1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 通信通信 | 通信服务通信服务 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 宝信软件宝信软件 600845.SH 当前股价：66.41 元 2020年年08月月23日日 5G及云大变革时代“数联智”新基建龙头及云大变革时代“数联智”新基建龙头 掘金数据中心系列深度报告（二）掘金数据中心系列深度报告（二） 基础数据基础数据 上证综指 3381 总股本（万股） 115562 已上市流通股（万股） 83637 总市值（亿元） 767 流通市值（亿元） 555 每股净资产（MRQ） 5.7 ROE（TTM） 17.5 资产负债率
2、 49.6% 主要股东 宝山钢铁股份有限公 司 主要股东持股比例 50.14% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 43 111 相对表现 -6 29 86 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 宝信软件（600845）盈利能 力持续增强，5G 新基建龙头扬帆起 航2020-08-20 2、 宝信软件（600845）业绩再 超预期，打造新基建领军企业 2020-07-08 3、 宝信软件（600845）业绩超 预期， “IDC+工业 4.0”龙头蓄势待 发2020-04-22 公司聚焦“IDC+工业互联网+智慧制造”，在国家新基建战略东风、5G 与云计算加
3、 速发展驱动下，IDC 将进入大投放新周期，工业互联网伴随亿吨宝武数智化转型 的推进，将迎来全面发展与提速时期，未来发展潜力无穷。 IDC 在政策、在政策、5G、云计算驱动下迎来大投放期，龙头核心受益、云计算驱动下迎来大投放期，龙头核心受益。我国二三线 IDC 市场近年来一直处于“供过于求”的状态，未来需求主要来自于互联网企 业，他们倾向于自建/代建，将导致中短期内二三线过剩态势加剧。一线及周 边聚集了大量优质客户，但短期尚存在“结构性过剩”，单体大规模 IDC 供 不应求，小规模 IDC 供过于求，叠加政策要求进一步缩减小规模 IDC，在这 种情况下， IDC 龙头具备获取新增能耗指标以及在
4、一线大量并购扩大市场份额 的能力，龙头有望抓住扩张新机遇，开启一线新扩张。 公司作为全国核心地段卡位的批发型公司作为全国核心地段卡位的批发型 IDC 龙头，即将开启大投放新周期龙头，即将开启大投放新周期，在，在 5G 与云的驱动下迎来腾飞的黄金时代。与云的驱动下迎来腾飞的黄金时代。公司背靠宝武，IDC 拥有得天独厚的 资源优势，叠加传统软件开发优势，使得公司具备强劲的 IDC 建设运维能力、 成本控制能力、盈利能力。公司 IDC 客户结构多元化且优质，包括运营商、 大型互联网企业、金融企业等。公司的 IDC 布局从今年起以上海为核心开始 向全国核心地段不断延展，我们预计明年起，公司将进入大投放
5、新周期，IDC 业务将加速成长，驱动公司迎来估值和业绩的戴维斯双击。 深耕“工业互联网深耕“工业互联网+智慧制造”，打造“工业智慧制造”，打造“工业 4.0”领军企业。”领军企业。公司积极打造 宝信钢铁智慧制造解决方案和产品，未来致力于帮助各类钢铁制造企业从信 息化、自动化迈向智慧制造；公司立足于工业互联网平台层业务，自主研发 工业互联网平台 ，以 iPlat 和 ePlat 两大平台为两翼，伴随亿吨宝武 数智化转型推进，及国家新基建战略东风，有望迎来全面发展与提速时期。 投资建议投资建议：预计公司 2019-2021 年净利润分别为 13.08 亿元、16.62 亿元、 21.01 亿元，对
6、应 PE 为 58.7 倍、46.2 倍、36.6 倍，对应 EV/EBITDA 分别 为 42.1 倍、34.4 倍、28.0 倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：钢铁信息化业务发展不及预期；IDC 上架率不及预期 余俊余俊 S02 蒋颖蒋颖 S05 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 5471 6849 9079 11257 14072 同比增长 15% 25% 33% 24% 25% 营业利润(百万元) 785 10
7、04 1491 1895 2395 同比增长 49% 28% 49% 27% 26% 净利润(百万元) 669 879 1308 1662 2101 同比增长 50% 31% 49% 27% 26% 每股收益(元) 0.76 0.77 1.13 1.44 1.82 PE 87.1 86.1 58.7 46.2 36.6 PB 8.8 10.7 9.7 8.3 7.1 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Aug/19Dec/19Apr/20Jul/20 (%)宝信软件沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 报告亮点2020
8、 年度 较 2018 年度净利润复合增长率不低于 18%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或全行业平均值水平;2020 年度净利润现金含量不低于 90%。 第二个解除限售期 2021 年度净资产收益率不低于 11.5%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或全行业平均值水平;2021 年度 较 2018 年度净利润复合增长率不低于 18%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或全行业平均值水 平;2021 年度净利润现金含量不低于 90%。 第三个解除限售期 2022 年度净资产收益率不低于 12%， 且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或全行业平均值水平;2022 年
9、度 较 2018 年度净利润复合增长率不低于 18%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或全行业平均值水 平;2022 年度净利润现金含量不低于 90%。 除上述业绩考核条件外，上述各解除限售期内对应限制性股票解除限售比例还与对应的业绩年份营业收入完成 率 R(营业收入完成值/集团考核目标值)挂钩，具体如下: 1.R80%，解除限售比例为 0; 2.80%R100%，解除限售比例为 2.5R-150%; 3.R100，解除限售比例为 100%。 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 二、IDC 迎黄金发展期，龙头核心受益 1、IDC 在政
10、策、5G、云计算驱动下迎来历史性变革新机遇 传统传统 IDC 企业向下游客户提供主机托管等基础服务以及增值服务企业向下游客户提供主机托管等基础服务以及增值服务，并向客户收取机柜，并向客户收取机柜 租金作为收入。租金作为收入。IDC 的基础服务包括主机托管（机位、机架、机柜、机房出租）和管理 服务（系统配置、数据备份、故障排除服务等） ，在此基础上提供安全防护（防火墙防 护、入侵检测等）和增值服务（负载均衡、智能 DNS、流量监控等） 。 图图 11：IDC 产业链及商业模式产业链及商业模式 资料来源：招商证券 中央密集推出新基建政策，数据中心首获中央定调。中央密集推出新基建政策，数据中心首获中
11、央定调。自 2012 年 7 月发布 “十二五” 国家战略性新兴产业发展规划以来，数据中心的建设逐步提上日程，中央先后出台政 策规范 IDC 的准入要求、门槛、总体建设布局、发展规划及建设指南等。2020 年年 IDC 首获中央定调， 相关扶持政策密集出台， 落地节奏大幅加快，首获中央定调， 相关扶持政策密集出台， 落地节奏大幅加快， IDC 建设迎来黄金发展期。建设迎来黄金发展期。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 12：中央定调推进新建和：中央定调推进新建和 IDC 发展发展 资料来源：各部委官网、招商证券 IDC 为云计算底层基础设施层为云计算底层基础设施层
12、，将受益于云计算的持续快速发展将受益于云计算的持续快速发展。传统 IT 市场具备万 亿级别的规模，而目前全球云计算的发展尚处于初期阶段，云计算收入增速远高于 IT 支出增速，但云计算收入占 IT 支出占比相对较低，从发展趋势来看，占比在不断提升 之中。目前云计算的空间尚未看到比较明确的天花板，从长期来看，云计算仍将保持一 个较快增速增长，随着流量的高速增长，以及摩尔定律的失效，作为云计算底层基础设 施的 IDC 也会随着发展。 图图 13：全球云计算占全球云计算占 IT 支出渗透率在不断爬坡支出渗透率在不断爬坡 图图 14：国内云计算占国内云计算占 IT 支出渗透率在不断爬坡支出渗透率在不断爬
13、坡 资料来源：Gartner、招商证券 资料来源：Gartner、招商证券 随着国家政策的支持，以及随着国家政策的支持，以及 5G、云计算等新技术的广泛商用，、云计算等新技术的广泛商用，IDC 市场有望持续保持市场有望持续保持 快速增长。快速增长。从全球来看，2018 年全球 IDC 市场规模（包括托管业务、CDN 业务及公有 云 IaaS/PaaS 业务）达 6253.1 亿元，同比增长 23.6%，公有云的发展是拉动 IDC 增长 的主要原因，其中北美其中北美 IDC 市场保持稳定增长，基础电信运营商全面退出市场保持稳定增长，基础电信运营商全面退出 IDC 市场，市场， 云服务商需求向主要
14、区域市场集中。云服务商需求向主要区域市场集中。从国内来看，2019 年国内 IDC 业务市场总规模达 1562.5 亿元， 同比增长 27.2%， 互联网行业的需求是推动我国 IDC 发展的主要驱动力。 -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 全球IT支出（十亿美元）全球云计算收入（十亿美元） IT支出增长率（%）（右）云计算收入增长率（%）（右） 云计算收入占IT支出比（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20
15、16 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 中国IT支出（十亿元）中国云计算收入（十亿元） IT支出增长率（%）（右）云计算收入增长率（%）（右） 云计算收入占IT支出比（右） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 15：全球全球 IDC 市场保持快速增长市场保持快速增长（亿元）（亿元） 图图 16：国内国内 IDC 市场空间较大市场空间较大（亿元）（亿元） 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 需求向一线和大客户集中，沿着“需求向一线和大客户集中，沿着“零售零售、批发批发、代建代建”三条路径演变”三条路径演变，一线聚集
16、了大量一线聚集了大量 优质客户，需求和盈利的确定性最强。优质客户，需求和盈利的确定性最强。一线的客户包括互联网企业、金融企业、大政企 等，互联网企业热数据必须放在一线 IDC，而金融和大政企客户出于对距离和安全的考 量，也倾向于选择一线 IDC，同时随着云计算的发展，一线单体大规模 IDC 逐渐成为 刚需，且由于一线政策偏紧，稀缺性价值较为显著，IDC 企业具备较强议价能力，且未 来存在提价空间，我们认为在一线进行大规模 IDC 卡位的龙头，有望充分享受行业发 展红利。 二三线的主要需求来自于互联网企业基地型项目的代建， 有望分享互联网企业高成长的二三线的主要需求来自于互联网企业基地型项目的代
17、建， 有望分享互联网企业高成长的 红利。红利。互联网企业，如阿里、腾讯、字节跳动、快手等纷纷宣布在二三线开启大规模基 地型项目的建设，互联网企业倾向于找第三方 IDC 企业代建的模式，即互联网企业搞 定能耗、土地、带宽、电力等资源，由 IDC 企业代投里面的机电设备，且通常设置 10 年左右的运营期，相对于一线布局的 IDC 企业而言，代建模式盈利能力和议价能力较 弱，但有望伴随着互联网企业的快速发展而实现快速成长。 图图 17：IDC 不同客户分析不同客户分析 资料来源：中数盟、招商证券 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 2001
18、72018 市场规模（亿元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 市场规模（亿元）YOY 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 18：数据中心客户群占比调查：数据中心客户群占比调查 图图 19：客户群占比调查（互联网类合并）：客户群占比调查（互联网类合并） 资料来源：中数盟、招商证券 资料来源：中数盟、招商证券 从供给端来看，短期来看，我国二三线从供给端来看，短期来看，我国二三线 IDC 市场正在全面扩张，供给过剩严峻态势将市场正在全面扩张，供给过剩严峻态势将 进一步延续。进一步延续。我国二三线 IDC 市场
19、近年来长期处于“供过于求”的状态，未来二三线 需求主要来自于互联网企业，他们在二三线倾向于自建，将导致二三线进一步过剩，根 据中数盟的调研报告，在数据中心行业突出问题的调查中， “西部空置率较高”排名首 位， 在对行业空置率的调查中， 超过 40%的被访者认为行业整体空置率高达40%60%， 空置资源主要集中在中西部，部分西部上架率不到 10%；相比而言，北上广深上架率 则达到 60%-80%。在国家大力拉动新基建的背景下，我们认为二三线 IDC 市场过剩状 态将进一步加剧。 图图 20：二三线：二三线 IDC 市场供给过剩严峻态势将进一步延续市场供给过剩严峻态势将进一步延续 资料来源：中数盟
20、、招商证券 图图 21：2017 数据中心行业空置率调查数据中心行业空置率调查 图图 22：2017 北上广深上架率调查北上广深上架率调查 资料来源：中数盟、招商证券 资料来源：中数盟、招商证券 BATJ, 25% 其他互联网 企业, 23% 政府机关, 19% 金融机构, 12% 云服务商 （国内-华 为云等）, 10% 外资互联网企业（微 软亚马逊等）, 4% 制造业, 2% 其他, 5% 互联网企 业, 62% 政府机关, 19% 金融机构, 12% 制造业企 业, 2% 其他, 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 公司研究公
21、司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 一线短期“结构性过剩” ，但能耗控制依旧严格，面临“供给侧结构性变革” ，一线短期“结构性过剩” ，但能耗控制依旧严格，面临“供给侧结构性变革” ，IDC 市场市场 有望重新洗牌，龙头显著受益。有望重新洗牌，龙头显著受益。一线的“结构性过剩”主要表现为单体大规模 IDC 供 不应求，小规模 IDC 供过于求，目前大客户在一线对于大规模 IDC 需求与日俱增，但 目前大规模、高标准的有效需求仍得不到满足，小规模 IDC 确实存在签约率不高的情 况；其次，从政策来看，上海表示将适当向 IDC 行业放开能耗，北京和广州、深圳则 明确表示仍将对能耗进行总
22、量控制，要求进一步缩减小规模 IDC，增加大规模 IDC 产 能，实现“减量基础上的增量获批” 。 IDC 龙头的 IDC 项目均为大规模项目， 且有能力去获取小项目去产能转化的能耗指标， 从而进一步在一线延展 IDC 版图；另一方面，短期的“结构性过剩”导致部分获客能 力较低的中小 IDC 企业存在较大风险，在这种情况下，也给了龙头大量并购扩大市场 份额的机会，有益于龙头在一线城市的长远发展。龙头有望抓住扩张新机遇，在一线开 启新一轮兼并扩张。 表表 3：一线城市：一线城市 IDC 能耗相关政策能耗相关政策 城市 文件名称 发布日期 核心内容 北京 北京市加快新型基础设施建 设行动方案(20
23、20-2022 年） 2020 年 6 月 10 日 新型数据中心“遵循总量控制，聚焦质量提升，推进数据中心从存储型到计算型 的供给侧结构性改革”，通过缩减存量低效率小规模 IDC，发展大型 IDC 广州、 深圳 广东省工业和信息化厅关于 印发广东省 5G 基站和数据中 心总体布局规划（2021-2025 年）的通知 2020 年 6 月 9 日 广州、深圳原则上只可新建中型及以下数据中心，承载第一、二类业务，第三类 业务逐步迁移至粤东、粤西和粤北地区，第四类业务迁移至省外 杭州 关于杭州市数据中心优化布 局建设的意见 2020 年 3 月 26 日 到 2025 年，杭州市数据中心布局得到优
24、化，新建数据中心 PUE 不高于 1.4，改 造后的数据中心 PUE 不高于 1.6 上海 上海市推进新型基础设施建 设行动方案 （2020-2022 年） 2020 年 5 月 7 日 统筹好全市工业用能指标， 向具有重要功能的互联网数据中心建设项目作适当倾 斜，研究继续新增一批互联网数据中心机架数 资料来源：政府相关网站、招商证券 2、对标 Digital Realty，打造核心地段卡位批发型 IDC 龙头 宝信软件和宝信软件和 Digital Realty 都是在核心地段大规模卡位的批发型都是在核心地段大规模卡位的批发型 IDC 企业企业。Digital Realty 上市就是 IDC
25、REITs，主要通过自建+并购的方式在全球主要商业区域、城市心 脏地带、 人口和商业密集中心不断扩张 IDC 版图， 目前在全球拥有 275 个 IDC， 超 2000 个客户。宝信软件是国内最纯正批发型宝信软件是国内最纯正批发型 IDC 龙头企业龙头企业，IDC 以上海为核心向全国核心 地段不断辐射扩张，公司拥有公司拥有优质的客户结构，优质的客户结构，目前拥有太保目前拥有太保、阿里、腾讯、阿里、腾讯、360 等多等多 个优质客户个优质客户，公司背靠宝武，具备独一无二的资源优势，同时公司强劲的工业软件开发 优势赋予公司强劲的 IDC 建设运维能力和成本控制能力，未来发展潜力无穷。 公司研究公司
26、研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 图图 23：宝信软件宝信软件未来几年未来几年机柜扩张情况预测图机柜扩张情况预测图 资料来源：招商证券 图图 24：宝信软件竞争优势强劲宝信软件竞争优势强劲 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 1）对批发型 IDC 来说，卡位核心城市，打造多元化客户结构同样重要 Digital Realty 是全球批发型 IDC 龙头，也是全球第二大 IDC 企业，成立于 2004 年 3 月 9 日，于 2004 年 11 月 3 日上市，公司通过其数字地产信托（LP） （运营合伙）和运 营合伙公司的子公司的控股权益拥有、
27、 收购、 开发和运营 IDC， 致力于为金融、 制造业、 能源、医疗保健、消费品等各行各业提供 IDC、托管和互联解决方案。 Digital Realty 是批发型是批发型 IDC 服务提供商服务提供商， 主要向客户提供， 主要向客户提供 TKF 模式和模式和 PBB 模式模式的服的服 务，务，不管哪种模式，建造 IDC 机房的土地都由 Digital Realty 租用或者购买。TKF 模式模式 （Turnkey Flex）相当于精装房的交钥匙模式，机房包间已经安装好配电和空调容量， 客户只需要将设备运入上电即可。由于客户类型不一，客户的设备也无标准尺寸，所以 通常不做通道密闭。PBB 模式
28、（模式（Power based building/Powered shell）相当于住宅 毛坯房，公司租下/拥有物业权，和容量规模较大的客户签订较长租赁托管合同，机电 设施可以由租户自行设计和建设，也可以由租户出设计理念，剩下设计和建设，投资交 由 IDC 公司。 表表 4：全球：全球 IDC 企业企业提供服务比较提供服务比较 批发（TKF 模式） 批发(PBB 模式) 零售 云/管理主机 互联 EQIX x x x DLR x GS x x COR + x CONE x x + DFT x x x x INXN + x x Keppel DC + x x x NEXTDC x x QTS x
29、 + GDS x + + x 资料来源：公司资料、招商证券 以Digital Realty单个IDC项目为例， Digital Realty批发型IDC通过租地/买地建设IDC， 并进行机电设备的投资（或者进行白地板交付，客户自己投资机电设备） ，从 CAPEX 成本来看， 房屋建造成本占比在 25%， 制电设施成本占比 40%， 制冷设施成本占比 15%， 建筑装修占比 20%，不同项目可能占比略不一样。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 图图 25：Digital Realty Capex 成本占比成本占比 资料来源：公司公告、招商证券 Digital Realty
30、 的批发型的批发型 IDC 模式和国内云巨头模式和国内云巨头 IDC 代建模式不一样代建模式不一样： 批发型 IDC 企业通过租用/购买土地建造机房，给客户提供定制化建设服务，机房所属 权属于批发型 IDC 企业，通过出租机柜给客户，获取长久和稳定的机柜收入，本质上 批发型和零售型 IDC 商业模式并无太大区别， 都是通过长期运营获取稳定的租金收益； 云巨头 IDC 代建模式下，土地、电力、能耗、带宽等资源均由云巨头自行负责，同时 云巨头负责机房的设计， 代建企业按照云巨头的要求进行机电设备的投资与机房建设工 作，而机房所属权属于云企业，双方约定一个运营期限（通常为 10 年） ，10 年内云
31、企 业以付租金的形式覆盖掉代建企业的 CAPEX 支出以及给予代建企业一定的毛利率， 在 这种模式下，代建企业主要通过较高杠杆率以及较低融资成本来获取一定收益。 图图 26：批发型批发型 IDC 模式和国内云巨头模式和国内云巨头 IDC 代建模式对比代建模式对比 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 21 Digital Realty 通过内延+并购的方式不断在全球核心地段扩张 IDC 版图，目前在 21 个 国家、44 个核心地段拥有 275 个 IDC，拥有超 2000 个客户。公司机房均位于全球主 要商业区域，设置于城市心脏地带、人口和商业密集中心，地理
32、位置优势明显。 图图 27：Digital Realty 在全球重要枢纽拥有在全球重要枢纽拥有 275 个数据中心个数据中心 资料来源：公司公告、招商证券 图图 28：Digital Realty 机房分布机房分布 图图 29：Digital Realty 租用和自建占比租用和自建占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 Digital Realty 上市起就是 IDC REITs，上市以后公司除了自建以外，不断通过并购的方 式扩大 IDC 版图，由于是 IDC REITs，从融资方式来看，大多采取股权融资的方式， REITs 丰富了公司的融资渠道，助力公司持续扩张。
33、表表 5：Digital Realty 通过并购不断扩大版图通过并购不断扩大版图 2012 2015 2016 2017 2018 2019 Sentrum Portfolio Telx European Acquisition Portfolio（欧洲收购组 合） Dupont Fabros Technology Ascentry Interxion 在伦敦有 3 处资产 在美国13 个城区有20 处资产 在欧洲有 8 处资产 在美国有 6 个开发项 目及 12 处资产 在巴西有 6 个开发项 目及 8 处资产 在 11 欧洲国家共有 54 处资产和 78MW 在建 项目 北美洲欧洲、中东和
34、非洲亚太地区拉丁美洲 自建租赁 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 2012.6.26 2015.7.14 2016.5.16 2017.6.9 2018.9.24 2019.10.29 宣布 11 亿美元收购 宣布 19 亿美元收购 宣布 8.75 亿美元收购 宣布 76 亿美元收购 宣布收购及合资共计 18 亿美元 宣布 84 亿美元收购 2012.6.26 2015.7.14 2016.5.16 2017.6.9 2018.9.24 2019.10.29 宣布 8 亿美元股权融 资 宣布 7 亿美元股权融 资 宣布 14 亿美元股权融 资 100%换股并购 宣布 1
35、1 亿美元股权融 资 100%换股并购 资料来源：公司公告、招商证券 从客户来看， Digital Realty 拥有丰富的客户和优质的结构， 截至 2020 年二季度， Digital Realty 在全球拥有超 2000 家客户，包括与云客户、IT 服务商、网络用户、内容客户、 金融客户、其他等，收入占比分别为 28%、16%、17%、16%、8%、15%。 图图 30：Digital Realty 拥有优质的客户结构拥有优质的客户结构 资料来源：公司公告、招商证券 图图 31：Digital Realty 拥有丰富的客户拥有丰富的客户 资料来源：公司公告、招商证券 云客户云客户 28%2
36、8% ITIT 16%16%网络用户网络用户 17%17% 内容内容 16%16% 金融金融 8%8% 其他其他 15%15% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 23 2）第三方 IDC 企业成长性主要来自于机柜产能扩张 Digital Realty 租金收入在营收中占比保持在租金收入在营收中占比保持在 70%以上，为营业收入的主要来源。以上，为营业收入的主要来源。公司 营业收入主要由租金、承租人补偿、互联及其他、其他营建管理等几部分收入构成，其 中租金收入在营收中的占比始终保持在 70%以上，2015 互联及其他收入开始计入公司 营业收入，随着公司互联业务的发展，其在营收中
37、的占比也由 2015 年的 2.31%提升至 2016 年的 8.2%（公司 2018 年并未单独拆分互联业务收入占比） 。 图图 32：Digital Realty 机柜租金持续增长机柜租金持续增长 图图 33：Digital Realty 70%以上营收来自于机柜租金以上营收来自于机柜租金 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 Digital Realty 机房数量和面积持续增长，机柜数量也实现快速增长，机房数量从 2015 年的 139 个增长到 2020 年一季度的 213 个， 机房面积从 2015 年的 208 万平方米增长 到 2020 年 Q1 的276平
38、方米， 我们按照单个机柜 7.5平方米去计算， 公司机柜数从 2015 年的 28 万个增长到 2020 年 Q1 的 37 万个。 表表 6：Digital Realty 全球机房面积和机柜数量全球机房面积和机柜数量 城市 数据中心数 净可租面积 （平方米） 积极开发面积 （平方米） 待开发面积 （平方米） 运营机柜数 （万个） 开发中机柜 （万个） 待开发机柜 （万个） 北美 122 198.56 23.22 9.15 26 3 1 欧洲 41 27.12 3.73 2.40 4 0 0 亚太地区 10 8.49 9.59 1 1 0 非数据中心资产 2.58 0 0 0 托管非合并合资
39、企业 16 20.32 0.04 3 0 0 非托管非合并合 资企业 24 19.32 3.54 3.98 3 0 1 总计 213 276.40 40.09 15.57 37 5 2 资料来源：公司公告、招商证券 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000182019 租金承租人补偿互联自由收入其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 租金承租人补偿互联自由收入其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 24 图图 34：Digi
40、tal Realty 机房机房数量持续增长数量持续增长（个）（个） 图图 35：Digital Realty 机柜机柜数量持续扩张数量持续扩张（万个）（万个） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：根据公司公告测算、招商证券 0 50 100 150 200 250 200182019 0 10 20 30 40 200182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 25 三、 全国一线卡位批发型 IDC 龙头， 迎来腾飞的黄金时代 宝信软件背靠宝钢，在 IDC 业务方面具备得天独厚的优势，主要体现在独一无二的资独一无二的资 源禀
41、赋源禀赋、绝佳的成本控制能力、优秀的建设运营能力、雄厚的资金实力、强劲的获客能、绝佳的成本控制能力、优秀的建设运营能力、雄厚的资金实力、强劲的获客能 力力等方面。公司 IDC 战略发展思路清晰，坚持走自建模式，在一线持续拓展多元化的 优质客户，以上海为根基向全国核心地段不断实现版图扩张。 图图 36：宝信软件竞争优势强劲宝信软件竞争优势强劲 资料来源：招商证券 1、 IDC以上海为核心， 匠心打造华东地区单体规模最大宝之云IDC 公司从公司从 2013年开始进入年开始进入 IDC领域， 在上海领域， 在上海宝山宝山罗泾罗泾钢铁厂区钢铁厂区建设建设 IDC， 推出宝之云， 推出宝之云 IDC 系
42、列工程项目，系列工程项目，宝之云宝之云 IDC 为华东地区单体机柜密度最大的为华东地区单体机柜密度最大的 IDC。2014 年公司定向增 发募集资金 6.5 亿元，其中 5.37 亿元投资于宝之云 IDC 一期；2015 年定向增发募集资 金 11.80 亿元，投资于宝之云 IDC 三期；宝之云二期项目由公司自筹 5.20 亿元投资； 2017 年公司发行 A 股可转换公司债券募集资金 16 亿元， 同时自筹资金 3.53 亿元， 2018 年追加投资 6.4 亿元， 共计 25.93 亿元投资于宝之云 IDC 四期。 宝之云五期的建设我们 预计在今年开始启动。 公司为批发型公司为批发型 ID
43、C，采取“先订单，后建设”的业务模式，采取“先订单，后建设”的业务模式，订单规模大、周期长，客户订单规模大、周期长，客户 粘性高，粘性高，客户结构优质，包括运营商、大型互联网企业、金融企业等客户结构优质，包括运营商、大型互联网企业、金融企业等。公司宝之云 IDC 一期至三期的客户为运营商，公司和运营商签约，将机柜租给运营商，并保障机房的供 电、 供水等， 运营商将宽带网络接入机柜， 并与终端用户签约， 将机柜租给终端用户 （目 前主要为阿里巴巴、腾讯、360 等互联网企业） ，在合同服务期内，公司每个月按照实 际交付给客户使用的机柜数量来收取机柜托管服务费；宝之云 IDC 四期的客户除了运 公
44、司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 26 营商以外，进一步拓展到金融企业，公司直接与中国太保签约，为其投资建设包含约 3000 个机柜的定制化数据中心。 表表 7：宝信软件：宝信软件 IDC 情况情况 项目 宝之云一期 宝之云二期 宝之云三期 宝之云四期 机柜数量（个） 4000 4000 9500 9000 投入资金来源 定增募集 5.37 亿元 自筹 5.20 亿元 定增募集 11.80 亿元 债券募集 16.00 亿元，自 筹 3.53 亿元，2018 年追 加投资 6.40 亿元 投入金额总计 5.37 5.2 11.8 25.93 预计投资回收期（含建设 期） （年）
45、5.51 5.53 5.64 6.34 （预计）完成期 2014 年 9 月 2018 年 2018 年下半年 2019 年-2020 年 租用客户 上海电信（阿里） 上海移动（腾讯） 上海电信（阿里、腾讯、 360） 中国太保、上海电信（腾 讯） 租用年限（年） 10 10 年 10 20 预计投资回收期（含建设 期） （年） 5.51 5.53 5.64 6.34 资料来源：公司公告、招商证券 宝之云一期至四期基本已经上满。宝之云一期至四期基本已经上满。四期主要客户为中国太保和腾讯，实行租电分离的模 式，腾讯部分于去年 9 月 30 日之前已全部交付，腾讯部分依然按照上架机柜数来进行 收费
46、，部分上架机柜于去年 9 月初开始收费，今年一季度腾讯部分机柜基本实现全部上 架收费，上架速度超历史平均水平；太保部分按照投资额来收费，太保部分机柜预计于 去年四季度开始收费。按照公司对宝之云四期经济效益的测算，达产年营业收入为 9.5 亿元，达产年度税后利润为 3.01 亿元，内部收益率（税后）为 18.59%。 表表 8：宝之云：宝之云 IDC 四期经济效益测算四期经济效益测算 财务指标 金额 达产年度营业收入（万元） 94932 达产年度利润总额（万元） 36458 达产年度税后利润（万元） 30989 财务内部收益率（税后） （%） 18.59 财务净现值（I=10%） （万元） 83
47、145 税后投资回收期（含建设期） （年） 6.34 资料来源：公司公告、招商证券 2、建设运营和成本控制能力绝佳，客户结构优质，夯实盈利根基 公司公司主要从事批发定制业务，主要从事批发定制业务，虽然虽然从从收入端收入端来看，略低于来看，略低于同样同样地段同等客户的零售型地段同等客户的零售型 IDC 企业企业， 但是由于但是由于公司具备突出的建设运营能力和成本控制能力公司具备突出的建设运营能力和成本控制能力， 使得公司使得公司盈利能力盈利能力 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 27 保持行业前列。保持行业前列。 我们将 2019 年宝信软件服务外包毛利率 （IDC 占比接近 60%， 由于 IDC 业务毛利率高于其他业务毛利率，我们推测公司 IDC 业务毛利率实际高于服务外包毛 利率水平） 、光环新网 IDC 及其增值服务毛利率（国内一线零售型 IDC 龙头） 、数据港 毛利率（批发+零售+代建综合） 、城地股份 IDC 及其增值服务毛利率、云赛智联 IDC 业 务毛利率进行对比，公司毛利率处于较高水平。 图图 37：公司公司盈利能力保持行业前列盈利能力保持行业前列 资料来源：wind、招商证券 1） 卡位一线，优越的地理位置：卡位一线，优越的地理位置：公司 IDC 机房布局以上海为核心，向全国一线核心地 段延伸，地理位置优越，具备稀缺性价值，议价和盈利能力
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