供应质量。如上所述，公司战略性地获得食品原料生产产能，并采取单品单产的模式，从而加强对主要产品的生产和供应的控制。截至 2023 年 4 月 30 日，公司拥有三个食品配料生产厂，分别是生产牛肉的和一工厂、生产肉丸的丸来丸去工厂、生产火锅底料的澄明工厂，并投资生产虾滑产品的供应商逮虾记，进一步加强对主要产品生产与供应的控制。公司三家自有工厂产能利用率仍处于爬坡阶段，且受季节性影响，各工厂产量根据旺季需求调整，导致相关生产线平均产能利用率偏低，未来随着爬坡完成有望继续提升。随着公司垂直整合供应链，

61、自有产能增加，进一步加强对供应链的把控，从而有效降低运营成本，同时保障品牌形象，加强客户对食品品质的满意度。锅圈(2517.HK)首次覆盖 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:三个工厂产能（吨）及产能利用率 图表41:公司自产营收占比 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 依托采购扩展品类，多措并举降本增效。依托采购扩展品类，多措并举降本增效。为提高产品生产效率，丰富产品组合，公司向外部供应商采购原材料，并将其出售与生产商委托加工。公司门店售卖的产品中，95%以上是锅圈食汇自有品牌，多数 SKU 在单品定制代工模式下

62、产出。截至 23 年 4 月 30 日，公司与安井、三全等 266 名食材供应商进行合作。公司通过整合多渠道供应资源、并与供应商签订价格协议，凭借规模与品牌优势增强议价能力，获得最低供货价，从而有效控制采购成本。强大物流布局，支撑配送效率。强大物流布局，支撑配送效率。2019 年，锅圈“孵化”了华鼎物流，并基于仓店一体策略，锅圈进一步实施了一店一铺一库战略，在全国范围内布局了17 个现代化区域中心仓、30 多个分仓冷配物流网络和 1000 多个冷冻前置仓，实现大多数门店的次日送货。此外，门店也充当前置仓的角色，加快了社区团购和线上业务等多场景的反应速度。为保证产品质量和状态，锅圈为其仓库和冷链

63、物流的第三方供应商制定了严格的标准和技术协议，包括温度、湿度和卫生要求，以确保产品及时交付且保持其质量和新鲜度。图表42:三个工厂产能利用率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0%50%100%002120222023前四个月（吨）牛肉加工厂肉丸生产厂火锅底料生产厂牛肉加工厂产能利用率肉丸生产厂产能利用率火锅底料生产厂产能利用率0%2%4%6%8%10%0202223年前四个月自产营收（亿元）营收占比锅圈(2517.HK)首次覆盖 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.43.4 数字化管理提升公司效率，“人货厂”三端

64、同时发力数字化管理提升公司效率，“人货厂”三端同时发力 公司借助数字化技术，提升运营效率和市场响应速度，增强对消费者需求的洞察和满足能力，为公司在市场中保持竞争优势提供了坚实基础。数字化消费者参与和营销工具：数字化消费者参与和营销工具：公司已建立包含会员系统、社交媒体平台和第三方食品交付平台的全渠道数字销售及营销网络。该网络将实体店、线上平台及第三方外卖平台相连，整合线上线下消费者互动，有效吸引和留住忠实客户。并且公司通过分析会员数据，提供差异化产品和服务，通过社交媒体平台进行互动营销，提升用户参与度。数字化会员系統使公司能够更好地了解消费者偏好，精准推广产品。数字化门店运营和管理：数字化门店

65、运营和管理：公司为加盟商提供数字化门店运营和管理工具，以提高运营效率。2019 年，推出集中加盟商采购系统，便利加盟商订货并高效配送至门店，简化了存货管理和客户服务流程。公司实施门店数据的数字化管理，助力网络扩张。此外，通过安装视频监控系统，实现了对门店运营的实时可视化监控，简化了流程并提高了管理效率，门店运营团队每名员工所管理的门店平均数量从 2020 年的 3 家提升到 13家。数字化供应链管理和库存控制：数字化供应链管理和库存控制：公司的供应链数字化覆盖市场、采购、仓储及物流，实现从采购端到门店端的供需动态实时监控，密切监察存货水平。通过强大的 IT 系统，公司掌握大量运营和销售数据，分

66、析预测加盟商需求，并及时调整采购计划和产品开发。与第三方仓储和物流供应商合作，利用数字化中央仓库，实现产品的快速流通，有效实现了门店的次日送达。图表43:公司数字化管理体系 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 4 盈利预测盈利预测 根据公司指引，公司将进一步扩张门店在全国范围内的布局，通过更丰富的店型，覆盖中国更多的城市和乡镇。此外，作为在家吃饭的解决方案，公司将持续扩展锅圈(2517.HK)首次覆盖 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 产品品类及产品组合，收入有望实现稳步增长。利润方面，受益于公司万店规模优势、产品结构提升及自采率提升，公司 2023 年利润

67、率水平显著提升。随着公司持续优化产品结构、扩张门店布局、加强供应链管理、品牌知名度进一步提升，我们预计公司的毛利率将维持较高水平。图表44:锅圈业绩预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）7182 6100 7042 8059 9227 YoY 81.3%-15.0%15.5%14.4%14.5%销售在家吃饭餐食产品及相关产品（百万元）7059 5941 6832 7789 8879 YoY 81.9%-15.8%15.0%14.0%14.0%服务运营（百万元）115 154 200 260 338 YoY 48%34%30%30%30%毛利率 17.4

68、%22.2%21.0%22.0%22.5%资料来源：wind，方正证券研究所 我们预计2024-26年，公司实现营收70/81/92亿元，同比增长15.5%/14.4%/14.5%，实现归母净利润 3.16/3.81/4.60 亿元，同比增长 31.94%/20.62%/20.69%，EPS 分别为 0.12/0.14/0.17 元。对应 PE 分别为 43/36/29。我们选取品类上类似的海底捞、绝味食品、安井食品、三全食品作为可比公司进行估值比较，首次覆盖，给予公司“中性”评级。图表45:可比公司估值 公司代码公司代码 可比公司可比公司 PE(22A)PE(22A)PE(23PE(23A

69、A/E E)PE(24E)PE(24E)PE(25E)PE(25E)PE(26E)PE(26E)6862.HK 海底捞 81.14 18.80 16.17 14.47 12.97 603517.SH 绝味食品 159.89 19.16 11.50 9.27-603345.SH 安井食品 43.12 15.32 12.84 10.57-002216.SZ 三全食品 20.32 12.47 11.34 10.27-平均 76 16 13 11 资料来源：wind、方正证券研究所*可比公司盈利预测为 wind 一致预期 5 5 风险提示风险提示 原材料涨价、毛利率提升不及预期、展店速度不及预期等风险

70、。锅圈(2517.HK)首次覆盖 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 28752875 31083108 35073507 40264026 营业总收入营业总收入 61006100 70427042 80598059 92279227 现金 1418 1494 1

71、693 1979 营业成本 4743 5556 6278 7143 应收账款 54 59 67 77 销售费用 579 647 724 830 存货 720 772 872 992 管理费用 497 443 563 645 其他 684 784 875 978 财务费用-26 0 0 0 非流动资产非流动资产 17761776 20362036 22352235 24252425 营业利润 272 379 473 586 固定资产 441 521 561 601 利润总额 363 454 548 661 无形资产 332 412 491 561 所得税 100 123 148 178 其他 1

72、004 1104 1184 1264 净利润净利润 263263 331331 400400 482482 资产总计资产总计 46524652 51455145 57425742 64516451 少数股东损益 24 15 18 22 流动负债流动负债 11681168 13211321 15111511 17301730 归属母公司净利润归属母公司净利润 240240 316316 381381 460460 短期借款 72 92 112 132 EBITDA 397 494 568 681 应付账款 457 540 610 695 EPS（元）0.09 0.12 0.14 0.17 其他

73、638 689 789 903 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债非流动负债 105105 113113 121121 129129 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 8 16 24 32 营业收入-15.07 15.46 14.43 14.50 其他 97 97 97 97 营业利润 22.71 39.56 24.69 23.96 负债合计负债合计 12731273 14341434 16321632 18591859 归属母公司净利润 4.23 31.94 20.62 20.69 股

74、本 2747 2747 2747 2747 获利能力获利能力(%)%)储备 515 831 1212 1673 毛利率 22.17 21.00 22.00 22.50 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 32623262 35783578 39603960 44204420 净利率 3.93 4.50 4.74 4.99 少数股东权益 117 132 150 172 ROE 7.35 8.84 9.63 10.41 股东权益合计股东权益合计 33793379 37103710 41104110 45924592 ROIC 7.06 8.68 9.41 10.14 负债和股东权益负债和股东权益

75、 46524652 51455145 57425742 64516451 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)27.36 27.88 28.43 28.81 净负债比率(%)-39.58-37.36-37.87-39.51 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 2.46 2.35 2.32 2.33 经营活动现金流经营活动现金流 150150 284284 325325 403403 速动比率 1.79 1.72 1.69 1.70 净利润 240 316 381 460 营运能力营运能力 折旧摊销 60 40 2

76、0 20 总资产周转率 1.40 1.44 1.48 1.51 少数股东权益 24 15 18 22 应收账款周转率 64.63 124.61 128.09 128.12 营运资金变动及其他-173-87-95-100 应付账款周转率 9.17 11.14 10.91 10.95 投资活动现金流投资活动现金流-8080 -235235 -154154 -145145 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-100-200-139-130 每股收益 0.09 0.12 0.14 0.17 其他投资 20-35-15-15 每股经营现金 0.05 0.10 0.12 0.15 筹资活动现金流筹资活动

77、现金流 6060 2828 2828 2828 每股净资产 1.19 1.30 1.44 1.61 借款增加 15 28 28 28 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 76.15 42.93 35.59 29.49 其他 45 0 0 0 P/B 5.73 3.79 3.43 3.07 现金净增加额现金净增加额 200200 7777 198198 286286 EV/EBITDA 43.74 24.67 21.17 17.27 数据来源：wind 方正证券研究所 锅圈(2517.HK)首次覆盖 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析

78、师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其

79、为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、

80、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：