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【公司研究】森马服饰-疫情下短期承压Kidiliz剥离后期待业绩重新启航-20200802[68页].pdf

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1、证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司深度报告公司深度报告纺织服装行业纺织服装行业 20202020 年年 0 08 8 月月 0 02 2 日日疫情下疫情下短期承压，短期承压， Kidiliz 剥离后剥离后期待业绩期待业绩重新重新启启航航森马服饰森马服饰( (002563.002563.SZSZ ) ) 推荐推荐 ( (维持评级维持评级) ) 核心观点：核心观点：本报告特色及核心逻辑：本报告特色及核心逻辑：我们对公司休闲服饰和童装两大业务及其利润率和核心能力进行了深入全面的测算与分析。认为在高效的运营平台和体系引领下，在丰富产品系列配合下，公司

2、作为两大行业龙头企业，预计将实现稳健增长。增长点来自多方面：增长点来自多方面：一、休闲服饰呈持续复苏态势一、休闲服饰呈持续复苏态势；二、二、童装行业发展空间依然广阔：童装行业发展空间依然广阔：在婴儿潮和消费升级背景下,我国童装市场仍处于成长期，市场规模高速增长,并呈现由低端转向高端的趋势。三、三、 “品牌“品牌+ +产品产品+ +渠道”打造护城河渠道”打造护城河。股利支付率稳定，为投资者带来稳定的回报：股利支付率稳定，为投资者带来稳定的回报：公司的利润分配政策将保持连续性和稳定性，17-19 年公司每股股利分别为 0.25/0.35/0.45 元，股利支付率维持在 50%以上；同

3、期股息率分别为 3.18%/3.92%/4.56%，为投资者带来稳定的回报。投资建议：投资建议：公司拟向母公司出售法国童装品牌 Kidiliz，由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动，短期较难看到明确的复苏趋势，因此此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。但考虑到此次剥离进程在价格、时间上仍有较大不确定性，我们仍按照 Kidliz 仍在公司体内计算，在剥离海外童装品牌大大提升业务确定性后,我们认为目前估值已基本能反映疫情的影响,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值，我们给予“推荐”评级。分析师分析师林相宜林相宜：：linxiangyi_ 分析师登

4、记编号：S07 特此鸣谢实习生张萌、韩宇为报告提供帮助市场数据市场数据 20202020- -0 07 7- -3131 A 股收盘价(元) 7.43 A 股一年内最高价(元) 12.13 A 股一年内最低价(元) 5.95 上证指数 3,310.01 市盈率 16.44 总股本（万股） 269,853.61 实际流通 A 股（万股） 184,201.77 流通 A 股市值(亿元) 85,651.84 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图资料来源：中国银河证券研究院相关研究相关研究【银河纺服】行业深度报告_纺织服装行业主要财务指标主要财务指标 20120

5、19 9 20202020E E 20202121E E 20202 22 2E E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 19,336.77 19,290.69 21,725.22 23,867.64 YOYYOY 23.01% -0.24% 12.62% 9.86% 净利润（百万元）净利润（百万元） 1,549.40 1,327.74 1,575.80 1,820.21 YOYYOY -8.52% -14.31% 18.68% 15.51% EPS(EPS(元元) ) 0.58 0.49 0.58 0.67 P P/ /E E 12.81 15.10 12.72 11.02 -60%

6、-40% -20% 0% 20% 40% 19-08 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 19-12 20-02 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-07 森马服饰沪深300 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 P P/ /B B 1.70 1.60 1.50 1.39 P/SP/S 1.04 1.04 0.92 0.84 资料来源：中国银河证券研究院风险提示风险提示：存货跌价损失大幅增加的风险、新品牌推广销售不及预期的风险、终端消费回暖不及预期的风险等。 _2020 年中期投资策略：服装企

7、业疫情影响下业绩承压，细分龙头长期配置价值凸显_202006 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_服装消费拐点显现，纺织制造出口回升_202006 rQoRmMsNtMoMzRpQsOrOsR8OcMaQsQpPnPmMeRnNxPiNmMmQ6MnNzQwMnNtRMYrMpN 公司深度报告公司深度报告/ /纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：投资概要：驱动因素：驱动因素：休闲服饰行业呈持续复苏态势休闲服饰行业呈持续复苏态势。我国服饰鞋履市场呈现大市场小公司的特点，行业龙头市占率均低于 2%。但市场份额存在向龙头公司集中趋势

8、，CR10 连续多年持续提升。龙头公司大多拥有多个品牌，各品牌凭借自有特色在各个细分市场中更好地满足不同类型消费者的需求。童装行业发展空间依然广阔童装行业发展空间依然广阔。2019 年，我国童装市场规模约 2,391.47 亿元，同比增长 14.37%，且市场规模增速自 2011 年来几乎一直保持在 10%以上。随着成人服饰子版块陆续进入成熟期，行业增速缓慢下降。而童装在婴儿潮和消费升级背景下，成长空间大，并呈现由低端转向高端的趋势。近年来行业竞争格局逐渐明朗，森马服饰童装市占率稳居第一，第二梯队公司间市占率的差距也逐渐拉大。延展全品类、增加研发投入，从而提升产品竞争性。延展全品类

9、、增加研发投入，从而提升产品竞争性。丰富品类打造“一站式购物体验” ，持续加大研发投入，推动产品迭代升级。购物中心购物中心+ +电商，全渠道立体布局。电商，全渠道立体布局。森马服饰在线上和线下都建立起了强大的渠道网络，在全渠道融合的背景下拥有强大的竞争优势。森马电商旨在打造中国最大的时尚内容运营平台；线下渠道占先发优势，向购物中心转型升级。供应链改革提升整体运转效率。供应链改革提升整体运转效率。 14 年公司提出供应商改革，大幅削减供应商数量至原来的一半，转向优质供应商。借鉴国际快时尚供应链体系，不断推进快反供应链改革。我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点：两大主

10、力品牌两大主力品牌+ +多品牌矩阵满足消费者多元化需求多品牌矩阵满足消费者多元化需求：单一品牌的风格、定价受人群喜好等原因导致市占率存在一定天花板，通过合理构筑产品、品牌矩阵，公司可以提升客单价、打开经营规模的空间。在深入发展森马、巴拉巴拉两大核心品牌的基础上，森马服饰通过自建品牌和收购合作的方式优化品牌业务组合，满足不同年龄段、购买力、消费场景下消费者的需求，从而扩大市场份额、降低经营风险。公司深度报告公司深度报告/ /纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。存货风险相对可控：存货风险相对可控：公司存货主要为报表存货+渠道存货，虽然森马服饰存货周

11、转率远高于海澜之家和太平鸟，但这是由于公司有大量表外渠道存货，并不能直接说明公司具有行业领先的存货管理能力。公司通过快反供应链减少存货，多途径消化过季存货，所以我们认为公司的存货绝对值较高，但风险相对可控。估值与投资建议：估值与投资建议：公司拟向母公司出售法国童装品牌 Kidiliz，由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动，短期较难看到明确的复苏趋势，因此此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。在剥离海外童装品牌大大提升业务确定性后,我们认为目前估值已基本能反映疫情的影响，由于此次剥离进程在价格、时间上仍有较大不确定性，我们仍按照 Kidliz 仍在公司体内计算, 预计公司预计公

12、司 20202020- -20222022 年收入为年收入为 192.91/217.25/238.68192.91/217.25/238.68 亿元，同比增速亿元，同比增速- -0.24/12.62/9.86%0.24/12.62/9.86%，归母净利为，归母净利为 13.27/15.7613.27/15.76/18.20/18.20 亿元，同比增速亿元，同比增速- -1414. .3131/18.68/15.51%/18.68/15.51%，EPSEPS 为为 0.49/0.58/0.670.49/0.58/0.67 元，对应元，对应 PEPE 为为 15.10/12.72/11.0215.

13、10/12.72/11.02 倍。倍。建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值，建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值，给予“推荐”评级。给予“推荐”评级。股价股价表现的催化剂：表现的催化剂： 1.剥离法国童装品牌 Kidiliz，让公司在未来的业绩确定性大大增强； 2.随着国内疫情逐步稳定，各地积极发布各项促消费政策，服装消费稳步复苏，预计公司业绩逐季改善。主要风险因素：主要风险因素：存货跌价损失大幅增加的风险、新品牌推广销售不及预期的风险、终端消费回暖不及预期的风险等。公司深度报告公司深度报告/ /纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录目录一

14、、公司概况：大局意识一、公司概况：大局意识+ +持续稳健经营奠定长期发展基础持续稳健经营奠定长期发展基础 . 1 （一）虚拟经营为特点，集中资源提升核心竞争力 . 2 （二）公司治理稳健 . 3 1、股权结构稳定，逐渐淡化家族色彩 . 3 2、阿米巴经营模式提升经营效率. 5 3、员工激励和人才培养为公司长期发展奠定基础 . 5 4、上海品茶： “小河有水大河满” . 8 二、休闲服饰行业边界扩大、童装市场潜力巨大二、休闲服饰行业边界扩大、童装市场潜力巨大 . 12 （一）休闲服饰呈持续复苏态势 . 12 （二）童装行业发展空间依然广阔 . 14 1、童装市场规模潜力巨大 . 14 2、市场份

15、额向行业龙头集中 . 16 3、专业童装品牌公司 or 集团延伸品牌公司各具不同优势 . 17 4、他山之石：美国童装巨头 Carters . 18 三、公司业务：休闲服饰复苏进行时，童装提升安全边际三、公司业务：休闲服饰复苏进行时，童装提升安全边际 . 19 （一）休闲服饰 vs 儿童服饰 . 19 （二）竞争力分析： “品牌+产品+渠道”打造护城河 . 21 1、两大主力品牌+多品牌矩阵满足消费者多元化需求 . 22 2、延展全品类、增加研发投入，从而提升产品竞争性 . 22 3、购物中心+电商，全渠道立体布局 . 24 4、供应链改革提升整体运转效率. 29 （三）并表、疫情因素拖累净利

16、表现，看好优质龙头边际改善 . 30 四、财务分析四、财务分析. 31 （一）存货风险相对可控 . 31 1、存货情况逐渐好转，虽受疫情影响，但库存风险相对可控 . 33 公司深度报告公司深度报告/ /纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2、库存问题的解决：快反供应链减少存货+多途径消化过季存货 . 35 （二）上下游议价能力较强 . 39 （三）偿债能力较强 . 40 （四）盈利能力 . 41 1、营业收入持续稳健增长 . 41 2、毛利率稳中有升 . 42 3、期间费用率持续增加 . 43 4、营业利润/营业收入和净利润率水平受期间费用率影响，总体

17、下降 . 44 5、利润质量较高 . 45 （五）ROE 水平低于国际快销龙头 . 46 五、公司估值及投资建议五、公司估值及投资建议 . 47 （一）盈利预测 . 48 （二）公司估值 . 49 1、相对估值：内在价值区间 9.84-14.76 元. 49 2、绝对估值：内在价值区间 14.39-17.64 元 . 50 （三）投资建议： “推荐” . 51 六、风险提示六、风险提示. 52 插插图图目目录录 . 54 表表格格目目录录 . 56 公司深度报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、公司概况：大局意识+持

18、续稳健经营奠定长期发展基础森马服饰主要有两大业务：森马服饰主要有两大业务：以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。儿童服饰。森马品牌定位年轻、时尚、高性价比的大众休闲服饰，面向 16-30 岁追求时尚的年轻人。品牌产品线丰富、着力于打造一站式的购物体验空间，形成了包括男装、女装、家居服、箱包、鞋品在内的产品组合。品牌在质量上对标优衣库，在时尚度上学习 Zara。图图 1 1：森马品牌风格展示森马品牌风格展示资料来源：森马官方旗舰店，中国银河证券研究院巴拉巴拉巴拉巴拉（BalabalaBal

19、abala）品牌定位于品牌定位于 0 0- -1414 岁儿童消费群体，为大众消费家庭提供丰富产品岁儿童消费群体，为大众消费家庭提供丰富产品选择。选择。其产品线涵盖婴幼童、中大童、童鞋、内衣、佩饰配件等数十个品类，满足不同年龄阶段、活动场景下的儿童服饰需求。巴拉巴拉（Balabala）品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首。图图 2 2：巴拉巴拉品牌风格展示巴拉巴拉品牌风格展示公司深度报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 资料来源：森马官方旗舰店，中国银河证券研究院（一）虚拟经营为特点，集中资源提升核心竞争力

20、森马的生产、销售两头在外，整合供应商、代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源，集中力量进行品牌运作、产品设计开发、供应链管理和营销网络管理等工作，提升品牌核心竞争力。该模式的核心就是整合一切可以整合的资源，实现轻资产、高效益的运营。该模式的核心就是整合一切可以整合的资源，实现轻资产、高效益的运营。在生产端，森马服饰在生产端，森马服饰主要主要通过外包进行产品设计和生产通过外包进行产品设计和生产，库存商品占存货比例约为 97.16%。公司与优质供应商深度合作，并深化内部商品企划、商品开发、生产计划、生产订单安排等业务链条的沟通串联，构建灵活的供应链反应体系。表表 1 1：存货分类

21、存货分类（单位：百万元）（单位：百万元）项目项目 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 原材料原材料 39.20 40.72 库存商品库存商品 1,163.87 1,413.19 1,920.09 2,593.64 2,859.20 4,977.64 4,723.44 周转材料周转材料 1.62 2.72 1.31 3.75 4.56 5.04 6.15 公司深度报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 在途物资在途物资 109.27 61.44

22、委托加工物资委托加工物资 27.69 29.63 合计合计 1,165.491,165.49 1,415.911,415.91 1,921.401,921.40 2,597.392,597.39 2,863.762,863.76 5,158.845,158.84 4,861.394,861.39 库存商品库存商品/ /存货存货 99.86%99.86% 99.81%99.81% 99.93%99.93% 99.86%99.86% 99.84%99.84% 96.49%96.49% 97.16%97.16% 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院在销售端，公司以直营、加盟相结合的模式进行产品的

23、销售。实体店方面，加盟店数量加盟店数量占占绝对绝对主导主导：加盟模式有利于公司快速高效地构建全国营销渠道；直营店主要位于一线城市重要商圈，店效和成本双高，旨在树立良好的品牌形象。近年来公司借鉴优衣库等国际快时尚品牌经验，扩大直营模式占比扩大直营模式占比，直营店铺数量和收入的增速均高于加盟店。此外，线上销售线上销售均为直均为直营，营，占比逐年增长占比逐年增长，2019 年约为 30%，成为公司新的增长点。图图 3 3：公司店铺数量及店效（间，千元）公司店铺数量及店效（间，千元）图图 4 4：公司各渠道销售占比公司各渠道销售占比资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公

24、司公告，中国银河证券研究院（二）公司治理稳健 1 1、股权结构稳定，股权结构稳定，逐渐淡化逐渐淡化家族色彩家族色彩森马服饰是典型的家族企业，公司的控制权一直由邱氏家族绝对掌控。邱光和与邱坚强、邱艳芳为父子、父女关系，周平凡、戴智约、郑秋兰分别为邱艳芳、邱坚强、邱光和的配偶， 579 7,655 2,030 940 679 7,744 2,150 950 763 8,360 2,310 1,080 907 8,649 2089 1059 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 直营加盟直营加盟店铺数量店效 2016

25、200019 17.02% 18.68% 14.26% 11.01% 13.26% 15.59% 81.95% 80.38% 72.71% 67.50% 59.28% 54.82% 0.66% 1.82% 0.00% 0.94% 12.57% 20.88% 26.14% 27.77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001620182019 直营加盟联营线上公司深度报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 邱光平和邱

26、坚强为兄弟关系。公司实际控制人邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马集团有限公司 100%股权。邱坚强及邱光和对其持有的部分公司股份进行质押作为自身资金需求担保。截至 2020 年 7 月 31 日，邱坚强所持有上市公司股份累计被质押（冻结、拍卖或设定信托）的数量占公司总股本的 4.69%，邱光和所持有上市公司股份累计被质押（冻结、拍卖或设定信托）的数量占公司总股本的 9.71%。图图 5 5：森马服饰股权结构：森马服饰股权结构资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2019 年，公司组建全职业经理人的管理层队伍，大幅增加高管数量，持续完善法人治理结构，提升公司治理水

27、平。副总经理新增四人，高管总数达到七人，邱氏家族成员不再担任高管；在人力资源方面聘任新首席人力资源官，其历任宝洁公司、阿斯利康、联合利华、世茂集团、摩拜等知名企业人力资源高管、副总裁；招聘联席总经理，其具有美国、新加坡、中国的工作经历，曾在耐克集团工作长达 22 年，品牌行销、品类管理经验丰富；新增具有计算机网络公司 CEO 背景的副总经理。图图 6 6：森马服饰：森马服饰管理层管理层公司深度报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2 2、阿米巴经营模式、阿米巴经营模式提升经营效率提

28、升经营效率阿米巴经营模式将企业分成若干个能够独立核算的小型组织，即阿米巴组织。每个阿米巴组织都是一个独立的利润中心，可以及时计算自己的利润。阿米巴组织之间是客户与供应商之间的关系，通过内部协商和签订内部协议确定交易关系。目前，森马服饰已设立了 170 个阿米巴组织，公司与专业咨询公司合作开发完善了阿米巴长培养课程体系，为选拔出来的阿米巴长制定个人发展计划，帮助他们全面提升经营管理技能。表表 2 2：阿米巴模式优势：阿米巴模式优势优点优点说明说明对外界快速反应经营决策下放到阿米巴长及一线员工，有利于问题快速解决和机会有效识别明确阿米巴组织间的交易、合作、竞争关系

29、促进内部资源合理分配，降低企业整体的单位时间核算业绩标准明确用统一指标“单位时间核算价值”衡量绩效，员工工作目标清晰易懂全员参与经营明确的业绩标准使员工对核算指标变得非常敏感，促使他们关注日常经营和改善资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 3 3、员工激励和人才培养、员工激励和人才培养为公司长期发展奠定基础为公司长期发展奠定基础（1 1）股票激励计划股票激励计划公司于 2018 年 5 月 16 日开始为期 4 年的第二期限制性股票激励计划，授予的股票占公告日公司股本总额的 0.54%，授予价格为 5.05 元/股（现已调整为 4.80 元/股）。激励对象共公司深度

30、报告公司深度报告/纺织服装行业纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 计 513 人，均为公司核心骨干。股票分三次解锁，解锁业绩考核要求包括公司层面、事业部层面和个人层面。其中，公司层面解锁比例=营业收入增长率考核系数50%+归母净利润增长率考核系数50%。其中考核系数再目标达成时是 100%，否则为 0。截至 2020 年 7 月 31 日，第二期限制性股票激励计划已经完成第一次、第二次解锁，共计解锁 2,254,920 股，占公司总股本 0.32%。表表 3 3：第二期限制性股票激励计划解锁安排：第二期限制性股票激励计划解锁安排解锁安排解锁安排解锁时间解锁时间可解锁数量占限制可解锁数量占限制性股票数量比例性股票数量比例业绩考核要求业绩考核要求实施进度实施进度第一次解锁第一次解锁授予日后 12-24 个月 40% 以 2017 年为基准，归母净利润增长 25%；营业收入增长

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