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1、东岳集团(东岳集团(189 HK):含氟高分子材料空:含氟高分子材料空间广阔,受益于制冷剂价格上涨间广阔,受益于制冷剂价格上涨Dongyue Group:Fluorinated olymer materials have vast space and benefit from the rising prices of third-generation refrigerants庄怀超庄怀超 Huaichao Zhuang 2024年年2月月23日日本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所
2、组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2目录目录1.公司为中国氟化工龙头公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks
3、,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0XlVhUqYiX9UpMaQ9R7NtRoOoMtPiNqQtReRpNpRaQpOnNNZsQmOvPrRtM3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,plea
4、se refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司官网,海通国际整理公司是国内氟化工龙头企业公司是国内氟化工龙头企业。东岳集团是国内氟化工龙头企业。公司创建于1987年,2007年在香港主板上市。公司成立以来已成长为氟硅材料高新技术企业,主要从事制造、分销及销售制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、聚氯乙烯及烧碱、其他以及物业开发。公司成长为亚洲规模大的氟硅材料生产基地、中国氟硅行业的龙头企业,是大金、三菱、海尔、海信、格力、美的、长虹等国内外著名企业的优秀供应商。公司坚持科技创新,在新环保、新材料、新能源等领域掌控了大量自
5、主知识产权,在新型环保制冷剂、氟硅材料、氯碱离子膜等方面打破了多项国外技术垄断,实现了国产化替代。公司是国内氟化工龙头企业公司是国内氟化工龙头企业图:东岳集团图:东岳集团4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司新华联国际投资有限公司16.46%Dongyue Team Limited11.49%Macrolin
6、k Overseas Development Limited6.66%图:公司股权结构图(截至图:公司股权结构图(截至2023年中报)年中报)张建宏0.32%新华联实业投资有限公司100%新华联控股有限公司100%长石投资有限公司93.4%傅军2.83%傅军59.76%33.46%肖文慧实控人实控人新华联国际投资有限公司100%100%杨云华2.11%吴向东1.33%实控人实控人公司实控人为傅军公司实控人为傅军资料来源:wind,同花顺,公司22年年报,海通国际整理截至2023年6月,公司实控人为傅军,持股占总股本比为16.46%。5For full disclosure of risks,v
7、aluation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司公司2019-22年归母净利润复合增速为年归母净利润复合增速为38%公司23H1实现营业收入72.07亿元,同比减少28.76%;实现归母净利润2.84亿元,同比减少83.23%;实现扣非净利润2.50亿元,同比下降85.44%。2022年公司实现营收200.36亿元,同比增长26.43%;实现归母净利润38.55亿元,同比增长85
8、.82%;实现扣非净利润26.25亿元,同比增加32.70%。2019-2022年公司收入复合增速为16%,归母净利润复合增速为38%。资料来源:公司年报,wind,海通国际整理图:图:2019-2023H1营业收入及增长率营业收入及增长率图:图:2019-2023H1净利润及增长率净利润及增长率(40)(20)0204060800500200222023H1营业总收入(亿元)同比(%,右轴)(100)(50)050020304050200222023H1净利润(亿元)同比(%,右轴)6For full d
9、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2023H1有机硅占总营收的有机硅占总营收的35%,高分子材料占总营收的,高分子材料占总营收的32%2023H1公司营业收入中,高分子材料、有机硅、制冷剂、二氯甲烷、PVC及烧碱收入分别为22.75、25.02、14.53和6.01亿元,占比分别为32%、35%、20%和8%。资料来源:wind,
10、海通国际整理图:图:2023H1收入划分收入划分高分子材料32%有机硅35%制冷剂20%二氯甲烷、PVC及烧硷8%其他业务5%7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 拟溢价拟溢价32.92%回购主要股东新华联控股持有的回购主要股东新华联控股持有的5.21亿股公司股份亿股公司股份公司拟溢价32.92%回购主要股东新华
11、联控股持有的5.21亿股公司股份。2023年10月23日,公司与卖方(新华联控股的全资附属公司)订立股份回购协议;根据协议,卖方拟出售公司合计5.21亿股股份(约占公司于公告日期已发行股本23.12%),而公司拟回购该批股份注销,总对价36.987亿港元(相当于人民币34.57亿元),即每股回购股份约7.1港元,较10月20日股份在联交所所报收市价每股约5.34港元有约32.92%的溢价。资料来源:公司公告,海通国际整理图:新华联控股图:新华联控股8目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯
12、甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI r
13、ated stocks,please refer to the latest full report on our website at 制冷剂应用空间广阔制冷剂应用空间广阔制冷剂又称冷媒、致冷剂、雪种,是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。氟制冷剂因具有良好的热力性能和安全可靠性,广泛应用于冰箱、家用空调、汽车空调、商用空调、商用冷冻冷藏等消费领域,占据了制冷剂市场的主导地位。含氟制冷剂主要消费领域包括:家用空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、发泡剂生产、气雾剂生产、灭火剂生产等七大类,从目前需求结构看,家用空调占据制冷剂需求绝对比例,空调设备的产量很大程度上决定了含氟制冷剂的需求情况。随
14、着我国城镇化进程进入较高水平、居民消费升级、经济进入发展新常态,空调、冰箱、汽车等的产量/消费量将保持稳定增长。根据Modor Intelligence,全球制冷剂市场规模预计将从2024年的202吨提升至2029年的229吨,复合增速为2.5%。表:全球制冷剂市场规模(百万吨)表:全球制冷剂市场规模(百万吨)2.022.290.000.501.001.502.002.5020242029资料来源:ModorIntelligence,海通国际整理10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for
15、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 制冷剂面临升级换代制冷剂面临升级换代ODP(Ozone Depletion Potential,臭氧消耗潜能):ODP表示大气中氯氟碳化物质对臭氧层破坏的能力与R11对臭氧层破坏的能力之比值,R11的ODP=1.0。ODP值越小,制冷剂的环境特性越好。根据目前的水平,认为ODP值小于或等于0.05的制冷剂是可以接受的。GWP(Global Warming Potential,全球变暖潜能):GWP是温室气体排放所产生的气
16、候影响的指标,表示在一定时间内(20年、100年、500年),某种温室气体的温室效应对应于相同效应的CO2的质量,CO2的GWP=1.0。通常基于100年计算GWP,记作GWP100,蒙特利尔议定书和京都议定书都是采用GWP100。表:含氟制冷剂主要产品及使用情况表:含氟制冷剂主要产品及使用情况含氟制冷剂物质类型代表产品ODPGWP使用情况第一代氯氟烃类(CFCs)R11、R12、R13、R113、R114、R115R11为1,R12为0.73,R13为1,R113为0.81,R114为0.5,R115为0.26R11为4660,R12为10800,R13为13900,R113为5820,R1
17、14为8590,R115为7670破坏臭氧层,全球范围已淘汰并禁产第二代氢氯氟烃(HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124R22为0.034,R142b为0.057,R123为0.01,R124为0.02R22为1760,R142b为1980,R123为79,R124为527发达国家已经基本淘汰,我国实行配额制度,逐渐减产第三代氢氟烃(HFCs)HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、R410A、R404A、R507C皆为0R32为677,R125为3170,R134a为1300,R152
18、a为138,R152a为138,R143a为4800,对臭氧层无破坏,在发展中国家逐步替代HCFCs产品,目前欧盟等发达国家已开始削减用量第四代碳氢氟类HFOsHFO-1234yf、HFO-1234ze皆为0R1234yf为小于1,R1234ze为小于1较为环保,因价格高及专利保护尚未规模化使用,目前主要在发达国家使用,并逐步向全球推广资料来源:建环视界,海通国际整理11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please re
19、fer to the latest full report on our website at 第二代制冷剂生产配额逐渐减少第二代制冷剂生产配额逐渐减少自2013年至2022年,第二代制冷剂生产配额由42.64万吨,削减至29.28万吨,随之削减的还有内用配额的占比,2022年第二代制冷剂内用占比59%,较2013年减少7%。与此同时,配额向主流产品转移,2022年R22生产配额为22.48万吨,占比77%,较2013年占比上升5个百分点,生产配额在向出口方面和主流产品转移。表:中国表:中国R22制冷剂制冷剂配额逐渐减少(单位:吨配额逐渐减少(单位:吨/年)年)20021
20、202220232024山东东岳化工80802786056622866228662285357453574浙江衢州氟化学59090574834843248432484323917639176江苏梅兰化工567446484464843760037600阿科玛(常熟)氟化工3245071410714浙江三美化工股份80295479547常熟三爱富中昊化工新材料 06606228622浙江兰溪巨化氟化学025010250102
21、5082918291临海市利民化工05895618217金华永和氟化工5925576448564856485639283928兴国兴氟化工4834浙江鹏友化工20271166100合计27427926682072248073第三代制冷剂配额落地第三代制冷剂配额落地第三代制冷剂配额落地。蒙特利尔议定书修正案把18种具有高温室效应潜值(GWP)的HFCs物质纳入管控目录,并规定:发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上,自2
22、019年起削减HFCs的消费和生产,到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内;发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上,2024年冻结削减HFCs的消费和生产,自2029年开始削减,到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。经各方同意部分发达国家可以自2020年开始削减,部分发展中国家如印度、巴基斯坦、伊拉克等可自2028年开始冻结,2032年起开始削减。12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI r
23、ated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:永和股份2022年年报,海通国际整理表:第三代制冷剂的控制表:第三代制冷剂的控制进度进度大部分发达国家大部分发达国家俄罗斯等五个国家俄罗斯等五个国家大部分发展中国家(含中国)大部分发展中国家(含中国)基线值基线值2011-2013年HFCs平均值+HCFCs基线值的15%2011-2013年HFCs平均值+HCFCs基线值的25%2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基线值的65%冻结冻结-2024年削减削减进度进度2019年削减10%20
24、20年削减5%2029年削减10%2024年削减40%2025年削减35%2035年削减30%2029年削减70%2029年削减70%2040年削减50%2034年削减80%2034年削减80%2045年削减80%2036年削减85%2036年削减85%-生态环境部出台生态环境部出台2024年第三代制冷剂配额年第三代制冷剂配额2023年11月,生态环境部组织编制了2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案。根据2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案(征求意见稿),此次分配的配额量为HFCs生产单位、进口单位在基线年实际生产量和进口量,以及针对有进口需求但基线年无海关进口贸易记录的进
25、口单位所设定的进口配额等。对于配额总量中HCFCs生产和使用基线值65%的部分,2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位,生态环境部将根据履约工作进展和相关行业需求,及时商有关部门研究分配方案,包括用于增加配额发放量、半导体等行业HFC-23使用量等。13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 表:中国第三代制冷剂
26、表:中国第三代制冷剂2024年配额(万吨)年配额(万吨)HFCs种类生产配额内用生产配额进口配额HFC-3224.0 14.2 9.8 HFC-134a21.6 8.3 13.3 HFC-12516.6 6.0 10.6 HFC-143a4.6 1.1 3.4 HFC-152a3.3 0.8 2.5 HFC-227ea3.1 2.8 0.4 HFC-245fa1.4 0.9 0.5 资料来源:生态环境部2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案,2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案(征求意见稿),海通国际整理制冷剂价格企稳回升制冷剂价格企稳回升制冷剂价格企稳回升。第二代制冷剂包
27、括:HFC-22、HFC-142b、HFC-124、HFC-123、HFC-141b。第三代制冷剂包括:HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、R410A、R404A、R507C。制冷剂价格企稳回升。根据百川盈孚,截至2024年2月14日,R22的市场价格为20500元/吨,环比增加2%,同比增加5%;R32的市场价格为20500元/吨,环比增加11%,同比增加46%;R125的市场价格为39000元/吨,环比增加11%,同比增加46%;R134a的市场价格为31000元/吨,环比增加11%,同比增加46%;R142b的市场价格为39000元/吨,环
28、比增加11%,同比增加46%;R22的市场价格为39000元/吨,环比增加11%,同比增加46%。14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:百川盈孚,海通国际整理图:图:R134a价格价差走势图(元价格价差走势图(元/吨)吨)图:图:R22价格走势图(元价格走势图(元/吨)吨)图:图:R32价格价差走势图
29、(元价格价差走势图(元/吨)吨)0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0行业积极开发第四代制冷剂行业积极开发第四代制冷剂第四代氟制冷剂目前主要由科慕、霍尼韦尔、阿科玛、AGC等及其合资公司生产和销售。由于专利封锁,国内R1234yf生产企业较少,主要有中化蓝天霍尼韦尔(中霍环保)、三爱富、巨化股份、环新氟材料、华安新材等。15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref
30、er to the latest full report on our website at 表:第四代制冷剂生产情况(国际)表:第四代制冷剂生产情况(国际)公司名称生产模式生产情况科慕授权代工生产科慕制冷剂即原先杜邦制冷剂业务,已引领制冷行业超过85年。工厂规模:2010年6月年产3000吨四氟丙烯(HFO-1234yf)项目投资建设,2016年3月年产6000吨四氟丙烯(HFO-1234yf)项目(二期)竣工验收,当前总产能6000吨/年。科慕化学表示,此次产能扩张项目将耗资8000万美元(约合人民币5.4亿元),以满足市场需求。当科慕化学于2019年6月开放该工厂时,该公司的HFO-12
31、34yf产能增加了两倍多,使其成为世界上最大的HFO-1234yf生产设施之一。这项投资,加上正在进行的消除瓶颈项目,将进一步使生产能力增加约40%。阿科玛/阿科玛研发出第四代的HFOs产品,即HFO-1233zd(E)(反式-1-氯-3,3,3-三氟丙烯)。其用作制冷剂具有极低毒性,低GWP值,零ODP,不可燃等一系列优良特性,还可作为物理发泡剂用于聚氨酯硬泡等用途以提供更好保温性能的保温材料,目前已经在东南亚,日本,欧洲等地区开始批量使用。阿科玛(常熟)氟化工有限公司同样采用以六氟丙烯为原料生产工艺实现商业化生产四氟丙烯(HFO-1234yf),目前总设计产能约10000吨/年,装置已基本
32、建成。霍尼韦尔授权代工生产在国内,霍尼韦尔公司生产四氟丙烯(HFO-1234yf)主要是通过与巨化集团合作。2016年4月7日,霍尼韦尔宣布与巨化集团达成一份长期供货协议,根据协议,巨化集团将在中国为霍尼韦尔生产Solstice?yf制冷剂,霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美国和欧洲市场的客户。该项目当时计划于2016年年底投产,以期在满足全球市场的需求的同时加速该制冷剂产品在中国市场的普及。据了解,巨化集团负责该产品生产的工厂是巨化子公司浙江衢化氟化学有限公司,装置产能3000吨/年,2017年初建成投产。此外,霍尼韦尔与中化蓝天集团合资建立中化蓝天霍尼韦尔新材料有限公司,该合资工厂于201
33、4年10月竣工投产,目前拥有年产12000吨HFC-245fa装置,部分产品被用作原料生产第四代发泡剂1-氯-3,3,3-三氟丙烯(HCFO-1233zd,也可简写为LBA)。目前国内尚未有工厂采用生产工艺,以五氟丙烷(HFC-245cb)为原料脱氟化氢法生产四氟丙烯(HFO-1234yf)。AGC公司与东京大学合作,成功开发了一种基于HFO-1123的新型制冷剂,这是一种低GWP制冷剂,有望成为空调的下一代标准制冷剂。由此,AGC有望解决HFO-1123实际应用中面临的安全挑战问题,这也意味着世界上首款GWP低于10的空调制冷剂的开发已进入最后阶段。资料来源:制冷快报,海通国际整理行业积极开
34、发第四代制冷剂行业积极开发第四代制冷剂(续)续)16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:制冷快报,公司年报,海通国际整理表:第四代制冷剂生产情况(国内)表:第四代制冷剂生产情况(国内)公司名称生产模式生产情况常熟三爱富中昊化工新材料有限公司/公司成立于2001年10月,是上海三爱富新材料股份有限公司控股
35、的股份制企业。公司位于江苏常熟新材料产业园内。公司主要产品种类为ODS(消耗臭氧层物质)替代品、氟聚合物、氟精细化学品、氟碳涂料等,包括:HFC-152a、HFC-32、HFC-227ea、HCFC-22、HCFC-142b、涂料用氟树脂、HFO-1234yf等。环新氟材料/浙江环新氟材料股份有限公司以2-氯-3,3,3-三氟丙烯(简称HCFO-1233xf)为原料氟氯交换法生产HFO-1234yf,目前在永康市有一套中试装置在小规模生产四氟丙烯(HFO-1234yf),预计产能100吨/年。后期公司谋求上市,工厂将搬迁至衢州绿色产业集聚区念化路31号,2016年12月7日,衢州市环保局绿色产
36、业集聚区分局批准公司拟在建年产3000吨四氟丙烯项目,目前新工厂已经建成三氟丙烯生产装置,后续产品四氟丙烯尚未有大规模生产装置投产。浙江环新氟材料股份有限公司在自身产品领域处于领先地位,是除美国杜邦外世界上能够规模化、商业化生产三氟丙烯的主要企业;是除美国杜邦、霍尼韦尔及其提供技术支持的企业外,拥有专利并掌握了商业化生产HFO-1234yf技术的主要企业。中化蓝天合资中化蓝天集团与霍尼韦尔合资建立中化蓝天霍尼韦尔新材料有限公司,该合资工厂于2014年10月竣工投产,目前拥有年产12000吨HFC-245fa装置,部分产品被用作原料生产第四代发泡剂1-氯-3,3,3-三氟丙烯(HCFO-1233
37、zd,也可简写为LBA)。目前国内尚未有工厂以五氟丙烷(HFC-245cb)为原料脱氟化氢法生产四氟丙烯(HFO-1234yf)。巨化股份代工公司已建成运营两套HFOs生产装置,HFOs品种和规模处国内领先地位。霍尼韦尔公司生产四氟丙烯(HFO-1234yf)主要是通过与巨化集团合作。2016年4月7日,霍尼韦尔宣布与巨化集团达成一份长期供货协议,根据协议,巨化集团将在中国为霍尼韦尔生产制冷剂,霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美国和欧洲市场的客户。该项目当时计划于2016年年底投产,以期在满足全球市场的需求的同时加速该制冷剂产品在中国市场的普及。据了解,巨化集团负责该产品生产的工厂是巨化子公司
38、浙江衢化氟化学有限公司,装置产能3000吨/年,2017年初建成投产。华安新材/2019年公司攻克了高效催化反应工程技术、分离纯化工艺技术,大型反应器装备等全套工业化制备技术,建设完成了5000吨/年第四代新型环保氟代烃制冷剂四氟丙烯(HFO-1234yf)装置,并投产成功,得到纯度大于99.9%的批量高纯度产品,经第三方检测,完全符合市场要求。三美股份/三美股份及子公司与湖州师范学院、江苏理工学院开展了“合成新型环保制冷剂HFO-1234yf的小试、模式放大及中试产业化”。永和股份/公司逐步开展第四代制冷剂的开发。公司正加快推进第四代制冷剂建设项目的落地。中欣氟材/2022年7月公司完成江西
39、埃克盛51%股权收购工作,标志着公司业务范围已从传统含氟医药、农药中间体,发展为从萤石矿资源开采到含氟高分子新材料、含氟新能源材料、第四代环保制冷剂、含氟医药/农药中间体和电子级化学品领域的产业链布局,初步具备了氟化工全产业链优势。联创股份/公司拥有第四代制冷剂、第四代发泡剂系列产品自主知识产权、生产专利的企业,适时推出第四代制冷剂、第四代发泡剂扩产计划并落实。公司制冷剂分部主要产品及其用途公司制冷剂分部主要产品及其用途17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all
40、 HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司年报,海通国际整理表:公司制冷剂产品结构表:公司制冷剂产品结构产品简称 描述用途HCFC-22无色有轻微发甜气味的气体,分子式和结构式均为CHClF2,属于含氢的氟氯代烃。性能稳定,不能燃烧,无腐蚀性。其毒性较低,微溶于水,能溶于乙醚、氯仿等有机溶剂主要用作制取四氟乙烯的原料和制冷剂、喷雾剂、农药生产原料等。二氟一氯甲烷属于对高空臭氧层有破坏作用(ODP)及温室效应(GWP)的气体。根据蒙特利尔议定书规定在发达国家已停止使用和生产,
41、在发展中国家还可以生产,但其生产和使用截至期限是2030年。R32R32是二氟甲烷的简称,是一种拥有零臭氧损耗潜势的冷却剂,在常温下为气体,在自身压力下为无色透明液体,易溶于油,难溶于水。新一代节能减碳环保无毒制冷剂,与R410a相比,R32的能效比高出6%,制热性能高出约3%R410a常温常压下,R410A是一种不含氯的氟代烷非共沸混合制冷剂,无色气体,贮存在钢瓶内是被压缩的液化气体。其ODP为0,因此R410A是不破坏大气臭氧层的环保制冷剂。R410A是由50%的R32和50%的R125按质量百分比混合组成的混合制冷剂。为一种主要取代R22的绿色制冷剂,并已广泛使用于变频空调及其他绿色家用
42、电器R134a是一种不含氯原子的制冷剂,也是R12最佳的环保替代品。它不破坏臭氧层,也是目前主流的环保制冷剂。它有良好的安全性能(不易燃、不爆炸、无刺激性、无毒、无腐蚀性),它的制冷量与效率接近R12(二氯二氟甲烷,氟利昂),是长期替代制冷剂。缺点是沸点-26.5,比较低。应用于热泵中,一旦环境温度降低,热泵制热效率就会下降。因此,这种冷媒应用不如R22广泛,一般用于室内或者热带。广泛使用于汽车空调的制冷及空调系统R142b一氯二氟乙烷CClF2CH3,HCFC-142b,沸点-9.2,临界温度136.45,临界压力4.15MPa,在常温下为无色气体,略有芳香味,易溶于油,难溶于水。可用作制冷
43、剂、温度控制介质及航空推进剂中间体外,亦可作为生产VDF的主要原材料之一。R22单一制冷剂,它的学名是“二氟氯甲烷”,沸点为-41c。它是无色无味的,但它是氟利昂家族的一员。排放到空气中的废气可能会破坏臭氧层,造成环境问题。是中国最为广泛使用的制冷剂,普遍用于家用电器。此外,R22是生产含氟物高分子(即PTFE、HFP及其他下游氟化化学品)及R125的主要原材料。R152aHFC-152a(1,1-二氟乙烷CH3CHF2),分子量66.1,沸点-24.7,临界温度113.5,临界压力4.58MPa,在空气中的燃烧极限为5.1-17.1%(V/V),破坏臭氧潜能值(ODP)为0。制冷剂产品,并能
44、用作发泡剂、气雾剂及清洁剂制冷剂分部产品包括HCFC22,R22,R32,R410a等超过10种产品。制冷剂分部产品包括HCFC-22,R32,R410a等超过10种产品。公司第三代制冷剂公司第三代制冷剂2024年配额年配额18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:海通国际整理表:公司第三代制冷剂表:公司
45、第三代制冷剂2024年配额(吨)年配额(吨)子公司HFCs种类生产配额内用生产配额 外用生产配额山东东岳绿冷科技有限公司HFC-32472552799919256HFC-47531HFC-134a690426654239HFC-143a000HFC-152a733117515580山东东岳高分子材料有限公司HFC-1859HFC-227ea00019目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢
46、能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 含氟高分子材料空间广阔含氟高分子材料空间广阔含氟高分子材料未来空间广阔。含氟高分子材料分部主要产品包括聚四氟乙烯、聚偏氟乙烯、全聚氟乙丙烯、六氟丙烯和氟橡胶。下游应用分布广泛,包括建筑、电气与电子及汽车工业、精细化学品原材料、航天、石油化学等
47、。20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司半年报,公司年报,海通国际整理表:公司含氟高分子材料分部主要产品及其用途表:公司含氟高分子材料分部主要产品及其用途产品名称英文简称描述用途聚四氟乙烯PTFE一种高度抵抗温度转变、绝缘、耐老化及耐化学品的合成含氟物高分子用作涂层物料及可进一步加工成高端精细化学
48、品,并可广泛应用于化学、建筑、电器与电子及汽车工业聚偏氟乙烯PVDF以R142b生产VDF,再把VDF聚合制成的氟碳用于氟涂层树脂、氟化粉末涂层树脂及锂电池电极黏合物料全聚氟乙丙烯FEPPTFE改良物料,以HFP混入TFE而生产用于铺设电线绝缘层、薄壁管、热能伸缩管、水泵、阀门及水管六氟丙烯HFP一种重要的有机氟化工单体用作生产多种精细化学品氟橡胶FKM一种专门氟化物料,具有优异机械特性以及卓越的抗油、抗化学物质以及抗热特性用于航天、汽车、机器及石油化学21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price
49、 formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:前瞻产业研究院,海通国际整理含氟高分子材料为氟化工附加值最高的产品之一含氟高分子材料为氟化工附加值最高的产品之一图:氟化工产品附加值图:氟化工产品附加值含氟高分子材料可利用制冷剂部门的原材料含氟高分子材料可利用制冷剂部门的原材料制冷剂部门为含氟高分子材料提供原材料。集团依赖内部提供R22生产TFE,利用TFE生产有关高分子材料产品,如PTFE及HFP。此外,制冷剂分部分别提供R22及R142b作为生产多
50、种下游含氟高分子精细化学品(包括FEP、FKM、PVDF及VDF)的原料。22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司2021年年报,wind,3M官网,EE Times China,睿略市场调研,新思界,Mordor Intelligence,Stista,Research and Markets,海
51、通国际整理表:公司含氟高分子材料竞争格局和公司产能表:公司含氟高分子材料竞争格局和公司产能产品名称全球市场空间(亿美元)竞争格局公司产能(万吨/年)聚全氟乙丙烯(FEP)8.0全球企业主要有上海3F新材料有限公司3M公司、东岳集团、Halo Polymer OJSC、PPG、科慕、圣戈班集团、浙江巨化、日本大金工业株式会社、AGC公司和杜邦。1.0万吨/年氟橡胶(FKM/FPM/FFKM)9.5全球生产企业主要有美国杜邦、美国3M、美国迈图、德国瓦克、比利时索尔维、日本大金、日本旭硝子、日本信越等国外企业,以及山东东岳、中昊晨光、巨化集团、3F、梅兰化工等国内企业。FKM 3000吨/年FEP
52、 1万吨/年聚偏氟乙烯(PVDF)4.5全球该领域全球的顶尖厂商主要为比利时苏威、法国阿科玛,在我国均拥有PVDF产能。2020年,我国拥有PVDF产能6.98万吨,厂商主要包括了阿科玛、苏威、东岳化工、上海三爱富等厂商。其中常熟阿科玛产能1.9万吨,是国内最大PVDF供应商。2.5万吨/年聚四氟乙烯(PTFE悬浮树脂、分散树脂、分散乳液)13.4全球前五大公司占据51.92%的市场,主要参与者是3M,大金工业有限公司,东岳集团,古吉拉特邦氟化学品有限公司(GFL)和科慕公司。5.5万吨/年23目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅
53、材为我国有机硅龙头附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头有机硅分部主要包括生产及销售DMC、107硅橡胶、生胶及混炼胶等
54、,主要以添加剂、处理化学品稳定剂、润滑剂及密封剂形式广泛用于军事、航空、汽车、电子等行业。2020年3月,东岳集团旗下东岳有机硅成功于深交所分拆上市。东岳集团持有57.75%的股权。东岳硅材专业从事有机硅材料的研发、生产和销售,主要产品包括硅橡胶、硅油、气相白炭黑等有机硅下游深加工产品以及有机硅中间体等。公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一。公司现已建成并运营两套有机硅单体生产装置,具备年产30万吨有机硅单体(折合聚硅氧烷约14.1万吨)的生产能力。按聚硅氧烷产能计算,公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。24For full disclosure of risks,valuation
55、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司官网,海通国际整理图:公司有机硅分部主要产品及其用途图:公司有机硅分部主要产品及其用途产品简称描述用途107硅橡胶,-二羟基聚硅氧烷是双组分和单组分缩合型硅橡胶的基础胶,市场上通常称为107胶。可以直接作为商品使用,可以作为中间体生产各种缩合型硅橡胶产品。生胶与混炼胶统称为硅橡胶。一种独具高弹性的聚合物材料,用途可以直接作为商品使用,可以
56、作为中间体生产各种缩合型硅橡胶产品。是制造橡胶制品的母体材料,一般指未硫化的橡胶胶料为生产混炼胶的重要材料混炼胶与生胶统称为硅橡胶。混炼胶是指将配合剂混合于块状、粒状和粉末状生胶中的未交联状态,且具有流动性的胶料。生胶或塑炼胶按配方与配合剂经炼胶机混炼的胶料叫做混炼胶。用于汽车配件、汽车前后主轴油封、前后曲轴油封、动力转向泵密封、传动泵密封、尘罩、动力转向胶管、175度散热器胶管三甲基氯硅烷三甲基氯硅烷(trimethylchlorosilane)为无色透明液体,有刺激臭味,在空气中暴露,易和潮气反应产生氯化氢。聚硅酮液中间体。甲基硅油封头剂。抗水剂。DMC以二甲基二氯硅烷为主要原料,经过水解
57、合成,以硅氧(Si-O)键为主链,硅原子上直接连接有机基的有机无机化合物,为硅中间体用作生产如硅油、硅橡胶及硅树脂等深加工中下游硅产品的上游有机硅中间体原材料二甲基硅油聚二甲基硅氧烷,(Polydimethylsiloxane),是一种疏水类的有机硅物料。药品、日化用品、食品、建筑等气相白炭黑气相白炭黑是极其重要的纳米级无机原材料之一,由于其粒径很小,因此比表面积大,表面吸附力强,表面能大,化学纯度高、分散性能好、热阻、电阻等方面具有特异的性能,以其优越的稳定性、补强性、增稠性和触变性,在众多学科及领域内独具特性,有着不可取代的作用。电子封装材料、树脂复合材料、塑料、涂料、颜料、染料、密封胶、
58、粘结剂、玻璃钢制品、药物载体化妆品、抗菌材料等公司东岳硅材参股市值公司东岳硅材参股市值49亿元亿元1月26日,附属公司东岳硅材2023年发布业绩预告,2023年实现营收47.0-49.0亿元,同比减少27%-30%;实现归母净利润亏损2.7-3.3亿元,同比减少大约152.83%至164.56%;实现扣非净利润亏损2.8-3.4亿元,同比减少大约154.81%至166.56%。2023年,受行业产能扩张等多重因素影响,有机硅市场短期内供需失衡,产品价格出现较大幅度下降,面对市场的变化,公司克服困难,稳产能,拓市场,节约挖潜,强链补链,主要产品的产量和销量有所增长,但是受产品价格因素影响,公司销
59、售收入及毛利率下降。截至2024年1月21日,东岳硅材市值为84.96亿元,公司参股市值为49.06亿元。25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司公告,海通国际整理图:东岳硅材图:东岳硅材2019-2023Q3营收及其增速营收及其增速(50)0500营业总收入(亿元)同比(%,
60、右轴)图:东岳硅材图:东岳硅材2019-2023Q3归母净利润及其增速归母净利润及其增速(200)(100)00(5)051015归母净利润(亿元)同比(%,右轴)26目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price format
61、ion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 二氯甲烷、二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同及烧碱分部与制冷剂分部互相协同二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同。生产制冷剂产品时产生的氯化氢,为生产PVC的基本原材料之一。自给自足的商业链创造了经济价值。27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto
62、cks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司半年报,公司年报,海通国际整理表:公司二氯甲烷、表:公司二氯甲烷、PVC、烧碱分部主要产品及其用途、烧碱分部主要产品及其用途产品名称 描述用途二氯甲烷无色透明液体,具有类似醚的刺激性气味。不溶于水,溶于乙醇和乙醚。是不可燃低沸点溶剂,常用来代替易燃的石油醚、乙醚等。用于生产抗生素及用作聚氨酯发泡形式PVC无定形结构的白色粉末,支化度较小,相对密度1.4左右,玻璃化温度7790,170左右开始分解,对光和热的稳定性差,在100以上或经长时间阳光曝晒,就会分解而产
63、生氯化氢,并进一步自动催化分解,引起变色,物理机械性能也迅速下降,在实际应用中必须加入稳定剂以提高对热和光的稳定性。广泛应用于建筑行业以取代传统建材烧碱为生产甲烷氯化物(生产制冷剂及有机硅产品的必需化学物)的一种基本化学产品应用于纺织、电力及材料行业28目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and
64、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 山东东岳未来氢能材料有限公司正式启动山东东岳未来氢能材料有限公司正式启动IPO进程进程山东东岳未来氢能材料股份有限公司,成立于2017年。东岳未来氢能是东岳集团从事生产及销售制氢能材料、制氢膜材料、包装材料及含氟聚合物纤维业务的下属公司,主要为未来氢能源汽车燃料电池生产质子膜,填补了国内的空白。东岳集团拟将该公司分拆,并将其股份在上海证券交易所科创板独立发行和上市。此举将为东岳未来氢能加
65、速推进业务发展、拓宽融资渠道、提升竞争力和行业地位创造有利条件。2020年4月,山东东岳未来氢能材料有限公司科创板IPO启动会在东岳集团智能管控中心召开。会议主要议程为东岳集团计划将东岳未来氢能在上海证券交易所科创板独立发行和上市。2023年9月,东岳未来氢能材料股份有限公司(简称“东岳氢能”)在证监局办理辅导备案登记。29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r
66、eport on our website at 资料来源:山东东岳未来氢能材料有限公司官网,海通国际整理图:东岳氢能科创版图:东岳氢能科创版IPO启动会议启动会议30目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测盈利预测8.风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,
67、please refer to the latest full report on our website at 盈利预测盈利预测盈利预测与投资评级:由于PVDF和有机硅近期价格下跌较多,我们下调业绩。我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.25(-85%)、16.36(-55%)、21.33亿元(-41%)。基于同行业可比公司估值,并考虑港股相较A股的估值较低,我们给予2024年公司11倍PE估值,照港元兑0.90汇率计算,对应目标价为8.87港元(上次目标价为12.01港元,对应2023年7倍PE,-26%),维持“优于大市”投资评级。31For full disclosure of
68、risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:wind,海通国际(Rmb mn)20222023E2024E2025E营业收入20028 12978 18262 24013(+/-)26%-35%41%31%净利润3856 525 1636 2133(+/-)86%-86%212%30%全面摊薄EPS(Rmb)1.71 0.23 0.73 0.95 毛利率3
69、2.53%8.33%18.19%18.26%净资产收益率23.97%3.16%8.97%10.47%市盈率4.52 26.64 8.54 6.55 盈利预测盈利预测32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:wind,海通国际利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E营业总收入营业总收入20,
70、028 12,978 18,262 24,013 营业成本8 0 0 0 销售费用13,514 11,896 14,940 19,629 管理费用499 441 457 600 财务费用0 0 0 0 1,311 960 1,096 1,081 营业利润-74 0 0 0 利润总额5,125 986 3,076 4,009 所得税949 296 923 1,203 净利润净利润4,176 690 2,153 2,806 少数股东损益321 166 517 674 归属母公司净利润归属母公司净利润3,856 525 1,636 2,133 资产负债表(百万元)2022A2023E2024E202
71、5E流动资产流动资产11,132 11,066 15,379 19,930 现金5,316 6,388 7,030 11,100 应收账款2,133 751 3,307 2,029 存货2,644 3,304 4,166 5,649 其他1,038 623 877 1,153 非流动资产13,513 13,513 13,513 13,513 固定资产11,532 11,532 11,532 11,532 无形资产329 329 329 329 其他1,653 1,653 1,653 1,653 资产总计资产总计24,645 24,579 28,893 33,444 流动负债流动负债5,573
72、4,817 6,977 8,722 短期借款0 0 0 0 应付账款2,612 2,676 3,964 4,760 其他2,961 2,141 3,013 3,962 非流动负债非流动负债579 579 579 579 长期借款0 0 0 0 其他579 579 579 579 负债合计负债合计6,151 5,395 7,556 9,300 少数股东权益212 212 212 212 股本15,870 16,394 18,031 20,164 留存收益和资本公积16,082 16,607 18,243 20,376 归属母公司股东权益2,411 2,577 3,094 3,767 负债和股东权
73、益合计负债和股东权益合计18,493 19,184 21,337 24,143 负债和股东权益24,645 24,579 28,893 33,444 现金流量表(百万元)2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流5,083-234-664 2,764 净利润3,856 525 1,636 2,133 折旧摊销321 166 517 674 少数股东权益950 0 0 0 营运资金变动及其他-44-924-2,817-42 投资活动现金流投资活动现金流-2,906 1,306 1,306 1,306 资本支出-3,924 0 0 0 其他投资1,018 1,306 1,
74、306 1,306 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,963 0 0 0 借款增加-624 0 0 0 普通股增加-221 0 0 0 已付股利-625 0 0 0 其他-492 0 0 0 现金净增加额现金净增加额213 1,072 642 4,070 盈利预测盈利预测33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资
75、料来源:Wind,海通国际,股价为2024年2月22日收盘价,每股收益均为Wind一致预期海通国际表:表:可比上市公司估值比较可比上市公司估值比较公司名称公司名称股票代码股价(元)EPS(元)PE(倍)20222023E2024E20222023E2024E巨化股份巨化股份600160.SH19.370.88 0.42 0.91 18 4721 多氟多多氟多002407.SZ12.862.540.600.92132214均值均值16 35 18 34目录目录1.公司为中国氟化工龙头2.受益于制冷剂价格上涨3.含氟高分子材料空间广阔4.附属公司东岳硅材为我国有机硅龙头5.二氯甲烷、PVC及烧碱分
76、部与制冷剂分部互相协同6.东岳未来氢能冲刺IPO7.盈利预测8.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司公告,海通国际1、市场竞争加剧;2、原材料价格波动;3、市场价格波动。