1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 玉米种业有望回暖，静待公司利润释放 万向德农(600371) 报告摘要：报告摘要： 玉米播种面积 & 临储库存双双见底，而下游生猪产能正在快速 恢复，玉米供需矛盾持续扩大将支撑玉米价格上行，带动玉米种 业回暖。同时，国内转基因政策放开预期增强，对种企杂交育种 能力提出了更高要求。公司深耕玉米种业多年，是 A 股最纯正的 玉米种企，有望充分受益。我们预计，2020-2022 年，公司 EPS 分 别 为 0.24/0.30/0.39 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为 60/48/37X，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要观点主要观点: :
2、以玉米种子销售为主的种企以玉米种子销售为主的种企 公司主营业务为玉米杂交种子的研发、生产和销售，以控股子公 司德农种业为主业平台，在完善的县级经销商网络基础上，借助 互联网平台提供服务，完成种子的销售。目前，公司“京科 968”、 “郑单 958”和“德单系列”等杂交玉米种表现优异，已 覆盖东北和黄淮海等玉米主产区。2016 年，我国取消玉米临储收 购制度，玉米价格随着下滑，受此影响，公司业绩进入调整期。 2019 年，公司实现营业收入 2.75 亿元，其中，玉米种子收入占 比 95.73%，是公司主要的收入来源；实现毛利 1.31 亿元，其 中，玉米种子毛利占比 97.47%，是公司主要的利
3、润来源。 库存见底库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气 度回升度回升 从供给端来看，种植面积方面，2016 年，我国临储玉米收购制度 取消之后，玉米价格随之下滑，农民种植积极性受挫，玉米播种 面积连年下滑，2020 年，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积再 度下滑 1000 万亩左右；库存方面，2020 年临储玉米拍卖行情火 热，截至 2020 年 9 月 3 日，国家共计进行 15 次拍卖，共计拍卖 玉米 5684.41 万吨，高成交高溢价特征明显，我国玉米库存已经 见底；此外，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承 压。从需求端来看，在
4、养殖高盈利刺激下，大型养殖集团和规模 养殖户补栏积极性大幅提升，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月 首次环比转正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，8 月同比增长 37%。随着能繁母猪产能的快速释放，饲料进而玉米的需求将逐 步趋旺。我们认为，玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，带 动玉米种植行业迎来反转的关键节点。 玉米种业回暖，有望带动公司利润上行玉米种业回暖，有望带动公司利润上行 根据上市公司公告整理，2019 年，公司玉米种子收入 2.64 亿 元，仅次于隆平高科/登海种业，位列行业第三。从玉米种子收 入占比上来看，公司玉米种子收入占比高达 95.73%，远高于登海 种业/
5、隆平高科的 87.62%/24.88%，公司是 A 股最纯正的玉米种 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 14.36 Table_Basedata 股票代码股票代码： 600371 52 周最高价/最低价： 19.37/9.86 总市值总市值( (亿亿) ) 42.01 自由流通市值(亿) 42.01 自由流通股数(百万) 292.58 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SA
6、C NO： 联系电话： -20% 5% 30% 56% 81% 106% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相对股价% 万向德农沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 26 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 企。近年来，公司玉米种子毛利率维持在 49%左右，盈利能力处 于行业绝对领先地位。在玉米供需缺口扩大、供种格局持续改善 的背景下，公司盈利能力有望进一步提升。同时，转基因政策放 开预期增强，生物技术公司在拿到转基因生产应用安全证书后， 理论
7、上还要转入种子公司的自交系，之后才能进行商业化推广， 也就是说，优质的杂交种和优良的性状是转基因商业化进程中必 不可缺的两大条件。我们认为，公司作为国内玉米种子龙头，优 质杂交品种储备充足，有望充分受益于国内转基因商业化进程。 投资建议投资建议 正 文 我 们 预 计 ， 2020-2022 年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 2.90/3.47/4.49 亿元，归母净利润分别为 6900/8700/11400 万 元，对应 EPS 分别为 0.24/0.30/0.39 元，当前股价对应 PE 分 别为 60/48/37X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 自然灾害风险，
8、疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 264 275 290 347 449 YoY（%） 2.4% 4.4% 5.4% 19.7% 29.3% 归母净利润(百万元) 52 59 69 87 114 YoY（%） -9.7% 12.9% 18.3% 25.4% 30.5% 毛利率（%） 49.0% 47.8% 47.2% 48.2% 49.2% 每股收益（元） 0.18 0.20 0.24
9、0.30 0.39 ROE 10.9% 12.0% 12.4% 13.5% 15.0% 市盈率 80.75 71.55 60.48 48.21 36.94 rQrOpQsOrPsOmQqNmOsMrO7NdN6MpNpPnPnNiNrRwPiNtRwOaQnNyQxNsPqPwMsOpQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 以玉米种子销售为主的种企 .4 2. 库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回升 .6 2.1. 供给端：国储库存 & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在 .7 2.2. 需求端：生猪产能快速恢复
10、，饲用玉米需求趋旺.9 3. 玉米种业回暖，有望带动公司利润上行. 12 3.1. 公司是 A股最纯正的玉米种企，盈利能力位居行业第一 . 12 3.2. 杂交玉米种供给继续回落，公司盈利能力有望持续提升 . 13 3.3. 转基因商业化预期增强，公司有望充分受益 . 14 4. 盈利预测与投资建议 . 15 5. 风险提示. 17 图表目录 图 1 公司黄淮海地区主要玉米种子销售品种.4 图 2 公司东北地区主要玉米种子销售品种 .4 图 3 2015-2020H1，公司收入及其同比变化情况 .5 图 4 2015-2020H1，公司归母净利及其同比变化情况 .5 图 5 2019 年，公司
11、收入构成情况.5 图 6 2019 年，公司毛利构成情况.5 图 7 2020H1，公司股权结构示意图 .6 图 8 2018 年，我国玉米主要消费渠道.6 图 9 2008-2018年，我国玉米播种面积（千公顷） .7 图 10 2008-2018年，我国玉米产量（万吨） .7 图 11 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 .8 图 12 2010-2019年，我国玉米进口情况 .9 图 13 2020H1，我国玉米进口来源国分布 .9 图 14 2017-2019年，生猪产能去化情况 . 10 图 15 2017-2020年，能繁母猪产能去化情况 . 10 图 16 2015-202
12、0年，全国生猪均价走势图 . 10 图 17 2019 年，玉米深工业消费玉米数量占比情况 . 11 图 18 2009-2019年，我国工业玉米消费量 . 11 图 19 2020H1，公司收入位列 A股种子行业第 6 位 . 12 图 20 2019 年，公司玉米种收入为 A股上市公司第二 . 12 图 21 2019 年，公司玉米种子收入占比 87.62% . 12 图 22 2003-2019年，公司玉米种子毛利率 . 13 图 23 2019 年，公司玉米种子毛利率位于行业第一 . 13 图 24 2014-2020H1，公司研发投入情况 . 13 图 25 2019 年，行业研发投
13、入占比情况比较. 13 图 26 2020 年，杂交玉米制种面积 230 万亩，yoy-9.5% . 14 图 27 我国转基因产品审批流程 . 15 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况.8 表 2 2002-2021年，我国玉米进口配额制情况 .9 表 3 2020 年 8 月，玉米供需平衡表 . 11 表 4 万向德农主要业务经营预测（单位：百万元） . 16 表 5 可比公司盈利预测. 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.以玉米种子销售为主的种企以玉米种子销售为主的种企 公司主营业务为玉米杂交种子的研发、生产和销售。在研发方面，公司
14、以自主研 发为主，辅之以与国内外科研院所合作，育种技术主要采用杂交育种技术、单倍体育 种和分子标记育种。在生产方面，公司根据销售计划制定当年的种子生产计划，根据 生产计划，采取“公司+农户”以及“委托代繁”等方式生产。在销售方面，公司以 控股子公司德农种业为主业平台，在完善的县级经销商网络基础上，借助互联网平台 提供服务，完成种子的销售。目前，公司“京科 968” 、 “郑单 958”和“德单系列” 等杂交玉米种表现优异，已覆盖东北和黄淮海等玉米主产区。 图 1 公司黄淮海地区主要玉米种子销售品种 图 2 公司东北地区主要玉米种子销售品种 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网
15、，华西证券研究所 玉米种子销售是公司主要的收入和利润来源。玉米种子销售是公司主要的收入和利润来源。在国内玉米库存高企、国内外价 格倒挂、政府财政负担加重背景下，2016 年，我国取消玉米临储收购制度，玉米价 格随之下滑，受此影响，公司业绩进入调整期。2015-2019 年，公司营业收入从 3.72 亿元下滑至 2.75 亿元，然而，公司凭借玉米种子毛利率的提升，归母净利润不降反 增，从 568 万元增长至 5872 万元。2019 年，公司实现营业收入 2.75 亿元， yoy+4.35%；实现归母净利润 5872 万元，yoy+12.86%。从收入构成上来看，公司玉米 种子销售收入 2.64
16、 亿元，占总收入的比重为 95.73%，是公司主要的收入来源；从毛 利构成上看，公司玉米种子实现毛利 1.28 亿元，占公司毛利的 97.47%，是公司主要 的利润来源。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 2015-2020H1，公司收入及其同比变化情况 图 4 2015-2020H1，公司归母净利及其同比变化情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 5 2019 年，公司收入构成情况 图 6 2019 年，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 截至 20
17、20H1，万向三农集团有限公司持有公司 48.76%的股权，为公司第一大股 东，毛瓯越、余忠熙分别持有公司 0.76%、0.44%的股权。同时，公司持有黑龙江德 农种业有限公司 100%股权，同时持有德农种业股份有限公司 90%股权。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200182019 2020H1 营业收入（百万元）yoy（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 20
18、17 2018 2019 2020H1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 95.73% 4.27% 玉米种子其它 97.47% 2.53% 玉米种子其它 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 2020H1，公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.库存见底库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回需求趋旺，玉米价格上行带动行业景气度回 升升 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据农业农村部数据， 2018 年，我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量 448 万吨，出口量
19、2 万吨，进口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食 用及种用四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 62.23%、 29.48%、3.43%、0.69%，饲用及工业消费占比高达 91.71%。 图 8 2018 年，我国玉米主要消费渠道 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 饲用工业加工损耗及其它食用种用量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2.1.2.1.供给端：国储库存供给端：国储库存 & & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米 减产的威胁仍在减产的威胁仍在 播种面积方面
20、，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积下滑播种面积方面，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积下滑 1 1000000 万亩左右。万亩左右。种植 效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后，我国玉米价格全面下 跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对东北三省和内蒙古自 治区实行玉米价格临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收 购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极 性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据， 2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497
21、万公顷，产量从 1.72 亿吨上升至 2.65 亿吨。 临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015 年 9 月，在高库存、玉米 价格倒挂以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016 年 3 月， 我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与 “补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主 要因素。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。 根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。
22、 我国大豆对外依存度较高，近年来维持在 90%左右的较高水平，在中美贸易摩擦 加剧的大背景下，国内为了提升大豆的自主性，于 2019 年正式提出大豆振兴计划， 计划到 2020 年实现大豆种植面积达到 1.4 亿亩，2022 年达到 1.5 亿亩。受我国耕地 面积刚性约束影响，2020 年，我国玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。 图 9 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） 图 10 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。库存方面，拍卖行情火热，库存已降
23、至历史底部。受玉米临储收购政策影响， 我国玉米库存连年上行。2008 年临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费需 求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾突出，玉米库存快速增长，每年库存增量平 均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。2016 年玉米临储政 策取消，玉米库存已下降至低位。为了推动超高玉米库存的消化，国家在 2016 年取 消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国家库存快速消化。 2019 年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2016 年的高点 2.37 亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。 -15
24、% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量:玉米yoy（右轴） 证券
25、研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 进入 2020 年，临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 9 月 3 日，临储玉米共计拍 卖 15 次，累计成交玉米 5684.41 万吨，我国玉米临储库存已经见底。 图 11 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况 业务 拍卖量（吨） 成交量（吨） 成交率（%） 成交价格(元/吨) 2020/5/28 399.25 399.25 100.00 1,765.00 2020/6/4 397.89 397.47 99.90 1,795.00 202
26、0/6/11 394.27 394.27 100.00 1,818.00 2020/6/18 398.07 398.07 100.00 1,884.00 2020/6/24 398.82 398.82 100.00 1,871.00 2020/7/2 409.91 409.91 100.00 1,879.00 2020/7/9 397.01 397.01 100.00 1,899.00 2020/7/16 402.60 402.60 100.00 1,950.00 2020/7/23 397.42 397.42 100.00 2,017.00 2020/7/30 401.43 401.43 1
27、00.00 2,036.00 2020/8/6 399.24 399.24 100.00 2,005.00 2020/8/13 399.40 399.40 100.00 1,959.00 2020/8/20 399.96 399.96 100.00 1,958.00 2020/8/27 398.85 354.68 88.92 1,919.00 2020/9/3 401.55 134.88 33.59 2,072.00 资料来源：国家粮食交易中心，华西证券研究所 进口方面，进口方面，进口量占比仅为进口量占比仅为 1 1.5.5% %左右，影响较小。左右，影响较小。我国玉米进口实行配额制， 200
28、4-2021 年，我国玉米进口配额 720 万吨，其中，国营比例 60%，私营比例 40%， 配额内关税 1%，配额外关税65%。根据海关总署的数据，最近几年，我国玉米进口量 始终在 300-500 万吨之间，占玉米总消费量的比重不足 2%。受玉米缺口较大影响， 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 200019 结转库存（万吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 我国加大玉米的进口力度，截至 2020 年 8
29、月，我国玉米进口量 559 万吨，同比增长 49.87%。从进口来源国上看，2020H1，我国共计进口玉米 365.7 万吨，其中自乌克兰 进口 341.8 万吨，占进口总量的 93.46%，我国最大的玉米进口国；其次是美国的 6.5 万吨，占进口总量的 1.78%。 图 12 2010-2019 年，我国玉米进口情况 图 13 2020H1，我国玉米进口来源国分布 资料来源：海关总署，华西证券研究所 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 表 2 2002-2021 年，我国玉米进口配额制情况 配额（万吨） 国营比例 私营比例 配额内关税 配额外关税 2002 585 68% 32% 1% 7
30、1% 2003 653 64% 36% 1% 68% 2004- 2021 720 60% 40% 1% 65% 资料来源：商务部，华西证券研究所 病虫害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。病虫害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在 我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、 海南等地，5 月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。截至 2019 年 10 月 8 日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西 北、华北地区的 26 省 1518 个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。根据农 业农村部数据，截至 2020 年 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩。7 月中 下旬是夏玉米苗期，草地贪夜蛾对玉米产量的威胁加大。 2.2.2.2.需求端：需求端：生猪产能快速恢复，饲用
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