1、证券研究报告证券研究报告 2024年5月21日 作者：作者：陈彦彤、汪航宇、聂博雅陈彦彤、汪航宇、聂博雅 包装纯净饮用水龙头企业，锐意进取止于至善 华润饮料（H01991.HK）新股纵览 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 包装饮用纯净水龙头企业包装饮用纯净水龙头企业，拥有一超多强的产品矩阵拥有一超多强的产品矩阵。华润饮料总部位于深圳市，是中国较早推出专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下明星品牌为“怡宝”。2023年怡宝零售额达到395亿元，以32.7%的市场份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置。华润饮料90%以上的营收来自包装饮用水。其中，中大规格的瓶装水营收复合增速高于公

2、司整体水平。截至2024年4月，公司已打造出具有“怡宝”、“至本清润”与“蜜水系列”等13个品牌的多品牌矩阵、56个产品SKU。中国包装饮用水行业的渗透率仍有提升空间中国包装饮用水行业的渗透率仍有提升空间，竞争格局较为集中竞争格局较为集中，中大规格包装饮用水是发展趋势中大规格包装饮用水是发展趋势。与发达国家相比，中国的包装水渗透率仍有提升空间，2023年美国/香港地区的包装饮用水渗透率分别是中国的4倍/1.6倍。饮用纯净水的市场规模占据包装饮用水的半壁江山，复合增速较高，竞争格局较为集中，第一大企业为华润饮料，其零售额是第二大企业娃哈哈的近四倍，市场份额比娃哈哈高出23.8pcts。1 饮用纯

3、净水饮用纯净水SKUSKU数量领先，数量领先，饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品。华润饮料自1990年代推出“怡宝”后，不断拓展产品规格，丰富饮用场景，2009年前瞻性推出4.5升的中大规格包装饮用水，踩中行业发展趋势。2010年，通过收购获得广东加林山优质水源地，推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试水高端市场。2018年，华润饮料开始发力建设饮料业务的自有品牌，2021年切中菊花茶饮料的利基市场，推出至本清润菊花茶并延伸至柠檬茶、酸梅汤，2023年至本清润菊花茶零售额达到7.56亿元，稳居菊花茶饮料赛道市场份额第一位置。风险提示：风

4、险提示：行业竞争超预期、下沉市场拓展低于预期、饮料业务拓展低于预期。提升自有产能建设，布局优质水源高地，优化成本与产品结构。提升自有产能建设，布局优质水源高地，优化成本与产品结构。2023年华润饮料65%以上的包装饮用水产品采用代工模式生产，85%以上的饮料产品依靠自有工厂生产。公司积极增扩自有产能，截至2024年4月，华润饮料拥有12个已投产的自有工厂，3个在建自有工厂，自有产能从2021年的544.34万吨提升至2023年的674.89万吨，未来有望提升至1525万吨。通过自有产能建设，华润饮料有望优化成本结构，打开毛利率上行空间。另外，华润饮料布局了长白山、武夷山等优质水源地，为拓展产品

5、矩阵，提高产品价格带提供资源支持。覆盖超覆盖超200200万零售网点，积极投放自动售卖机与冷柜。万零售网点，积极投放自动售卖机与冷柜。2023年华润饮料通过1068名经销商，覆盖中国超过两百万个零售网点。公司重视新渠道建设，将在2024与2025年增强自助售货机、冷暖柜与冷藏柜的投放力度。与农夫山泉等竞争对手相比，华润饮料在经销商数量、终端网点数量以及下沉市场布局方面仍有提升空间。创金合信bUaVfVfV9WaVaYcW7N9R8OtRqQtRnRlOrRnQkPtRpM6MmMzQuOmOqNMYoPnM请务必参阅正文之后的重要声明 2 1 1、包装纯净饮用水龙头企业包装纯净饮用水龙头企业

6、1.11.1 包装纯净饮用水龙头企业，地域包装纯净饮用水龙头企业，地域+品类双重扩张品类双重扩张 1.2 1.2 华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚 1.3 1.3 高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高 1.4 1.4 财务稳健，包装饮用水贡献财务稳健，包装饮用水贡献90%90%以上营收以上营收 1.5 1.5 疫后毛利率回升，饮料毛利率上涨显著疫后毛利率回升，饮料毛利率上涨显著 1.6 1.6 费投效率较高，费投效率较高，2323年净利润突破年净利润突破1010亿元亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 华润饮

7、料是中国较早进行专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下明星品牌为“怡宝”。20232023年年，怡宝零售额达到怡宝零售额达到395395亿元亿元，以以3232.7 7%的市场的市场份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置。截至2024年4月，公司已打造出“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”与“佐味茶事”等13个品牌的多品牌矩阵，包含56个产品SKU。华润饮料的发展历程可以分为华润饮料的发展历程可以分为4 4个阶段：个阶段：19：公司前身为蛇口龙环，主打刺梨汁，90年推出怡宝品牌，91年被万科收购后专注纯净水业

8、务，99年万科将怡宝售予华润集团。20：采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，以建立全国性的销售和经销网络；前瞻性前瞻性推出推出4 4.5 5升中大规格包装饮用水升中大规格包装饮用水。20：2011年通过与日本麒麟合作进军饮料赛道，21年推出自有品牌“至本清润至本清润”菊花茶菊花茶，于上市一年内取得销售额破亿的优秀成绩于上市一年内取得销售额破亿的优秀成绩。20：推出高端矿泉水升级产品结构，并推出气泡苏打水等新品扩充产品矩阵；兴建工厂为未来发展奠定产能供给保障；开启港股IPO。3 1.1 1.1 包

9、装纯净饮用水龙头企业，地域包装纯净饮用水龙头企业，地域+品类双重扩张品类双重扩张 3 资料来源：华润饮料招股说明书，亿欧新消费，光大证券研究所 图图1 1：华润饮料的发展历程：华润饮料的发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.21.2 华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚 4 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 华润饮料的控股股东之一华润集团是一家总部位于中国香港的领先国有企业集团，于2023年位列财富世界五百强排名第74位。其核心业务包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业。华润饮料是华润集团旗下专注于

10、即饮软饮的企业华润饮料是华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在集团的大消费板块布局中占有重要地位在集团的大消费板块布局中占有重要地位。华润饮料旗下五家子公司贡献主要经营业绩：怡宝控股（香港）、怡宝中国投资、怡宝中国、怡宝长沙与怡宝成都。怡宝控股（香港）主要负责在中国香港与中国澳门的业务，怡宝中国怡宝中国、怡宝长沙与怡宝成都则主要负责怡宝长沙与怡宝成都则主要负责中国内地区域的业务中国内地区域的业务。图图2 2：华润饮料股权结构（截至：华润饮料股权结构（截至20242024年年4 4月）月）请务必参阅正文之后的重要声明 姓名姓名 年龄年龄 履历履历 职责职责 职位职位 加入集团时间加入集团时间 张伟

11、通 55岁 2000年加入集团。拥有丰富的饮料行业经验，并且经由集团内部培养提升。加入本集团前，张先生于1994年10月至2000年4月担任味源饮料食品味源饮料食品（深圳）有限公司总经理助理。于2018年2月至2018年12月，张先生担任华润五丰华润五丰有限公司常务副总经理（主持工作）及总经理。负责全面经营管理工作，主持董事会、经理层 办公会工作 董事会主席、执行董事、总裁 2000年 冯晶 54岁 2021年加入华润饮料，加入本集团前，拥有丰富的人才管理工作经验。分管本集团人力资源部 执行董事 2021年 吴霞 46岁 2024年加入本集团，加入本集团前，拥有丰富的从事财务管理岗位的工作经验

12、。分管本集团财务部 执行董事兼 首席财务官 2024年 王成伟 51岁 加入本集团前，于1997年8月至2009年8月任职于华润集团，先后在人事部、法律部、企发部任职，并担任企发部主任、经理及高级经理。分管本集团战略管理部、法律部、智能与数字 化部 副总裁 2009年 刘明芳 46岁 2000年10月加入本集团，先后担任地区销售经理、大区销售总监。积累了丰富的一线运营经验。分管本集团营销中心 副总裁 2000年 杨楠 53岁 2014年11月加入本集团。于中粮集团有限公司及其子公司任职逾20年。分管本集团质量环境安全 部、生产中心 副总裁 2014年 5 1.31.3 高管团队经验丰富，忠诚度

13、与契合度较高高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高 5 公司高管团队相关经验丰富，对企业的忠诚度较高。公司高管团队相关经验丰富，对企业的忠诚度较高。公司总裁张伟通先生、副总裁王成伟先生、刘明芳女士与杨楠均是从集团内成长起来的管理骨干，忠诚度较高，具有丰富的运营管理经验与共事契合度。表表1 1：华润饮料核心管理人员：华润饮料核心管理人员 资料来源：华润饮料招股说明书，公司公告，光大证券研究所，注：截至2024年4月 请务必参阅正文之后的重要声明 6 6 20年，华润饮料营收分别为年，华润饮料营收分别为113/126/135113/126/135亿元，分别同比亿元，分别

14、同比+11.3%/+7.1%+11.3%/+7.1%，CAGRCAGR为为9.2%9.2%。华润饮料的华润饮料的90%90%以上的营收来自包装饮用水业务以上的营收来自包装饮用水业务。其中，小规格瓶装水占主体地位，中大规格瓶装水2021-2023年营收复合增速高于公司整体水平。饮料业务为公司创新型业务，主要包括茶饮料、果汁饮料、运动饮料与咖啡，营收体量尚小。华润饮料的大本营位于广东，因此南部地区营收占比最高。东部地区的上海、江苏、浙江为中国经济最具活力的区域，东部区域的营收占比从2021年的25%提升至2023年的30%。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所 图图3 3：华润饮料各产品营

15、收占比：华润饮料各产品营收占比 图图4 4：华润饮料各产品的营收：华润饮料各产品的营收(亿元亿元)61%59%57%31%31%31%4%4%4%5%6%8%0%20%40%60%80%100%202120222023小规格瓶装水 中大规格瓶装水 桶装水 饮料 69 35 4 5 75 40 5 7 77 42 5 11 00708090小规格瓶装水 中大规格瓶装水 桶装水 饮料 202120222023 复合年增长率（复合年增长率（20）小规格瓶装水小规格瓶装水 5.6%5.6%中大规格瓶装中大规格瓶装 10.6%10.6%桶装水桶装水 7

16、.0%7.0%饮料饮料 43.0%43.0%39%34%33%25%29%30%13%14%14%24%23%24%0%20%40%60%80%100%202120222023南部地区 东部地区 西南地区 其他地区 图图5 5：华润饮料各区域营收占比：华润饮料各区域营收占比 注：南部区域包括广东省、广西壮族自治区及海南省；西南区域包括重庆市、四川省、贵州省、云南省及陝西省；东部区域包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省、河南省及湖北省。1.41.4 财务稳健，包装饮用水贡献财务稳健，包装饮用水贡献90%90%以上营收以上营收 请务必参阅正文之后的重要声明 7 1.5 1.5 疫后毛利率回升，饮料毛

17、利率上涨显著疫后毛利率回升，饮料毛利率上涨显著 7 2021至2023年，华润饮料的综合毛利率从43.8%提升至44.7%。包装饮用水与饮料的毛利率均有提升，饮料毛利率提升幅度达到5.0pcts，提升幅度较大。疫后毛利率回升原因：1）2023年以PET为代表的原材料及包材成本下降。PET占原材料及包材成本的主要部分，21/22/23年PET采购额占原材料总采购额比重分别为44.7%/47.3%/44.2%。21/22/23年PET每吨均价分别为7103.38/8356.41/7336.92元，22/23年均价同比分别+17.6%/-12.2%；2）饮料产品平均售价提升。2021-2023年，饮

18、料每吨的平均售价分别为3755.94/3814.03/3884.25元，22/23年售价分别同比+1.5%/+1.8%。资料来源：华润饮料招股说明书，同花顺ifind，光大证券研究所；注:PET价格截至2024年5月10日 图图6 6：20年华润饮料毛利率年华润饮料毛利率 图图8 8：20年年5 5月月PETPET现货价现货价 图图9 9：20年包装饮用水与饮料单吨售价年包装饮用水与饮料单吨售价 图图7 7：20年华润饮料原料成本年华润饮料原料成本 43.8%41.7%44.

19、7%44.6%42.4%45.6%28.7%28.8%33.7%26%30%34%38%42%46%50%202120222023综合毛利率 包装水毛利率 饮料毛利率 37.2 45.8 45.1 32.8%36.3%33.4%30%32%34%36%38%0204060202120222023原材料及包裝材料成本（亿元）占收入份额（%）（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 8 1.6 1.6 费投效率较高，费投效率较高，2323年净利润突破年净利润突破1010亿元亿元 8 期间费用管控严格，费投效率较高。期间费用管控严格，费投效率较高。2021至2023年，华润饮料的期间费用率从35.8%下

20、降至33.2%。其中，销售费用率从33.1%下降至30.2%，管理费用率与研发费用率基本保持稳定。疫后净利润增长提速，规模突破疫后净利润增长提速，规模突破1010亿元。亿元。2021-2023年，华润饮料净利润分别为8.6/9.9/13.3亿元，分别同比+15.2%/+34.7%，CAGR为24.6%。净利率分别为7.6%/7.8%/9.9%。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所 图图1010：20年华润饮料期间费用率年华润饮料期间费用率 图图1111：20年华润饮料净利润情况年华润饮料净利润情况 8.6 9.9 13.3 1

21、0%15%20%25%30%35%40%45%04822023净利润（亿元）同比增长（%）（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 9 2 2、全球包装饮用水呈现消费升级趋势、全球包装饮用水呈现消费升级趋势 2.12.1 包装饮用水是全球软饮料重要细分赛道，占比逐渐提升包装饮用水是全球软饮料重要细分赛道，占比逐渐提升 2.2 2.2 全球包装饮用水增速高于行业大盘，疫后单价逐渐提升全球包装饮用水增速高于行业大盘，疫后单价逐渐提升 2.3 2.3 中国是全球包装饮用水销量占比最高的国家中国是全球包装饮用水销量占比最高的国家 2.4 2.4 美国美国包装水包装水逐渐逐渐替代替代饮

22、料，中国仍处于替代自来水阶段饮料，中国仍处于替代自来水阶段 2.5 2.5 发展中市场人均耗水量与包装水单价均提升发展中市场人均耗水量与包装水单价均提升 请务必参阅正文之后的重要声明 10 10 从全球角度看，包装饮用水和碳酸饮料是软饮料行业中份额占比较大的细分赛道，二者呈现截然不同的发展趋势。从零售额看，碳酸饮料占比第一，包装饮用水占比第二。20年年，碳酸饮料的占比将逐渐下降碳酸饮料的占比将逐渐下降，包装饮用包装饮用水的占比将逐渐上升水的占比将逐渐上升。根据欧睿预测，2018-2028年，包装饮用水的全球零售额规模将从2349亿美元提升至4109亿美元，在全球软

23、饮料中的占比将从26.9%提升至29.7%，同期碳酸饮料的全球零售额规模将从3203亿美元提升至4807亿美元，占比将从36.7%下降至34.8%。从销量看，包装饮用水占比第一，碳酸饮料占比第二。根据欧睿预测根据欧睿预测，20年年，包装饮用水的全球销量将包装饮用水的全球销量将从从33263326亿升提升至亿升提升至47334733亿升亿升，在全球软饮料中的占比将从在全球软饮料中的占比将从4747.0 0%提升至提升至5151.5 5%，同期碳酸饮料的全球销量将从2272亿升提升至2721亿升，占比将从32.1%下降至29.6%。资料来源：欧睿预测，光大证券研究所

24、2.1 2.1 包装饮用水是全球软饮料重要细分赛道，占比逐渐提升包装饮用水是全球软饮料重要细分赛道，占比逐渐提升 图图1 12 2：20182018年年-2022028E8E全球包装饮用水与碳酸饮料的零售额占比全球包装饮用水与碳酸饮料的零售额占比 图图1313：20182018年年-2028E2028E全球全球包装饮用水与碳酸饮料的包装饮用水与碳酸饮料的销量占比销量占比 47.0%47.8%48.3%48.5%48.7%48.9%49.3%49.7%50.3%50.9%51.5%32.1%31.6%31.3%31.3%31.2%31.2%31.1%30.8%30.5%30.1%29.6%25%

25、29%33%37%41%45%49%53%200224E2025E2026E2027E2028E包装饮用水 碳酸饮料 26.9%27.5%27.2%27.5%28.1%27.9%27.9%28.3%28.7%29.2%29.7%36.7%36.2%35.2%35.3%36.0%36.3%36.2%35.8%35.5%35.2%34.8%24%26%28%30%32%34%36%38%200224E2025E2026E2027E2028E包装饮用水 碳酸饮料 请务必参阅正文之后的重要声明 11 11 从全球角

26、度看，包装饮用水的成长性较快。根据欧睿预测，2018-2023年/2023-2028E年的全球包装饮用水零售额复合增速分别是4.5%/7.0%，高于同期行业大盘和碳酸饮料的零售额增速。2018-2023年/2023-2028E年的全球包装饮用水销量复合增速分别是2.8%/4.4%，亦高于同期行业大盘与碳酸饮料的销量增速。受益于单价提升，包装饮用水的零售额复合增速快于其销量复合增速。受益于单价提升，包装饮用水的零售额复合增速快于其销量复合增速。2020年，受疫情影响，全球包装饮用水单价下滑。根据欧睿预测，拉长时间维度看，2018-2028E年，全球包装饮用水的每升单价将从0.71美元提升至0.8

27、7美元。资料来源：欧睿预测，光大证券研究所；2.2 2.2 全球包装饮用水增速高于行业大盘，疫后单价逐渐提升全球包装饮用水增速高于行业大盘，疫后单价逐渐提升 3.8%4.5%3.6%5.6%7.0%4.7%0%2%4%6%8%行业整体 包装饮用水 碳酸饮料 2018-2023年CAGR 2023-2028ECAGR2.0%2.8%1.4%3.3%4.4%2.3%0%2%4%6%行业整体 包装饮用水 碳酸饮料 2018-2023年CAGR 2023-2028ECAGR图图1 14 4：全球软饮料行业全球软饮料行业/包装饮用水包装饮用水/碳酸饮料零售额复合增速碳酸饮料零售额复合增速 图图1 15

28、5：全球软饮料行业全球软饮料行业/包装饮用水包装饮用水/碳酸饮料销量复合增速碳酸饮料销量复合增速 0.71 0.70 0.64 0.69 0.73 0.77 0.77 0.80 0.82 0.84 0.87 0.550.600.650.700.750.800.850.902002120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球包装饮用水单价（美元/升）图图1 16 6：20182018年年-2028E2028E全球包装饮用水单价呈上升趋势全球包装饮用水单价呈上升趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 12 12 中国、美国与尼日利亚为全球包装

29、饮用水消费前三的国家，亦是推动全球包装饮用水单价上涨的主要力量。中国、美国与尼日利亚为全球包装饮用水消费前三的国家，亦是推动全球包装饮用水单价上涨的主要力量。2023年中国、美国与尼日利亚的包装饮用水销量在全球的占比合计达到39%。尼日利亚水资源的开发程度较低，水处理设备稀缺，且受时空分布、地理条件限制难以储存水资源，因此，尼日利亚的包装水消费量较高。但是尼日利亚的包装饮用水的质量普遍偏低，当地称为“袋装水”。资料来源：欧睿预测，光大证券研究所；注：中国、美国与尼日利亚的包装饮用水占比，采取该国包装水销量除以全球包装水销量计算；人民币与尼日利亚奈拉汇率：1元210.53尼日利亚奈拉 2.3 2

30、.3 中国是全球包装饮用水销量占比最高的国家中国是全球包装饮用水销量占比最高的国家 图图1 17 7：中国、美国与尼日利亚的包装饮用水销量在全球占比：中国、美国与尼日利亚的包装饮用水销量在全球占比 13.7%13.8%14.4%14.4%14.2%13.9%12.8%12.7%12.8%13.1%12.9%12.6%10.6%10.9%11.8%11.9%12.2%12.5%10%11%11%12%12%13%13%14%14%15%15%2002120222023中国 美国 尼日利亚 图图1 18 8：20182018-2028E2028E尼日利亚包装水单价持续提升尼日

31、利亚包装水单价持续提升 0.5 0.5 0.6 0.8 1.1 1.5 1.8 2.2 2.7 3.2 3.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E尼日利亚包装水单价（元/升）请务必参阅正文之后的重要声明 13 13 在美国，饮水健康化趋势推动包装饮用水销量增加。2018-2023年，美国包装饮用水销量占软饮的份额由35.8%增至38.2%，根据欧睿预测，预计2028年的份额占比达到40.0%。软饮各细分品类中，碳酸饮料与果汁的占比下降明显。2018-2028年，

32、碳酸饮料的销量占比将从41%下降至37%，果汁则从11%下降至9%。中国目前仍然处于中国目前仍然处于瓶装水替代自来水的阶段瓶装水替代自来水的阶段。根据欧睿预测，2018-2028年，中国包装饮用水占软饮料的份额将从53.9%提升至55.4%，同期碳酸饮料的份额将从12.3%提升至18.5%。资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 2.4 2.4 美国美国包装水包装水逐渐逐渐替代替代饮料，中国仍处于替代自来水阶段饮料，中国仍处于替代自来水阶段 图图1919：20182018年年-2022028E8E美国包装饮用水销量逐渐提升美国包装饮用水销量逐渐提升 图图2020：20182018年年-202202

33、8E8E中国包装饮用水与碳酸饮料的销量均逐渐提升中国包装饮用水与碳酸饮料的销量均逐渐提升 35.8%36.7%37.6%37.9%38.4%38.2%38.5%38.9%39.3%39.7%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0008%12%16%20%24%28%32%36%40%44%200224E2025E2026E2027E2028E包装饮用水销量（百万升）（右轴）包装饮用水占比 碳酸饮料占比 果汁占比 53.9%54.9%56.9%56.7%56.7%56.4%55.8%55.3%55.1%55.2

34、%55.4%12.3%12.5%13.2%14.3%15.2%16.0%16.8%17.6%18.1%18.3%18.5%010,00020,00030,00040,00050,00060,0005%13%21%29%37%45%53%61%200224E2025E2026E2027E2028E包装饮用水销量（百万升）（右轴）包装饮用水占比 碳酸饮料占比 果汁占比 请务必参阅正文之后的重要声明 14 14 发展中市场：人均消耗量偏低。目前发展中国家的人均消耗包装水量远低于发达国家，随着制水工艺的发展和人们健康饮水意识的提高，我们认为发展中国家的包装水

35、市场仍有较大提升潜力。发展中国家的包装水单价较低，我们认为未来随着饮料价格的提升，包装水的价格天花板有望被打开。这一情况已在美国市场反映，2019年至2023年，果汁/水的单价倍数差从2.37缩小至1.63。疫情后，全球消费者对健康关注度提升，发达国家与发展中国家的人均耗水量有所提升。2019-2023年，中国、日本与韩国的人均耗水量提升幅度分别达到10.8%/57.9%/46.5%。资料来源：欧睿，光大证券研究所；注：2019年以汇率1人民币=10.22卢比=170.88韩元=15.34日元=0.144美元；2023年以汇率1人民币=11.55卢比=21.59日元=189.07韩元=0.14

36、美元。人均耗水量采用包装水市场规模除以人口总数计算。日本直饮水系统完善，可能是导致2023年包装水单价降低的原因。2.5 2.5 发展中市场人均耗水量与包装水单价均提升发展中市场人均耗水量与包装水单价均提升 国家国家 20192019年年 20232023年年 20年人均耗年人均耗水量提升幅度水量提升幅度 人均消耗水量 包装水单价 果汁/水 人均消耗水量 包装水单价 果汁/水 印度印度 12.83 1.44 5.58 13.10 2.08 4.55 2.1%中国中国 33.8433.84 4.224.22 2.14 2.14 37.50 37.50 4.294.2

37、9 2.252.25 10.8%日本日本 37.44 11.95 2.21 59.10 9.21 2.31 57.9%韩国韩国 65.74 2.49 6.05 96.28 3.07 6.15 46.5%美国美国 134.52 7.76 2.37 150.62 13.6 1.63 12.0%表表2 2：2 2019年/2023年各国包装水人均消耗量（公升）&果汁/包装水单价比（元/L）请务必参阅正文之后的重要声明 15 3 3、中国包装饮用水规模持续增长，竞争格局较集中、中国包装饮用水规模持续增长，竞争格局较集中 3.13.1 中国包装饮用水目前渗透率偏低，规模有望持续增长中国包装饮用水目前渗透

38、率偏低，规模有望持续增长 3.2 3.2 饮用纯净水占据中国包装水半壁江山，增速较高饮用纯净水占据中国包装水半壁江山，增速较高 3.3 3.3 家庭消费场景增加，推动中大规格瓶装水增长家庭消费场景增加，推动中大规格瓶装水增长 3.4 3.4 传统与现代渠道稳定占据主体地位传统与现代渠道稳定占据主体地位 3.5 3.5 中国包装饮用水前二龙头具备显著竞争优势中国包装饮用水前二龙头具备显著竞争优势 3.6 3.6 中国包装水市场容量持续被打开，消费升级风口已来临中国包装水市场容量持续被打开，消费升级风口已来临 请务必参阅正文之后的重要声明 16 16 与发达国家/地区相比，中国的包装饮用水渗透率较

39、低。2023年中国包装饮用水占居民整体饮水量的份额是14.4%，同期美国/香港地区的包装饮用水渗透率分别是中国的4倍/1.6倍。2018-2023，中国包装饮用水市场规模（零售额）从1526亿元增至2150亿元，CAGR为7.1%；2023-2028E，中国包装饮用水市场规模（零售额）从2150亿元增至3143亿元，CAGR为7.9%。受益于家庭用水场景增加以及消费升级，23-28年的零售额市场规模CAGR高于18-23年。2024年5月湖北襄阳已提升居民用水价格，广州已举办水价上调听证会，安徽铜陵等城市将举行居民用水价格上调听证会，我们认为随着未来居民用水价格上涨，或可进一步促使包装水渗透率

40、提升。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所 3.1 3.1 中国包装饮用水目前渗透率偏低，规模有望持续增长中国包装饮用水目前渗透率偏低，规模有望持续增长 图图2121：中国包装饮用水渗透率具备提升空间：中国包装饮用水渗透率具备提升空间 图图2222：20182018-2028E2028E中国包装饮用水市场规模持续增长中国包装饮用水市场规模持续增长 资料来源：华润饮料招股说明书，灼识咨询预测，光大证券研究所 城市城市 时间时间 水价涨幅水价涨幅 广州市广州市 （水价调整中）（水价调整中）5月9日 方案一：居民生活用水三个阶梯水价分别从1.98元/立方米、2.97元/立方米、3.96元/立

41、方米调整为2.60元/立方米、3.90元/立方米、7.80元/立方米；方案二：居民生活用水三个阶梯水价分别从1.98元/立方米、2.97元/立方米、3.96元/立方米调整为2.46元/立方米、3.69元/立方米、7.38元/立方米 湖北襄阳市襄湖北襄阳市襄州区州区 5月10日 居民用水调整为1.82元/立方米 表表3 3：20242024年广州与襄阳进行居民用水价格调整年广州与襄阳进行居民用水价格调整 资料来源：澎湃新闻，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 17 17 饮用纯净水市场规模占据半壁江山饮用纯净水市场规模占据半壁江山，份额占比逐渐提升份额占比逐渐提升。2018-2023，

42、中国饮用纯净水的市场规模从833亿元增至1206亿元，份额占比从54.6%提升至56.1%；2023-2028E，饮用纯净水市场规模将从1206亿元增至1798亿元，份额占比从56.1%提升至57.2%。饮用纯净水市场规模增速较高，2018-2028E复合增速达到8.0%，较天然矿泉水/其他饮用水/包装水整体复合增速分别高出0.2/1.4/0.5pcts。饮用纯净水赛道独特优势：产能约束小，可快速批量生产，物流成本更低，应用场景更丰富。资料来源：灼识咨询预测，光大证券研究所；注：根据华润饮料招股说明书，1）饮用纯净水以直接来源于地表、地下或公共供水系统的水为水源，并透过蒸馏、电渗析、离子交换和

43、反渗透等工艺进行适当净化；2）天然矿泉水从地下深处自然涌出或钻探采集，含有一定量的矿物质和微量元素。3.2 3.2 饮用纯净水占据中国包装水半壁江山，增速较高饮用纯净水占据中国包装水半壁江山，增速较高 图图2323：20182018-2028E2028E中国包装饮用水各品类规模占比中国包装饮用水各品类规模占比 图图2424：20182018-2028E2028E中国包装饮用水各品类市场规模（亿元）与复合增速中国包装饮用水各品类市场规模（亿元）与复合增速 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 （20182018-2028E2028E）（20182018-2

44、0232023）（20232023-2028E2028E）饮用纯净水饮用纯净水 8.0%7.7%8.3%8.0%7.7%8.3%天然矿泉水天然矿泉水 7.8%7.5%8.0%7.8%7.5%8.0%其他饮用水其他饮用水 6.6%6.1%7.2%6.6%6.1%7.2%总计总计 7.5%7.1%7.9%7.5%7.1%7.9%54.6%54.9%55.3%55.7%56.0%56.1%56.3%56.5%56.7%57.0%57.2%8.3%8.3%8.4%8.4%8.4%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%37.1%36.7%36.3%36.0%35.6%35.4%35.2%35.

45、0%34.8%34.5%34.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200224E2025E2026E2027E2028E饮用纯净水 天然矿泉水 其他饮用水 请务必参阅正文之后的重要声明 18 18 由于即饮场景受环境约束小，便携性高，单价低，因此小规格瓶装水是包装饮用水的主要构成部分。2018-2023，中国中大规格瓶装水的市场规模从232亿元增至424亿元，份额占比从15.2%提升至19.7%；2023-2028E，中大规格瓶装水的市场规模将从424亿元增至696亿元，份额占比从19.7%提升至22.1

46、%。中大规格瓶装水除了饮用外，还可以应用于泡茶、煮饭与佐餐等多消费场景。多场景延展+居民健康意识不断提升下，中大规格包装水在各规格包装水中市场规模增速最快，2018-2028E市场规模复合增速达到11.6%，较小规格瓶装水/桶装水/包装水整体复合增速分别高出4.1/7.0/4.1pcts。资料来源：灼识咨询预测，光大证券研究所；注：小规格瓶装水的容量1升；中大规格瓶装水：1升容量15升；桶装水指容量为18.9升。3.3 3.3 家庭消费场景增加，推动中大规格瓶装水增长家庭消费场景增加，推动中大规格瓶装水增长 图图2525：20182018-2028E2028E中国包装饮用水各规格规模占比中国包

47、装饮用水各规格规模占比 图图2626：20182018-2028E2028E中国包装饮用水各规格市场规模（亿元）与复合增速中国包装饮用水各规格市场规模（亿元）与复合增速 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 （20182018-2028E2028E）（20）（20232023-2028E2028E）小规格瓶装水小规格瓶装水 7.5%6.8%8.3%7.5%6.8%8.3%中大规格瓶装中大规格瓶装 11.6%12.8%10.4%11.6%12.8%10.4%桶装水桶装水 4.6%4.3%4.9%4.6%4.3%4.9%总计总计

48、 7.5%7.1%7.9%7.5%7.1%7.9%55.1%55.6%55.3%55.5%54.4%54.3%54.5%54.7%54.9%55.1%55.3%15.2%16.5%17.4%18.7%19.4%19.7%20.2%20.7%21.2%21.7%22.1%29.6%27.9%27.3%25.8%26.1%26.0%25.3%24.6%23.9%23.2%22.6%10%20%30%40%50%60%200224E2025E2026E2027E2028E小规格瓶装水 中大规格瓶装水 桶装水 请务必参阅正文之后的重要声明 19 19 包装饮

49、用水即时消费的特点决定线下渠道是主战场，传统渠道在目前及未来均稳定占据主体地位，2018-2028E均维持50%的渠道份额占比。其次是现代渠道，2018-2028E，市场份额占比从15%增至17%。2018-2028E，电商渠道的市场规模复合增速最高为13.6%。传统渠道与现代渠道的市场规模复合增速分别为7.6%/8.5%。资料来源：灼识咨询预测，光大证券研究所 3.4 3.4 传统与现代渠道稳定占据主体地位传统与现代渠道稳定占据主体地位 图图2727：20182018-2028E2028E中国包装饮用水各渠道规模占比中国包装饮用水各渠道规模占比 图图2828：20182018-2028E20

50、28E中国包装饮用水各渠道市场规模中国包装饮用水各渠道市场规模(亿元）与复合增速亿元）与复合增速 758 235 182 113 239 1527 1071 358 215 237 269 2150 1572 533 288 404 347 3144 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500传统渠道 现代渠道 餐饮渠道 电商渠道 特通及其他渠道 全渠道整体 201820232028E 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 （20182018-2028E2028E）（20）（20232023-202

51、8E2028E）传统渠道传统渠道 7.6%7.1%8.0%7.6%7.1%8.0%现代渠道现代渠道 8.5%8.8%8.3%8.5%8.8%8.3%电商渠道电商渠道 13.6%16.1%17.2%13.6%16.1%17.2%餐饮渠道餐饮渠道 4.7%3.4%6.0%4.7%3.4%6.0%特通及其他渠道特通及其他渠道 3.8%2.4%5.2%3.8%2.4%5.2%全渠道整体全渠道整体 7.5%7.5%7.1%7.9%7.1%7.9%49.6%49.6%49.9%50.4%51.0%49.8%49.8%49.9%49.9%50.0%50.0%15.4%16.0%16.1%16.1%16.0%

52、16.7%16.7%16.8%16.8%16.9%17.0%5%15%25%35%45%55%200224E2025E2026E2027E2028E传统渠道 现代渠道 餐饮渠道 电商渠道 特通及其他渠道 请务必参阅正文之后的重要声明 20 20 中国包装饮用水市场的集中度不断提高，农夫、怡宝具备非常显著的领先优势。按零售额，CR5由2021年的56.2%增至2023年的58.6%。前两大企业分别为农夫山泉与华润饮料，2023年零售额分别为507亿元/396亿元，市场份额占比分别为23.6%/18.4%。农夫山泉、华润饮料与竞争对手相比，具备非常显著的

53、竞争优势。在纯净饮用水细分赛道在纯净饮用水细分赛道，第一大企业为华润饮料第一大企业为华润饮料，20232023年年以以3232.7 7%的市场份额占据绝对龙头地位的市场份额占据绝对龙头地位，竞争竞争优势更优势更为明显为明显。2023年华润饮料的零售额是第二大企业娃哈哈的近四倍，市场份额比娃哈哈高出23.8pcts。资料来源：灼识咨询，光大证券研究所；注：根据公司成立时间、成立地点与上市与否，我们推测：公司C是农夫山泉，公司E是景田，公司A是娃哈哈，公司B是康师傅。3.5 3.5 中国包装饮用水前二龙头具备显著竞争优势中国包装饮用水前二龙头具备显著竞争优势 图图3030：20232023年中国包

54、装饮用水竞争格局年中国包装饮用水竞争格局（按零售额）（按零售额）图图2929：20232023年中国前五大包装饮用水企业零售额年中国前五大包装饮用水企业零售额 图图3131：20232023年中国前五大纯净饮用水企业年中国前五大纯净饮用水企业的纯净水业务零售额的纯净水业务零售额 图图3232：20232023年中国纯净饮用水竞争年中国纯净饮用水竞争格局（按零售额）格局（按零售额）507 396 132 120 105 005006002023年零售额(亿元)395 108 74 44 32 05003003504004502023年零售额(亿元)23

55、.6%18.4%6.1%5.6%4.9%41.4%公司C（农夫山泉）华润饮料 公司E（景田）公司A（娃哈哈）公司B（康师傅）其他 32.7%8.9%6.1%3.7%2.6%46.0%华润饮料 公司A（娃哈哈）公司F 公司E（景田）公司B（康师傅）其他 请务必参阅正文之后的重要声明 21 21 中国目前包装饮用水市场已经形成了泾渭分明的价格带中国目前包装饮用水市场已经形成了泾渭分明的价格带，每个价格带中都存在多个品牌每个价格带中都存在多个品牌。超高端水以国外品牌为主：巴黎水、依云、圣培露，大众价格带则以国内品牌为主。资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理；注：价格是建议零售价 3.6 3.6

56、中国包装水市场容量持续被打开，消费升级风口已来临中国包装水市场容量持续被打开，消费升级风口已来临 零售指导价零售指导价 品牌品牌 厂价厂价/进店进店 经销商加价经销商加价 （利润）（利润）经销商出货价经销商出货价 零售端加价零售端加价 （利润）（利润）零售价零售价 1 1元元 冰露 0.57 0.13 0.7 0.3 1 2 2元元 农夫山泉 0.96 0.13 1.08 0.92 2 表表4 4：1 1元水元水 V.S.2V.S.2元水经销商元水经销商/终端利润情况（单位：元）终端利润情况（单位：元）资料来源：草根调研，光大证券研究所整理 图图3333：中国包装饮用水行业主要品牌及定位：中国

57、包装饮用水行业主要品牌及定位 请务必参阅正文之后的重要声明 22 4 4、公司核心竞争力分析、公司核心竞争力分析产品篇产品篇 4.14.1 饮用纯净水奠定龙头地位，拓展饮料培育第二成长曲线饮用纯净水奠定龙头地位，拓展饮料培育第二成长曲线 4.2 4.2 饮用纯净水细分龙头，布局中大规格产品树立先发优势饮用纯净水细分龙头，布局中大规格产品树立先发优势 4.3 4.3 华润饮料的包装饮用水在华润饮料的包装饮用水在6 6大省份中占最高市场份额大省份中占最高市场份额 4.4 4.4 饮用纯净水饮用纯净水SKUSKU丰富，领先竞争对手丰富，领先竞争对手 4.5 4.5 推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试

58、水高端市场推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试水高端市场 4.6 4.6 饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品 4.7 4.7 至本清润菊花茶缘何成功？至本清润菊花茶缘何成功？4.8 4.8 乘胜追击，至本清润进一步扩大产品矩阵乘胜追击，至本清润进一步扩大产品矩阵 请务必参阅正文之后的重要声明 23 23 华润饮料以怡宝饮用纯净水起家，积极布局茶饮、果汁等领域，通过与日本麒麟合作以及自建品牌的方式，逐渐形成“一超多强”的多品类、多品牌发展格局。截至2024年4月，华润饮料旗下有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶

59、事”等13个品牌、共计56个SKU。4.1 4.1 饮用纯净水奠定龙头地位，拓展饮料培育第二成长曲线饮用纯净水奠定龙头地位，拓展饮料培育第二成长曲线 图图3434：华润饮料产品家族：华润饮料产品家族 资料来源：华润饮料官网，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 24 24 2009年前瞻性即推出4.5升的中大规格包装饮用水，踩中行业发展趋势。21-23年，中大规格包装饮用水的营收从34.7亿元增至42.4亿元，CAGR为10.6%，23年中大规格瓶装水在总营收中的贡献达到31.4%。21-23年，中大规格包装饮用水的单价基本保持稳定。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：小

60、规格指单瓶容量不超过1升的包装饮用水产品，中大规格瓶装水产品指单瓶容量在1升至15升之间的包装饮用水产品，桶装水产品指单瓶容量为18.9升的包装饮用水产品。图图3535：华润包装饮用水的各规格产品营收（亿元）：华润包装饮用水的各规格产品营收（亿元）4.2 4.2 饮用纯净水细分龙头，布局中大规格产品树立先发优势饮用纯净水细分龙头，布局中大规格产品树立先发优势 图图3636：华润饮料包装饮用水华润饮料包装饮用水各规格产品的销量（亿升）各规格产品的销量（亿升）69.2 34.7 4.3 74.8 39.6 4.6 77.2 42.4 4.9 00708090202120222

61、02356.0 42.8 19.0 58.9 48.5 19.9 61.9 52.7 20.3 0070 小规格瓶裝水销量 中大规格瓶裝水销量 桶裝水销量 2021202220231.24 0.81 0.22 1.27 0.82 0.23 1.25 0.80 0.24 0.000.200.400.600.801.001.201.40小规格瓶裝水单价 中大规格瓶裝水单价 桶裝水单价 202120222023图图3737：华润饮料包装饮用水华润饮料包装饮用水各规格产品的单价（元各规格产品的单价（元/升）升）请务必参阅正文之后的重要声明 25 25 华润饮料的营收集中在南部与东

62、部地区，东部地区营收增速较快。2021-2023年，东部地区营收从28.1亿元增至40.1亿元。2023年，华润饮料的包装饮用水产品在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北的包装饮用水市场中占最高的市场份额。该6大省份的包装饮用水市场规模占中国包装饮用水市场总市场规模约30%。2023年，华润饮料在中国另外17个省份的包装饮用水市场中名列前三，该17个省份的包装饮用水市场规模占中国包装饮用水市场总市场规模约60%。按2023年零售额计，华润饮料的包装饮用水产品在上海、江苏、安徽、重庆、西藏排名第二。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：南部区域包括广东省、广西壮族自治区及海南省；西南区

63、域包括重庆市、四川省、贵州省、云南省及陝西省；东部区域包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省、河南省及湖北省；其他地区包括中国香港、中国澳门与中国内地其他省份。图图3838：华润饮料各区域的营收（亿元）：华润饮料各区域的营收（亿元）4.3 4.3 华润饮料的华润饮料的包装饮用水在包装饮用水在6 6大省份中占最高市场份额大省份中占最高市场份额 43.7 28.1 14.6 27.0 43.3 36.4 17.2 29.3 43.9 40.1 19.0 32.2 055404550南部地区 东部地区 西南地区 其他地区 202120222023图图3939：华润饮料在全国相对重要

64、的包装饮用水省份占据较高份额：华润饮料在全国相对重要的包装饮用水省份占据较高份额 资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：饼图中的数据指所列示省份包装饮用水市场规模占中国包装饮用水市场总市场规模的比例。请务必参阅正文之后的重要声明 26 26 华润饮料自1990年代推出“怡宝”后，不断拓展产品规格，丰富饮用场景。截至2024年4月，怡宝饮用纯净水共拥有10款SKU，对比娃哈哈、景田与农夫山泉，怡宝的饮用纯净水SKU最丰富，尤其是在中大规格饮用纯净水领域，怡宝具备6款SKU，遥遥领先于对手。华润饮料不同SKU具有一定的渠道分隔。例如：小规格中的400ml是特渠专供以及定制团标水。资料来

65、源：华润饮料招股说明书，华润饮料官方客服调研，景田小程序，农夫山泉小程序，京东，光大证券研究所；注：小规格指单瓶容量不超过1升的包装饮用水产品，中大规格瓶装水产品指单瓶容量在1升至15升之间的包装饮用水产品，桶装水产品指单瓶容量为18.9升的包装饮用水产品。图图4040：华润饮料饮用纯净水与竞品旗下的饮用纯净水对比：华润饮料饮用纯净水与竞品旗下的饮用纯净水对比 4.4 4.4 饮用纯净水饮用纯净水SKUSKU丰富，领先竞争对手丰富，领先竞争对手 品牌与应用场景品牌与应用场景 怡宝怡宝SKUSKU 娃哈哈娃哈哈SKUSKU 景田景田SKUSKU 农夫山泉农夫山泉SKUSKU 小规格 商务招待、户

66、外运动 350ml，零售价：1.25元/瓶 400ml（特渠专供，定制团标）555ml，零售价：1.5元/瓶 350ml，零售价：1.75元/瓶 550ml，零售价：1.78元/瓶 596ml，零售价：2.0元/瓶 360ml，零售价：1.66元/瓶 560ml，零售价：1.91元/瓶 550ml（2024年4月推出），零售价：1.4元/瓶 中大规格 户外露营、家庭用水 1.18L 1.55L，零售价：3元/瓶 2.08L，零售价：4元/瓶 4.5L，零售价：9.75元/瓶 6L，零售价：11元/瓶 12.8L，零售价：22元/瓶 1.5L，零售价：3.58元/瓶 4.5L，零售价：8.62元

67、/瓶 5L，零售价：9.98元/瓶 1.5L，零售价：2.83元/瓶 4.6L，零售价：8.98元/瓶 桶装水 家庭用水 18.9L，零售价：26元/桶 14.8L，零售价：20元/桶 15L，零售价：29.9元/桶 请务必参阅正文之后的重要声明 27 27 包装水产品矩阵进一步丰富：华润饮料于2010年通过收购珠海加林山，切入天然矿泉水赛道，获取加林山优质水源。2022-2023年，华润饮料先后推出定位大众的本优和FEEL气泡水和定位高端的怡宝露，初步建立天然矿泉水的产品矩阵。四款产品的渠道特点鲜明，本优与FEEL气泡水的渠道分布较宽。由于加林山的规格重，怡宝露采取玻璃瓶包装，二者运输成本较

68、高，叠加水源地位于珠海，运输半径较短，因此线下主要在广东售卖。资料来源：华润饮料招股说明书，华润饮料官网，华润饮料官方客服调研，怡宝商城小程序，天猫，京东，光大证券研究所 图图4141：华润饮料旗下矿泉水与苏打水品牌矩阵：华润饮料旗下矿泉水与苏打水品牌矩阵 4.5 4.5 推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试水高端市场推出天然矿泉水与苏打水丰富水种，试水高端市场 请务必参阅正文之后的重要声明 28 28 2011年，华润饮料通过与日本麒麟合作切入饮料赛道，先后引进午后奶茶、魔力、火咖与源自世界的厨房。2022年，麒麟正式退股，与麒麟的合作IP于2025年到期。21/22/23年，麒麟相关产品贡献

69、营收占比为2.0%/1.5%/1.4%。20182018年，华润饮料开始发力自有品牌，推出蜜水系列。年，华润饮料开始发力自有品牌，推出蜜水系列。经过三年尝试，2021年8月推出至本清润菊花茶，一年内零售额突破1亿元，2023年零售额达到7.56亿元，成功打造饮料大单品。根据灼识咨询，截至2023年，华润饮料业务拥有华润饮料业务拥有5 5个零售额超过个零售额超过1 1亿元的品牌亿元的品牌，分别为“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”、“火咖”与“午后奶茶”，其中前三个均为公司自有品牌。4.6 4.6 饮料从合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品饮料从

70、合作走向自研，成功打造至本清润菊花茶大单品 资料来源：华润饮料招股说明书，华润饮料官网，京东，淘宝，怡宝小程序，光大证券研究所 图图4242：华润饮料旗下的饮料品牌矩阵：华润饮料旗下的饮料品牌矩阵 请务必参阅正文之后的重要声明 29 29 切中利基市场。切中利基市场。虽然菊花茶饮料在中国茶饮料市场中规模占比不高，2018/2023/2028年的占比仅分别为0.9%/1.4%/1.9%，但是不同于绿茶、红茶饮料等被农夫、康师傅，统一等众多巨头布局，菊花茶饮料的竞争格局尚未固化，且赛道成长性较高。立足大本营广东，契合当地消费者习惯，达到天时地利人和。立足大本营广东，契合当地消费者习惯，达到天时地利

71、人和。广东省居民具备饮用菊花茶的习惯，华润饮料在广东省又具备较强的竞争优势，至本清润于2021年8月酷夏推出，两年后即做到菊花茶饮料市场份额第一的位置，且凭借怡宝渠道顺利进入中国香港市场，接触更广泛的消费群体。资料来源：灼识咨询预测，华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：根据公司成立日期、总部所在地以及是否上市，我们推测公司G是深晖公司，公司H是维他奶，公司I是惠尔康，公司J是白云山。图图4343：20年中国菊花茶饮料市场规模年中国菊花茶饮料市场规模 图图4444：20年中国茶饮料市场规模年中国茶饮料市场规模 4.7 4.7 至本清

72、润菊花茶缘何成功？至本清润菊花茶缘何成功？图图4545：20232023年中国菊花茶饮料市场竞争格局年中国菊花茶饮料市场竞争格局（按零售额）（按零售额）品牌品牌 包装形式与规格包装形式与规格 零售价零售价 至本清润 罐装 310ml 3元 深晖 纸盒 250ml 1.5元 维他奶 纸盒 250ml 2.3元 表表5 5：菊花茶饮料价格对比：菊花茶饮料价格对比 资料来源：各公司官网，京东，天猫，光大证券研究所；注：统计日期为2024年5月16日 38.5%9.4%8.0%5.8%2.4%35.9%华润饮料 公司G（深晖）公司H（维他奶）公司I（惠尔康）公司J（白云山）其他 请务必参阅正文之后的重

73、要声明 30 30 成功创立至本清润菊花茶的饮料大单品模型后，2023年2月与2024年3月华润饮料乘胜追击先后推出至本清润柠檬茶和酸梅汤，进一步丰富产品组合，延长“至本清润”品牌生命周期。菊花茶与柠檬茶饮料在中大规格领域的市场相对空白，因此华润饮料2023年推出了大包装的菊花茶及柠檬茶饮料。另外，为满足消费者线上购物的需要，华润饮料推出310毫升的小规格至本清润菊花茶和柠檬茶。通过提供多种包装规格，至本清润的消费场景可以更加多元，满足消费者在不同情境下的需求。从线上数据来看，市场反馈较好，从线上数据来看，市场反馈较好，3 3季度为销售旺季。季度为销售旺季。22/23年，菊花茶线上平台销售额分

74、别为942.6/1169.1万元，23年同比+24.0%。24Q1，柠檬茶线上销售额同比+1226%。资料来源：华润饮料招股说明书，久谦，光大证券研究所；注：线上平台指天猫、京东与抖音。图图4646：至本清润菊花茶、柠檬茶线上销售额至本清润菊花茶、柠檬茶线上销售额 4.8 4.8 乘胜追击，至本清润进一步扩大产品矩阵乘胜追击，至本清润进一步扩大产品矩阵 规格规格 至本清润至本清润SKUSKU 娃哈哈娃哈哈SKUSKU 统一统一SKUSKU 农夫山泉农夫山泉SKUSKU 康师傅康师傅SKUSKU 小小规规格格 至本清润柠檬至本清润柠檬茶：茶：310ml，零售价：3.3元/瓶；450ml，零售价：

75、3.6元/瓶 娃哈哈冰红茶：娃哈哈冰红茶：500g，零售价：3.2元/瓶 统一冰红茶：统一冰红茶：250ml，零售价：1.1元/瓶 310ml，零售价：2.2元/瓶 500ml，零售价：3元/瓶 小茗同学青柠红茶：小茗同学青柠红茶：330ml，零售价：3.3元/瓶 480ml，零售价：4.7元/瓶 茶茶 柠檬红茶：柠檬红茶：250ml，零售价：2.5元/瓶 500ml，零售价：4.3元/瓶 900ml，零售价：6元/瓶 茶茶 茉莉花柠檬茶：茉莉花柠檬茶：500ml，零售价：4.3元/瓶 康师傅冰红茶：康师傅冰红茶：250ml，零售价：1.3元/瓶 310ml，零售价：2.0元/瓶 330ml，

76、零售价：1.8元/瓶 500ml，零售价：2.5元/瓶 中中大大规规格格 柠檬茶：柠檬茶：1L，零售价：5.0元/瓶 统一冰红茶：统一冰红茶：1L，零售价：4.1元/瓶 2L，零售价：14.5元/瓶 康师傅冰红茶：康师傅冰红茶：1L，零售价：4.6元/瓶 2L，零售价：7.7元/瓶 表表6 6：至本清润柠檬茶至本清润柠檬茶SKUSKU与竞争对手柠檬茶与竞争对手柠檬茶SKUSKU对比对比 资料来源：华润饮料招股说明书，怡宝商城小程序，京东，天猫，光大证券研究所；注：冰红茶属于柠檬味茶饮料 60 215 416 251 145 296 433 295 183 3 25 34 48 34 05010

77、0035040045050022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1至本清润菊花茶线上销售额（万元）至本清润柠檬茶线上销售额（万元）请务必参阅正文之后的重要声明 31 31 5 5、公司核心竞争力分析公司核心竞争力分析渠道篇渠道篇 5.15.1 对比农夫、东鹏等，华润饮料经销商数量具有提升空间对比农夫、东鹏等，华润饮料经销商数量具有提升空间 5.2 5.2 覆盖超覆盖超200200万零售网点，低线城市覆盖度有待提升万零售网点，低线城市覆盖度有待提升 5.3 5.3 加大自动售货机与冷柜投放力度，加速建设新渠道加大自动售货机与冷柜投放力度，加

78、速建设新渠道 5.4 5.4 背靠华润集团，享有兄弟企业的隐性赋能背靠华润集团，享有兄弟企业的隐性赋能 请务必参阅正文之后的重要声明 32 32 2023年华润饮料与1068名经销商合作，并与超过2800家次级经销商订立了三方协议，获取市场情报。经销模式下，华润饮料的大部分收益来自传统渠道，其余则主要来自现代渠道。华润饮料的直营客户主要为商超、连锁便利店、餐厅、航空公司、加油站及电商平台等。2023年与150多名KA客户及七家电商平台合作。与农夫山泉、伊利、东鹏饮料相比，华润饮料的经销商数量仍有较大的提升空间。截至2020年5月，农夫山泉的经销商数量已达到4454个；2023年，伊利/东鹏饮料

79、的经销商数量分别达到19497/2981个，华润饮料的经销商数量只有1068个。资料来源：华润饮料招股说明书，农夫山泉招股说明书，东鹏饮料公告，伊利公告，光大证券研究所；注：农夫山泉2020年上市后未披露经销、直销收入 图图4747：华润饮料经销：华润饮料经销/直销营收占比直销营收占比 图图4848：农夫山泉经销：农夫山泉经销/直销营收占比直销营收占比 图图4949：20年华润饮料、伊利与东鹏饮料的经销商数量年华润饮料、伊利与东鹏饮料的经销商数量（单位：个）（单位：个）5.1 5.1 对比农夫、东鹏等，华润饮料经销商数量具有提升空间对比农夫、东鹏等，华润饮料经销商

80、数量具有提升空间 95.0%94.6%94.2%93.60%5.0%5.4%5.8%6.4%0%20%40%60%80%100%20020年前5个月 农夫山泉经销营收占比 农夫山泉直销营收占比 87.9%87.9%87.2%12.1%12.1%12.8%0%20%40%60%80%100%202120222023华润饮料经销营收占比 华润饮料直销营收占比 1086 1060 1068 15,175 19,923 19,497 2,312 2,779 2981 05,00010,00015,00020,00025,000202120222023华润饮料 伊利 东鹏饮料 请务

81、必参阅正文之后的重要声明 33 33 2023年华润饮料覆盖中国超过两百万个零售网点，与竞争对手相比，仍有较高提升空间。截至2020年5月，农夫山泉的零售网点数目为243万个；截至2023年，东鹏饮料的终端网点数已达到340万个。2023年，华润饮料低线城市覆盖度55.9%，与农夫山泉相比仍有提升空间。截至2020年5月31日，农夫山泉覆盖中国243万以上的终端零售网点，其中约77.4%位于三线及三线以下城市。资料来源：华润饮料招股说明书，东鹏饮料公告，光大证券研究所 图图5050：华润饮料三线及以下城市零售网点数量占比华润饮料三线及以下城市零售网点数量占比 5.2 5.2 覆盖超覆盖超200

82、200万零售网点，万零售网点，低线城市覆盖度有待提升低线城市覆盖度有待提升 51.2%54.6%55.9%48.8%45.4%44.1%0%20%40%60%80%100%202120222023国内三线及以下城市零售网点占比 国内一二线城市零售网点占比 209 300 340 0500300350400202120222023东鹏饮料网点数（万家）图图5151：20年东鹏饮料网点数年东鹏饮料网点数 请务必参阅正文之后的重要声明 34 34 冰柜是推升饮品旺季销售额的有力助手。冰柜是推升饮品旺季销售额的有力助手。根据fooddaily，在夏季

83、79%的消费者会选择购买冰冻饮料，其中，81%的消费者会因为目标饮品非冰冻而选择其他公司的冰冻产品；终端店投放冰柜可以提升售点销量29%。默声广告默声广告商用冷藏柜商用冷藏柜/冷暖柜与自动售货机。冷暖柜与自动售货机。虽然软饮料的主要销售渠道是传统与现代渠道，但是这种渠道并不专一售卖指定的产品。软饮料品牌力渗透消费者心智较为困难，因此，品牌商投放专属的冷藏柜/冷暖柜或者自动售货机，不仅有助于扩大终端SKU销售数量，也是品牌形象的展示载体。根据华润饮料的招标资料，公司将在2024与2025年增强自助售货机、冷暖柜与冷藏柜的投放力度。2024-2025年，自动售货机/冷暖柜的需求数量分别是1000台

84、、6500台，较2023年均有大幅增长。与竞争对手相比，华润饮料自动贩卖机与冷柜数量尚有提升空间。截至2020年5月，农夫山泉在全国300个城市投放了近62900台自动贩卖机，冷柜数量从2019年的36万台增至2024年前三个月的80万台。资料来源：华润饮料官网，fooddaily，光大证券研究所；注：农夫山泉2024年前三个月冰柜数量为估计值。图图5252：20年华润饮料招标计划中自动售货机需年华润饮料招标计划中自动售货机需求数量求数量 图图5353：20年华润饮料招标计划中冷暖两年华润饮料招标计划中冷暖两用展示柜需求数量（单位：台

85、）用展示柜需求数量（单位：台）图图5454：20年华润饮料招标计划中立年华润饮料招标计划中立式冷藏展示柜需求数量（单位：台）式冷藏展示柜需求数量（单位：台）5.3 5.3 加大自动售货机与冷柜投放力度，加速建设新渠道加大自动售货机与冷柜投放力度，加速建设新渠道 750 1000 02004006008001,0001,20020232024-2025自动售货机需求数量（台）2000 6500 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020232024-2025商用冷暖两用展示柜 1000 3380 500 2825 05001,000

86、1,5002,0002,5003,0003,5004,00020232024三门商用立式冷藏展示柜 四门商用立式冷藏展示柜 36 80 0204060801002019截至2024年前三个月 农夫山泉冰柜数量（万台）图图5555：农夫山泉冰柜数量：农夫山泉冰柜数量 请务必参阅正文之后的重要声明 35 35 华润饮料属于华润集团大消费的子公司之一，兄弟企业包括华润啤酒、华润万家与华润五丰。华润大消费板块的先进管理经验、产品成功模式以及人才资源均可以互通共享，来自兄弟企业的隐性赋能或是华润饮料的独特软实力之一。以华润万家为例，华润饮料的包装饮用水及饮料产品可通过华润万家旗下各业态的品牌触达全国消费

87、者，增加曝光度。2022年底，华润万家门店遍布全国29个省、自治区、直辖市和特别行政区，门店分布全国109个地级以上城市，门店总数3130家。华润万家的超市业态丰富，档次全面，可覆盖较广泛的消费人群，例如Ole定位较高端，华润苏果旗下拥有“好的”便利店，可为华润饮料提供差异化的渠道赋能。资料来源：华润集团公司治理白皮书，光大证券研究所 图图5656：华润集团组织架构图：华润集团组织架构图 5.4 5.4 背靠华润集团，享有兄弟企业的隐性赋能背靠华润集团，享有兄弟企业的隐性赋能 图图5757：华润万家旗下品牌：华润万家旗下品牌 资料来源：华润万家2022年社会责任报告书，光大证券研究所 请务必参

88、阅正文之后的重要声明 36 36 6 6、公司核心竞争力分析公司核心竞争力分析产能篇产能篇 6.16.1 包装饮用水充分包装饮用水充分“借力借力”，饮料基本自产，饮料基本自产 6.2 6.2 积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地 6.3 6.3 工厂布局工厂布局人口密度高、经济较发达省市，抢占红利人口密度高、经济较发达省市，抢占红利 6.4 6.4 自有产能提升，成本结构有望优化自有产能提升，成本结构有望优化 请务必参阅正文之后的重要声明 37 37 充分借助“外力”，提升生产效率，扩展新市场。2023年，华润饮料在全国拥有12家已投产的

89、自有工厂/47条自有生产线，34家合作生产伙伴/81条合作伙伴生产线。已投产自有工厂及合作生产伙伴的包装饮用水及饮料产品年标准产能合计达到1880万吨，总产量合计达到1350万吨，产能利用率为71.8%。在包装饮用水领域，由于公司的主要品牌怡宝属于饮用纯净水，对水源与产能的约束较小，运输成本较低，因此公司65%以上的包装饮用水采用代工模式生产。借力的优势在于可充分撬动代工厂杠杆，跑马圈地抢占市场份额，劣势在于牺牲毛利率。对比农夫山泉，华润饮料的包装水毛利率较低。饮料领域，由于饮料的配方具备一定的保密性，生产门槛较包装饮用水更高，因此公司80%以上的饮料产品采用自有工厂生产。截至2023年12月

90、31日，华润饮料仅与六个代工厂就饮料生产进行合作。图图5959：20年包装饮用水产品实际年包装饮用水产品实际产量分工情况产量分工情况 资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：农夫山泉2020年上市后不再披露包装水等产品的毛利率；华润饮料招股说明书缺失2017-2020年的包装水、饮料的毛利率数据 图图6060：20年饮料产品实际产年饮料产品实际产量分工情况量分工情况 图图5858：20年来自生产伙伴的产品贡年来自生产伙伴的产品贡献份额献份额 6.1 6.1 包装饮用水充分包装饮用水充分“借力借力

91、”，饮料基本自产，饮料基本自产 68.1%68.9%66.9%64.0%66.0%68.0%70.0%202120222023来自合作生产伙伴的产品占华润饮料产品总产量的份额 31%30%32%69%70%68%0%20%40%60%80%100%202120222023包装水合作生产伙伴生产 包装水已投产自有工厂生产 85%87%81%15%13%19%0%20%40%60%80%100%202120222023饮料合作生产伙伴生产 饮料已投产自有工厂生产 60.5%56.5%60.2%62.8%44.6%42.4%45.6%40%45%50%55%60%65%农夫山泉包装水 华润饮料包装水

92、 图图6161：农夫包装水与华润饮料包装水：农夫包装水与华润饮料包装水毛利率情况毛利率情况 请务必参阅正文之后的重要声明 38 38 资料来源：华润饮料招股说明书，华润饮料官网，光大证券研究所；注：OEM工厂数量来自于华润怡宝2020年社会责任报告 图图6262：华润饮料自建工厂、：华润饮料自建工厂、OEMOEM工厂布局工厂布局 华润饮料积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地。截至2024年4月，华润饮料拥有12个已投产自有工厂，2021/2022/2023的标准产能分别为544.3/568.7/674.9万吨；根据2020年华润怡宝社会责任报告，华润饮料在全国32个OEM工厂。截至2

93、023年底，公司已布局吉林长白山、湖北丹江口、福建武夷山、广东万绿湖与加林山等优质水源地，为未来扩大产品矩阵提供资源支持。6.2 6.2 积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地 38 请务必参阅正文之后的重要声明 39 39 资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：1）宜兴工厂的部分生产线于2023年开始生产；2）截至2024年3月31日，碧优选工厂及长沙工厂的全部生产线已开始生产。表表7 7：华润饮料：华润饮料20252025年之前的年之前的增扩工厂生产范围和产能表增扩工厂生产范围和产能表 华润饮料计划于浙江省、湖北省、重庆市以

94、及上海市新建工厂及扩建现有工厂，以便满足不断增加的市场需求，其中新增包装水产能816万吨，饮料产能35万吨。根据华润饮料招股说明书，除以下项目外，公司计划于2026年及2027年继续扩大自有产能。6.2 6.2 积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地 工厂名称工厂名称 生产范围生产范围 原有产能（万吨）原有产能（万吨）新增产能（万吨）新增产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 预计总投资额（百万元）预计总投资额（百万元）宜兴工厂 包装饮用水 51.9 195.0 2024年第三季度 1,612.5 饮料-25.0 万绿湖工厂 包装饮用水-19

95、7.0 2024年第三季度 1,070.0 碧优选工厂 包装饮用水 19.6 95.0 2024年第一季度 397.1 武夷山工厂 包装饮用水-73.0 2024年第三季度 374.5 浙江工厂 包装饮用水-106.0 2025年 601.7 长沙工厂 包装饮用水 81.9 60.0 2024年第一季度 627.3 成都工厂 包装饮用水 97.3 90.0 2024年第三季度 628.5 饮料-10.0 包装水合计 250.7 816.0 5311.6 饮料合计-35.0 请务必参阅正文之后的重要声明 40 40 资料来源：同花顺ifind，光大证券研究所；注：2021、2022年中国人口密度

96、平均为147人/平方公里；2021、2022年中国人均GDP分别是8.1、8.5万元。图图6363：20年公司部分建厂省市的人口密度情况（人年公司部分建厂省市的人口密度情况（人/平方公平方公里）里）华润饮料的建厂策略首先是布局中国人口密集的19个省及直辖市，实现半径300至500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。覆盖人口密度高，经济相对发达的省市，有助于规模快速效应释放。其次，华润饮料为工厂选址时遵循“1+N”的模式，即每个地区的大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，进行灵活生活供应，使产能布局围绕核心市场，实现产地销售以降低运输半径及运输成本，满足多变的市场需求。6

97、.3 6.3 工厂布局工厂布局人口密度高、经济较发达省市，抢占红利人口密度高、经济较发达省市，抢占红利 图图6464：20年公司部分建厂省市的人均年公司部分建厂省市的人均GDPGDP（万元）（万元）024680广东 浙江 湖南 湖北 福建 广西 成都 上海 深圳 2021人均GDP 2022人均GDP 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000广东 浙江 湖南 湖北 福建 广西 成都 上海 深圳 2021人口密度 2022人口密度 请务必参阅正文之后的重要声明 41 2021-20

98、23年，华润饮料自有产能从544.34万吨提升至674.89万吨，产能利用率分别为70.6%、71.4%与66.4%。由于由于20232023年产能增长较快，年产能增长较快，较较20222022年增加年增加106.2106.2万吨，万吨，且新投产工厂仍处于爬坡期，因此产能利用率下且新投产工厂仍处于爬坡期，因此产能利用率下降。降。随着公司自有产能提升，成本结构有望得以优化。2021-2023年，合作生产伙伴的服务费的营收占比、销售成本占比均不同程度降低，一方面是华润饮料本身议价力较强，一方面正是受益于自有产能提升。资料来源：华润饮料招股说明书，光大证券研究所；注：华润饮料调整后毛利率=1-（营业

99、成本-合作生产伙伴服务费）/营业收入 6.4 6.4 自有产能提升，成本结构有望优化自有产能提升，成本结构有望优化 521.3 540.7 638.0 23.0 27.9 36.9 00500600700800202120222023包装饮用水（万吨）饮料（万吨）图图6565：20年华润饮料自有包装饮用水年华润饮料自有包装饮用水/饮料产能饮料产能 71.4%72.0%66.8%53.2%60.2%58.6%70.6%71.4%66.4%50%55%60%65%70%75%202120222023包装饮用水产能利用率 饮料产能利用率 综合产能利

100、用率 图图6666：20年华润饮料产能利用率情况年华润饮料产能利用率情况 17.6%16.2%15.3%31.3%27.7%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023合作生产伙伴服务费占营收的份额 合作生产伙伴服务费占销售成本的份额 图图6767：20年合作生产伙伴服务费占比年合作生产伙伴服务费占比 61.4%57.8%59.9%59.5%57.5%59.6%56%58%60%62%202120222023华润饮料调整后毛利率 农夫山泉毛利率 图图6868：华润饮料调整后毛利率与农夫毛利率对比：华润

101、饮料调整后毛利率与农夫毛利率对比 请务必参阅正文之后的重要声明 42 7 7、风险分析、风险分析 42 行业竞争超预期行业竞争超预期 如有资金实力雄厚的新进入者加入，或将增强整体行业竞争激烈度。下沉市场拓展低于预期下沉市场拓展低于预期 如果公司下沉市场拓展较慢，可能会失去竞争优势，损害营收增长。饮料业务拓展低于预期饮料业务拓展低于预期 如果公司现有饮料产品销售不及预期，新品推出不及预期，可能会影响投资者信心，拖累公司营收与净利润增长。陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 电话： 邮件： 食品饮料研究团队 汪航宇 电话： 邮件： 执业

102、证书编号：S0930523070002 聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何

103、一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场

104、基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以

105、及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状

106、况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司

107、所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。