1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 债券直融未来可期， “中国麦格理”初露峥嵘 第一创业（002797.SZ）深度报告 2020 年 10 月 10 日 王舫朝 非银行金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 债
2、券直融未来可期， “中国麦格理”债券直融未来可期， “中国麦格理”初初露峥嵘露峥嵘 2020 年 10 月 10 日 特色化定位顺应行业发展趋势，固收与资管业务空间广阔特色化定位顺应行业发展趋势，固收与资管业务空间广阔。公司深耕固收市场 20 年，战略定 位成为有固收特色的，以资产管理为核心的证券公司。固收+资管收入占比接近 60%，2020H1 业绩 yoy+102%，充分受益于固收交易和销售。在资本市场改革、直接融资占比提升的大背景 下，公司充分受益于债券市场扩容，特色定位符合行业发展趋势。 牌照齐全牌照齐全+客户基础雄厚客户基础雄厚+科技赋能，构建固收品牌护城河科技赋能，构建固收品牌护城
3、河。公司以成为“中国一流的债券交易 服务提供商”为发展目标，持续提升投研及销售能力，固收业务产品线齐全，形成全国营销网 络，客户覆盖地方城商行、保险、信托公司等，提供定制化服务，粘性很高。历时 4 年打造的 eBOND 正式上线，集六大功能于一体，提升业务效率和客户体验， 线上线下结合将助推业绩高 速增长。固收交易业务方面，公司采取多元化投资策略，投资收益稳健。 资管三架马车齐驱，资管三架马车齐驱， REITs 试点推动打造 “中国麦格理”试点推动打造 “中国麦格理” 。 公司建立由券商资管、公募基金管理、 私募股权投资基金与另类投资业务组成的“大资管”业务体系。券商资管产品多为银行委外，业
4、绩超越中长期纯债和一级债基，“资管新规”下转型主动压力较小；公募基金初期延续银行专户 叠加固收特色，主动权益积极发展，目前专户规模仅次于建信基金，行业第二；私募股权业务打 造“麦格理”模式，通过与政府或国有投资或运营公司成立基金投向战略新兴行业，索定资产端 客户，为固收资金端提供长期稳定收益。我国基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点对公司 业务形成有效推动。 完成完成定增定增 42 亿元，北京国资加强控制亿元，北京国资加强控制。公司于 2020 年 7 月完成定增，定增后首创集团持股比 例微降仍为第一大股东，同为北京国资的首农食品和京国瑞基金成功晋级前十大。北京国资合计 持股 22.7
5、%，加强对公司控制。同时 5 家同业参与本次定增，中信证券与中信建投成为前十大股 东。定增后，公司净资本大幅提升，投资业务进一步打开发展空间。资金用途将用于扩大投资 与交易业务规模、对子公司增资、偿还债务，公司的风险抵御能力和持续盈利能力将得以提 升。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司 2020-2022E 净资产分 别为 147 /156 /168 亿元，对应 BVPS 3.40/3.62/3.89 元。2020-2022E 归母净利润 11.96/14.06/16.47 亿元，同比+105.22% / 17.51%/ 17.18%，对应 E
6、PS 0.28 /0.33 /0.39 元。 由于公司高ROA业务收入占比高，业绩高增享有估值溢价，我们给予公司2020年4.0 xP/B，根 据本文假设估值，对应目标价 13.59 元，给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：债券市场扩容、银证混业经营落地、 证券研究报告 公司研究深度研究 第一创业（002797.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 第一创业第一创业相对沪深相对沪深 300 表现表现 4.00 14.00 24.00 34.00 44.00 54.00 64.00 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18
7、-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 第一创业沪深300(可比) 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（20202020. .1010. .9 9） 收盘价（元）收盘价（元） 11.32 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 6.12-12.63 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() +7.91 总股本总股本(亿股亿股) 42.02 流通流通 A股比例股比例() 83.34 总市值总市值(亿元亿元) 407 资料来源
8、：信达证券研发中心 王舫朝 王舫朝 非银行金融行业首席分析师非银行金融行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：(010) 83326877 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: oPqPsNnRsMmQsOrMmOtNoR6MdN9PtRoOoMmMlOqRrRjMmNnN7NpOrONZsQpOwMqRpO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 风险因素：风险因素：资本市场大幅波动，导致公司固收投资业务等受到干扰和冲击；资管新规整改进度 不及预期，导致资管业务发展受到影响等。 重要财务指标重要财务指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022
9、E 营业总收入(亿元) 19.51 17.70 25.82 38.05 44.79 52.53 增长率 YoY % -3.75% -9.28% 45.88% 47.37% 17.71% 17.27% 归属母公司净利润(百万元) 4.23 1.24 5.13 11.96 14.06 16.47 增长率 YoY% -26.99% -69.07% 338.35% 133.22% 17.51% 17.18% 平均净资产收益率 ROE% 4.84% 1.40% 5.75% 10.26% 9.53% 10.43% EPS(摊薄)(元) 0.12 0.04 0.15 0.28 0.33 0.39 市盈率 P
10、/E(倍) 93.72 319.70 77.28 39.76 33.83 28.87 市净率 P/B(倍) 4.48 4.50 4.38 3.33 3.13 2.91 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年10月09日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、投资聚焦 . 1 与市场主流认识的不同 . 1 核心推荐逻辑 . 1 二、公司分析 . 1 （一） 市场化机制有效，定增打开发展空间 . 1 （二）特色化定位顺应行业趋势，直融提升打开业务空间 . 4 三、公司优势固收为特色，资管为核心 . 8 （一）客户+科技，构建固收品牌护城河 . 9 （二）资管三
11、架马车齐驱，领先优势显著 . 14 盈利预测与投资建议 . 19 风险因素 . 22 表 目 录 表 1：第一创业前十大股东（2020 年 7 月） . 3 表 2：非公开发行股票配售情况 . 3 表 3：公司固定收益产品相关资质 . 12 表 4：第一创业盈利预测 . 20 图 目 录 图 1：公司组织架构和主要子公司 . 2 图 2：定增后公司净资本规模大幅提升 . 4 图 3：定增后投资规模上限大幅提升 . 4 图 4：第一创业各业务分部 . 5 图 5：2015-2019 固收+资管业务占比从 41%提升至 50% . 5 图 6：证券行业营收集中度提升 . 5 图 7：证券行业净利润
12、集中度提升 . 5 图 8：美国资产证券化发展迅速 . 6 图 9：美国高收益债及在公司债中占比 . 6 图 10：债券市场发行量及增速 . 7 图 11：企业债券融资规模及在新增社融占比 . 7 图 12：美国债券余额与占 GDP 比重 . 8 图 13：中国债券余额及占 GDP 比重 . 8 图 14：2015-2019 公司营收及增速 . 9 图 15：2015-2019 公司净利润及增速 . 9 图 16：2015 以来固收及资管利润占比及稳定性高于其他业务 . 9 图 17：2018-2019 年固收、资管分部 ROE 高于其他业务 . 9 图 18：2015-2019 年固收业务收
13、入及营收占比 . 10 图 19：2015-2019 年固收交易与销售营收及分部占比 . 10 图 20：2015-2019 年固收产品交易量及增速 . 11 图 21：2015-2019 年债券交割量及占同类机构比重 . 11 图 19：2015-2019 固收投资收益率受市场波动影响较大 . 11 图 22：固收类投资规模及增速 . 11 图 23：固收类投资收益率始终跑赢指数 . 11 图 24：2015-2019 公司债券销售手续费收入 . 12 图 25：2017 年以后固收产品平均销售费率回升 . 12 图 26：2015-2019 受托资产管理手续费收入及增速 . 14 图 27
14、： 一创大资管业务结构 . 14 图 28：2015-2019 一创券商资管集合资管及专项资管规模 . 15 图 29：2018 年以后一创券商资管定向资管规模下行 . 15 图 30：一创券商资管机构客户户均 AUM 较 2016 年有大幅提升 . 16 图 31：固收是一创券商资管的主要投资方向 . 16 图 32：2016 年以来创金合信资管规模稳步提升 . 16 图 33：创金合信专户规模始终排名行业第二 . 16 图 34：2019 年平均受托资金管理收益率大幅提升 . 17 图 35：2017-2020H1 创新资本累计在投金额 . 18 图 36：2015-2019 私募股权基金
15、营收及占比 . 18 图 37：2015-2019 私募股权基金利润及占比 . 18 图 38：麦格里 ROE 接近 16%，高于高盛和大摩 . 22 图 39：2008 年前和 2013 年后麦格里显著享有估值溢价 . 22 图 40：同业比较 PB（倍） . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、投资聚焦 与市场主流认识的不同 公司 2016 年 5 月登陆 A 股，目前 3.52xPB 与行业平均比较高。在头部券商受到追捧的同时，特色券商应得到更多关注。 我们认为公司业务特色鲜明，固收和资管收入占比超过 50%。我们判断与美国 20 世纪七八十年代类似，中国正在经历产业经 构升
16、级、直融大发展时代，债券市场有望同股权市场一样扩容。公司深耕固收领域 20 年，拥有全国营销网络，对各地城商行、 保险公司、信托等资管机构尤为熟悉；牌照齐全，与 4 家头部券商一起作为首批银行间作市券商，债券交割市占率位于行业 第一梯队，同时是财政部指定发行国债的承销团成员，是江苏省、重庆市、河南省等 15 个省市地区的地方政府债券承销团成 员，拥有国开行、农发行、进出口银行金融债承销资格和中国农业发展银行金融债 A 类承销资格，是央行票据公开市场一级 交易商 4 家券商之一，诸多产品线很好保障客户定制化服务；由于交易场所和客户繁多，建设 eBond 系统提高交易和销售效 率；同时培育固收产业
17、链，从销售、资产管理、信用研究形成 FICC 特色；通过私募股权平台学习“麦格理”模式，借助国有 资源，募集资金投向新兴战略产业，资产端锁定客户，为固收客户提供长期稳定收益；投资端多策略抵御风险，业绩远超纯 债和一级债基。 核心推荐逻辑 特色化定位顺应行业发展趋势，差异化发展特色化定位顺应行业发展趋势，差异化发展将将受益于资本市场改革受益于资本市场改革。公司“成为有固收特色的、以资产管理为核心的证券公 司”的战略定位，固收业务和大资管业务业绩增长显著，驱动公司业绩增长。在证券行业马太效应趋势明显的背景下，一创 特色化券商定位顺应行业发展趋势。在直接融资占比提升的市场环境下，伴随资本市场改革制度
18、与利好债券市场的政策逐步 落地，公司固收业务空间广阔。 二、公司分析 （一）市场化机制有效，定增打开发展空间 第一创业证券前身是佛山证券公司，成立于 1992 年 11 月，总部设在深圳。2016 年 5 月，公司首次公开发行股票在深圳证券 交易所上市。公司在全国共设有 44 家营业部，5 家全资子公司：一创投行、一创投资、创新资本、一创期货；控股创金和信 基金，参股银华基金、证通股份、中证机构间报价系统股份有限公司等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 1：公司组织架构和主要子公司公司组织架构和主要子公司 资料来源: Wind，信达证券研发中心 股权结构多元，治理体系稳健高效股权结
19、构多元，治理体系稳健高效。公司股权结构较分散，无实际控制人，第一大股东为北京首创集团，由北京市国资委全 资控股。公司于 2020 年 7 月 22 日完成定增 42 亿元后，首创集团持股比例虽由 13.27%降至 12.72%，但由于同样属于北京 国资体系的北京首农食品集团有限公司和北京京国瑞国企改革发展基金分别参与认购，因此此轮定增后，三家北京国资企业 合计持有第一创业 22.7%的股份，北京国资加强了对企业控制。国企股东严合规、稳风控的经营理念，与民营企业高效的市 场化激励措施，共同形成了稳健高效的治理体系。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 表表 1：第一创业前十大股东（第一创业前十
20、大股东（2020 年年 7 月）月） 股东名称股东名称 持股数量（百万股）持股数量（百万股） 占总股本比例（占总股本比例（%） 股东性质股东性质 北京首都创业集团有限公司 534.69 12.72 国有法人 华熙昕宇投资有限公司 325.17 7.74 境内非国有法人 北京首农食品集团有限公司 210.12 4.99 国有法人 北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙） 210.12 4.99 其它 浙江航民实业集团有限公司 209.15 4.98 境内非国有法人 能兴控股集团有限公司 148.69 3.54 境内非国有法人 香港中央结算有限公司 70.31 1.67 境外法人 西藏乾宁创业投资有
21、限公司 58.34 1.39 境内非国有法人 中信证券股份有限公司 49.63 1.18 境内非国有法人 中信建投证券股份有限公司 37.75 0.90 境内非国有法人 合计 1853.97 44.10 资料来源：第一创业非公开发行A股股票上市公告书，信达证券研发中心 表表 2：非公开发行股票配售情况非公开发行股票配售情况 序号序号 发行对象名称发行对象名称 获配股数（股）获配股数（股） 获配金额（元）获配金额（元） 锁定期（月）锁定期（月） 1 北京首都创业集团有限公司 70,000,000 420,000,000 48 2 北京首农食品集团有限公司 210,119,900 1,260,71
22、9,400 6 3 北京国瑞国企改革发展基金（有限合伙） 210,119,900 1,260,719,400 6 4 中信证券股份有限公司 45,000,000 270,000,000 6 5 唐天树 34,760,201 208,561,206 6 6 国泰君安证券股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 7 中信建投股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 8 中国国际金融股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 9 浙商证券股份有限公司 30,000,000 180,000,000 6 合计 700,000,000 4,2
23、00,000,000 - 资料来源：第一创业非公开发行A股股票上市公告书，信达证券研发中心 定增补充资本金，定增补充资本金，打开业务发展空间打开业务发展空间。非公开发行完成后，公司净资本提升 61%，从 2020 年 H1 的 69.36 亿元增加至 111.36 亿元，自营投资规模上限从 2019 年末的 372 亿元大幅提升至 668 亿元（测算） ，公司投资业务进一步打开广阔的发展空间。 从资金用途来看（原始方案） ，不超过 25 亿元将用于扩大投资与交易业务规模，不超过 20 亿元用于扩大信用业务规模，对子 公司增资不超过 4 亿元，偿还债务不超过 10 亿元，公司的风险抵御能力和持续
24、盈利能力得以提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 2：定增后公司：定增后公司净资本净资本规模大幅提升规模大幅提升 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 图图 3：定增后投资定增后投资规模规模上限大幅提升上限大幅提升 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 （二）特色化定位顺应行业趋势，直融提升打开业务空间 坚持差异化战略，业务特色鲜明。坚持差异化战略，业务特色鲜明。公司业务结构分布体现其固收特色，公司设有自营投资与交易、固定收益、投资管理、经 纪与信用、投资银行、私募股权管理与另类投资六大业务分部，其中固定收益和投资管理是公司的核心业务，2018 年固收及 资管收入占总
25、营收高达 57%。公司 2016 年提出“成为有固定收益特色的、以资产管理为核心的证券公司”的战略定位，大 资管业务和固收业务业绩增长显著，成为驱动公司业绩的主要动力，公司已从业务单一的小型券商发展成为业务特色鲜明、 收入结构均衡、布局全国的综合性券商。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 4：第一创业各业务分部第一创业各业务分部 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 图图 5：2015-2019 固收固收+资管资管业务占比从业务占比从 41%提升至提升至 50% 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 证券行业分化趋势明显证券行业分化趋势明显，特色化券商定位，特色化券商定位
26、顺应顺应行业发展趋势。行业发展趋势。近年来行业集中度不断攀升，近年来证券行业竞争格局加剧， 强者恒强特征日趋显著。CR5（中信、国君、海通、华泰、广发）收入和净利润占比分别提升到 30%和 50%以上，发展差异 已经拉开，行业朝龙头集中。大型券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、机构客户布局方面有明显的竞争优势，存 在天然竞争壁垒，综合实力强的券商人才储备充足，各业务条线上保持领先态势，并在数字化转型和风控合规方面不断投入， 过去中小券商对所有业务投入扩张的“小而全”模式无法危机，未来将形成全能型头部券商和特色精品券商长期共存与竞争 的局面。公司是行业首家提出以固定收益特色的、以资管业务为
27、核心的特色化券商，坚持差异化经营策略，符合行业发展趋 势。 图图 6：证券行业营收集中度提升证券行业营收集中度提升 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 图图 7：证券行业净利润集中度提升证券行业净利润集中度提升 资料来源: 第一创业年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 参照参照美国美国，债券市场在，债券市场在推动国家经济结构转型发挥巨大作用。推动国家经济结构转型发挥巨大作用。美国债券市场，尤其是资产证券化及高收益债的高速发展，在 推动美国经济结构转型方面发挥了巨大作用，对于我国债券市场发展具有重要借鉴意义。20 世纪 70 年代，在改善居住条件、 刺激房地产发展
28、的大背景下， “短存长贷”的经营模式使得金融机构资产负债错配，资产证券化的发展改善了信贷流动性，盘 活住房抵押贷款二级市场，成为实体经济重要融资方式之一。与此同时，在石油危机、通胀高企的背景下，美国中小企业有 迫切的融资需求，高收益债应运而生。80 年代利率水平较低，机构投资者为追求更高收益，大量配臵高收益债。高收益债被 大量应用于杠杆收购融资和高成长性中小企业融资中，医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业和企业得益于高收益债 的资金支持，快速发展壮大成为经济发展的重要支柱。美国“垃圾债大王”德崇证券成为了当时的明星。 图图 8：美国资产证券化发展迅速美国资产证券化发展迅速 资料来源: SI
29、FMA，信达证券研发中心 图图 9：美国高收益债及美国高收益债及在公司债中占比在公司债中占比 资料来源: SIFMA，信达证券研发中心 我国我国当前处在产业结构升级当前处在产业结构升级的关键时期，与上世纪八九十年代的美国类似，直接融资比重将显著提升，的关键时期，与上世纪八九十年代的美国类似，直接融资比重将显著提升，债券市场债券市场将与股票市将与股票市 场一起场一起迎来扩容，公司充分受益。迎来扩容，公司充分受益。从发行量上看，2019 年我国各类债券合计发行 45.18 万亿元，5 年 CARG+29.97%。政府 债券方面，2019 年国债发行 4.16 万亿元，同比增长 13.5%，地方债发
30、行 4.36 万亿元，同比+4.7%；企业债券方面，2019 年 社会新增融资 25.58 万亿元，其中企业债券融资 3.24 万亿元，同比增长 23%，占新增社融比重从 2010 年的 7.9%增长至 12.67%，是除贷款之外实体企业的第二大融资来源。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 10：债券市场发行量及增速债券市场发行量及增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 11：企业债券融资规模及在新增社融占比企业债券融资规模及在新增社融占比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 特别是 2020 年以来， 伴随着基建投入不断加大， 专项国债和地方政府债发行提速， 截至
31、9 月底， 债券发行合计 42.29 万亿元， 即将超过 2019 年全年水平。同时，为拓宽中小创新企业融资渠道，债券市场制度出现优化， 新证券法中公司债和企业债 推行注册制，减少了行政审批阻力，提升融资效率，发行条件有所放宽，取消了“公司公开发行债券，股份有限公司净资产 不低于人民币三千万元，有限责任公司净资产不低于六千万元”的规定；债券市场对外开放稳步推进，境外投资者可以通过 多渠道参与中国债券市场， 包括合格境外机构投资者 QFII、 人民币合格境外机构投资者 RQFII、 银行间债券市场直投模式 CIBM Direct 和债券通 Bond Connect 参与中国债券债券市场。 “债券
32、通”允许境外资金通过香港的平台购买内地债券，将提高跨境 投资资本的流动效率，带动中国债券国际化。2019 年我国债券市场存量规模 64.98 万亿元，与 GDP 比值从 2005 年的 39% 提升至 2019 年的 66%，但与美国的 210%比仍有较大发展空间。公司战略重点打造固收和资管业务，将充分受益。公司战略重点打造固收和资管业务，将充分受益。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 12：美国债券余额与占美国债券余额与占 GDP 比重比重 资料来源: SIFMA，Wind，信达证券研发中心 图图 13：中国债券余额及占中国债券余额及占 GDP 比重比重 资料来源:Wind，信达证
33、券研发中心 三、公司优势固收为特色，资管为核心 固收及资管业务收入贡献高，固收及资管业务收入贡献高，业绩稳定性及业绩稳定性及盈利能力盈利能力强强。2019 年公司营业收入 25.83 亿元，同比+46%，归母净利润 5.13 亿 元，同比+313%，加权平均 ROE 为 5.83%，同比提升 4.4pcts。2020H1 由于自营、交易与由于自营、交易与固收业务收入大幅增长，固收业务收入大幅增长，实现归实现归 母净利润母净利润 4.2 亿元，亿元，YoY+102%，领跑行业，领跑行业。从分部业务营收来看，2019 年固收和资管业务营业收入为 4.3 亿元/8.55 亿元， 营收占比 17%/33%，是公司营收的主要来源。从分部利润占比来看，2019 年固收和资管业务营业利润占比 30%/ 33%，分部 ROE 分别为 7%和 43%，业绩稳定性及盈利能力高于经纪、投行及股权投资等其他业务。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9
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