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【公司研究】旗滨集团-竣工周期下供给改善浮法龙头迎机遇期-20201022（35页）.pdf

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明竣工周期下供给改善，浮法龙头迎机遇期旗滨集团(601636) 竣工周期支撑竣工周期支撑未来未来玻璃需求玻璃需求。我们认为未来地产竣工有望进入修复周期，支撑玻璃需求中期内稳定增长。由于 2018-2019 年期房销售占比提升，销售向竣工的传导有望逐渐提速，此外部分龙头企业 2020 年竣工目标显著增长，头部开发商过往竣工目标完成情况较好且有代表性，判断 2020 年主要地产企业竣工或同比回升，从而使得 2020 年有望成为行业整体竣工修复起点。高龄高龄产线进入冷修周期、新增放缓，产线进入冷修周期、新增放缓，供给动态供给动态紧紧平衡平衡，高景气

2、，高景气可持续可持续。根据我们统计，未来 2 年确定性较高新增产能 8300 吨/ 日左右，相当于每年增长 2%左右，易被需求增长消化，供需格局或改善。此外，2010-2014 年，我国新建及复产生产线 6.6 亿重量箱（占全国产能 52.8%），该部分产能未来 2 年具备冷修条件，给供给动态平衡提供良好机制。同时考虑到 2020 年开始产能置换漏洞逐渐弥补、小产能有望逐渐清退，未来玻璃行业整体产能有望总体保持平稳。目前浮法玻璃价格 1900 元/吨左右，创近十年新高。我们判断未来 2 年行业景气度持续提升概率大，今年并非浮法玻璃周期高点，市场预期不足。浮法龙头优势明显，浮

3、法龙头优势明显，产业链延伸产业链延伸多点开花多点开花。公司深耕玻璃行业多年，在规模、成本、布局及资源方面积累了深厚的优势，在浮法玻璃高景气周期中有望充分彰显弹性。此外，2016 年起，公司逐渐布局下游玻璃深加工行业，目前已陆续布局节能玻璃、电子玻璃、光伏玻璃、医用玻璃等高附加值行业，实现产业链延伸，进一步支撑公司长期成长。投资建议投资建议。预计公司 2020-2022 年归母净利润 18.95/22.53/ 25.70 亿元，同比增长 40.7%/18.9%/14.1%，给予公司基于市盈率估值的目标价 14.44 元，目前股价对应 2020 年仅 12.3xPE，公司价值被严重

4、低估，股息率超 4%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：需求不及预期，供给释放超预期，系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 8378.31 9305.76 10220.61 11146.74 12030.15 YoY（%） 10.46% 11.07% 9.83% 9.06% 7.93% 归母净利润(百万元) 1207.66 1346.43 1894.59 2253.41 257

5、0.16 YoY（%） 5.69% 11.49% 40.71% 18.94% 14.06% 毛利率（%） 28.79% 29.44% 35.90% 37.85% 39.05% 每股收益（元） 0.45 0.50 0.71 0.84 0.96 ROE 15.95% 16.35% 21.13% 22.77% 23.45% 市盈率 19.26 17.28 12.28 10.32 9.05 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：目标价格： 14.44 最新收盘价： 8.66 Table_Basedata 股票代码股票代码： 601636 52 周最

6、高价/最低价： 9.78/3.92 总市值总市值( (亿亿) ) 232.63 自由流通市值(亿) 232.37 自由流通股数(百万) 2,683.21 Table_Pic 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬邮箱： SAC NO：S02 联系电话：研究助理研究助理：郁晾：郁晾邮箱： -9% 23% 56% 88% 121% 153% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相对股价% 旗滨集团沪深300 Table_Date 2020 年 10 月 22 日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告证券

7、研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 浮法玻璃龙头.4 2. 竣工周期逐渐开启，浮法玻璃需求有望稳定增长 .5 2.1. 三因素致近两年地产竣工需求低于预期 .5 2.2. 压制因素缓解，先导指标表现良好，竣工修复空间大.8 3. 供给端预计动态紧平衡，高价格、盈利可持续 . 13 3.1. 新增产能预计保持平稳，需求增长消化压力小 . 13 3.2. 老龄生产线进入冷修周期，平衡供给压力 . 14 3.3. 小企业及非标产能或逐渐清退 . 19 3.4. 产能置换漏洞逐渐弥补 . 20 4. 旗滨集团：浮法龙头优势显著，产业链延伸再起航. 21

8、 4.1. 浮法龙头，优势显著 . 21 4.2. 产业链升维，高质增长扬帆起航. 24 4.3. 股权激励彰显信心 . 31 5. 盈利预测及估值 . 31 6. 风险提示. 32 图表目录图 1 公司收入及增速 .4 图 2 公司归母净利润及增速.4 图 3 公司浮法玻璃销量.4 图 4 公司浮法玻璃吨毛利 .4 图 5 公司股权结构 .5 图 6 平板玻璃下游需求划分.5 图 7 玻璃销量增速略微领先于地产竣工增速.5 图 8 地产开工及竣工 2018 年起出现背离 .6 图 9 碧桂园已预售未竣工土地储备占比近年来显著上升 .6 图 10 一二线城市地产投资及增速.7 图 11 三四

9、线城市地产投资及增速.7 图 12 一二线城市地产销售及增速.7 图 13 三四线城市地产销售及增速.7 图 14 精装房开盘量增长较快 .8 图 15 精装房渗透率近年来逐渐提升 .8 图 16 地产到位资金是玻璃需求较好的同步指标 .8 图 17 棚改年度新开工套数 .9 图 18 2019 年及 2020H1 精装房开盘增速有所放缓.9 图 19 地产销售通常领先玻璃需求 6-9个月. 10 图 20 2018 年以来期房销售增速高于房地产整体. 10 图 21 重点上市房企 2020年竣工计划同比增速较高 . 11 图 22 累计施工面积及同比增速 . 13 图 23 建筑白玻均价创十

10、年新高 . 13 图 24 玻璃库存天数疫情后显著下降 . 13 图 25 16.3%在产玻璃产能已连续运行 8年以上 . 15 图 26 2010-2014年是全国玻璃行业新点火+复产高峰 . 15 图 27 沙河产能占全国 14%左右 . 18 图 28 沙河玻璃外运路线示意图 . 18 图 29 沙河及全国均价. 19 图 30 20%以上玻璃产能为 500 吨/日或以下小规模生产线 . 20 mNrMoPqQmRnMoRtRqNnNqP7N8QbRnPnNpNnNeRrQrRiNsQmP8OpPyRwMmNtOMYrNrM 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法

11、律声明 3 图 31 浮法原片市场份额（产能口径）. 23 图 32 公司浮法原片毛利率高于 A 股可比企业 . 24 图 33 公司运输费用低于 A 股其余上市企业. 24 图 34 光伏玻璃价格疫情后涨势迅猛 . 30 表 1 各房企竣工目标完成情况总体较好. 12 表 2 2020Q4 及未来 1-2年可能投产产线列表. 14 表 3 2020年以来冷修玻璃生产线列表 . 16 表 4 2020年以来复产及新点火生产线列表 . 17 表 5 沙河冷修产线列表. 19 表 6 产能置换规则简述 . 21 表 7 公司生产线列表 . 22 表 8 公司中长期发展战略规划纲要（2019-202

12、4）总结 . 25 表 9 公司已有深加工生产线列表 . 26 表 10 公司节能玻璃在建拟建产能. 26 表 11 电子玻璃项目信息. 27 表 12 药用玻璃项目信息. 27 表 13 光伏玻璃项目信息. 28 表 14 各省份“十四五”光伏等清洁能源相关规划. 29 表 15 “十四五”期间年度装机量测算 . 30 表 16 股权激励计划总结. 31 表 17 公司项目跟投总结. 31 表 18 公司盈利预测 . 32 表 19 可比公司估值 . 32 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.浮法玻璃龙头浮法玻璃龙头旗滨集团最早成立于 1988

13、年，2005 年通过收购株洲光明玻璃正式进军平板玻璃行业，随后于 2011 年实现 A 股上市。2013 年公司收购浙江玻璃，并积极通过绿地投资迅速扩张产能，目前公司拥有 26 条产线，其中 24 条在国内，是国内规模前二的建筑玻璃龙头。2019 年实现收入/归母净利润 93.1/13.5 亿元，浮法玻璃市场份额（产能口径）7%左右。公司实际控制人为俞其兵先生，截止到 2020 年 7 月 3 日，俞先生持有上市公司 40.32%的股权。俞先生 2016 年卸任董事长职务，公司目前是一家由职业经理人管理的上市公司。图 1 公司收入及增速图 2 公司归母净利润及增速资料来源：

14、Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 3 公司浮法玻璃销量图 4 公司浮法玻璃吨毛利资料来源：公司年报，华西证券研究所资料来源：公司年报，华西证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入增速 (百万元) (%) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

15、,600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利增速 (百万元) (%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计销量销量同比增速 (万重量箱) (%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (元/吨) 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 5 公司股权结构资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2.竣工周期逐渐开启，浮法玻璃需求有望稳定增长竣工周期逐渐开启，浮法玻璃需求有望稳定增长玻璃属于后地产周期产品，通常用于地产竣工阶段，而房地产占玻璃总需求的 70%以上，因此地产竣工面积增速往往就是浮法

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