1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 03 日 司太立司太立（603520.SH） 开拓海外市场开拓海外市场+进军制剂领域，看造影剂龙头进军制剂领域，看造影剂龙头乘胜追击乘胜追击 造影剂市场投资前景造影剂市场投资前景如何？如何？小而美的造影剂赛道，小而美的造影剂赛道，需求快速增长，需求快速增长，API 寡寡 头垄断头垄断。2018 年全球造影剂市场规模为 60.8 亿美元，其中 X 射线造影剂占 据全球造影剂市场的主体（66%）。发达国家人均收入高、医疗设施先进， 加上“重诊断”的观念深入人心，因此是目前造影剂的主要消费区域
2、。以中 国为代表的新型市场，造影剂市场占比小，但随着国民经济腾飞，医疗条件 逐渐改善，居民诊断需求的不断提高，对造影剂设备的使用也处于显著上升 阶段。 2019 年市场规模约 166.75 亿元， 预计到 2022 年有望突破 270 亿元。 其中， X 射线造影剂市场规模达 139.45 亿元， 占比 83.63%， 占比高于全球。 制剂端：仿制药替代空间大制剂端：仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升，有望带动造影显像设备保有量快速提升，有望带动 需求端快速增长需求端快速增长。原研药占比较大，仿制药有较大的替代空间。尤其是 国内市场由于恒瑞医药、 扬子江等企业带动， 预计仿制药将会继
3、续加速 替代原研。随着发展中国家经济水平提高，检测意识提升，CT、MRI 等造影显像设备保有量快速提升，有望拉动造影剂需求提升。 原料药端：原料药端：市场仍以原研为主，仿制企业较少，行业集中度较高，呈市场仍以原研为主，仿制企业较少，行业集中度较高，呈 现寡头垄断格局。现寡头垄断格局。 目前国内除了自供产能的厂家， 仅有司太立一家成规 模的仿制药 API 厂家。 仿制药 API 替代进程加速， 带动需求端快速增长。 为何选择司太立？未来看点在哪？为何选择司太立？未来看点在哪？司太立国司太立国内一家独大， 产能空间打开， 国内一家独大， 产能空间打开， 国 际化进程加速，联手恒瑞拓展制剂领域际化进
4、程加速，联手恒瑞拓展制剂领域。 产能逐步落地，空间打开：产能逐步落地，空间打开：收购海神+IPO 募投+定增项目扩充的产能 将逐步落地释放，大大提升盈利空间，并有助于提升行业话语权。 收购海神，行业格局整合：收购海神，行业格局整合：司太立收购海神制药之后，国内已成一家独 大的竞争格局， 除了提高产能之外， 不仅可以增强与上游供应商的议价 能力，也能提高与下游制剂厂家的议价能力，同时实现技术共享，销售 渠道和市场覆盖的深度融合。 国际化战略逐步明确落地， 未来可期：国际化战略逐步明确落地， 未来可期： 拥有海神的爱尔兰 IMAX 子公司， 有利于向规范市场销售进程加速， 进一步提升毛利空间。 公
5、司国际化战 略逐步明确落地，后续有望快速实现国际化拓展。 布局原料药布局原料药-制剂一体化，制剂一体化，与恒瑞医药强强联手：与恒瑞医药强强联手：碘帕醇与碘海醇注射 剂已在国内获批， 并与恒瑞医药达成制剂销售合作， 有望借助其强大的 销售能力快速放量，未来也有在更广阔的市场进行合作的潜在可能性。 盈利预测与估值盈利预测与估值。 公司是公司是国内造影剂绝对龙头国内造影剂绝对龙头， 难得的优质造影剂仿制药企，难得的优质造影剂仿制药企， 成功成功进军进军制剂领域，未来随着原料药产能逐步落地制剂领域，未来随着原料药产能逐步落地+制剂快速放量，业绩有制剂快速放量，业绩有 望出现高速增长望出现高速增长。预计
6、公司 2020-2022 年收入分别可达 17.05 亿元、23.45 亿元、30.19 亿元，同比增长分别为 30.3%、37.5%、28.8%；归母净利润 分别为 2.51 亿元、3.82 亿元、5.61 亿元，同比增长分别为 47.6%、 51.9%、 46.8%；对应 PE 分别 67x、44x、30 x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期 风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 890 1,309 1,705 2,3
7、45 3,019 增长率 yoy（%） 25.3 47.0 30.3 37.5 28.8 归母净利润（百万元） 94 170 251 382 561 增长率 yoy（%） 12.7 81.8 47.6 51.9 46.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.72 1.07 1.63 2.39 净资产收益率（%） 10.4 17.8 20.9 25.5 28.7 P/E（倍） 180.5 99.3 67.2 44.3 30.2 P/B（倍） 19.0 17.0 14.2 11.4 8.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制药 最新收盘价
8、 71.42 总市值(百万元) 16,780.57 总股本(百万股) 234.96 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.91 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 研究助理研究助理 应沁心应沁心 邮箱： -75% 0% 75% 151% 226% 301% 377% 452% 528% --07 司太立沪深300 2020 年 08 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务
9、比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 966 1231 1770 2015 2694 营业收入营业收入 890 1309 1705 2345 3019 现金 187 434 476 654 842 营业成本 530 750 951 1197 1423 应收票据及应收账款 324 235 493 509 782 营业税金及附加 13 13 21 30 37 其他应收款 3 3 5 6 8 营业费用
10、10 10 17 35 45 预付账款 7 8 12 16 19 管理费用 94 119 171 270 362 存货 429 425 659 705 917 研发费用 66 78 123 188 259 其他流动资产 16 125 125 125 125 财务费用 54 92 100 135 171 非流动资产非流动资产 2100 2254 2727 3501 4241 资产减值损失 5 -28 0 0 0 长期投资 18 20 23 26 29 其他收益 7 8 0 0 0 固定资产 967 1091 1476 2095 2711 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 190 2
11、02 214 231 251 投资净收益 2 3 2 2 2 其他非流动资产 925 942 1014 1149 1250 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产资产总计总计 3067 3485 4497 5515 6935 营业利润营业利润 127 230 324 491 723 流动负债流动负债 1261 1593 2434 3115 4076 营业外收入 0 2 3 2 2 短期借款 863 1046 1798 2320 3159 营业外支出 8 10 7 8 8 应付票据及应付账款 221 295 360 464 515 利润总额利润总额 119 222 320 486 717 其他
12、流动负债 178 252 277 332 402 所得税 23 39 64 95 138 非流动非流动负债负债 883 863 838 869 838 净利润净利润 96 183 256 390 579 长期借款 865 842 816 848 816 少数股东损益 2 13 4 8 18 其他非流动负债 18 21 21 21 21 归属母公司净利润归属母公司净利润 94 170 251 382 561 负债合计负债合计 2144 2456 3272 3985 4914 EBITDA 310 440 537 791 1125 少数股东权益 32 33 37 45 63 EPS（元/股） 0.
13、40 0.72 1.07 1.63 2.39 股本 120 168 235 235 235 资本公积 456 388 321 321 321 主要主要财务比率财务比率 留存收益 315 449 582 784 1118 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 891 996 1189 1485 1957 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3067 3485 4497 5515 6935 营业收入（%） 25.3 47.0 30.3 37.5 28.8 营业利润（%） 18.7 81.6 40.7 51.7 47.2 归属母
14、公司净利润（%） 12.7 81.8 47.6 51.9 46.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 40.5 42.7 44.2 48.9 52.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 10.5 13.0 14.7 16.3 18.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 10.4 17.8 20.9 25.5 28.7 经营活动现金流经营活动现金流 192 247 51 728 558 ROIC（%） 6.5 8.7 8.3 10.1 11.4 净利润 96 183 256 390 579 偿债偿债能力能力 折旧摊销 87 11
15、2 117 170 237 资产负债率（%） 69.9 70.5 72.7 72.2 70.9 财务费用 54 92 100 135 171 净负债比率（%） 181.9 162.1 192.9 182.8 172.0 投资损失 -2 -3 -2 -2 -2 流动比率 0.8 0.8 0.7 0.6 0.7 营运资金变动 -53 -169 -420 35 -427 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 11 31 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -932 -132 -588 -942 -975 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5
16、 0.5 资本支出 162 133 470 770 737 应收账款周转率 3.2 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 -2 -2 -3 -4 -3 应付账款周转率 3.7 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流 -771 -1 -122 -175 -242 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 704 73 -173 -130 -234 每股收益（最新摊薄） 0.40 0.72 1.07 1.63 2.39 短期借款 454 183 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.82 1.05 0.22 3.10 2.37 长期借款 374 -23 -25
17、32 -31 每股净资产（最新摊薄） 3.79 4.24 5.06 6.32 8.33 普通股增加 0 48 67 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 -69 -67 0 0 P/E 180.5 99.3 67.2 44.3 30.2 其他筹资现金流 -125 -67 -147 -162 -202 P/B 19.0 17.0 14.2 11.4 8.6 现金净增加额现金净增加额 -33 186 -710 -343 -651 EV/EBITDA 60.1 42.3 36.0 25.0 18.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNoRoOoRoRnPyQpQmQsNsR6MdNaQm
18、OqQsQoOfQnNuMlOoOtO6MmMzQMYsQwOMYmQsN 2020 年 08 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、造影剂市场投资前景如何：小而美的赛道，需求快速增长，API 寡头垄断 .5 1.1 全球市场约 60 亿美元，主要集中在欧美国家，国内规模快速扩大 .5 1.2 制剂端：仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升，有望带动需求端快速增长 .8 1.3 原料药端：仍以原研为主，呈现寡头垄断格局，国产司太立一家独大 .9 二、造影剂赛道优选标的：司太立，国内造影剂绝对龙头 . 11 三、司太立未来的主要看点是
19、什么：国内一家独大，产能空间打开，国际化进程加速，联手恒瑞拓展制剂领域 . 13 3.1 行业格局改善，自身加速升级，公司整体前景可期 . 13 3.1.1 IPO 募投项目+收购海神制药+定增扩产项目，公司 API 快速扩品扩产 . 13 3.1.2 收购海神，国内一家独大，同时获得旗下海外公司，国际化进程加速 . 14 3.1.3 原料药制剂一体化布局逐步落地，公司盈利能力进一步提升 . 15 3.2 策略明确，以国内市场为起点，海外广阔市场销售可期 . 16 3.2.1 国内：借力恒瑞超强销售能力，共同开拓造影剂制剂国内市场 . 16 3.2.2 国际：爱尔兰 IMAX 子公司平台+与恒
20、瑞在海外市场的潜在合作可能性，国际战略逐步清晰 . 16 四、盈利预测与估值 . 17 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：造影剂分类 .5 图表 2：全球造影剂市场规模超 60 亿美元 .6 图表 3：全球市场各类造影剂市场份额（2018 年） .6 图表 4：全球不同地区造影剂市场份额 .6 图表 5：国内造影剂市场规模快速扩大 .7 图表 6：国内市场各类造影剂格局（2019 年） .7 图表 7：国内主要 X 射线造影剂品种市场规模（2019 年） .7 图表 8：全球主要 X 射线造影剂品种 API 需求（2018 年） .7 图表 9：2019 年国内主要 X 射线造影
21、剂品种市场情况 .8 图表 10：全球造影剂制剂市场仍以原研企业为主 .8 图表 11：国内造影剂仿制药竞争格局 .8 图表 12：全球各地区 X 射线造影剂用量（2012 年） .9 图表 13：我国 CT/MRI 设备保有量 .9 图表 14：全球造影剂 API 竞争格局 .9 图表 15：全球主要造影剂品种一览 . 10 图表 16：全球碘类造影剂 API 销量 . 10 图表 17：国内碘类造影剂 API 销量 . 10 图表 18：公司股权结构 . 11 图表 19：公司收入与利润均呈现上升趋势 . 12 图表 20：公司近年毛利率与净利率均呈现上升趋势 . 12 图表 21：公司三
22、费率情况 . 12 图表 22：公司研发支出逐年增加 . 12 图表 23：公司收入构成 . 12 图表 24：公司各业务收入占比 . 12 图表 25：2019 年司太立主要造影剂产能产量和销量（吨） . 13 2020 年 08 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：海神制药产能管线 . 13 图表 27：公司定增项目计划 . 14 图表 28：公司未来产能扩产空间广阔（吨） . 14 图表 29：海神制药产权控制关系 . 15 图表 30：国内造影剂制剂竞争规模及格局 . 15 图表 31：司太立审评审批中造影制剂 . 15 图表 32：海神
23、制药发明专利 . 16 图表 33：海神制药碘海醇制剂批文 . 17 图表 34：公司收入业绩拆分与预测（亿元） . 17 2020 年 08 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、 造影剂市场造影剂市场投资前景如何投资前景如何： 小而美的赛道，小而美的赛道， 需求快速增长，需求快速增长， API 寡头垄断寡头垄断 1.1 全球市场约全球市场约 60 亿美元，主要集中在欧美亿美元，主要集中在欧美国家国家，国内规模快速扩大，国内规模快速扩大 造影剂（又称对比剂，contrast media）一般在医学成像过程中使用，可增加受验者影像 的对比度，以便能更清
24、晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。根据造影原 理的不同，造影剂主要可分为 X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。 X 射线造影剂应用于 X 射线造影检查，可分为医用硫酸钡（又称“钡餐” ）和碘造影剂两 类。医用硫酸钡主要用于消化道造影，而碘造影剂可用于多种器官和组织的造影。碘造 影剂可分为三大类，无机碘化合物、有机碘化合物以及脂类碘制剂，应用最广泛的即有 机碘化合物。有机碘化合物按结构可分为离子型和非离子型两类，按照苯环数量还可分 为单体和二聚体。 有机碘化合物造影剂以非离子型为主。有机碘化合物造影剂以非离子型为主。非离子型造影剂由于化学结构的改进，相比离子非离子型造影剂由于化
25、学结构的改进，相比离子 型造影剂具有更多的优点：型造影剂具有更多的优点：低渗透压，且不带电荷，因此不会引起内环境稳定的破坏； 非离子型造影剂对周围血管、肺循环血管和心脏传导系统的影响都较小，因此后遗症较 少，并可用于心血管造影。 图表 1：造影剂分类 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 全球造影剂市场规模超全球造影剂市场规模超 60 亿美元，发达国家使用量保持稳定。亿美元，发达国家使用量保持稳定。根据 Newport Premium 数据显示，2018 年全球造影剂市场规模为 60.8 亿美元，6 年 CAGR 7.64%。其中，X 射 线造影剂占据全球造影剂市场的主体（66%） ，磁共振造
26、影剂约占 20%，超声造影剂约 占 3%。市场份额主要还是集中在发达国家，美国约占全球造影剂市场总值的 37.63%， 欧洲约占 28.80%。发达国家人均收入高、医疗设施先进，加上“重诊断”的观念深入 2020 年 08 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人心，因此目前造影剂的消费主要集中于欧美日等发达地区和国家。造影剂在发达国家 使用较早，市场已经成熟，目前的使用量保持在一个稳定的水平。 图表 2：全球造影剂市场规模超 60 亿美元 图表 3：全球市场各类造影剂市场份额（2018 年） 资料来源：Newport Premium，国盛证券研究所 资料来源
27、：Newport Premium，国盛证券研究所 图表 4：全球不同地区造影剂市场份额 资料来源：Newport Premium，国盛证券研究所 国内造影剂市场国内造影剂市场规模快速规模快速扩大，扩大， X 射线射线造影剂造影剂占比高于全球。占比高于全球。 以中国为代表的新型市场， 造影剂市场占比小，但随着国民经济的腾飞，医疗条件的逐渐改善，还有居民诊断需求 的不断提高，对造影剂设备的使用也处于显著上升阶段。据中国医药工业信息中心的数 据显示，2012 年全国医院造影剂市场规模约 61.65 亿元，2016 年达到 100.13 亿元，四 年 CAGR 12.89%，2019 年市场规模约 1
28、66.75 亿元，三年 CAGR 18.53%，持续提速， 预计到 2022 年国内造影剂市场有望突破 270 亿元。其中，X 射线造影剂市场规模达 139.45 亿元，占比 83.63%；磁共振造影剂市场规模达 21.76 亿元，占比 13.05%；超 声造影剂市场规模约为 5.54 亿元，占比 3.32%。我国 X 线造影剂市场占比高于全球 X 线造影剂市场占比，主要原因是，与磁共振和超声影像相比较，CT 在国内应用范围更为 广泛，同时磁共振价格较为昂贵，因此普及率不及 CT。 39.08 60.80 0 10 20 30 40 50 60 70 20122018 市场规模（亿美元） 66
29、% 20% 3% 11% X射线造影剂 磁共振造影剂 超声造影剂 其他 38% 29% 33% 美国 欧洲 其他 2020 年 08 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：国内造影剂市场规模快速扩大 图表 6：国内市场各类造影剂格局（2019 年） 资料来源：中国医药工业信息中心，国盛证券研究所 资料来源：PDB，国盛证券研究所 碘海醇与碘克沙醇全球需求端增速较快， 碘克沙醇已成为国内规模最大的碘海醇与碘克沙醇全球需求端增速较快， 碘克沙醇已成为国内规模最大的 X 射线造影剂射线造影剂 品种，快速放量。品种，快速放量。目前，全球最主要的造影剂品种碘海
30、醇的需求体量约 3300 吨， 2012-2018 六年 CAGR 约 10%，仍在快速增长。碘克沙醇作为第三代碘对比剂，其渗透 压与血浆相同（等渗对比剂） ，能够更大程度地降低不良事件风险及患者不适，目前已成 为国内市场规模最大的X射线造影剂品种， 2019年市场规模约50亿元， 同比增速38%， 全球需求增速也达到 9%，与碘海醇相当。其他碘造影剂品种如碘佛醇、碘帕醇、碘普 罗胺等品种也在以 0-10%的增速平稳增长。 图表 7：国内主要 X 射线造影剂品种市场规模（2019 年） 图表 8：全球主要 X 射线造影剂品种 API 需求（2018 年） 资料来源：PDB，中国医药工业信息中心
31、，国盛证券研究所 资料来源：Newport Premium，国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 20022E 造影剂市场规模（亿元） 84% 13% 3% X射线造影剂 磁共振造影剂 超声造影剂 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 碘克沙醇碘海醇碘佛醇碘普罗胺碘帕醇其他品种 市场规模（亿元）yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 碘海醇碘帕醇碘普罗胺碘佛醇碘克沙醇 201
32、8年API需求（吨）2012-2018 CAGR 2020 年 08 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2019 年国内主要 X 射线造影剂品种市场情况 药品通用名药品通用名 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 占比占比 年增长率年增长率 碘克沙醇 49.71 35.65% 38.43% 碘海醇 27.09 19.43% 7.54% 碘佛醇 17.56 12.59% 11.34% 碘普罗胺 15.13 10.85% 10.44% 碘帕醇 15.09 10.82% -0.11% 其他品种 14.87 10.66% 36.53% 总计 139.45 100% 19.63% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 制剂端： 仿制药替代制剂端： 仿制药替代空间大空间大+造影显像设备保有量快速提升， 有望带动需造影显像设备保有量快速提升， 有望带动需 求端快速增长求端快速增长 原研药占比较大，仿制药有较大的替代空间原研药占比较大，仿制药有较大的替代空间。根据全球前十大造影剂制剂品种的销售额 测算，全球市场的造影剂制剂市场目前仍然以原研为主，原研制剂占比 75%以上，仿制 药有较大的替代空间。尤其是国内市场由于恒瑞医药、扬子江等企业带动，预计仿制药 将会
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