1、 Table_Info1 泸州老窖泸州老窖 000568.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 管理层稳定管理层稳定专业，专业，营销灵活多样营销灵活多样 泸州老窖首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 09 月 11 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 182.40 元 收盘价收盘价(2020/09/11) 146.00 元 潜在上行空间潜在上行空间 24.9% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 1465 流通股本流通股本(百万股百万股) 1460 总市值总市值 (亿元亿元) 2139 流通市值流通市值 (
2、亿元亿元) 2132 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 152.38/66.51 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 2133.29 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 TABLE_SUMMARY 三大高端白酒品牌之一。公司是浓香型白酒的龙头企业，旗下国窖 1573 是 三大高端白酒品牌之一
3、。2020 年上半年公司实现营收 76 亿元，同比下降 4.7%，实现归母净利润 32 亿元，同比增长 17%。自 1994 年上市到 2019 年，营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为 16.9%和 16.4%。 管理层专注专业， 营销方式灵活多样。 公司现任董事长刘淼和总经理林锋之 前都在公司营销部门工作多年，2015 年两人上任后进行了组织架构、产品 策略、营销模式和渠道系统等多方面的改革，卓有成效。公司营销方式新颖 多样，首创俱乐部圈层营销，加大户外广告投入，积极参与事件营销，吸引 新生代高端白酒消费群体。 公司分品牌和经销商合资成立专营公司， 按照不 同品牌特点进行管理，对渠道的
4、掌控力大大加强。 五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖。公司目前已经形成国窖 1573、特 曲酒、窖龄酒、头曲和二曲五大单品，从高端到次高端到光瓶酒全线覆盖。 国窖 1573 于 1999 年推出，2019 年销量约 7000 吨，销量占高端白酒市场 的 12%，营收占公司比重为 54%，预计将跟随茅台和五粮液增长，2024 年 销量有望达到 1.5 万吨。特曲和窖龄覆盖次高端市场，均价 300-600 元，特 曲发展良好，窖龄处于调整期，未来料将受益于次高端市场扩容。头曲和二 曲分别主攻光瓶酒 100 元以上和以下价格带，迎合低价酒消费者的升级需 求。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司
5、 2020-2022 年 EPS 为 3.73/4.56/5.36 元，对应 39x/32x/27x。公司目前估值处于历史较高位置， 但考虑到公司是高端白酒三大品牌之一，我们给予 2021 年 40 x PE 目标估 值，推导出目标价为 182.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 品牌积累不够，价格被五粮液拉开差距；主要管理层变动。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 15,817 17,121 20,204 23,276
6、增长率（%） 21.2% 8.2% 18.0% 15.2% 归母净利润 4,642 5,465 6,680 7,848 增长率（%） 33.2% 17.7% 22.2% 17.5% EPS（元/股） 3.17 3.73 4.56 5.36 市盈率（P/E） 27.35 39.13 32.01 27.25 市净率（P/B） 6.54 9.66 8.39 7.27 资料来源：野村东方国际证券 -28 -9 10 29 48 66 19/0919/1220/0320/0620/09 % 泸州老窖沪深300 Table_Info4 Nomura | 泸州老窖(000568.SZ) 2020.09.11
7、 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 15817 17121 20204 23276 货币资金 9754 8042 7801 8006 同比增速 21% 8% 18% 15% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 3065 3250 3706 4031 应收账款及应收票据 18 1745 165
8、6 1749 毛利 12752 13870 16498 19245 存货 3641 3646 4226 4603 营业收入 81% 81% 82% 83% 预付账款 152 168 186 204 税金及附加 1976 2089 2485 2863 其他流动资产 2749 3275 3294 3332 营业收入 12% 12% 12% 12% 流动资产合计 16314 16876 17163 17894 销售费用 4186 4109 4647 5353 可供出售金融资产 营业收入 26% 24% 23% 23% 持有至到期投资 管理费用 829 856 970 1094 长期股权投资 2231
9、 2231 2231 2231 营业收入 5% 5% 5% 5% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 72 78 92 105 固定资产合计 1519 1739 1939 2118 营业收入 0% 0% 0% 0% 无形资产 332 430 507 589 财务费用 -205 -202 -191 -158 商誉 0 0 0 0 营业收入 -1% -1% -1% -1% 递延所得税资产 676 676 676 676 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 7848 9848 13848 17848 信用减值损失 -1 0 0 0 资产总计资产总计 28920 31800 36363
10、41356 其他收益 44 48 56 65 短期借款 0 0 0 0 投资收益 155 167 198 228 应付票据及应付账款 1869 1605 1940 2128 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 2244 2453 2817 3285 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 342 306 369 402 资产处置收益 27 29 35 40 应交税费 1633 1876 2227 2533 营业利润营业利润 6119 7186 8784 10319 其他流动负债 699 694 804 877 营业收入 39% 42% 43% 44% 流动负债合计 6787 69
11、34 8157 9226 营业外收支 -15 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 6104 7186 8784 10319 应付债券 2491 2491 2491 2491 营业收入 39% 42% 43% 44% 递延所得税负债 63 63 63 63 所得税费用 1462 1721 2103 2471 其他非流动负债 24 24 24 24 净利润 4642 5465 6681 7848 负债合计负债合计 9365 9512 10735 11804 营业收入 29% 32% 33% 34% 归属于母公司的所有者权益 19407 22139 25479 29403 归属于
12、母公司的净利润归属于母公司的净利润 4642 5465 6680 7848 少数股东权益 148 148 149 149 同比增速 33% 18% 22% 17% 股东权益股东权益 19555 22287 25628 29552 少数股东损益 0 0 0 0 负债及股东权益负债及股东权益 28920 31800 36363 41356 EPS（元/股） 3.17 3.73 4.56 5.36 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 4842 3337 7361 8364 投资
13、-8 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -4572 -2483 -4460 -4463 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 29 167 198 228 EPS 3.17 3.73 4.56 5.36 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -4551 -2316 -4262 -4235 BVPS 13.25 15.11 17.39 20.07 债权融资 2490 0 0 0 PE 27.35 39.13 32.01 27.25 股权融资 4 0 0 0 PEG 0.82 2.21 1.44 1.56 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0
14、PB 6.54 9.66 8.39 7.27 筹资成本 -2390 -2732 -3340 -3924 EV/EBITDA 20.44 30.04 24.47 20.69 其他 -10 0 0 0 ROE 24% 25% 26% 27% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 93 -2732 -3340 -3924 ROIC 20% 21% 22% 23% 现金净流量现金净流量 386 -1711 -241 205 资料来源：野村东方国际证券 qRoRoRtPsMrNsOtOtRqOtM9P8QaQoMmMnPqQjMoOzQeRmNrNaQnMmMwMnNmPNZrQnN Table_Inf
15、o4 Nomura | 泸州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 浓香型白酒龙头，底蕴深厚浓香型白酒龙头，底蕴深厚 .5 历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞 .6 渠道与产品趋势持续向好渠道与产品趋势持续向好 .9 原有模式破旧革新，为长期发展赋能原有模式破旧革新，为长期发展赋能 .9 五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖.15 盈利预测及目标价推导盈利预测及目标价推导 .23 风险因素风险因素 .25 图表目录图表目录 图表
16、 1：泸州老窖历史积淀深厚，品牌力强大 .5 图表 2：泸州老窖股权结构，实际控制人为泸州市国资委.5 图表 3：2014-19 年营收 CAGR 为 24% .6 图表 4：2014-19 年归母净利润 CAGR 达 40% .6 图表 5：泸州老窖发展历程 .7 图表 6：1990 年代末费用率上行，净利率显著下滑 .8 图表 7：2003-12 黄金十年间，国窖 1573 顺势不断提价 .8 图表 8：黄金十年间国窖与特曲营收占比升至 60%以上 .8 图表 9：2013-15 年公司提价失误，价格出现倒挂 .8 图表 10：2015 年后国窖走出低谷，销量稳步增长 .8 图表 11：2
17、015 年后公司毛利率、净利率显著回升 .8 图表 12：2015 年公司新管理层上任后全面调整 .9 图表 13：公司核心管理层履历 .10 图表 14：2015 年后公司中高档酒营收贡献提升 .10 图表 15：受益于产品结构升级，近年公司吨价稳步上升 .10 图表 16：成立“国窖荟”俱乐部，聚集高端资源 . 11 图表 17：携手舞剧孔子全国巡演，彰显文化品味 . 11 图表 18：国窖惊艳亮相墨尔本，提升国际品牌力 . 11 图表 19：泸州老窖特曲跨界与国漫姜子牙合作 . 11 图表 20：公司品牌宣传形式灵活新颖 .12 图表 21：2013 年前“柒泉模式”曾助力国窖销售放量
18、.13 图表 22：随“柒泉模式”弊端暴露，国窖市占率下降 .13 图表 23：渠道由柒泉模式（按地域划分）转型升级为品牌专营模式（按品牌划分） .13 图表 24：新旧渠道模式对比：品牌专营模式加强了渠道控制力 .14 图表 25：品牌专营模式下销售人员数量显著上升 .14 图表 26：2015 年后增加销售投入，加强市场拓展 .14 图表 27：泸州老窖产品体系层次清晰，聚集五大单品，高中低档全覆盖 .15 图表 28：2015 年后高端白酒批发价上扬 .16 图表 29：高端市场茅台、五粮液及国窖三分天下 .16 图表 30：2014-2019 年国窖系列量价齐升 .16 图表 31：国
19、窖系列营收攀升，保持 30%以上的高增速 .16 图表 32：国窖系列毛利率不断提升，与茅台酒接近 .17 图表 33：国窖系列营收占比不断提升，2019 年超过 50%.17 图表 34：为技改项目融资 70 亿元，公司决心突破产能瓶颈，保障长期发展 .17 图表 36：国窖产能测算 .18 图表 37：国窖出厂价自 2015 年后持续上升 .18 Table_Info4 Nomura | 泸州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 38：同样定位高端，国窖更具性价比优势 .18 图表 39
20、：2019 年公司推出第 10 代泸州老窖特曲 .19 图表 40：窖龄酒坚持树立商务精英用酒的品牌形象 .19 图表 41：2015 年后特曲零售价呈上升趋势 .20 图表 42：中档酒营收在整顿与升级后有望再次发力 .20 图表 43：特曲与窖龄的营收贡献占比 25%左右 .20 图表 44：特曲与窖龄酒毛利率持续提升 .20 图表 45：特曲与窖龄在次高端市场占 8%份额，有待进一步发力 .21 图表 46：泸州老窖的五大战略单品 .21 图表 47：2016 年后公司低档酒收入增速有所回升 .22 图表 48：公司低档酒的营收占比逐年下降 .22 图表 49：公司近年的低档酒毛利率呈上
21、升趋势 .22 图表 50：光瓶酒快速发展，头曲二曲有望以品牌取胜 .22 图表 50：盈利预测拆分 .23 Table_Info4 Nomura | 泸州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 浓香型白酒龙头浓香型白酒龙头，底蕴深厚，底蕴深厚 泸州老窖是中国浓香型白酒龙头，以“无色透明，清冽干爽，醇香浓郁，饮 后留香，回味悠长”的独特风格闻名中外。公司位于四川省泸州市，酿酒历史超 过 400 年，拥有我国建造最早（始建于公元 1573 年） 、保护最完整的老窖池群， 被誉为“中国第一窖” 。老窖拥
22、有传统的酿制技艺，2006 年作为浓香型白酒唯一 代表入选首批“国家级非物质文化遗产名录” ，至今已传承 23 代，与“1573 国 宝窖池群”共同撑起泸州老窖的文化内核。 公司旗下产品矩阵层次清晰：高端产品国窖 1573 已成为中国三大高端白酒 之一，拥有强大的品牌力；次高端产品以特曲、窖龄为主；低档产品以头曲、二 曲为主。 图表图表 1：泸州老窖历史积淀深厚，品牌力强大泸州老窖历史积淀深厚，品牌力强大 资料来源：糖酒微刊，公司官网，野村东方国际证券 1954 年四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并成立 地方国营泸州曲酒厂，是泸州老窖的前身。1990 年泸州市人民政府批准将
23、泸州 曲酒厂更名为“泸州老窖酒厂” 。1993 年泸州老窖酒厂独家发起并改组，建立了 四川省酿酒行业中第一家公众上市的股份制企业，并于 1994 年正式更名为“泸 州老窖股份有限公司” ，同年于深交所上市，成为川酒第一股。目前老窖集团、兴 泸集团分别持有 26.02%及 24.99%股份， 而老窖集团、 兴泸集团均为泸州市国资 委全资控股。因此，公司实际控制人为泸州市国资委，持股比例 51.01%。 图表图表 2：泸州老窖股权结构，实际控制人为泸州市国资委泸州老窖股权结构，实际控制人为泸州市国资委 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 年份年份荣誉荣誉 1915巴拿马万国博览会金奖 1952第
24、一届名酒评比，泸州大曲酒入围 1963第二届名酒评比，泸州老窖特曲入围 1979第三届名酒评比，泸州老窖特曲入围 1984第四届名酒评比，泸州老窖特曲入围 1989第五届名酒评比，泸州老窖特曲入围 1990巴黎国际食品博览会金奖 1992美国洛杉矶太平洋博览会金奖 1994巴拿马万国名酒特别金奖 1996泸州老窖明代窖池群入选第四批全国重点文物保护单位 2006“国窖”商标入选驰名商标 2006作为浓香型白酒的唯一代表入选第七批全国重点文物保护单位 2013“泸州老窖窖池群及酿酒作坊“入选第七批全国重点文物保护单位 100%100% 26.02%24.99%2.31%2.27%44.41% 泸
25、州老窖泸州老窖 其他 泸州市国资委 泸州老窖集团兴泸集团中证金融公司香港中央结算 Table_Info4 Nomura | 泸州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 公司 2019 年实现营业收入 158.16 亿元，归母净利润 46.42 亿元。自 1994 年上市至 2019 年，营业收入 CAGR 为 16.9%，归母净利润 CAGR 为 16.4%。 尤其是 2015 年后公司增长势头迅猛， 2014-19 年营业收入 CAGR 达 24%， 归母 净利润 CAGR 达 40%。 2020
26、 年上半年公司实现营业收入 76.34 亿元， 同比-4.72%， 归母净利润 32.2 亿元，同比+17.12%。其中 2020 年二季度单季实现营业收入 40.82 亿元，同比 +6.2%，归母净利润 15.13 亿元，同比+22.51%，收入、利润均环比加速，超出 市场预期。分产品看，2020 年上半年公司高端酒（国窖 1573） 、中档酒、低端酒 收入分别为 47.5 亿元、 19.1 亿元、 9.07 亿元， 分别同比+10.3%、 -14%、 -34.4%， 国窖占收入比例提升至 62%，并带动公司整体产品结构升级。2020 年上半年公 司毛利率同比+2.13pp至81.8%， 源
27、自高端产品占比提升及高端酒毛利率上升 （同 比提升 0.23pp 至 91.85%）所致。2020 年上半年公司净利率同比+7.55pp 至 42.24%，主要是毛利率上升以及税金和销售费用率下降的贡献。 图表图表 3：2014-19 年年营收营收 CAGR 为为 24% 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 4：2014-19 年归母净利润年归母净利润 CAGR 达达 40% 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 历史沿革历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞：乘风破浪，复兴腾飞 1）1954-1998 年年 名酒变民酒，业绩逐渐下滑名酒变民酒，业绩逐渐下滑：上世纪 50-80 年代公司作为
28、 浓香型白酒企业代表， 定位高端白酒市场， 泸州老窖连续五届获评中国名酒称号， 享有极高的行业地位。 市场经济发展初期， 泸州老窖特曲成为白酒价格引领产品， 泸州老窖稳坐行业第一把交椅。90 年代初，我国名酒计划价格放开，白酒企业价 格策略分化，其中茅台、五粮液、剑南春坚持提价策略，而泸州老窖、古井贡、 汾酒等则为迎合当时大众购买力推出了“名酒变民酒”运动，主动降低出厂价。降 价策略下，虽然销量有所提升，但是因为终端销售散乱而加大了管理难度，且中 低端定位有损品牌力，泸州老窖由此失去原有领先优势，逐渐跌出高端队列。 2） 1999-2012 年年 国窖国窖 1573 助力公司助力公司重重归归高
29、端高端： 在认识到前期战略失误后， 公司在 1999 年推出高端白酒“国窖 1573”， 重回高端名酒的队列。 从 2001 年起， 公司聚焦资源打造国窖 1573 品牌力，强化高端形象，公司营业收入开始转为正 增长。 随着我国经济发展高歌猛进， 2003 年白酒行业开启十年黄金周期， 国窖在 此期间也实现大爆发， 2012年国窖1573批发价和普通五粮液相近 （750-800元） ， -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 百万元营业总收入（左轴） 营收同比增长（右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 百万元归母净利润（左轴） 归母净利润同比增长（右轴）
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