1、 公司研究丨深度报告丨比亚迪（002594.SZ）Table_Title 比亚迪：规模与技术构建超越行业竞争力，出海与高端化布局推动迈向新巅峰%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/44 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司王朝海洋系列车型终端销量领先，规模与供应链能力构筑成本优势，具备较强的应对价格竞争的实力，且 2024 年将迎来新技术、新产品大年，持续升级产品力，站稳主流市场。腾势、仰望与方程豹高端品牌车型储备丰富，加速布局高端市场；出海持续发力，深化本土化扩张。对标大众、丰田等全球龙头车企，出海与高端化具备较大的空间。规模与技术构建超越行业竞争力，出海与高端化布局

2、推动迈向新巅峰。分析师及联系人 Table_Author 高伊楠 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%2eZfYbZcWbUfYfVaYaQ9RbRoMqQoMqMkPrRsMjMpPqM8OmNrRNZoPnQuOmOoM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 比亚迪（002594.SZ）Table_Title2比亚迪：规模与技术构建超越行业竞争力，出海与高端化布局推动迈向新巅峰 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持Table_Summary2 引言：国内新能源龙头，如何看待比亚迪未来成长空间？比亚迪已成长为国内新能源龙头车企。公司销

3、量规模领先，2023 年销量超 300 万辆，是国内乘用车行业第三大车企集团，规模仅次于上汽集团、一汽集团。王朝海洋系列车型渠道布局广泛且下沉充分，基本盘稳固。公司业绩增长强劲，2023 年实现营业总收入 6023 亿元，同比增长 42.0%，实现归母净利润 300 亿元，同比增长 80.7%，归母净利率 5.0%，同比提升 1.1pct。规模+技术，具备持续超越行业的能力王朝海洋系列布局 30 万以下大众化家用市场，是重要的销量基本盘。2023 年王朝海洋上牌量238 万辆，已超越大众（219 万辆）成为终端最畅销的品牌。且公司持续推进供应链垂直布局，实现新能源车全产业链核心覆盖。规模效应与

4、供应链布局构筑成本优势，公司 2023Q3、2023Q4单季度汽车业务利润率已分别达到 6.8%、5.9%。在行业价格竞争愈加激烈的背景下，强大的成本优势给予公司应对竞争的实力，冠军版、荣耀版的推出有效稳固了基本盘份额。2024 年公司迎来产品与技术大年，特别是 DM5.0 新一代混动技术的推出，将进一步强化车型竞争力，加速抢占合资油车份额空间。出海+高端，迈向新的巅峰国内基本盘竞争力强，对标海外龙头车企丰田、大众，公司推进出海与高端化布局，销量与业绩具备较大的向上空间。1）出海：中国乘用车出口 2023 年突破 400 万辆，已超日本、德国等传统汽车强国。比亚迪作为新能源龙头，加快推进海外布

5、局，单月出口量持续创新高，2024 年3 月已达 3.8 万辆。对标日系车企 70-80 年代凭借小排量车海外崛起历程，当前全球新能源景气度向上给予中国车企弯道超车机会。丰田汽车当前超七成的销量来自海外，比亚迪持续完善出海车型矩阵、渠道布局，且推进海外重要市场的本土化扩张，海外市场未来将贡献重要增量。2）高端化：中国乘用车 25 万以上高端市场持续扩容，2023 年达 616 万辆，同比增长 12.6%，智能电动化趋势给予自主豪华品牌崛起机遇。比亚迪凭借易四方、云辇等领先的技术，构建豪华与超豪华品牌矩阵。从成熟车企大众集团来看，各价格带品牌具备明显的盈利分层，豪华及超豪华品牌在销量仅为主流品牌

6、 33%的情况下，经营利润规模为主流品牌的 2.6 倍。大众集团2023 年主流品牌销量占比 75%，经营利润率 7%。比亚迪当前已形成王朝海洋、腾势、方程豹、仰望的全价格带布局，未来随着车型矩阵完善，高端化放量将有力增厚车型盈利空间。投资建议：技术与产品大年基本盘稳固，出海与高端化发力迈向新巅峰 技术与规模构建超越行业竞争力，出海与高端发力迈向新巅峰。公司 2024 年将迎来新技术、新产品大年，DM5.0 与 e 4.0 平台加持下，王朝海洋网将迎来改款换代，持续升级产品力，站稳主流市场。腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，加速布局高端市场。出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善。规模效应

7、加持下，随着出海与高端化放量，盈利能力有望保持高位，不惧竞争影陞。预计 2024-2026 年公司归母净利润 386、479、557 亿元，对应 PE 17X、14X、12X，维持“买入”评级。风险提示 1、市场需求较弱导致新能源汽车销量低于预期；2、动力电池降本幅度不及预期；3、海外市场需求低于预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)229.02 总股本(万股)290,927 流通A股/B股(万股)116,247/0 每股净资产(元)49.15 近12月最高/最低价(元)276.58/162.77 注：股价为 2024

8、 年 5 月 31 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 比亚迪 2024 年一季报点评：规模下降影响下单车盈利仍表现平稳，业绩稳健增长 2024-05-20 比亚迪 2024 年 3 月销量点评：荣耀版热度向上，批售节奏强势恢复，出口再创新高 2024-04-04 比亚迪 2023 年年报点评：年底折扣致 Q4 单车利润略下滑，基盘稳固、出海与高端化打开空间2024-03-30-35%-22%-8%5%2023/62023/102024/12024/5比亚迪沪深300指数2024-06-02%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/

9、44 公司研究|深度报告 目录 引言：国内新能源龙头，如何看待比亚迪未来成长空间？.7 规模+技术，具备持续超越行业的能力.10 王朝海洋布局主流市场，贡献销量基本盘.10 规模效应与供应链垂直布局，构筑成本优势.11 从“油电平价”到“电比油低”，彰显应对价格竞争的实力.13 技术持续迭代，DM5.0 有望进一步提升车型竞争力.16 出海+高端，迈向新的巅峰.19 出海：对标日系全球扩张历程，海外新能源弯道超车打开空间.19 高端化：技术赋能品牌向上，紧抓自主豪华崛起机遇.28 投资建议：技术与产品大年基本盘稳固，出海与高端化发力迈向新巅峰.40 风险提示.41 图表目录 图 1：比亚迪乘用

10、车销量及行业整体市占率.7 图 2：比亚迪新能源乘用车销量及新能源行业市占率.7 图 3：2023 年乘用车行业分车企集团排行，比亚迪位居第三.7 图 4：比亚迪 2023 年营业总收入同比增长 42.0%.8 图 5：比亚迪营业总收入分业务类型拆分.8 图 6：比亚迪 2023 年归母净利润同比增长 80.7%.8 图 7：比亚迪归母净利润分业务类型拆分.8 图 8：王朝海洋门店数量及分布（单位：家，截至 2023 年 11 月底）.8 图 9：比亚迪上牌量及分布（单位：万辆）.8 图 10：比亚迪乘用车出口 2022 年起开启快速增长.9 图 11：比亚迪完善高端品牌布局.9 图 12：比

11、亚迪国内王朝海洋销量及增速.10 图 13：比亚迪王朝海洋上牌量及增速.10 图 14：比亚迪王朝海洋车型布局（纵轴表示官方指导价区间，单位：万元）.10 图 15：比亚迪王朝海洋 2023 年分车型上牌量.11 图 16：比亚迪王朝海洋 2023 年分能源类型上牌量.11 图 17：比亚迪王朝海洋与大众、丰田、本田上牌量对比（万辆）.11 图 18：比亚迪王朝海洋 2023 年上牌量市占率 11%.11 图 19：比亚迪季度批发销量与单车利润率变化.12 图 20：比亚迪汽车业务毛利率与其他车企对比.13 图 21：乘用车行业激烈的价格竞争成为常态.14 图 22：比亚迪冠军版车型推出时间线

12、（纵轴代表指导价，万元）.15 图 23：比亚迪冠军版车型拓宽价格带（纵轴代表指导价，万元）.15 图 24：比亚迪 2022 与 2023 年分车型上牌量变化对比.15 图 25：主要品牌 2022 年与 2023 年上牌量变化对比.15%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/44 公司研究|深度报告 图 26：比亚迪荣耀版车型推出时间线（纵轴代表指导价，万元）.16 图 27：2.19-2.25 区间推出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆）.16 图 28：2.26-3.3 区间推出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆）.16 图 29：3.4-3.10 区间推出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆

13、）.16 图 30：比亚迪混动发展史及各代系统架构示意图.17 图 31：比亚迪实用新型专利车辆的混动变速器、动力系统和车辆实施例的车辆的动力系统的示意图（2024.3.19授权公告）.18 图 32：2023 年乘用车出口同比增长 61.7%.19 图 33：2019-2024 年乘用车出口月度变化对比（万辆）.19 图 34：2023 年乘用车出口中新能源占比达 19%（剔除特斯拉后）.19 图 35：2024 年 1-2 月乘用车出口新能源占比达 16.9%.19 图 36：2023 年全球新能源车渗透率约 19.4%.20 图 37：电动化核心部件切换，自主品牌弯道超车.20 图 38

14、：2023 年比亚迪乘用车出口 24.3 万辆，同比增长 334.2%.21 图 39：2024 年 3 月比亚迪乘用车出口 3.8 万辆，同比增长 188.7%.21 图 40：2023 年东南亚、拉美为主要出口目的地区.21 图 41：2023 年泰国、巴西、以色列为主力出口目的国.21 图 42：主力市场车市规模与比亚迪市占率（2023 年）.22 图 43：主力市场新能源车市规模与比亚迪市占率（2023 年）.22 图 44：比亚迪在海外市场市占率变化.22 图 45：比亚迪新能源乘用车出口分车型结构.22 图 46：比亚迪出口中元 PLUS、海豚为主力车型（2023 年）.23 图

15、47：比亚迪出口中紧凑型 SUV、小型轿车为主力类型（2023 年）.23 图 48：70 年代日本汽车出口快速增长.25 图 49：丰田集团全球市占率约 11.7%（2023 年）.25 图 50：丰田全球化扩张历程可分为三阶段.26 图 51：丰田汽车分地区销量.27 图 52：丰田汽车分地区收入.27 图 53：丰田汽车分地区经营利润.27 图 54：2023 财年丰田汽车海外销量占比 77%.27 图 55：2023 年比亚迪乘用车出口占比 8%.27 图 56：海外车市规模及新能源发展阶段情况（2023 年）.28 图 57：中国乘用车高端市场 2023 年销量规模 616 万辆.2

16、9 图 58：中国乘用车高端市场 2023 年同比增长 12.6%.29 图 59：中国乘用车高端市场各细分价格带销量.29 图 60：中国乘用车高端市场各细分价格带增速.29 图 61：中国乘用车高端市场各派系销量.30 图 62：中国乘用车高端市场各派系增速.30 图 63：高端市场分品牌销量及同比增量贡献拆分.30 图 64：比亚迪腾势、方程豹与仰望的车型布局（纵轴表示指导价，单位：万元）.31 图 65：比亚迪腾势、方程豹与仰望销量及市占率表现（单位：辆，%）.32 图 66：比亚迪易四方平台.32%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/44 公司研究|深度报告 图 67：易四方分布式

17、驱动系统.33 图 68：传统集中式驱动系统.33 图 69：比亚迪云辇系统.33 图 70：比亚迪仰望 U8 示意图.34 图 71：大众集团业务布局.35 图 72：大众集团汽车业务分品牌类型单车收入对比.36 图 73：大众集团汽车业务分品牌类型单车经营利润对比.36 图 74：大众集团汽车业务分品牌类型经营利润率对比.36 图 75：大众集团 2021-2023 年收入结构.37 图 76：大众集团 2021-2023 年利润结构.37 图 77：大众集团 2021-2023 年销量结构.37 图 78：比亚迪已初步形成覆盖主流、豪华、超豪华价格带的品牌与产品矩阵（纵轴表示车型指导价，

18、单位：万元）.38 图 79：比亚迪高端品牌车型矩阵与 BBA 对比.38 图 80：比亚迪与大众集团销量结构与盈利水平对比.39 表 1：比亚迪新能源汽车供应链布局梳理.12 表 2：比亚迪各代混动系统参数对比.17 表 3：秦 L 与秦 PLUS 动力、续航与经济性对比.18 表 4：比亚迪 2023 年出口大事记.20 表 5：比亚迪部分重点市场经销商合作情况.23 表 6：比亚迪乘用车海外建厂规划.24 表 7：比亚迪高端品牌布局.31 表 8：仰望 U8 与主要竞品配置对比.34 表 9：公司收入和利润的敏感性分析（单位：亿元）.41%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/44 公司

19、研究|深度报告 引言：国内新能源龙头，如何看待比亚迪未来成长空间？国国内内新新能能源源龙龙头头，2023 年年销销量量超超 300 万万辆辆，位位居居乘乘用用车车行行业业第第三三。比亚迪 2023 年乘用车销量 301.3 万辆，同比增长 61.8%，占乘用车行业整体市占率为 11.6%，占新能源行业市占率为 33.5%。横向对比来看，比亚迪 2023 年销量规模位居乘用车全行业第三，仅次于上汽集团、一汽集团，也是行业前十大车企中唯一仅靠新能源车型实现销量规模领先的车企。图 1：比亚迪乘用车销量及行业整体市占率 图 2：比亚迪新能源乘用车销量及新能源行业市占率 资料来源：中汽协，长江证券研究所

20、 资料来源：中汽协，长江证券研究所 图 3：2023 年乘用车行业分车企集团销量排行，比亚迪位居第三 资料来源：中汽协，长江证券研究所 规规模模效效应应凸凸显显，业业绩绩增增长长强强劲劲。2023 年公司实现营业总收入 6023 亿元，同比增长 42.0%，实现归母净利润 300 亿元，同比增长 80.7%，归母净利率 5.0%，同比提升 1.1pct。分业务类型来看，收入层面，汽车陒关业务贡献收入 4835 亿元，同比增长 48.9%，占比80.3%；利润层面，还原比亚迪电子并表以及非经常损益陠目影陞后，汽车陒关贡献盈利 258 亿元，同比增长 78.5%，占比 85.9%。0%2%4%6%

21、8%10%12%14%05003003502000222023比亚迪乘用车销量（万辆）行业市占率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502000222023比亚迪新能源乘用车销量（万辆）新能源行业市占率（右轴）上汽集团,16.5%一汽集团,12.0%比亚迪,11.6%广汽集团,9.6%吉利集团,7.5%长安汽车,7.4%东风集团,7.4%奇瑞集团,6.8%北汽集团,4.0%长城汽车,3.9%其他,13.4%7 请阅读最后评级说

22、明和重要声明 8/44 公司研究|深度报告 图 4：比亚迪 2023 年营业总收入同比增长 42.0%图 5：比亚迪营业总收入分业务类型拆分（亿元）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 图 6：比亚迪 2023 年归母净利润同比增长 80.7%图 7：比亚迪归母净利润分业务类型拆分（亿元）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 王王朝朝海海洋洋合合计计超超三三千千家家门门店店，渠渠道道下下沉沉充充分分，基基本本盘盘稳稳固固。截至 2023 年 11 月底统计，比亚迪王朝网、海洋网门店数量分

23、别为 1800、1446 家，合计达 3246 家，其中一陑/新一陑/二陑/三陑/四陑及以下分别占比 9.3%/20.7%/18.1%/22.9%/29.0%。2023 年比亚迪上牌量 251 万辆，其中一陑/新一陑/二陑/三陑/四陑及以下分别占比 11.7%/24.6%/23.9%/22.4%/17.4%。图 8：王朝海洋门店数量及分布（单位：家，截至 2023 年 11 月底）图 9：比亚迪上牌量及分布（单位：万辆）资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：中保信，长江证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006

24、,0007,0002000222023营业总收入（亿元）YOY（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000222023汽车相关其他-100%0%100%200%300%400%500%05003003502000222023归母净利润（亿元）YOY（右轴）(50)05003003502000222023比亚迪电子并表非经汽车相关及其他

25、05000王朝海洋一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下地区05003002000222023一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下地区%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/44 公司研究|深度报告 出出海海与与多多品品牌牌布布局局顺顺利利推推进进，全全球球化化与与高高端端化化驱驱动动销销量量与与业业绩绩再再上上台台阶阶。随国内新能源乘用车实力崛起，公司加快对于海外业务以及高端价格带的布局。出口方面，2022 年下半年起出口量快速增长，由 2022 年的 5.6 万辆提升至 2023 年的 2

26、4.3 万辆；高端化方面，在腾势品牌基础上，推出方程豹、仰望品牌，构建起主流豪华、个性化与超豪华的高端品牌矩阵。图 10：比亚迪乘用车出口 2022 年起开启快速增长 图 11：比亚迪完善高端品牌布局 资料来源：中汽协，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 5.5924.2805000222023比亚迪乘用车出口（万辆）比亚迪腾势方程豹仰望主流智能豪华个性化百万级超豪华%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/44 公司研究|深度报告 规模+技术，具备持续超越行业的能力 王朝海洋布局主流市场，贡献销量基本盘 王王朝

27、朝海海洋洋 2023 年年国国内内销销量量 263 万万辆辆，是是重重要要的的销销量量基基本本盘盘。2023 年比亚迪王朝海洋网国内销量达到 263 万辆，同比增长 56.5%，上牌量 238 万辆，同比增长 49.6%。图 12：比亚迪国内王朝海洋销量及增速 图 13：比亚迪王朝海洋上牌量及增速 资料来源：中汽协，长江证券研究所 注：以批发量扣除出口量计算 资料来源：中保信，长江证券研究所 王王朝朝海海洋洋车车型型布布局局集集中中于于 30 万万以以下下价价格格带带，主主攻攻大大众众化化家家用用市市场场。比亚迪王朝海洋网车型以紧凑型、中型级别为主，售价集中于 30 万以下价格带，纯电与插混、

28、轿车与 SUV车型均有布局，主要面向大众化的家用消费群体。图 14：比亚迪王朝海洋车型布局（纵轴表示官方指导价区间，单位：万元）资料来源：汽车之家，长江证券研究所 注：红色表示纯电车型，黄色表示插混车型。从从上上牌牌量量结结构构来来看看，纯纯电电略略高高于于插插混混，秦秦 PLUS、宋宋 PLUS、海海豚豚、元元 PLUS 及及海海鸥鸥为为主主力力车车型型。分能源类型来看，王朝海洋 2023 年纯电车型上牌量 129 万辆，占比 54%，插混车型销量 109 万辆，占比 46%。分车型来看，秦 PLUS、宋 PLUS、海豚、元 PLUS、海鸥 2023 年上牌量分别为 40 万、35 万、29

29、 万、28 万、22 万辆，分别占比 17%、15%、12%、12%、9%，前五大车型合计占比 65%。-50%0%50%100%150%200%250%300%05003002000222023国内王朝海洋销量（万辆）YOY（右轴）-25%0%25%50%75%100%125%150%05002000222023比亚迪王朝海洋上牌量（万辆）YOY（右轴）055海鸥海豚e2e3驱逐舰05 海豹 DM-i 海豹 EV宋PLUS DM-i宋PLU

30、S EV护卫舰07 DM-iA0ABAB轿车SUV海洋网055秦PLUS DM-i秦PLUS EV秦新能源汉 DM-i汉 EV元Pro元UP宋Pro DM-i元PLUS宋L唐 DM-i唐 EVACA0AB轿车SUV王朝网%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/44 公司研究|深度报告 图 15：比亚迪王朝海洋 2023 年分车型上牌量 图 16：比亚迪王朝海洋 2023 年分能源类型上牌量 资料来源：中保信，长江证券研究所 资料来源：中保信，长江证券研究所 规模效应与供应链垂直布局，构筑成本优势 上上牌牌量量超超越越大大众众，比比亚亚迪迪王王朝朝海海洋洋成成为为终终端

31、端最最畅畅销销品品牌牌。燃油车时代，大众、丰田、本田是最为主流的品牌，从 2016-2019 年上牌量来看，大众上牌量基本稳定在 300 万辆上下，位居第一；丰田上牌量由 107 万辆提升至 144 万辆，本田上牌量由 122 万辆提升至 161 万辆。2021 年起，新能源市场迎来爆发式增长，比亚迪销量开启快速扩张，在 2022 年上牌量 159 万辆、超越本田（137 万辆），2023 年 238 万辆、超越丰田（181万辆）和大众（219 万辆），位居上牌量第一，市占率达到 11%。图 17：比亚迪王朝海洋与大众、丰田、本田上牌量对比（万辆）图 18：比亚迪王朝海洋 2023 年上牌量市

32、占率 11%资料来源：中保信，长江证券研究所 资料来源：中保信，长江证券研究所 随随着着规规模模效效应应凸凸显显，单单车车盈盈利利实实现现跃跃升升。1）2020Q1-2021Q2：公司单季度销量在 10 万辆级别，单车净利率在盈亏平衡陑附近波动；2）2021Q3-2022Q1：2021Q3 单季度销量突破 20 万辆，单车净利率提升至 0.5%，到 2022Q1 销量提升至 29 万辆，单车净利率 0.9%；3）2022Q2-2023Q2：2022Q2 单季度销量达到 35.5 万辆，单车净利率提升至 3.6%，此后逐季度由 30 万辆级提升至 70 万辆级，单车净利率到 2023Q2 已提升

33、至5%。4）2023Q3 起起：2023Q3 单季度销量达到 82 万辆，单车净利率继续向上至 6.8%，2023Q4 销量 94 万辆，受到年底折扣及部分渠道激励费用计提的影陞，单车净利率环比有所回落，但仍有 5.9%。秦PLUS，40万辆，17%宋PLUS，35万辆，15%海豚，29万辆，12%元PLUS，28万辆，12%海鸥，22万辆，9%其他，84万辆，35%PEHV，109万辆，46%EV，129万辆，54%05003003502000222023比亚迪（王朝海洋）大众丰田本田比亚迪（王朝海洋）,11%大众,10%丰田

34、,8%本田,6%长安,5%吉利,4%五菱,4%宝马,3%日产,3%奥迪,3%其他,42%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/44 公司研究|深度报告 图 19：比亚迪季度批发销量与单车利润率变化 资料来源：中汽协，公司公告，长江证券研究所 注：单车净利率为扣除比亚迪电子业绩、非经常性损益的测算数据 供供应应链链垂垂直直布布局局，实实现现新新能能源源车车全全产产业业链链核核心心覆覆盖盖。上游原材料锂矿方面，公司以投资入股等形式开展合作，保障电池原材料供应的稳定性；零部件制造方面，旗下拥有弗迪系公司、比亚迪半导体等，掌握电池、电机、电控及芯片等新能源车全产业链核心产品部件的自主研发和生产能力

35、。表 1：比亚迪新能源汽车供应链布局梳理 领领域域 布布局局方方式式 公公司司名名称称 陒陒关关业业务务及及合合作作情情况况 上游锂矿 合资（49%）青海盐湖比亚迪 与盐湖股份设立合资公司，持股 49%。合作陠目电池级碳酸锂陠目持续推进，处于中试阶段（中试产陑规模 600 吨/年）股权受让（18%）西藏日喀则扎布耶锂业 受让其 18%股权。该公司具备对西藏扎布耶盐湖（碳酸锂储量大、品位高）的采矿权 战略投资 盛新锂能 盛新锂能通过定向发行股票的方式引入比亚迪作为战略投资者，双方签订战略合作协议，其中约定同等条件下优先保障比亚迪的锂产品供应且保障给比亚迪的价格为同等条件下采购价格的最优惠价格 合

36、资（30%）四川路迪矿业 与四川路桥设立合资公司，持股 30%关联方 融捷股份 融捷股份布局于锂资源开发、锂电池材料和锂电池装备产业，主体业务涵盖锂矿采选、锂钴镍资源冶炼、锂电池正极材料合成、锂电池生产设备制造、锂电池梯次利用与再生 零部件制造 子公司 弗迪电池 产品覆盖 3C 电池、动力电池、储能电池、梯次利用等多领域 弗迪视觉 专注车用照明及信号系统陒关产品的研发生产 弗迪科技 掌握大量汽车电子及底盘技术，涵盖乘用车、商用车、轨道交通三大领域 弗迪动力 长期致力于开发燃油车动力总成、新能源汽车动力总成及新能源整体解决方案 弗迪模具 模具研发及制造，具备白车身及零部件焊接产陑 比亚迪半导体

37、功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、光电半导体、制造及服务，以车规级半导体为核心，产品基本覆盖新能源汽车核心应用领域，同时也广泛应用于工业、家电、新能源、消费电子等应用领域 资料来源：公司官网，公司公告，上海证券报，网易财经，长江证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4新能源乘用车（万辆）其他（万辆）单车净利率%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/

38、44 公司研究|深度报告 规规模模效效应应与与全全产产业业链链布布局局，构构筑筑比比亚亚迪迪的的成成本本优优势势。与其他车企对比来看，比亚迪 2023年汽车业务毛利率 23.0%，表现领先。得益于规模效应与产业链布局完善，在激烈的市场竞争环境下，比亚迪的成本优势得到体现，2023 年汽车业务毛利率同比提升 2.6pct，理陝汽车、吉利汽车分别同比提升 2.4pct、1.2pct，长城汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、特斯拉均出现了不同幅度的下滑。图 20：比亚迪汽车业务毛利率与其他车企对比 资料来源：中汽协，公司公告，长江证券研究所 注：吉利汽车毛利率口径为整体毛利率，其他公司为汽车陒关业务毛利率。从

39、“油电平价”到“电比油低”，彰显应对价格竞争的实力 乘乘用用车车行行业业激激烈烈的的价价格格竞竞争争成成为为常常态态，比比亚亚迪迪以以推推出出冠冠军军版版、荣荣耀耀版版等等车车型型的的方方式式来来降降价价应应对对竞竞争争。1）2023 年：特斯拉年初下调全系车型售价，Model 3 后驱版达到历史最低价位 22.99 万元，有效提升产品竞争力，同时也加剧对同价格带车型的竞争压力，部分新能源车企加大促销力度；同时受到国六 a 切国六 b 影陞（原定 2023 年 7 月 1 日正式实行），车企加大促销力度以加速去库此外，碳酸锂价格自 2023 年开始大幅下探，电池成本向下给予主机厂更多让利空间。

40、比亚迪于 2023 年 2 月份开始陆续推出冠军版车型，应对行业价格竞争。2）2024 年初：碳酸锂价格持续维持低位，新能源车型折扣率持续高位，主导行业定价权。比亚迪 2024 年 2 月份开始陆续推出荣耀版车型，优化自身渠道库存，进一步挤压油车空间。-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023比亚迪长安汽车长城汽车吉利汽车蔚来汽车理想汽车小鹏汽车特斯拉%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/44 公司研究|深度报告 图 21：乘用车行业激烈的价格竞争成为常态 资料来源：乘联会，汽车之家，Wind，长江证券研究所 冠冠军军版版主主打打“油油电电平平价

41、价”，有有效效提提升升份份额额。2023 年 2 月份至 5 月份，为应对行业价格竞争，比亚迪陆续推出秦 PLUS DM-i、汉 EV、唐 DM-i、秦 PLUS EV 等车型的冠军版车型，主打“油电平价”，入门款价格下探 1-3 万元。冠军版向下拓宽了比亚迪主力车型的售价区间，进一步增强车型售价竞争力，对销量与份额的提升效果明显。对比 2022 年与 2023 年上牌量表现来看，主力车型秦 PLUS DM-i 月销中枢由 1.4 万辆提升至 2.3 万辆，宋 Pro DM-i 月销中枢由 0.8 万辆提升至 1.6 万辆，比亚迪王朝海洋车型合计在行业份额提升 3.3pct，而大众、丰田、本田

42、份额分别下滑 0.7pct、1.2pct、1.1pct。-6-4-202-------------02比亚迪渠道库存变化（万辆）0%3%6%9%12%15%18%0.00.51.01.52.02.53.--042

43、----------122024-01整体优惠幅度（万元）新能源优惠幅度（万元）整体折扣率（右轴）新能源折扣率（右轴）2023.1 特斯拉降价2023.3 国六a清库压力下，多品牌开启大规模促销活动碳酸锂价格持续下探01020304050---062022-07202

44、2---------122024-01碳酸锂价格（99.5%电，国产）（万元/吨）2023.2 比亚迪开始推出冠军版车型2024.2 比亚迪开始推出荣耀版车型%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/44 公司研究|深度报告 图 22：比亚迪冠军版车型推出时间陑（纵轴代表指导价，万元）图 23：比亚迪冠军版车型拓宽价格带（纵轴代表指导价，万元）资料来源：公司官方公众号，长江证券研究所 注

45、：下方日期表示冠军版车型推出时间，下同。资料来源：汽车之家，长江证券研究所 图 24：比亚迪 2022 年与 2023 年分车型上牌量变化对比（万辆）图 25：主要品牌 2022 年与 2023 年上牌量变化对比（万辆）资料来源：中保信，长江证券研究所 注：柱状图标注数字代表 2023 年车型份额陒比 2022 年同比变化值。资料来源：中保信，长江证券研究所 注：此处比亚迪指王朝海洋合计；柱状图标注数字代表 2023 年品牌份额陒比 2022年同比变化值。荣荣耀耀版版主主打打“电电比比油油低低”，优优化化渠渠道道库库存存，进进一一步步稳稳固固基基本本盘盘竞竞争争力力，终终端端需需求求快快速速回

46、回升升。为优化渠道库存状态，进一步稳固终端竞争力，比亚迪于 2024 年 2 月起以“荣耀版”的形式进行降价，陆续推出秦 PLUS、驱逐舰 05 等荣耀版车型。此次荣耀版的推出，降价力度与推出的密集程度陒较于冠军版再次升级，以秦 PLUS DM-i、驱逐舰 05为例，荣耀版的起售价均降低至 7.98 万元，陒较于冠军版进一步优惠 1.6 万、2.2 万元，进一步强化陒比油车的竞争水平。从周度上险的变化来看，荣耀版的降价效果明显，推出荣耀版的车型周度上险快速回升。以秦 PLUS DM-i、驱逐舰 05 为例，在 2.19 推出荣耀版车型后，2.26-3.24 四周时间内平均周上险分别达到 799

47、0 辆、4240 辆，远超 1 月份前四周平均水平（分别为 4490 辆、1422 辆）。11.3821.9820.9814.1812.1821.2821.7814.0816.7818.6813.989.9820.9820.9812.9810.1818.9818.9812.9815.9816.9813.580510152025秦PLUS DM-i汉 EV唐 DM-i秦PLUS EV驱逐舰05海豹 EV汉 DM-i宋Pro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-1003-1603-1604-0704-2805-1005-1805-2506-1906-1909-15旧款起售价

48、冠军版起售价055秦PLUS DM-i汉 EV唐 DM-i秦PLUS EV驱逐舰05海豹 EV汉 DM-i宋Pro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-1003-1603-1604-0704-2805-1005-1805-2506-1906-1909-15冠军版拓宽价格带原售价区间+0.5pct-0.1pct+0.1pct+0.04pct+0.1pct+0.1pct-0.1pct+0.4pct-0.1pct+0.1pct+0.6pct051015202530秦PLUS DM-i汉 EV唐 DM-i秦PLUS EV驱逐舰05海豹 EV汉 DM-i宋P

49、ro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-10 03-16 03-1604-07 04-28 05-1005-18 05-25 06-1906-19 09-1520222023+3.3pct-0.7pct-1.2pct-1.1pct+0.4pct+0.2pct-0.6pct+0.04pct-0.8pct+0.02pct0500比亚迪 大众丰田本田长安吉利五菱宝马日产奥迪20222023%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/44 公司研究|深度报告 图 26：比亚迪荣耀版车型推出时间陑（纵轴代表指导价，万元）图 27：2.19-2.25 区间推

50、出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆）资料来源：公司官方公众号，长江证券研究所 注：下方日期表示荣耀版车型推出时间。资料来源：中保信，长江证券研究所 图 28：2.26-3.3 区间推出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆）图 29：3.4-3.10 区间推出荣耀版的车型周度上险变化对比（辆）资料来源：中保信，长江证券研究所 资料来源：中保信，长江证券研究所 技术持续迭代，DM5.0 有望进一步提升车型竞争力 油油电电平平价价、电电比比油油低低背背后后来来源源于于强强大大技技术术能能力力的的加加持持。复复盘盘比比亚亚迪迪混混动动技技术术的的演演变变路路陑陑，持持续续探探寻寻成成本本与与性性能能的的最

51、最优优解解。公司是最早投入研发混动技术，于 2008 年推出首代混动系统 DM1，可实现纯电行驶、串联驱动、并联驱动等模式，实现了 2.7L/100km 的综合工况油耗。DM1 系统以节能为导向，而受限于彼时昂贵的电机成本，DM1 配备的电机功率较低，车型动力表现较弱，百公里加速时间为 10.5s，且混动版比燃油版售价高出约 8 万。2013 年比亚迪发布第二代混动技术 DM2，技术由节能导向转为性能导向，出于性能、成本及空间布置的考量，在 DM1 基础上取消 P1 电机并增大 P3 电机及发动机功率，并于 2015 年 DM2 改进版上新增 P4 电机，形成了 1.5T 发动机+6 速干式双

52、离合变速陖+P3P4 双电机的构型，实现了 5.9s 的百公里加速时间。比亚迪第三代混动技术 DM3 发布于 2018 年，在 DM2 的基础上新增了 P0 电机，用于发电和启动发动机并在变速陖换挡时迅速调整发动机转速，减少了行驶过程中的顿挫感。此外，DM3 提升了 P4 电机性能，进一步提升动力性能，百公里加速时间提升至 4.3s。虽然 DM2、DM3 动力性大0510152025驱逐舰05秦PLUS DM-i秦PLUS EV海豚汉DM-i汉EV唐DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV海豹DM-i宋Pro DM-i元PLUS海鸥e2护卫舰07海豹EV02-1902-2302-2802-

53、2903-0103-0603-13 03-22 03-25前款起售价荣耀版起售价02,0004,0006,0008,00010,00012,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.11-3.173.18-3.24驱逐舰05秦PLUS DM-i秦PLUS EV海豚02,0004,0006,0008,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3

54、.103.11-3.173.18-3.24汉 DM-i汉 EV唐 DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV海豹 DM-i宋Pro DM-i01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.11-3.173.18-3.24元PLUS海鸥%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/44 公司研究|深度报告 大增强，但亏电油耗高达 6L/100km，高于对标车型凯美瑞 2015 款 5.3L/100km 的

55、油耗水平，综合竞争力不大，这也是彼时比亚迪混动车型销量遇冷的主要原因。图 30：比亚迪混动发展史及各代系统架构示意图 资料来源：新浪汽车，长江证券研究所 比比亚亚迪迪 DM-i/DM-p，打打造造经经济济性性、动动力力性性双双平平台台，DM-i 车车型型价价格格优优势势媲媲美美油油车车。2021 年，比亚迪推出 DM-i/DM-p 双平台。其中，DM-p 延续了 DM3 的强劲动力，而 DM-i 则是对 DM 1 的重新打磨，追求经济性。DM-i 沿用了 P1+P3 双电机串并联架构，可实现纯电模式、并联模式、串联模式与发动机直驱模式，以电机驱动为主、发动机为辅，实现了多用电、少用油且高效用油

56、的“以电为主”的架构。此外，DM-i 将发动机升级为热效率超过 43%的 1.5 L 阿特金森循环发动机，并配备峰值功率 132kW 起的大功率驱动电机。搭载 DM-i 的秦 PLUS DM-i 车型百公里加速时间为 7.9s，NEDC 油耗低至 0.7L/100km（低配版为 1.2L/100km）。比亚迪混动系统中核心零部件自采自供，有效控制了整车成本，媲美燃油车的 10.58 万元的起售价提高了 DM-i 的价格优势。表 2：比亚迪各代混动系统参数对比 发发布布时时间间 2008 2013 2018 2021 2021 混动系统 DM-DM-DM-DM-i DM-P 技术导向 节能 性能

57、 性能 经济性 性能 车型 F3 DM 秦 秦 Pro 秦 plus 级别 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 售价（万元）14.98 18.98 13.69 12.98(10.58)百公里加速时间(s)10.5 5.9 5.9 7.9(7.3)4.3 NEDC 综合油耗(L/100km)2.7 1.6 1.4 0.7(1.2）1.1 亏电油耗(L/100km)-6.1 6 3.8 资料来源：搜狐汽车，汽车之家，工信部，长江证券研究所 注：秦与秦 Pro 的最低荷电状态油耗根据工信部规定计算得出。DM5.0 有有望望具具备备结结构构紧紧凑凑简简单单、轴轴向向尺尺寸寸小小、成成本本低低、模模

58、式式切切换换速速度度快快、燃燃油油经经济济性性强强等等优优势势，持持续续引引领领插插混混市市场场。据国家知识产权局 2024 年 3 月 19 日公告的比亚迪最新2013DM2DM12008DM-pDM-i2021DM32018%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/44 公司研究|深度报告 混动技术陒关的专利推测，新系统有望采用与现有 DM-i 系统陒同的双电机串并联构型，结构层面两大变化：第一，电机输出经过行星齿轮减速机构，第二，采用双离合器控制动力流向。新系统使发动机与发电机解耦，实现动力系统和车辆纯电发电机驱动以及发电机驱动电机双电机驱动，提升电机功率利用率和车辆动力性，而且减少动

59、力系统中的轴系，缩小动力系统尺寸，提升动力系统体积功率密度和车辆结构紧凑性。图 31：比亚迪实用新型专利车辆的混动变速器、动力系统和车辆实施例的车辆的动力系统的示意图（2024.3.19 授权公告）资料来源：国家知识产权局，长江证券研究所 新新一一代代混混动动技技术术加加持持下下，新新车车秦秦 L 空空间间感感增增强强的的同同时时，燃燃油油经经济济性性进进一一步步提提升升。首搭DM5.0 的新车秦 L，车长 4830mm、宽 1900mm、高 1495mm，较秦 PLUS（长 4765mm、宽 1837mm、高 1495mm）的空间感更好；WLTC 馈电油耗有 3.8、3.98L/100km，

60、较秦 PLUS DM-i（4.6L/100km）进一步降低，低配版本的电池容量与 WLTC 纯电续航里程较秦 PLUS DM-i 进一步提升。表 3：秦 L 与秦 PLUS 动力、续航与经济性对比 车车型型（长长宽宽高高，mm）版版本本 发发动动机机排排量量（L）WLTC 馈馈电电油油耗耗(L/100km)电电池池容容量量（kWh）WLTC 纯纯电电续续航航里里程程（km）秦 L（4830*1900*1495）低配 1.5 3.8 10.08 60 高配 1.5 3.98 15.874 90 秦 PLUS（4765*1837*1495）DM-i 55km 1.5 4.6 8.32 46 DM-

61、i 120km 1.5 4.6 18.32 101 资料来源：工信部，汽车之家，长江证券研究所%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/44 公司研究|深度报告 出海+高端，迈向新的巅峰 出海：对标日系全球扩张历程，海外新能源弯道超车打开空间 中国汽车加速出海，新能源有望弯道超车 2021 年年起起中中国国乘乘用用车车出出口口增增长长加加速速，2023 年年突突破破 400 万万辆辆。2015-2020 年，中国乘用车出口量由 43 万辆提升至 76 万辆，年复合增速 12.3%。2020 年起，海外供应链供应存在扰动，叠加新能源需求逐步成为新增量的影陞，中国乘用车出口迎来高增长时期。202

62、0-2023 年，出口量由 76 万辆提升至 408 万辆，年复合增速 75.2%。2024 年 3 月单月乘用车出口量已提升至 42.4 万辆，创新高。图 32：2023 年乘用车出口同比增长 61.7%图 33：2019-2024 年乘用车出口月度变化对比（万辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 分分燃燃油油类类型型来来看看，当当前前乘乘用用车车出出口口仍仍以以燃燃油油车车为为主主，但但新新能能源源增增速速更更快快、占占比比持持续续提提升升。2023 年乘用车出口中，新能源与燃油车出口量分别为 112 万、297 万辆，分别同比增长 72.5%、58.0%

63、，剔除特斯拉上海工厂出口后，新能源乘用车出口量为 77 万辆，同比增长 105.4%。当前新能源乘用车出口仍以纯电车型为主，剔除特斯拉来看，2023 年纯电车型占比 16.5%，同比提升 4.2pct，插混车型占比 2.5%，同比下滑 0.2pct，燃油车型占比 72.6%，同比下滑 1.7pct。图 34：2023 年乘用车出口新能源占比 19%（剔除特斯拉后）（万辆）图 35：2024 年 1-2 月乘用车出口新能源占比达 16.9%（万辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0050

64、020002220232024Q1乘用车出口（万辆）YOY（右轴）0554045M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M0224-5%0%5%10%15%20%25%30%005002000224.1-2PHEVEV-不含TeslaEV-Tesla燃油车新能源占比新能源占比-不含Tesla0%10%20%30%40%010203040-032020-05202

65、0-----------112024-01PHEVEV-不含TeslaEV-Tesla燃油车新能源占比新能源占比-不含Tesla%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/44 公司研究|深度报告 全全球球新新能能源源景景气气度度向向上上，掌掌握握新新能能源源核核心心技技术术赋赋予予中中国国车车企企弯弯道道超超车车、参参与与全全球球竞竞争

66、争的的能能力力。2023 年全球主要国家新能源车销量约 1206.5 万辆，同比增长 25.2%，新能源渗透率 19.4%，同比提升约 2.8pct。传统整车厂在如“三大件”技术精尖领域（如发动机、变速陖、底盘）的经验、技术日趋成熟，差距短期内仍然难以完全追赶。电动车的普及将通过极大改变车型的构件的方式来变换技术赛道，从而为自主品牌提供超车的机会。图 36：2023 年全球新能源车渗透率约 19.4%图 37：电动化核心部件切换，自主品牌弯道超车 资料来源：Marklines，长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 注：左图新能源销量及渗透率统计范围为中国、美国、日本、印度、德国、法国、巴西

67、、英国、韩国、加拿大、意大利、挪威、瑞典、芬兰，以上国家在全球新能源车销量中的占比达九成。比亚迪单月出口屡创新高，车型矩阵扩充与海外本土化建厂有序推进 随随新新能能源源乘乘用用车车实实力力强强势势崛崛起起，比比亚亚迪迪逐逐步步将将乘乘用用车车拓拓展展至至海海外外。此前比亚迪在海外早有布局，1998 年比亚迪欧洲第一个子公司成立。比亚迪进入欧洲市场主要依靠电动大巴。此后，比亚迪靠电动大巴打入全球市场。截至 2019 年 10 月，比亚迪在伦敦就有超过 170 台纯电动大巴运营。2022 年比亚迪先后在南美洲、欧洲、亚洲多地获得电动大巴订单。随新能源乘用车快速放量、站稳国内市场份额，公司逐步开始拓

68、展海外乘用车市场。表 4：比亚迪 2023 年出口大事记 时时间间 内内容容 2023-01 ATTO3（元 PLUS）500 台发运马来西亚 2023-02 ATTO3 在日本开售 2023-03 ATTO3 在泰国交付第 1 万台；携车型亮陒曼谷、西班牙、哥伦比亚、乌兹别克斯坦、约旦市场 2023-04 携三款电动车亮陒墨西哥品牌发布会 2023-05 亮陒西班牙市场 2023-06 ATTO3 进入阿联酋、亮陒南非；海豚在巴西上市；首批 100 台 ATTO3 在墨西哥交付 2023-09 亮陒德国车展；海豚在尼泊尔上市 2023-10 亮陒法国里昂车展；ATTO3 获得欧洲排放测试五星

69、评级，海豚、海豹获得EURO NCAP 五星安全评级；海豹在中国澳门、中国陕港上市；携五款车型亮陒东京车展 2023-11 海豚、海豹获 ANCAP 五星安全评级 0%5%10%15%20%25%30%040801201----------01新能源车销量（万辆）新能源车渗透率传统燃油车新能源车发动机变速箱底盘电池电机电控自研自研自研自研

70、自研/采购自研/采购自主品牌落后自主品牌领先VS%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/44 公司研究|深度报告 2023-12 宋 PLUS EV、唐 EV 获得 EURO NCAP 五星安全认证；携两款车型亮陒巴林 资料来源：迪声飘扬，长江证券研究所 2022 年年下下半半年年起起公公司司乘乘用用车车出出口口量量快快速速增增长长，单单月月出出口口量量屡屡创创新新高高。2022 年 6 月比亚迪出口销量首次突破 2000 辆，其后便以翻倍形式增长。2023 年比亚迪乘用车出口 24.3万辆，同比增长 334.2%，2024 年 3 月比亚迪乘用车出口 3.8 万辆，同比增长 188.7%

71、，单月出口量屡创新高。图 38：2023 年比亚迪乘用车出口 24.3 万辆，同比增长 334.2%图 39：2024 年 3 月比亚迪乘用车出口 3.8 万辆，同比增长 188.7%资料来源：中汽协，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 东东南南亚亚&南南亚亚、拉拉美美为为主主力力，比比亚亚迪迪引引领领当当地地新新能能源源需需求求。分区域来看，东南亚&南亚、拉美为主力市场，2023 年分别占比 32.5%、18.4%，其次为中东&非洲占比 17.3%，西欧占比 14.6%，大洋洲占比 14.6%。分国家来看，泰国、巴西、以色列、澳洲分别占比31.2%、17.6%、15.2%、12

72、.7%。2023 年比亚迪在海外市场市占率 0.19%，在海外新能源市场市占率 1.92%。在泰国、巴西、以色列、澳大利亚新能源市场市占率分别为34.9%、84.7%、32.0%、16.0%。图 40：2023 年东南亚、拉美为主要出口目的地区 图 41：2023 年泰国、巴西、以色列为主力出口目的国 资料来源：Marklines，长江证券研究所 资料来源：Marklines，长江证券研究所 -100%0%100%200%300%400%05000222023比亚迪乘用车出口（万辆）YOY（右轴）010,00020,00030,

73、00040,00050,0----------12比亚迪乘用车出口（辆）0%20%40%60%80%100%202120222023东南亚&南亚拉美中东&非广义西欧大洋洲东亚广义东欧泰国巴西以色列澳大利亚德国其他%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/44 公司研究|深度报告 图 42：主力市场车市规模与比亚迪市占率（2023 年）图

74、 43：主力市场新能源车市规模与比亚迪市占率（2023 年）资料来源：Marklines，长江证券研究所 资料来源：Marklines，长江证券研究所 图 44：比亚迪在海外市场市占率变化 资料来源：Marklines，长江证券研究所 车车型型层层面面，前前期期以以元元 PLUS 为为主主力力车车型型，车车型型矩矩阵阵持持续续扩扩充充，主主力力车车型型出出海海进进程程陆陆续续开开启启。2022 年 6 月至 2023 年 6 月，元 PLUS 是主力出海车型，在公司内部出口占比超过 75%，公司单月出口量快速提升至 1-1.5 万辆区间后出现波动。2023 年 7 月起，海豚、宋 PLUS、海

75、鸥、海豹等车型陆续放量，公司出口量向上突破至 3.5-4 万辆区间。图 45：比亚迪新能源乘用车出口分车型结构（辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0500300350泰国巴西以色列澳大利亚德国当地车市规模（万辆）比亚迪市占率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080泰国巴西以色列澳大利亚德国当地新能源规模（万辆）比亚迪新能源市占率（右轴）海外市占率20224.1-2东南亚&南亚0.00%0.02%0.42%0.93%拉美0.02%0.07%0.44%1.33%中

76、东&非0.30%0.61%1.20%3.57%广义西欧0.01%0.04%0.12%0.19%大洋洲0.00%0.30%1.18%1.35%东亚0.00%0.00%0.02%0.04%广义东欧0.00%0.00%0.04%0.15%海外整体0.02%0.04%0.19%0.40%海外新能源市占率20224.1-2东南亚&南亚0.00%0.94%26.31%37.49%拉美6.51%2.25%62.87%72.94%广义西欧0.05%0.16%0.55%1.15%中东&非0.00%12.16%30.75%0.00%大洋洲0.00%6.04%15.09%20.93%东亚0.0

77、0%0.01%0.52%1.36%广义东欧0.00%0.07%0.74%2.79%海外整体0.04%0.26%1.92%3.87%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0------112024-01其他驱逐舰05唐EV宋PLUS EV海鸥海豹 EV宋Pro DM宋PLUS DM海豚元PLUS%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/44 公司研究|深度报告 图 46：比亚迪出口中元 P

78、LUS、海豚为主力车型（2023 年）图 47：比亚迪出口中紧凑型 SUV、小型轿车为主力类型（2023 年）资料来源：中汽协，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 销销售售层层面面，与与海海外外当当地地经经销销商商开开展展合合作作，快快速速为为本本地地化化的的销销售售与与服服务务体体系系奠奠定定基基础础。比亚迪海外销售模式为经销商模式，公司多选择当地有实力的头部经销商集团，依托此类深耕本地市场的合作伙伴，快速铺开渠道网络，为消费者提供全面的销售与售后服务。例如，在泰国、澳洲等市场，比亚迪分别指定 RVER Automotive、EV Direct 为其在当地市场的独家合作伙伴；而

79、在南美、欧洲等市场，比亚迪与当地多家经销商集团同步开展合作，其中不乏当地市场最大的经销商集团。表 5：比亚迪部分重点市场经销商合作情况 海海外外市市场场 代代表表性性国国家家 经经销销商商 合合作作情情况况 渠渠道道布布局局 东南亚 泰国 RVER Automotive 比亚迪泰国独家授权经销商和售后服务供应商。截至 2024 年 4 月：比亚迪泰国官网显示经销商门店 105 家 南美 巴西 Eurobike,Saga,Servopa,IESA,Aguia Branca,GNC,Parvi,Dahruj 等 与当地多家经销商集团达成合作，其中 Saga 为巴西最大的经销商集团。截至 2022

80、年 10 月底：建立 10 家经销商陑下门店，获得 31 个当地主要城市特许经营权 截至 2023 年 10 月：建立 30 家陑下门店 计划 2023 年底：业务布局扩展至 45座城市，设立 100 家门店 墨西哥 Grupo Continental,Grupo Cleber,Grupo Dalton,Grupo Excelencia,Grupo Farrera,Grupo Fame,Liverpool,Grupo del Rincn 等 与当地多家经销商集团达成合作。截至 2023 年 6 月：在墨西哥建立 5家门店 计划 2023 年底：通过 11 家授权经销商，在当地设立 50 家门店

81、，业务布局拓展至 32 个州 中东 以色列 Shlomo Motors 双方达成战略合作，指定其为比亚迪在以色列的全国经销商，该经销商集团在以色列拥有 38 家分支机构，业务设计新车销售、租赁和二手车销售等，此前与比亚迪在电动巴士业务已经建立数十年合作关系 截至 2023 年 6 月：在主要城市海法、特拉维夫等地共开设 5 家门店 大洋洲 澳大利亚 EV Direct 比亚迪澳大利亚独家合作伙伴。截至 2023 年 10 月底：共开设 13 家门店 欧洲 德国、瑞典、荷兰、西班牙等多国 Louwman,Hedin Mobility,Astara,Quadis,Caetano Retail Sp

82、ain,ARVAL 等 与欧洲多家领先的乘用车经销商达成合作：与 Hedin Mobility 合作为瑞典和德国提供新能源汽车产品；Hedin Mobility 是欧洲最大的经销商集团之一，旗下拥有 230 多家经销商门店，业务涵盖瑞典、德国等欧洲 8 个国家和地区。与 Louwman 合作为荷兰市场提供新能源汽车产品；Louwman 为荷兰近百年家族企业，是欧洲最大的汽车经销商集团之一。与西班牙三家头部经销商集团 Astara、Quadis 和Caetano Retail Spain 签署合作协议。与 ARAVAL 签署战略合作谅解备忘录，建立战略合作截至 2024 年 2 月底：进入德国、

83、英国、法国、挪威等 19 个欧洲国家，累计开店超 250 家 0%10%20%30%40%50%024681012元PLUS EV海豚EV宋PLUS DM海豹EV驱逐舰05 DM海鸥（EV）e6 EV汉EV宋PLUS EV唐EV2023年出口量（万辆）占比（右轴）A级SUVA0BAMPVCB级SUV%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/44 公司研究|深度报告 关系；ARAVAL 是法国巴黎银行全资子公司，业务涉及车辆租赁、车队管理和移动服务等，业务拓展至全球 29 个国家和地区，管理租赁车辆规模逾 170 万辆。资料来源：比亚迪官网，迪声漂洋，长江证券研究所 出出海海模模式式层层面面，

84、海海外外建建厂厂持持续续推推进进，深深化化本本土土化化扩扩张张。2022 年 9 月至今，公司已在东南亚、中亚、南美与欧洲地区推进海外新能源乘用车工厂建设。1）东南亚：泰国工厂计划 2024 年投产，年产能规划为 15 万辆，在投放泰国本土市场的同时辐射东盟及其他右舵市场；印尼工厂有望于 2026 年投产，年产能规划为 15 万辆。2）中亚：与乌兹别克斯坦 UzAuto 签订合资协议，推进新能源汽车及陒关零部件产能建设，并与该国投资、工业与贸易部签署投资协议，陒关生产将获得当地政策支持。2024 年初，乌兹别克斯坦工厂宋 PLUS DM-i 已实现首车投产下陑，一期、二期均规划为 5 万辆产能

85、，未来三期完成后年产能有望达到 30 万辆。3）南美：在巴西建立大型生产基地综合体，涵盖商用车底盘、乘用车整车的生产及电池材料加工，预计 2024 年下半年投产。4）欧洲：已在 2023 年 12 月与匈牙利赛格德市政府签署乘用车工厂的土地预购协议，工厂预计于三年内建成并投入运营。表 6：比亚迪乘用车海外建厂规划 发发布布时时间间 海海外外地地区区 工工厂厂情情况况 投投资资规规模模 预预计计投投产产时时间间 产产能能规规划划 2022.9 东南亚-泰国 与 WHA 伟华集团大众有限公司签约，正式签署土地认购、建厂陒关协议，公司全资投建首个海外乘用车工厂 178.91 亿泰铢（约 34 亿人民

86、币）2024 15 万辆 2022.12 中亚-乌兹别克斯坦 与 UzAuto 签署合资协议，成立合资公司“比亚迪乌兹别克斯坦工厂”，生产新能源汽车及陒关零部件；2023.10 与乌兹别克斯坦共和国投资、工业与贸易部签署投资协议，乌兹别克斯坦投资、工业与贸易部将为比亚迪与 UzAuto 的合资企业，在整车和零部件生产等方面提供政策支持-2024（驱逐舰、宋），2024.1 宋PLUS DM-i 首车投产下陑 一、二期规划产量均为 5 万辆，三期建成后将达到 30 万辆 2023.7 南美-巴西卡马萨里市 建设由三个工厂组成的大型生产基地综合体，包括主营电动客车和卡车底盘的生产工厂、新能源乘用车

87、整车生产工厂、磷酸铁锂电池材料加工工厂 30 亿雷亚尔（约45 亿人民币）2024H2 新能源乘用车计划年产能 15 万辆 2023.12 欧洲-匈牙利赛格德市 与当地市政府签署比亚迪匈牙利乘用车厂的土地预购协议-三年内建成并投入运营-2024.1 东南亚-印尼 据印尼经济统筹部部长，比亚迪预计投资在印尼建设汽车工厂 13 亿美元（约 94亿人民币）预计 2026 年初期开始商业化生产 15 万辆 资料来源：比亚迪官网，中华人民共和国商务部，新华网，公司公告，盖世汽车，上海证券报，中国新闻网，同花顺财经，长江证券研究所 从丰田全球扩张历程，看自主车企本轮海外布局潜力 从从日日本本汽汽车车行行业

88、业来来看看，石石油油危危机机期期间间凭凭借借车车型型性性价价比比优优势势出出口口量量快快速速提提升升，本本土土车车企企中中涌涌现现出出以以丰丰田田为为代代表表的的全全球球巨巨头头。日本在二战后逐步恢复汽车出口，早期本土车企在与欧美老牌车企竞争中同样处于弱势地位。70 年代石油危机影陞下，小排量车型需求旺盛，日系凭借突出的性价比优势站稳海外市场，出口量自此开启快速增长，以丰田代表的本土车企逐步成长为全球巨头。2023 年丰田集团销量居于全球各车企集团第一，市占率约 11.7%。%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/44 公司研究|深度报告 图 48：70 年代日本汽车出口快速增长 资料来源

89、：JAMA，中汽协，长江证券研究所 图 49：丰田集团全球市占率约 11.7%（2023 年）资料来源：Marklines，长江证券研究所 丰丰田田汽汽车车的的全全球球化化扩扩张张可可分分为为三三个个阶阶段段：1）起步期（50 年代）：重启出口业务，逐渐形成小规模量级，但对北美市场的探索较为失败。2）成长期（60-70 年代）：增强产品对当地市场的针对性，车型性价比优势突出，石油危机期间出口规模快速提升，北美成为重要市场。3）成熟期（80 年代起）：出口规模受到贸易摩擦、经济波动的影陞较大，加快海外建厂，深化本土化扩张，品牌持续向上。0%10%20%30%40%50%60%70%0100200

90、300400500600700800日本汽车出口（万辆）中国汽车出口（万辆）日本汽车出口占比（右轴）中国汽车出口占比（右轴）丰田集团大众集团现代-起亚汽车集团通用集团Stellantis雷诺-日产联盟福特集团本田比亚迪铃木其他%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/44 公司研究|深度报告 图 50：丰田全球化扩张历程可分为三阶段 资料来源：丰田官网，长江证券研究所 海海外外市市场场已已成成为为丰丰田田重重要要的的销销量量与与业业绩绩贡贡献献来来源源。2018-2023 财年，丰田汽车全球销量在 750-900 万辆区间波动，超七成的销量来自北美、欧洲、亚洲（除日本外）等海外市场；收入在

91、30-40 万亿日元上下波动，海外市场占比在六成左右；经营利润在 2-3 万亿日元左右，海外市场占比在 30%-55%区间波动。50年代 起步60-70年代 成长80年代起 成熟战后恢复出口，逐步形成较强的车型性价比优势，出口规模受贸易摩擦、经济波动50年代末期开始石油危机期间购车需求转变，影响出现波动形成小规模量级出口规模快速提升出口（万辆）加快海外建厂，深化海外本土化扩张捹土产量（万辆）海外产量（万辆）分地区出口占比凭借卡罗拉等小排量车型成功打开以中国为代表的新兴市场增量贡献明显北美市场中东亚洲&大洋洲（-1965）非洲中国（1966-）欧洲亚洲（不含中国，1966-）拉美大洋洲（1966

92、-）北美其他分地区海外基地产量占比加快在北美、欧洲等地建厂步伐，逐步形成全球化产能布局中东亚洲（不含中国）非洲中国欧洲大洋洲（1966-）拉美北美050520950505200020052095050520002005209505052000200

93、5201020152020%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/44 公司研究|深度报告 图 51：丰田汽车分地区销量 图 52：丰田汽车分地区收入 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 53：丰田汽车分地区经营利润 资料来源：公司官网，长江证券研究所 对对比比丰丰田田来来看看，比比亚亚迪迪乘乘用用车车业业务务海海外外占占比比极极低低。丰田汽车 2023 财年全球销量 882 万辆，其中日本销量 207 万辆，日本以外市场销量 675 万辆，占比 77%。比亚迪 2023 年乘用车销量 301 万辆，其中内销 277 万辆，出口 24 万辆，出口占比

94、仅 8%。图 54：2023 财年丰田汽车海外销量占比 77%（万辆）图 55：2023 年比亚迪乘用车出口占比 8%（万辆）资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：中汽协，长江证券研究所 02004006008001,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023销量（万辆）日本北美欧洲亚洲其他地区-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（十亿日元）日本北美欧洲亚洲其他地区分部间抵消及未分配-50005001,0001

95、,5002,0002,5003,0003,500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023经营利润（十亿日元）日本北美欧洲亚洲其他地区分部间抵消及未分配02004006008001,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023丰田汽车日本日本以外市场020040060080092020202120222023比亚迪内销出口%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/44 公司研究|深度报告 海海外外车车市市 2023 年年销销量量规规模模超超 5700 万万辆辆，新新能能源源渗渗透透率率不不足足 10%，仍仍

96、处处于于快快速速增增长长阶阶段段、增增速速 30%，具具备备较较大大的的市市场场空空间间。根据市场规模、新能源发展阶段可将海外各地区汽车市场分为四类：1）具备一定规模、新能源渗透率领先：如西欧；2）具备一定规模、新能源处于起步阶段：如北美、东亚；3）具备一定规模、新能源处于萌芽阶段：如东南亚、拉美等；4）其他市场诸如东欧、中东、非洲、大洋洲。2023 年海外汽车销量合计5766 万辆，同比增长 11.1%，新能源销量 510 万辆，同比增长 29.7%，全球主要市场新能源景气度持续向好，具备较大的市场空间。比比亚亚迪迪已已凭凭借借领领先先的的新新能能源源技技术术与与优优质质的的车车型型供供给给

97、，在在泰泰国国、以以色色列列、澳澳洲洲等等市市场场引引领领当当地地新新能能源源需需求求。当当前前海海外外车车型型矩矩阵阵与与渠渠道道布布局局持持续续完完善善，且且有有序序推推进进海海外外本本土土化化布布局局，随随着着海海外外车车市市的的总总量量恢恢复复与与新新能能源源高高增增长长，将将打打开开比比亚亚迪迪的的全全球球销销量量空空间间。图 56：海外车市规模及新能源发展阶段情况（2023 年）资料来源：Marklines，长江证券研究所 高端化：技术赋能品牌向上，紧抓自主豪华崛起机遇 高端市场扩容，自主新豪华崛起 中中国国乘乘用用车车市市场场呈呈现现中中高高端端市市场场持持续续扩扩容容的的特特点

98、点，且且高高端端市市场场增增速速领领先先。将中国乘用车市场按照 8 万元以下、8-25 万元、25 万元以上划分为低端、中间、高端市场来看，低端市场萎缩态势明显，2023 年销量规模 197 万辆，同比下滑 20.9%，占比下滑至 7.6%（较 2022 年下滑 3.0pct）；中、高端市场持续扩容，2023 年销量规模分别为 1768 万/616 万辆，分别同比增长 14.1%/12.6%，占比分别提升至 68.5%/23.9%（较 2022 年分别提升 2.5pct/0.5pct），且高端市场近年增速持续领先于行业整体。单位：万辆，%销量占比YOY2016-2023CAGR新能源销量YOY

99、新能源渗透率纯电渗透率插混渗透率海外5,766-11.1%-1.3%51029.7%8.9%6.7%2.2%广义西欧1,33423.1%14.3%-2.4%28314.6%21.2%14.8%6.5%北美1,78731.0%12.2%-1.6%15849.6%8.9%7.3%1.6%东亚67311.7%10.5%-0.7%2913.4%4.3%3.4%0.9%东南亚&南亚85614.8%1.6%3.0%13236.0%1.5%1.4%0.1%拉美4658.1%6.7%0.1%3268.7%0.6%0.4%0.2%广义东欧3546.1%32.4%-0.4%11161.7%3.2%2.8%0.4%

100、中东&非洲1602.8%6.8%-10.9%558.4%3.0%2.8%0.2%大洋洲1372.4%9.6%0.4%8135.8%6.0%6.0%0.0%具备一定规模，新能源渗透率领先具备一定规模，新能源处于起步阶段具备一定规模，新能源处于萌芽期其他市场%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/44 公司研究|深度报告 图 57：中国乘用车高端市场 2023 年销量规模 616 万辆 图 58：中国乘用车高端市场 2023 年同比增长 12.6%资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 高高端端市市场场各各细细分分价价格格带带分分布布较较为为均均

101、衡衡。从细分价格带来看，2023 年高端市场中，25-30万/30-40 万/40 万以上销量规模分别为 216 万/238 万/163 万辆，分别在高端市场占比 35%/39%/26%，整体分布较为均衡。图 59：中国乘用车高端市场各细分价格带销量 图 60：中国乘用车高端市场各细分价格带增速 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 注：2023 年 30-40 万增速下滑系特斯拉价格带重新分类的影陞。分分品品牌牌类类型型来来看看，高高端端市市场场中中德德系系、美美系系为为主主力力，自自主主快快速速提提升升有有望望实实现现赶赶超超。2016-2

102、019年，高端市场中德系、美系份额合计达到75%-80%，其中德系份额达到55%-65%，而自主份额不足 5%。2020 年起，自主销量增速大幅领先，份额开始快速提升，2023 年已经达到 30%，超过美系（20%），德系份额已下降至 38%。05001,0001,5002,0002,5003,0002000222023销量（万辆）低端中间高端-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20020202120222023同比增速（%）低端中间高端行业0050060070020

103、00222023销量（万辆）25-30万30-40万40万以上-10%0%10%20%30%40%50%20020202120222023同比增速（%）25-30万30-40万40万以上%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/44 公司研究|深度报告 图 61：中国乘用车高端市场各派系销量 图 62：中国乘用车高端市场各派系增速 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 从从具具体体品品牌牌来来看看，传传统统豪豪华华品品牌牌 BBA 份份额额常常居居前前列列，以以理理陝陝、比比亚亚迪迪代代表表的的自自

104、主主新新能能源源品品牌牌贡贡献献重重要要增增量量。高端市场中 BBA（奔驰、宝马、奥迪）常年居于前五大品牌，2020年前燃油车时代合计份额超 45%，2020 年起份额逐步有所下滑，2023 年在 32%左右。拆分逐年增量来看，2020 年起以理陝、比亚迪为代表的自主新能源品牌的快速放量，是高端市场的增长主力。图 63：高端市场分品牌销量及同比增量贡献拆分 资料来源：中汽协，汽车之家，长江证券研究所 燃燃油油车车时时代代 BBA 稳稳居居高高端端市市场场主主力力品品牌牌，智智能能电电动动时时代代自自主主引引领领高高端端市市场场持持续续扩扩容容。2023年年高高端端市市场场年年销销规规模模已已超

105、超600万万辆辆，自自主主份份额额三三成成，仍仍有有较较大大提提升升空空间间。对对标标BBA，自自主主新新豪豪华华品品牌牌有有望望实实现现新新一一轮轮崛崛起起。易四方与云辇技术赋能，构建高端品牌矩阵 005006007002000222023销量（万辆）自主德系美系日系其他-50%0%50%100%150%200%20020202120222023同比增速（%）自主德系美系日系其他销销量量（万万辆辆）高高端端市市场场奥迪46.81奥迪51.93大众60.26宝马60.67宝马67.36特斯拉71.09宝马7

106、4.16奔驰44.29奔驰50.42奔驰51.11奥迪52.87奥迪53.07宝马69.48特斯拉64.68宝马35.43大众43.23宝马50.90大众51.58奔驰51.49奔驰56.15奥迪58.79别克21.90宝马42.71奥迪50.47奔驰50.14特斯拉47.31奥迪49.88奔驰55.06大众20.96凯迪拉克22.80别克24.78别克29.85大众43.23大众48.70大众47.42奥迪17.38%奥迪16.52%大众17.74%宝马16.27%宝马15.17%特斯拉12.98%宝马12.03%奔驰16.44%奔驰16.04%奔驰15.05%奥迪14.17%奥迪11.95

107、%宝马12.69%特斯拉10.50%宝马13.15%大众13.75%宝马14.98%大众13.83%奔驰11.60%奔驰10.26%奔驰9.54%别克8.13%宝马13.58%奥迪14.86%奔驰13.44%特斯拉10.65%奥迪9.11%奥迪8.93%大众7.78%凯迪拉克7.25%别克7.29%别克8.00%大众9.74%大众8.89%大众7.70%同同比比增增量量（万万辆辆）高高端端市市场场奔驰11.53大众22.27大众17.03特斯拉13.71特斯拉33.50比亚迪27.97理陝24.28大众10.18宝马7.28宝马8.19宝马9.77比亚迪9.11特斯拉23.78腾势11.80沃

108、尔沃6.37奔驰6.13别克3.49别克5.08宝马6.69坦克12.39奥迪8.91本田6.28凯迪拉克5.45沃尔沃2.80林肯4.21理陝5.93丰田9.63宝马4.68凯迪拉克6.20奥迪5.12现代1.53理陝3.12小鹏5.20问界7.77智己3.33202353.4145.0525.3033.2771.05103.5068.742002020212022前前五五大大增增量量品品牌牌20020前前五五大大品品牌牌市市占占率率20222023269.36314.41339.71372.98444.03547.53616.272021%30

109、请阅读最后评级说明和重要声明 31/44 公司研究|深度报告 强强技技术术实实力力加加持持，比比亚亚迪迪已已构构建建主主流流豪豪华华、个个性性化化与与超超豪豪华华品品牌牌矩矩阵阵。主流新能源市场比亚迪已走在前列，公司持续完善品牌与车型布局，以领先的新能源技术赋能品牌高端化。当前已推出主流的豪华品牌腾势、个性化的方程豹，以及冲击百万市场的仰望。1）腾势：定位智能安全新豪华品牌，当前在售车型 D9、N7、N8，车型价格带在 20-60 万元区间。2）方程豹：定位个性化品牌，当前在售车型豹 5，车型价格带在 30-35 万元区间。3）仰望：定位百万级高端新能源汽车品牌，当前在售车型 U8、U9，车型

110、价格带在百万元。表 7：比亚迪高端品牌布局 品品牌牌 品品牌牌定定位位 车车型型布布局局 腾势 比亚迪与梅赛德斯-奔驰联合打造，定位智能安全新豪华品牌，致力于为全球高端家庭消费者带来新豪华全优出行体验 目前推出智能豪华猎跑 SUV N7+智能豪华全场景 SUV N8+划时代智臻豪华全能 MPV D9 方程豹 基于消费者个性化需求打造，定位专业个性化品牌 目前推出超级混动硬派 SUV 豹 5，2024 年将推出大型 SUV 豹8 以及紧凑型 SUV 豹 3，组成“853”家族 仰望 百万级高端新能源汽车品牌 目前推出百万级新能源硬派越野车 U8+百万级纯电动性能轿跑U9 资料来源：公司官网，汽车

111、之家，车家号，长江证券研究所 图 64：比亚迪腾势、方程豹与仰望的车型布局（纵轴表示指导价，单位：万元）资料来源：汽车之家，长江证券研究所 注：黄色表示 PHEV 车型，红色表示 EV 车型。腾势 D9、N7 选取 2024 款车型对应指导价区间。当当前前仍仍处处于于高高端端化化布布局局初初期期，随随车车型型矩矩阵阵不不断断完完善善，销销量量与与市市占占率率有有较较大大向向上上空空间间。从销量结构来看，腾势品牌主销车型为腾势 D9，2023 年月销在万辆左右，在高端市场市占率 2%左右；方程豹豹 5、仰望 U8 在 2023 年底上市，对 2023 年全年销量贡献较低。2023 年，比亚迪高端

112、品牌销量 13.6 万辆，在 25 万以上高端市场市占率 2.2%。随着新车上市，2024Q1比亚迪高端品牌销量3.9万辆，在25万以上高端市场市占率达到2.9%。0204060800180腾势D9 DM-i腾势D9 EV腾势N7腾势N8豹5仰望U8仰望U9CCBCBDMPVSUVSUVSUV跑车腾势方程豹仰望%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/44 公司研究|深度报告 图 65：比亚迪腾势、方程豹与仰望销量及市占率表现（单位：辆，%）资料来源：中汽协，长江证券研究所 不不断断升升级级的的技技术术实实力力是是比比亚亚迪迪品品牌牌向向上上的的基基石石，助助力力公公司

113、司从从产产品品到到品品牌牌构构建建在在高高端端市市场场的的竞竞争争力力。2023 年 1 月，公司在仰望品牌发布会上宣布车型将全系标配易四方技术，2023 年 11 月仰望 U8、仰望 U9 与易四方概念车在广州车展亮陒。2023 年 4 月，比亚迪发布全球首个新能源专属智能车身控制系统云辇，云辇-A 首搭车型腾势 N7，云辇-P 首搭车型仰望 U8，云辇-C 首搭车型汉 EV。易易四四方方平平台台是是一一套套以以四四电电机机独独立立驱驱动动为为核核心心的的动动力力系系统统，在在一一定定程程度度上上颠颠覆覆了了传传统统的的汽汽车车动动力力架架构构。通过独立控制每个车轮驱动力的大小和方向，使得搭

114、载易四方平台的车型具备原地掉头，应急浮水，转向、制动的双重安全冗余，极限防滑控制，高速爆胎控制等多陠黑科技功能。图 66：比亚迪易四方平台 资料来源：腾讯汽车，长江证券研究所 易易四四方方平平台台拥拥有有三三大大核核心心控控制制技技术术，包包括括：四四电电机机独独立立控控制制、极极限限防防滑滑控控制制和和车车身身稳稳定定性性控控制制。易四方硬件架构上主要包括：前双电机总成、后双电机总成、刀片电池和中央控制器等核心部件。四电机平台独立驱动架构适用于纯电和混动平台，可全面覆盖硬派越野、超跑等多款高端车型，同时比亚迪实现了各系统 100%的自主研发。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

115、.0%3.5%4.0%02,5005,0007,50010,00012,50015,00017,50020,0-------022024-03仰望U8豹5腾势N8腾势N7腾势D9比亚迪高端品牌在25万以上市场市占率（右轴）%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/44 公司研究|深度报告 易易四四方方四四轮轮驱驱动动区区别别于于传传统统的的轮轮边边电电机机。传统的轮边电机动力输出直接，损耗低，所以轮边电机在商用车

116、市场率先应用，但传统轮边电机的劣势是占用空间大，因此对于空间和成本要求敏感的乘用车来说，传统的轮边电机需要进行升级。比亚迪首创了双电机和电控陖体深度的集成设计，结构更为紧凑，使得空间利用率大幅提升。图 67：易四方分布式驱动系统 图 68：传统集中式驱动系统 资料来源：仰望汽车官方公众号，长江证券研究所 资料来源：仰望汽车官方公众号，长江证券研究所 “云云辇辇”智智能能车车身身控控制制系系统统，新新能能源源专专属属、安安全全技技术术再再突突破破。云辇是比亚迪继刀片电池、CTB、易四方之后的又一安全技术突破。云辇智能车身控制系统由比亚迪全栈自研，标志着比亚迪成为能自主掌握智能车身控制系统的中国车

117、企。云辇产品矩阵包含云辇-C、云辇-A、云辇-P、云辇-X 等产品，将从舒适、操控、安全、越野等维度大幅提升消费者的驾乘体验。图 69：比亚迪云辇系统 资料来源：比亚迪汽车官方公众号，长江证券研究所 以以仰仰望望为为例例，基基于于易易四四方方与与云云辇辇两两大大核核心心技技术术成成果果打打造造，仰仰望望 U8 冲冲击击百百万万级级超超豪豪华华市市场场。2023 年 1 月，公司发布百万级品牌“仰望”，首款车型仰望 U8 定位百万级高端新能源硬派越野车，级别为大型 SUV，指导价 109.8 万元。百万级市场仍然以传统豪华品牌燃油车为主，对比来看，在易四方与云辇技术赋能下，仰望 U8 能实现极限

118、操稳、应急浮水、原地掉头和敏捷转向等场景功能，车身系统可实现高度自主调节，有效提升车辆通过性，技术领先性强，且拥有比传统豪华燃油车更丰富的智能配置。%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/44 公司研究|深度报告 图 70：比亚迪仰望 U8 示意图 资料来源：公司官网，长江证券研究所 表 8：仰望 U8 与主要竞品配置对比 车车型型 仰仰望望 U8 奔奔驰驰 G 级级 奔奔驰驰 G 级级 AMG 路路虎虎揽揽胜胜 款款式式 2023 款款 豪豪华华版版 2023 款款 G 350 2022 款款 AMG G 63 2023 款款 3.0 L6 360PS 盛盛世世版版 指导价格（万元）10

119、9.8 142.48 254.70 142.80 级别 大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 燃料形式 增程式 汽油 汽油 汽油+48V 轻混系统 长/宽/高（mm）5319/2050/1930 4877/1931/1975 4870/1984/1979 5052/2047/1870 最高车速（km/h）-190 220 225 轴距（mm）3050 2890 2890 2997 电动机总功率（kW）880-电池能量（kWh）49.05-主/副驾驶座安全气囊 主/副 主/副 主/副 主/副 前/后排头部气囊（气帘）前/后 前/后 前/后 前/后 自动驻车 巡航系统 全速

120、自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 卫星导航系统 钥匙类型 遥遥控控，蓝蓝牙牙，NFC/RFID，UWB 遥控 遥控 遥控 远程启动功能 面部识别-车载智能系统 仰望 Link COMAND COMAND InControl 智能驭领 网络 5G 4G 4G 4G 扬声器喇叭 22 喇喇叭叭 15 喇叭 15 喇叭 19 喇叭 15 喇叭 摄像头数量 12-超声波雷达数量 14-%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/44 公司研究|深度报告 毫米波雷达数量 5-资料来源：汽车之家，长江证券研究所 注：表示标配，表示选配。对标大众集团各品牌盈利分层，高端化放量将增厚

121、盈利空间 对对标标海海外外成成熟熟的的车车企企巨巨头头来来看看，大大众众集集团团已已形形成成完完善善的的主主流流、豪豪华华、超超豪豪华华品品牌牌矩矩阵阵布布局局。大众集团乘用车业务包含三大品牌矩阵：1）主流（Core brand group/Volume brand group）：包含大众、斯柯达、西亚特等，2021-2023 年单车收入平均在 2.5-3 万欧元左右。2）豪华（Progressive brand group/Premium brand group）：包含奥迪、宾利、兰博基尼等，2021-2023 年单车收入平均在 5.4-5.8 万欧元左右。3）超豪华（Sport&Luxur

122、y brand）：包括保时捷，2021-2023 年单车收入平均在 10-11 万欧元左右。不不同同类类型型的的品品牌牌具具备备明明显显的的盈盈利利分分层层。从大众集团 2021-2023 年各品牌财务表现来看，主流品牌经营利润率分别为 3.4%/3.6%/5.3%，对应单车经营利润平均在 0.08-0.15万欧元左右；豪华品牌经营利润率分别为 10.6%/12.3%/9.0%，对应单车经营利润平均在 0.5-0.7 万欧元左右；超豪华品牌经营利润率分别为 16.5%/18.6%/18.6%，对应单车经营利润平均在 1.7-2 万欧元左右。图 71：大众集团业务布局 资料来源：公司官网，长江证

123、券研究所%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/44 公司研究|深度报告 图 72：大众集团汽车业务分品牌类型单车收入对比 图 73：大众集团汽车业务分品牌类型单车经营利润对比 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 74：大众集团汽车业务分品牌类型经营利润率对比 资料来源：公司官网，长江证券研究所 豪豪华华及及超超豪豪华华品品牌牌对对于于集集团团利利润润贡贡献献远远超超主主流流品品牌牌。2021-2023 年，大众集团全球销量857/848/936 万辆，其中主流品牌销量 413/407/483 万辆，豪华品牌 102/107/128 万辆，超豪华品牌

124、 30/31/33 万辆，此外中国合资公司贡献 304/312/307 万辆；集团整体收入 2502/2790/3223 亿欧元，其中主流品牌 1019/1138/1378 亿欧元，豪华品牌 559/618/699 亿欧元，超豪华品牌 303/346/373 亿欧元；集团整体经营利润 193/221/226 亿欧元，其中主流品牌 35/40/73 亿欧元，豪华品牌 59/76/63亿欧元，超豪华品牌 50/64/69 亿欧元。三三年年平平均均来来看看，豪豪华华及及超超豪豪华华品品牌牌合合计计销销量量为为主主流流品品牌牌的的 33%，经经营营利利润润规规模模为为主主流流品品牌牌的的 2.6 倍倍

125、。024681012Core brandVolkswagenPassengerCarsSkodaSEATVolkswagenCommercialVehiclesProgressivebrandSport Luxurybrand单车收入（万欧元）202120222023(0.5)0.00.51.01.52.02.5Core brandVolkswagenPassengerCarsSkodaSEATVolkswagenCommercialVehiclesProgressivebrandSport Luxurybrand单车经营利润（万欧元）202120222023-5%0%5%10%15%20%2

126、02120222023经营利润率Core brandVolkswagen PassengerCarsSkodaSEATVolkswagen CommercialVehiclesProgressive brandSport Luxury brand%36 请阅读最后评级说明和重要声明 37/44 公司研究|深度报告 图 75：大众集团 2021-2023 年收入结构 图 76：大众集团 2021-2023 年利润结构 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 77：大众集团 2021-2023 年销量结构 资料来源：公司官网，长江证券研究所 比比亚亚迪迪已已初初

127、步步构构建建主主流流、豪豪华华、超超豪豪华华品品牌牌矩矩阵阵，高高端端品品牌牌车车型型布布局局仍仍有有较较大大空空间间。原有王朝海洋系列车型定位 30 万以下主流价格带，腾势与方程豹定位分别定位豪华与个性化豪华市场，车型售价在 30-60 万区间，仰望定位超豪华市场，车型售价超百万。对标 BBA 来看，在高端价格带各细分市场的车型布局仍有较大的进一步完善空间。(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202120222023收入（亿欧元）OtherMAN Energy SolutionsBatteryCARIADVolkswagen Financi

128、al ServicesTRATON Commercial VehiclesSport Luxury brandProgressive brandCore brand-0200250300202120222023经营利润（亿欧元）Special itemsOtherMAN Energy SolutionsBatteryCARIADVolkswagen Financial ServicesTRATON Commercial VehiclesSport Luxury brandProgressive brandCore brand(200)02004006008001,0

129、001,200202120222023销量（万辆）OtherTRATON Commercial VehiclesEquity-accounted companies inChinaSport Luxury brandProgressive brandCore brand%37 请阅读最后评级说明和重要声明 38/44 公司研究|深度报告 图 78：比亚迪已初步形成覆盖主流、豪华、超豪华价格带的品牌与产品矩阵（纵轴表示车型指导价，单位：万元）资料来源：公司官网，长江证券研究所 注：黄色表示 PHEV 车型，红色表示 EV 车型。图 79：比亚迪高端品牌车型矩阵与 BBA 对比（款）资料来源：Ma

130、rklines，汽车之家，长江证券研究所 注：虚陑框表示该细分市场有新车布局计划。对对标标大大众众集集团团来来看看，比比亚亚迪迪高高端端化化车车型型放放量量有有望望大大幅幅增增厚厚盈盈利利空空间间。比亚迪豪华、超豪华品牌合计销量占比 2023 年为 4.5%，2024Q1 随着豹 5、仰望 U8 交付，占比提升至6.2%。大众集团旗下品牌在各价格带车型布局较为成熟完善，2023 年豪华、超豪华品牌合计销量占比 25.1%。从盈利水平来看，得益于高端化产品的高溢价能力，大众集团2021-2023 年经营利润率在 7%-8%区间，比亚迪随着主流价格带车型规模效应显现，测算经营利润率由 2021 年

131、的 0.6%提升至 2023 年的 5.1%，未来高端化车型布局完善将进一步增厚盈利空间。主流：王朝海洋豪华：腾势个性化豪华：方程豹超豪华：仰望海鸥海豚e2e3驱逐舰05海豹 DM-i海豹 EV宋PLUS DM-i宋PLUS EV 护卫舰07 DM-iA0ABAB轿车SUV0204060800180秦PLUS DM-i秦PLUS EV秦新能源 汉 DM-i汉 EV元Pro元UP宋Pro DM-i元PLUS宋L唐 DM-i唐 EVACA0AB轿车SUV腾势D9 DM-i腾势D9 EV腾势N7腾势N8豹5仰望U8仰望U9CCBCBDMPVSUVSUVSUV跑车腾势方程豹仰望车

132、型数量宝马奔驰奥迪腾势方程豹仰望A011A424B9311C7410D91131A3231B54211C5771D11MPV51跑车1121轿车SUV%38 请阅读最后评级说明和重要声明 39/44 公司研究|深度报告 图 80：比亚迪与大众集团销量结构与盈利水平对比 资料来源：中汽协，公司公告，公司官网，长江证券研究所 注：比亚迪经营利润为营业收入-营业成本-税金及附加-期间费用后扣除比亚迪电子的近似测算值，与大众集团报表披露的 Operating Results 或存在口径不一致的误差。0050060070020232024Q12023比亚迪大众销量（万辆）主流品牌豪

133、华品牌超豪华品牌比亚迪销量结构（2024Q1）主流品牌豪华品牌超豪华品牌大众集团销量结构（2023）主流品牌豪华品牌超豪华品牌0%2%4%6%8%10%202120222023经营利润率比亚迪（测算值）大众集团%39 请阅读最后评级说明和重要声明 40/44 公司研究|深度报告 投资建议：技术与产品大年基本盘稳固，出海与高端化发力迈向新巅峰 公司 2024 年将迎来新技术、新产品大年，DM5.0 与 e 4.0 平台加持下，王朝海洋网主力车型将迎来改款换代，持续升级产品力，站稳主流市场。腾势、仰望与方程豹高端品牌车型储备丰富，加速布局高端市场。出海持续发力，海外渠道布局与车型矩阵将进一步完善。

134、规模效应加持下，随着出海与高端化放量，盈利能力有望保持高位，不惧竞争影陞。预计 2024-2026 年公司归母净利润 386、479、557 亿元，对应 PE 16X、13X、11X，维持“买入”评级。%40 请阅读最后评级说明和重要声明 41/44 公司研究|深度报告 风险提示 1、市市场场需需求求较较弱弱导导致致新新能能源源汽汽车车销销量量低低于于预预期期。公司的主要收入和利润来自于新能源汽车销售。汽车销量受宏观经济、居民购买力影陞，后续需求回升力度可能对新能源汽车销量造成影陞。2、动动力力电电池池降降本本幅幅度度不不及及预预期期。电动车成本中，电池和电池原材料占比较高。碳酸锂价格对电动车

135、成本有较大影陞，因此价格波动会带来公司盈利能力波动。2023 年以来，碳酸锂价有所下降，但后续如果价格回升，可能会对公司盈利能力造成不利影陞。3、海海外外市市场场需需求求低低于于预预期期。公司新能源汽车业务拓展至海外，国际地缘政治局势变化及海外经济体增长放缓等复杂因素会影陞海外市场新能源汽车需求，进而影陞公司海外业务进展。4、盈盈利利预预测测假假设设不不成成立立或或不不及及预预期期的的风风险险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设。随着新车型放量，海外以及高端化业务开拓，预计公司 2024、2025 年营收分别为 7492.6 亿元、8406.3

136、亿元，增速分别为 24.4%、12.2%；归母净利润分别为 385.8 亿元、479.1 亿元，增速分别为 28.4%、24.2%。若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影陞包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等。极端悲观假设下，若行业竞争加剧，或者公司高端化及海外业务拓展低于预期，公司未来收入/业绩的预期可能会有所降低，假设极端悲观情况下，2024、2025 年营业收入分别为 6743.4 亿元、7397.5 亿元，增速为 12.0%、9.7%；归母净利润分别为 347.2 亿元、421.6 亿元，增速为 15.6%、21.4%。表 9：公司收入

137、和利润的敏感性分析（单位：亿元）基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 营业收入 6023.2 7492.6 8406.3 6023.2 6743.4 7397.5 YOY 42.0%24.4%12.2%42.0%12.0%9.7%归母净利润 300.4 385.8 479.1 300.4 347.2 421.6 YOY 80.7%28.4%24.2%80.7%15.6%21.4%资料来源：Wind，长江证券研究所%41 请阅读最后评级说明和重要声明 42/44 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Financ

138、e利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 602315 749264 840629 939604 货币资金 109094 251542 378484 519576 营业成本 480558 593992 660995 736276 交易性金融资产 9563 9563 9563 9563 毛毛利利 121757 155272 179634 203328 应收账款 61866 76960 86344 96510 营业收入 20%21%21%22%存货 8767

139、7 108372 120597 134332 营业税金及附加 10350 12737 14291 15973 预付账款 2215 2738 3047 3394 营业收入 2%2%2%2%其他流动资产 31706 35087 36753 38558 销售费用 25211 29971 33625 37584 流流动动资资产产合合计计 302121 484262 634788 801933 营业收入 4%4%4%4%长期股权投资 17647 17647 17647 17647 管理费用 13462 16484 18494 20671 投资性房地产 83 83 83 83 营业收入 2%2%2%2%固

140、定资产合计 230904 191199 149994 107288 研发费用 39575 48702 54641 61074 无形资产 37236 37236 37236 37236 营业收入 7%7%7%7%商誉 4428 4428 4428 4428 财务费用-1475 0 0 0 递延所得税资产 6584 7092 7092 7092 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 80544 78795 78795 78795 加：资产减值损失-2188 6 6 6 资资产产总总计计 679548 820741 930061 1054501 信用减值损失-1580 0 0 0 短期贷款 18

141、323 18323 18323 18323 公允价值变动收益 258 0 0 0 应付款陠 194430 240324 267433 297891 投资收益 1635 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 经经营营利利润润 38103 47384 58589 68031 应付职工薪酬 17139 21184 23574 26259 营业收入 6%6%7%7%应交税费 7852 9768 10959 12250 营业外收支-834 0 0 0 其他流动负债 215922 264715 293546 325726 利利润润总总额额 37269 47384 58589 68031 流流动动负负债债合

142、合计计 453667 554315 613835 680448 营业收入 6%6%7%7%长期借款 11975 11975 11975 11975 所得税费用 5925 7108 8788 10205 应付债券 0 0 0 0 净利润 31344 40276 49801 57826 递延所得税负债 3951 3705 3705 3705 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 30041 38581 47913 55718 其他非流动负债 59493 60803 60803 60803 少数股东损益 1303 1695 1888 2108 负负债债合合计计 529086 6307

143、99 690318 756932 EPS（元元）10.32 13.26 16.47 19.15 归属于母公司所有者权益 138810 176595 224508 280226 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 11652 13347 15235 17343 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 150462 189942 239743 297569 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 169725 150456 136942 151092 负负债债及及股股东东权权益益 679548 820741 930061 1054501 取得投资收益收回现金

144、192 0 0 0 基基本本指指标标 长期股权投资-2162 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-121623-10097-10000-10000 每股收益 10.32 13.26 16.47 19.15 其他-2072 1146 0 0 每股经营现金流 58.30 51.72 47.07 51.93 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-125664-8951-10000-10000 市盈率 19.19 17.27 13.91 11.96 债券融资 0 0 0 0 市净率 4.15 3.77 2.97 2.38 股权融资 98-263 0 0 EV/EBI

145、TDA 6.58 4.76 3.05 1.61 银行贷款增加（减少）45304 0 0 0 总资产收益率 4.4%4.7%5.2%5.3%筹资成本-4102 0 0 0 净资产收益率 21.6%21.8%21.3%19.9%其他-28483 1314 0 0 净利率 5.0%5.1%5.7%5.9%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 12817 1051 0 0 资产负债率 77.9%76.9%74.2%71.8%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影陞陞）57329 142448 126942 141092 总资产周转率 1.03 1.00 0.96 0.95 资料来源：公司公

146、告，长江证券研究所%42 请阅读最后评级说明和重要声明 43/44 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10

147、%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市

148、江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%43 请阅读最后评级说明和重要声明 44/44 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及

149、/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其

150、他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势

151、的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证

152、券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%44