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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 h 公司深度研究公司深度研究|三美股份三美股份 制冷剂涨价高度受益,含氟新材料剑指成长 三美股份(603379.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603379.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 25.3 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 卞丽君卞丽君 相关研究相关研究 氟化工龙头,氟化氢原料完全自给、制冷剂品种齐全,为延伸含氟新材料“奠氟化工龙头,氟化氢原料完全自给、制冷剂品种齐全,为
2、延伸含氟新材料“奠基”。基”。公司拥有无水氟化氢 13.1 万吨产能,满足生产所需后对外销售。二代制冷剂配额中,公司 2023 年 R22/R142b/R141b 配额分别为 0.9/0.17/1.45万吨,占全国总配额 5.25%/18%/69%。三代制冷剂方面,公司 R32,R125,R134a 产能分别为 4/5.2/6.5 万吨,市占率分为 9.86%/13.33%/19.04%。按照 2020-2022 年销量计算,预期公司三代制冷剂配额合计 11.75 万吨,市占率 19.79%。三代制冷剂供需格局改善,氟化工现实预期双强,行业景气持续上行。三代制冷剂供需格局改善,氟化工现实预期双
3、强,行业景气持续上行。三代制冷剂基线年间弱需求,叠加 23 年二代配额提前削减且中短期内四代无法有效补充,按照销量测算 22-25 年二代+三代制冷剂供需差值分别为 14.27/3.74/-3.35/-6.43 万吨。23 年是配额空白期,行业以盈利为导向降低开工率,上游原料端供需转向宽松,制冷剂产品价差持续修复,公司高度受益制冷剂涨价行情。多元布局含氟新材料,多元布局含氟新材料,2023 年将成为发展新起点。年将成为发展新起点。公司以自身产业链为基础,1)新能源:福建东莹 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目、盛美锂电(49%股权)一期 500 吨/年双氟磺酰亚胺锂项
4、目,预期 23 年中投产;2)半导体:合资(50%股权)建设 2 万吨蚀刻级氢氟酸,预期 23年内投产;2)氟聚合物:浙江三美 5000 吨/年聚全氟乙丙烯和 5000 吨聚偏氟乙烯项目,预期 24 年投产。投资建议:投资建议:受益制冷剂涨价及新建产能释放。预期公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.42/11.07/12.54 亿元,对应估值 24.1/14.0/12.3x。考虑到三代制冷剂处于行业景气底部向上区域,我们给予公司 2023 年 30 x PE,对应股价 31.54 元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:制冷剂需求不及预期,行业政策变化,产能释放不及预期。核心
5、数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,048 4,771 5,413 6,503 7,013 增长率 48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%归母净利润(百万元)536 486 642 1,107 1,254 增长率 141.7%-9.4%32.2%72.5%13.3%每股收益(EPS)0.88 0.80 1.05 1.81 2.05 市盈率(P/E)28.8 31.8 24.1 14.0 12.3 市净率(P/B)2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -16%-4%8%20%32%44%
6、56%68%-102023-02三美股份氟化工沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 06 月 05 日 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.6 三美股份核心指标概览.7 一、氟化工产业配套,盈利能力随制冷剂行业修复.8 1.1、深耕氟制冷剂产业链,延伸氟聚合物等高附加值领域.8 1.2、制冷剂盈利能力恢复,推动业绩上行.10 二、氟制冷剂:迈向行业供需拐点,驱动公司业绩
7、向上.13 2.1、三代制冷剂:行业供需迈向拐点,确立价格长期上行趋势.13 2.2、公司优势:自给氢氟酸、多品种产销处于高位,奠定业绩高弹性.16 三、布局含氟新材料,保障业绩多极成长.20 3.1、新能源领域:锂电光伏景气延续,布局需求高增锂盐赛道.20 3.1.1、LiPF6:主流锂盐,盈利空间筑底.20 3.1.2、LiFSI:新一代锂盐加速迭代,技术是成本下降关键.23 3.1.3、PVDF:新能源相关需求向好,自供原料保障利润.26 3.2、电子级氢氟酸:技术壁垒高筑,国产化替代助推需求增长.27 四、盈利预测及估值.28 4.1、业绩分拆及预测.28 4.2、可比公司估值.30
8、五、风险提示.31 图表目录 图 1:三美股份核心指标概览图.7 图 2:公司发展历程.8 图 3:公司股权结构.8 图 4:三美股份产业链及布局.10 图 5:2018-2022 年主营业务分板块营收(亿元).10 图 6:2018-2022 年可比公司制冷剂毛利率(%).10 图 7:公司主要产品产量.11 图 8:公司主要产品销量.11 图 9:2018-2022 年公司营业收入及其增速.11 CYcVrVuYwVmWhUnRtO6MbP9PtRnNpNpMfQqQqOjMqQqO9PqRpMxNtRpOuOpMqP 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月
9、05 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2018-2022 年公司归母净利润及其增速.11 图 11:2018-2022 主营业务分地区营收(亿元).12 图 12:三美股份期间费用率表现情况(%).12 图 13:三美股份研发费用变动情况(%).12 图 14:公司上市后资产负债率水平较低.12 图 15:公司经营性现金流充足.12 图 16:制冷剂工作原理.13 图 17:2014-2022 年我国空调产量.14 图 18:2014-2022 年我国汽车产量.14 图 19:R22 价格及价差(元/吨).15 图 20:R32 价格及价差(元/吨).15 图
10、21:R125 价格及价差(元/吨).15 图 22:R134a 价格及价差(元/吨).15 图 23:国内萤石 18-22 年产量 CAGR 为-7.90%.16 图 24:萤石行业成本重心上移.16 图 25:萤石粉价格中枢上移.16 图 26:公司主要原材料采购均价(元/吨).17 图 27:公司氯化物原材料采购均价(元/吨).17 图 28:萤石法制备 AHF 平均单吨毛利.17 图 29:三美股份三代制冷剂市占率排第二.18 图 30:锂离子电池的工作原理.21 图 31:六氟磷酸锂是主流电解质.21 图 32:2022 年六氟磷酸锂产能高速扩张.22 图 33:2022 年六氟磷酸
11、锂行业集中度较高.22 图 34:森田采用氟化氢溶剂法制备六氟磷酸锂.22 图 35:六氟磷酸锂行业盈利水平筑底.22 图 36:电池级碳酸锂(99.5%)价格反弹.23 图 37:LiFSI 市场价格快速下降.25 图 38:2021 年 PVDF 下游主要消费领域.26 图 39:2022 年 PVDF 产能分布(吨/年).26 图 40:2022 年 PVDF 价格下滑.27 图 41:中国半导体产业销售额及增长率.28 图 42:中国湿电子化学品产量及增长率.28 图 43:三美股份制冷剂业务营收占比较高.30 表 1:公司主营业务及产品介绍.9 表 2:二代、三代制冷剂供需平衡测算.
12、14 表 3:公司三代制冷剂配额测算.18 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:公司 2023 年三代制冷剂业绩弹性测算.19 表 5:公司 2024 年三代制冷剂业绩弹性测算.19 表 6:公司新建项目规划.20 表 7:全球六氟磷酸锂需求预测.21 表 8:LiFSI 和六氟磷酸锂性能比较.23 表 9:LiFSI 作为添加剂的需求量预测.24 表 10:全球 LiFSI 拟建产能.24 表 11:LiFSI 相关发明专利.25 表 12:锂电级 PVDF 粘胶剂需求预测.26 表 13:
13、全球光伏用 PVDF 需求量 2021-2025 年 CAGR 为 29.41%.27 表 14:湿电子化学品 G1-G5 分级标准.28 表 15:业绩拆分及预测.29 表 16:可比公司估值.31 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、氟制冷剂业务:氟制冷剂业务:2023 年是三代制冷剂配额空白期,行业生产回归以盈利为导向,且原料端萤石成本支撑较强;2024 年行业进入配额期,供需缺口支撑制冷剂价格上行。预计公司 2023-2025 年制冷剂产品毛利率恢复,分
14、别为 23.2%/35.2%/36.2%;销量分别为 13.0/12.6/12.2 万吨;预计该板块营收为 34.13/34.80/35.96 亿元。2、氢氟酸氢氟酸:制冷剂行业景气上升,原料端萤石成本支撑,氟化氢保持稳定。假设公司新增的 15.1 万吨氢氟酸产能年内逐步投产;2 万吨/年电子级氢氟酸产能于年内投产并爬坡,且售价毛利率高于普通级。预计公司 2023-2025 年氢氟酸产品综合毛利率为10.5%/13.5%/15.5%;合计销量分别为 18.0/24.4/24.8 万吨;预计该板块营收为14.56/19.53/19.71 亿元。3、氟发泡剂氟发泡剂业务:业务:氟发泡剂 R141b
15、 供给需求将随行业政策双双削减,假设价格保持稳定。而 25 年配额再削减,产能利用率下行,预计公司 2023-2025 年氟发泡剂产品毛利率为24.3%/24.3%/20.6%;销量分别为1.5/1.5/1.4万吨;预计该板块营收为2.62/2.62/2.53 亿元。4、含氟新材料含氟新材料业务业务:公司六氟磷酸锂和 LiFSI 项目预计在 2023 年底建成投产,含氟聚合物项目预计 2024 年投产。预计 2023-2025 年公司含氟新材料业务毛利率为 20.2%/20.9%/23.3%,预计该板块营收为 1.36/6.62/10.49 亿元。5、其他业务板块其他业务板块(其他主营业务、其
16、他业务合计):预计 2023-2025 年营收维持 1.45 亿元,毛利率维持 8.41%。综合所有业务板块,预计 23-25 年公司营收合计 54.13/65.03/70.13 亿元,对应营业利润8.47/14.69/16.53 亿元,对应归母净利润 6.42/11.07/12.54 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)参考二代制冷剂,市场认为三代制冷剂盈利空间有限,但我们认为三代制冷剂与二代制冷剂不同,基线年的低基数,叠加二代提前削减且中短期内四代无法有效补充,或将导致三代制冷剂供需紧张。按照基线年销量平均数测算,2022-2025 年二代+三代制冷剂供需差值分别为 14.27/3
17、.74/-3.35/-6.43 万吨。2023 年是配额空白期,行业回归以盈利为导向的理性生产降低开工率,上游原料端供需转向宽松,制冷剂产品价差持续修复;且三代制冷剂供需逐步转紧,价格及盈利存在长期上行预期。2)含氟材料包括锂盐和含氟聚合物,市场认为产能快速扩张下供过于求,盈利空间小。我们认为含氟聚合物是阶段性产能结构过剩,测算 21-25 年全球 PVDF 需求增速 CAGR达 36.5%,实现盈利配套生产,仍能保证利润空间。锂盐:LiPF6 产能扩张迅速,行业毛利率迅速探底。我们认为成本端原料碳酸锂有望重获支撑,加之终端需求恢复,行业盈利空间有望缓慢恢复。LiFSI 仍存在较高的技术壁垒,
18、公司自备氟化氢产能具备成本优势;且合资方江苏华盛研发积累 LiFSI 多项工艺。公司先行布局新一代锂盐技术是未来成长空间的保障。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)三代制冷剂价格上涨;公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2)新项目投产。估值与目标价估值与目标价 公司制冷剂产销量处于行业第一梯队,布局多个含氟新材料培育长期业绩增长点,产业链垂直化保障盈利空间。我们预期公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.42/11.07/12.54亿元,对应估值 24.1/14.0/12.3x。由于三美股份现
19、阶段业务集中在制冷剂板块,且产能集中在三代制冷剂品种,业绩受益于三代制冷剂涨价行情弹性较高。综合考虑行业处于景气底部向上阶段,公司可享受一定估值溢价。我们给予公司 2023 年 30 x PE,对应股价 31.54 元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三美股份三美股份核心指标概览核心指标概览 图 1:三美股份核心指标概览图 资料来源:公司官网,公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 8|
20、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、氟化工产业配套,盈利能力随制冷剂行业修复氟化工产业配套,盈利能力随制冷剂行业修复 1.1、深耕氟制冷剂产业链,延伸氟聚合物等高附加值领域深耕氟制冷剂产业链,延伸氟聚合物等高附加值领域 浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷剂行业二十余年,是一家专业从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品研发、生产和销售的股份制民营企业。2019 年,公司在上海证券交易所挂牌上市,以成为“全球领先的氟产品提供者”为目标,致力于打造国际一流的含氟制冷剂、发泡剂制造商,为市场提供品种丰富、性能优异的绿色低碳产品。经过二十余年的发展,公司已形成以氟制冷剂,氟发泡剂和氟化氢
21、为主的氟化工产业链,同时公司重点发展 HFCs 制冷剂、发泡剂品种,向氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。公司是行业内主要供应商,核心产品 HFCs 制冷剂、氟化氢的产能处于行业领先水平。图 2:公司发展历程 资料来源:三美股份招股说明书,公司官网,西部证券研发中心 股权控制集中。股权控制集中。公司实际控制人是胡荣达父子,两人直接或间接持股比例总计为 62.84%,目前胡荣达之子胡淇翔为公司董事长。公司设立共 8 家全资子公司 1)子公司江苏三美主要从事含氟化学品的生产。2)子公司东莹化工主要从事生产氟精细化学品如六氟磷酸锂。3)公司与江苏华盛锂电合资成立盛美锂电,主要从事双氟
22、磺酰亚胺锂(LiFSI)的生产。图 3:公司股权结构 资料来源:公司财报,西部证券研发中心;注:股权结构截至 23Q1 公司现有业务集中在制冷剂产业链,分为三大产品:公司现有业务集中在制冷剂产业链,分为三大产品:公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1)氟化氢:氟化氢:无水氟化氢(AHF)是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司现有无水氟化氢产能 13.1 万吨/年,拟新建 15.9 万吨/年 AHF 产能,包括浙江基地扩建 5.9 万吨/年,福建基地扩建 10 万吨/年(2023 年建成)。现阶段公司氟
23、化氢主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产,在满足自用的前提下对外进行销售。2)氟制冷剂氟制冷剂:公司氟制冷剂包括二代和三代。二代中,公司 2023 年 R22 产能为 1.44 万吨/年(ODS 配额 0.95 万吨),R142b 产能为 0.42 万吨/年(生产配额 0.17 万吨)。公司第三代制冷剂包括单质制冷剂和混合制冷剂,现有 R134a 产能 6.5 万吨/年、R125 产能5.2 万吨/年、R32 产能 4 万吨/年、R143a 产能 1 万吨/年。3)氟发泡剂氟发泡剂:公司氟发泡剂产品为 R141b,现有 R141b 产能 3.56 万吨/年(生产配额 1.45万吨)
24、,主要用于建筑板材、墙面喷涂、管道保温等领域。转向转向布局氟精细化学品及氟聚合物,布局氟精细化学品及氟聚合物,打开成长空间:打开成长空间:1)氟精细化学品方面,布局半导体、锂电池两大赛道:公司以全资子公司福建东莹为主体投资建设 6000 吨六氟磷酸锂项目,预计 2023 年下半年试生产:公司与江苏华盛锂电共同出资设立盛美锂电(公司持股 49%),以其为主体投资建设 LIFSI 项目,一期 500 吨,预计 2023 年二季度末投产;公司与日本森田合资设立森田新材料(公司持股 50%)投资建设电子级氢氟酸,目前已投产,正在进行下游客户认证。2)聚合物方面,公司推进建设浙江三美 5000 吨 FE
25、P 和 5000 吨 PVDF 项目,预计将于2024 年投产。表 1:公司主营业务及产品介绍 业务板块业务板块 主营产品主营产品 产能产能/配额配额(万吨)(万吨)上游原材料上游原材料 下游应用领域下游应用领域 氟制冷剂 R-22 1.44/0.95 AHF、三氯甲烷 空调及售后维修、氟化工、PTFE R-142b 0.42/0.17 AHF、氯乙烷 聚合物发泡剂、氟橡胶化工、PVDF R-134a 6.5 AHF、三氯乙烯 汽车空调、工商业用制冷系统 R-125 5.2 AHF、四氯乙烯 混配工质、空调 R-32 4 AHF、二氯甲烷 混配工质、空调、冰箱 氟发泡剂 R-141b 3.56
26、/1.45 AHF、偏氯乙烯 建筑板材、墙面喷涂、管道保温、PVDF 氟化氢 AHF 13.1+15.9 萤石、硫酸 氟化工、强氧化剂 BHF 萤石、硫酸 金属、集成电路、显示屏、光伏等行业的清洗与蚀刻 蚀刻级氢氟酸 2(50%持股)萤石、硫酸 芯片制造工艺流程中的蚀刻与清洗环节 锂电池材料 六氟磷酸锂 0.6 AHF、碳酸锂 离子电池电解质材料 LiFSI 一期 0.08(拟建)(合资公司 49%持股)磺酰胺、氯化亚砜、氯磺酸 电解液中的添加剂、电解质材料 含氟聚合物 FEP 0.5(拟建)HFP 单体 电线电缆、熔融粘接剂 PVDF 0.5(拟建)R-142b、VDF(偏氯乙烯)石油化工、
27、电子、涂料领域 资料来源:公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心;注:标红为在建 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:三美股份产业链及布局 资料来源:公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心;注:绿色为在建产品 1.2、制冷剂盈利能力恢复,推动业绩上行、制冷剂盈利能力恢复,推动业绩上行 公司收入主要来源公司收入主要来源是氟是氟制冷剂制冷剂,毛利率受周期影响波动大。,毛利率受周期影响波动大。2022 年公司氟制冷剂业务收入为 36.33 亿元,同比+20.32%,贡献了主营业务收入的 76.15%。
28、2018-2020 年,公司制冷剂业务毛利率下跌至 8.9%,2021 年回升至 25.1%,2022 年由于制冷剂供应量充裕,价格传导不畅,部分产品呈现成本倒挂现象,导致毛利率下降至 15.4%。重点品种间盈利能力存在差异,公司制冷剂板块毛利率水平相对同业较高重点品种间盈利能力存在差异,公司制冷剂板块毛利率水平相对同业较高。公司三代品种以 R134a、R125 为主,盈利能力较 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份,主要系原材料 HF 配套较为齐全。图 5:2018-2022 年主营业务分板块营收(亿元)图 6:2018-2022 年可比公司制冷剂毛利率(%)资料来源
29、:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 公司公司积极延伸下游产业链,产销率维持高位积极延伸下游产业链,产销率维持高位。根据蒙特利尔议定书,HCFCs 作为原料用途的生产量不受限制,可作为下游氟聚合物、氟精细化学品等的原料使用,也可用于其他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂的产量分别为 18.80/13.69/3.06 万吨,同比+15.91%/+5.99%/+14.59%,销量分别为 14.08/8.05/1.87 万吨,同比+9.80%/+4.06%/+20.16%,产销率分别为 74.91%/58.75%/61.05%。010203
30、0405060200212022氟制冷剂氟化氢氟发泡剂其他业务其他产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022三美股份巨化股份永和股份 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:公司主要产品产量 图 8:公司主要产品销量 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 制冷剂行业景气上行,制冷剂行业景气上行,公司业绩公司业绩波动向上。波动向上。受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影响,2020
31、年公司实现营收27.21亿元,同比-30.85%,实现归母净利润2.22亿元,同比-65.6%。2021 年制冷剂整体需求回暖,且年底成本抬升带动制冷剂价格上涨,公司营业收入触底回升,同比+48.77%。2022 年延续产业景气复苏,全年实现营业收入 47.71 亿元,同比+17.84%,实现归母净利润 4.86 亿元,同比-9.44%。图 9:2018-2022 年公司营业收入及其增速 图 10:2018-2022 年公司归母净利润及其增速 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 境外销售收入是公司营收的重要组成部分境外销售收入是公司营收的重要组成部分
32、,近五年来公司海外营收占比均在,近五年来公司海外营收占比均在 40%左右左右。公司坚持“以客户需求为导向”,依托垂直扁平的销售管理模式,为客户提供方便快捷高效的售前沟通、售后技术支持和非常规产品需求的快速解决方案,并定期与重要客户进行技术交流,不断提高产品和服务质量。公司产品通过多项权威体系认证,广受下游客户认可,现销往全球六大洲超100个国家和地区,是国内外汽车、空调生产企业的冷媒供应商。2022年公司海外营收为 18.61 亿元,占营业收入比 39.01%,同比-4.27pct。024680氟制冷剂产量(万吨)氟化氢产量(万吨)氟发泡剂产量(万吨)2016201720
33、020121416氟制冷剂销量(万吨)氟化氢销量(万吨)氟发泡剂销量(万吨)200022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00200212022营业收入(亿元)-左轴同比增速(%)-右轴-100%-50%0%50%100%150%200%024689202020212022归母净利润(亿元)-左轴同比增速(%)-右轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 12|
34、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:2018-2022 主营业务分地区营收(亿元)资料来源:iFinD,西部证券研发中心 期间费用率持续优化,研发费用稳定增长期间费用率持续优化,研发费用稳定增长。2019-2022 年公司期间费用率从 9.07%下跌至2.26%,近几年公司研发费用投入持续增加,研发费用率逐渐上升。图 12:三美股份期间费用率表现情况(%)图 13:三美股份研发费用变动情况(%)资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资产负债率资产负债率水平低,经营性现金流充足有助于新业务扩张。水平低,经营性现金流充足有助于新业务扩张。
35、自 2019 年以来,公司资产负债率控制稳定,远低于氟化工行业资产负债率平均值。图 14:公司上市后资产负债率水平较低 图 15:公司经营性现金流充足 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%055404550200212022外销(亿元)-左轴内销(亿元)-左轴海外营收占比(%)-右轴-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%)0.00%0.10%0.20%0.30%0.4
36、0%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%00.050.10.150.20.250.30.350.4200212022研发费用(亿元)研发费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070200212022三美总资产(亿元)-左轴三美资产负债率(%)-右轴氟化工平均资产负债率(%)-右轴-15-10-5059202020212022经营活动现金净流量净额(亿元)投资活动现金净流量净额(亿元)筹资活动现金净流量净额(亿元)公司深度研究|三美股份 西部证券西
37、部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、氟制冷剂:迈向氟制冷剂:迈向行业行业供需拐点,驱动公司业绩向上供需拐点,驱动公司业绩向上 制冷剂,也称冷媒、雪种,是热机完成能量转化所需的中介物质。制冷剂,也称冷媒、雪种,是热机完成能量转化所需的中介物质。目前、制冷剂可分为无机化合物、卤碳化合物(氟制冷剂)、碳氢化合物、共沸溶液多种类型,其中最为常见的是以热力学性能优异的氟制冷剂,用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域。以冰箱为例,制冷剂通过压缩,冷凝,节流,蒸发等流程,制冷剂汽化吸收热量,使其周围的介质温度下降,达到了制冷的目的。图 1
38、6:制冷剂工作原理 资料来源:CNKI,西部证券研发中心 氟制冷剂至今为止已发展到第四代,氟制冷剂至今为止已发展到第四代,行业行业根据臭氧消耗潜值(根据臭氧消耗潜值(ODP)和温室效应潜能)和温室效应潜能值值(GWP)对氟制冷剂进行环保评估并将其对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代。分为四代。第一代制冷剂(CFCs)和第二代制冷剂(HCFCs)均因破坏臭氧层而被淘汰,第三代制冷剂(HFCs)的使用则会加速全球变暖。第四代制冷剂(HFOs)虽然可以降低温室效应值,但目前存在生产成本较高、制冷效果不达预期等劣势,目前仅有少数发达国家在使用。2.1、三代制冷剂:行业供需迈向拐点,确立价格长期上行趋势
39、、三代制冷剂:行业供需迈向拐点,确立价格长期上行趋势 供给端:供给端:2023 年年二代制冷剂配额二代制冷剂配额提前提前削减削减,2024 年即将冻结三代生产消费配额年即将冻结三代生产消费配额。1)二)二代制冷剂步入淘汰周期:代制冷剂步入淘汰周期:根据蒙特利尔协议书,我国 2013 年冻结二代制冷剂在基准水平 43.4 万吨,并将在 2020 年和 2025 年分别削减 35%和 67.5%。2023 年提前削减二代配额,国内二代生产配额 21.48 万吨(同比-26.63%),其中内用生产配额 12.90 万吨(同比-25.78%)。2)三代制冷剂是)三代制冷剂是冷媒市场长期主要供给:冷媒市
40、场长期主要供给:根据 蒙特利尔协定书基加利修正案,我国将以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基准值的 65%作为基准水平,自 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产,在 2029 年和 2035 年分别削减 10%和 30%,到 2045年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。需求端:我国家用空调和汽车需求端:我国家用空调和汽车市场市场回暖,预期重归稳健增长回暖,预期重归稳健增长。根据国家统计局数据,受疫情影响,2020 年我国空调产量下滑至 2.1 亿台,同比-3.8%,汽车产量下滑至 2532.5 万辆,同比-7.73%。2022 年,随着我国疫情缓解带
41、动消费和产业恢复,我国空调产量约 2.22亿台,同比+1.88%,汽车市场方面,受新能源汽车产业高景气影响,2022 年我国汽车产量为 2747.6 万台,同比+3.57%。随着居民消费需求回暖,空调和汽车市场预期重归稳健增长,有望拉动制冷剂需求增长。公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:2014-2022 年我国空调产量 图 18:2014-2022 年我国汽车产量 资料来源:iFinD,国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,国家统计局,西部证券研发中心 我们测算我们测算 2
42、024 年制冷剂出现供需缺口,年制冷剂出现供需缺口,预计预计制冷剂制冷剂长期价格中枢上移长期价格中枢上移。供给端,蒙特利尔议定书及基加利修正案对二+三代制冷剂产量是硬性约束,参照二代制冷剂以三年平均消费量确定配额的政策,我们认为因 2020-2022 年需求不足,2024 年三代制冷剂配额基数会锁定在低位,而需求端长线复苏概率较大。据我们测算,2022-2025 年二代+三代制冷剂供需差值分别为 14.27/3.74/-3.35/-6.43 万吨。表 2:二代、三代制冷剂供需平衡测算 单位单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供给端供给端 二代制冷剂二代
43、制冷剂(ODS)用途用途 R22 生产配额 万吨 万吨 22.5 22.5 22.5 18.2 16.5 11.5 其它二代制冷剂生产配额 6.8 6.8 6.8 3.3 2.3 0.9 二代供给总量 万吨 29.3 29.3 29.3 21.5 18.8 14.1 三代制冷剂三代制冷剂 R32 产量 万吨 万吨 万吨 万吨 19.2 24.5 26.1 25.5 23.3 23.3 R125 产量 12.4 15.1 13.4 13.1 13.6 13.6 R134a 产量 14.4 15.7 13.7 13.4 14.6 14.6 其它产量 7.9 7.9 7.9 7.7 7.9 7.9
44、三代供给总量 万吨 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 需求端需求端 空调空调 新增产量 万台 万台 21065 21836 20449 23206 23671 24144 每年维修 15323 16823 17789 18614 20055 21562 需求量 万吨 30.93 32.86 32.50 35.55 37.17 38.85 冰箱冰箱 新增产量 万台 万台 9015 8992 7918 8677 8763 8851 每年维修 15296 15098 15047 15173 15325 15088 需求量 万吨 3.65 3.61 3.44 3.58 3.6
45、1 3.59 汽车空调汽车空调 新增产量 万台 万台 2463 2653 2748 2747 2775 2803 每年维修 4761 4811 4833 4884 4862 4788 需求量 万吨 6.14 6.34 6.44 6.49 6.49 6.45-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000200202022空调产量(万台)-左轴同比增速(%)-右轴-10%-5%0%5%10%15%05000250030003500200202022汽车产量(万辆)-左
46、轴同比增速(%)-右轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二二+三代制冷剂供需平衡三代制冷剂供需平衡 国内制冷剂需求量合计 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 40.7 42.8 42.4 45.6 47.3 48.9 二代制冷剂出口量 8.0 7.8 8.7 7.0 6.3 5.0 三代制冷剂出口量 25.00 25.00 25.00 25.00 28.00 26.00 二代+三代供给总量 83.2 92.4 90.4 81.3 78.2 73.5 制冷剂供需差值(供给制冷剂供需差值(供给-总需求)总
47、需求)9.52 16.84 14.27 3.74 -3.35 -6.43 缺口比例(缺口缺口比例(缺口/供给)供给)%11.44%18.22%15.79%4.60%-4.28%-8.75%资料来源:iFinD,海关总署,百川盈孚,西部证券研发中心 三代三代制冷剂制冷剂供需格局改善,盈利整体向上修复。供需格局改善,盈利整体向上修复。据百川盈孚,在二代制冷剂中,2021 年50%的 R22 用于 PTFE 原料,R141b 则主要用于发泡剂;在三代制冷剂中,70%的 R32用于空调制冷剂,50%的 R134a 用于汽车空调制冷剂,70%的 R125 用于混配其它制冷剂。2020-2022 年空调、
48、汽车消费疲弱叠加供给过剩,R32、R134a 价差转负。随着三代制冷剂配额基准年结束,厂商回归以盈利为导向从而降低开工率,上游原料价格下降,三代制冷剂价差逐步修复。其中,R32 和 R134a 价差修复较为显著,R32 的平均价差由 2022年 3 月的-2569.41 元/吨提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/吨,R134a 的平均价差由 2022年 3 月的-647.22 元/吨提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/吨。图 19:R22 价格及价差(元/吨)图 20:R32 价格及价差(元/吨)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券
49、研发中心 图 21:R125 价格及价差(元/吨)图 22:R134a 价格及价差(元/吨)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 我们认为,三代制冷剂具备长足的提价空间我们认为,三代制冷剂具备长足的提价空间,二代制冷剂价格中枢,二代制冷剂价格中枢有望有望维持高位。维持高位。1)三02000400060008000400000005000300002017-08-142019-08-142021-08-14R22价差(元/吨)-右轴R22价格(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴三氯甲烷(元/吨
50、)-左轴-000050000000250003000035000400002017-07-242019-07-242021-07-24R32价差(元/吨)-右轴R32(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴二氯甲烷(元/吨)-左轴050000000250003000035000400004500000000400005000060000700002017-07-242019-07-242021-07-24R125价差(元/吨)-右轴R125(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴四氯
51、乙烯(元/吨)-左轴-5000050000000000004000050000600002017-07-242019-07-242021-07-24R134a价差(元/吨)-右轴R134a(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴三氯乙烯(元/吨)-左轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 代制冷剂占比终端应用成本较低,行业供需缺口支撑提价空间。以 R32 为例,分别按照18/19/20/21/22 年均价 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 万元
52、/吨计算,家用变频空调 R32 充注量为 850g/台,对应成本为 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/台;以 R134a 为例,分别按照 18/19/20/21/22 年均价 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 万元/吨计算,汽车空调 R134a 充注量为 900g,对应成本为 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/台。2)二代制冷剂提前削减配额,而近几年 R22 对应的空调维修市场需求比较稳定,R141b 对应聚氨酯发泡剂和清洗剂用途,下游需求波动较小,供需收紧下价格中枢有望维持高位。2.2、公司优势:自给氢氟酸、公司优势
53、:自给氢氟酸、多品种多品种产销处于高位,奠定业绩高弹性产销处于高位,奠定业绩高弹性 氢氟酸以浓硫酸和萤石精粉为原料,生产成本主要由上游氢氟酸以浓硫酸和萤石精粉为原料,生产成本主要由上游萤石精粉价格决定。萤石精粉价格决定。政府严格控制新增产能,国内 22 年底萤石产能维持在 775.1 万吨/年,行业开工率从 18 年 45.23%下降至 22 年 32.52%。行业成本从 19 年的 1550 元/吨上升至 22 年的 1803 元/吨。萤石资源稀缺性逐步显现,环保政策日趋严格,萤石开采门槛逐步上升,产能及开工率难以提升。我们判断长期角度,萤石供需趋向紧平衡,行业景气度有望维持高位。图 23:
54、国内萤石 18-22 年产量 CAGR 为-7.90%图 24:萤石行业成本重心上移 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 图 25:萤石粉价格中枢上移 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 关联方三联实业为公司提供萤石精粉供应量保障关联方三联实业为公司提供萤石精粉供应量保障,公司原材料采购成本优势显著,公司原材料采购成本优势显著。三联实业所在地浙江省武义县是国内高品质萤石矿所在地,产能稳定,且靠近三美。公司向三联实业采购萤石粉,可节约运输成本,获得及时、稳定、高质量的原材料供应。据 2022 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50
55、%02000000400000060000008000000820022产能(吨/年)产量(吨)产能利用率(%)-右轴0500025002018/12/302020/12/302022/12/30成本(元/吨)成本(元/吨)500070009000500000200025003000350040002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02萤石粉(CaF297%)价格(元/吨)-右轴HF(元/吨)-左轴 公司
56、深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年报披露,协议框架下公司可以向三联实业年度采购的萤石粉上限从 8 万吨提升至 17.71万吨,使得公司在成本端更具优势,而公司其余萤石粉则向金石资源等公司进行采购。图 26:公司主要原材料采购均价(元/吨)图 27:公司氯化物原材料采购均价(元/吨)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司完全自给氢氟酸,压低成本曲线。公司完全自给氢氟酸,压低成本曲线。氢氟酸对氟化工企业的生产成本影响重大。按照2022 年市场均价计算,氢氟酸约占
57、比 R22/R32/R134a/R125 的总原料成本的 46.17%/54.88%/41.17%/39.03%。公司现有氢氟酸产能 13.1 万吨,其中浙江三美 3.1 万吨、江苏三美 5 万吨、福建东莹 5万吨。同时公司在推进浙江三美 AHF 技改项目(3.1 万吨扩建至 9 万吨)、福建东莹 AHF扩建项目(现有 5 万吨,预计 2023 年底扩产至 15 万吨)。公司完全自给氢氟酸可有效控制制冷剂、发泡剂的原料成本,抵御 HF 价格上升的风险,同时外售部分可增厚公司利润。据百川盈孚数据,2020-2022年萤石法制备AHF平均单吨毛利为465.30/1380.85/817.59元/吨。
58、图 28:萤石法制备 AHF 平均单吨毛利 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 公司公司二代制冷剂配额领先,三代制冷剂产能全国第二二代制冷剂配额领先,三代制冷剂产能全国第二。根据生态环境部,2023 年公司 R22配额 0.9 万吨,R142b 配额 1706 吨和 R141b 配额 1.45 万吨,占总配额比分别为5.25%/18%/69%。三代制冷剂方面,公司 R32,R125,R134a 产能分别为 4/5.2/6.5 万吨,市占率分为 9.86%/13.33%/19.04%。050002500300035004000200192020202
59、12022萤石粉(元/吨)氯仿(元/吨)硫酸(元/吨)0200040006000800000022二氯甲烷(元/吨)偏氯乙烯(元/吨)三氯乙烯(元/吨)四氯乙烯(元/吨)-500050002500300035002019/6/22019/12/22020/6/22020/12/22021/6/22021/12/22022/6/22022/12/2AHF-萤石法毛利(元/吨)AHF-萤石法毛利(元/吨)公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 18|请务必仔细阅读报告尾
60、部的投资评级说明和声明 图 29:三美股份三代制冷剂市占率排第二 资料来源:各公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心;注:截至 2022 年底 基线年间公司三代制冷剂产销基线年间公司三代制冷剂产销处于处于高位高位。公司披露 20-22 年制冷剂对外销售分别为 12.65/12.83/14.08 万吨,且二代制冷剂对外销售受配额限制。我们按照基线年间平均销量计算,预期公司 24 年三代制冷剂获取配额合计为 11.75 万吨,占比 24 年全国三代制冷剂配额的19.79%。表 3:公司三代制冷剂配额测算 二代配额期间二代配额期间 二代二代+三代配额期间三代配额期间 单位(万吨)单位(万吨)2020
61、2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司:制冷剂总销量公司:制冷剂总销量 12.65 12.83 14.08 12.97 12.88 12.47 R22 配额 1.18 1.18 1.18 0.95 0.95 0.59 R142b 配额 0.25 0.25 0.25 0.17 0.17 0.13 三代制冷剂销量(合计)三代制冷剂销量(合计)11.22 11.39 12.65 11.85 11.75 11.75 R32 2.52 2.62 2.91 2.71 2.68 2.68 R134a 5.34 4.43 5.18 4.92 4.99 4.99 R125 2.39 3.2
62、7 3.64 3.46 3.10 3.10 R143a 0.57 0.77 0.76 0.76 0.70 0.70 其他 0.39 0.29 0.16 0.00 0.28 0.28 行业:三代制冷剂总供给 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 公司三代配额占比(公司三代配额占比(%)20.80%18.04%20.71%19.79%19.79%19.79%资料来源:公司财报,百川盈孚,海关总署,西部证券研发中心测算;注:2020-2022 年公司三代制冷剂分种类销量为测算值,仅供参考 现阶段由于配额尚未落地,且下游需求偏弱,氟化工仍处于周期底部向上位置。现阶段由于配额尚未落
63、地,且下游需求偏弱,氟化工仍处于周期底部向上位置。23 年是三代制冷剂配额空白期,基于行业减亏逻辑及下游需求仍在回暖,我们假设公司三代制冷剂各品种产销量较 22 年小幅下降。我们假设在公司三代制冷剂 22 年平均售价基础上,保守/中性/乐观情形下,R32/R134a 价格分别上涨 1000/2000/4000 元/吨,R125/R134a 价格分别上涨 500/1000/2000 元/吨;同时由于行业开工率下降,上游原料供需转为宽松,假设公司三代制冷剂单吨成本较 22 年均下降 10%。其他业务不变前提下,我们测算三种价格情形下,相对 22 年,23 年公司三代制冷剂业务分别贡献-1.85/-
64、1.06/0.53 亿元税前净利润,较 22 年盈利弹性分别为-28.74%/-16.42%/+8.24%。0510152025巨化股份三美股份东岳化工中化控股联创股份江苏梅兰飞源化工乳源东阳光氟永和股份R32产能(万吨)R125产能(万吨)R134a产能(万吨)公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:公司 2023 年三代制冷剂业绩弹性测算 23 年销量(万吨)年销量(万吨)单吨售价(元单吨售价(元/吨)吨)保守保守 中性中性 乐观乐观 R32 2.71 14,284 15,284 17,28
65、4 R134a 4.92 25,347 26,347 28,347 R125 3.46 35,900 36,400 37,400 R143a 0.76 24,088 24,588 25,588 三代制冷剂合计营收(亿元)三代制冷剂合计营收(亿元)30.58 31.56 33.51 单吨成本(元单吨成本(元/吨)(较吨)(较 2022 年成本下降年成本下降 10.0%)R32 15,138 R134a 21,269 R125 27,563 R143a 10,680 三代制冷剂合计营业利润(亿元)三代制冷剂合计营业利润(亿元)5.68 6.65 8.60 税前净利润(亿元)4.62 5.41 7.
66、00 较较 22 年税前净利润增量(亿元)年税前净利润增量(亿元)-1.85-1.06 0.53 较较22年业绩弹性(年业绩弹性(%)-28.74%-16.42%8.24%资料来源:公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心测算;注:2023 年三代制冷剂分种类销量为假设值,仅供参考;税前净利率=(毛利率-期间费用率 8%)/增值税率 1.13 公司作为氟制冷剂配额龙头之一,公司作为氟制冷剂配额龙头之一,未来未来预期高度受益制冷剂涨价行情。预期高度受益制冷剂涨价行情。24 年进入三代制冷剂配额期,我们采用销量平均方案对公司配额进行测算,再对三代制冷剂业务盈利弹性进行测算。我们假设在公司三代制冷剂 2
67、2 年平均售价基础上,保守/中性/乐观情形下,R32/R134a 价格分别上涨 2500/4000/10000 元/吨,R125/R134a 价格分别上涨500/2000/4000 元/吨;同时由于行业开工率下降,上游原料供需转为宽松,假设公司三代制冷剂单吨成本较 22 年均下降 23.5%。其他业务不变前提下,我们测算三种价格情形下,相对 22 年,24 年公司三代制冷剂业务分别贡献 1.70/3.10/7.47 亿元税前净利润,较 22 年盈利弹性分别为+26.49%/+48.28%/+116.18%。表 5:公司 2024 年三代制冷剂业绩弹性测算 24 年销量(万吨)年销量(万吨)单吨
68、售价(元单吨售价(元/吨)吨)保守保守 中性中性 乐观乐观 R32 2.68 15,784 17,284 23,284 R134a 4.99 26,847 28,347 34,347 R125 3.10 35,900 37,400 39,400 R143a 0.70 24,088 25,588 27,588 三代制冷剂合计营收(亿元)30.45 32.17 37.53 单吨成本(元单吨成本(元/吨)(吨)(假设假设较较 2022 年下降年下降 23.5%)R32 12,867 R134a 18,078 R125 23,428 R143a 9,612 三代制冷剂合计营业利润(亿元)三代制冷剂合计
69、营业利润(亿元)10.04 11.76 17.12 税前净利润(亿元)8.17 9.57 13.94 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 较较 2022 年税前净利润增量(亿元)年税前净利润增量(亿元)1.70 3.10 7.47 较较2022年业绩弹性(年业绩弹性(%)26.49%48.28%116.18%资料来源:公司财报,百川盈孚,西部证券研发中心测算;注:2024 年三代制冷剂分种类销量为按照销量平均值政策测算,仅供参考;税前净利率=(毛利率-期间费用率 8%)/增值税率 1.13 三、三、
70、布局含氟新材料,布局含氟新材料,保障保障业绩多极成长业绩多极成长 公司以氟化工产业链为基础,延伸产业链下游公司以氟化工产业链为基础,延伸产业链下游,将成为公司新的利润增长点将成为公司新的利润增长点。1)公司与华盛锂电成立联营企业盛美锂电(三美股份持股 49%),并以盛美锂电为主体建设年产3000 吨双氟磺酰亚胺锂(一期 500 吨/年)项目;2)公司以全资子公司福建东莹化工有限公司为实施主体,建设年产 6000 吨六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目,预计2023 年中将投产;3)公司更改原有项目改年产 5000 吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚偏氟乙烯项目,预计在 2024
71、年贡献业绩。表 6:公司新建项目规划 实施主体实施主体 项目项目 产品产品 产能产能 预计投产时间预计投产时间 盛美锂电 年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂(一期500t/a)项目 LiFSI 3000(一期 500)一期预计 2023 年二季度末投产 福建东莹 年产 6000 吨六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目 六氟磷酸锂 6000 预计 2023 年下半年试生产 五氟化磷 100 浙江三美 年产 5000吨聚全氟乙丙烯及 5000吨/年聚偏氟乙烯项目 FEP 5000 预计 2024 年生产 PVDF 5000 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 3.1、新能源领域:、新能源领
72、域:锂电锂电光伏光伏景气延续景气延续,布局需求高增锂盐赛道,布局需求高增锂盐赛道 3.1.1、LiPF6:主流锂盐,盈利空间筑底主流锂盐,盈利空间筑底 锂盐中锂盐中六氟磷酸锂六氟磷酸锂现阶段综合性能好,现阶段综合性能好,商业化应用最广。商业化应用最广。电解液是锂电池正负极的传输媒介,由电解质、溶剂、添加剂组成。电解质锂盐是电解液性能的关键成分,根据性能要求不同,锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。锂盐分为有机锂盐和无机锂盐。无机锂盐中常见的是六氟磷酸锂(LiPF6)等,LiPF6 具有良好的离子电导率和电化学稳定性,而且基于 LiPF6 电解质锂盐的碳酸酯电解液能够在石
73、墨负极形成固态电解质界面(SEI),保护电极不受侵蚀,从而获得长循环性能。LiPF6低成本、工艺壁垒低,按照行业数据,1 吨 LiPF6 对应 8 吨电解液,估算 2022 年国内 LiPF6电解液市占率达到 68.81%。公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30:锂离子电池的工作原理 图 31:六氟磷酸锂是主流电解质 资料来源:锂离子电池电解液新型含氟添加剂研究进展,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 全球全球六氟磷酸锂需求六氟磷酸锂需求保持中高速增长,预计保持中高速增长,
74、预计2021-2025年年 LiPF6需求的需求的CAGR为为 30.03%。六氟磷酸锂几乎全部用于生产电解液,而不同类型的锂电池对于电解液需求不同。根据行业数据,目前 1 吨六氟磷酸锂能够生产 8 吨的电解液,我们预计 2025 年全球六氟磷酸锂需求达到 29.67 万吨,2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高达 30.03%。表 7:全球六氟磷酸锂需求预测 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电池需求 万吨 236 276 470 741 1046 1382 1721 三元电池需求 136 164 248 376
75、 522 679 849 电解液需求 16.3 19.7 29.7 45.1 62.6 81.5 101.9 铁锂电池需求 36 45 137 282 433 605 770 电解液需求 5.6 7.1 21.4 44.0 67.6 94.4 120.2 钴酸锂电池需求 64 67 85 83 91 97 102 电解液需求 9.6 10.0 12.7 12.4 13.6 14.5 15.3 全球电解液需求全球电解液需求 31.5 36.8 63.8 101.5 143.8 190.5 237.3 LiPF6 需求需求 3.94 4.59 7.98 12.69 17.97 23.81 29.6
76、7 同比增速%-16.61%73.67%59.04%41.64%32.49%24.57%资料来源:GGII,西部证券研发中心 需求驱动下,需求驱动下,2022 年年六氟磷酸锂行业六氟磷酸锂行业产能翻倍增长,预计产能翻倍增长,预计 2023 年产能同比年产能同比+236%。六氟磷酸锂产能集中在头部企业,2022年底天赐材料、多氟多产能分别占比33.07%/24.01%。2022年国内六氟磷酸锂产能为19.75万吨,同比+106.81%,扩张进程以头部企业为主导。2023 年是六氟磷酸锂的投产高峰期,据百川盈孚统计数据计算,预期 2023-2025 年产能年增速分别为 235.85%/26.84%
77、/15.69%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708090202020212022电解液产量(万吨)-左轴LiPF6电解液占比(%)-右轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32:2022 年六氟磷酸锂产能高速扩张 图 33:2022 年六氟磷酸锂行业集中度较高 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 六氟磷酸锂行业供需结构从偏紧转向宽松六氟磷酸锂行业供需结构从偏紧转向宽松,价格下行价格下
78、行幅度大于成本幅度大于成本。我们认为六氟磷酸锂价格迅速探底原因有二,一是行业产能大量释放,二是原料碳酸锂快速跌价,致终端需求观望。2023 年 1-3 月六氟磷酸锂平均成本为 17.18 万元/吨,同比-32.06%;同期六氟磷酸锂产能平均价格为 19.61 万元/吨,同比-60.25%;对应的行业单吨毛利降至 4306 元/吨,同比-97.74%。目前我们认为原料碳酸锂价格已经走出历史低价区域,截至 23 年 5 月 29 日,电池级碳酸锂(99.5%)单吨售价回升至 29.5 万元/吨。六氟磷酸锂成本端重获支撑点;而行业本身供需仍需较长时间修复,综合来看六氟磷酸锂成本端下行空间有限,行业利
79、润空间低位缓慢向上修复。图 34:森田采用氟化氢溶剂法制备六氟磷酸锂 图 35:六氟磷酸锂行业盈利水平筑底 资料来源:北极星储能,森田新能源材料,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%05820022六氟磷酸锂产量(万吨)-左轴六氟磷酸锂产能(万吨)-左轴产能利用率(%)-右轴31.40%27.85%9.20%4.56%4.05%22.94%天赐材料多氟多江苏新泰中蓝宏源永太科技其他-002000003000004000005000002018/3/112019/3/11
80、2020/3/112021/3/112022/3/11LiPF6成本(元/吨)LiPF6毛利(元/吨)LiPF6价格(元/吨)公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:电池级碳酸锂(99.5%)价格反弹 资料来源:WIND,西部证券研发中心 3.1.2、LiFSI:新一代锂盐加速迭代,技术是成本下降关键:新一代锂盐加速迭代,技术是成本下降关键 双氟磺酰亚胺锂(双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)更安全、稳定,)更安全、稳定,是未来最有可能代替六氟磷酸锂的新型锂盐是未来最有可能代替六氟磷酸锂的新型锂盐。随
81、着动力电池向高镍化、高电压化方向发展,相比于 LiPF6,LiFSI 在有机溶剂中更易溶解,并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能,以及保证石墨负极具有稳定的循环效果等优点。表 8:LiFSI 和六氟磷酸锂性能比较 性能性能 具体指标具体指标 LiFSI 六氟磷酸锂六氟磷酸锂 基础物性 分解温度 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定性 较稳定 差 热稳定性 较好 差 电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 高 一般 耐高温性能 好 差 工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 资料来源:康鹏科技招股说明书,西部
82、证券研发中心;注:氧化电压指在电解液不被氧化分解的最高可承受充电电压 目前目前 LiFSI 作为电解液锂盐有两种主要应用方式:一是用作常用电解质作为电解液锂盐有两种主要应用方式:一是用作常用电解质 LiPF6 添加剂;添加剂;二是作为新型电解质替代二是作为新型电解质替代 LiPF6。高镍化可以提高三元电池的能量密度和续航能力。据华经产业研究院,2021 年高镍三元正极材料渗透率为 40%,且未来渗透率持续上升。但镍离子具有较高的催化活性,会加速电解液的氧化分解,破坏固体电解质膜(SEI 膜)使正极表面镍离子溶出,破坏负极表面 SEI 膜使溶剂分子共嵌入而破坏负极材料,并导致电池更容易短路使得电
83、池安全性下降。为了克服上述问题,向电解液中掺入一定比例的新型锂盐 LiFSI,可以大幅提升电池的充放电次数,并使高镍正极、高电压正极等活性极强的电极材料保持稳定,从而延长电池寿命,提升电解液的阻燃性能,提高安全性。我们我们测算测算 2021-2025 年年 LiFSI 作为添加剂的作为添加剂的需求量需求量 CAGR 为为 72.57%。随着三元电池高镍化趋势发展和 LiFSI 成本下降,预计 LiFSI 添加比例出现不同程度的提升。根据康鹏科002017-01-122019-01-122021-01-122023-01-12中国:安泰科:平均价:电池级碳酸锂:99.5%:
84、国产(万元/吨)中国:安泰科:平均价:电池级碳酸锂:99.5%:国产(万元/吨)公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 技公告目前主流配方添加量为 2%-15%。我们假设添加比例从 2022 年的 2%逐年提升0.5pct,预计到 2025 年 LiFSI 需求可达 21.15 万吨,2021-2025 年 CAGR 达到 72.57%。表 9:LiFSI 作为添加剂的需求量预测 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电解液需求(万吨)全球电解
85、液需求(万吨)万吨万吨 31.5 36.8 63.8 101.5 143.8 190.5 237.3 高镍三元电池电解液需求 万吨 5.7 7.8 12.6 20.5 32.5 50.5 66.5 除高镍三元电池电解液需求 万吨 25.9 29.0 51.3 81.0 111.3 140.1 170.8 高镍三元 LiFSI 添加比例%0.50%1.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%除高镍三元 LiFSI 添加比例%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%LiFSI 需求需求 万吨 0.35 0.59 1.38 3.48 7.38 14.4
86、7 21.15 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 技术迭代以及量产推进技术迭代以及量产推进带动带动 LiFSI 市场价格市场价格快速下降快速下降。工艺和产品质量壁垒决定了较高的市场集中度,LiFSI 产能扩张集中在国内头部企业,据我们不完全统计,截至 2022 年 7月底,全球 LiFSI 产能为 2.40 万吨/年,CR3 接近 70%,规划新增产能达 22.34 万吨/年。LiFSI 暂未公开连续报价,但在技术和量产推动下,其价格从 2017 年 70 万元/吨下降至2022年10月底的30万元/吨左右,与LiPF6价格差距持续缩窄,未来有望部分替代LiPF6。表 10:全球 L
87、iFSI 拟建产能 公司名称公司名称 现有产能(吨现有产能(吨/年)年)扩产项目扩产项目 扩产产能(吨扩产产能(吨/年)年)预计投产预计投产 日期日期 时代思康(宁德控股孙公司)10,000(折合固体总量)贵州时代思康新材料有限公司 5 万吨双氟磺酰亚胺锂项目 50,000-天赐材料 6,300 公开发行可转债募投项目年产 2 万吨双氟磺酰亚胺锂项目 20,000 2023 年 天赐材料(南通)有限公司年产 24.3 万吨锂电及含氟新材料项目 20,000 2024 年 九江天赐高新材料年产9.5万吨锂电基础材料及10万吨二氯丙醇项目 30,000-康鹏科技 1,700 兰州康鹏新能源科技有限
88、公司 2.55 万吨/年电池材料项目(一期)15,000 2024 年 多氟多 1,600 年产 4 万吨双氟磺酰亚胺锂项目 40,000 2025 年底 年产 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目 10,000-新宙邦 1,200 湖南福邦年产 2,400 吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)项目(二期)湖南福邦项目共2,400 吨 福邦项目(一期)正式投产后提供1200 吨产能 如鲲新材 固体 1,000 年产 10,755 吨锂电化学品和电子化学品项目 技改后总产能为固体 500 吨及液体8,000 吨-永太科技 900 双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)1,500 吨/年 1,500 达产时间根据项目进度而
89、定 韩国天宝 740-日本触媒 300-3,000 预计 2023 年 氟特电池 300-正在进行公司土地及厂房转让 研一(江 山)0 年产 1.5 万吨新型锂盐项目 10,000-立中集团 0 新能源锂电新材料项目 8,000 2024 年 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏氟锂业 0 会昌基地一期 LiFSI 产能 500 吨处于设备采购阶段,二期规划项目产能 3,000 吨 3,500 2022 年 石大胜华 0 5,000 吨/年动力电池材料项目 1,000-三美股份 0 与江苏华盛锂电
90、材料股份有限公司就双氟磺酰亚胺锂项目进行合作(一期)500-合计(折合液体)合计(折合液体)24040 223400 资料来源:康鹏科技招股说明书,西部证券研发中心;截至 22 年 7 月底,为不完全统计 图 37:LiFSI 市场价格快速下降 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 LiFSI 收率和收率和纯度纯度是制造环节的降本关键是制造环节的降本关键。合成双氟磺酰亚胺锂分为两步法和三步法。以宁德时代、天赐为主导,两步法技术跳过氯化,接近连续操作可大规模生产、收率高,但是工艺复杂、产品质量难控制。目前三步法应用较多:氯化合成双氯磺酰亚胺、氟化反应制备双氟磺酰亚胺、锂化制备双氟磺酰亚胺锂
91、。公司自备氟化氢,且合作方具备公司自备氟化氢,且合作方具备技术优势,技术优势,确保确保 LiFSI 产业化生产产业化生产。1)氟化环节是关键,氟化试剂的选择关系产品质量和成本,公司自备氟化氢产能具备成本优势。2)公司和江苏华盛锂电合资成立盛美锂电,江苏华盛是国内 LiFSI 工艺研发的开拓者之一,于 2012年已经成功掌握 LiFSI 的合成技术,拥有 HFSI 的锂化技术,LiFSI 的纯化技术等,目前掌握与 LiFSI 相关的 9 项发明专利,其中两项专利转至盛美锂电。表 11:LiFSI 相关发明专利 专利名称专利名称 专利号专利号 专利权人专利权人 取得方式取得方式 双氟代磺酰亚胺锂的
92、制备方法 ZL201210331995.0 盛美锂电 自华盛锂电受让取得 双氟代磺酰亚胺锂的制备方法 ZL201310002647.3 一种双氟磺酰亚胺锂的提纯方法 ZL201911127313.2 华盛锂电 原始取得 一种双氟磺酰亚胺锂的制备方法 ZL202110623551.3 降低双氟磺酰亚胺锂盐中溶剂残留的方法 ZL202111118011.6 双氟磺酰亚胺锂盐的纯化方法 ZL202111139650.0 双氟代磺酰亚胺锂的制备方法 特许第 5974181 号 双氟代磺酰亚胺锂的制备方法 KR00 双氟代磺酰亚胺锂的制备方法 EP2894146 资料来源:华盛锂电
93、招股说明书,西部证券研发中心 0070802002020212022.10LIFSI价格(万元/吨)LIFSI价格(万元/吨)公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.3、PVDF:新能源相关需求向好新能源相关需求向好,自供原料保障利润,自供原料保障利润 PVDF 性能优异,性能优异,广泛用于化工设备,电子设备和建筑涂料领域广泛用于化工设备,电子设备和建筑涂料领域。聚偏氯乙烯(PVDF)是半结晶性含氟聚合物,具有良好的化学稳定性,耐化学性和对电解液良好的
94、亲和性,已成为第二大氟树脂品种,主要集中用于化工设备,电子产品和建筑涂料领域。根据应用领域的不同,PVDF 可分为锂电级,光伏级和涂料级等不同级别。PVDF 产能主要集中在东岳集团,浙江孚诺林和阿科玛等企业。图 38:2021 年 PVDF 下游主要消费领域 图 39:2022 年 PVDF 产能分布(吨/年)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 锂电产业迅速发展,锂电产业迅速发展,测算测算 21-25 年全球年全球 PVDF 需求需求 CAGR 达达 36.5%。2021 年锂电池用的 PVDF 消费已达 39%。锂电级 PVDF 主要作为正极粘胶剂,将
95、颗粒状的电池正极材料粘接,目前可替代性较低。此外,锂电级 PVDF 可用于隔膜或隔膜涂层,保证电池性能。根据行业数据,三元正极粘胶剂添加量为 1.5%-2%,铁锂正极则为 3%-4%,所有我们假设三元正极粘胶剂添加比例为 2%,铁锂正极粘胶剂添加比例为 3.5%,预计 2025 年全球锂电 PVDF 粘胶剂需求量为 11.4 万吨,年复合增长率为 36.5%。表 12:锂电级 PVDF 粘胶剂需求预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 三元正极全球需求(万吨)26.6 33.7 50.6 76.6 104.3 134.4 167.4 粘胶剂添加比例
96、2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%PVDF 需求量(万吨)0.5 0.7 1.0 1.5 2.1 2.7 3.3 铁锂正极全球需求(万吨)10.8 13.6 41.2 84.7 129.9 181.6 231.1 粘胶剂添加比例 3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%PVDF 需求量(万吨)0.4 0.5 1.4 3.0 4.5 6.4 8.1 锂电 PVDF 粘胶剂需求量(万吨)0.9 1.1 2.5 4.5 6.6 9.0 11.4 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 光伏装机景气拉动光伏装机景气拉动 PVDF 薄膜需求,预计全球薄膜需求,预计全球
97、 2021-2025 年需求年需求 CAGR 为为 29.41%,2025年达到年达到 0.82 万吨。万吨。PVDF 是优异的光伏背板氟膜材料,阻燃性好于传统 PVF 材料,优秀的耐候性使 PVDF 能长时间曝光于阳光、空气中不老化,使用寿命可达 50 年。目前单GW 的组件背板消耗量为 0.052 平米,以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3以及单平用量约50m 测算,PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我们测算全球到 2025 年,全球光伏 PVDF 需求量在 0.82 万吨。6%30%39%15%10%太阳能背板膜涂料锂电池用注塑水处理膜2500015500
98、0000800032500东岳集团浙江孚诺林阿科玛氟化工内蒙三爱富浙江巨化常熟苏威其他 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:全球光伏用 PVDF 需求量 2021-2025 年 CAGR 为 29.41%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球组件需求(GW)192 297 433 569 742 单面单玻(传统背板)组件占比(%)61%55%50%45%40%双面单玻(透明背板)组件占比(%)2%4%6%8%10%双面双玻组件占比(%)28%3
99、5%39%42%45%单位组件对应有机背板需求(万平方米/GW)516 508 495 483 471 对应背板膜需求(亿平米)6.2 8.9 12.0 14.6 17.5 PVDF 渗透率(%)6%6%6%6%6%对应 PVDF 需求(万吨)0.29 0.42 0.56 0.68 0.82 yoy(%)42.8%34.9%21.4%20.0%资料来源:CPIA,西部证券研发中心 PVDF行业产能高速扩张,我们测算国内行业产能高速扩张,我们测算国内2023-2025年供给分别过剩年供给分别过剩4.04/3.29/1.47万吨,万吨,价格仍存在下滑预期。价格仍存在下滑预期。有多家企业计划在202
100、3年扩建/新建PVDF产能,据百川盈孚统计,2023 年国内计划新增 9 万吨 PVDF 产能,预计行业总体供过于求局面仍会持续。2022 年PVDF 需求趋弱,整体价格回落,但仍处在相对高位。2021 年 PVDF(华东地区粉料(涂料)价格中枢 10 万元/吨,2022 年为 28 万元/吨,2023 年初截至 5 月 31 日价格中枢为 9.5万元/吨。图 40:2022 年 PVDF 价格下滑 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 公司现有公司现有 R142b 产能产能满足满足 PVDF 生产生产,具有成本安全边际,具有成本安全边际。公司计划建设 5000 吨 PVDF项目,该项目主体江
101、苏三美现有 5 万吨无水氟化氢产能,0.42 万吨 R142b 产能和 3.56 万吨 R141b 产能,能够覆盖 PVDF 的生产原料需求,提高项目收益。3.2、电子级氢氟酸:、电子级氢氟酸:技术壁垒高筑技术壁垒高筑,国产化替代助推需求增长,国产化替代助推需求增长 电子产业进入新一轮增长周期电子产业进入新一轮增长周期,带动国内湿电子化学品需求增长。,带动国内湿电子化学品需求增长。5G 和新材料研发及应用将进一步推动通讯设备、液晶显示、手机和可穿戴设备等消费电子、汽车智能化、家电智能化等终端应用产品市场的快速发展。据中国电子材料行业协会数据显示,2021 年我国湿电子化学品行业总计需求达 21
102、3.52 万吨,同比+36.58%,且未来几年将有大幅度的提升,预计到 2025 年国内湿电子化学品市场需求将增长至 369.56 万吨。-120000-080000002000003000004000002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22023/1/2PVDF粉料-R142b价差(元/吨)-右轴R142b价格(元/吨)-左轴PVDF(粉料(涂料)华东地区(元/吨)-左轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 28|请务必仔细阅读报告
103、尾部的投资评级说明和声明 图 41:中国半导体产业销售额及增长率 图 42:中国湿电子化学品产量及增长率 资料来源:IFIND,西部证券研发中心 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 按照下游用途,电子级氢氟酸可分为半导体级和光伏级,其中半导体级(UPSS(Grade 4)级以上)氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域;光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域,用于表面清洗、去除氧化物。据前瞻产业研究院数据,集成电路领域约占电子级氢氟酸总消耗量的 47.3%;光伏领域占比 22.1%;液晶显示领域占比 18.3%。表 14:湿电子化学品 G1-G5 分级标准 SEMISEMI 标
104、准标准 CI(Grade 1)CI(Grade 1)C7(Grade 2)C7(Grade 2)C8(Grade 3)C8(Grade 3)C12(Grade 4)C12(Grade 4)Grade 5Grade 5 金属杂质/(ug/L)1000 10 1 0.1 0.01 控制粒径/um 1.0 0.5 0.5 0.2-颗粒个数/(个/ML)25 25 5-适应 IC 线宽范围/um 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 资料来源:中巨芯招股说明书,西部证券研发中心 据氟务在线统计,2022 年电子级氢氟酸国内总产能约 40 万吨,产量约 16.5 万吨,产能
105、利用率约 40.1%,高纯级电子氢氟酸年产量大约在 4.5 万吨左右。行业产能限制率较高,高端产品销往低端应用情况比较普遍,具体下游主要应用分布在光伏、半导体领域以及面板行业的后端应用中。半导体级氢氟酸技术壁垒更高,进口替代空间广阔半导体级氢氟酸技术壁垒更高,进口替代空间广阔。全球高纯电子级氢氟酸的生产技术和供给主要被 Stella、大金、森田化学等日企掌握,国内仅有少数厂商具备了一定的UPSS(Grade 4)级以上氢氟酸产能。整体来看,目前中国电子级氢氟酸处于净出口状态,但进出口产品存在结构化区别,进口主要以高端半导体级别为主,而出口产品则偏低端。公司与日本森田(合资平台浙江森田新材料)联
106、手开发电子级氢氟酸,采用日本森田技术建设一期 2 万吨蚀刻级氢氟酸项目,目前该项目已投产并正在积极推进下游客户的认证,未来公司还会在此平台的基础上继续开发其他高纯含氟化学品。四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1、业绩分拆及预测业绩分拆及预测 1、氟制冷剂业务:氟制冷剂业务:2023 年是三代制冷剂配额空白期,行业生产回归以盈利为导向,且原料端萤石成本支撑较强;2024 年行业进入配额期,供需缺口支撑制冷剂价格上行。预计公司 2023-2025 年制冷剂产品毛利率恢复,分别为 23.2%/35.2%/36.2%;销量分别为 13.0/12.6/12.2 万吨;预计该板块营收为 34.13
107、/34.80/35.96 亿元。-20%-10%0%10%20%30%0204060800002020212022销售金额:半导体:中国(十亿美元)-左轴YOY(%)-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070200202021产量(万吨)-左轴YOY(%)-右轴 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2、氢氟酸氢氟酸:制冷剂行业景气上升,原料端萤石成本支撑,氟化氢保持稳定
108、。假设公司新增的 15.1 万吨氢氟酸产能年内逐步投产;2 万吨/年电子级氢氟酸产能于年内投产并爬坡,且售价毛利率高于普通级。预计公司 2023-2025 年氢氟酸产品综合毛利率为10.5%/13.5%/15.5%;合计销量分别为 18.0/24.4/24.8 万吨;预计该板块营收为14.56/19.53/19.71 亿元。3、氟发泡剂氟发泡剂业务:业务:氟发泡剂 R141b 供给需求将随行业政策双双削减,假设价格保持稳定。而 25 年配额再削减,产能利用率下行,预计公司 2023-2025 年氟发泡剂产品毛利率为24.3%/24.3%/20.6%;销量分别为1.5/1.5/1.4万吨;预计该
109、板块营收为2.62/2.62/2.53 亿元。4、含氟新材料含氟新材料业务业务:公司六氟磷酸锂和 LiFSI 项目预计在 2023 年底建成投产,含氟聚合物项目预计 2024 年投产。预计 2023-2025 年公司含氟新材料业务毛利率为 20.2%/20.9%/23.3%,预计该板块营收为 1.36/6.62/10.49 亿元。5、其他业务板块其他业务板块(其他主营业务、其他业务合计):预计 2023-2025 年营收维持 1.45 亿元,毛利率维持 8.41%。综合所有业务板块,预计 23-25 年公司营收合计 54.13/65.03/70.13 亿元,对应营业利润8.47/14.69/1
110、6.53 亿元,对应归母净利润 6.42/11.07/12.54 亿元。表 15:业绩拆分及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氟制冷剂氟制冷剂 收入(百万元)3019 3633 3413 3480 3596 营收增速(%)58.8%20.3%-6.0%2.0%6.5%毛利率(%)25.1%15.3%23.2%35.2%36.2%毛利(百万元)758 558 791 1224 1302 销量(万吨)12.8 14.1 13.0 12.6 12.2 售价(万元/吨)2.35 2.62 2.58 2.63 2.76 氟化氢氟化氢 收入(百万元)587 655 1456 1
111、953 1971 营收增速(%)63.9%11.5%122.3%34.1%0.9%毛利率(%)11.1%13.9%10.5%13.5%15.5%毛利(百万元)65 91 153 263 306 HF 销量(万吨)7.7 8.0 17.2 22.0 21.6 售价(万元/吨)0.76 0.81 0.82 0.82 0.83 蚀刻级 HF 销量(万吨)(50%股权)0.8 2.4 3.2 售价(万元/吨)1.15 1.16 1.16 氟发泡剂氟发泡剂 收入(百万元)255 338 262 262 253 营收增速(%)-31.8%32.4%-22.3%0.0%-3.7%毛利率(%)36.0%31.
112、2%24.3%24.3%20.6%毛利(百万元)92 105 64 64 52 销量(万吨)1.6 1.9 1.5 1.5 1.4 售价(万元/吨)1.64 1.79 1.81 1.81 1.81 含氟新材料含氟新材料 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万元)136 662 1049 营收增速(%)385.8%226.7%毛利率(%)20.2%20.9%23.3%毛利(百万元)28 138 245 其他主营业务其他主营业务 收入(百万
113、元)11 11 11 11 11 营收增速(%)278.9%0.3%0.0%0.0%0.0%毛利(百万元)2 2 2 2 2 其他业务其他业务 收入(百万元)176 135 135 135 135 营收增速(%)107.7%-23.6%0.0%0.0%0.0%毛利(百万元)22 10 10 10 10 合计:营业收入(百万元)合计:营业收入(百万元)4048 4771 5413 6503 7013 营收增速(%)48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%合计:毛利润(百万元)合计:毛利润(百万元)938 766 1048 1702 1916 毛利增速(%)-64.8%-18.3%36.7
114、%62.4%12.6%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 4.2、可比公司估值、可比公司估值 公司制冷剂产销量处于行业第一梯队,布局多个含氟新材料培育长期业绩增长点,产业链垂直化保障盈利空间。我们选取氟化工相关公司巨化股份、永和股份、金石资源作为可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 为 22 倍。1)从 2023-2025 年归母净利润复合增速看,三美股份/巨化股份/永和股份/金石资源(巨化、永和、金石为 wind 一致预期)分别为 25.02%/16.69%/24.60%/22.65%;2)从制冷剂的营收占比看,相较于可比公司,三美股份现阶段业务集中在制冷剂板块,且产能集中在三代制冷
115、剂品种,业绩受益于三代制冷剂涨价行情弹性较高。综合考虑行业处于景气底部向上阶段,公司可享受一定估值溢价。图 43:三美股份制冷剂业务营收占比较高 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 我们给予公司 2023 年 30 x PE,对应股价 31.54 元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。0%20%40%60%80%100%2002020212022巨化股份三美股份永和股份 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 16:可比公司估值 代码代码 简称简称 最新价最新价(元)(元)总
116、市值总市值(亿)(亿)归母净利润(亿)归母净利润(亿)归母净利润增速(归母净利润增速(%)归母净利润归母净利润 CAGR(%)P/E(倍)倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23-25 年年 23E 24E 25E 600160 巨化股份 13.90 375 25.50 33.76 40.51 7%32%20%16.69%15 11 9 605020 永和股份 38.10 103 5.41 8.17 10.46 80%51%28%24.60%19 13 10 603505 金石资源 31.73 138 4.19 6.37 7.72 88%52%21%22.65%33 22 18
117、 均值 59%45%23%22 15 12 603379.SH 三美股份 25.30 154 6.42 11.07 12.54 32%72%13%25.02%24 14 12 资料来源:WIND 一致预期,西部证券研发中心;截至 2023 年 6 月 5 日收盘 五、风险提示五、风险提示 1)下游需求修复不及预期。空调和汽车行业为制冷剂主要的下游需求,若国内经济复苏进程受阻,空调和汽车行业可能存在需求修复不及预期的风险。2)公司三代制冷剂配额不及预期。三代制冷剂配额基期结束,氟化工企业间竞争激烈,若公司三代制冷剂配额数不及预期,这将影响公司未来的业绩。3)行业产能扩张提速,竞争格局恶化。含氟聚
118、合物行业产能高速扩张,存在产品价格快速下滑挤压盈利空间的风险。4)公司产能释放不及预期。公司在建及新投产项目较多,存在项目推进不及预期,影响公司未来盈利的风险。5)外销部分存在汇兑损益风险。公司海外营收占比近 40%,存在汇率波动过大,影响公司未来盈利的风险。公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 202
119、3E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,613 3,501 4,018 4,860 5,933 营业收入营业收入 4,048 4,771 5,413 6,503 7,013 应收款项 712 423 520 567 593 营业成本 3,110 4,004 4,365 4,801 5,097 存货净额 503 547 612 702 719 营业税金及附加 12 21 21 25 28 其他流动资产 1,988 261 275 280 272 销售费用 61 65 73 88 95 流动资产合计流动资产合计 4,815 4,733 5,425 6,408 7,516 管理费用 15
120、4 205 216 273 299 固定资产及在建工程 759 971 989 991 1,016 财务费用 3(161)(91)(149)(148)长期股权投资 156 189 198 231 256 其他费用/(-收入)(5)(11)(19)(4)(12)无形资产 176 243 314 339 364 营业利润营业利润 713 647 847 1,469 1,653 其他非流动资产 145 294 233 243 253 营业外净收支(9)(4)(1)(6)2 非流动资产合计非流动资产合计 1,236 1,696 1,733 1,804 1,889 利润总额利润总额 703 643 84
121、6 1,463 1,655 资产总计资产总计 6,051 6,430 7,158 8,213 9,405 所得税费用 167 158 204 356 401 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 536 486 642 1,107 1,254 应付款项 734 697 815 906 960 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 5 5 5 5 5 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 536 486 642 1,107 1,254 流动负债合计流动负债合计 739 701 819 911 965 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2
122、023E 2024E 2025E 其他长期负债 24 19 24 22 22 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 24 19 24 22 22 ROE 10.4%8.8%10.7%16.3%16.0%负债合计负债合计 763 720 843 933 986 毛利率 23.2%16.1%19.4%26.2%27.3%股本 610 610 610 610 610 营业利润率 17.6%13.6%15.7%22.6%23.6%股东权益 5,288 5,710 6,315 7,280 8,418 销售净利率 13.2%10.2%11.9%17.0%17.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计
123、 6,051 6,430 7,158 8,213 9,405 成长能力成长能力 营业收入增长率 48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 150.3%-9.2%30.8%73.4%12.6%净利润 536 486 642 1,107 1,254 归母净利润增长率 141.7%-9.4%32.2%72.5%13.3%折旧摊销 111 103 51 67 75 偿债能力偿债能力 利息费用 3(161)(91)(149)(148)资产负债率 12.6%11.2%11.8%11.4%1
124、0.5%其他(407)201 1(78)(9)流动比 6.52 6.75 6.62 7.04 7.79 经营活动现金流经营活动现金流 243 629 603 946 1,173 速动比 5.84 5.97 5.87 6.27 7.05 资本支出(143)(429)(149)(93)(119)其他(768)1,671 8(18)(13)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(910)1,242(141)(111)(133)每股指标每股指标 债务融资(2)161 91 149 148 EPS 0.88 0.80 1.05
125、1.81 2.05 权益融资(269)(109)(37)(142)(115)BVPS 8.66 9.35 10.34 11.92 13.79 其它 38(74)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(233)(22)54 7 32 P/E 28.8 31.8 24.1 14.0 12.3 汇率变动 P/B 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 现金净增加额现金净增加额(900)1,849 516 843 1,073 P/S 3.8 3.2 2.9 2.4 2.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|三美股份 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 05
126、日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场
127、基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具
128、体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报
129、告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收
130、入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时
131、候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不
132、对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。