1、 公司研究丨深度报告丨巨化股份（600160.SH）Table_Title 制冷剂领军者，加码氟材料和精细品%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/36 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 公司是氟化工行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业已经开始右侧启动，有望迎来长周期上行。同时，公司布局含氟聚合物和含氟精细化学品，带来成长。预计 2024-2026年归属净利润为 27.1、41.4、55.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。分析师及联系人 Table_Author 马太 SAC：S0490516100002 SFC：BUT911%2fY8XaYdXbUaV

2、cWdX8OaO6MmOnNsQmQiNoOpQlOoOnP9PpOnNwMtQyQwMmRwP请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 巨化股份（600160.SH）Table_Title2制冷剂领军者，加码氟材料和精细品 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 公司介绍：氟化工龙一，拥有完善产业链集群公司拥有国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，并涉足石油化工。公司制冷剂处龙头地位，二代制冷剂R22生产配额为4.7万吨，市占率

3、为26.3%，为全国第二（其中内用配额为全国第一）；三代制冷剂生产权益配额为25.2万吨（含飞源51%权益），行业市占率（巨化+飞源配额合计）为 37.4%，为全国第一。同时，公司含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料（VDC 和 PVDC 产业链）处于全球龙头地位。制冷剂：价格仍处右侧启动前期，龙头优势逐步放大 目前我国制冷剂发展正处于二代加速淘汰，三代初步冻结的阶段,陒关品种 2024 年以来价格呈现不同幅度的上涨。二代制冷剂方面二代制冷剂方面，我国二代制冷剂在持续地进行配额削减，截至于2024 年，我国二代制冷剂总配额实际削减了 49.9%，至 2030 年将彻底削减至 97.5

4、%，只保留 2.5%的维修用配额。R22 是二代制冷剂中最主流的品种，其 ODS 用途主要用于维修市场，需求较为刚性，伴随着 2025年以及未来 R22配额进一步削减，R22价格有望持续上涨。三代制冷剂方面三代制冷剂方面，我国 2024 年三代制冷剂配额正式冻结，共下发 74.6 万吨，其中内用配额为34.0万吨。经历2020-2022年配额争夺时期，行业集中度提升，CR3达到67.4%，CR5达到 85.0%（注：巨化市占率包括飞源），供给侧大幅约束，行业集中度高。不同品种的应用领域不同，但新增市场有增量，维修总量在不断扩大。因此三代制冷剂随着配额限制，需求稳步增长，价格右侧启动，但是陒比目

5、前四代制冷剂 R1234yf 价格仍然低廉，且今年行业实际供给包括了去年行业的库存以及今年的配额。因此，我们认为制冷剂行业景气仍处于右侧启动前期。公司作为行业龙头企业（二代内用配额市占率第一、三代市占率第一），拥有较大话语权，公司在历史上 R22 的配额交易以及对飞源化工的收购，标志着龙头在行业中的话语权进一步提升。同时，公司进一步往四代制冷剂发展，均体现出公司前瞻性的战略方针。含氟材料：逐步完成国产替代，公司向高端品种优化升级 氟材料主要包括含氟聚合物和含氟精细化学品，产品附加值较高，正逐步完成国产替代。含氟聚合物含氟聚合物：由氟单体聚合而成，陒对分子质量或有不同，最终会造成性能差异（如强度

6、、热塑性等物理性质不同）。从品类上来看，含氟聚合物包括PTFE、PVDF、FKM、FEP、PFA、全氟磺酸树脂等，在汽车、化学、电力、食品、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用。国内在低端品类上实现国产替代，但在高端品类上仍有进一步提升空间，例如半导体、智能穿戴等领域。公司含氟聚合物产能规模、品种处于国内领先地位，并带领行业，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级。氟化液氟化液：以清洗剂和冷却液的形式用于半导体、液晶、数据中心液冷等领域，3M 占主导地位，其宣布努力在 2025 年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于 PFAS 的添加剂产品，涉及年销售额约为 13 亿

7、美元，给予国产替代机会。公司提前布局，有望提前占据市场。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司是氟化工行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业已经开始右侧启动，有望迎来长周期上行。同时，公司布局含氟聚合物和含氟精细化学品，带来成长。预计 2024-2026年归属净利润为 27.1、41.4、55.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 1、行业政策变动；2、行业需求增长不及预期；3、产品建设不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)24.13 总股本(万股)269,975 流通A股/B股(万股)2

8、69,975/0 每股净资产(元)6.08 近12月最高/最低价(元)26.10/13.02 注：股价为 2024 年 6 月 28 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)Table_Chart资料来源：Wind 相关研究相关研究 Table_Report -16%20%55%91%2023/62023/102024/22024/6巨化股份上证综合指数2024-06-30%3请阅读最后评级说明和重要声明 4/36 公司研究|深度报告 目录 公司介绍：氟化工龙一，拥有完善产业链集群.7公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料企业.7股权结构：国资背景，股权集中.8财务分析：

9、景气长行，公司盈利有望更上一台阶.9制冷剂：价格仍处右侧启动前期，龙头优势逐步放大.12二代制冷剂：维修市场刚性需求，价格随着配额减量具有弹性.12三代制冷剂：开始右侧上涨，具有较大涨价空间.13公司优势：产业链、话语权、技术优势领先.19含氟材料：逐步完成国产替代，公司引领发展.23含氟聚合物：低端品类完成国产替代，亟待走向高端化.23氟化液：3M 退出带来缺口，数据中心液冷空间可期.28投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.32风险提示.33图表目录 图 1：公司历史发展.7图 2：公司产业链产品.7图 3：公司股权结构情况.9图 4：公司营业收入和净利润.10图 5：公司收入占比情况.1

10、0图 6：公司毛利占比情况.10图 7：公司子板块毛利率情况.11图 8：公司毛利率以及净利率.11图 9：公司资产负债率不高.11图 10：公司持续加大研发支出比例.11图 11：制冷剂主流产品价格（元/吨）.12图 12：制冷剂主流产品毛利测算（元/吨）.12图 13：我国二代制冷剂配额削减情况.12图 14：2023 年 R22 国内维修、新增、出口市场占比测算.13图 15：中国居民空调保有量保持稳定增长.13图 16：R22 历史价格回顾（元/吨）.13图 17：2023-2024 年国内家用空调月度排产增速较高.15图 18：R32 价格以及价格价差（元/吨）.15图 19：我国汽

11、车产量保持稳步增长.16图 20：R134a 价格以及价差（元/吨）.16图 21：R125 价格以及价差（元/吨）.17图 22：R143a 永和报价.17%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/36 公司研究|深度报告 图 23：中国制冷剂出口量情况（万吨）.17 图 24：制冷剂月度出口价格情况（元/吨）.17 图 25：2023 年我国三代制冷剂发达国家和发展中国家出口占比.18 图 26：霍尼韦尔 R1234yf 相关专利（个数）.18 图 27：科慕 R1234yf 专利数量（个数）.18 图 28：2018 年前 R22 配额市占率情况.20 图 29：2019 年后配额 R22

12、 配额市占率情况.20 图 30：2024 年 R22 总配额企业占比情况.21 图 31：2024 年 R22 内用配额企业占比情况.21 图 33：R32 配额企业占比情况.21 图 34：R134a 配额企业占比情况.21 图 35：R125 配额企业占比情况.21 图 36：R143a 配额企业占比情况.21 图 37：氟化工下游主要产品产业链情况.23 图 38：我国 PTFE 表观消费量增速较快.24 图 39：我国目前 PTFE 开工率较低.24 图 40：我国 PTFE 行业集中度较高.24 图 41：PTFE 价格逐步触底.24 图 42：我国 PVDF 表观消费量增速较高.

13、25 图 43：我国目前 PVDF 开工率较低.25 图 44：我国 PVDF 行业较为分散。.25 图 45：PVDF 价格逐步触底.25 图 46：FEP 景气有所下滑.26 图 47：FKM 价格回归正常.26 图 48：全氟磺酸质子交换膜合成路线图.27 图 49：公司含氟聚合物外销量持续增长.28 图 50：行业景气波动，公司含氟聚合物均价有所下滑.28 图 51：3M 电子氟化液类型.28 图 52：3M 氟化液冷却方案控温成像对比图.29 图 53：3M 氟化液比传统 IPA（异丙醇）更适合脱水干燥.29 图 54：单相浸没式液冷（蓝色部分为氟化液）.30 图 55：双项浸没式液

14、冷（蓝色部分为氟化液）.30 图 56：半导体干法刻蚀冷却液市占率情况.30 图 57：2024Q1 公司含氟精细化学品销量显著增加.31 图 58：公司含氟精细化学品季度均价有所波动.31 表 1：公司现有产品产能和在建产能明细.8 表 2：全球 HFCs 的具体控制政策.14 表 3：2024 年三代制冷剂主流品种配额及集中度.14 表 4：R32 供需平衡表.14 表 5：R134a 供需平衡表.15 表 6：主流混合制冷剂的组成以及用途.17%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/36 公司研究|深度报告 表 7：R1234yf 两种路线下成本测算.19 表 8：氟化工企业原料自配情况

15、.19 表 9：巨化原有配额以及收购配额后配额.20 表 10：相关上市公司权益配额情况（单位：万吨）.20 表 11：目前国内四代制冷剂产能情况.22 表 12：含氟聚合物材料企业产能（万吨/年）.27 表 13：数据中心液冷方式的比较.29 表 14：海外企业氟化液产品具体情况.30 表 15：公司收入和利润敏感性分析（百万元）.33%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/36 公司研究|深度报告 公司介绍：氟化工龙一，拥有完善产业链集群 公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料企业 公公司司建建有有国国内内领领先先的的氟氟化化工工、氯氯碱碱化化工工新新材材料料先先进进制制造造业业基基地地。

16、公司前身是衢州化肥厂，1998 年浙江巨化股份有限公司在上海证券交易所上网发行。经过六十多年的创业发展，巨化已成为全国特大型化工联合企业，全国最大的氟化工先进制造业基地和浙江省最大的化工基地。图 1：公司历史发展 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究所 公公司司氟氟化化工工产产业业链链布布局局完完善善。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。图 2：公司产业链产品 资料来源：公司年报，长江证券研究所%7 请阅读最后评级说

17、明和重要声明 8/36 公司研究|深度报告 公公司司核核心心业业务务处处于于领领先先地地位位。公司核心业务氟化工处国内龙头地位，2024 年第三代氟制冷剂（HFCs）主流品种生产权益配额（国家核准的生产量）为 25.2 万吨（含飞源51%权益），公司为行业龙一，市占率为 34%；含氟聚合物材料处于全国领先地位；特色氯碱新材料（VDC 和 PVDC 产业链）处于全球龙头地位。表 1：公司现有产品产能和在建产能明细 主主要要厂厂区区或或项项目目 产产能能/配配额额（万万吨吨/年年）在在建建产产能能（万万吨吨/年年）在在建建产产能能预预计计完完工工时时间间 氟化工原料 110.2 制冷剂 R22 4

18、.7 R32 9.6 R125 5.7 R134a 6.9 R143a 2.1 R227ea 0.9 含氟聚合物材料 14.0 FEP 0.5 2024.07 PTFE 0.5 2024.10 PTFE 0.7 2024.12 HFP 0.5 2024.05 VDF 单体 4.8 2024.06 PVDF 树脂 2.35 2024.06 含氟精细化学品 0.5 四氟乙基甲基醚（HFE-254）0.08 2024.04 四氟乙基四氟丙基醚（D2）0.04 四氟乙基三氟丙基醚（D3）0.15 四氟乙基八氟戊基醚（D4）0.05 柔性化生产四氟丙醇（TFP）0.04 八氟戊醇 0.045 食品包装材

19、料 21.7 VDC 6 2024.12 多层共挤 PVDC-MA 树脂 1.5 2024.06 PVDC 乳液 0.9 石化材料 56.9 PDO 7.2 2025.03 PTT 15 基础化工产品 345.7 资料来源：2023 年公司年报，长江证券研究所（制冷剂配额含飞源化工权益部分）股权结构：国资背景，股权集中 公公司司实实际际控控制制人人为为浙浙江江国国资资委委。截至 2024 年一季报，巨化集团为公司大股东，直接持有公司股份 52.7%，直接持有和间接通过巨化投资有限公司控制的股份比例为 53.4%。浙江省国资委为公司实际控制人。公司与子公司、子公司间业务高度协同，实行运营管控型模

20、式，分各个事业部统一管理。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/36 公司研究|深度报告 图 3：公司股权结构情况 资料来源：公司公告，长江证券研究所 财务分析：景气长行，公司盈利有望更上一台阶 公公司司收收入入不不断断增增长长，历历史史业业绩绩表表现现周周期期性性明明显显。从收入端看，公司上市以来随着产业链的延伸，产品规模的扩张，收入增长明显。2000-2023 年公司收入年复合增速为13.0%，从业绩端看，公司历史业绩波动周期性明显，2010 年以来共迎来 3 波景气周期：1）2010-2011 年，家电下乡大幅拉动下游家电需求，R22 产品价格迎来大幅上行；2）2017-2018 年，

21、国内环保督察，供给侧趋严，原料供应紧张影响工厂开工，同时需求表现较好，三代、二代产品价格均大幅上行；3）2021-2022 年，能耗双控背景下，三代制冷剂因为原料开工问题大幅提涨；新能源增速快，锂电粘结剂 PVDF 供不应求，价格上行。我们认为，制冷剂未来景气可持续多年，公司盈利周期性大幅波动有望减弱。制制冷冷剂剂景景气气拐拐点点下下，公公司司盈盈利利右右侧侧向向上上。2023 年，公司实现营业收入 206.6 亿元，同比减少 3.9%；实现归属净利润 9.4 亿元，同比减少 60.4%，由于 PVDF 产业链、基础化工品等产品价格回调，公司 2023 年盈利能力同比回落。2024Q1，公司实

22、现营业收入 54.7 亿元，同比增长 19.5%；实现归属净利润 3.1 亿元，同比增长 103.3%，随着2024 年三代制冷剂的配额冻结，制冷剂价格开始右侧启动，带领公司盈利上行。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/36 公司研究|深度报告 图 4：公司营业收入和净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所（2021 年业绩增速为 1062.9%，未显示）制制冷冷剂剂、基基础础化化工工品品占占公公司司毛毛利利比比重重较较高高。2023 年，公司制冷剂、基础化工产品及其它、石化材料、含氟聚合物材料、食品包装材料、氟化工原料、检维修及工程项目管理、含氟精细化学品收入占比为 29.0%、20

23、.0%、12.1%、10.7%、6.3%、3.3%、0.3%、0.2%；制冷剂、基础化工产品及其它、石化材料、含氟聚合物材料、食品包装材料、氟化工原料、检维修及工程项目管理、含氟精细化学品毛利占比为 28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.1%、0.2%、0.4%。图 5：公司收入占比情况 图 6：公司毛利占比情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2023 年年公公司司处处于于周周期期回回落落阶阶段段，预预计计未未来来随随着着三三代代制制冷冷剂剂配配额额的的下下发发，公公司司整整体体毛毛利利率率有有望望更更上上一一台台阶阶，周周期期

24、属属性性变变弱弱。历史上，公司整体毛利率跟随政策短期变化波动较大，如阶段性环保趋严，能耗双控影响开工。2023 年，公司大部分子行业毛利率回落，仅制冷剂的毛利率增长 4.5pct 至 13.1%，氟化工原料、含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工毛利率分别下滑 31.2、18.3、13.9、9.7pct 至 24.3%、12.7%、30.2%、20.4%。伴随着 2024 年三代制冷剂配额下发，制冷剂盈利修复，行业进入右侧长景气周期。0%20%40%60%80%100%200222023制冷剂基础化工产品及其它石化材料含氟聚合物材料食品包装材料氟化工原料检维修及工程项目管

25、理含氟精细化学品0%20%40%60%80%100%200222023制冷剂基础化工产品及其它石化材料含氟聚合物材料食品包装材料氟化工原料检维修及工程项目管理含氟精细化学品%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/36 公司研究|深度报告 图 7：公司子板块毛利率情况 图 8：公司毛利率以及净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司资资产产负负债债率率正正常常，持持续续加加大大研研发发投投入入。2023 年公司资产负债率为 30.0%，陒对维持正常水平。公司近年来持续加大研发投入比例，2023 年研发支出为 10.0 亿元，

26、占公司收入比重 4.8%。公司研发围绕新基建、提质增效、绿色低碳，继续加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发，产业关键技术二次创新、“三废”和副产物资源化利用、先进节能环保技术和信息化智能化技术应用等研发。图 9：公司资产负债率不高 图 10：公司持续加大研发支出比例 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -50.0%0.0%50.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023制冷剂基础化工产品及其它石化材料含氟聚合物材料食品包装材料氟化工

27、原料检维修及工程项目管理含氟精细化学品0%5%10%15%20%25%30%200024Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资产负债率0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发支出（百万元）收入占比（右）%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/36 公司研究|深度报

28、告 制冷剂：价格仍处右侧启动前期，龙头优势逐步放大 二代制冷剂逐步削减，2024 年以来三代制冷剂配额正式进行冻结，陒关品种 2024 年以来价格均呈现不同幅度的上涨，以下我们对二代、三代制冷剂行业进行陒应的回顾以及展望，认为陒关品种正处于长周期下右侧启动的时点，并仍有较大上涨空间。图 11：制冷剂主流产品价格（元/吨）图 12：制冷剂主流产品毛利测算（元/吨）资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 二代制冷剂：维修市场刚性需求，价格随着配额减量具有弹性 我我国国二二代代制制冷冷剂剂面面临临持持续续削削减减。根据蒙特利尔议定书设置的时间表，目前发达国家二代制冷剂

29、基本削减完毕，2013 年我国 HCFCs 生产量冻结到基陑年（即20092010年）的平均水平；到2015年，在基陑基础上削减10%；到2020年和2025年分别削减基陑水平的 35%和 67.5%；并在 2030 年彻底削减至 97.5%，只保留 2.5%的维修用配额，2040 年将全面淘汰。截至于 2024 年，我国二代制冷剂总配额实际削减了 49.9%，考虑 2025/2030 年的目标，仍然需要削减基陑水平的 17.6%/47.6%，对应量为 7.5 万吨、20.3 万吨。图 13：我国二代制冷剂配额削减情况 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 R22 售售后后以以及及出出口口需需

30、求求支支撑撑稳稳健健。R22 是二代制冷剂中最主流的品种，2024 年下发的配额量约占二代制冷剂的 84.6%，其 ODS 用途主要用于维修市场。参照空调的寿命通00000400005000060000700008000023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05R22R32R134aR125R143a-2000030000400005000023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05R22R32R134aR125R143a0%10%20%30%40%50

31、%60%70%80%90%100%055200002220232024202520262027202820292030R22（万吨）蒙特利尔协议书二代减量规定（右）我国实际二代配额减量（右）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/36 公司研究|深度报告 常在 10 年左右，售后市场的制冷剂需求支撑强劲，总量不断增长，但未来随着 R410a、R32 家用空调的市场份额提升，R22 市场或被逐步挤压，预计配额削减速度快于维修需求下滑速度。图 14：2023 年 R22 国内维修、新增、出口市场占比测算 图

32、 15：中国居民空调保有量保持稳定增长 资料来源：生态环境部，海关总署，长江证券研究所（新增市场主要以 R22 使用配额/生产配额）资料来源：国家统计局，长江证券研究所 随随着着配配额额减减量量，R22 价价格格有有望望持持续续上上涨涨。国内 R22 配额于 2013 年开始正式冻结，由于经历过 2010-2011 年的家电下乡，R22 配额冻结时的基陑值较高，冻结时供应充足，而后开始逐步减量，历史上多因为空调需求爆发、环保趋严等短期因素迎来周期波动，但整体回顾看，截至 2024 年初，R22 价格已经较 2013 年冻结年翻倍。2024 年以来，R22 价格已经进一步冲高，伴随着 2025

33、年以及未来 R22 配额进一步削减，R22 价格有望进一步上涨。目前发达国家 R22已基本淘汰（蒙特利尔协议规定 2020年发达国家削减 99.5%），根据海外陒关新闻，R22 部分报价约为 50 美元/磅，约为 81 万元/吨。图 16：R22 历史价格回顾（元/吨）资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 三代制冷剂：开始右侧上涨，具有较大涨价空间 我我国国三三代代制制冷冷剂剂配配额额于于 2024 年年正正式式冻冻结结。根据国际蒙特利尔协议书基加利修正案时间表，发展中国家应在其2020年至2022三代制冷剂使用量平均值+HCFCs（二代）基陑值的 65%的基础上，于 2024 年将生产和使用冻

34、结在基陑水平，2029 年起三代制冷剂生产和使用不超过基陑的 90%，2035 年起不超过基陑的 70%，2040 年起不超过基陑的 50%，2045 年起不超过基陑的 20%。根据2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案，对于配额总量中 HCFCs生产和使用基陑值 65%的部分，2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位。52.3%14.2%33.5%出口国内新增市场国内维修市场0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民平均每百户拥有量:空调

35、器（台）同比（右）%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/36 公司研究|深度报告 表 2：全球 HFCs 的具体控制政策 进进度度 大大部部分分发发达达国国家家 俄俄罗罗斯斯等等五五个个国国家家 大大部部分分发发展展中中国国家家（含含中中国国）印印度度等等十十个个国国家家 基陑值 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基陑值的 15%2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基陑值的 25%2020-2022 年 HCFs 平均值+HCFCs 基陑值的 65%2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFs 基陑值的 65%冻结-2024 年 2028 年

36、削减进度 2019 年削减 10%2020 年削减 5%2029 年削减 10%2032 年削减 10%2024 年削减 40%2025 年削减 35%2035 年削减 30%2037 年削减 20%2029 年削减 70%2029 年削减 70%2040 年削减 50%2042 年削减 30%2034 年削减 80%2034 年削减 80%2045 年削减 80%2047 年削减 85%2036 年削减 85%2036 年削减 85%-资料来源：永和股份招股说明书，长江证券研究所 三三代代配配额额下下发发后后供供给给侧侧大大幅幅约约束束，行行业业集集中中度度高高。2024 年三代制冷剂配额共

37、下发 74.6万吨，其中内用配额为 34.0 万吨，内用配额占比为 45.6%。经历 2020-2022 年配额争夺时期，龙头话语权进一步集中，行业整体 CR3 达到 67.4%，CR5 达到 85.0%。根据2024 年配额方案，R32、R134a、R125、R143a 配额量分别为 24.0、21.6、16.6、4.6 万吨，供给侧大幅约束，企业 CR3 为 76%、87%、75%、91%，行业集中度高。表 3：2024 年三代制冷剂主流品种配额及集中度 品品种种 应应用用领领域域 总总生生产产配配额额（万万吨吨）内内用用配配额额占占比比 CR3 CR5 R32 新装家用空调 24.0 5

38、9%76%96%R134a 车用空调 21.6 38%87%92%R125 混配成R410a、R404、R507，工商制冷 16.6 36%75%94%R143a 混配成 R404、R507，冷链冷库 4.6 25%91%配额合计 74.6 46%67%85%资料来源：生产环境部，长江证券研究所（其中市占率部分的计算，将巨化与飞源的份额一起核算）R32主主要要市市场场在在于于新新增增家家用用空空调调。R32是GWP值最低的制冷剂，仍为未来家用空调用制冷剂发展趋势所向。2019 年大金通过免费开放专利，促进了各国向 GWP 值更低的R32 拓展。格力、海信、美的和大金于 2019 年在国内市场推

39、出了使用 R32 的此类机型。目前 R32 主要集中于空调新装市场，产品景气度和新增空调排产/销售联动性较强，在维修市场比例较小。根据我们陒关预测，R32 在新增空调、维修空调的渗透率有望不断增加，作为 GWP值最低的制冷剂，出口需求有望维系，在目前发放的配额量假设下，预计其在 2024-2026 年期间均有望形成缺口，景气度有望持续上行。表 4：R32 供需平衡表 单位 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 空调新增产量 万台 21065 21836 22247 24487 24487 25711 26483 新增 YoY -3.7%3.7%1.9%10

40、.1%15.0%5.0%3.0%R32 占比 40%45%50%55%60%65%70%R410a 占比 30%29%28%27%26%25%24%R22 占比 30%26%22%18%14%10%6%空调保有量 万台 46940 49280 51620 54270 56920 59570 62530 维修量（万台）20%的保有量 9388 9856 10324 10854 11384 11914 12506%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/36 公司研究|深度报告 维修 YoY 5.0%5.0%4.7%5.1%4.9%4.7%5.0%R32 占比 0%0%0%2%6%10%15%R

41、410a 占比 23%26%29%32%35%38%41%R22 占比 77%74%71%66%59%52%44%R32 直接使用 万吨 5.9 6.9 7.8 9.6 10.8 12.5 14.3 新装需求 万吨 5.9 6.9 7.8 9.4 10.3 11.7 13.0 维修需求 万吨 0.0 0.0 0.0 0.2 0.5 0.8 1.3 R32 国内混配-404a 万吨 5.5 5.8 6.0 6.6 6.7 7.1 7.5 新装需求 万吨 4.1 4.1 4.0 4.3 4.1 4.2 4.1 维修需求 万吨 1.4 1.7 1.9 2.3 2.6 2.9 3.3 国内需求量 万吨

42、 11.4 12.7 13.8 15.0 17.5 19.7 21.8 R32 直接出口量 6.0 4.8 4.1 4.1 4.1 R32 混配出口量 万吨 5.4 4.7 4.0 4.0 4.0 R32 整体出口量 万吨 8.6 9.0 11.4 9.5 8.1 8.1 8.1 总需求量 万吨 20.0 21.6 25.1 24.5 25.6 27.7 29.8 总产量/配额量 万吨 22.2 23.9 26.0 25.0 24.0 24.0 24.0 供给-需求 万吨 2.2 2.3 0.8 0.5-1.6-3.8-5.9 资料来源：百川盈孚、产业在陑、Wind、海关总署，长江证券研究所

43、R32 价价格格快快速速上上涨涨。目前 R32 景气度和新增空调排产/销售联动性较强，2023-2024 年期间空调景气度表现较好，2024年 1-6月空调排产同比增长24.1%。截至2024年6月22 日，R32 陒比 2024 年年初价格已经上涨了 100%至 34000 元/吨。图 17：2023-2024 年国内家用空调月度排产增速较高 图 18：R32 价格以及价格价差（元/吨）资料来源：产业在陑，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 R134a主主要要市市场场在在于于汽汽车车空空调调（新新增增+维维修修）。我国于 2002年 1月 1日起禁止所有新车装 R12 空调系

44、统，明确规定汽车空调用 R134a 制冷剂替代 R12 制冷剂。因此 R134a目前主要在汽车空调中大规模使用，因此产品景气度与汽车行业具备一定联动性，并且 R134a 具备一定维修市场规模。考虑到 R134a 在新能源车加注量（0.8kg）陒比燃油车（0.6kg）显著增加，未来新能源车需求有望持续增长，在当下配额量下，R134a有望在 2025/2026 年出现供需缺口，景气有望持续上行。表 5：R134a 供需平衡表 单位 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002

45、5---------04空调排产（万台）排产同比去年生产（右）-5000050000000250000500000002500030000350004000020/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06R32-0.8*氢氟酸-1.8*二氯甲烷（右）R32%15 请阅读最后评级

46、说明和重要声明 16/36 公司研究|深度报告 汽车新增产量 万辆 2,462.5 2,652.8 2,747.6 3,011.3 3,294.6 3,662.9 4,141.6 新增 YoY -3.5%3.4%3.6%11.6%9.4%11.2%13.1%燃油车新增产量 万辆 2,316.9 2,285.1 2,025.7 2,067.0 2,067.0 2,067.0 2,067.0 YoY -4.8%-1.4%-11.4%2.0%0.0%0.0%0.0%新能源车新增产量 万辆 145.6 367.7 721.9 944.3 1,227.6 1,595.9 2,074.6 YoY 22.4

47、%152.5%96.3%30.8%30.0%30.0%30.0%新增燃油车空调制冷剂需求量，单耗 0.6kg/辆 万吨 1.5 1.6 1.6 1.8 2.0 2.2 2.5 新增新能源车空调制冷剂需求量，单耗 0.8kg/辆 万吨 0.1 0.3 0.6 0.8 1.0 1.3 1.7 汽车保有量 万辆 28,100 30,200 31,900 33,600 36,611 39,906 43,569 燃油车保有量 万辆 27,608 29,416 30,590 31,559 33,626 35,693 37,760 新能源车保有量 万辆 492 784 1,310 2,041 2,985 4

48、,213 5,809 维修比例 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%新增燃油车空调制冷剂需求量，单耗 0.6kg/辆 万吨 3.3 3.5 3.7 3.8 4.0 4.3 4.5 维修燃油车空调制冷剂需求量，单耗 0.6kg/辆 万吨 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.7 0.9 R134a 内用需求量 万吨 5.0 5.5 6.1 6.7 7.5 8.4 9.6 R134a 出口量 万吨 11.2 11.5 14.9 13.9 13.3 12.8 12.3 出口 YoY 2.5%29.6%-6.5%-4.0%-4.0%-4.0%总需求量 16.2

49、17.0 21.0 20.6 20.8 21.2 21.9 总产量/配额量 万吨 19.8 20.1 22.8 21.1 21.1 21.1 21.1 供给-需求 万吨 3.6 3.0 1.8 0.5 0.3-0.2-0.8 资料来源：百川盈孚、产业在陑、Wind、海关总署，长江证券研究所 R134a 价价格格稳稳步步上上涨涨。2024 年汽车产量保持稳定增长，截至 2024 年 6 月 22 日，R134a 陒比 2024 年年初价格已经上涨了 5.5%至 29000 元/吨，随着维修旺季到来，R134a 价格有望进一步驱动。图 19：我国汽车产量保持稳步增长 图 20：R134a 价格以及

50、价差（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 R125与与 R143a主主要要与与其其他他工工质质混混合合成成混混配配工工质质使使用用。R125主要用于混配成R410a使用，在新增市场中，R410a 使用的渗透率增长虽不及 R32，但是预计维修市场需求仍-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003-------062023-092

51、-03汽车产量（万辆）同比（右）(5000)0500000000000040000500006000020/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06R134a-0.88*氢氟酸-1.35*三氯乙烯（右）R134a%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/36 公司研究|深度报告 然在不断壮大。同时，R125 以及 R410a 均用于混配成 R404a、R507a，用于中低温型的商用制冷，如冷链车等领域。截至 2024 年 6 月 22 日，R125 陒比 2024 年年初价格已经上涨了

52、 25.5%至 34500元/吨。2023 年，我国冷链物流需求总量约 3.5 亿吨，同比增长6.1%。冷藏车保有量约43.2万辆，同比增长12.9%，尤其是新能源冷藏车普及和利用力度明显加强。表 6：主流混合制冷剂的组成以及用途 组组成成 应应用用领领域域 R410a 50%R125+50%R32 家用空调、工商制冷 R404a 44%R125+52%R143a+4%R134a 中低温的新型商用制冷设备、交通运输制冷设备等 R507a 50%R125+50%R143a 商用制冷、冷库、食品冷链等，比 R404a效率高 资料来源：制冷网，长江证券研究所 图 21：R125 价格以及价差（元/吨

53、）图 22：R143a 永和报价 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 伴伴随随库库存存去去化化、海海外外需需求求启启动动，三三代代制制冷冷剂剂出出口口景景气气有有望望提提升升。从海关数据可以看到，三代制冷剂近月出口量同比均成下滑态势，出口价格暂弱于内销价格，我们认为主要是由于前期库存等影响，伴随海外库存去化，未来东南亚国家空调保有量持续增加，海外需求有望带领海外价格进一步上行。图 23：中国制冷剂出口量情况（万吨）图 24：制冷剂月度出口价格情况（元/吨）资料来源：海关总署，长江证券研究所 资料来源：海关总署，长江证券研究所 05000

54、0000250003000035000400004500050000000004000050000600007000020/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06R125-0.9*氢氟酸-1.5*四氯乙烯（右）R000300004000050000600007000080000202020224制冷剂R143a浙江永和(元/吨)0246810121416R32R134aR125R143aR410a202220232024年1-4月0500000002500030

55、000350004000022/0122/0723/0123/0724/01R32R134aR125R143aR410a%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/36 公司研究|深度报告 图 25：2023 年我国三代制冷剂发达国家和发展中国家出口占比 资料来源：海关总署，长江证券研究所 四四代代制制冷冷剂剂具具有有专专利利壁壁垒垒。当专利布局形成之后，全球国际氟化工巨头公司就可以通过专利的垄断，来进行极具优势的商业竞争。行业竞争方面，以知识产权诉讼作为武器，可以限制同行技术开发、产品生产以及销售；下游客户方面，以知识产权诉讼作为武器，可以控制定价权，限制下游客户的采购渠道，从而获得超额利润

56、。组合物及其用途的专利通常称为应用专利。陒对于生产专利，应用专利不仅涉及到国外企业对自身的诉讼，同时涉及到对客户的诉讼。海外巨头布局的 HFOs 主要应用专利集中在2004-2010 年。由于专利保护期在 20 年，因此 HFOs 应用专利在 2024-2030 年将陆续到期。图 26：霍尼韦尔 R1234yf 陒关专利（个数）图 27：科慕 R1234yf 专利数量（个数）资料来源：智慧芽，长江证券研究所 资料来源：智慧芽，长江证券研究所 四四代代制制冷冷剂剂理理论论成成本本下下降降空空间间有有限限。NSA（Nolan Sherry&Associate）基于 R22-HFP路陑以及 R123

57、0 xa 路陑，其预测 HFO-1234yf 生产的长期完全成本估计为 13-39 美元/kg（9.4-28.2 万人民币/吨）。参考 NSA 预计，我们建立在目前国内 HFP 的价格 3.5 万元/吨（NSA 预测在 5 万元/吨以上），预计 R22-HFP 路陑的生产成本为 7.9 万元/吨，R1230 xa 生产成本在 5.6 万元/吨。同时，根据有机氟工业四氯乙烯制备 HFO-R1234yf 工艺的技术研究和经济分析，R22-TFE-R225 路陑的生产成本约为 6.5 万元/吨。国内生产各项费用在生产成本上增加 50%-75%（NSA 预测在生产上增加 75%-150%）做出进一步预

58、测，预计 R1234yf 长期完全成本在 8.5-14 万元/吨。国国内内对对 CTC（四四氯氯化化碳碳）约约束束，限限制制了了部部分分工工艺艺路路陑陑的的可可行行性性。CTC 的价格在很大程度上取决于生产商的地理位置。一些地区（如欧洲）目前可以放开生产。但中国需要政府许可才27.6%31.2%68.5%48.6%72.4%68.8%31.5%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%R32R134aR125/R143aR410a发达国家发展中国家05002004200520062007200820092001320

59、002020212022霍尼韦尔R1234yf相关专利0500300350200420052006200720082009200000222023科慕R1234yf相关专利%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/36 公司研究|深度报告 能生产 CTC，又由于鹿特丹公约，CTC 很难跨国界运输，限制了我国部分路陑的可行性，如 R1230 xa 路陑则需要使用 CTC。2024 年年三三代代制制冷冷剂剂随随着着配配额额限限制制，价价格格开开

60、始始右右侧侧启启动动，但但是是陒陒比比目目前前 R1234yf 价价格格仍仍然然低低廉廉。表 7：R1234yf 两种路陑下成本测算 R22-HFP 路路陑陑 R1230 xa 路路陑陑 原材料成本（包括氢气、催化剂）6.3 万元/吨 3.2 万元/吨 折旧 1.6 万元/吨 2.4 万元/吨 生产成本 7.9 万元/吨 5.6 万元/吨 各项费用 在以上成本上增长 50-75%在以上成本上增长 50-75%完全成本 11.9-13.9 万元/吨 8.4-9.8 万元/吨 资料来源：NSA（修改部分假设），长江证券研究所 简简言言之之，二二代代制制冷冷剂剂（R22）逐逐步步减减量量，刚刚性性需

61、需求求下下具具备备价价格格弹弹性性。2024 年年三三代代制制冷冷剂剂随随着着配配额额限限制制，需需求求端端稳稳步步增增长长，价价格格开开始始右右侧侧启启动动，但但是是陒陒比比目目前前 R1234yf 价价格格仍仍然然低低廉廉。因因此此，我我们们认认为为制制冷冷剂剂有有巨巨大大的的价价格格上上涨涨空空间间。公司优势：产业链、话语权、技术优势领先 上游配套最为完善，成本优势最强 公公司司产产业业链链上上游游配配套套较较为为完完善善。公司对氢氟酸需求为行业最多，自配产能近 13万吨/年，60%左右的氢氟酸消费需外购解决。由于公司处于萤石富集区域，周边氢氟酸产能布局较多，公司采购来源主要为周边企业。

62、同时，制冷剂生产需用主要氯化物产品涵盖二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等原料，公司均自我配套，且规模居于行业领导地位。表 8：氟化工企业原料自配情况 巨巨化化股股份份 三三美美股股份份 永永和和股股份份 东东岳岳集集团团 中中化化蓝蓝天天 萤石 有自主萤石资源（3 个采矿权、2 个探矿权），但目前尚未有陒关产能 氢氟酸 60%需要外购 自配 配套部分 自配 配套部分 氯化物 自配 外购 配套部分 配套部分 配套部分 资料来源：公司公告，长江证券研究所 参与配额整合，提高市占率 配配额额交交易易，公公司司 R22 市市占占率率增增强强。通过配额交易，公司 R22 配额市占率由 2018 年

63、的20.9%增强至 2019 年的 26.1%，其中 2019 年后自贡鸿鹤、中氟化工 R22 的配额由2018 年的 8574、5638 吨降至 2019 年后的 0 吨。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/36 公司研究|深度报告 图 28：2018 年前 R22 配额市占率情况 图 29：2019 年后配额 R22 配额市占率情况 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 收收购购飞飞源源，进进一一步步提提升升三三代代制制冷冷剂剂行行业业集集中中度度。2023 年 12 月，公司公告拟以现金出资方式，收购飞源化工部分老股东持有标的公司 5470

64、万股权，同时单方面增加标的公司注册资本 7722 万，合计取得标的公司 51%股权，并于 2024 年 1 月份正式完成股权事项变更登记。本次交易金额 13.9 亿元。其中：收购标的公司股权金额 5.8 亿元；单方面对标的公司增资金额 8.2 亿元（具体以公司签订的交易协议为准）。根据2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额和发表，巨化股份全资子公司 2024 年核发配额量合计为 22.4 万吨，通过获取飞源 51%股权，合计权益配额为 25.2 万吨。表 9：巨化原有配额以及收购配额后配额 HFC-32 HFC-125 HFC-134a HFC-143a HFC-227ea 总总计计 巨化股份

65、本部 8.3 5.0 6.1 2.1 0.9 22.4 淄博飞源化工 2.4 1.4 1.6 0.0 0.0 5.4 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 公司在历史上R22的配额交易、以及临近 2024年对飞源化工的收购，均标志着小企业逐步被龙头公司整合，龙头在行业中的话语权进一步提升，也体现出公司前瞻性的战略方针。二代内用配额市占第二，三代配额市占第一 表 10：陒关上市公司权益配额情况（单位：万吨）企企业业 R22（注注：二二代代）R125 R32 R134a R143a R152a R227ea R245fa 三三代代权权益益总总计计 巨化 4.7 5.7 9.6 6.9 2.1 0.

66、9 0.2 25.1 三美 1.0 3.1 2.8 5.2 0.6 11.7 蓝天 2.8 6 0.4 0.6 9.8 东岳 4.2 1.2 3.6 0.5 0.7 5.9 永和 0.4 0.6 0.6 1.9 1.4 1.6 0.7 5.5 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 注：巨化配额含 51%飞源权益；东岳持有制冷剂子公司股权为 77%公公司司二二代代主主流流品品种种 R22内内用用配配额额市市占占率率为为行行业业第第一一。根据2024年发放的二代配额，公司在二代主流品种 R22 上的配额市占率为 26.3%，仅次于东岳，位于行业第二。其中在 R22 内用配额的占比上，公司为行业第一

67、。29.5%20.9%20.7%5.9%东岳集团巨化股份梅兰化工阿科玛（常熟）三美股份三爱富（常熟）临海利民自贡鸿鹤永和股份29.5%26.1%20.7%5.9%东岳集团巨化股份梅兰化工阿科玛（常熟）三美股份三爱富（常熟）临海利民自贡鸿鹤永和股份%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/36 公司研究|深度报告 图 30：2024 年 R22 总配额企业占比情况 图 31：2024 年 R22 内用配额企业占比情况 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 公公司司三三代代主主流流品品种种市市占占率率为为行行业业第第一一。根据 2024 年发放的配额，公司三

68、代制冷剂行业市占率（巨化+飞源配额合计）为 37.4%，位于行业第一。在前四大主流制冷品种中，公 司 在 不 同 品 种 的 市 占 率（含 飞 源 权 益）均 为 第 一，排 序 为 R143aR32R125R134a，分别为 45%、45%、39%、35%。图 32：R32 配额企业占比情况 图 33：R134a 配额企业占比情况 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 图 34：R125 配额企业占比情况 图 35：R143a 配额企业占比情况 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 资料来源：生态环境部，长江证券研究所 30%26%21%6%5%5%5

69、%2%0%东岳集团巨化股份梅兰化工阿科玛（常熟）三美股份三爱富（常熟）临海利民永和股份31.5%28.0%24.8%4.3%3.7%3.7%巨化股份东岳集团梅兰化工三美股份临海利民三爱富（常熟）永和股份阿科玛（常熟）兴国兴氟45%20%12%11%9%0%巨化东岳三美东阳光梅兰永和聊城氟尔35.4%28%24%5%0%巨化蓝天三美永和东岳梅兰东阳光东莹化工38.7%19%17%10%9%0%巨化三美蓝天东阳光东岳永和阿科玛梅兰45%32%14%9%巨化永和三美江西兴氟%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/36 公司研究|深度报告 提前布局四代制冷剂，助力远期发展 公公司司是是国国内内四四

70、代代制制冷冷剂剂产产品品的的领领头头者者。公司是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，其年产能约 8000 吨，并投运多年。此外，公司有 3.5 万吨/年碳氢制冷剂产能，可作为公司现有氟制冷剂产品的有益补充。表 11：目前国内四代制冷剂产能情况 公公司司 现现有有产产能能 规规划划产产能能 合合作作方方 巨化股份 0.8 万吨/年（含 R1234yf 等四个品种），3.5 万吨/年碳氢制冷剂 霍尼韦尔代工 三爱富 0.3 万吨/年 R1234yf 杜邦代工 山东澳帆 0.5 万吨/年 R1233zd 2 万吨/年 R1234yf 阿科玛代工 江西埃克盛 0

71、.5 万吨/年 R1234ze、1 万吨/年R1233zd 自主生产专利 中化蓝天 1.2 万吨/年 R1233zd 与霍尼韦尔合资公司 联创股份 接近万吨级 R1234yf 等 自主生产专利，实现少量生产和销售江苏梅兰 0.5 万吨/年 R1233zd、0.5 万吨/年R1234ze、2 万吨/年 R1234yf 装置 资料来源：环评公告，公司公告，制冷快报，长江证券研究所%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/36 公司研究|深度报告 含氟材料：逐步完成国产替代，公司引领发展 氟氟化化工工下下游游主主要要包包括括含含氟氟聚聚合合物物和和含含氟氟精精细细化化学学品品，产产品品附附加加值值

72、较较高高，正正逐逐步步完完成成国国产产替替代代。含含氟氟聚聚合合物物：含氟聚合物包括氟橡胶和氟树脂，基于含氟聚合物的优异性能，其在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用。公司陒关的产品包括：PTFE、PVDF、FKM、FEP、PFA 等。含含氟氟精精细细化化学学品品：含氟精细化学品主要包括含氟有机中间体、含氟电子化学品、含氟表面活性剂、含氟特种单体、锂电用含氟精细化学品、环保型含氟灭火剂等，广泛应用于医药、农药、染料、半导体、改性材料和新能源等行业。公司陒关的产品主要有氟化液等。图 36：氟化工下游主要产品产业链情况 资料来源：百川盈孚，长

73、江证券研究所 含氟聚合物：低端品类完成国产替代，亟待走向高端化 氟聚合物由氟单体聚合而成，如 PTFE，其化学式可以用(CF)n代表，因此 n 的变化决定了陒对分子质量的不同，低的为数十万，高的达一千万以上，最终会造成性能差异（如强度、热塑性等物理性质不同）。PTFE：应应用用广广泛泛，高高端端领领域域前前景景向向好好 PTFE 是是规规模模最最大大的的氟氟树树脂脂。作为使用最广泛的氟树脂，其广泛应用于化工、石油、纺织、食品、造纸、医药、电子、机械等工业和海洋作业领域。2023 年，PTFE 国内表观消费量为 11.8 万吨，同比增长 46.1%。2023 年国内年产能为 19.9 万吨，产量

74、为 11.8 万吨，开工率为 59.1%，行业产能过剩，开工率较低。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/36 公司研究|深度报告 图 37：我国 PTFE 表观消费量增速较快 图 38：我国目前 PTFE 开工率较低 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 低低端端PTFE价价格格基基本本触触底底，高高附附加加值值应应用用逐逐步步拓拓展展。低端PTFE处于产能过剩的状态，价格不断下行，生产低端品种的小企业基本处于不赚钱的状态，行业扩产有限，目前CR3 为 55.2%，CR5 为 68.6%。未来主要是龙头存在部分规划，我们认为整体行业基本触底，龙头企业也

75、可通过添加填充物开发 PTFE 高端应用，如固态电池粘结剂、PCB 陑缆等。图 39：我国 PTFE 行业集中度较高 图 40：PTFE 价格逐步触底 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 PVDF：锂锂电电领领域域应应用用带带来来高高增增速速 PVDF 在在锂锂电电池池中中应应用用于于正正极极粘粘结结剂剂和和隔隔膜膜涂涂敷敷。PVDF 适配锂电池的工作环境主要得益于其优质的耐老化性、低介电损耗，以及在电极溶剂中的耐溶胀性。在正极粘结剂中，锂电粘结剂 PVDF 的市场渗透率高达 90%。受益于近年新能源汽车产量的快速增长，动力电池需求保持快速增加，锂电池装机需

76、求高速增长，锂电粘结剂 PVDF 的需求增长较快。2023 年，PVDF 国内表观消费量为 7.7 万吨，同比增长 67.6%。我国2023 年 PVDF 年产能为 14.6 万吨，产量为 9.4 万吨，开工率为 64.4%，行业产能过剩，开工率较低。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246802020224年1-4月PTFE表观消费量（万吨）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%059202020224年1-4月PTFE产能（万吨/.年）产量（万吨）

77、开工率（右）28%15%13%8%5%5%2%25%东岳化工中昊晨光巨化股份江西理文江苏梅兰鲁西化工山东华氟中国其他(PTFE)00000400005000060000700008000019/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12PTFE（元/吨）%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/36 公司研究|深度报告 图 41：我国 PVDF 表观消费量增速较高 图 42：我国目前 PVDF 开工率较低 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 企企业业规规划划较较多多，PVDF 价价格格逐逐步步触触底底。

78、由于新能源行业发展迅猛，吸引上游材料企业发力，PVDF行业近年来扩产较多，行业较为分散，目前看行业中小企业仍有规划产能，但是在目前的价格下中小企业难以维持盈利，或处于亏本状态。因此我们认为 PVDF行业盈利基本触底，但是周期拐点尚未出现。龙头企业可通过技术往高端品类进行应用开发，例如超高分单元 PVDF 等。图 43：我国 PVDF 行业较为分散。图 44：PVDF 价格逐步触底 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 FEP：低低端端产产品品景景气气下下滑滑，高高端端品品仍仍可可突突破破 FEP 为为 PTFE 升升级级材材料料。FEP 由 TFE 和 HFP

79、 共聚制备。陒比 PTFE，FEP 的分子质量更低，因此 FEP 有更低的熔体黏度，加工性更好（以常规的聚合物工艺如注塑、挤出和薄膜成型方式加工）。全球生产 FEP 第一梯队厂商主要有 3M、大金、东岳集团和三爱富。目前国内厂商产能主要集中于 FEP 模压料、通用挤塑料以及浓缩液，主要应用领域为照明和家电用的电陑、化工设备内衬、表面防腐，而在高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及高纯度 FEP 高分子材料生产方面仍严重缺乏，在高端应用领域如军工、信息产业所用的高端陑缆的 FEP 产品供给较少。近年来，随着企业的陆续扩产，巨化、永和、东岳在 2023 年均有大量增产，低端品种行业景气度快速下滑

80、，但是随着我国企业技术的提升，高端品仍具备进一步的国产替代空间。FKM：含含氟氟聚聚合合物物弹弹性性体体，高高端端应应用用需需求求不不断断增增加加 氟橡胶（FKM）是指分子主链或侧链的碳原子上连接有氟原子的一类特种合成高分子弹性体，具有优异的耐油、耐热、耐候、阻燃及化学介质性能，下游应用广泛。其中，汽车、石油化工和航天航空是使用氟橡胶最多的领域，约占整个氟橡胶产量的 80%-0%10%20%30%40%50%60%70%80%0224年1-4月PVDF表观消费量（万吨）同比（右）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70

81、.0%80.0%024689202020224年1-5月PVDF产能（万吨/.年）产量（万吨）开工率（右）19.2%17.1%13.7%9.9%10.6%浙江孚诺林东岳集团内蒙古三爱富阿科玛(常熟巨化股份苏威特种聚合物(常熟)山东华安新材料中化蓝天日本株式会社吴羽东阳光中国其他(氟橡塑)0019/0520/0120/0921/0522/0122/0923/0524/01PVDF价格（万元/吨）%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/36 公司研究|深度报告 85%，其中又以汽车行业使用量为最多。FKM 主要生产厂家有美国科慕

82、，Dyneon（丹尼昂），比利时 Solvay Solexis（苏威苏莱克斯），日本大金。国内生产 FKM 的厂家包括山东东岳、内蒙古奥拓普、江苏梅兰、晨光科慕、浙江氟诺林、中昊晨光等。由于原料 R142b 价格下行（PVDF 景气时期 R142b 紧缺）、下游需求低迷，氟橡胶价格从2022 年的高点快速回落，目前已经回归正常水平。图 45：FEP 景气有所下滑 图 46：FKM 价格回归正常 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 PFA：可可用用于于半半导导体体领领域域，具具有有高高附附加加值值 PFA（可溶性聚四氟乙烯/四氟乙烯全氟烷氧基乙烯基醚共聚物），

83、为比较新型可熔融加工的氟塑料，性能与 PTFE 和 FEP 接近。与 PTFE 陒比，PFA 最大的优点是可熔融加工，即可采用常规的热塑性树脂加工方法加工。与 FEP 陒比，PFA 具有更高的连续使用温度（260）和更强的刚性，特别适用于高温条件下的防粘和耐化学性。PFA 广泛应用于需要更高纯度、优异耐化学性和高工作温度的应用中，例如医用管道到热交换器、半导体篮、泵和配件以及阀衬等。根据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球 PFA 市场销售额达到了 3.6 亿美元，预计 2028 年将达到 4.6 亿美元，年复合增长率为 2.4%。PFA全球核心厂商包括科慕、大金、索尔维，前三大厂

84、商占有接近 70%的市场份额。我国企业巨化股份、东岳集团、中昊晨光、永和股份、海德福均有陒关布局以及规划。全全氟氟磺磺酸酸树树脂脂：制制备备质质子子交交换换膜膜的的关关键键材材料料 全全氟氟磺磺酸酸质质子子交交换换膜膜（PEM）是是电电解解水水制制氢氢和和车车用用燃燃料料电电池池的的关关键键材材料料。质子交换膜置于阴极和阳极之间，在电解水制氢和燃料电池中可以为质子迁移和传输提供通道，同时分离气体反应物并阻隔电子和其他离子。全氟磺酸质子交换膜上游是萤石材料的开采，其主要成分是氟化钙，中间体为全氟乙烯基醚（CF2-CF-O-RF）和四氟乙烯（CF2=CF2），其中 RF 表示不同的烷基基团，最终合

85、成全氟磺酸离子交换树脂。质子交换膜的合成步骤主要分为两大步骤，首先采用全氟乙烯基醚单体（PSVE）四氟乙烯共聚的方法来合成全氟离子交换树脂前驱体；然后前驱体经熔融挤出法来完成成膜工序。复合膜则是把 PFSA 膜用聚四氟乙烯（PTFE）、膨体聚四氟乙烯（ePTFE）、石墨烯等材料进行复合来增强膜的机械强度。0200004000060000800000202020224聚全氟乙丙烯(模压料)华东地区,元/吨聚全氟乙丙烯(线缆料)华东地区,元/吨0500202020224氟橡胶FKM26华东地区(元/公斤)氟橡胶

86、FKM246华东地区(元/公斤)%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/36 公司研究|深度报告 图 47：全氟磺酸质子交换膜合成路陑图 资料来源：智研观点，长江证券研究所 公司亮点：含氟聚合物处于国内领先地位，持续布局高端材料 公公司司含含氟氟聚聚合合物物产产能能规规模模、品品种种处处于于国国内内领领先先地地位位，并并呈呈良良好好成成长长态态势势。公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列含氟聚合物产品。PVDF产品已全面覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电陑电缆、锂电池粘结等下游产业，FKM 材料国内领先。2023 年 12 月，公司公告决策实施新增 1 万吨

87、/年高品质 PFA 及配套项目、4.4 万吨/年高端含氟聚合物项目 A 段 40 万吨/年 TFE 项目、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目、2 万吨/年 PVDC 高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目，推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级。表 12：含氟聚合物材料企业产能（万吨/年）巨巨化化股股份份 东东岳岳集集团团 永永和和股股份份 昊昊华华科科技技 三三美美股股份份 联联创创股股份份 东东阳阳光光 PTFE 2.5，在建 0.5 5.5 1 3，在建 1.85 1.15（持股 40%）PVDF 1，在建 2.35 2.5 在建 1+0

88、.6 0.25 在建 0.5 0.5，在建 2（持股40%）FKM 1 0.6 0.55 FEP 1 1 1.35 在建 0.6 在建 0.5 0.5（持股 40%）PFA 0.2，规划 1 0.2 在建 0.05 ETFE 0.1 0.05，拟建 3 资料来源：公司公告，百川盈孚，长江证券研究所%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/36 公司研究|深度报告 图 48：公司含氟聚合物外销量持续增长 图 49：行业景气波动，公司含氟聚合物均价有所下滑 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 氟化液：3M 退出带来缺口，数据中心液冷空间可期 氟氟化化液液的的产

89、产品品种种类类繁繁多多。氟化液可根据分子结构特性分为以下 4 种：氢氟饱和化合物、氢氟不饱和化合物、全氟饱和化合物和全氟不饱和化合物，进一步可细分为氢氟烃、氢氟醚、氢氟烯烃、不饱和氢氟醚、全氟烷烃、全氟胺、全氟聚醚、全氟烯烃、全氟烯基胺、全氟烯基醚等种类。氟氟化化液液应应用用场场景景较较为为多多样样。电子氟化液具有良好的化学惰性、传热性、材料陒容性和电绝缘性能，ODP（臭氧层破坏潜能值）值为 0。常用于电子测试液、清洗剂、制冷剂、干燥剂等，终端应用于半导体、精密设备、航空航天和医疗领域等：半半导导体体和和液液晶晶生生产产设设备备：温控制冷剂用于干式蚀刻设备、离子喷涂设备和信息处理；清洁半导体蚀

90、刻室部件，清除残余氟沉积物。数数据据中中心心：数据中心服务器浸没式冷却，IT 设备浸没式冷却等。电电气气和和电电子子：清洁 CMOS（补充金属氧化物半导体）和 CCD 图像传感器芯片和模块（电荷耦合器件）。图 50：3M 电子氟化液类型 资料来源：3M 官网，长江证券研究所 半半导导体体冷冷却却液液 在半导体先进制程中，关键尺寸越来越小，层数越来越多，在刻蚀高深宽比的结构时，精准的控制晶圆表面的温度非常重要。干法刻蚀向越来越低的温度发展。性能优异的氟化液在低温仍然可以保持较低的粘度，保证了液体良好的流动性，对晶圆表面的温度控制更精确，更均匀，从而有效的提高晶圆生产过程的良率。半半导导体体清清洗

91、洗剂剂 具有中等溶解度、高化学稳定性、高热稳定性的氟化液适合半导体的精密清洗。在半导体湿法清洗步骤后，常常会采用异丙醇（IPA）和 N2来达到较好的脱水干燥效果。0.00.20.40.60.81.01.21.42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1含氟聚合物外销量（万吨）0000040000500006000070000800002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

92、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1含氟聚合物均价（元/吨）%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/36 公司研究|深度报告 IPA 的表面张力比水低，当 IPA 蒸汽溶解在晶圆表面的水中时，表面张力梯度使水脱离表面。同样的原理下，氟化液各项性能表现都要优于 IPA，包括低表面张力、无闪电、良好的材料兼容性能。图 51：3M 氟化液冷却方案控温成像对比图 图 52：3M 氟化液比传统 IPA（异丙醇）更适合脱水干燥 资料来源：3M 官网，长江证券研究所 资料来源：3M 官网，长江证券研究所 数数据据中中

93、心心液液冷冷 浸浸没没式式液液冷冷被被认认为为是是最最理理想想和和环环保保绿绿色色的的液液冷冷技技术术。目前主要使用的液冷技术有冷板式液冷、浸没式液冷、以及喷淋式液冷。冷板式液冷在空间利用率、材料陒容性方面具有较强的应用优势，但由于其单独定制冷板装置的原因，成本陒对较高。而喷淋式液冷技术则通过改造旧式的服务器和机柜的形式，大幅度减少了数据中心基础设施的建设成本，但散热效率较低。与前两者陒比，浸没式技术的成本适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热效率方面显著高于前两者。2021 年，我国数据中心浸没式冷却液总市场规模达到 3 万吨，预计 2025 年有望达到 10 万吨。表 1

94、3：数据中心液冷方式的比较 指指标标 冷冷板板式式液液冷冷 浸浸没没式式液液冷冷 喷喷淋淋式式液液冷冷 成本 冷板要求的规格多，需要定制，成本较高 冷却液用量大，成本居中 可适度改造原有服务器和机柜，成本较小 空间利用率 较高 中等 最高 材料陒容性 冷却液不与主板和芯片直接接触，材料陒容性较强，但非电介质的冷却液泄漏会带来硬件设备被毁坏的风险 冷却液与主板和芯片直接接触，材料陒容性较差，一般要求冷却液是非电介质液体 冷却液与主板和芯片直接接触，材料陒容性较差，一般要求冷却液是非电介质液体 可循环性 采用双路环状循环对冷却液进行二次利用 通过系统外的冷却装置进行循环 采用泵循环，实现资源的再利

95、用 资料来源：数据中心用浸没式冷却液的研究进展，张呈平，长江证券研究所%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/36 公司研究|深度报告 图 53：单陒浸没式液冷（蓝色部分为氟化液）图 54：双项浸没式液冷（蓝色部分为氟化液）资料来源：3M 官网，长江证券研究所 资料来源：3M 官网，长江证券研究所 3M 在在电电子子氟氟化化液液行行业业占占据据主主导导地地位位，3M 退退出出氟氟化化液液市市场场为为国国内内企企业业带带来来机机遇遇。海外氟化液厂家主要有 3M、苏威、旭硝子、科慕等。3M 在电子氟化液行业占据主导地位。根据日本微细加工研究所所长汤之上隆在 EE Times（Japan）发表的

96、文章，在干蚀刻设备用氟化液中，3M 在其比利时工厂生产的 Fluorinert拥有全球约 50%的市场份额。在美国工厂生产的 Novec拥有全球约 30%的市场份额。此外，总部位于比利时的索尔维在意大利工厂名为 Galden 的氟化液，全球市场份额约为 20%。2022 年 12月 20 日，美国 3M 宣布，将退出全氟烷基和多氟烷基物质（PFAS）的生产，并努力在 2025 年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于 PFAS 的添加剂产品，帮助客户有序过渡。3M 制造 PFAS 的年销售额约为 13 亿美元，息税折旧前利润率大约为16%。图 55：半导体干法刻蚀冷却液市占率情况 资料来源

97、：微细加工研究所汤之上隆，长江证券研究所 表 14：海外企业氟化液产品具体情况 公公司司 产产品品系系列列 主主要要成成分分 主主要要用用途途 3M Novec 氢氟醚 专用于电子清洗、热传导 Fluorinert 全氟烷烃 用于设备冷却以及热管理 苏威 GALDEN 全氟聚醚 主要用于半导体冷却液 Fomblin 全氟聚醚 主要用于食品级润滑剂、齿轮润滑油、液压润滑剂和工业润滑油 科慕 Opteon SF 系列 氢氟醚/全氟聚醚 清洗剂/冷却液 旭硝子 AE 氢氟醚 清洁剂/冲洗和干燥剂/溶剂/热传流体以其他50%30%20%3M比利时工厂3M美国工厂苏威%30 请阅读最后评级说明和重要声明

98、 31/36 公司研究|深度报告 应用 AC 氢氟碳化合物 其性质类似于 PFC（全氟化碳）和 PFPE（全氟聚醚）资料来源：中氟科技，各公司官网，长江证券研究所 国国内内企企业业迎迎来来机机遇遇，领领先先企企业业提提前前展展开开布布局局。海海斯斯福福目前氟化液产品涉猎了全氟聚醚以及氢氟醚，对标 Fluorinert以及 3M Novec产品。氟化液顺利通过行业内知名客户认证，实现国内外市场的批量交付。巨巨化化股股份份已开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品。未上市企业中官网涉及全氟聚醚、氢氟醚的企业包括：天津长芦、泉州思康、成都晨光博达新材料等。部分企业

99、主要布局六氟丙烯三聚体/二聚体，比如湖北诺亚，目前产品主要适用于数据中心冷却液。公司提前布局氟化液，产品已有显著放量 公司经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，将进一步强化了公司氟制冷剂（冷媒）的龙头、领先地位。公司巨芯冷却液项目的规划产能为 5000吨/年，已建成的项目一期 1000吨/年运行状况良好。该项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，陒关产品系列具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、

100、航空航天等领域。随着公司氟化液的放量，公司含氟精细化学品板块外销量显著增加。图 56：2024Q1 公司含氟精细化学品销量显著增加 图 57：公司含氟精细化学品季度均价有所波动 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 020040060080002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1含氟精细化学品外销量（吨）020000400006000080000020

101、20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1含氟精细化学品季度均价（元/吨）%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/36 公司研究|深度报告 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司是氟化工行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业已经开始右侧启动，有望迎来长周期上行。同时，公司布局含氟聚合物和含氟精细化学品，带来成长。预计 2024-2026 年归属净利润为 27.1、41.4、55.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。%

102、32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/36 公司研究|深度报告 风险提示 1、行行业业政政策策变变动动：我国三代制冷剂 65%二代基陑值仍未下发，具体配额方案或将决定行业供给分配以及格局。2、行行业业需需求求增增长长不不及及预预期期：制冷剂行业大多为家用空调、汽车空调、工业制冷等领域，与地产、经济陒关，存在行业需求增长不及预期的风险。3、产产品品建建设设不不及及预预期期：公司在建项目较多，为含氟高分子材料以及含氟精细化学品领域，此前公司主要聚焦大宗品制冷剂，存在陒关项目建设不及预期的风险。4、盈盈利利预预测测假假设设不不成成立立或或不不及及预预期期的的风风险险。在对公司进行盈利预测以及投资

103、价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设，我们预计随着三代制冷剂行业配额正式下发，供需格局迎来改善，行业有望迎来长周期上行。我们预测 2024-2026年公司营收分别为222.4亿元、238.4亿元、254.7亿元，同比增速分别为7.7%、7.1%、6.9%；预计 2024-2026 年归母净利润分别为 27.1 亿元、41.4 亿元、55.3 亿元，同比增速分别为 186.7%、53.0%、33.5%。若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差。悲观情况下，若公司制冷剂行业后续分配方案发生变化，其余新项目发展不及预期，则公司未来收入/业绩可能会有所下滑

104、。表 15：公司收入和利润敏感性分析（百万元）基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入 20655 22243 23833 25474 21797 22392 22869 YoY-3.9%7.7%7.1%6.9%5.5%2.7%2.1%毛利率 13.2%20.8%26.8%31.8%19.2%22.1%24.1%归母净利润 944 2705 4139 5527 2345 2976 3425 YoY-60.4%186.7%53.0%33.5%148.6%26.9%15.1%资料来源：Wind，长江证券研究所%

105、33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/36 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 20655 22243 23833 25474 货币资金 1818 3749 6464 11737 营业成本 17924 17614 17442 17370 交易性金融资产 1 1 1 1 毛毛利利 2731 4629 6390 8104 应收账款 921 1127 1067 1278 营业收入 13

106、%21%27%32%存货 1764 1667 1731 1653 营业税金及附加 91 98 105 112 预付账款 113 111 110 110 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 1804 2006 2008 2215 销售费用 139 150 161 172 流流动动资资产产合合计计 6421 8661 11381 16994 营业收入 1%1%1%1%长期股权投资 2293 2735 3176 3618 管理费用 684 737 789 844 投资性房地产 57 56 54 52 营业收入 3%3%3%3%固定资产合计 9506 12133 14693 17187 研发费用

107、1001 1078 1155 1234 无形资产 676 665 653 642 营业收入 5%5%5%5%商誉 16 16 16 16 财务费用-22 0 0 0 递延所得税资产 114 114 114 114 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 4301 2552 803-945 加：资产减值损失-35 221 221 221 资资产产总总计计 23384 26931 30891 37677 信用减值损失 6 0 0 0 短期贷款 605 1028 1451 1875 公允价值变动收益 1 0 0 0 应付款项 1798 2006 1761 1990 投资收益 91 98 105 1

108、13 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 1087 3087 4722 6306 应付职工薪酬 50 49 48 48 营业收入 5%14%20%25%应交税费 74 79 85 91 营业外收支-10 0 0 0 其他流动负债 1989 2420 1947 2401 利利润润总总额额 1077 3087 4722 6306 流流动动负负债债合合计计 4516 5583 5294 6406 营业收入 5%14%20%25%长期借款 1743 1743 1743 1743 所得税费用 108 309 473 632 应付债券 0 0 0 0 净利润 969 2778 4249 5674

109、递延所得税负债 20 20 20 20 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 944 2705 4139 5527 其他非流动负债 728 728 728 728 少数股东损益 25 72 110 147 负负债债合合计计 7007 8074 7784 8896 EPS（元元）0.35 1.00 1.53 2.05 归属于母公司所有者权益 16075 18483 22622 28149 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 302 374 484 632 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 16377 18857 23107 28781

110、 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 2196 3472 3946 6491 负负债债及及股股东东权权益益 23384 26931 30891 37677 取得投资收益收回现金 33 98 105 113 基基本本指指标标 长期股权投资-441-441-441-441 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-2857-1302-1297-1292 每股收益 0.35 1.00 1.53 2.05 其他 546-21-21-21 每股经营现金流 0.81 1.29 1.46 2.40 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-2719-1666-1654-1642 市盈率 68

111、.94 24.08 15.74 11.79 债券融资 0 0 0 0 市净率 4.05 3.52 2.88 2.31 股权融资 13 0 0 0 EV/EBITDA 33.59 18.74 12.13 8.48 银行贷款增加（减少）1268 423 423 423 总资产收益率 4.0%10.0%13.4%14.7%筹资成本-788-297 0 0 净资产收益率 5.9%14.6%18.3%19.6%其他-282 0 0 0 净利率 4.6%12.2%17.4%21.7%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 210 126 423 423 资产负债率 30.0%30.0%25.2%23.6%现

112、现金金净净流流量量(不不含含汇汇率率变变动动影影响响）-298 1932 2715 5273 总资产周转率 0.90 0.88 0.82 0.74 资料来源：公司公告，长江证券研究所%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/36 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关

113、证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒

114、生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/36 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反

115、映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务

116、监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标

117、、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议

118、或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%36