1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|宏川智慧宏川智慧 增速较高的优质资产，估值处于相对底部，投资价值较高 宏川智慧（002930.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002930.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 14.18 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 凌军凌军 S0800523090002 联系人联系人 宗枫宗枫 相关研究相关研究 【核心结论】短期需求承压导致估值处相对底部，投资性价比【核心结论】短期需求承压导致估值处相对底部，投资性价比较高较高。预计公司 24-26 年归母净利润为 3.

2、26/4.19/5.22 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.91/1.13元。我们认为，公司估值高于可比公司，具备一定的合理性。从公司历史估值周期变动角度看，需求承压导致当前估值处于相对底部，存在一定程度的低估。采用历史预期 PE 的 25%和 50%分位的均值，即 24.6 倍 PE，作为公司的合理估值，对应目标价为 17.42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。【报告亮点报告亮点】我们认为短期需求不足导致的估值压力，是提高投资性价比的我们认为短期需求不足导致的估值压力，是提高投资性价比的机会。基于对扩张路径的分析，我们判断公司的高成长具有可持续性。结合机会。基于对扩张路径的分析，我们判断

3、公司的高成长具有可持续性。结合PE-band，我们认为公司，我们认为公司当前当前存在被存在被低估低估的可能的可能，投资价值，投资价值较高较高。【主要逻辑】【主要逻辑】公司的石化仓储业务公司的石化仓储业务壁垒高，且中长期需求增长有支撑。壁垒高，且中长期需求增长有支撑。供给端监管严、资源稀缺和前期投入大且建设周期长等特征，构筑行业高壁垒。行业集中度较低，约 86.4%的企业罐容市占率低于 1.2%，但距离超过 100公里的企业之间基本不存在竞争关系。中长期看，经济复苏以及大炼化项目的逐步投产，叠加水运渗透率的提高，将推动行业需求增长。公司双主业均保持较快公司双主业均保持较快发展发展，是增，是增速较

4、高速较高的优质资产的优质资产。2023 年，码头储罐业务收入增速约 23%（收入占比超 88%），毛利率超 57%，且中长期有望保持在 55%左右；化工仓库业务增速约 42%，随着在建化工仓库逐步投入运营，中长期有望保持高速增长。公司是行业龙头，公司是行业龙头，“收并购为主“收并购为主+高杠杆”的扩张方式取得较高杠杆”的扩张方式取得较好好效果效果，具备，具备可持续性且财务风险可控，将来有望继续推动高增长可持续性且财务风险可控，将来有望继续推动高增长。2023 年总罐容市占率约 11.5%，是行业龙头。2018 年上市以来，公司的新增控股罐容中，约84%是通过收并购方式取得的，为此资产负债率 2

5、023 年达 68.3%。我们认为，这是由行业供给端的特征导致的。根据我们测算，公司的扩张方式具备可持续性且财务风险可控。从公司整体收入增长，及并购后被并购企业的经营业绩看，公司具备较强的赋能能力，收并购效果较好。风险提示：风险提示：需求需求持续持续低于预期低于预期；收并购或自建化工仓库投产节奏不及预期；收并购或自建化工仓库投产节奏不及预期；危化品仓储事故风险；危化品仓储事故风险；高杠杆引发财务风险；高杠杆引发财务风险；假设及盈利预测不及预期假设及盈利预测不及预期。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,263 1,547 1,744 2

6、,101 2,488 增长率 16.1%22.5%12.8%20.4%18.4%归母净利润(百万元)224 296 326 419 522 增长率-17.8%32.5%10.0%28.6%24.6%每股收益（EPS）0.49 0.64 0.71 0.91 1.13 市盈率（P/E）29.2 22.0 20.0 15.6 12.5 市净率（P/B）2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%-102024-02宏川智慧仓储物流沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 08

7、 日 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 宏川智慧核心指标概览.6 一、供给壁垒高且格局分散，需求中长期增长基础稳固.7 1.1 石化仓储行业是石化物流体系的核心环节，以储罐和平仓为主.7 1.2 供给端：高壁垒、格局分散和区域竞争特征明显.7 1.2.1 强监管、资源稀缺和投入大及建设周期长三重因素构筑行业高壁垒.7 1.2.2 行业格局较为分散，龙头集中度逐步提升.9 1.2.3 区域竞争特征明

8、显.9 1.3 需求端：油品和醇类是主要的需求来源，大炼化投产和水运渗透率提高驱动需求中长期增长.9 1.3.1 油品和醇类等石化产品的存储，是主要的需求来源.9 1.3.2 大炼化项目投产和水运渗透率提高，驱动石化仓储需求的中长期增长.11 二、码头储罐业务收入占比高，毛利率和财务费率较高.12 2.1 码头储罐业务贡献绝大部分收入，并围绕码头场景展开多种经营.12 2.1.1 码头储罐综合服务贡献公司绝大部分收入，该业务质地优异毛利率高.12 2.1.2 围绕码头节点开展多种经营，化工仓库综合服务为第二主业.13 2.1.3 业务主要分布在华东和华南地区，成功布局华北和成渝地区.14 2.

9、2 折旧摊销是主要的成本项，财务费用支出较大.14 2.2.1 营业成本以折旧摊销为主.14 2.2.2 财务费率较高，研发投入力度加大.15 三、“收并购为主+高杠杆”的成长路径，效果较好.16 3.1 受行业特征影响，选择“收并购为主+高杠杆”的成长路径.16 3.2“收并购+经营赋能”的模式效果较好，将来有望继续发挥积极作用.17 3.3“收并购为主+高杠杆”的扩张路径可持续，财务风险可控.17 四、需求不足是码头储罐业务当前的主要矛盾.18 4.1 加权运营罐容增加推动码头储罐业务收入增长，两者增速趋势基本一致.19 4.2 需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾.20 4.2.1 产

10、能利用率爬坡初期，拉低平均出租率.20 4.2.2 需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾.20 4.3 单位租金保持上涨，议价能力较强.23 五、盈利预测和估值.24 5.1 关键假设与盈利预测.24 5.2 相对估值.25 六、风险提示.27 图表目录 图 1：宏川智慧核心指标概览图.6 图 2：石化物流行业上下游的业务关系.7 eZ9WbZbZ8XeZcWcWbR8Q7NsQrRsQtPjMqQpRfQqRrQbRoOvMMYoMqNNZpOvM 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：20

11、21 年我国石化产品仓储库类型占比.7 图 4：2017 年，我国液体仓储储罐容量增速为 0%.8 图 5：2012-2022 年，沿海港口码头长度增速，整体较慢.8 图 6：约 86.4%的企业罐容低于 50 万 m(罐容占比低于 1.2%).9 图 7：2023 年，宏川智慧罐容市占率稳步提升至 11.5%.9 图 8：2023 年，我国成品油表观消费量达 3.9 亿吨.10 图 9：2023 年，我国柴油表观消费量涨至 2.0 亿吨.10 图 10：近年来，汽油表观消费量波动中有所增长.10 图 11：2023 年，煤油表观消费量明显回升.10 图 12：2023 年，甲醇产量稳步增长至

12、 8420 万吨.10 图 13：2019-2023 年（除 2022 年外），乙二醇产量保持较高增速.10 图 14：2022 年，我国危化品运输水运渗透率提升至 22%.11 图 15：2020-2023 年，码头储罐业务收入占比 88%以上.12 图 16：2023 年，毛利率 57.6%，财务费率 17.0%.12 图 17：2020 年以来，码头储罐业务毛利率保持在 55%以上.12 图 18：2020 年以来，码头储罐业务毛利占比保持在 86%以上.12 图 19：码头节点，涉及过驳、储罐装卸输送和仓储等主要场景.13 图 20：2020-2023 年，主要场景的三项业务收入占比合

13、计超 95%.13 图 21：2023 年，加权运营化工仓增至 6.49 万，保持较快增速.13 图 22：2023 年，化工仓库综合物流收入 0.83 亿元，增速较快.13 图 23：2023 年，华东和华南营业收入合计占比超 99%.14 图 24：2023 年，公司业务地域分布图.14 图 25：2020-2023 年，折旧摊销成本占比超 59%.14 图 26：2015 以来，固定资产和在建工程合计占比超 55%.14 图 27：2015 年以来，固定资产以港务及库场设施为主.15 图 28：2023 年，土地使用权占无形资产比例超 95%.15 图 29：公司财务费率较高，研发投入力

14、度加大.15 图 30：2020-2023 年，借款规模数倍于营收规模，推高财务费率.15 图 31：近年来，公司研发投入力度加大.15 图 32：研发人员规模快速增加.15 图 33：2018 年上市以来，收并购及参股节奏加快.16 图 34：2018 年上市以来，收并购取得新增控股罐容中的 84.2%.16 图 35：2023 年，宏川智慧资产负债率达 68.3%.16 图 36：2023 年，长期借款占总资产的比例为 48.1%.16 图 37：2018-2023 年，经营现金流量净额合计 36.1 亿元，投资现金流量净额-56.9 亿元.17 图 38：龙翔集团和常熟宏川被并购后营收实

15、现增长.17 图 39：龙翔集团和常熟宏川被并购后净利润实现增长.17 图 40：加权运营罐容和码头储罐业务收入持续增长.19 图 41：加权运营罐容和码头储罐收入增速走势基本一致.19 图 42：2013-2022 年，公司平均出租率.20 图 43：公司华东地区和华南地区平均出租率.20 图 44：2021 年，油品和醇类吞吐量占比合计约 75%.21 图 45：2024 年 1-4 月，汽油开工率处 2020 年至 2024 同期月份较低水平.21 图 46：2024 年 1-4 月，混合芳烃开工率处 2020 年至 2024 年同期月份较低水平.21 图 47：2024 年 1-4 月

16、，甲醇开工率处 2020 年至 2024 年同期月份较高水平.21 图 48：2024 年 1-4 月，乙二醇开工率处 2020 年至 2024 年同期月份较低水平.21 图 49：截至 2024 年 5 月，汽油库存处 2020 年以来中等水平.22 图 50：截至 2024 年 5 月，混合芳烃库存处 2020 年以来较低水平.22 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 51：截至 2024 年 5 月，甲醇库存处 2020 年以来较低水平.22 图 52：截至 2024 年 5 月，乙二醇库存

17、处 2020 年以来中等偏下水平.22 图 53：2024Q1，混合芳烃进口量处同期月份较低水平.22 图 54：2024 年 3 月，甲醇进口量处同期月份较低水平.22 图 55：2024Q1，乙二醇进口量处同期月份较低水平.23 图 56：2016 年至 2022 年租金保持增长态势.23 图 57：石化仓储业务毛利率高于运输毛利率.26 图 58：宏川智慧仓储业务占比更高且规模更大.26 图 59：公司 PE Band（盈利预测口径）.27 表 1：我国石化仓储行业相关监管政策.8 表 2：2024-2025 年，仍有 7700 万吨炼油产能和 220 万吨炼化产能投放.11 表 3：“

18、收并购为主+高杠杆”扩张的可持续性及财务风险测算.18 表 4：截至 2024 年 5 月，总罐容 518.69 万 m，其中权益罐容 419.38 万 m .19 表 5：公司营收、毛利率历史值和预测值.25 表 6：可比公司估值（2024 年 6 月 7 日）.26 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 码头储罐综合服务：码头储罐综合服务：码头储罐业务收入=罐容*平均出租率*单位租金。假设 2024-2026 年，持续通过收并购增加罐容，加权运营罐容为 405.3

19、 万 m、449.2 万 m 和 504.9 万 m；考虑需求端暂时承压，平均出租率为 67.0%、70.0%和 72.0%；继续保持较强的议价能力，单位租金为 47.4 元/m/月、48.8 元/m/月和 49.8 元/m/月。基于上述假设，测算 2024-2026 年码头储罐业务收入为 15.5 亿元、18.4 亿元和 21.7 亿元。假设毛利率受平均出租率等因素影响，先降后升再企稳，2024-2026 年分别为 54.4%、56.3%和56.7%。化工仓库综合服务：化工仓库综合服务：化工仓库综合服务收入=加权运营化工仓库面积*平均出租率*单位租金。假设 2024-2026 年，在建和规划

20、的化工仓库逐步建成投产，加权运营化工仓库面积为 7.7 万、12.6 万和 15.9 万；新投入运营的化工仓库，需要时间提高产能利用率，平均出租率为 77.3%、75.7%和 78.4%；单位租金承压，为 118.5 元/月、112.6 元/月和 112.6 元/月。基于上述假设，测算 2024-2026 年化工仓库综合服务收入为 0.9 亿元、1.3 亿元和 1.7 亿元。假设毛利率受新投入化工仓库与价格承压影响，2024-2026 年分别为 40.9%、36.7%和 37.6%。中转及其他服务中转及其他服务：2023 年营收占比约 3.1%，假设 2024-2026 年营收占比保持基本稳定

21、，分别为 3.4%、3.2%和 3.1%，对应收入为 0.6 亿元、0.7 亿元和 0.8 亿元。假设 2024-2026 年毛利率持续下降，分别为 57.0%、54.0%和 51.0%其他业务其他业务：包含的业务较多且营收合计占比较低（2023 年为 3.2%），不做单独列示。我们基于对不同业务的理解，给予增长中枢假设。测算这些业务 2024-2026 年收入为 0.5亿元、0.6 亿元和 0.7 亿元，毛利率为 79.9%、79.5%和 79.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，当需求端出现积极变化时，由于公司处于仓储环节，需更长的传导时间。此外，机构一致预期认为公司 202

22、4-2026 年的业绩增速是递减的，这意味着公司的高增长或许会被打断。因此，对公司的投资机会，持较为保守的态度。我们认为，当需求较弱时，公司估值的确会面临一定程度的压力，但也因此带来更高的投资性价比。此外，基于对公司扩张路径的分析，我们认为高增长具备可持续性。从2019 年 6 月至 2024 年 6 月初的 PE-band 看，公司的估值处于相对底部区域。因此，我们判断，市场对公司的投资机会，存在低估的可能。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 需求向好，平均出租率边际改善。估值与目标价估值与目标价 公司化工仓储业务毛利率高，收入占比高，增速快及规模大，享受较可比公司更高的估值水平，具备一定的合理性

23、。从公司历史估值周期变动的角度看，需求承压导致当前估值处于相对底部区间，存在低估的可能。基于审慎考虑，我们选取公司历史预期 PE 的25%与 50%分位的均值，即 24.6 倍 PE，作为公司的合理估值，对应目标价为 17.42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏川智慧核心指标概览宏川智慧核心指标概览 图 1：宏川智慧核心指标概览图 资料来源：ifind，宏川智慧招股说明书，可转债募集书，可转债跟踪评级报告，项目投入运营公告，资产购买报告书，西部证券研发中心测算 4

24、.04.98.510.912.615.59.2%22.1%74.6%28.2%16.1%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468002120222023营业收入（亿元）增速（%）1.01.52.32.72.23.010.9%42.0%56.2%19.5%-17.8%32.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023归母净利润（亿元）增速（%）107.0 108.5 129.5 194.0 231.4

25、277.9 340.8 1.4%19.4%49.8%19.3%20.1%22.6%0%10%20%30%40%50%60%050030035040020020202120222023加权运营储罐（万m）增速（%）19.0%14.3%8.6%6.8%6.1%15.2%13.4%18.8%17.0%0.2%0.6%0.4%1.4%1.9%3.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20002120222023财务费率（%）研发费率（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年

26、 06 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、供给壁垒高且格局分散，需求中长期增长基础稳固供给壁垒高且格局分散，需求中长期增长基础稳固 1.1 石化仓储行业是石化物流体系的核心环节，以储罐和平仓为主石化仓储行业是石化物流体系的核心环节，以储罐和平仓为主 石化仓储行业是石化物流体系的核心环节。石化仓储行业是石化物流体系的核心环节。石化物流行业是连接石化工业产品供应方和需求方的纽带，为包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他化学品在内的石化产品提供运输、仓储、装卸、配送、信息平台等服务的体系。石化仓储行业处于石化物流体系中的核心环节，为境内外石化产品生产商

27、、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，保障石化物流体系的安全稳定及高效运转。石化石化产品产品仓储仓储库库以储罐和平仓两类为主。以储罐和平仓两类为主。石化产品仓储库存在多种类型，其中，平仓和储罐是使用最广泛的类型，分别占比 46.7%和 41.2%，二者合计达 87.9%。图 2：石化物流行业上下游的业务关系 图 3：2021 年我国石化产品仓储库类型占比 资料来源：宏川智慧招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：中物联危化品物流分会，西部证券研发中心 1.2 供给端：高壁垒、格局分散和区域竞争特征明显供给端：高壁垒、格局分散和区域竞争特征明显 1.2.1 强监管、资源稀缺和投入大及

28、建设周期长三重因素构筑行业高壁垒强监管、资源稀缺和投入大及建设周期长三重因素构筑行业高壁垒（1）受多个领域政策的强监管，构成第一重壁垒。）受多个领域政策的强监管，构成第一重壁垒。国家在港口经营、危险化学品经营和环境保护三个方面均有相关规定，对石化仓储行业形成较强监管。石化仓储行业同时受上述三个领域的政策监管，这是该行业的第一重壁垒。港口方面，国家出台了中华人民共和国港口法和港口岸线使用审批管理办法等法律法规，规范港口的经营管理；危险化学品经营方面，相关机构颁布危险化学品“十二五”发展布局规划、全面加强危险化学品安全生产工作和危险化学品经营许可证管理办法等文件，制定了相关危险化学品企业的“关、停

29、、并、转（迁）”计划，加强危险化学品行业的安全生产管理和明确从事危险化学品行业经营的许可证制度；环境保护方面，近年来环境保护监管趋严，包括滨海湿地保护严格管控围填海、长江保护修复攻坚战行动计划、广东省打赢蓝天保卫战行动方案和中华人民共和国长江保护法等在内的相关法律法规，均会对石化仓储行业的供给和日常经营管理产生较大影响。41.2%5.6%2.5%3.0%0.5%46.7%0.5%2021年我国石化产品仓储库类型占比储罐立体仓货棚货场楼仓平仓地下半地下仓库 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：我

30、国石化仓储行业相关监管政策 领域领域 政策名称政策名称 颁布时间颁布时间 具体内容具体内容 港口经营 港口岸线使用审批管理办法 2018 规范港口岸线使用审批管理，保障港口岸线资源的合理开发与利用。中华人民共和国港口法 2019 规定从事包括仓储经营的港口经营，应当取得港口经营许可；港口的危险货物作业场所，应当符合港口总体规划和国家有关安全生产、消防、环境保护的要求；港口经营人应当依法制定本单位的危险货物事故应急预案。危险化学品经营 危险化学品“十二五”发展布局规划 2012 优化产业布局，规范园区发展，提升本质安全，降低环境风险，建立危险化学品安全环保发展保障机制。全面加强危险化学品安全生产

31、工作 2020 强化危险化学产品安全风险管控、全链条安全管理、企业主体责任落实、基础支撑保障、安全监管能力。危险化学品经营许可证管理办法 2012 国家对危险化学品经营实行许可制度。经营危险化学品的企业,应当依照本办法取得危险化学品经营许可证。未取得经营许可证，任何单位和个人不得经营危险化学品。环境保护 滨海湿地保护严格管控围填海 2020 完善围填海总量管控，取消围填海地方年度计划指标，除国家重大战略项目外，全面停止新增围填海项目审批。广东省打赢蓝天保卫战行动方案 2019 明确提出升级产业结构，推动产业绿色转型、优化能源结构，构建绿色清洁能源体系、全面深化工业园治理，强化多污染物协同控制等

32、工作任务。中华人民共和国长江保护法 2020 禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目；禁止在长江流域水上运输剧毒化学品和国家规定禁止通过内河运输的其他危险化学品。浙江省打赢蓝天保卫战三年行动计划 2018 明确提出禁止新增化工园区，并加大现有化工园区整治力度。江苏化工产业安全环保整治提升方案 2019 提出依法推进整治提升，压减沿江地区化工生产企业数量，压减环境敏感区域化工生产企业数量等举措。长江保护修复攻坚战行动计划 2017 长江干流及主要支流岸线一公里范围内不准新增化工园区；严格危险化学品港口码头建设项目审批管理。资料来源：交通运输部，中国人大网，工业和信息化部，国

33、务院，司法部，浙江省生态环境厅，南京市应急管理局，生态环境部，西部证券研发中心 （2）岸线和码头是稀缺资源，较强）岸线和码头是稀缺资源，较强的的监管提升了资源监管提升了资源的的稀缺稀缺程程度，构成第二重壁垒。度，构成第二重壁垒。岸线和码头等资源是进入石化仓储行业的基础性资源，且岸线资源不可再生，天然条件良好的岸线资源尤其珍贵。企业通常需要经过严格的审批程序和漫长的等待时间，才能获批经营岸线和建设码头。近年来，行业整体供给增速较慢。其中，2017 年液体仓储储罐容量增速降至 0%；2012-2022 年这 11 年中，沿海港口码头长度增速整体较慢，仅 1 个年度增速超过 5%，4 个年度增速低于

34、 2%。图 4：2017 年，我国液体仓储储罐容量增速为 0%图 5：2012-2022 年，沿海港口码头长度增速，整体较慢 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心（3）前期前期投入大投入大且且建设周期较长，构成第三重壁垒。建设周期较长，构成第三重壁垒。进入石化仓储行业，前期需投入大量资金，用于获取土地、开发岸线、建设码头、购置及安装储罐。此外，石化物流行业相关项目一般从立项到通过安监、环保、消防等多个部门的审查需要较长的时间。这导致潜在经营者无法立即进入该行业，构成第三重壁垒。以宏川智慧的自建项目宏川仓储新建项目为例，该项目罐容为 20.75 万 m，东

35、莞市政府于 2015 年 12 月批准建设，建成投入运营时间为 2020 年 4 月，不含项目的前期申606306741677867812%5%3%2%1%0%0%1%2%3%4%5%6%56005800600062006400660068007000200017液体仓储储罐容量（万m）增速（%）72 74 78 82 83 86 88 93 94 96 99 4.7%3.2%4.6%4.7%1.4%4.5%1.4%6.4%1.1%1.5%2.9%0%1%2%3%4%5%6%7%02040608001420

36、022沿海港口码头长度(万米)增速（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 报阶段，仅批准建设到投入运营，历时超 4 年；项目总投资 46,552.67 万元，约为获批建设年度 2015 年营收的 140.1%，约为上市年度 2018 年营收的 116.9%。1.2.2 行业格局较为分散，龙头集中度逐步提升行业格局较为分散，龙头集中度逐步提升 格局分散，龙头集中度稳步提升格局分散，龙头集中度稳步提升。2023 年，中物联危化品物流分会调研的化工品储罐区现有 177 个，第三方化工

37、品储罐容量约 4337 万 m，其中罐容 100 万 m以上企业占比仅 2.2%。根据数据测算，全国约 86.4%的企业，罐容市占率低于 1.2%，储罐行业市场格局较为分散。2023 年，宏川智慧市占率提升至约 11.5%，是石化仓储行业的储罐龙头。图 6：约 86.4%的企业罐容低于 50 万 m(罐容占比低于 1.2%)图 7：2023 年，宏川智慧罐容市占率稳步提升至 11.5%资料来源：中物联危化品物流分会，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，中物联危化品物流分会，西部证券研发中心 注：宏川智慧的罐容包括控股子公司、合营企业和联营企业旗下的储罐。1.2.3 区域竞争特征明显区域竞争

38、特征明显 区域竞争特征明显。区域竞争特征明显。各仓储基地/库区的业务覆盖范围，有一定的辐射半径，即仓储基地/库区主要服务辐射半径范围的客户。通常，地理位置距离超过约 100 公里的仓储基地/企业之间基本不存在竞争关系。因此，石化仓储行业的竞争具有明显的区域性特征。1.3 需求端：油品和醇需求端：油品和醇类是主要的需求来源类是主要的需求来源，大炼化投产和水运渗透率提高驱，大炼化投产和水运渗透率提高驱动动需求需求中长期增长中长期增长 我国石化产品主要为油品和醇类等有机化学品，构成石化仓储行业需求的主要来源。中长期维度看，大炼化项目的投产和水运渗透率的提高，有利于石化仓储行业的需求增长。1.3.1

39、油品和醇类等石化产品的存储，油品和醇类等石化产品的存储，是主要的需求来源是主要的需求来源 我国油品表观消费量大，是石化仓储行业需求的“压舱石”。近年来，除 2020 年受疫情影响外，成品油表观消费量仍保持增长。同时，醇类产量的逐年增长，使得醇类也成为石化仓储行业需求的重要来源。（1）油品：）油品：石化仓储需求石化仓储需求的的“压舱石”。“压舱石”。2023 年，我国成品油消费量达 3.9 亿吨，实现连续 3 年增长，有利于提振石化产品仓储行业需求。其中，柴油表观消费量近 3 年保持稳定增长，2023 年增至 2.0 亿吨；汽油表观消费量波动中有所增长，2023 年增至 1.5 亿吨；2023

40、年，煤油表观消费量明显回升。38.1%48.3%11.4%2.2%罐容10万m 以下的企业罐容10-50万m 的企业罐容50-100万m 的企业罐容100万m 以上的企业10.4%2.5%2.6%84.4%11.5%2.4%2.6%83.5%外圈为2023年内圈为2022年宏川智慧恒基达鑫保税科技其他 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：2023 年，我国成品油表观消费量达 3.9 亿吨 图 9：2023 年，我国柴油表观消费量涨至 2.0 亿吨 资料来源：wind，中国能源新闻网，商务部，

41、西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 10：近年来，汽油表观消费量波动中有所增长 图 11：2023 年，煤油表观消费量明显回升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 （2）醇类：醇类：甲醇产量规模较大，乙二醇产量增长较快，二者是石化仓储需求的重要来源。甲醇产量规模较大，乙二醇产量增长较快，二者是石化仓储需求的重要来源。甲醇产量持续上升，2023 年产量为 8420 万吨；尽管乙二醇产量较之甲醇较小，但2019-2023 年，除 2022 年外，保持较高增速，成为石化仓储需求的重要来源。图 12：2023 年，甲醇产量稳步增长至 84

42、20 万吨 图 13：2019-2023 年（除 2022 年外），乙二醇产量保持较高增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，百川盈孚，西部证券研发中心 注：2014-2019 年数据源为 wind；2020-2023 年，数据源为百川盈孚。2.7 2.8 2.9 3.1 3.3 3.3 2.9 3.4 3.5 3.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国成品油表观消费量（亿吨）1.7 1.7 1.6 1.7 1.6 1.5 1.4 1.5 1.

43、8 2.0 0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国柴油表观消费量（亿吨）1.1 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.2 1.4 1.3 1.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国汽油表观消费量（亿吨）2,364 2,770 3,026 3,287 3,716 3,878 3,318 3,902 1,542 3,466 05001,0001,5002,0002,5003

44、,0003,5004,0004,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国煤油表观消费量（万吨）我国煤油表观消费量（万吨）2,583 3,895 4,529 6,585 6,925 7,810 8,129 8,420 004000500060007000800090002000222023我国甲醇产量（万吨）443 400 510 583 669 815 822 1,180 1,314 1,643-10%28%14%15%22%18%44%11%25%-20%-1

45、0%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200020202120222023乙二醇产量（万吨）增速（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3.2 大炼化项目投产和水运渗透率提高，驱动大炼化项目投产和水运渗透率提高，驱动石化石化仓储需求仓储需求的的中长期增长中长期增长（1）大炼化项目投产，驱动大炼化项目投产，驱动石化石化仓储需求中期增长。仓储需求中期增长。我国是石化生产大国，大炼

46、化项目逐步建成投产，将催生更多的石化仓储需求，为行业的中长期需求增长创造基础。表 2：2024-2025 年，仍有 7700 万吨炼油产能和 220 万吨炼化产能投放 项目名称项目名称 地址地址 投产日期投产日期 炼油产能炼油产能/年年 炼化产能炼化产能/年年 炼化气体产能炼化气体产能/年年 镇海炼化一体化改扩建 浙江镇海 2022 120 万吨 浙江石化炼化一体化项目（二期）浙江舟山 2022 2000 万吨 520 万吨芳烃 140 万吨乙烯 盛虹石化炼化一体项目 江苏连云港 2022 1600 万吨 280 万吨芳烃 110 万吨乙烯 海南炼化改扩建项目 海南洋浦 2022 500 万吨

47、 100 万吨乙烯 河北旭阳石化 河北唐山 2022 1500 万吨 350 万吨芳烃 150 万吨乙烯 广东石化炼化一体化 广东揭阳 2023 2000 万吨 260 万吨芳烃 120 万吨乙烯 镇海炼化炼油升级扩建项目 浙江宁波 2023 1100 万吨 60 万吨丙烷脱氢、40 万吨丙烯腈 裕龙岛一期 山东龙口 2023 2000 万吨 300 万吨 PX 300 万吨乙烯 2022-2023 年投产产能合计 10700 万吨 1710 万吨 1140 万吨 华锦阿美石化 辽宁盘锦 2024 1500 万吨 163 万吨乙烯 大榭石化改扩建 浙江宁波 2024 600 万吨 18 套聚丙

48、烯等装置 大连石化改扩建 辽宁大连 2024 1000 万吨 120 万吨乙烯 古雷炼化一体化项目（二期）福建漳州 2025 1600 万吨 220 万吨 PX 520 万吨乙烯 中科炼化一体化项目（二期）广东茂湛 2025 1500 万吨 120 万吨乙烯 岳阳炼化一体化项目 湖南岳阳 2025 1500 万吨 150 万吨乙烯 2024-2025 年投产产能合计 7700 万吨 220 万吨 1073 万吨 资料来源：兴通股份招股书、流程工业、国际石油经济、卓创资讯，西部证券研发中心 （2）水运渗透率提高，是中长期需求增长的另一个驱动因素。）水运渗透率提高，是中长期需求增长的另一个驱动因素

49、。道路运输和水路运输是我国危险化学品运输的主要方式，随着石化产业集群往沿海地区聚集，水运渗透率有望逐渐提高。水运方式需在码头实现货物的中转和仓储，所以水运渗透率的提高可以拉动仓储需求增长。我们认为，水运渗透率的提升较大概率是渐进式的，因此对仓储需求的拉动也将在中长期维度逐步实现。根据中物联危化品物流分会数据，水运渗透率 2018 年为18%，2022 年提升至 22%，2023 年保持稳定。图 14：2022 年，我国危化品运输水运渗透率提升至 22%资料来源：中物联危化品物流分会，西部证券研发中心 75%18%7%0%64%22%10%4%63%22%9%6%0%10%20%30%40%50

50、%60%70%80%道路运输水路运输铁路运输其他运输201820222023 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、码头储罐业务码头储罐业务收入收入占比高占比高，毛利率和毛利率和财务费率财务费率较较高高 宏川智慧是一家创新型石化产品物流综合服务提供商，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。公司聚焦双主业，即第一主业码头储罐业务，第二主业化工仓库仓储业务。2020-2023 年，码头储罐业务贡献公司绝大部分收入，营收占比保持在 88%以上。公司毛利率较高，2

51、023 年毛利率为 57.6%；从成本费用构成看，营业成本中大部分为折旧摊销，占比达 61.7%；财务费率较高，2023 年为 17.0%。图 15：2020-2023 年，码头储罐业务收入占比 88%以上 图 16：2023 年，毛利率 57.6%，财务费率 17.0%资料来源：ifind，公司财报，西部证券研发中心 资料来源：ifind，公司财报，西部证券研发中心 2.1 码头储罐业务码头储罐业务贡献贡献绝大部分收入绝大部分收入，并围绕码头场景展开多种经营，并围绕码头场景展开多种经营 2.1.1 码头储罐综合服务贡献公司绝大部分收入，该业务质地优异毛利码头储罐综合服务贡献公司绝大部分收入，

52、该业务质地优异毛利率高率高（1）码头码头储罐储罐业务是业务是公司公司的的第一主业第一主业，业务质地优异毛利率高业务质地优异毛利率高。2020 年以来，公司码头储罐业务保持稳步增长，2023 年码头储罐综合服务收入占公司营收的比例达 88.4%，是营收的主要来源。如前文所述，该业务具备监管严，资源稀缺，投入大且建设周期长等壁垒，所以毛利率较高。2020-2023 年，码头储罐综合服务的毛利率保持在 55%以上，业务质地优异；毛利占公司毛利总额的比例保持在 86%以上，是公司毛利的主要来源。图 17：2020 年以来，码头储罐业务毛利率保持在 55%以上 图 18：2020 年以来，码头储罐业务毛

53、利占比保持在 86%以上 资料来源：ifind，公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 8.5 10.9 12.6 15.5 91.4%89.5%88.0%88.4%86%87%88%89%90%91%92%02468020202120222023营业收入（亿元）码头储罐业务收入占比（%）64.3%65.3%56.2%57.6%60.8%60.3%59.1%61.7%15.2%13.4%18.8%17.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023毛利率（%）折旧摊销营业成本占比（%）财务费率（%）64.3%6

54、4.3%55.1%57.6%50%52%54%56%58%60%62%64%66%2020202120222023码头储罐综合服务毛利率（%）5.0 6.3 6.1 7.9 91.4%88.2%86.2%88.4%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%020202120222023码头储罐综合服务毛利（亿元）占总毛利的比例 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1.2 围绕码头围绕码头节点节点开展多种经营，化工仓库综合开展多种经营，化工仓库综合服务服务为

55、为第二第二主业主业（1）围绕码头节点，针对不同的业务场景，积极展开多种围绕码头节点，针对不同的业务场景，积极展开多种与码头相关的业务。与码头相关的业务。驳运、储罐驳运、储罐、装卸输送装卸输送和仓储是码头节点主要的和仓储是码头节点主要的作业作业场景场景，与之对应的有码头储罐综合服务、中转及其他服务和化工仓库综合物流服务。其中，码头储罐综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程；中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程；化工仓库综合物流服务依靠公司化工仓库、分装设备、危运车辆等为客户提供货物仓储配送一体化服务，业务涉及运

56、输、装卸及仓储全过程。如图 20 所示，2020-2023 年，这三项业务营收合计占比超 95%。洗舱、污水处理和危化品车辆配套服务场景，是与码头节点相关的其他场景洗舱、污水处理和危化品车辆配套服务场景，是与码头节点相关的其他场景，与之对应的有洗舱及污水处理服务和危化车辆公路港服务。此外，公司还提供物流链管理服务和智慧客服务。其中，物流链管理服务不利用公司资产，而是基于公司管理能力提供的服务输出，如仓储代理服务和过程管控服务等。图 19：码头节点，涉及过驳、储罐装卸输送和仓储等主要场景 图 20：2020-2023 年，主要场景的三项业务收入占比合计超 95%资料来源：公司财报，西部证券研发中

57、心 资料来源：ifnd，公司财报，西部证券研发中心 （2）化工）化工仓库仓储业务仓库仓储业务为为第二第二主业主业，近年来保持较，近年来保持较高高增增速速。2020-2023 年，化工仓库仓储业务整体有快速发展态势。我们测算，加权运营仓库面积（含义与加权运营罐容同，见 P19）除 2021 年增速较慢外，其他年份均实现较高速增长，驱动化工仓库综合物流服务收入从 2020 年的 0.43 亿元，增至 2023 年的 0.83 亿元，2023 年增速达 42.2%。图 21：2023 年，加权运营化工仓增至 6.49 万，保持较快增速 图 22：2023 年，化工仓库综合物流收入 0.83 亿元，增

58、速较快 资料来源：2019 年业绩快报，2020 年业绩快报，公司财报，项目投入运营公告，投资者交流 ppt，提供担保公告，西部证券研发中心测算 资料来源：Ifind，公司财报，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023危化车辆公路港物流链管理洗舱及污水处理智慧客服其他业务中转及其他化工仓库综合码头储罐综合0.52 0.63 1.98 2.09 3.91 6.49 21%215%5%87%66%0%50%100%150%200%250%0200222023加权运营化工仓面积（万

59、）增速0.43 0.48 0.59 0.83 11.6%23.3%42.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020202120222023化工仓库综合物流收入（亿元）增速 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1.3 业务主要分布在华东和华南地区，成功布局华北和成渝地区业务主要分布在华东和华南地区，成功布局华北和成渝地区 业务主要分布在华东地区和华南地区，业务主要分布在华东地区和华南地区，成功成功布局华北和成渝地区。

60、布局华北和成渝地区。2023 年，华东和华南分别贡献公司营业收入的 79.99%和 19.29%。公司积极布局环渤海经济圈和成渝经济圈，通过潍坊港宏川、沧州宏川和岚山孚宝服务山东以及京津冀地区，通过成都宏智服务成都周边地区。图 23：2023 年，华东和华南营业收入合计占比超 99%图 24：2023 年，公司业务地域分布图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 2.2 折旧摊销是主要的成本项，财务费用支出较大折旧摊销是主要的成本项，财务费用支出较大 2.2.1 营业成本以折旧摊销为主营业成本以折旧摊销为主 营业成本以折旧摊销为主，与固定资产及无形资产占比

61、高营业成本以折旧摊销为主，与固定资产及无形资产占比高的特征的特征相符相符。2015-2023 年，折旧摊销是营业成本的最大组成部分，占比超 50%。2020-2023 年占比进一步提高，除2022 年占比为 59.3%之外，其余年份均在 60%以上。进一步分拆资产构成，我们发现，固定资产、在建工程和无形资产占总资产的比例较高，其中固定资产以港务及库场设施为主，无形资产主要为土地使用权。我们认为，这是由公司的业务经营需投入大量的储罐和土地等资源决定的。图 25：2020-2023 年，折旧摊销成本占比超 59%图 26：2015 以来，固定资产和在建工程合计占比超 55%资料来源：ifind，公

62、司财报，宏川智慧招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：ifind，公司财报，西部证券研发中心 19.29%79.99%0.72%2023年分区域营业收入占比（%）华南地区华东地区华北地区58.7%51.8%53.6%51.8%51.2%60.8%60.3%59.3%61.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20002120222023折旧摊销直接人工直接材料其他各项成本占营业成本的比例57.1%58.1%55.5%35.4%41.2%47.7%49.6%53.1%54.1%20.0%19.6%19.3%20.1%18.8%14.0%1

63、2.7%12.6%13.7%4.4%1.9%5.4%21.8%24.6%10.3%9.2%2.4%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023固定资产无形资产在建工程商誉其他各项资产占总资产的比例 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：2015 年以来，固定资产以港务及库场设施为主 图 28：2023 年，土地使用权占无形资产比例超 95%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报

64、，西部证券研发中心 2.2.2 财务费率财务费率较较高，研发投入力度加大高，研发投入力度加大 2020-2023 年年，公司借款规模数倍于营业收入，推高财务费率，且长期借款是主要影响，公司借款规模数倍于营业收入，推高财务费率，且长期借款是主要影响因素。因素。2020 年，公司财务费率升至 15.2%，此后几年均保持较高水平，2023 年达17.0%，除 2022 年短期借款影响较大外，其他年份主要系长期借款所致。图 29：公司财务费率较高，研发投入力度加大 图 30：2020-2023 年，借款规模数倍于营收规模，推高财务费率 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifnd，公司财

65、报，西部证券研发中心 注：本图借款含短期借款和长期借款（含一年内到期非流动负债中的长期借款）2019 年年以来，以来，研发投入研发投入力度整体呈加大趋势力度整体呈加大趋势。2019 年研发费用增长超 2 倍，研发费率从 0.2%提高至 0.6%，尽管 2020 年下降至 0.4%，但从 2021 年开始，研发费率进入较大幅度增长期。期间，研发人员增加至 233 人，较 2018 年的 13 人，累计增加约 16.9倍，研发投入力度整体呈不断增加趋势。图 31：近年来，公司研发投入力度加大 图 32：研发人员规模快速增加 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中

66、心 9.3%9.5%10.0%10.5%12.6%24.1%25.1%25.5%24.8%76.2%77.0%76.5%76.0%74.5%63.4%63.4%60.4%62.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023房屋建筑物及构筑物 港务及库场设施机器设备各项资产占固定资产的比例86.4%85.9%87.6%91.2%91.8%93.2%93.1%94.9%95.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2

67、020 2021 2022 2023土地使用权 岸线使用权其他各项资产占无形资产的比例10.5%10.5%12.2%13.0%11.3%10.3%11.3%9.4%0.2%0.6%0.4%1.4%1.9%3.4%14.3%8.6%6.8%6.1%15.2%13.4%18.8%17.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000222023销售费率管理费率研发费率财务费率2.67 1.93 1.61 1.86 2.39 3.57 2.78 4.20 3.21 2.52 1.93 1.61 1.86 2.33 3.57 2.65 2

68、.81 2.95 1.52.02.53.03.54.04.520002120222023借款总额/营业收入长期借款/营收收入0.9 3.0 3.7 15.4 23.8 51.9 234%22%319%55%118%0%50%100%150%200%250%300%350%002002120222023研发费用（百万元）增速4233108%78%150%45%34%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500200212

69、0222023研发人员数量（人）增速 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、“收并购为主“收并购为主+高杠杆”的成长路径高杠杆”的成长路径，效果较好，效果较好 3.1 受行业特征影响，选择“收并购为主受行业特征影响，选择“收并购为主+高杠杆”的成长路径高杠杆”的成长路径 受受严监管、资源稀缺和早期投入大且建设周期长严监管、资源稀缺和早期投入大且建设周期长等等特征特征影响影响，为为实现高速成长，实现高速成长，公司公司选选择“收并购为主择“收并购为主+高杠杆”的高杠杆”的成长成长路径。路径。首先，

70、严监管和资源的天然稀缺，导致行业新增供给有限，这既带给行业高壁垒，也导致公司的快速扩张需以收并购为主。其次，早期投入大且建设周期长，需大量资金支持，加大了扩张过程中的融资需求。因股权融资周期长，环节多等因素，仅通过股权融资实现融资到账时点与扩张节奏较为一致的难度大，所以高成长需要高杠杆配合。（1）公司选择以收并购为主的成长路径，且上市之后收并购及参股其他公司的节奏加快。）公司选择以收并购为主的成长路径，且上市之后收并购及参股其他公司的节奏加快。2010 年至 2024 年 5 月，公司共发生 11 次收并购或参股，其中 9 次是 2018 年上市之后完成的，可见上市以后收并购及参股其他公司的节

71、奏加快了。公司 2018 年上市后，实现新增控股罐容（含义见 P19）约 298.38 万 m，其中约 84.2%通过收并购取得，收并购成为公司扩张的主要方式。图 33：2018 年上市以来，收并购及参股节奏加快 图 34：2018 年上市以来，收并购取得新增控股罐容中的 84.2%资料来源：ifind，宏川智慧招股说明书，股权收购公告，西部证券研发中心 资料来源：宏川智慧招股说明书，业绩快报，公司财报，可转债跟踪评级报告，项目投入运营公告，资产购买公告，西部证券研发中心 （2）收并购需要高杠杆配合，）收并购需要高杠杆配合，长期借款是推高资产负债率的长期借款是推高资产负债率的重要重要因素因素。

72、2020-2023 年，公司保持高杠杆经营，资产负债率为 58.2%-68.3%；长期借款是公司提高资产负债率的重要方式，2023 年长期借款占总资产的比例达 48.1%。2018-2023 年，经营活动产生现金流量净额合计约 36.1 亿元(2023 年为 10.6 亿元)，投资活动产生的现金流量净额合计约-56.9 亿元，仅依靠公司自身的经营现金流，无法满足收并购等投资活动对资金的需求。图 35：2023 年，宏川智慧资产负债率达 68.3%图 36：2023 年，长期借款占总资产的比例为 48.1%资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifnd，公司财报，西部证券研发中心 注

73、：此处长期借款含一年内到期的非流动负债中的长期借款 84.2%15.8%2018年上市以来新增控股罐容结构并购占比自建占比51.4%41.8%36.3%36.6%46.9%64.4%58.2%70.5%68.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002120222023宏川智慧资产负债率（%）44.3%37.6%31.3%25.7%31.7%47.7%41.9%38.7%48.1%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023宏川智慧长期借款占总资

74、产比例（%）宏川智慧长期借款占总资产比例（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：2018-2023 年，经营现金流量净额合计 36.1 亿元，投资现金流量净额-56.9 亿元 资料来源：ifind，西部证券研发中心 3.2“收并购“收并购+经营赋能经营赋能”的模式效果较好的模式效果较好，将来有望继续，将来有望继续发挥积极作用发挥积极作用 公司“收并购公司“收并购+经营赋能”的模式运营效果好，未来经营赋能”的模式运营效果好，未来有望继续发挥较好的效果。有望继续发挥较好的效果。公司通过精选并

75、购标的和经营赋能，不断提升“收并购+经营赋能”模式的运作能力和效果。具体而言，公司优先选择与现有仓储基地/库区可以产生协同效应的企业，作为并购标的，这是经营赋能的重要基础。实现并购后，公司主要在管理模式和客户资源两个方面，对被并购标的展开经营赋能：通过中心制管理模式，将公司的上海品茶、客户服务理念、各中心/部门工作的标准化要求，快速导入至新并购库区，实现对并购项目的经营管理体系改造，使之成为公司管理体系中的一个部分；通过商务中心的客户资源共享和通存通兑服务，为新并购库区引流，提升被并购库区的经营管理和业绩水平。以 2018 年上市后并购且对公司净利润影响 10%以上的子公司为例，除常州宏川 2

76、021 年净利润有所下降之外，其他均实现增长，说明公司对并购项目的赋能效果较好。我们认为，公司的中心制管理模式和商务中心资源共享机制，既是过去并购效果较好的原因，也是后续并购效果的保障。图 38：龙翔集团和常熟宏川被并购后营收实现增长 图 39：龙翔集团和常熟宏川被并购后净利润实现增长 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：常熟宏川与常州宏川同为 2020 年实现并表，但常熟宏川 2022 年才对公司净利润影响达 10%以上 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：常熟宏川与常州宏川同为 2020 年实现并表，但常熟宏川 2022 年才对公司净利润影响达 10%以上 3.3“收并购为主“

77、收并购为主+高杠杆”的扩张路径高杠杆”的扩张路径可持续，财务风险可控可持续，财务风险可控 如前文所述，“收并购为主”的成长路径，需“高杠杆”的配合。通过计算潜在的借款空间与收并购储罐所需资金，以及 EBITDA 比利息费用的倍数，我们判断公司“收并购为主+高杠杆”的扩张路径是可持续的，且财务风险可控。（1）“收并购为主+高杠杆”可持2.2 2.5 2.3 0.2 3.2 5.9 7.8 8.5 10.6-2.9-0.6-1.0-2.3-6.3-16.0-7.0-16.3-9.1-20-15-10-505620020202120222023经营活动产生

78、的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023常州宏川龙翔集团常熟宏川对公司净利润影响10%以上子公司的营业收入（亿元）0.00.20.40.60.81.01.22020202120222023常州宏川龙翔集团常熟宏川对公司净利润影响10%以上子公司的净利润（亿元）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 续的测算逻辑如下：基于审慎考虑，假设新增储罐均通过 100%持股方式取得；根据公司负债主要为长期借款，且长期借款主要通

79、过抵押贷款取得，计算未被抵押的固定资产和无形资产总额。由于该数值为账面价值，且公司固定资产和无形资产主要由房屋及库场设施和土地使用权为主，我们将该数值视为潜在贷款空间；分别以 2021-2023年抵押的固定资产和抵押的无形资产比例，作为 2024-2026 年预估被抵押的固定资产和无形资产比例；固定资产和无形资产均可循环滚动抵押，即还款后可再次抵押。（2）财务风险可控的测算逻辑如下：公司的负债以长期借款为主，面临的风险主要为利息支出；如前文所述，码头储罐业务前期投入大，因此经营中折旧和摊销多，故而采用EBITDA 代替 EBIT 计算利息保障倍数；固定资产和无形资产均可循环滚动抵押，即还款后可

80、再次抵押。表 3：“收并购为主+高杠杆”扩张的可持续性及财务风险测算 指标指标 单位单位 2021 2022 2023 2021-2023 均值均值 2024E 2025E 2026E 长期借款/总负债%63.6%47.7%60.3%57.2%63.7%66.7%69.7%总负债 亿元 40.1 64.6 64.7 56.4 76.9 82.5 84.7 长期借款 亿元 25.5 30.8 39.0 31.8 49.0 55.0 59.0 （抵押的固定资产+抵押的无形资产）/长期借款%77.4%103.6%86.9%89.3%75.8%73.4%72.4%抵押的固定资产与抵押的无形资产总额 亿

81、元 19.7 31.9 33.9 28.5 37.1 40.4 42.7 抵押的固定资产 亿元 12.6 23.7 24.9 26.8 28.9 30.3 抵押的无形资产 亿元 7.1 8.2 9.0 10.4 11.5 12.4 固定资产与无形资产总额 亿元 42.9 60.1 64.2 73.9 80.1 84.6 固定资产总额 亿元 34.2 48.6 51.2 59.8 64.5 67.8 无形资产总额 亿元 8.8 11.5 13.0 14.1 15.6 16.8 （抵押的固定资产+抵押的无形资产）/（固定资产+无形资产）%45.9%53.0%52.8%50.6%50.3%50.4%

82、50.5%潜在借款空间 亿元 23.2 28.3 30.3 36.7 39.7 41.8 抵押的固定资产占比%36.9%48.7%48.6%44.8%44.8%44.8%44.8%抵押的无形资产占比%80.9%71.0%69.3%73.7%73.7%73.7%73.7%新增储罐罐容 万 m 48.4 55.0 58.0 储罐单价 元/m 1,721.5 1,721.5 1,721.5 新增储罐所需资金（假设 100%持股）亿元 8.33 9.47 9.98 EBITDA 亿元 7.7 8.3 10.3 11.2 13.6 15.7 利息费用 亿元 1.1 1.8 1.7 2.6 3.0 3.2

83、 EBITDA/利息费用 倍 7.0 4.5 5.9 4.3 4.5 4.9 资料来源：公司财报，西部证券研发中心测算 注：上表中的固定资产和无形资产均为账面价值 四、四、需求不足是需求不足是码头储罐业务码头储罐业务当前的主要矛盾当前的主要矛盾 根据码头储罐业务收入=罐容*平均出租率*单位租金，我们对第一主业码头储罐业务收入的驱动因素展开分析。我们发现：加权运营罐容的增长是码头储罐业务收入增长的主要驱动因素，两者增速走势基本一致；平均出租率受产能利用率爬坡、需求和出租方式及单座储罐罐容等多因素影响，但当前的主要矛盾为需求不足；单位租金保持增长，彰显公司的议价能力。公司深度研究|宏川智慧 西部证

84、券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.1 加权运营罐容加权运营罐容增加增加推动码头储罐推动码头储罐业务业务收入增长，两者增速趋势基本一致收入增长，两者增速趋势基本一致（1）加权运营罐容增加，推动码头储罐综合服务收入增长，两者增速趋势基本一致。）加权运营罐容增加，推动码头储罐综合服务收入增长，两者增速趋势基本一致。2017-2023 年，加权运营罐容从 107 万 m增至 341 万 m，累计增幅达 218%；期间，码头储罐综合服务收入从 3.5 亿元增至 13.7 亿元，累计增幅 288%。如图 42 所示，2017-2023

85、 年，加权运营罐容增速和码头储罐综合服务收入增速趋势基本一致，我们判断，罐容增长是码头储罐综合服务收入的主要驱动因素。图 40：加权运营罐容和码头储罐业务收入持续增长 图 41：加权运营罐容和码头储罐收入增速走势基本一致 资料来源：宏川智慧招股说明书，宏川智慧可转债募集书，公司财报，可转债跟踪评级报告，资产购买报告书，资产投入运营公告，西部证券研发中心测算 注：我们估算 2017-2019 年化工仓库仓储业务收入很小，将仓储综合服务收入视为码头储罐综合服务收入的近似值 资料来源：宏川智慧招股说明书，宏川智慧可转债募集书，公司财报，可转债跟踪评级报告，资产购买报告书，资产投入运营公告，西部证券研

86、发中心测算注：我们估算 2017-2019 年化工仓库仓储业务收入很小，将仓储综合服务收入视为码头储罐综合服务收入的近似值 （2）通过不断增加通过不断增加储罐储罐罐容罐容，夯实后续收入增长和权益增加的基础。，夯实后续收入增长和权益增加的基础。总储罐已增至518.69 万 m，权益储罐达 419.38 万 m。论及公司的储罐规模时，需明确四个口径，即总储罐、控股储罐、加权运营储罐和权益储罐：总罐容，即公司能够直接控制或施加重大影响的储罐容积；控股罐容，即合并报表范围内控股公司的储罐容积，贡献营业收入；加权运营罐容，由于公司在不断收并购，新建或扩建项目，实际运营的储罐，受投入运营时间的影响，所以较

87、之年末储罐罐容，按月度计算的加权运营储罐容积更接近实际运营的罐容；权益罐容，即总罐容中，公司实际持股享受权益的储罐规模，贡献营业收入或投资收益。截至 2024 年 5 月，公司收购岚山孚宝 60%股权后，公司总储罐已达 518.69 万 m，权益储罐达 419.38 万 m，夯实了后续收入增长和权益增加的基础。表 4：截至 2024 年 5 月，总罐容 518.69 万 m，其中权益罐容 419.38 万 m 区位区位 公司名称公司名称 持股比例持股比例 总罐容总罐容（万（万 m）控股控股企业企业罐容罐容（万（万 m）合营和联营合营和联营企业企业罐容罐容（万（万 m）权益罐容权益罐容（万（万

88、m）太仓 太仓阳鸿 100.00%60.60 60.60 60.60 长江石化 30.40%40.20 40.20 12.22 南通 南通阳鸿 100.00%47.50 47.50 47.50 易联南通 100.00%61.70 61.70 61.70 东莞（立沙岛基地）东莞三江 100.00%24.13 24.13 24.13 宏川仓储 100.00%20.75 20.75 20.75 宏元仓储 100.00%1.05 1.05 1.05 泉州 福建港能 94.15%44.35 44.35 41.76 中山 中山嘉信 100.00%6.16 6.16 6.16 常熟 常熟宏川 100.00%

89、16.01 16.01 16.01 常熟宏智 100.00%29.38 29.38 29.38 107 109 130 194 231 278 341 3.5 3.7 4.6 7.8 9.7 11.1 13.7 02468035040020020202120222023加权运营储罐（万m）码头储罐综合服务收入（亿元）1.4%19.4%49.8%19.3%20.1%22.6%4.7%23.4%70.3%25.6%14.1%23.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023

90、加权运营储罐增速（%）码头储罐业务收入增速（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 常州 常州宏川 56.91%54.40 54.40 30.96 潍坊 潍坊森达美 50.00%66.10 66.10 33.05 宁波 宁波宁翔 60.00%6.98 6.98 4.19 南京 南京龙翔 90.01%21.00 21.00 18.90 日照 岚山孚宝 60.00%18.38 18.38 11.03 合计 518.69 405.41 113.28 419.38 资料来源：资产购买公告，公司财报，可转债跟

91、踪评级报告，西部证券研发中心 4.2 需求不足是影响当前平均需求不足是影响当前平均出租率出租率的主要矛盾的主要矛盾 公司 2013 年至 2022 年，平均出租率经历了 2013 年至 2015 年的快速爬升期，2015-2021 年的高位震荡期，和 2022 年明显下降期。我们认为，平均出租率主要受产能利用率爬坡，需求变动和出租方式及单座储罐罐容等因素的影响。当前，需求不足是影响平均出租率的主要矛盾。4.2.1 产能产能利用率利用率爬坡初期，拉低平均出租率爬坡初期，拉低平均出租率 产能产能利用率利用率不断不断爬坡是爬坡是 2013-2015 年平均出租率提高的原因年平均出租率提高的原因之一之

92、一。公司 2013-2015 年平均出租率从 66.5%快速提升至 82.9%，累计提升 16.4 个百分点。主要受益于两个原因：部分罐容处于产能利用率爬坡早期，如太仓阳鸿 2012 年罐容为 33.6 万 m，2013 年底提高至 51.6 万 m，对应平均出租率从 86.03%降至 73.33%。我们判断，新增的 18 万m罐容处于产能利用率爬坡早期，对平均出租率产生一定程度的影响；加强区域内资源整合，提高平均出租率，如 2014 年 12 月同一控制下收购南通阳鸿后，通过加强华东地区的资源整合，实现南通阳鸿平均出租率从 2014 年的 58.93%提高至 2015 年的71.01%。产能

93、利用率爬坡早期是产能利用率爬坡早期是 2022 年年平均出租率平均出租率下降下降的的原原因之一因之一。福建港能项目 2022 年 6 月投产 33.3 万 m和 2022 年 10 月投入 1.2 万 m罐容，2022 年新投罐容处于产能利用率爬坡早期，对平均出租率产生影响，对应当年度华南地区平均出租率降至 59%。图 42：2013-2022 年，公司平均出租率 图 43：公司华东地区和华南地区平均出租率 资料来源：宏川智慧招股说明书及招股书（申报稿），可转债评级报告，可转债募集说明书，西部证券研发中心 资料来源：宏川智慧招股说明书及招股书（申报稿），可转债评级报告，西部证券研发中心 4.2

94、.2 需求不足需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾是影响当前平均出租率的主要矛盾 需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾。首先，公司的码头储罐业务处生产环节和运输环节之后，开工率和库存量是影响需求的主要因素。其次，公司存储的石化产品涉66.5%76.9%82.9%81.7%82.0%84.4%83.3%85.7%84.9%74.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均出租率（%）平均出租率（%）62%74%81%79%80%94%8

95、3%84%81%80%85%91%91%88%81%94%87%59%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2013 2014 2015 2016 2017 2019 2020 2021 2022华东地区华南地区分地区平均出租率（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 及进出口，进口和出口量同样对存储环节产生影响。最后，公司服务的主要品种为油品和醇类，具体以汽油、混合芳烃、甲醇和乙二醇为主，且这四个品种的出口量较之进口量小一个量级。因此，我们主要分析上述品种的开工率、库

96、存和进口量三个指标。这些指标显示，需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾。图 44：2021 年，油品和醇类吞吐量占比合计约 75%资料来源：可转换债券跟踪评级报告，西部证券研发中心 （1）2024 年 1-4 月，汽油、混合芳烃和乙二醇开工率均处于 2020 年以来的较低水平。图 45：2024 年 1-4 月，汽油开工率处 2020 年至 2024 同期月份较低水平 图 46：2024 年 1-4 月，混合芳烃开工率处 2020 年至 2024 年同期月份较低水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 图 47：2024 年 1-4 月，甲醇开工率处

97、2020 年至 2024 年同期月份较高水平 图 48：2024 年 1-4 月，乙二醇开工率处 2020 年至 2024 年同期月份较低水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 47%28%3%22%2021年各品种吞吐量占比（%）油品醇类液碱其他65%75%85%95%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月汽油开工率（%）20202022440%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月混合芳烃开工率（%）202020224

98、40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月甲醇开工率（%）20202022440%50%60%70%80%90%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月乙二醇开工率（%）202020224 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 （2）截至 2024 年 5 月，除汽油库存处中等水平外，混合芳烃、甲醇和乙二醇库的存均水平，均处 2020 年以来的中等偏下或者较低水平。图

99、 49：截至 2024 年 5 月，汽油库存处 2020 年以来中等水平 图 50：截至 2024 年 5 月，混合芳烃库存处 2020 年以来较低水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 图 51：截至 2024 年 5 月，甲醇库存处 2020 年以来较低水平 图 52：截至 2024 年 5 月，乙二醇库存处 2020 年以来中等偏下水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 （3）2024 年一季度，甲醇 1-2 月进口量处 2020 年以来同期月份较高水平，甲醇 3 月进口量、混合芳烃 2024Q1 和乙二

100、醇 2024Q1 进口量均处 2020 年以来同期月份的较低水平。图 53：2024Q1，混合芳烃进口量处同期月份较低水平 图 54：2024 年 3 月，甲醇进口量处同期月份较低水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 29030033503603703803902020/1/172022/1/172024/1/17汽油周度行业总库存（万吨）0554045502020/1/172022/1/172024/1/17混合芳烃周度行业总库存（万吨）02040608001802020/1/172

101、022/1/172024/1/17甲醇周度行业总库存（万吨）02040608001802020/1/172022/1/172024/1/17乙二醇周度行业总库存（万吨）0501001501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月混合芳烃进口量（万吨）2020202240501001501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月甲醇进口量（万吨）202020224 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 23|请务必仔细阅读报告尾

102、部的投资评级说明和声明 图 55：2024Q1，乙二醇进口量处同期月份较低水平 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心（3）出租方式的选择和单座罐容大小，影响出租率的高低。）出租方式的选择和单座罐容大小，影响出租率的高低。通常，长租包罐对提高出租率有积极作用。出租方式有两种划分标准：一种是按照客户存储品种的特性，即储存品种的敏感度，划分为包罐和拼罐，通常化学敏感度高的品种会采用包罐方式，采用拼罐可能会对储存物的特性产生影响；另一种是按照储罐租赁时间的长短，划分为长租和短租。通常情况下，长租包罐储罐闲置的几率最低，因此长租收入的提升，对提高出租率有积极作用。但长租包罐的闲置率低也会导致单价较低，为

103、平衡出租率与收入之间的关系，公司会在出租率较高的时候，通过重点选择短租客户，并适当提高长租客户报价的方式，兼顾出租率且增加收入。单座储罐的大小同时影响适配的客户类型和出租方式，进而影响出租率的高低，如华南地区的三江港储单座罐容小，客户类型大多为长期供应产品给周边下游石化产品消费企业的终端服务型贸易商或生产商，该类客户较多采用长租包罐的租用模式，而华东库区的太仓阳鸿和南通阳鸿单座罐容较大，其客户主要系石化产品大宗贸易商或大型生产型客户，该类客户较多采用短租拼罐和短租包罐模式，此外，公司库区需要将部分储罐预留闲置一段时间，等待大型生产型客户的货物到达库区。因此，单座罐容的大小，因适合的客户类型和出

104、租方式有差异，影响平均出租率。4.3 单位单位租金保持上涨，议价能力较强租金保持上涨，议价能力较强 单位租金持续增长，彰显公司较强的议价能力。单位租金持续增长，彰显公司较强的议价能力。2015-2019 年，公司公布了单位租金。我们根据罐容数据与相应的投产运营时间，和平均出租率，测算出 2020-2022 年的单位租金。如图 60 所示，单位租金从 2015 年的 30.7 元/月/m上涨至 2022 年的 44.7 元/月/m，单位租金保持持续上涨趋势，彰显公司对客户的议价能力。图 56：2016 年至 2022 年租金保持增长态势 资料来源：宏川智慧招股说明书，业绩快报，公司财报，可转债跟

105、踪评级报告，项目投入运营公告，资产购买公告，西部证券研发中心测算 0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月乙二醇进口量（万吨）20202022430.732.433.533.635.1838.941.344.75.3%3.5%0.4%4.7%10.5%6.3%8.2%0%2%4%6%8%10%12%0554045502000212022单位租金（元/月/m）同比（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日

106、 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、码头储罐综合服务（1）码头储罐综合服务收入码头储罐综合服务收入=罐容罐容*平均平均出租率出租率*单位租金单位租金 罐容：罐容：我们判断，公司将继续以收并购为主的扩张策略，2024-2026 年加权运营罐容分别为 405.3 万 m、449.2 万 m和 504.9 万 m，对应增速为 18.9%、10.8%和 12.4%。平均平均出租率：出租率：2023 年平均出租率尚未公布，我们测算约 72.6%。考虑 2024 年以来需求端较弱，我们认为 2024 年

107、公司出租率将进一步下降，2025 和 2026 年进入修复期。预估 2024-2026 年平均出租率为 67.0%、70.0%和 72.0%，同比分别为-5.61pcts、3.00pcts 和 2.00pcts。单位租金：单位租金：2018 年至 2022 年，单位租金复合增速约 7.4%，判断 2023 年以来平均出租率下降对单位租金涨幅形成压力。假设 2023-2026 年单位租金为 46.0 元/m/月、47.4元/m/月、48.8 元/m/月和 49.8 元/m/月，对应增速为 3.0%、3.0%、3.0 和 2.0%。（2）毛利率：毛利率：平均出租率下降既影响整体收入增长，又对单位租

108、金涨幅形成压力。我们判断，2024-2026 年码头储罐业务的毛利率先降后升再企稳，假设分别为 54.4%、56.3%和 56.7%，同比分别为-3.20pcts、1.85pcts 和 0.38pct。2、化工仓库综合服务（1）化工仓库综合服务收入化工仓库综合服务收入=加权运营加权运营化工仓化工仓库库面积面积*平均出租率平均出租率*单位租金单位租金 化工仓面积化工仓面积：公司当前约有 9.4 万化工仓库在建，预估 2024-2025 年陆续投产。假设 2024-2026 年加权运营化工仓库面积为 7.7 万、12.6 万和 15.9 万，增速为19.3%、62.7%和 26.3%。平均出租率平

109、均出租率：考虑新投入的化工仓库，需经历一段时间的产能利用率爬坡期，我们假设 2024-2026 年平均出租率为 77.3%、75.7%和 78.4%。单位租金单位租金：根据我们的测算，公司化工仓库的单位租金近年来持续下降，考虑新投入运营的化工仓拓展客户的需求，我们假设 2024-2026 年单位租金为 118.5 元/月、112.6 元/月和 112.6 元/月，增速为-10.0%、-5.0%和 0.0%（2）毛利率）毛利率：综合考虑新建成化工仓库投产节奏和单位租金的判断，假设 2024-2026年化工仓库综合服务的毛利率为 40.9%、36.7%和 37.6%，同比-6.51pcts、-4.

110、25pcts 和0.92pct。3、中转及其他服务（1）收入：该业务收入增速波动较大，2023 年营收占比提高至 3.1%，假设 2024-2026年营收占比保持基本稳定，分别为 3.4%、3.2%和 3.1%。（2）毛利率：2021-2023 年毛利率持续下降且降幅收窄，假设 2024-2026 年毛利率保持一定幅度持续下降，分别为 57.0%、54.0%和 51.0%4、其他业务（1）收入：其他业务包含物流链管理服务、洗舱及污水处理服务、智慧客服服务、危化车辆公路港服务等业务。我们基于对上述业务的理解，给予相应的增长中枢。这些业务的营收规模较小，2023 年营收合计仅占公司营收的 3.2%

111、，因此收入假设不做单独列示。（2）毛利率：这些业务属于增值服务范畴，无需投入大量实物资源。假设 2024 年毛利率回升，之后保持基本稳定。2024-2026 年毛利率分别 79.9%、79.5%和 79.0%公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：公司营收、毛利率历史值和预测值 单位单位 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 百万元 398.1 486.0 848.3 1,088.0 1,263.2 1,547.1 1,744.

112、4 2,100.9 2,487.6 YOY%9.2%22.1%74.6%28.2%16.1%22.5%12.8%20.4%18.4%码头储罐综合服务 百万元 369.3 455.6 775.7 974.1 1,111.8 1,367.1 1,545.2 1,843.0 2,173.6 YOY%4.7%23.4%70.3%25.6%14.1%23.0%13.0%19.3%17.9%营业收入占比%92.8%93.8%91.4%89.5%88.0%88.4%88.6%87.7%87.4%加权运营罐容 万 m 108.5 129.5 194.0 231.4 277.9 340.8 405.3 449.

113、2 504.9 YOY%1.4%19.4%49.8%19.3%20.1%22.6%18.9%10.8%12.4%平均出租率%84.4%83.3%85.7%84.9%74.6%72.6%67.0%70.0%72.0%YOY pct 2.35-1.08 2.39-0.81-10.32-1.96-5.61 3.00 2.00 单位租金 元/m/月 33.6 35.2 38.9 41.3 44.7 46.0 47.4 48.8 49.8 YOY%0.4%4.7%10.5%6.3%8.2%3.0%3.0%3.0%2.0%中转及其他服务 百万元 9.99 9.10 9.41 24.07 37.21 47.

114、60 59.44 67.86 77.04 YOY%7.3%-8.9%3.4%155.8%54.6%27.9%24.9%14.2%13.5%营业收入占比%2.5%1.9%1.1%2.2%2.9%3.1%3.4%3.2%3.1%化工仓库综合服务 百万元 42.6 47.6 58.6 83.4 85.0 128.9 168.4 YOY%11.6%23.3%42.2%2.0%51.5%30.7%收入占比%5.0%4.4%4.6%5.4%4.9%6.1%6.8%加权运营化工仓面积 万 0.5 0.6 2.0 2.1 3.9 6.5 7.7 12.6 15.9 YOY%5.4%87.2%65.8%19.3

115、%62.7%26.3%平均出租率%92.0%84.0%81.3%77.3%75.7%78.4%YOY pct -8.03-2.66-4.04-1.53 2.64 单位租金 元/月 206.2 148.7 131.7 118.5 112.6 112.6 YOY%-27.9%-11.4%-10.0%-5.0%0.0%其他业务 百万元 18.8 21.2 20.6 42.2 55.5 49.0 54.7 61.2 68.6 YOY%639.4%13.0%-3.2%105.2%31.4%-11.7%11.7%11.9%12.0%收入占比%4.7%4.4%2.4%3.9%4.4%3.2%3.1%2.9%

116、2.8%毛利率%58.1%61.3%59.3%65.3%56.2%57.6%54.7%55.7%55.8%YOY pct 1.47 3.2-2.0 6.0-9.1 1.4-3.0 1.0 0.1 码头储罐综合服务%57.3%62.7%62.6%64.3%55.1%57.6%54.4%56.3%56.7%YOY pct 0.64 5.43-0.12 1.69-9.23 2.59-3.20 1.85 0.38 中转及其他服务%65.4%72.6%52.5%71.2%61.5%59.2%57.0%54.0%51.0%YOY pct 0.52 7.14-20.13 18.78-9.78-2.27-2.

117、18-3.00-3.00 化工仓库综合服务%65.6%52.2%47.4%40.9%36.7%37.6%YOY pct -13.38-4.84-6.51-4.25 0.92 其他业务%69.5%25.4%61.4%84.8%80.3%73.6%79.9%79.5%79.0%YOY pct 49.94-44.09 36.05 23.39-4.55-6.73 6.33-0.38-0.47 资料来源：公司财报，可转债评级报告，宏川智慧招股书，资产收购书，西部证券研发中心测算 注：其他业务含物流链管理服务、洗舱及污水处理服务、智慧客服服务、危化车辆公路港服务和其他服务等，因 2023 年合计营收占比仅

118、 3.2%，不做单独展示。5.2 相对估值相对估值 选取从事石化仓储行业的保税科技，从事化学品运输业的兴通股份和盛航股份作为可比公司。根据 ifind 一致预期，截至 2024 年 6 月 7 日，可比公司 2024 年预期 PE 均值为12.8 倍，公司 2024 年预期 PE 为 20.0 倍，公司估值明显高于可比公司均值。公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：可比公司估值（2024 年 6 月 7 日）代码代码 证券简称证券简称 最新价最新价（元（元/股）股）总市值总市值（亿元）（亿元）

119、EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600794.SH 保税科技 3.31 40.1 0.25 0.31 0.40 13.1 10.8 8.3 001205.SZ 盛航股份 17.03 29.1 1.42 1.76 2.05 12.0 9.7 8.3 603209.SH 兴通股份 15.49 43.4 1.18 1.49 1.70 13.2 10.4 9.1 均值 3.31 37.5 0.95 1.19 1.38 12.8 10.3 8.6 002930.SZ 宏川智慧 14.18 65.3 0.71 0.91 1.13 2

120、0.0 15.6 12.5 资料来源：ifind，西部证券研发中心 注：可比公司 EPS 和 PE 为 ifind 上的机构一致预期，由 ifind 导出，宏川智慧为西部证券测算数值。数据截至 2024 年 6 月 7 日。（1）我们认为，我们认为，公司估值明显高于可比公司均值具有一定的合理性。公司估值明显高于可比公司均值具有一定的合理性。石化仓储业务毛利率高于化学品运输毛利率，公司估值高于兴通股份和盛航股份，一定程度上可以理解为优质资产的估值溢价；公司优质的石化仓储业务占比更高、规模更大且增速更高（2019-2023 年，宏川智慧 CAGR 约 33.6%，保税科技约-4.9%）。因此，公司

121、估值高于保税科技，一定程度上可理解为优质业务占比更高、规模更大及成长更快的估值溢价。图 57：石化仓储业务毛利率高于运输毛利率 图 58：宏川智慧仓储业务占比更高且规模更大 资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 （2）通过通过从从历史估值历史估值角度角度，寻求公司的合理估值寻求公司的合理估值，我们认为，我们认为，公司公司当前存在一定程度低当前存在一定程度低估估。我们将公司的 2019 年 6 月中旬至今，5 个年度以来的估值划分为 5 个完整周期和当前的第 6 个周期：2019 年 6 月中旬-2020 年 12 月初，估值从接近最高分位回

122、落至接近 25%分位，之后升至最高分位上方，期间 PE 均值约 32.9 倍；2020 年 12 月初至2021 年 12 月下旬，估值从最高分位附近回落至 25%分位上方，之后升至 75%分位与最高分位之间，期间 PE 均值约 27.6 倍；2021 年 12 月下旬至 2022 年 9 月下旬，估值从最高分位与 75%分位之间回落至 25%分位附近，之后升至 75%分位附近，期间 PE 均值约 26.4 倍；2022 年 9 月下旬至 2023 年 5 月中旬，估值从 75%分位附近回落至 25%分位附近，之后回升至 50%分位附近，期间 PE 均值约 27.0 倍；2023 年 5 月中

123、旬至2023 年 12 月中旬，估值保持在 50%附近波动，期间 PE 均值约 28.5 倍；2023 年 12月中旬至 2024 年 6 月 3 日，估值从 50%分位附近回落至最低分位上方，之后回升至最低分位与 25%分位之间，期间 PE 均值约 18.1 倍。2024 年 5 月初至 2024 年 6 月初，估值保持基本稳定。我们认为，当前估值处于近 5 年来的相对底部区间，存在低估的可能。0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023宏川智慧保税科技保税科技仓储兴通股份盛航股份4.6 8.2 10.2 11.7 14.5 4.5 5.1 3.1 4.3

124、3.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246892020202120222023宏川智慧保税科技宏川智慧营收占比保税科技营收占比仓储业务收入规模（亿元）和营收占比（%）公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 综上，考虑需求复苏节奏存在不确定性，基于审慎原则，我们选取预期 PE 的 50%分位值和 25%分位值的均值（约 24.6 倍）作为公司的合理估值，对应目标价为 17.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图 59：公司 PE Band（盈

125、利预测口径）资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据区间为 2019 年 6 月 10 日至 2024 年 6 月 7 日，由 Wind 导出。六、六、风险提示风险提示 1)宏观经济景气波动导致需求低于预期：宏观经济景气波动导致需求低于预期：石化仓储需求受石化行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。若宏观经济景气波动导致化工需求低于预期，公司码头储罐及仓库业务需求也会受到影响。2)收并购或自建收并购或自建化工仓库化工仓库投产节奏不及预期投产节奏不及预期：挑选合适的收并购标的及收并购的洽谈和执行等环节，和自建化工仓库的投

126、产节奏等方面，均存在一定程度的不确定性。此外，监管层面，政策的变化也会对公司扩张节奏产生影响。3)“收并购为主“收并购为主+高杠杆”的扩张方式导致财务风险：高杠杆”的扩张方式导致财务风险：如果需求不足持续时间过长，导致公司现金流入持续大幅下降，则有可能引发财务风险。4)危化品仓储事故风险危化品仓储事故风险:公司从事石化仓储服务，石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品，对于物流仓储环节的安全性有较高要求。为防范可能出现的风险事故，公司结合实际情况，根据国家生产经营单位生产安全事故应急预案编制导则要求编制了生产安全事故应急预案，从事前、事中和事后多角度控制风险事故发生的可能性

127、，但仍不能完全排除因意外发生而引发的安全事故，进而对公司经营产生影响。5)假设及盈利预测不及预期假设及盈利预测不及预期：如经济环境，行业趋势的变化超出盈利预测的假设，公司盈利预测或不及预期。05540452019/6/102019/12/102020/6/102020/12/102021/6/102021/12/102022/6/102022/12/102023/6/102023/12/10收盘价42.309x35.225x28.141x21.057x13.973x 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 28|请务必仔细阅读报告

128、尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 912 608 785 750 695 营业收入营业收入 1,263 1,547 1,744 2,101 2,488 应收款项 342 215 232 293 346 营业成本 553 655 791 931 1,099 存货净额 7 8 8 11 12 营业税金及附加 12 11 12 15 17 其他流动资产 3

129、 64 64 53 64 销售费用 37 39 44 53 62 流动资产合计流动资产合计 1,263 895 1,088 1,106 1,117 管理费用 166 198 214 252 299 固定资产及在建工程 5,077 5,300 6,286 6,816 7,146 财务费用 238 263 263 302 322 长期股权投资 733 739 739 739 739 其他费用/（-收入）(36)(33)(31)(33)(36)无形资产 1,154 1,298 1,405 1,559 1,683 营业利润营业利润 294 414 452 582 725 其他非流动资产 934 1,2

130、36 1,537 1,856 2,185 营业外净收支(2)1 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 7,898 8,573 9,967 10,970 11,753 利润总额利润总额 292 415 453 582 725 资产总计资产总计 9,161 9,468 11,055 12,077 12,870 所得税费用 49 74 91 116 145 短期借款 1,735 389 500 436 617 净利润净利润 243 341 362 466 580 应付款项 807 1,243 1,357 1,378 1,010 少数股东损益 19 44 36 47 58 其他流动负债 2 2 2

131、 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 224 296 326 419 522 流动负债合计流动负债合计 2,544 1,635 1,859 1,815 1,629 长期借款及应付债券 3,666 4,524 5,524 6,124 6,524 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 247 311 311 312 311 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3,913 4,835 5,836 6,436 6,836 ROE 9.5%11.8%11.6%13.2%14.3%负债合计负债合计 6,457 6,470 7,695 8,

132、251 8,465 毛利率 56.2%57.6%54.7%55.7%55.8%股本 452 460 460 460 460 营业利润率 23.3%26.8%25.9%27.7%29.1%股东权益 2,704 2,998 3,360 3,825 4,405 销售净利率 19.2%22.0%20.8%22.2%23.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,161 9,468 11,055 12,077 12,870 成长能力成长能力 营业收入增长率 16.1%22.5%12.8%20.4%18.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E

133、 营业利润增长率-27.3%40.7%9.2%28.7%24.5%净利润 243 341 362 466 580 归母净利润增长率-17.8%32.5%10.0%28.6%24.6%折旧摊销 326 415 439 508 560 偿债能力偿债能力 利息费用 238 263 263 302 322 资产负债率 70.5%68.3%69.6%68.3%65.8%其他 42 38(81)97(215)流动比 0.50 0.55 0.59 0.61 0.69 经营活动现金流经营活动现金流 849 1,056 983 1,373 1,247 速动比 0.49 0.54 0.58 0.60 0.68 资

134、本支出(1,762)(807)(1,804)(1,442)(1,361)其他 136(102)23 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(1,627)(909)(1,782)(1,442)(1,361)每股指标每股指标 债务融资 2,071(566)975 33 60 EPS 0.49 0.64 0.71 0.91 1.13 权益融资(170)(7)0(0)0 BVPS 5.15 5.74 6.45 7.36 8.50 其它(1,512)568 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 390(5)

135、975 33 60 P/E 29.2 22.0 20.0 15.6 12.5 汇率变动 P/B 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 现金净增加额现金净增加额(388)142 176(35)(54)P/S 5.2 4.2 3.7 3.1 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|宏川智慧 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 08 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月

136、内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场

137、表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业

138、大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的

139、及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者

140、进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预

141、示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴

142、吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。