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【公司研究】松井股份-立足先进技术3C涂层材料国产替代领跑者快速成长-20200814（28页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 14 日松井股份松井股份（688157.SH）立足先进技术，立足先进技术，3C 涂层材料国产替代领跑者快速成长涂层材料国产替代领跑者快速成长公司是能在产品性能、品质上与海外巨头展开竞争的涂层材料企业。公司是能在产品性能、品质上与海外巨头展开竞争的涂层材料企业。松井股份是一家为客户提供涂料、特种油墨等系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商。受益于其在高端涂层材料领域持续的国产替代，公司 2016-2019 年营业收入、归母净利润分别实现复合增速 42.6%、79.8%。公司

2、是国内少数进入国际知名消费电子类品牌供应体系的企业，前五大客户小米、华为、前五大客户小米、华为、苹果、惠普、苹果、惠普、VIVO 占公司业务量的占公司业务量的 85.9%。同时，公司是国内罕有的并非通过低价策略进行国产替代，而是依托先进技术与 AkzoNobel、PPG 等国际涂料巨头在产品性能与品质上展开竞争的企业，领跑国产替代。行业分析：高端涂层材料行业分析：高端涂层材料优势显著，市场空间巨大。优势显著，市场空间巨大。公司目前的主要产品为 UV 光固化涂料，具有环保（零 VOC 排放）、施工速度快等优势。公司现计划将业务延伸至电子级油墨、胶粘剂领域，形成“涂料+特种油墨+胶粘剂

3、” 三合一的 3C 涂层材料产品体系，并进军汽车涂料领域。我们据招股书测算，涂料、油墨、胶黏剂在消费电子和汽车零部件中全球的市场空间超过 600 亿元。未来受益于 5G 换机潮、消费电子行业集中度提升、可穿戴设备与智能家居市场的高速增长以及环比涂料在汽车领域对溶剂型涂料（高 VOC 排放）的替代，3C 涂层市场空间将持续增长。同时，3C 涂层行业仅在手机领域实现了相对较高的国产化程度，而其它消费电子领域以及汽车领域仍将继续受益于加速进行的高端制造国产替代的大趋势。竞争竞争优势优势分析：松井具备持续引领国产替代的竞争优势。分析：松井具备持续引领国产替代的竞争优势。3C 涂层材料

4、行业下游迭代速度快、新客户开发周期长，技术壁垒、认证壁垒兼具。公司在该领域对手主要为涂料行业三巨头 AkzoNobel、PPG、宣伟，2019 年公司在 3C 涂料领域份额全球第四、国内第二。公司盈利能力和成长性与江苏宏泰等的国内对手相比均显著领先，主要原因包括：1）公司拥有苹果、惠普等优质客户资源； 2）拥有 3D 玻璃感光油墨、仿陶瓷PVD涂料等毛利率超 70% 的高附加值新产品；3）拥有关键原料树脂的技术储备；4）公司核心管理层中有众多来自 AkzoNobel、飞利浦电子、沙多玛等外企巨头的资深技术、管理人才。因此我们认为，松井具备持续领跑 3C 涂层材料行业的竞

5、争优势。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 5.60/7.75/11.06 亿元，归母净利润分别为 1.30/1.96/2.88 亿元，折合 EPS 分别为 1.63 /2.47 /3.62 元/股，对应 PE 分别为 64.0/42.2/28.7 倍。公司是我国高端涂层材料领先企业，未来三年内有望通过内生外延实现 45%以上复合增长。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：全球疫情超预期、开拓新领域受阻、产业大变革。财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 262

6、455 560 775 1,106 增长率 yoy（%） 39.9 73.6 23.1 38.2 42.8 归母净利润（百万元） 52 93 130 196 288 增长率 yoy（%） 91.9 77.7 39.6 51.4 47.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 净资产收益率（%） 16.7 22.8 24.6 28.0 29.4 P/E（倍） 158.6 89.3 64.0 42.2 28.7 P/B（倍） 26.9 20.7 15.9 11.9 8.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（首次首次）股票信息股票信息行业化学

7、制品最新收盘价 97.80 总市值(百万元) 7,784.88 总股本(百万股) 79.60 其中自由流通股(%) 22.74 30 日日均成交量(百万股) 1.23 股价走势股价走势作者作者分析师分析师王席鑫王席鑫执业证书编号：S0680518020002 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2020-06 松井股份沪深300 2020 年 08 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2018A 201

8、9A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 291 405 2789 5160 7439 营业收入营业收入 262 455 560 775 1106 现金 90 115 2610 4829 7183 营业成本 120 208 250 333 468 应收票据及应收账款 155 229 108 224 115 营业税金及附加 4 5 9 12 16 其他应收款 7 3 10 8 17 营业费用 41 60 88 101 126 预付账款 1 6 3 9 8 管理费用 16 27 41 45 55 存货

9、38 51 56 86 113 研发费用 31 45 78 90 129 其他流动资产 1 2 2 2 2 财务费用 -1 -0 9 34 59 非流动资产非流动资产 127 165 248 423 655 资产减值损失 -4 -2 0 0 0 长期投资 4 2 0 -2 -4 其他收益 9 1 0 0 0 固定资产 103 106 159 280 437 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 12 30 34 40 44 投资净收益 0 -1 60 61 71 其他非流动资产 9 27 55 105 179 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 418 571 303

10、7 5582 8094 营业利润营业利润 56 105 146 220 324 流动负债流动负债 103 160 2486 4859 7095 营业外收入 2 2 2 2 2 短期借款 0 5 2327 4617 6796 营业外支出 0 1 0 0 1 应付票据及应付账款 79 122 120 202 251 利润总额利润总额 58 106 147 222 326 其他流动负债 24 33 39 40 48 所得税 6 15 19 28 41 非流动非流动负债负债 6 10 10 10 10 净利润净利润 51 91 128 194 285 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1

11、-1 -1 -2 -4 其他非流动负债 6 10 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 52 93 130 196 288 负债合计负债合计 109 170 2496 4870 7106 EBITDA 64 116 168 274 414 少数股东权益 0 1 -0 -3 -6 EPS（元/股） 0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 股本 60 60 80 80 80 资本公积 199 199 199 199 199 主要主要财务比率财务比率留存收益 42 135 251 427 684 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

12、归属母公司股东权益 308 400 541 715 995 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 418 571 3037 5582 8094 营业收入（%） 39.9 73.6 23.1 38.2 42.8 营业利润（%） 92.6 88.0 38.1 51.3 47.1 归属母公司净利润（%） 91.9 77.7 39.6 51.4 47.0 获利获利能力能力毛利率（%） 54.2 54.4 55.4 57.0 57.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%） 19.9 20.4 23.1 25.3 26.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021

13、E 2022E ROE（%） 16.7 22.8 24.6 28.0 29.4 经营活动现金流经营活动现金流 16 73 208 121 441 ROIC（%） 15.6 21.4 4.7 4.1 4.2 净利润 51 91 128 194 285 偿债偿债能力能力折旧摊销 9 13 14 23 37 资产负债率（%） 26.2 29.8 82.2 87.2 87.8 财务费用 -1 -0 9 34 59 净负债比率（%） -27.0 -24.8 -52.4 -29.1 -38.9 投资损失 -0 1 -60 -61 -71 流动比率 2.8 2.5 1.1 1.1 1.0 营运资金变动 -

14、48 -37 117 -69 132 速动比率 2.4 2.2 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 5 5 0 0 0 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 -7 -53 -37 -136 -198 总资产周转率 0.7 0.9 0.3 0.2 0.2 资本支出 6 45 84 175 233 应收账款周转率 2.1 2.4 3.3 4.7 6.5 长期投资 -1 0 2 2 2 应付账款周转率 1.9 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 -2 -8 49 41 37 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 0 1 2324 2235 2111 每

15、股收益（最新摊薄） 0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 短期借款 -10 5 2322 2291 2178 每股经营现金流（最新摊薄） 0.21 0.91 2.62 1.52 5.54 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.88 5.02 6.55 8.73 12.25 普通股增加 3 0 20 0 0 估值估值比率比率资本公积增加 12 1 0 0 0 P/E 158.6 89.3 64.0 42.2 28.7 其他筹资现金流 -5 -4 -17 -56 -67 P/B 26.9 20.7 15.9 11.9 8.5 现金净增加额现金净增加额 10 21

16、2496 2219 2354 EV/EBITDA 127.6 70.9 47.8 29.5 19.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOoNtOqNmOqRqMsPvNuNsRaQ9R7NmOoOsQoOeRnNwOiNnMmQ8OpOrOxNnOmNuOoOoM 2020 年 08 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明内容目录内容目录一松井股份：立足领先技术，做国内 3C 涂层材料龙头 . 5 1.1、公司是我国罕见的能与外企巨头展开竞争的涂层材料企业 . 5 1.2、公司股权集中，核心团队专业经验丰富 . 6 1.3、财务分析：国产替代持续贡献业

17、绩高增长. 7 1.4、募资扩建涂料产能，进一步做大做强 3C 涂层业务 . 9 二行业分析：高端涂层材料优势显著，市场空间巨大 . 11 2.1、辐射固化涂层材料是未来的产业趋势 . 11 2.1.1、涂料：目前 3C 涂层领域国产化程度最高的应用 . 12 2.1.2、油墨：消费电子领域国产替代处于起步阶段 . 13 2.1.3、胶粘剂：涂层材料中潜力最大的领域 . 14 2.2、下游领域涂层材料单机用量及单机价值量. 15 2.3、终端行业集中度提升拉动供应商业绩，可穿戴设备带来全新增长点 . 16 2.4、市场规模测算：进军油墨、胶黏剂领域开启 600 亿市场 . 19 三竞争优势分析

18、：松井具备持续引领国产替代的竞争优势. 19 3.1、3C 涂层行业被外企主导，国产替代空间广阔 . 19 3.1.1、3C 涂料行业具有高壁垒 . 20 3.1.2、3C 涂料行业波特五力分析 . 21 3.2、松井 vs 宏泰 . 22 四公司未来成长驱动因素分析. 24 4.1、消费电子时代赋予涂料、油墨、胶黏剂“三合一”整合机会 . 24 4.2、拓展乘用汽车涂料市场，打开成长空间 . 24 4.3、积极投入研发，向高精尖特种涂料领域进军 . 25 五盈利预测与估值建议. 25 5.1、关键假设 . 25 5.2、盈利预测 . 26 5.3、估值建议 . 27 六风险提示 . 27 图

19、表目录图表目录图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司产品分类 . 5 图表 3：公司股权结构图（截至 2020 年一季报） . 6 图表 4：公司核心团队介绍 . 6 图表 5：公司营收、净利润情况 . 7 图表 6：公司毛利率、净利率 . 7 图表 7：公司四大费用率 . 7 图表 8：公司杜邦分析 . 8 图表 9：2019 年公司营收构成 . 8 图表 10：2019 年公司毛利润构成 . 8 图表 11：公司近年来业绩增长主要来自于手机涂料业务（万元） . 9 图表 12：公司下游以消费电子涂料为主 . 9 图表 13：公司前五大终端客户销售额变动情况（万元） . 9 图表

20、14：公司近年来涂料产能、产量情况（吨） . 10 2020 年 08 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明图表 15：公司募集资金重点科技创新领域投向 . 10 图表 16：UV 固化涂层材料工作原理 . 11 图表 17：溶剂型、水性、UV 固化油墨特性比较 . 11 图表 18：我国涂料产量（万吨） . 12 图表 19：我国环保型涂料产量（万吨） . 12 图表 20：国内涂料产量分布 . 12 图表 21：PVD 光固化涂料在消费电子中的应用 . 13 图表 22：车灯防雾涂层原理 . 13 图表 23：装饰油墨在手机上的应用 . 14 图表 24

21、：我国胶粘剂产量、需求量 . 14 图表 25：我国胶粘剂下游分布 . 14 图表 26：消费电子领域涂层材料用量 . 15 图表 27：汽车零部件涂料平均用量 . 15 图表 28：公司涂层产品平均单价 . 16 图表 29：2019 年全球智能手机产量分布 . 16 图表 30：全球智能手机出货量（亿台） . 17 图表 31：我国智能手机厂商市场份额变化 . 17 图表 32：全球笔记本电脑、平板电脑出货量（亿台） . 17 图表 33：全球笔记本电脑市场份额 . 17 图表 34：全球、我国可穿戴设备出货量（亿部） . 18 图表 35：我国可穿戴设备出货份额 . 18 图表 36：我

22、国汽车保有量（亿辆） . 18 图表 37：我国汽车产量（万辆） . 18 图表 38：高端消费电子涂层材料市场空间 . 19 图表 39：全球 3C 涂料主要供应商市场份额（2018 年） . 20 图表 40：我国 3C 涂料主要供应商市场份额（2018 年） . 20 图表 41：公司与主要对手毛利率对比 . 20 图表 42：公司与主要对手净利润增速对比 . 20 图表 43：3C 涂层行业波特五力分析 . 21 图表 44：松井、宏泰营收对比（亿元） . 22 图表 45：松井、宏泰净利润、净利率对比（亿元） . 22 图表 46：公司毛利率增点原因拆解 . 23 图表 47：公司成本结构（2019 年） .

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