1、 公司深度研究 | 西部超导 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 18 8 日日 。 科研为基，新一代战机助力高端钛合金材料龙头腾飞 西部超导（688122.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 西部超导 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 公司评级 买入 股票代码 688122 前次评级 评级变动 首次 当前价格 42.30 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 张骥张
2、骥 相关研究相关研究 -50% -39% -28% -17% -6% 5% 16% 27% -122020-04 西部超导 金属非金属新材料 沪深300 核心结论核心结论 从顶尖超导线材技术起步，公司已经成为国内高端钛合金龙头企业。从顶尖超导线材技术起步，公司已经成为国内高端钛合金龙头企业。公司依 托国际热核聚变实验堆项目用超导线材业务起步，汇聚了国内钛合金与超导 线材的顶尖学研人才。超导材料的技术基础驱动公司迅速切入高端钛合金棒 材市场，并领先行业研发新一代军机用的新型钛合金材料，目前已经成为高 端钛合金领域双寡头之一以及新一代军机新型棒材独家供应商。 新一代军机进入量
3、产期，含钛量提升与产量提升驱动公司需求大幅增长。新一代军机进入量产期，含钛量提升与产量提升驱动公司需求大幅增长。新 一代战斗机J-20、运输机Y-20进入量产期，J-20的单机钛合金用量是第三 代战斗机J-10A的近10倍，为公司钛合金订单增长奠定了基础。我们预计， 军 机 机 身 材 料 将 在 2020-2024 年 产 生 年 均 4,900 吨 的 需 求 ， 并 在 2025-2029年产生年均6,580吨的需求。 核心原材料海绵钛持续降价，公司盈利能力拐点或在核心原材料海绵钛持续降价，公司盈利能力拐点或在2 2020020年下半年出现。年下半年出现。自 2016年开始， 上游原材料
4、海绵钛的持续涨价不断侵蚀了公司过去几年的盈利 能力。随着化工用钛材需求的低迷、以及海绵钛生产商产能的扩张，2020年 2季度以来海绵钛价格下降幅度超过27%。由于公司产品从原材料采购到销 售存在一定滞后期，我们预计2020年下半年或将迎来公司毛利率的拐点。 新型国产航空发动机与国产大飞机为公司打开中长期增量市场。新型国产航空发动机与国产大飞机为公司打开中长期增量市场。公司参与新 型航空发动机用钛合金与高温合金试验用材供应以及C919试验机型钛合金 材料供应，未来两者的量产或将为公司打开新的需求空间。我们测算， 2025-2029年新需求点将为公司带来约1.6万吨/年的新市场。 投资建议：投资建
5、议：预计公司2020/2021/2022年归母净利润2.83/4.68/6.48亿元， 对应EPS 0.64/1.06/1.47元。综合整体估值与分部估值，给予公司2021年 PE 50X，目标价53.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新一代军机产量低于预期、新型发动机研发进展低于预期等 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,088 1,446 1,977 2,661 3,254 增长率 12.5% 32.9% 36.7% 34.7% 22.3% 归母净利润 (百万元) 135 158 283 468 648 增长率 -
6、5.0% 17.3% 78.7% 65.7% 38.4% 每股收益（EPS） 0.31 0.36 0.64 1.06 1.47 市盈率（P/E） 138.3 118.0 66.0 39.8 28.8 市净率（P/B） 8.72 7.27 6.87 6.11 5.23 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 西部超导 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 18 8 日日 s 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 西部超
7、导核心指标概览图 . 6 一、十年磨一剑，先进技术研发奠定高端钛合金龙头地位 . 7 1.1 公司历史股价复盘 . 7 1.2 五十年技术沉淀、十数年尖端突破，公司持续领跑国内钛合金领域 . 8 1.3 金字塔尖超导线材起步，向上延伸至高端钛合金领域 . 10 1.4 军工属性与上游位置导致公司营运能力指标较差，但应收账款质量较高 . 12 二、一朝试锋芒，军机轻量化需求驱动公司中期成长 . 15 2.1 军用钛合金领域进入门槛较高，国内形成双寡头竞争格局 . 15 2.1.1 钛合金应用广阔，航空航天领域应用价值量最高 . 15 2.1.2 军用钛合金市场准入门槛高，长期以来形成差异化的双寡
8、头格局 . 16 2.2 单机用量提升叠加材料升级，新一代军机驱动钛合金价值量上行 . 18 2.2.1 以美军为参照，新一代军机综合能力大幅提升，列装需求量大 . 18 2.2.2 军机的代际更迭驱动钛合金含量不断提升 . 19 2.2.3 公司参与新型战斗机机身材料结构研发，具备全行业领先性 . 20 2.3 钛合金重要原材料海绵钛价格持续下行，高端钛合金盈利能力有望改善 . 21 三、挂帆济沧海，航空发动机与大飞机国产化打开新空间 . 24 3.1 民用高端钛合金与高温合金处于培育期，暂未形成盈利能力 . 24 3.2 钛合金+高温合金双管齐下，国产航空发动机有望成为新的盈利增长点 .
9、24 3.2.1 从涡扇 10 开始，高端航空发动机存在明确的国产化趋势 . 24 3.2.2 投产高温合金业务，双管齐下参与国产航空发动机新型号研发 . 25 3.2.3 耗材属性叠加国产化，航空发动机有望驱动钛合金、高温合金需求大幅增长 27 3.3 长期来看，民用飞机市场有望为公司拓宽赛道 . 28 四、盈利预测与投资建议 . 30 4.1 关键假设 . 30 4.2 盈利预测 . 30 4.3 投资建议 . 31 4.3.1 整体估值 . 31 4.3.2 分部估值 . 32 pOoNnQmRmOnMnRmRuMwPmP6McM6MpNrRtRmMiNmMzRfQmNuNbRmMvNx
10、NsOvMuOsOqN 公司深度研究 | 西部超导 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 18 8 日日 五、风险提示 . 35 图表目录 图 1：西部超导核心指标概览图 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司历史股价走势复盘 . 8 图 4：公司发展历程 . 9 图 5：西部超导研发支出增长幅度远超竞争对手 . 10 图 6：西部超导研发支出占收入比高于竞争对手 . 10 图 7：公司核聚变用超导线材截面示意图 . 11 图 8：NbTi 超导材料生产过程涵盖钛合金棒材生产过程 . 11 图 9：ITER
11、超导线材正式供货前公司收入增长主要依靠高端钛合金业务 . 12 图 10：目前高端钛合金业务已经成为公司最主要的收入来源（百万元） . 12 图 11：西部超导存货周转率维持在较低水平 . 13 图 12：西部超导应收账款周转率维持在较低水平 . 13 图 13：西部超导应收账款账龄稳定在一年以内为主（百万元） . 14 图 14：西部超导应收账款迁移率处于较低水平 . 14 图 15：西部超导偿债能力近年来处于较高水平 . 14 图 16：西部超导债务结构以银行短期借款为主（百万元）. 14 图 17：公司中长期成长空间逐步打开 . 15 图 18：全球钛合金市场规模约 5060 亿美元 .
12、 15 图 19：全球钛合金市场需求以航空领域为主（金额） . 15 图 20：国内钛合金消费量呈现显著的周期性 . 16 图 21：国内钛合金消费以化工领域为主（消费量） . 16 图 22 国内航空用钛合金需求处于持续增长阶段 . 16 图 23 国内军机用钛合金材料合格供应商流程 . 17 图 24 西部超导与宝钛股份在军用航空钛合金领域形成双寡头格局（销量，2018） . 17 图 25 国内三、四代机相比于美军、俄军列装比例偏低（2019 年） . 18 图 26 美军四代战机占比持续提升 . 19 图 27 新型钛合金材料占公司军用钛合金收入比例持续提升 . 21 图 28：钛合金
13、产业链 . 22 图 29：2014-2019 年海绵钛与钛白粉价格走势 . 22 图 30：2014-2019 年国内海绵钛行业产能情况 . 22 图 31 2020 年二季度以来海绵钛价格持续走低 . 23 图 32 钛合金（蓝色部分）与高温合金（红色部分）占航空发动机比例合计超过 90% . 25 图 33 高温合金市场主要参与者毛利率水平在 3040%之间 . 26 图 34：ARJ21 交付速度逐年加快 . 28 公司深度研究 | 西部超导 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 18 8 日日 图 35：C91
14、9 已经积累充足在手订单（架） . 28 表 1：公司高管团队为国内钛合金材料行业顶尖科研人才. 9 表 2：公司多项技术在国内处于绝对领先地位 . 10 表 3：公司应收账款主要来自于航空材料锻件的国家大型企业下属单位 . 13 表 4：公司与主要竞争对手宝钛股份主要产品存在明显的差异化 . 18 表 5：国内战斗机存在确定的进阶路径 . 19 表 6：国内战斗机钛合金含量不断提升 . 19 表 7：未来 10 年国内主要军机用钛合金需求有望持续增长 . 20 表 8：中美战斗机钛合金含量对比. 20 表 9：三代机与四代机用主要航空钛合金材料差异 . 20 表 10：国内主要海绵钛企业产能
15、情况 . 23 表 11：西部超导军用钛合金价格与成本情况 . 23 表 12：西部超导民用用钛合金价格与成本情况 . 24 表 13：国内航空发动机国产化历程 . 24 表 14：公司高温合金形成以变形高温合金为主、粉末高温合金为辅的结构 . 26 表 15：未来 10 年国内主要军机发动机用钛合金需求有望持续增长 . 27 表 16：未来 10 年国内主要军机发动机用高温合金需求有望持续增长 . 27 表 17：未来 10 年国内民用飞机用钛合金需求有望实现爆发性增长 . 28 表 18：公司所在市场需求处于持续扩容阶段 . 29 表 19：收入、毛利情况预测 . 31 表 20：公司与行
16、业可比公司估值对比 . 32 表 21：收入、毛利情况预测 . 32 表 22：公司钛合金业务与行业可比公司估值对比 . 33 表 23：聚能高合历年资产负债情况（百万元） . 33 表 24：公司高温合金业务行业可比公司估值与 ROE 情况 . 33 表 25：公司超导材料业务行业可比公司估值与 ROE 情况 . 34 公司深度研究 | 西部超导 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 18 8 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1) 高端钛合金产能：高端钛合金产能：公司 2018 年年底扩产形成 4,950 吨
17、/年的高端钛合金产能，2020 年开 始进一步扩产，根据调研情况推测，我们预计 2020 年/2021 年/2022 年年底公司产能分别 为6,500/8,000/9,500吨/年， 2020年/2021年/2022年年平均产能分别为5,725/7,250/8,750 吨/年。 2) 高端钛合金单位成本：高端钛合金单位成本：假设海绵钛（99.6%）价格持续下降至 2017 年水平，稳定在 5.5 万元/吨上下，其他中间金属成本不变，则假设高端钛合金单位销售成本 2020 年/2021 年 /2022 年分别为 20.9/19.9/19.0 万元/吨。 3) 高端钛合金高端钛合金单价：单价：民品
18、业务成本定价，假设 2020 年/2021 年/2022 年单吨毛利分别为 0.8/0.8/0.8 万元/吨；军品中新材料结构持续提升，假设 2020 年/2021 年/2022 年价格分 别为 37.0/37.0/37.0 万元/吨； 假设民品 2020 年/2021 年/2022 年销量分别为 500/500/500 吨，则综合平均单价分别为 35.4/35.8/36.0 万元/吨。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1) 市场认为公司自登陆新三板以来没有表现出较好的盈利能力，新一代军机需求仅带来量的 增长。我们认为公司自新三板上市后进入到高尖端超导材料一次性交付后的过渡阶段，同 时进入到
19、上游原材料海绵钛的持续涨价期，削弱了公司的盈利能力；而当前公司处于海绵 钛价格高点回落、持续走低的阶段，叠加新一代军机用的新型材料具备价格优势，公司的 盈利能力有望进入到拐点向上的阶段。 2) 市场认为公司主要受新一代军机钛合金用量提升带来需求释放，中长期空间不明朗。我们 认为，公司的商业模式是早期参与下游新型号材料研发、需求滞后释放，依靠持续的研发 不断创造新需求的路径；因此，新型国产化航空发动机、国产大飞机以及更先进的军机都 将在中期、长期为公司打开需求空间 。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1) 海绵钛持续降价，提升对 2021、2022 年公司盈利能力加速改善的预期； 2) 新型航空发
20、动机研发定型，为公司打开新的增量需求； 3) 大飞机首单交付，增强大飞机量产的确定性。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2020 年/2021 年公司归母净利润分别为 283/468 百万元，对应 2020 年/2021 年 PE 分别为 66.01/39.85X，低于可比公司 2020 年/2021 年平均 PE 73.64/55.79 X。考虑到 2020 年一季度海绵钛价格的顶峰值对于公司 2020 年毛利率影响较大，我们综合整体估值与分部估 值，给予公司 2021 年 PE 50X，对应市值 234 亿元，目标价 53.03 元。首次覆盖，给予“买 入”评级。 公司深度研究 | 西
21、部超导 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 西部超导核心指标概览图西部超导核心指标概览图 图 1：西部超导核心指标概览图 资料来源：WInd，西部证券研发中心 公司深度研究 | 西部超导 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 一、一、十年磨一剑，先进技术研发奠定高端钛合金龙头地位十年磨一剑，先进技术研发奠定高端钛合金龙头地位 2003 年，在我国决定参加 ITER 计划（国际热核聚变实验堆计划） 、但国内企业尚未具备生产 NbTi
22、 和 Nb3Sn 超导线材的能力的背景下，西北有色金属研究院设立公司西部超导材料科技有 限公司（西部超导前身） ，并开始超导材料的产业化生产项目的推进。 发展至今，公司实际控制人仍为发起人西北有色金属研究院，公司已经形成高端钛合金材料、 超导材料及磁体、高温合金三块主要业务，并基于持续不断的研发投入，在高端钛合金与超导 材料领域维持着金字塔尖的细分龙头地位。 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 1.1 公司历史股价复盘公司历史股价复盘 公司 2014 年登陆新三板，2019 年 7 月 22 日作为第一批企业登陆科创板。上市后由于估值过 高、业绩增速依然低于收
23、入增速，股价持续走低；2020 年 7 月在军工板块整体关注度抬升的 过程中，公司股价出现快速抬升，但 7 月 22 日合计占比 60.82%的限售股解禁对公司股价造 成冲击。目前，公司股价依然维持在上市后的中枢水平。 公司深度研究 | 西部超导 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 图 3：公司历史股价走势复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2 五十五十年技术沉淀、年技术沉淀、十数年十数年尖端突破，公司持续领跑国内钛合金领域尖端突破，公司持续领跑国内钛合金领域 背靠西北有色研究院， 科研巨人肩膀上起
24、步。背靠西北有色研究院， 科研巨人肩膀上起步。 公司发起人、 实际控制人西北有色金属研究院 （下 简称西北院）的前身“冶金工业部有色金属研究院第一分院”成立于 1965 年，在稀有金属材 料研究领域具备 55 年的历史。在 2003 年成立西部超导的阶段，西北院注入了包括“NbTi 超 导材料专利（有）技术” 、 “Bi 系带材专利（有）技术” 、 “钛及钛合金型材专有技术” 、 “Nb3Sn 超导材料专有技术” 、 “YBCO 超导材料专利技术”五项高新技术在内的无形资产，为公司将技 术产业化奠定了坚实的基础。 承接承接 ITER 专用线材研发业务，金字塔尖需求驱动公司研发实力持续夯实。专用
25、线材研发业务，金字塔尖需求驱动公司研发实力持续夯实。在西北院承接了国 家参与 ITER 专用线材（69%的 NbTi 超导线与 7%的 Nb3Sn 超导线）生产任务后，西部超导 于2010年开始连续六次通过ITER组织的超导线材测试评价并与2012年开始持续供货。 同时， 公司自 2005 年开始在 NbTi 超导线材业务的基础上延伸航空用高端钛合金业务，并逐步成为 公司核心收入与利润来源。目前，公司在国内低温超导线材产业化领域形成绝对技术垄断、在 国内航空用高端钛合金棒材领域形成技术领先的综合优势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50
26、% 60% 70% 80% ------062020-07 西部超导沪深300国防军工(中信) IPO 后估值消化阶段 关注度下降、跟随大盘走势 板块性趋势叠 加小非解禁 公司深度研究 | 西部超导 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 图 4：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 顶尖科研团队顶尖科研团队为基为基础础，科研与生产结合，科研
27、与生产结合模式驱动公司模式驱动公司不断推出行业拔尖产品。不断推出行业拔尖产品。公司核心高管与 核心研发人员大多为博士学历的教授或高级工程师， 在高端钛合金与超导材料领域具备多年的 基础研究与应用研究经验。截至 2019 年年末，公司研发人员合计 194 人，高于主要竞争对手 宝钛股份的 139 人。其中，博士学历 32 人、硕士 138 人，构成了公司研发团队的主要力量。 表 1：公司高管团队为国内钛合金材料行业顶尖科研人才 职务 姓名 学历 科研地位 研究方向 间接持股比例 直接持股比例 董事长 张平祥 博士 工程院院士、教授、 “万人计划” 超导材料 无 无 总经理 冯勇 博士 教授 高性
28、能钛合金、超导材料 0.047% 0.001% 副总经理 刘向宏 博士 教授级高级工程师 高性能钛合金、超导材料 0.047% 0.001% 副总经理 张丰收 博士 正高级工程师 高性能钛合金 无 0.013% 副总经理 杜予晅 博士 高级工程师 高性能钛合金 无 0.002% 副总工程师 闫果 博士 教授 超导材料 无 0.008% 研发部部长 王凯旋 博士 高级工程师 高性能钛合金 无 无 副总工程师 马文革 学士 教授级高级工程师 高性能钛合金 无 0.012% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 与大部分制造业研发与生产部门独立运营的模式有所不同， 西部超导的主要研发人员均分布在 生
29、产一线，在基础研发的同时通过产线实时反馈提升研发到应用的转化效率。同时，公司在 ITER 专用超导线材进入正式交付期 2012、2013 年后继续加大研发支出，重点研发航空用新 型钛合金材料以及高温合金材料。 公司深度研究 | 西部超导 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1818 日日 图 5：西部超导研发支出增长幅度远超竞争对手 图 6：西部超导研发支出占收入比高于竞争对手 资料来源：Wind, Bloomberg, 西部证券研发中心 资料来源：Wind，Bloomberg，西部证券研发中心 在持续推进研发的产业化的进程
30、中，公司突破了国内钛合金和超导线材领域的多个瓶颈，以量 产的新产品填补国内多项空白。其中，在应用于新一代军机紧固件的 Ti45Nb 钛合金材料上， 公司是国内唯一具备量产能力的厂商，而此前该领域被公司全球主要竞争对手 ATI 完全垄断。 表 2：公司多项技术在国内处于绝对领先地位 业务类型 产品名称 核心技术 公司技术地位 高端钛合金高端钛合金 TC4-DT 大规格铸锭成分精确性控制技术 国内率先量产 TC21 高熔点合金元素的多元合金成分精确性控制技术、 大规格铸锭 恒分均匀性和一致性控制技术 Ti45Nb 稳定性控制技术 国内唯一国内唯一、全球量产的两家企业之一 超导线材超导线材 NbTi
31、 超导线材合金 高均匀全新真空自耗熔炼和自由锻造技术 全球量产的两家企业之一 MRI 用 NbTi 超导线材 高尺寸精度加工、高铜比线材镶嵌成型技术 核聚变用 NbTi、Nb3Sn 超导线材 长线连续加工（NbTi 最大长度 9 万米）技术 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 金字塔尖超导线材起步，金字塔尖超导线材起步，向上延伸至向上延伸至高端钛合金领域高端钛合金领域 核聚变用核聚变用超导线材超导线材难度高，奠定了公司难度高，奠定了公司先进材料能力的基础先进材料能力的基础。80 年代由于高温超导材料的发 现，除西北院以外其他机构的低温超导材料研发基本停止，西部超导承接西北院自 60 年代中 期开始的低温超导材料研究的技术积累，并在 ITER 专用线材上进行技术到量产的过渡。 0 20 40 60 80 100 120
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