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【公司研究】洋河股份-深度报告：梦之蓝m6+或超预期深度调整拐点可期-20200828（31页）.pdf

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1、 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告洋河股份洋河股份(002304) 报告日期：2020 年 08 月 28 日梦之蓝梦之蓝 M M6+6+或超预期，或超预期，深度调整拐点可期深度调整拐点可期洋河股份深度报告 table_zw 分析师：邱冠华执业证书编号：S03 联系人：杨骥、张潇倩；报告导读报告导读洋河深度调整初见成效，有望实现边际改善；梦之蓝 M6+具备全国化潜力，有望成为次高端升级后价格带最大单品，表现或超预期，公司未来业绩确定性强。投资要点投资要点江苏次高端江苏次高端扩容领跑，扩容领跑，次高端

2、酒次高端酒空间或超预期空间或超预期市场认为江苏省次高端酒空间有限，同时受疫情影响，全国白酒消费升级或不及预期。我们认为：全国来看，白酒行业未来将呈“量平价增”趋势，次高端市场空间拓展确定性较强；省内来看，江苏省消费升级进程领先全国，受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带，江苏次高端扩容领跑，经测算，预计未来省内次高端酒价格带或将有 35-60 亿体量的增量，发展空间或超预期。绵柔鼻祖底蕴深厚，绵柔鼻祖底蕴深厚，核心竞争力犹在，核心竞争力犹在，业绩业绩有望有望迎来改善迎来改善公司核心竞争力不改：公司核心竞争力不改：公司发展战略长期坚守，经营策略因时而变，拥有覆盖全国的渠道体系、人

3、数最多的销售团队、深入人心的全国化品牌、三款有望达百亿级的大单品，底蕴深厚。深入调整积聚势能：深入调整积聚势能：2019H1 后公司收入增速放缓，此后针对管理（更换高管）、渠道（一商为主、多商配称）、产品（发力高端产品）实施一系列调整措施。目前已初见成效，渠道库存回落至 1.5 个月，业绩有望边际改善，市场预期有望底部反转。具备“天时、地利、人和”具备“天时、地利、人和” ，梦之蓝，梦之蓝 M6+表现或超预期表现或超预期梦 6+具有全国化潜力，市场认为梦 6+的成功推广需要长时间积淀，而我们认为梦 6+已具备“天时、地利、人和”的成功要素，有望成为 600 元价格带超级大单品，

4、梦 6+表现或超预期，成为公司下一重要发展引擎： “天时”“天时” ，消费升级趋势下，2015 年江苏次高端酒主流价格带已提升至 300 元以上，未来或率先提升至 500-700 元； “地利”“地利” ，600-700 元价格区间无强力竞品，梦 6+有望抢占消费者心智； “人和”“人和” ，洋河拥有全国化渠道和多元化营销能力。若梦之蓝 M6 至 M6+的转化率达到 100%，将带来近 10 亿元的增量销售。盈利预测及估值盈利预测及估值预计 2020-2022 年 EPS 分别为 5.1、5.8、6.6 元/股；PE 分别为 28.0、24.4、21.5 倍。长期看业绩确定性强，

5、当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。催化剂：催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝 M6+动销持续向好。风险提示：风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；梦之蓝 M6+动销情况不及预期。财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 23126.5 23549.3 26588.8 29517.5 (+/-) -4.3% 1.8% 12.9% 11.0% 净利润 7382.8 7635.2 8765.1 9935.5 (+/-) -9.0% 3.4% 14.8% 13.4% 每股收益（元） 4.9

6、 5.1 5.8 6.6 P/E 28.9 28.0 24.4 21.5 table_invest 评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格 141.63 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2019 1.04 4Q/2019 0.16 1Q/2020 2.66 2Q/2020 0.93 table_stktrend 公司简介公司简介洋河为江苏白酒龙头，是唯一实现全国化的次高端白酒品牌，其中海之蓝、天之蓝、梦之蓝为公司主要产品系列。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告今世缘中报点评：业绩符合

7、预期，品牌势能持续释放（202000810）今世缘深度报告：省外扩张或超预期，品牌势能持续释放（20200810） |7 月酒水行业线上数据点评：贵州茅台线上销售额高增，啤酒均价持续上移（20200807）报告撰写人：邱冠华联系人：杨骥、张潇倩 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 洋河股份沪深300 行业公司研究食品饮料证券研究报告 table_page 洋河股份洋河股份( (002304002304) )深度报告深度报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目

8、录 1. 公司概况：苏酒代表之一，次高端酒典范公司概况：苏酒代表之一，次高端酒典范. 5 1.1. 历史源远流长，具备名酒基因 . 5 1.2. 历经两次改制，加大管理层持股 . 5 1.3. 首创绵柔口感，产品全价格带覆盖 . 6 1.4. 体量行业第三，财务指标优异 . 7 2. 行业概况：受益消费升级，次高端扩容进行时行业概况：受益消费升级，次高端扩容进行时 . 8 2.1. 全国消费升级持续，次高端空间打开 . 8 2.2. 江苏次高端扩容领跑，龙头持续收益 . 9 2.2.1. 江苏软硬实力兼备，次高端扩容领跑 . 9 2.2.2. 洋河稳居省内龙头，享受次高端扩容红利. 11 3.

9、深度复盘：战术因时而变，渠道品牌产品竞争力突出深度复盘：战术因时而变，渠道品牌产品竞争力突出 . 12 3.1. 四阶段复盘，地产酒崛起典范 . 12 3.2. 策略因时而变，具备三大核心竞争力 . 13 3.2.1. 战略与策略：策略因时而变，战略长期坚守 . 14 3.2.2. 渠道力：渠道覆盖全国，模式与时俱进 . 15 3.2.3. 品牌力：营销能力出色，品牌深入人心 . 16 3.2.4. 产品力：三大单品空间广阔，结构升级潜力巨大 . 18 4. 深度调整：策略调整及时，有望迎来边际改善深度调整：策略调整及时，有望迎来边际改善 . 21 4.1. 问题：渠道库存高企，营收阶段性下

10、滑 . 21 4.1.1. 内部：海天增长乏力，渠道库存高 . 21 4.1.2. 外部：同业发力渠道，省内竞争加剧 . 22 4.2. 措施：调整渠道模式，发力高端产品 . 22 4.2.1. 管理端：高管人员更换，股权激励推出 . 22 4.2.2. 渠道端：调整渠道模式，渠道管控趋严 . 23 4.2.3. 产品端：发力高端产品，保量海天系列 . 24 4.3. 深度调整初见成效，业绩有望边际改善 . 25 5. 梦之蓝梦之蓝 M6+或或超预期，铸就洋河发展新引擎超预期，铸就洋河发展新引擎 . 26 6. 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 . 27 6.1. 盈利预测 . 27 6.

11、2. 估值分析 . 28 7. 风险因素风险因素 . 29 qRmPtOtOpNqRsOrMwOxOnO7N8Q9PoMpPmOrReRqQwPeRpPnM8OrRxOwMqRoNxNnQmP table_page 洋河股份洋河股份( (002304002304) )深度报告深度报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：洋河营收增速与白酒行业对比情况 . 5 图 2：两次改制后股权结构一览 . 6 图 3：2019 年公司股权结构情况 . 6 图 4：洋河营收体量位列行业第三 . 7 图 5：洋河 ROE 水平位于行业前列 . 7 图 6：洋河毛利率和净利率维

12、持高位，且持续提升 . 7 图 7：洋河经营性现金流净额维持高位 . 7 图 8：中国出生人口 . 8 图 9：白酒各价格带容量 . 8 图 10：白酒行业与经济共振示意图 . 9 图 11：江苏省经济快速稳定发展 . 9 图 12：江苏人均可支配收入情况高于全国平均水平 . 9 图 13：江苏省年人均白酒消费量遥遥领先 . 10 图 14：各省白酒生产占全国白酒总产量的比重 . 10 图 15：江苏白酒提价进程示意图 . 11 图 16：江苏白酒消费格局 . 12 图 17：江苏次高端白酒消费格局 . 12 图 18：公司历年计划营收增速及达成情况 . 14 图 19：洋河各渠道模式一览 .

13、 15 图 20：洋河销售人数增长迅速 . 16 图 21：洋河销售人员数量及占比显著高于同业 . 16 图 22：洋河省外扩张迅猛 . 16 图 23：今世缘省外扩张速度相对缓慢 . 16 图 24：洋河广告促销费用增长较快 . 18 图 25：洋河广告营销投入位于行业前列 . 18 图 26：洋河不断升级换代海之蓝和天之蓝系列 . 18 图 27：洋河历年推出的新品一览 . 19 图 28：洋河吨价持续提升 . 20 图 29：2019 年梦之蓝系列销售占比 30% . 20 图 30：2019Q3、Q4 白酒企业营收同比增速情况，洋河居后 . 21 图 31：2019Q3、Q4 白酒企业

14、业绩同比增速情况，洋河居后 . 21 图 32：梦之蓝 M3、M6 渠道利润率低于国缘四开、对开 . 22 图 33：洋河调整转型共有七个方面的具体工作 . 23 图 34：洋河渠道端调整内容 . 24 图 35：洋河产品端调整内容 . 25 图 36：深度调整后，洋河经销商供货价有所提升 . 25 图 37：未来江苏省内价格带有望提升至 500-700 元 . 26 图 38：洋河新江苏市场个数持续提升 . 27 图 39：梦 6+实施多元化营销方式 . 27 图 40：区域酒及次高端酒估值情况，洋河估值处于低位 . 29 图 41：山西汾酒与洋河股份估值差 . 29 table_page

15、洋河股份洋河股份( (002304002304) )深度报告深度报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：洋河产品价格带一览 . 7 表 2：白酒行业吨价持续提升 . 8 表 3：江苏省酒水下单量位列全国第一 . 10 表 4：省内主流价格带持续提升 . 10 表 5：江苏白酒市场百家争鸣，竞争激烈 . 11 表 6：2003-2018 年洋河详细发展历程梳理 . 13 表 7：公司历年经营战略梳理 . 14 表 8：洋河历年渠道模式梳理 . 15 表 9：洋河采用多元化营销方式，营销内容与时俱进 . 17 表 10：洋河广告语从“情怀”转向“绵柔”，目标产品从天之蓝转向梦之蓝. 17 表 11：洋河产品覆盖全价格带 .

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